美味鲜营收占比继续提升，其它子公司同期有所改善。前三季度公司实现营收 38.10亿元，同比+7.90%；归母净利润 6.68亿元，同比+22.40%；单三季度营收 12.55亿元，同比+10.26%，归母净利润 2.13亿元，同比+18.50%。单三季度来看，美 味鲜公司实现营收 12.30亿元，同比+12.33%，占总营收比重的 97.69%，归母净 利润 2.16亿元，同比+19.55%，增长稳健；总部同比减亏 65.31万元，中汇合创 盈利 159.67万元，中炬精工盈利 0.25万元。 产品销售稳健，中西北部高增。 分产品看， 主要调味品业务销售稳健，酱油 Q3收 入 7.57亿元，同比+12.97%；鸡精鸡粉受益于餐饮端的回暖，实现 131亿元，同 +5.08%，恢复正增长；食用油收入 1.71亿元，同+12.20%。分区域看， Q3中西 部和北部延续高增，分别实现+22.71%/+27.99%，南部区域由于其它子公司收入的 拖累，增速放缓，同时餐饮渠道并未完全复苏，我们预计调味品增速+4%左右。公 司将着重继续开发低线城市和完善空白市场，前三季度经销商净增 278个，增加渠 道网络建设。 降本增效，盈利能力继续提升。 采购端的改革继续，前三季度包装物和包装辅料的 采购成本有所下降，单 Q3公司综合毛利率 40.37%，同比+2.49%，其中调味品毛 利率 40.64%，环比二季度毛利率有所下降，主要系黄豆成本有所提升。费用端， Q3销售费用同比+21.77%，主要系市场推广费用等费用同比增加所致，销售费用 率实现 9.63%，同比+0.91pct，管理费用率同比-0.11pct。毛利率提升推动 Q3净 利率实现 18.42%，同比+1.38pct。 投资建议： 中山技改项目前期工作已经开展，随着后续产能的提升，规模化效应将 继续提升效率。全年目标收入+13.3%、归母净利润+16%，目标稳健，全年完成的 概率大。我们预计 2020-2021年的 EPS 为 1.05/1.29，维持买入-A 评级。 风险提示： 调味品销售不达预期，公司改革不达预期，区域扩张不达预期

事件：公司前三季度实现营收12.22亿元，同比+31.45%；归母公司净利润2.24亿亿元，同比+63.67%；实现归母扣非净利润2.20亿元，同比+71.99%。单三季度实现营收收4.23亿元，同比+26.01%，实现归母净利润0.67亿元，同比+35.14%。 投资要点符合预期，零添加产品增长快速。前三季度实现营收12.22亿元，同比+31.45%；单三季度实现营收4.23亿元，同比+26.01%，增速符合预期。分产品来看，酱油前三季度实现收入7.64亿元，同比+35.40%，食醋收入2.25亿元，同比+48.99%，呈现高速增长，酱醋收入合计+38.27%，其中零添加产品受益于公司品牌力的增强和渠道的增加，我们预计增速超过40%，单Q3来看酱油/食醋增速+30%/31%，维持高增。焦糖色前三季度收入增速同比-42.16%/-7.41%/-4.90%，环比继续改善。 分区域来看，单三季度，中北部维持高增，分别同比40.18%/38.00%；南部市场同比+5.46%，主要系焦糖色的影响，环比在继续改善；Q3东部市场同比+99.31%，西部市场同比-4.90%，主要系公司将部分电商渠道的统计口径更改至东部市场所致，我们预计剔除口径变动影响，西部市场增长情况符合上半年的趋势，东部市场受益于零添加产品的高速增长依然延续高增。 。产品结构提升和业务规模扩大提升盈利能力。受益于零添加产品的高速增长，公司单Q3实现毛利率48.91%，同比+2.51pct；费用端，三季度销售费用同比+26.31%，我们预计主要系地推、宣传等市场推广费用提升所致，销售费用率21.90%，同比微幅增长0.04pct，管理费用基本持平，研发费用同比+101.53%，我们预计主要系研发投入力度增加及研发费用确认节奏所致。综合来看，继续聚焦零添加产品以及业务规模不断扩大推动公司的盈利能力继续提升，三季度净利率15.81%，同比+1.07pct。 投资建议：公司定位调味品的高端，消费者培养在逐渐深入，伴随后续产能增加和多渠道发力，未来有望继续实现快速增长。我们预计20-21年净利润增长48.3%/30.0%，实现每股收益为0.44/0.58元，维持增持-A评级。 风险提示：省外扩张不及预期，高端酱油市场销售放缓，市场竞争加剧

