济川药业是我们持续强烈推荐并早已申明首推的品种,我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。5月16日,于公司被市场错杀之际,我们发布了11页《济川药业深度跟踪报告:推广能力优秀的平台型企业,预计未来业绩持续高增长估值有望修复》。 公司前期股价再次经历了调整,我们判断,一方面是跟随医药板块整体回落,另一方面,是公司7月28日公布了中报,中期净利润增速32%,扣非净利润30%完全符合预期,但是收入端增速从1季度21.5%放缓到中报19.4%,2季度单季度收入增速17.4%,相比1季度呈现放缓趋势,是导致公司前期股价下跌的主要因素。公司2季度增速所有放缓,主要原因来自核心产品蒲地蓝、小儿豉翘等在北京地区降价(北京采取京津冀联动、全国最低价中标),及蒲地蓝上海地区医院销售受阻,和蒲地蓝在宁波和温州弃标等因素,但是,我们判断,2季度将是公司全年业绩低点,公司最差时候已经过去,主要基于以下判断: 根据我们草根调研,下半年蒲地蓝在上海地区实现恢复性增长、公司全线产品下半年开始加大力度在OTC销售和推广。我们测算和判断,无论是收入还是净利润,2季度都将是公司全年低点,公司全年有望实现超过中报的收入增速和利润增速。 公司未来几年保持高速增长具有持续性,当前估值仅不到23倍,我们判断公司估值有望继续修复。市场之所以给公司估值较低,一方面是担心公司现有品种基数较大,高增长不可持续,另一方面是担心公司产品线单薄。我们认为,这两方面公司都将取得突破,从而实现估值修复。 首先,从公司医院端产品线来讲,公司第一大品种蒲地蓝消炎口服液仍有较大增长潜力,主要来自,今年下半年各省医保增补目录将陆续出台,公司目前蒲地蓝消炎口服液仅进入7+1个省区医保,仍有望进入更多省份医保目录,从而迎来放量机会,且从儿科向成人科室扩展的潜力仍然很大(目前仅占比30%~40%);小儿豉翘清热颗粒目前仍处于快速增长期,上半年增速25%~30%,无蔗糖剂型从2016年以来已经在北京、上海、山东、四川等9个省份中标,收入增长空间也十分可观,增速有望重拾30%以上;2015年新上市的潜力品种蛋白琥珀酸铁2016年上市第一年即实现5000万元以上销售,今年预计达到1.6亿元。根据米内网数据显示,国内治疗贫血药物的市场容量在100亿元以上,补铁的制剂在40亿元左右,临床上补铁制剂以二价铁为主,如硫酸亚铁、富马酸亚铁片、乳酸亚铁等,二价铁口感不佳,患者服用会有恶心呕吐的副作用,尤其不适合儿童服用,而蛋白琥珀酸铁是三价铁复合物,在胃内酸性环境产生沉淀物,不会释放出铁离子,在肠内较高的酸碱度,化合物重新变得可溶,胰酶使它释放出铁离子可供吸收之用,因此,疗效更具优势(铁离子吸收率高,胃肠道副作用小),服用口感优于二价铁,未来取代二价铁制剂是趋势。蛋白琥珀酸铁原研是西班牙的ItalfarmacoS.A.,于1987年上市,商品名为菲普利,已在全球20多个国家上市,在其推广能力较弱的情况下,国内销售额也已经超过4亿元。公司的蛋白琥珀酸铁是首仿,过去3年,国内蛋白琥珀酸铁整个市场符合增速29.8%,我们预计,公司蛋白琥珀酸铁2017~2019年有望分别实现收入1.6亿元、2.8亿元和4亿元,该产品中标价80~100元/盒(6支),预计利润率较现有其他产品更高,是未来几年拉动公司高增长的动力之一。公司2015年收购东科制药,经过渠道整合,目前已经进入快速增长期,其中妇炎舒胶囊具备成长为大品种的潜力,不仅是独家剂型,还进入了全国医保目录,目前仅在几百家医院销售,2016年收入规模仅6000万左右,我们预计今年收入过亿,按照公司销售渠道的覆盖数量,未来覆盖量还有5倍提升潜力空间,有望成为3亿元以上的大品种。 其次,从板块讲,公司以医院端销售起家,2013年开始尝试蒲地蓝消炎口服液在OTC端的销售,近几年OTC端收入增速远超医院端,今年上半年,我们预计公司整体OTC收入占比在20%左右。此前,公司没有专门的OTC分线销售人员,主要是通过负责医院端的销售人员业余顺带开拓医院周边的零售药店,但随着近两年医院端销售环境恶化及降价压力增加,公司开始持续加大OTC端销售力度,根据年报披露公司OTC销售队伍人员持续增加到千人级别,开拓覆盖的零售药店数量快速增加,预计今年有望达到18~20万家。公司除了原有的蒲地蓝和雷贝拉唑外,通过草根调研,我们预计和判断公司今年下半年陆续将全线主要产品加大力度向OTC渠道推广和销售,并实施积极的销售政策和激励制度。OTC渠道相比医院端销售费用率显著下降,产品净利润率显著提升,我们预计,随着未来公司OTC销售队伍进一步壮大、覆盖零售药店数量进一步增加,公司的整体利润率将持续显著提升,且更好地分散来自医院端的系统性风险。我们认为,公司OTC端业务高增长将推动公司未来几年业绩增速持续较快增长。 我们测算,蒲地蓝长期空间在30~40亿元,雷贝拉唑长期空间在15~20亿元,小儿豉翘长期空间20亿元,蛋白铁长期空间10亿元,东科制药长期空间10亿元,公司其他产品空间10~20亿元,即将上市的埃索美拉唑针剂空间在10亿元,因此,公司现有产品规模空间即达到110亿元~130亿元。 新产品方面,随着国内仿制药新规实施,仿制药的申请流程将变得更加容易。公司近两年开始加大力度布局研发管线,有望在未来3~5年陆续落地。而近3年内,我们预计公司有望通过自主研发+并购品种的方式实现产品线的补充,如此前通过收购东科制药,公司获得了多个潜力独家品种。公司自主研发的埃索美拉唑针剂有望于今年年底或者明年上半年获批,凭借公司在消化科领域的销售能力,预计有望实现10亿元级别销售。自主研发的左乙拉西坦注射剂有望于2018年上市,预计有望培育成3~5亿元的品种。 综上,我们预计和判断,公司2季度开始对主要产品线在OTC端加大销售力度,公司下半年收入增速有望提速,利润率有望随着OTC占比增加持续提升,且在小儿豉翘销量高速增长、无糖剂型替换、蛋白琥珀酸铁高速增长、东科制药妇炎舒高速增长及即将上市的埃索美拉唑针剂上市放量带动下,公司从明年开始未来几年继续保持内生性25%~30%确定性较强,同时,公司产品线已经在逐渐丰富、蒲地蓝未来占比有望不断下降、且来自OTC端收入占比提升、来自医院端的影响越来越小,市场当前针对公司较快增长不持续和产品线单一的困扰有望逐渐消除,公司当前不到23倍的估值有望得到修复。 投资建议:我们预计公司2017-2019年的净利润分别为12.5亿元/16.7亿元/21.7亿元;EPS分别为1.55、2.06、2.68元,当前股价对应估值仅为23/17/13倍,PEG显著小于1。我们认为,公司当前市场预期差较大,未来估值修复的概率较大,有望享受估值提升和业绩成长的收益,退一步讲,即使短期估值无法修复,也可以赚业绩成长的钱,具有显著投资价值。维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为50.00元。 风险提示:产品推广销售低于预期;新产品上市进度低于预期。

公司有望引领国内心脏支架行业迎来“可降解”时代:公司可降解支架NeoVas,标志着临床试验数据整理全面完成,获得CFDA 注册受理,从公司先前披露的一年期临床数据来看, NeoVas 支架的内膜覆盖率与雅培的金属支架Xience 支架类似,但愈合指数显著优于Xience支架,充分证明了NeoVas 支架的安全性和有效性。NeoVas 注册程序将获得优先办理,2018 年2-3 季度上市将是大概率事件。可降解支架能够解决金属支架在血管里永久存留、影响血管弹性的问题,是划时代的产品。目前,国内尚未有可降解支架产品上市销售,即便雅培的Absorb 先于公司上市,NeoVas 也将成为首款国产心脏冠脉全降解支架产品,且相对进口产品大概率存在价格优势,加之公司覆盖全国的营销渠道网络以及多年深耕心脏支架领域所积累的强大品牌力,该产品上市后有望快速上量,对金属药涂支架实现替代。中性预测,2018-2020年,NeoVas 将分别为公司贡献净利润1.3/5.2/8.0 亿元。 抢滩登陆基层市场,金属支架有望继续增长,与可降解支架形成高低搭配:2011 年卫计委发布《心血管疾病介入诊疗技术管理规范》允许满足规范要求的二级医院开展心血管介入治疗手术,基层医院PCI手术实现从无到有的过程。2016 年,PCI 年手术量在500 例以下的基层医院数量占比79.2%,而承接的PCI 手术仅占19.9%,随着分级诊疗的推进,患者留在基层就医将是大势所趋,基层医院PCI 手术量占比将逐年提高,支架销售增速将显著高于大型三甲医院。公司凭借PCI手术全产品线的供应能力,与基层医院合作导管室,截至去年底,合作医院已超过130 家,实现营收4.06 亿元,我们预计,未来三年,公司合作导管室有望超过500 家。在此背景下,公司将充分享受PCI 基层市场不断扩大所带来的红利,传统金属支架有望继续增长,且增速将显著高于支架市场整体增速(2016 年约17%)。整体来看,可降解支架主攻高端市场,传统支架主攻基层市场,形成高低搭配,带动公司心脏支架市占率继续提升。 增速中枢有望上移,平台价值逐渐显现:公司药品业务今明两年有望继续快速放量,助力公司维持30%以上的高增速,若可降解支架2018年顺利获批,公司业绩增长将实现“空中加油“,增速中枢有望从30-35%向35-40%过渡。且公司作为心血管产业链的整合者,平台效应逐渐凸显,构建了强大的护城河,以合作导管室和基层药店诊所为依托,已成功抢滩登陆国内基层心血管医疗服务市场,为平台创造了稳定的盈利模式。整体来看,公司短期有稳定业绩,中期有重磅产品,长期有生态格局,是值得长期关注的优质标的。 投资建议:将NeoVas 可降解支架2018 年2-3 季度获批纳入预期,我们预计,公司2017~2019 年收入增速分别为28.79%、31.97%、32.06%,EPS 分别为0.52/0.71/0.99 元,相对当前股价,PE 分别为41X、30X、22X。维持买入-A 的投资评级,未来12 个月目标价为27.00 元。 风险提示:可降解支架审批进度不达预期。

血液制品维持较高增速,中报业绩符合预期:上半年,公司实现营业总收入5.40亿元,同比增长34.55%;实现归母净利润1.58亿元,同比增长49.23%;扣非净利润1.36亿元,同比增长30.35%,符合先前预期。公司血制品收入同比增长43.54%,净利润增长37.60%,与全年预期投浆增速基本匹配。公司血制品批签发有所放缓,上半年白蛋白收入增长32.53%,而批签发量同比仅增长13.37%,环比下降18.49%,预计下半年批签发进度将回归正常水平。公司血制品业务内生发展潜力仍然较大,6月30日江西卫计委网站公布同意公司在乐安、广昌两县设置采浆站,明年浆站总数将达到12个,采浆总量有望接近450吨。另一方面,据中报披露,凝血因子Ⅷ临床试验已接近完成,我们预计,该品种获批上市后有望为公司带来8-10万元吨浆利润的提升。 血制品行业短期承压,强化销售是破局关键:2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续落地实施的“两票制”,使得大量小型经销商被淘汰出局,血制品黑市几乎消失。在此背景下,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”,而血制品厂商由于多年供需缺口的存在,已经习惯了相对强势的市场地位,销售能力有所退化,原先所依赖的中小渠道商的缺位对产品的销售造成的了较大的负面影响。强化自身销售体系是当前血制品公司亟待解决的问题。报告期内,公司已加大力度优化营销网络,扩大营销队伍:一方面加强市场开拓,构建专业的多层次经销商体系,优化营销渠道;一方面通过学术服务和推广的形式,提升产品服务水平。在此背景下,上半年,公司应收账款及存货均出现较大幅度的上升,销售费用同比增长164.77%,虽然短期对业绩有所影响,但我们认为,这是公司自营销售力量从无到有、由弱至强所必须经历的阵痛期,是公司取得销售转型先发优势的良好开端。 与大股东共同成立并购基金收购丹霞生物,血浆调拨有望助力公司快速实现收益:上半年,公司与控股股东高特佳集团等其他方共同投资的前海优享并购基金收购广东丹霞生物99.00%的股权。丹霞生物在采浆大省广东拥有25个采浆点,是国内采浆潜力最大的血制品公司之一,预计2017/18年采浆量分别为300/420吨。目前,丹霞生物被广东省食品药品监督管理局收回《药品GMP证书》而暂停生产,但并不影响其正常采浆。公司将通过采购血浆及组分的形式,对丹霞的血浆原料加以利用,根据公告,公司24个月内拟采购调拨不超过100吨原料血浆、不超过180吨原料血浆的静丙组分以及不超过400吨原料血浆的纤原组分。据我们推算,调拨获批后,该部分血浆及组分有望在连续两年时间里合计贡献净利润不低于1.4亿元,使公司业绩显著增厚。 投资建议:若将公司向丹霞生物采购及调拨血浆纳入预期,我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为33.10%、52.43%、20.25%;EPS分别为0.86/1.20/1.53元,相对当前股价,PE分别为42/30/24X。维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为48.00元。 风险提示:采购及调拨血浆未获CFDA批准;白蛋白降价风险。

事件:公司公布2017 年半年报,实现收入5.82 亿元,同比增长34.3%,实现归母净利润为1.91 亿,同比增长29.57%,实现归母扣非净利润1.85亿元,同比增长22.97%。另外,公司实现经营性现金流净额2.19 亿元,现金流情况良好。 中报业绩符合预期,二季度收入增速明显提速,研发收入占比提高导致管理费用率有所上升。收入端来看,公司二季度实现收入3.4 亿,同比增速41%,显著快于一季度26%的增速,打消了市场对于公司收入放缓的质疑。我们判断,公司收入快速增长主要来自于磁微粒化学发光的快速放量,同时微生物检测、代理试剂产品、百奥泰康的并表对公司收入快速增长也有贡献。利润端来看,由于公司的管理费用率从2016 年中报15%提高到当前的16%,主要来自研发费用提高到6700万,同比上升48.5%。公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发,研发费用高企,我们预计全年研发费用收入占比在12%左右,随着公司流水线业务的推出,该项占比预计从2018 年开始回落。 磁微粒化学发光快速放量是驱动公司未来三年业绩持续高增长的核心引擎。磁微粒化学发光试剂是公司的核心产品,近年来受益于行业的高景气和对进口产品的替代,公司磁微粒化学发光收入从2013 年的761 万提高到2016 年的3.9 亿元,三年复合增速高达370%。