三季度增长稳健，全年目标完成概率大。 前三季度实现营收 170.86亿元，同 +15.26% ， 三 个 季 度 的 营 收 分 别 为 58.84/57.11/54.92亿 元 ， 同 比 +7.17%/22.29%/17.73%，与公司年初给予的收入增速目标 15%相比，除 Q1受餐 饮关闭和物流受阻的影响收入同期没有实现目标增速，二三季度都超过预期目标增 速完成。利润端，前三季度实现归母净利润 45.71亿元，同+19.20%， 3Q 归母净 利分别为 16.13/16.40/13.19亿元，同+9.17%/28.83%/21.54%，与年初利润目标 +18%的增速相比，全年目标完成概率大。 大单品增长稳健，新型区域继续高增。从单 Q3的产品端来看，酱油增长稳健，实 现收入 30.98亿元，同+15.17%，调味酱恢复增长，实现 5.66亿元，同+12.36%， 蚝油继续高增，收入 10.10亿元，同+21.74%。从 Q3的区域增速来看，受益于公 司有力得当的促销措施和经销商的选取，中西北部继续保持高增，分别实现 +25.04%/28.05%/24.82%，可以看到上半年因为受物流受阻影响，北部区域 H1收 入同比+12%，到三季度恢复完成；成熟区域，如东部维持稳定增长，同+12.67%， 南部地区 Q3同+4.10%，我们预计主要系餐饮端受疫情影响尚未完全复苏，随着后 续餐饮端的继续复苏，增速有望回升。 毛利率环比小幅提升，盈利能力同比上行。 单 Q3毛利率实现 40.87%，受新收入 准则的影响，运费调整至成本使得毛利率同比下降 2.88pct，但环比+0.91pct。净 利率实现 24.06%，对比去年同期，同比+0.78pct，主要系费用调整有所下降；对 比今年二季度，环比-4.69pct，主要系销售费用率环比提升+5.54pct，我们预计主 要系公司优化费用投入结构和费用确认节奏所致，预计四季度费用投放节奏稳健， 在预算之内完成全年的净利润目标。 投资建议： 公司完成 2020年总营收 227.8亿元（+15%）、归母净利润 63.2亿元 （+18%）的目标概率大；且我们认为在今年疫情倒逼行业集中度的过程中，公司 具备企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力的综合竞争优势将继续实现份额 的 提 升 。我 们 预计 公 司 2020-2021年 营收 增 长 15.2%/15.7% ，业 绩 增 长 18.2%/18.3%，实现 ROE 分别为 31.6%/31.3%，维持买入-B 评级。 风险提示： 调味品业务不达预期风险，渠道扩展不及预期，原材料价格波动风险， 食品安全问题

销量逆势增长，高附加值产品推动价增：前三季度营业收入 244.22亿元，同比 -1.91%， Q1-3收入增速分别为-20.86%/9.15%/4.76%，前三季度公司实现销量 694.2万千升，同比-3.5%，主要受疫情影响销量有所下降。就三季度而言，虽然 7-8月行业销量受雨水较多等因素影响，但 9月餐饮逐渐恢复、双节备货等，销量 改善较为明显，单 Q3实现销量 253.60万千升，同比+2.88%。同时，公司充分发 挥青啤的品牌和品质优势，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等 高附加值产品的发展， Q3吨酒 3448万千升/吨，同比+1.79%。 盈利能力有效提升，现金流充沛： 高端产品的发展也提升了产品的毛利率，单 Q3公司实现毛利率 42.36%，同比+2.03pct；实现销售费用 14.53%，同比-1.59pct， 我们预计主要系公司费用优化以及部分费用递延投放等影响，管理费用率 4.48%， 同比+0.80%； Q3实现净利率 13.40%，同比+2.40pct，产品升级以及费用优化有 效提升盈利能力。现金流角度，截至 Q3末预收账款 50.12亿元，环比+2.07%；经 营活动产生现金流量净额 59.13亿元，同比+33.19%，主要是受疫情影响购买商品 接受劳务支付的现金、支付的各项税费同比减少所致。 扩品类，机制改善，增强实力。公司于 3月份推出了股权激励计划，通过设定具有 挑战性的业绩目标，鼓舞士气，健全了公司中长期激励约束机制。公司的强劲品牌 力仍在加强，高端化进程仍在继续，而且还有其它品类的发展：比如王子苏打水等， 未来在推进自身的产能优化和产品结构提升的同时，还将继续新添业务增长点，盈 利能力有望持续提升。 投资建议： 我们预计公司 2020-2021年的 EPS 分别为 1.49元/1.77元，净资产收 益率为 10.2%/11.2%，维持买入-A 评级。 。 风险提示：原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧，业务拓展不及预期