增量市场上,磁微粒化学发光在国内每年有25-30%的复合增速,其主要逻辑有三个方面:免疫诊断的内生增长、化学发光替代酶联免疫等其他免疫品种、磁微粒化学发光替代微孔板化学发光。存量市场上,公司当前磁微粒化学发光在检测结果方面与国外龙头罗氏、贝克曼产品相当,性价比突出(价格仅为进口产品的一半左右),在二级以上医院逐步替代外资产品。公司2016 年存量仪器约为1600 台,我们预计2017-2018年将新增装机台数800 台、1050 台,随着磁微粒化学发光装机仪器的增长和单台仪器带动试剂收入的增加,我们预计2017-2019 年公司磁微粒化学发光的收入复合增速超50%,到2019 年收入达到14.8 亿,占公司收入比例从2016 年的39%提高到2019 年的62%。我们预计,核心品种磁微粒化学发光的快速放量将驱动公司2018-2019 年净利润复合增速达35%。 国内率先进入流水线业务,壁垒高、成长空间巨大。所谓流水线业务,是指诊断生产企业与医院签订6-8 年的协议,承包了医院的诊断试剂供应,生产企业可以外采部分产品补充产品短缺,但是必须主导核心仪器和诊断试剂,而且要对检验结果统筹负责。流水线业务主要优点在于检测方便高效、集中供应成本有所降低、职责清晰,在国外已经是成熟业务模式,在国内由于种种原因未能盛行,近年来随着医改的深入推进,医院对于成本控制和规范管理的需求日益增大,流水线业务在国内开始逐步推广。国内目前存量大约800-900 条流水线,仅2016年就推出流水线200 条,其中罗氏和贝克曼加起来超过六成。流水线业务的难点在于企业具备高水平的检测仪器以及相对齐全的诊断试剂产品,安图生物拥有国内免疫领域最为优秀的仪器和诊断试剂产品,收购香港盛世君晖和北京百奥泰康生物后,公司补全了生化领域的短板,其免疫+生化产品覆盖了60%以上的诊断产品,预计将于2018 年作为国内企业进入流水线业务。流水线业务对于生产企业的要求极高,一般会签订长期协议,排他性较强(除了特三甲医院外一般一家医院拥有一条流水线即可),壁垒极高。目前我国拥有2267 家三级医院和8081 家二级医院,成长空间巨大。 投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价49.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为4.33 亿、5.89 亿、7.92 亿元,增速分别为23.8%、35.7%、34.8%,对应2017-2019 年PE 估值分比为39X、29X、21X,考虑到公司是国内化学发光行业内优质企业,成长性突出;首次给予增持-A 的投资评级,6 个月目标价为49.00 元,相当于2018 年35 倍的动态市盈率。 风险提示:公司磁微粒化学发光放量不及预期;流水线和质谱业务开拓不及预期。

公司主营业务维持高增长,二季度业绩环比增长明显。受转让四川大家股权影响造成了公司去年同期非经常性损益高达2463万元,而今年上半年非经常性损益仅826万元,因此造成了公司归母净利润表观增速仅16.92%,但若扣除此影响公司主营业务业绩即扣非净利润同比增长31.56%,延续高增长态势。公司二季度共实现收入4.8亿元,环比增长32.2%,净利润实现1.12亿元,环比增长39.24%,较一季度增长明显。 自产产品持续快速放量,化学发光试剂表现亮眼。公司业绩增长主要得益于公司自产产品的持续快速增长和渠道外延扩张带来的代理产品增长。1)自产产品:上半年实现销售收入3.43亿元,同比增长35.48%,尤其自产化学发光试剂表现亮眼,上半年共实现收入2.97亿元,同比增长67.37%,二季度单季度实现收入2.46亿元,成为公司业绩增长的主要驱动因素。展望全年,我们预计公司化学发光仪器投放量有望显著恢复,叠加年末高通道化学发光仪器上市后对试剂单产拉动效应的增强,公司化学发光持续高增长确定性将进一步增强。 另外自产血球试剂同样增长较快(+135.55%)。2)代理产品:受益于渠道并购并表效应驱动,代理产品在高基数上维持稳定增长,上半年共实现销售收入4.92亿元,同比增长21.34%。 产品线扩张+渠道并购持续推进,看好公司“全渠道+全产品线”布局的战略思路。公司15年上市后即主要致力于产品线和渠道扩张:产品线方面,公司自主研发和外延并购双箭齐发,即将进入大规模收获期;渠道扩张方面,公司15年下半年至今已在湖北、吉林、内蒙古、新疆、广东、北京实现了6家渠道商并购,预计未来2-3年左右将实现渠道全国性布局。总体而言,公司“全渠道+全产品线”扩张格局初显,我们看好公司具备成长为行业领军企业的发展前景。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价28元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为3.95亿、5.14亿、6.33亿,同比分别增长27%、30%、23%,对应当前股价的PE分别为34X/26X/21X。 公司化学发光业务呈持续高增长态势、渠道外延并购步伐坚定、“全产品线+全渠道”战略布局下有望成长为IVD平台型领军企业,给予公司增持-A的投资评级,6个月目标价为28元,相当于2017年39倍动态市盈率。

中国医药是我们自底部持续强烈推荐的独家品种,我们自去年5 月份以来已经持续发布数十篇深度报告和跟踪报告。近期,随着医药商业公司受行业政策影响面临一些压力、及市场风格调整前期涨幅较大的白马股股价回落,市场对中国医药有些迟疑。我们判断,中国医药市场预期差仍然非常大,很多投资者对公司存在理解偏差和不到位:与国内千亿级医药商业公司相比公司体量小、不存在“船大难调头”的困扰,有望牢牢抓住本轮两票制带来的行业洗牌机遇,通过模式创新+内生经营持续改善+外延式并购实现跨越式增长(过去4 年公司已经在一定程度上实现跨越,商业收入和利润增速持续远超行业增速),公司股价自去年2 季度以来就通过“业绩高增长+估值修复”两大驱动因素持续稳步上涨,当时市场并没有白马股偏好行情,因此,公司和其他单纯依赖市场风格驱动上涨的白马股不同,也就不存在市场风格转换带来的股价调整压力,何况公司当前估值仅不到21 倍,明年仅16 倍估值,内生性增长却持续维持25%~30%,考虑到并购(包括集团资产注入)表观增速有望持续超过30%,PEG 显著小于1,即使与其他行业标的横向比较也具有突出优势。 两票制为公司带来最后一次洗牌的机会,有望实现跨越式发展。公司有望借助两票制实现跨越式发展:1)未来并购力度有望持续加大:除了2013 年并购河南省医药(天方药业子公司)、2016 年并购河南泰丰等,商业业务主要依赖公司内生性增长和渠道下沉等方式实施。但在过去2 年正在全力扩张商业网络,仅2015 年下半年以来公司就通过新设等分支扩张方式增加了10 家商业子公司。我们预计,公司未来还将通过内生新设+外延式并购等进一步实现快速增长,包括江西省最大医药商业南华制药按照承诺预计将于年底前后注入,我们预计,公司2020年医药商业的收入规模有望达到400~500 亿元体量,医药商业板块再造2 个中国医药。 2)公司正在搭建以产品推广能力为核心的医药商业体系:随着两票制的实施,对大型商业企业提出更高的要求,由于大部分代理商消亡(部分被收购、挂靠或者转型成专业CSO 公司),因此,具备产品推广能力的大型商业公司将更受到先前没有销售能力、通过代理商销售的工业企业的青睐。公司正在全面推进全国各地区的推广能力队伍和渠道,未来将在两票制全面实施后体现出前所未有的优势。 工业板块方面,除了阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等专科制剂继续保持较快增长,公司正在全力实施一致性评价,一致性评价完成后,公司的普药板块将与自身搭建的具有推广能力的医药商业体系形成协同,而且充分享受从药品出厂到终端销售的全产业链盈利。已经承诺注入将近的血制品子公司上海新兴不仅新获批两个新浆站,而且供需结构最好的凝血八因子已经上市,采浆量增加和吨浆利润提升两大驱动因素有望推动血制品盈利提升。 公司现任管理层十分优秀,执行能力极强。我们可以从在天方药业更换管理层后经营成效的大幅改善、实行全面预算管理后资金使用效率提升所带来的财务成本下降以及工商贸业务协同后所带来的经营效率提升与较强的抗风险能力充分看出(具体内容请见报告正文)。因此,公司业绩能够持续高增长,远超行业增速,不是像某些公司通过不可持续的短期压缩费用、挤出利润来,而是通过上述精细化管理,真正做到管理提升带来的红利来创造价值,公司通过内生性挖掘+外延式并购带来的高增长具备持续性。 未来几年仍有望持续保持较快增长: 2016 年业绩高增长54%,在如此高的基数上,公司在2016 年年报中给出“2017 年,公司将力争实现利润总额增幅不低于25%的经营目标”,公司如此大的收入和利润体量,且整个行业面临压力的背景下,给出上述指引,非常难得。 我们预计和测算,公司2017~2018 年内生性净利润增速有望实现25%~30%,考虑到外延式并购适时落地的可能性,公司业绩有望超预期,实现30%~35%。其中,集团承诺注入资产有望适时落地。 随着两票制的实施,对商业公司的现金流和资金实力要求都大幅提升,而中国医药作为央企,工业和贸易业务(本质也是医药商业)带来的利润和资金能够很好的反哺商业,同时,公司贸易业务带来上百亿规模的信用额度贷款指标,公司获取资金具有先天优势和更低成本,加上公司强大的执行力、管理持续提升带来的红利,我们判断,未来几年,公司都有望保持30%以上快速增长。 投资建议:公司未来借助内生+并购,在2020 年有望成为规模在400~500 亿规模的商业龙头,并搭建成以产品推广能力为核心的医药商业体系,同时有望实现工业板块与商业板块的完全协同,在普药领域抢占份额,公司的工商贸一体化协同发展逻辑非常清晰。 我们预计,公司2017~2019 年净利润12.8/17.1/21.8 亿元,同比增长35%/33%/28%(注,外延式并购在2017 还是2018 年并表,将影响2017和2018 年表观利润,但是没有本质影响,如果部分落在2018 年,则需要略微下调2017 年盈利,同时上调2018 年盈利),2017 年/2018 年估值仅20/15 倍,集团优质医药资产注入是极大概率事件(集团承诺),且分支扩张和外延式并购预期强烈,“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长,我们早已申明并再次申明将中国医药作为2017 年首推品种,维持买入-A 投资评级。6 个月目标价为35.00 元,相当于2018 年22 倍的动态市盈率(当前股价对应2018 年估值仅15 倍)。 报告首页受篇幅所限,大量详细内容图表请见本报告正文。 风险提示:资产注入和外延式并购进度低于预期;公司经营增速不达预期。

上半年业绩增长平稳,依托咪酯略低预期,二线品种快速放量:公司发布半年报,上半年实现营收16.78亿元,同比增长10.79%;实现归母净利润2.09亿元,同比增长21.66%。整体毛利率同比提升7.35个pp,但两费费用率大幅上升,主要原因有三:1)两票制模式下低开转高开,商业毛利率伴随着销售费用率一同增加;2)子公司新增VD系列产品营销费用增加;3)由于加速推进一致性评价及创新药研发,研发支出同比增长82%。分业务来看,麻醉类药物同比增长7.59%,略低预期,我们判断依托咪酯及咪达唑仑两大品种上半年不在公司的推广重心,增速预计均在7%以下,下半年情况有望好转,尤其依托咪酯增速有望回升至15%左右(接近去年水平)。右美托咪定受益于新版医保目录的纳入,且中标省份相比去年同期增加10个,进入快速放量期,预计上半年销售额同比增长80%左右,瑞芬太尼去年基数较小,但市场空间足够大,上半年预计增速在60%以上。精神类药物收入同比增长10.5%,阿立派唑、度洛西汀等高毛利品种的快速增长,拉高了精神线药物的整体利润水平。原料药业务收入同比增52.70%,毛利率提升20.42个pp,预计高毛利品种代理比例有所上升。商业板块收入同比增11.06%,毛利率提升7.81个pp,预计与两票制模式下代理品种低开转高开有关,伴随着销售费用显著上升,净利率层面变化不大。 营销力度显著增强,增速中枢全面上移:去年公司销售分线改革已经完成,销售人员动力显著提高。随着多个省份陆续中标,右美托咪定、阿里派唑、度洛西汀、瑞芬太尼几大二线品种推广力度显著增强。 此外,好欣晴移动医疗平台已注册精神专科医生超过1.6万人,国内精神科医生覆盖率超过70%,好欣晴覆盖范围的扩大将显著提升公司的品牌认可度,对重点产品的推广和销售起到重要的推动作用。随着销售力度的增大以及新标省份的快速放量,公司增速中枢已显著上移,预计今年全年业绩增速将在23-25%左右。 高壁垒行业龙头,未来发展具备想象空间:精麻行业空间足够大,由于受到政府严格管控,进入壁垒较高,公司作为龙头企业已经构筑强大的护城河;公司管理层战略清晰,务实、稳定、专注。多年来业绩增长始终保持稳健,是医药行业不可多得的白马标的。研发方面,公司在研科研项目50多项,DP-VPA及片剂临床进展顺利;一类新药NWQ-001、NWL-161和NWC-1006三个项目已开展系统的临床前研究; 利培酮片、阿立哌唑片等一致性评价也取得了阶段性进展。长期来看,公司研发成果将接踵落地,打开长期成长空间。公司第一期员工持股将于今年8月解禁,相对于当时的持股价格,不考虑财务成本,仅浮盈17%左右;此外,5月份董事长以12.96元的成本增持49万股,彰显了对公司未来发展的强烈信心。投资建议:我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为15.28%、13.66%、13.42%,EPS分别为0.38、0.48、0.62元,对应当前股价,PE分别为37X、29X、23X;维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为17.50元。 风险提示:二线品种销售不达预期。