业绩稳健，预收、现金流正常： 公司前三季度收入增速 202.38亿/105.29亿/117.25亿，同比+15.05%/10.13%/17.83%，实现归母净利润 77.04亿/31.51亿/36.90亿， 同比+18.98%/10.16%/15.03%，季度业绩表现稳健。截至三季度末，预收款（合 同负债+其它流动负债） 48.30亿元，环比+7.49亿元；经营活动产生现金流量净额 27.75亿元，同比-64.53%，环比+17.11%，其中销售商品、劳务获得的金额 99.63亿元，同比-30.62%，主要系有大量一季度营收回款体现在上年末及上年同期票据 到期托收额度更高、同期缴纳的税金增加等因素导致 高端酒提升毛利率，盈利能力稳健:前三季度毛利率 74.53%，同比+0.72pct，其中 Q3毛利率 74.51%，同比+0.71pct，环比提升 3.79个 pct，我们预计高端酒表现更 优以及非酒类收入占比有所下降。前三季度的销售/管理费用率为 11.47%/4.41%， 同比+0.57pct/-0.42pct，其中 Q3销售/管理费用率为 14.41%/4.93%，同比 +0.40pct/-0.37pct。前三季度净利率实现 35.83%，同比+0.45pct，其中单 Q3净利 率实现 32.89%，同比-0.47pct，环比+1.44pct。 控货挺价效果显现，品牌价值回归： 公司上半年对疫情的反应迅速，积极应对市场 端的变化，多重途径减轻经销商的压力。二季度通过控货挺价，缩减传统经销商配 额，增加团购渠道的投放。中秋国庆期间动销良好，经销商总体库存合理，普五批 价上行 960，并保持相对稳定。产品端，公司向上预推出 501五粮液以及经典版五 粮液等高端产品完善价格矩阵，向下对尖庄、五粮醇、五粮特曲等系列酒进行新品 升级，通过渠道的数字化改革和营销持续为品牌赋能，实现品牌价值回归。 投资建议： 公司控货挺价策略成功，今年批价有望稳定或者继续向上，终端价逐渐 站稳千元价格带，渠道梳理越来顺畅，我们维持今年双位数的增长预期，预计公司 2020-2021年实现净利润 200/238亿元， EPS 分别为 5.16/6.14元，维持买入-A 评级。 风险提示： 终端消费疲软，提价不及预期，相关政策风险

事件：公司公布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%。实现归属净利润24.61亿元，同比增长43.78%；扣非后归属净利润24.61亿元，同比增长43.94%。其中，第三季度公司实现营业收入34.75亿元，同比增长26.37%，实现归属净利润8.56亿元，同比增长69.31%。利润增长超市场预期。 投资要点 玻汾量价齐升，青花恢复增长助力高增。公司坚持产品策略“抓两头带中间”，前三季度不仅有换代提价动作，其中青花系列于6月，玻汾于5月和9月上调出厂价，全国化及品牌维护亦仍在加强，加之近期渠道反馈8月份之青花、玻汾周转率加快，助力前三季度实现高增长。分产品看，20Q1-3/Q3汾酒实现营业收入94.08/31.41亿元，同比增长17.8%/33.4%；系列酒实现营业收入4.17/1.19亿元，同比减少39.8%/43.5%；配制酒实现营业收入4.74/2.03亿元，同比增长30.7%/25.0%。根据渠道反馈，上半年青花系列实现同比30%以上增长，Q3考虑终端动销环比改善，市场投入节奏有所恢复，预计增速较上半年仍有提升；第三季度省内市场巴拿马系列仍为销售主力，老白汾系列主要是宴席消费，三季度亦恢复增长；系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响，进行品牌梳理所致。分地域看，公司20Q1-3/Q3省内实现营业收入46.46/15.14亿元，同比+3.8%/+14.1%；省外实现营业收入56.53/19.50亿元，同比增长23.8%/39.1%；20Q1-3省外收入占比54.49%，较20H1占比53.68%提升0.81pcts，主要受疫情之后省外市场快速恢复高增长所致。 Q3毛利率大幅提升，预收款项环比增长。在前三季度产品提价影响下，加之三季度青花系列恢复增长，公司毛利率大幅提升，20Q1-3毛利率72.17%，较19年同期+2.98pcts。公司2020Q1-3销售费用率/管理费用率分别为18.98%/6.64%，同比+0.80/+0.93pcts，销售费用率上升主要受疫情之后，公司宣传活动逐步恢复，广宣等费用增加所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。