公司发布中报,上半年收入28亿元,同比增长19.4%,净利润5.8亿元,同比增长32%,完全符合市场预期。经营性现金流净值7.1亿元,非常良好,同比大幅增长54%。随着公司多个产品在OTC渠道销售持续较快增长、收入占比持续提升,公司的销售费用率同比下降1.7个百分点至53.4%,是公司利润增速高于收入增速的主要原因。 我们预计和测算,核心品种蒲地蓝消炎口服液在医院端收入增速10%~15%,OTC端继续保持30%以上较快增长;雷贝拉唑受益去年同期低基数,实现20%以上较快增长;小儿豉翘清热颗粒实现20%以上较快增长;蛋白琥珀酸铁预计收入超过6000万元,预计全年有望实现1.5亿元收入,符合此前预期;东科制药上半年收入0.92亿元,实现净利润878万元,由于存在内部交易,我们预计东科制药实际销售过亿,预计全年有望实现2.4亿元收入,符合此前预期。 随着药品招标降价及处方药销售环境变差,公司早在2013年就开始开拓OTC渠道销售,除继续巩固现有医院市场外,公司积极开拓蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒以及三拗片等产品的OTC市场,预计今年覆盖零售药店数量有望保持进一步增长,OTC销售队伍人员也有望进一步增加。蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长,OTC端推广开始发力。OTC端费用率低、净利润率高推动公司净利润增速高于收入增速。蒲地蓝在OTC端的费用率显著低于医院端,净利润率显著高于医院端,同时随着收入增长,规模效应提升,公司整体销售费用率、管理费用率逐渐下降、毛利率逐年提升,公司自2013年以来每年净利润率提升1~2个百分点。我们预计,随着公司OTC端收入快速增长、占比快速提升,公司利润率将进一步提升,净利润增速将显著快于收入增速。 投资建议:维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为40.00元。 我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为25.83%、23.98%、22.04%; EPS分别为1.55、2.06、2.68元,当前股价对应估值仅为23/17/13倍,PEG显著小于1。我们认为,公司有望维持未来3年业绩高增长,当前估值仅23倍,我们认为未来几年能够享受估值修复和业绩增长的收益,退一步讲,即使估值修复过程可能缓慢,但业绩确定性成长带来的收益也具有较大投资价值。维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为40.00元。 风险提示:产品销售低于预期;大股东解禁减持压力。

公司公布中报,收入8.6 亿元,同比21%,扣非净利润1.47 亿元,同比增长42%,符合近期市场预期(公司股价经过调整,市场预期已经随之调整),除了达因药业外的其他业务贡献利润2062 万元,同比减少400 万以上,主要是环保业务收入下降盈利下滑所致,是拉低公司净利润公司的最主要因素,如果没有环保业务下滑拖累,公司净利润增速有望超过46%以上,EPS 0.63 元。 核心子公司达因药业上半年收入5.9 亿元,同比增长38%,持续保持高增长态势,我们判断和测算,核心品种伊可新增速超过40%,净利润2.5 亿元,同比增长56%,超出市场预期,我们判断,一方面是去年下半年以来,伊可新出厂价所致,与此同时,随着收入规模增长,管理费用率和财务费用率均显著下降。 单季度看,我们预计和测算,达因药业2 季度单季度收入3 亿左右,与1 季度基本持平,打消了市场此前误认为的今年1 季度高增长来自去年4 季度收入腾挪所致。同比口径看,2 季度单季度收入增速同比增长30%以上,继续保持高增长态势,与1 季度单季度40%以上增速相比有所回落,一方面是去年2 季度收入基数较高(去年中报显著超预期),与此同时,与公司发货周期和季度间结算也有关系,但我们跟踪到,受新生儿数量增加和公司销售渠道下沉等多因素影响,公司伊可新终端动销持续保持快速增长,终端动销是公司增速的根本,我们判断,公司伊可新终端销售情况非常向好。2016 年,达因药业收入同比增长27%实现较快增速基础上,2017 年上半年达因药业收入同比再次高速增长38%,我们认为这种持续较快增长的态势是非常喜人的,特别是在目前处方药整体降价背景下,公司作为品牌OTC 企业不受政策压制影响,非常难得。 单季度费用角度看,公司去年4 季度因销售费用较高而导致全年业绩低于预期,今年1 季度又出现确认销售费用较低,今年2 季度单季度来看,公司确认销售费用较多,从公司2 季度单季度费用率显著上升能看看出。除了伊可新销售渠道下沉带来的费用外,公司去年开始推出了伊可新牌益生菌系列产品,首创分阶段、分年龄、分功效的益生菌粉系列,针对从新生儿到儿童期各年龄段孩子常见的健康问题,如感冒发烧、腹泻、便秘、过敏等常见疾病,研制出四款不同的专业配方益生菌,有针对性地解决宝宝易出现的各种健康问题。公司益生菌产品目前正处于上市初期的推广阶段,因此产生部分费用,但益生菌市场空间巨大,如同类产品妈咪爱(枯草杆菌二联活菌颗粒)销售额几亿元。虽然去年和今年上半年看来,益生菌等新品种由于费用产生而拖累公司业绩,但今年全年有望实现盈亏平衡,中长期看是公司布局除了伊可新之外的全新增长点,有利于公司增长持续性。 除了公司新推出的益生菌系列产品外, 据公开信息披露(http://www.vdolady.com/tuijian/201707/27187482.html#),达因药业与来自德国的Dyne(德爱)品牌正式签署了代理协议,Dyne(德爱)是优选德国的孕婴食品及用品品牌,产品全部选用德国有机农场定制食材,由德国拥有百年历史的专业化婴幼儿食品企业生产,工厂通过欧盟有机认证和国际食品标准认证,上述产品在刚刚召开过的第17 届CBME中国孕婴童展上亮相,预计3 季度有望正式上市,我们判断,这也是公司2 季度销售费用增加的因素之一,在当前消费升级和食品安全越来越受重视的背景下,特别是针对孕婴食品的市场空间巨大,我们认同公司精耕细作妇婴市场,不断培育潜力品种的战略。 综上,正是由于公司费用非均匀的分布在各个季度,容易造成公司单季度业绩间的波动,容易造成市场对公司出现极度乐观和极度悲观的预期变化,导致股价也相应波动较大。我们认为,公司费用的产生不会无中生有,投入的费用会有相应的回报,达因药业长期以来以伊可新为主要收入来源,虽然也有盖笛欣、代理的小儿布洛芬栓、儿泻康贴膜等,但产品线始终略显单薄,虽然这几年可以依靠新生儿数量增长和销售力度加大提高渗透率来获得伊可新的高增长,但中长期看是需要培育新增长点的。很庆幸,虽然作为国企(校办企业)子公司,但达因药业没有故步自封,而是加大力度推出益生菌系列产品、代理德国孕婴食品,不断培育新的潜力增长点,短期看是产生了一些费用,但却是公司中长期持续增长更具持续性的必要条件。把握公司整体增长趋势,跟踪公司终端动销,是判断公司成长性和投资价值的最佳方式。我们看好公司受益新生儿和公司销售持续加强及后续益生菌、右旋糖轩铁等多个新品种带来的增量。 投资建议:我们看好公司作为新生儿数量增长最受益个股+公司自身加强销售能力建设带来的内生性增长加快双重驱动,及公司未来新培育业务的巨大发展前景,未来几年有望持续保持较快增长,在当前医保控费、招标降价背景下,其OTC 销售为主的属性具有避险能力。暂不考虑达因药业少数股东权益注入后带来的业绩极大增厚,保守预计,我们调整盈利预测,我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为26%、24%、23%;净利润分别为2.95/3.97/5.18,当前股价对应2017/2018/2019 年估值仅为26/19/15 倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC 品种,业绩增长确定性强,年度估值切换后提升空间较大;维持买入-A 的投资评级,未来6 个月目标价为50.00 风险提示:伊可新销售低于预期;其他产品获批进度低于预期;费用投入过多拖累公司业绩。