20Q1-3合同负债合计26.87亿元，环比20H1增长25.3%，主要系产品动销恢复，经销商积极打款所致。根据渠道调研，截止9月底省内市场已完成全年打款任务80%以上，省外市场完成全年任务70%-75%。前三季度公司经销商增加336家至2825家，主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 品牌势能向好&全国布局强劲，全年业绩增长目标有望实现。2020年公司对省外市场逐渐实行升级完善后的“1357”市场布局策略，5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营，在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右，伴随汾酒需求省外市场快速恢复，中高端产品恢复高增长， 全年高增长目标实现确定性进一步加强。长期看，作为白酒清香型龙头，加之国企改革推动制度红利释放，公司长期增长核心动力依旧存在。 投资建议：基于公司前三季度收入利润高增长，我们略上调盈利预测：2020-2022年营业收入分别为139.54/163.92/193.41亿元，同比增长17.5%/17.5%/18.0%。归母净利润25.35/30.50/36.21亿元，同比增长30.8%/20.3%/18.7%，EPS分别为2.91/3.50/4.15元，对应PE分别为76.8X/63.9X/53.8X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

事件：伊利股份发布2020年三季报，201-3Q公司实现营业总收入737.70亿元，同比增长7.42%；归属于上市公司股东净利润60.24亿元，同比增长6.99%。20Q3实现营业总收入262.42亿元，同比增长11.17%；归属于上市公司股东净利润22.89亿元，同比增长23.73%。业绩略超市场预期。 投资要点 疫情后白奶需求旺盛，三季度收入实现高增。总体而言，受益于疫情后白奶需求提升，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张，促销明显减少；婴配粉业务持续受益于内资品牌份额提升，维持双位数增长，低温奶受行业激烈竞争影响，增长稍微缓慢。具体收入端来看，20Q1-3液体乳实现营收572.90亿元，同比增长2.2%，奶粉及奶制品营收93.69亿元，同比增长40.2%，冷饮产品营收60.34亿元，同比增长10.6%。单季度来看，20Q3液体乳营收218.46亿元，同比增长9.6%，奶粉及奶制品营收27.27亿元，同比增长18.7%，冷饮产品营收11.67亿元，同比增长1.2%20Q1-3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为77.7%/12.7%/8.2%。环比20H1+3.1/-1.3/-2.1pcts，伴随液体奶销售全面恢复，奶粉及奶制品及冷饮收入占比有所下滑。 受奶价上涨影响，Q3毛利率略有下滑。受原奶价格上涨影响，公司20Q1-3公司毛利率37.17%，同比减少0.67pcts，20Q3毛利率34.92%，环比减少1.22pcts。同时，上半年疫情期间公司费用投放较多，下半年对费用投放有所控制，渠道调研反馈公司Q3促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），虽然原奶成本有所承压，由于线上广告费用+线下渠道运营费用走低，20Q1-3销售费用率为22.61%，同比减少1.05pcts。管理费用率为4.56%，同比增长0.22pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。 伴随三季度持续恢复，全年目标有望顺利实现。中秋国庆双节期间走亲访友等社交活动全面恢复，终端需求旺盛，预计Q3公司常温白奶增速15%左右，常温酸奶增速略有放缓10-15%，低温酸奶亦取得正增长。同时疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉延续上半年市场优势，奶粉业务Q3虽增速有所放缓，仍保持良好态势，预计全年可维持高双位数增长。渠道反馈当前库存处于低位，周转良好奠定经营正循环基础。值得注意的是，三四线市场增长强劲，下线市场持续精耕的红利会全面释放，而下线市场的费用投放效率明显高于一二线市场，盈利贡献亦将明显。预计下半年原奶价格仍处于温和小幅上涨阶段，公司作为行业龙头，携手中地乳业，更好地控制成本波动压力，全年收入目标有望顺利实现。 