公司发布2017 年中期业绩快报,我们预计公司上半年扣非净利润增速在150%以上:2017 年上半年收入11.8 亿元,同比增长27.4%,实现较快增长,营业利润1.2 亿元,同比大幅增长169%,我们判断,主要是毛利率较高的核心产品丁桂儿脐贴上半年实现高速增长,从而实现了主营业务利润增速翻倍以上远超收入增速。上半年净利润1.07 亿元,去年同期0.89 亿元,表观增速20%,但去年上半年子公司亚宝北中大(北京)制药处置土地及固定资产等带来的长期资产收益增加营业外收入0.68 亿元,去年上半年扣非净利润仅0.40 亿元,因此,我们预计和测算今年上半年反映公司真实经营情况的口径即扣非净利润同比增速在150%以上,大幅改善。 单季度看,公司今年1 季度净利润0.41 万元,2 季度单季度净利润0.66 万元,环比也同样大幅改善,从2 季度单季度绝对值看,已经逐步接近历史上最好的水平,但这一次,我们了解和判断,公司当前渠道库存已经回到非常健康的最低水平,公司不是通过向渠道压货的渠道驱动模式,而是经历了2016 年清理渠道库存和营销改革后,通过健康的终端拉动模式实现良好销售,非常难得,我们判断,这种向上的态势具有持续性。 随着新一轮招标,部分处方药承受降价压力,从2 季度部分商业公司率先承压、反映在失真的业绩上,可以判断,接下来部分工业企业将接收到压力传导,但品牌OTC 品种不但不降价,反而还具备提价能力,是非常难得的品种,而丁桂儿脐贴作为成熟的品牌OTC 品种,正具备这一能力,且公司经历2016 年清理渠道库存和营销改革,2017年轻装上阵,经营向上和业绩拐点趋势显著。我们于2017 年7 月7 日发布了22 页《亚宝药业深度报告:营销改革渠道库存清理完成2017年迎来显著业绩拐点,丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间》,明确看好公司经营态势,并给予公司买入评级。 大股东以8.20 元价格参与三年期定增:2015 年12 月,公司实施了3年期定增,募集资金7.8 亿元,参与机构包括亚宝投资(大股东)、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等,其中,大股东亚宝投资以8.20 元的价格参与定增,认购4598.78 万股,对应金额3.8 亿元。该定增项目将于2018 年12 月解禁,当前股价已经低于上述定增价。 董监高连续增持彰显信心:今年5 月以来以副总经理任伟为首的6位公司董监高先后增持114.5 万股,价格位于7.18-7.55 元之间,虽然金额不高,但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。 2016 年是公司营销改革阵痛之年,公司盈利和股价都双双跌至历史底部,我们判断,2017 年是公司经营拐点和业绩显著改善之年,我们预计,公司今年在丁桂儿脐贴大幅恢复性增长的背景下,有望实现2.2亿元左右净利润,主要增长点包括:1)丁桂儿脐贴恢复正常发货;且利润率预计有所提升;2)消肿止痛贴在继续平稳增长,相比2015 年有望实现20%销量增长;3)其他品种继续保持快速增长,实现公司多个子公司的减亏,薏芽健脾凝胶自今年起开始快速放量;4)2016 年新并购清松药业(并表75%,2017 年承诺净利润5300 万元),从一定程度上消除研发费用增加带来的拖累。 展望2018 年:1)丁桂儿脐贴销量的增长维持5%~10%,但考虑对标市场上其他强品牌儿童药,我们认为存在持续提价预期;2)清松药业2018 年承诺净利润6360 万元,相比2017 年带来增量净利润贡献800万左右。3)消肿止痛贴继续保持平稳增长,其他品种由于基数较低,继续保持快速增长,特别是薏芽健脾凝胶2018 年有望实现5000 万以上收入。综上,我们预计,公司2018 年有望实现3 亿元以上净利润。考虑到其股价处于相对历史底部,且业绩有望开始加速改善和反转,考虑到下半年适时估值切换后带来的修复,我们认为公司具有显著投资价值,我们申明,将亚宝药业作为OTC 领域首个投资标的强烈推荐。公司上半年已经实现净利润1.07 亿元,全年看,有望超过我们此前全年2.06 亿元的盈利预测,我们暂不调整,维持预计公司2017-2019 年的收入增速分别为43.3%、11.9%、14.3%, 净利润分别为2.06/2.99/3.64 亿元,EPS 分别为0.26/0.38/0.46 元,对应当前股价,PE 分别为30/21/17X;给予买入-A 的投资评级,未来12 个月目标价为11.00 元。 风险提示:丁桂儿脐贴及消肿止痛贴销售不达预期;研发费用持续拖累业绩。

事件:公司发布2017年中报业绩预增公告,公司血液制品业务实现营业收入6.94亿元,与上年同期(法定披露数据)相比增长13.95%,与上年同期(重述调整数据)相比增长7.81%;实现归属于上市公司股东的净利润2.19亿元,与上年同期(法定披露数据)相比增长16.93%,与上年同期(重述调整数据)相比增长15.28%。 点评: 我们预测,上半年成都蓉生内生净利润增速在20%左右,符合先前预期:公司上半年已经完成疫苗资产的剥离和贵州中泰80%股权的注入,报表口径有所变化,为成都蓉生与贵州中泰的合并业绩。去年1-11月贵州中泰实现收入3622万元,预计全年在4000万元左右,参照去年收入水平,上半年预计收入2000万元左右,由此推测蓉生中报收入约为6.74亿元,同比增长11.4%;此外,去年中报蓉生收入6.05亿元,同比增28.46%,而去年上半年静丙批签发增速仅为12%,白蛋白增速仅为2%,即便考虑去年年初血制品价格上涨的因素,去年上半年收入也相对偏高,今年中报收入增速略低于投浆增速也在情理之中(上半年投浆增速预计15%左右)。净利润层面,去年上半年为9692.85万元,根据公告,去年中报中泰并表重述调整后净利润增加267.77万元。然而由于资产重组的影响,贵州中泰去年下半年以来出现亏损,截至去年11月份亏损554.28万元,今年上半年预计仍未实现扭亏,因此我们推断,扣除贵州中泰利润并表的影响(去年盈利、今年亏损),蓉生上半年实际净利润增速应在20%左右,符合先前预期。 明年重组完成后,成都蓉生将通过管理输出带动上生、武生、兰生三所提升盈利能力,业绩释放空间较大,具备显著估值优势:成都蓉生单站采浆38吨,吨浆利润近80万元,运营效率在血制品行业排名靠前。未来三大所注入完成后,有望通过管理输出快速将其远低于行业平均水平的采浆能力和盈利能力提升至接近蓉生的水平(三大所的品种文号比蓉生更全),明年来看,五家血制品公司合计采浆1700吨、平均吨浆利润达到70万元左右应是大概率事件。蓉生凝血因子Ⅷ预计今年年底有望获批(纳入快速审批通道),吨浆利润有望提升13万元左右,足以对冲目前市场普遍担心的白蛋白降价风险。按照重组后备考业绩来看,公司目前的吨浆市值仅为2400万元左右,估值方面仍具有显著优势,具有较大的提升空间。 血制品行业短期承压是多方面因素造成,厂商销售改革是解决问题的突破口:2016年,全国采浆量增长超过20%,在一定程度上弥补了血制品供应紧绷的态势,但流通渠道层面去年发生了一系列比较重大的变化:如上半年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及各省陆续推行的“两票制”等,大量小型经销商被淘汰出局,导致流通渠道大幅缩减,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”。一二线城市的常规市场供给迅速接近饱和状态,而三四线城市的渠道疏通及市场培育又是一个相对漫长的过程,加之当前医院“药占比”控制趋严,各因素的叠加,导致当前血制品销售层面出现了一些压力。我们认为,问题的症结在于:由于多年供需缺口的存在,厂商已经习惯了相对强势的市场地位,销售能力有所退化,这种现象其实比较异常,不会长久持续,而现在就是厂商自营销售力量从无到有、由弱至强所必须经历的阵痛期。我们判断,未来有望进一步打开血制品行业成长空间的产品必将是静丙,目前,我国与西方国家静丙人均用量相差十倍,由于限制静丙进口,外国厂商的销售队伍无法进入国内,无人组织有效的学术推广,这需要国内龙头企业们共同去努力,挖掘终端需求,把市场做大。我们认为,包括公司在内的国内主流血制品厂商已经认识到了销售推广的重要性,已逐步开始组建自营销售队伍,血制品,尤其是静丙需求端的扩大将是行业中长期发展的必然趋势。 投资建议:我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为47.16%、27.08%、18.52%;暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期,净利润分别为6.59(备考)、8.50、10.82亿元,对应当前市值,PE分别为35X、27X、21X;我们预计第二步资产重组将在明年一季度完成,届时公司将成为中生股份旗下唯一的血制品平台,且经营激励机制将逐步改善。维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为46.15元。 风险提示:白蛋白降价压力;行政审批事项较多,有可能导致重组方案的实施慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组方案进程受阻。

事件:公司公告2017年半年度业绩快报,2017年上半年实现收入17.6亿,同比增速为96%,实现归母净利润为9621万元,同比上升98%。 业绩符合预期,二季度同比收入增速超100%。本次预告中报业绩符合预期,我们测算公司二季度单季度收入为10亿,净利润为6300万。从收入端来看,公司二季度收入同比和环比增速分别达到104%和31.6%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速。利润端来看,公司二季度同比增速92%,高增长得到维系,净利润率有所提升达到6.3%,公司目前处于业务快速扩张器,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。产品方面,公司收购RBM公司和瑞莱生物,布局POCT诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超60%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超60%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.8元。暂不考虑公司最近公告的瑞莱生物、长春金泽瑞并表及增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为45X、30X、22X。考虑本次收购及之前瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2018年备考净利润分别为3.61亿、5.14亿,对应2017年估值不足30倍PE估值。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.8元,对应2017年60倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

事件: 公司今日公告,2017年上半年公司实现归母净利润3.78亿元–4.62亿元,较往年同比增长13%-38%(按原北京嘉林口径),符合市场预期。 点评: 业绩符合预期,我们预计与测算公司中报净利润有望超过4.1亿元(+23%左右),全年有望超额完成业绩承诺。公司能够在高基数的情况下实现上述净利润增速反映了公司产品“阿乐”的品牌优势以及公司管理层较强的执行力,也在一定程度上打消了市场对公司业绩可持续增长的担忧。我们预计与测算,公司上半年有望实现净利润超过4.1亿元,同比增长23%左右。考虑到上半年受春节等因素的扰动影响,按照往年情况,公司下半年业绩往往较上半年较好,因此我们判断全年公司有望超额完成承诺净利润(7.8亿元)。 后续业绩有望持续释放,公司当前估值具有显著优势且存在较大修复空间。在血脂异常患病率增加、医保报销范围扩大、一线预防用药增加等多重因素驱动下,他汀类药品市场有望迎来新一轮扩容以及增速换挡。而公司产品“阿乐”作为国内降脂药第一品牌,在他汀类药品中市场份额仅次于辉瑞的立普妥(阿托伐他汀原研)以及阿斯利康的可定(瑞舒伐他汀原研),在当前控制药占比、医保控费等大背景下,最有望受益于进口替代。与此同时,阿乐在医院覆盖率、零售药店的布局以及规格转换等方面仍可进一步挖潜,有望在高基数情况下实现持续高增长,驱动公司业绩持续释放。 北京嘉林药业在2015年启动借壳之际,承诺2015年、2016年、2017年、2018年度归母净利润分别为49,980.50万元、64,996.15万元、77,947.53万元、93,679.55万元,即2016-2018年净利润增速分别为30%、20%、20%。根据wind数据显示,当前医药生物行业对应2017年预期估值为32倍左右,按照公司未来两年业绩承诺测算,对应目前186亿市值的17-18年估值仅分别为23X、19X,具有显著地估值优势。与此同时,我们认为公司此前关注度较低,从2016年年报中可以看出前十大流通股东中没有一家公募机构进入。当前估值水平并未真实的反映出公司的价值,考虑到公司在国内降脂药领域的龙头位置以及未来两年较高的业绩承诺,我们认为公司的估值被低估且存在较大的修复空间。 公司致力于打造大健康产业平台,外延预期强烈。市场认为公司产品结构过于单一,对公司后续的可持续增长较为担忧。但我们认为阿乐的潜力仍可进一步挖掘,且公司的战略版图将不会仅仅局限于降脂药领域。公司在2016年年报中提出,公司未来的发展战略是致力于成为大健康产业的运作平台,通过产业+资本的双轮驱动,做大做强公司大健康产业。因此,我们预计公司将会适时展开外延式并购不断拓展自己的业务边界,打造成根植于健康产业的平台型公司。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11元。我们预计公司2017-2019年净利润分别为8亿元、9.6亿元、11.42亿元,增速分别为21%/20%/19%,EPS分别为0.36元、0.43元、0.51元,对应当前股价的PE分别为23X/19X/16X。考虑到公司为国内降脂药龙头企业,未来两年业绩有望持续释放且当前估值不高具有显著优势,同时外延预期强烈,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为11元。 风险提示:阿乐市场拓展不达预期;两票制后带来业务调整风险;10月部分股票解禁。