投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。我们略上调公司盈利预测：2020-2022年营业收入分别为982.63/1105.40/1215.59亿元，同比增长9.2%/12.5%/10.0%。归母净利润73.47/83.46/93.42亿元，同比增长6.0%/13.6%/11.9%，EPS分别为1.21/1.37/1.54元，对应PE分别为35.6X/31.3X/28.0X，考虑公司为行业龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

收入符合预期，业绩大超预期。前三季度营收 115.99亿元，同比+1.06%，其中Q1/Q2/Q3的收入增速分别为-14.79%/6.20%/14.45%，逐季改善。前三季度归母净 利 润 48.15亿 元 ， 同 比 +26.88% ， Q1/Q2/Q3的 收 入 增 速 分 别 为12.72%/22.51%/52.55%，三季度净利润增速大超预期。 品牌复兴进行时，继续打造多级增长。国窖 1573销售再发力，今年控货挺价措施收效良好，预计单三季度 1573销售增速 25-30%，高端酒收入占比环比（20H1占比 62.73%）继续提升；特曲预计环比略有改善，今年老字号特曲实施换装，短期对销量有所影响，长期来看有利于特曲品牌力的提升以及战略目标的达成，而特曲60版在 2020年依然实现了正向增长，销售收入突破 10亿元大关。“抓高端、稳中端”的核心策略引领公司在良性基础上继续实现品牌复兴和扩大优势。 费率提升利润，业务回款能力优秀。单三季度，公司实现销售净利率 39.48%，同比提升 9.55pcts，一方面毛利率同比提升 2.67pcts 至 86.90%，我们预计主要系高端酒占比进一步提升；另一方面费用端，销售费用同比-36.75%，销售费用率17.01%，同比下降 13.77pcts，我们预计主要系疫情影响减少广告宣传费和市场拓展费用，以及往年费用投放的效果显现和部分费用确认节奏有关，管理费用率实现5.46%，同比下降 0.71pct。单 Q3合同负债+其它负债 13.90亿元，环比 2020年 6月底的 6.60亿元增幅显著，我们预计主要系公司提价促使经销商打款积极性提升，在 9月 1573开票价提升 40元的推动下，经销商大部分在 9月上旬完成全年打款。 Q3经营活动现金净流入 20.69亿元，同比+26.25%，环比上半年（Q1是-3.16亿元，Q2是 10.45亿元）大幅提升，销售商品、提供劳务收到的现金 51.63亿元，同比+25.89%，业务回款能力优秀。 投资建议：根据微酒新闻，公司发布关于市场政策的五条新政，首次表示不执行开门红，要求全品系严格执行，并对配额提出“四不”原则。在有效的主动渠道管控之下，提价后市场价格体系稳定，随着公司继续推动品牌资源向市场一线聚焦、向消费者聚焦，深化品牌体系，加快品牌复兴的步伐，品牌势能有望继续提升，继续打造多品牌增长级。我们上调公司 2020/2021年 EPS 分别为 4.02/4.81元，当前股价对应 41X/34X，维持买入-A 评级。 风险提示：高档酒销售不及预期、渠道下沉低于预期

事件：2020年前三季度公司营收14.46亿元，同比+7.98%，实现净利2.31亿元，同比比-8.85%，扣非净利2.06亿元，同比+10.87%，经营性现金流量净额为2.84亿元，同比-3.61%，每股收益0.23元。单Q3营收4.93亿元，同比+9.14%，净利0.81亿亿元，同比-25.34%，扣非净利0.73亿元，同比+10.61%，经营性现金流量净额为0.95亿元，同比-39.64%。 投资要点收入增长较稳定，非经营项影响利润：：单三季度公司实现营收4.93亿元，同比+9.14%，净利润0.81亿元，同比-25.34%；调味品业务中，食醋营收3.10亿元，同比+8.29%，料酒实现0.95亿元，同比+27.81%，继续保持高增，业务增长稳健。 净利润同比-25.34%，主要系去年同期确认了子公司的资产处置损益4195万，若除去该影响，三季度扣非净利润同比+10.61%。Q3经营性现金流量金额同比-39.64%，我们预计主要系在去年低基数的基础上利息收入等有所变化所致；单三季度的销售商品、提供劳务收到的现金5.26亿元，同比-3.21%，主营业务带来的现金流整体较为稳定。 加速聚焦调味品的发展，盈利能力还有提升空间：Q3销售毛利率同比去年下降2.65pcts，我们预计主要系食醋的营收占比有所下降，料酒收入占比提升，料酒目前处于放量阶段，毛利率预计比食醋约少10pcts。 同时，今年以来销售毛利率在逐季改善，前三个季度公司实现综合毛利率分别为40.50%/41.12%/41.78%。 费用端方面，Q2由于生产生活逐渐恢复正常，公司增加了促销费和广告费等市场投入；到了Q3，销售费用率11.75%，同比下降4.50pcts，我们预计主要系各大战区在搭建和管理梳理之中，费用的投放和确认节奏不同。管理费用率10.34%，同比提升1.73%，我们预计主要系公司改革提升人员薪酬所致利润率方面，受资产处置的影响，公司单Q3销售净利率16.81%，同比下降7.65pcts，因此扣除非经常损益后，公司三季度销售净利率同比提升0.20pcts，利润水平保持相对稳定。 改革在途，看好后续的机制效率提升：自去年杭董事长上任以来，推动公司内部积极机制改革：（1）人员的梳理：前端销售人员提薪，激发销售人员的积极性；（2）传统渠道营销体系的改革：公司将现有36个片区重新整合划分成8个战区，对每个战区细化考核指标，同时给予优渥的薪酬和奖励机制，营销体系更加市场化；（3）生产端的变革：通过数字化变革，积极架设SAP，辅助本部和战区做更详细的考核；此外公司已着手食醋/料酒的新产能项目建设，销售生产两手抓。我们认为，公司改革在途，更换营销总监、选拔各大战区总等，内部积极的变革是明显的，也是分阶段的，期待后续阶段的进一步落地。投资建议：随着后续战区的梳理、产能的扩张，对外市占率提升和对内降本提效均可期。公司经营目标稳健，完成双12%目标决心坚定。我们预计公司20-21年EPS为0.36、0.42，当前对应PE为58X/51X，维持买入-B评级。 风险提示：竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期

公司2020年3季报符合预期。公司2020年前3季度实现营业收入13270.17百万元，同比增长17.26%，归属净利润706.37百万元，同比增长444.73%，EPS0.8元，加权平均ROE为19.3%，比去年同期的3.75%大幅提升15.55个百分点。其中，公司2020年Q3单季实现营业收入5374.56百万元，同比增长32.94%，归属净利润274.65百万元，同比增长224.42%，公司3季报报业绩符合我们和市场预期。 公司生猪产能逐渐恢复和释放，生猪销量环比持续上升。根据公司前期披露的月度生猪销售简报，公司前三季度累计生猪销量58.22万头，同比虽然下降19.2%，但由于生猪均价同比大幅上升，从而使得前三季度生猪销售收入同比增长105.3%。与此同时，随着生猪产能的逐渐恢复和释放，公司生猪销量呈现环比上升趋势。公司三季度单季生猪销量约为30.2万头，环比二季度的16.28万头呈现大幅增长，其中7月、8月、9月的月度生猪销量分别为8.21万头、10.7万头和11.29万头，环比回升趋势较为明显。随着后续产能的进一步释放，我们预计四季度生猪销量有望进一步回升。 公司的生产性生物资产进一步增长，夯实后续产能释放的基础。截止三季度末，公司的生产性生物资产为382.73百万元，相比一季度末的184.69百万元和二季度末的285.62百万元，公司的生产性生物资产继续呈现环比增长趋势，为后续产能释放奠定基础。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别1.20、0.83和0.56元，维持买入-A建议。 风险提示：非洲猪瘟疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

公司2020年年3季报基本符合预期。公司2020年前3季度实现营业收入43805.86百万元，同比增长23.35%，归属净利润2073.46百万元，同比增长46.8%，EPS1.29元，加权平均ROE20.1%，比去年同期的16.98%提高了3.12个百分点。其中，公司2020年3季度单季实现营业收入17919.94百万元，同比增长24.03%，归属净利润969.44百万元，同比增长31.26%。 公司同时披露了股份回购方案。 （1）预计回购金额不低于人民币3亿元、不超过人民币6亿元，具体以回购期满时实际回购金额为准，本次回购资金均系公司自有资金； （2）回购价格区间为不超过人民币70元/股； （3）回购用途为用于股权激励计划及/或员工持股计划； （4）回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。