二季度业绩预期不佳属于新标执行过渡期带来的技术性波动:近期,公司股价波动较大,我们了解和判断是市场担心公司2季度业绩不佳所致,但我们认为,公司2季度业绩预期不佳是北京新标执行过渡期带来的技术性波动,后续两个季度有望得到持续修复,全年看公司仍有望实现12亿元以上净利润(我们此前报告盈利预测2017年净利润12.4亿元),当前股价对应2017年/2018年估值仅19倍/16倍。 技术性波动主要来自招标降价带来的换票和取消药品加成带来的压力传导:1、招标降价的影响:新标中药品中标价平均降价幅度在15%左右,公司前期采购价格较高,但由于给医院配送按照新的低中标价开票和执行,就会出现部分产品高进低出、出现倒挂,我们预计这部分损失是能够通过换票和谈判绝大部分得到补偿的,只是需要1~2个季度的滞后性反应。2、取消药品加成的影响:预计这部分给商业公司带来0~5个百分点的影响,但是一般公司也能够通过向上游工业企业谈判而转嫁,特别是公司的产品结构包括麻精药和血制品等,我们认为,公司有望通过积极谈判,最大程度上消化上述不利影响,并在后续几个季度得到业绩修正和体现。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价45.00元。暂不调整盈利预测,我们预计公司2017~2019年净利润分别为12.4/14.5/17.3亿元(2017年包含了会计预计政策变更影响预计5000~6000万),当前股价对应2017~2019年PE分别为19/16/14倍。我们判断,随着国药股份重组完成后机制进一步理顺,及外延式并购预期的加强,未来估值有较大提升空间。 风险提示:短期招标降价及药品零加成带来的压力及业绩波动;外延式并购及激励进展低于预期。

2017年是公司的经营拐点与业绩反转之年,公司1季度业绩已开始恢复正常,我们预计,2季度开始,公司经营业绩有望进一步改善:2016年坚定实施了营销模式改革方案:直接对接有终端覆盖力的经销商+推行终端数据直连。据公告,截至2016年10月,公司已实现了对近700家经销商数据直连,掌握了25万家终端药店销售数据,公司渠道库存也实现大幅下降至2亿元左右,相比2016年年初5亿元左右的渠道库存量已经显著下降,我们预计,公司目前渠道库存已经基本清理完毕,轻装上阵。从一季度来看,母公司(公司净利润基本全部来自母公司)实现收入2.83亿元,净利润6062万元,已基本恢复至渠道库存清理前的水平。我们判断,1季度公司产品开始恢复正常销售,但存在一个正常爬坡的过程,二季度有望进一步回升。全年来看,公司整体收入及净利润恢复甚至超出2015年水平将是大概率事件(我们预计,公司2017年的税后研发费用比2015年增加不足5000万元,而公司2017年并购的清松药业承诺利润6360万元,有望为公司增厚净利润3000-4000万元,再考虑到其他品种的增长,多个子公司相比2015年有望减亏,因此,我们预计除母公司外的净利润部分有望与2015年持平)。 丁桂儿脐贴未来3-5年有望维持15%左右的增速,后续增长点有望来自提价:再经过2-3年的内生式增长,丁桂销售量预计将接近上限,我们判断,后续的超额收益将主要来自于产品提价。儿童药的受众对品牌的敏感度高、价格的敏感度相对较低。丁桂儿脐贴历经多年的市场推广,已经成为深入人心的儿童药产品,具备提价基础。从行业内其他品牌儿童药来看,强品牌儿童药提价已经成为大势所趋。丁桂儿脐贴当前价格非常低,我们预测,2018年后,每年销量有望提升5%,价格有望提升5-10%,丁桂儿每年收入增速有望维持在15%左右,利润增速有望受益提价效应超过收入增速达到20%。 大股东以8.20元价格参与三年期定增:2015年12月,公司实施了3年期定增,募集资金7.8亿元,参与机构包括亚宝投资(大股东)、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等,其中,大股东亚宝投资以8.20元的价格参与定增,认购4598.78万股,对应金额3.8亿元。该定增项目将于2018年12月解禁,当前股价仅在上述定增价附近。 董监高连续增持彰显信心:今年5月以来以副总经理任伟为首的6位公司董监高先后增持114.5万股,价格位于7.18-7.55元之间,虽然金额不高,但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。 公司儿科药品产品梯队丰富,以“丁桂儿脐贴”为核心品种,在国内儿科用药市场上已完成品牌力的原始累计,在即将到来的儿童大潮之中,有望成为最受益标的之一。其中,去年新上市的薏芽健脾凝胶发展潜力最大,该品种作为独家品种,针对儿童厌食等适应症空间非常广阔,按照5岁以下儿童20-30%渗透率计算,长期看具备5~10亿元的销售潜力:在二胎放开的带动下,2016年新生儿呈现叠加式恢复性增长,新生儿数量高达1847万。而根据我们跟踪各地新生儿建卡数据等新生儿增量的先行指标来看,各省市的建卡数量依然维持高速增长,因此我们预计今年新生儿数量有望超过2000万。我们预计未来2-3年我国新生儿数量将维持高位,儿童总数量将在未来几年中保持在较高水平。强品牌儿童药企业将成为“二胎放量”、“消费升级”两大逻辑驱动下的优选标的。 投资建议:2016年是公司营销改革阵痛之年,公司盈利和估值都双双跌至历史底部,我们判断,2017年是公司经营拐点和业绩显著改善之年,我们预计,公司今年在丁桂儿脐贴大幅恢复性增长的背景下,有望实现2.2亿元左右净利润,主要增长点包括:1)丁桂儿脐贴恢复正常发货;且利润率预计有所提升;2)消肿止痛贴在继续平稳增长,相比2015年有望实现20%销量增长;3)其他品种继续保持快速增长,实现公司多个子公司的减亏,薏芽健脾凝胶自今年起开始快速放量;4)2016年新并购清松药业(并表75%,2017年承诺净利润6360万元),从一定程度上消除研发费用增加带来的拖累。 展望2018年:1)丁桂儿脐贴销量的增长维持5%~10%,但考虑对标市场上其他强品牌儿童药,我们认为存在持续提价预期;2)清松药业2018年承诺净利润7632万元,相比2017年带来增量净利润贡献约1000多万元。3)消肿止痛贴继续保持平稳增长,其他品种由于基数较低,继续保持快速增长,特别是薏芽健脾凝胶2018年有望实现5000万以上收入。综上,我们预计,公司2018年有望实现3亿元以上净利润。 考虑到其估值处于相对历史底部,且业绩有望开始加速改善和反转,考虑到下半年适时估值切换后带来的修复,我们认为公司具有显著投资价值。我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为43.29%、11.95%、14.26%,EPS分别为0.26/0.38/0.46元,对应当前股价,PE分别为32/22/18X;给予买入-A的投资评级,未来12个月目标价为11.00元。