本次回购方案既体现出公司对未来业务发展前景的信心，又体现出公司良好的治理结构和长期激励机制，这些都是公司在行业内竞争优势的重要体现之一。 公司同时还披露了《关于使用自有资金对外提供财务资助的公告》，公司董事会审议通过了该议案，同意公司在不影响正常生产经营的情况下，使用最高不超过人民币1.5亿元（含1.5亿元）的自有资金通过银行等金融机构以委托贷款等方式为拟收购/租赁标的公司或收购/租赁交易对手提供财务资助。从该议案以及此前半年报披露的经营信息可以看出，公司计划加快通过收购/租赁等并购投资方式，加快产能扩张和完善产业布局，在产业链上高效延伸，外延扩张有望成为公司未来业务发展的潜在增长点之一。 我们继续重点推荐海大集团，逻辑在于： （1）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017年的前轮周期高点和2018-2019年的周期下行后，2020年将是水产养殖和水产饲料周期见底回升的起点； （2）受到今年暴雨天气压制的影响，预计水产饲料本轮景气周期比前几轮有所拉长，并且有望至少持续2年； （3）2020-2022年同时也是公司高毛利饲料产品的新产能释放周期； （4）随着生猪存栏持续回升，公司的猪饲料板块业务后续有望明显回暖； （5）海大集团是农牧板块中，养殖后周期的优质标的。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.46、1.82和2.20元，维持买入-A建议。 风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

事件:公司发布2020年三季度报，前三季度共计实现营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%，营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，其中第三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%，归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%，业绩基本符合预期。 投资要点 前三季度收入利润双增，白酒龙头稳健增长。公司20Q1-3实现营业收入672.15亿元。同比增长10.31%。分产品来看，茅台酒实现收入601.45亿元，同比增长11.73%；系列酒实现收入70亿元，与去年同期下滑0.53%。系列酒销售下滑与大规模优化系列酒经销商有关。分渠道来看，批发渠道收入587.13亿元，占比约87.44%，直销收入84.33亿元，占比约12.56%，直销收入占比较上半年11.73%提升0.82pcts。前三季度公司国内经销商数量为2049个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商14家，减少301家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。近期为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，9月下旬茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，9月下旬茅台放量以来，茅台批价略有下滑，但总体稳定在2700元以上，显示终端需求表现乐观，为公司实现前三季度收入利润双增长提供保障，从而全年实现收入增长10%的目标确定性增强。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20Q1-3公司归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，毛利率和净利率分别-0.22/+0.67pcts至91.62%/48.62%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。前三季度公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.56/+0.02pcts至2.55%/6.54%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。前三季度合同负债及其他流动负债合计105.6亿元，较上半年减少0.11亿元，主要受经销商预付货款略有减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 批价小幅回落后企稳，市场需求高景气助力Q4增长。截至目前茅台一批价在2700元以上，中秋节是每年最后的白酒消费旺季，此前预期茅台批价节后会随着需求季节性回落出现调整，而今年批价仅在10月6日短暂下跌100元左右，次日又回升至节前水平，反映出市场需求的高景气。去年12月中下旬以来茅台发货量同比增加明显，但经销商层面库存水平不高，疫情好转，需求端开始逐步恢复，茅台供不应求局面仍将长期存在，主要受三方面影响：1）供需失衡：电商、KA、直营店等渠道加速落地，1499元平价茅台将带来大批长尾客户；2）渠道结构变化：20年经销商总配额减少，常规渠道的供给量被削减；3）发货节奏放慢：总体而言公司下半年发货量较上半年减少，阶段性推升茅台批价。 品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。 投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23亿元，同比增长14.8%/17.3%/17.2%。对应EPS分别为37.65/44.17/51.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE45X估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营收13.25亿元，同比+30.37%；归母净利润3.83亿元，同比+67.65%。单Q3实现营收5.37亿元，同比+40.94%；归母净利润1.71亿元，同比+86.47%。 投资要点 鸡尾酒利润增长超预期，香精香料业务恢复正常：前三季度鸡尾酒累计实现主营业务收入11.85亿元，同比+34.33%，其中单Q3实现主营业务收入4.84亿元，同比+45.31%。利润方面，鸡尾酒前三季度实现净利润2.97亿元，同比+76.70%，单Q3实现净利润1.41亿元，同比+105.35%，实现净利润率29%，超市场预期。鸡尾酒前三季度收入和利润的快速增长，我们认为主要系1）产品的认知度在不断提升：杂牌的市场在减少，集中度向品牌集中，配合公司得力的营销和产品线的丰富，消费者对鸡尾酒的认知度在不断提升，接受度在增加。2）渠道不断下沉，公司通过精准营销，不断完善布局电商渠道、社区渠道等新兴渠道，通过引入数字化管理，有序增加经销商和营销人员，继续构建立体化的渠道，产品终端客户在增加。3）新品放量：公司继续推陈出新，上半年上市微醺果茶小酒系列、低糖清爽鸡尾酒、下半年微醺“小美好”系列等等，通过宣传、包装、铺市等达到逐步放量。此外，香精香料业务Q1收入同比-25%，Q2业务已基本恢复正常，H1实现收入0.84亿元，与去年持平；前三季度预计实现总收入1.37亿元，同比+4.29%，实现正增长。 费用投放有节奏， 盈利能力进一步提升：公司三季度实现毛利率69.25%，同比提升0.28pcts；净利率28.92%，同比大幅提升6.44pcts，主要系鸡尾酒的利润率大幅增长推动（前三季度鸡尾酒实现利润率25%，同比去年19%的利润率大幅提升6%）。再看费用方面，受疫情影响，我们预计公司相应减少了部分市场费用的投放，整体销售费用率26.07%，同比下降4.03pcts，管理费用率8.32%，同比小幅下降1.35pcts，期间费用率的下降推动公司的盈利能力进一步提升。 投资建议：公司的新微醺产品重新定位“一个人的小酒”，消费场景清晰，研发投入不断增加，配合渠道的有序下沉，新产品逐步放量。2020年度经营业绩将有望持续较快地增长，我们上调公司20-21年每股收益分别为0.88和1.10，当前股价对应PE 为70X/56X ，维持买入-B 建议。 风险提示：市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。

环比改善显著，业绩超预期。营收角度，公司一二季度分别实现62.93亿（-20.86%）和93.86亿元（+9.15%），Q2已经实现了收入的正增长；归母净利润角度，一二季度分别实现5.37亿（-33.48%）和13.18亿元（+60.12%），二季度业绩恢复明显，增长超预期。分地区看，上半年山东/华南/华北/华东/东南分部的对外交易收入分别实现96.34/12.87/26.72/14.68/3.68亿元， 同比-3.38%/-4.76%/-7.52%/-9.67%/-6.31% 恢复好于行业，高端化步伐将继续坚定。啤酒行业Q1受疫情影响最为严重，根据统计局1-2月的数据显示规模以上的啤酒企业产量下降40%；二季度随着疫情的有效控制，国内啤酒市场逐渐恢复，据统计上半年啤酒行业实现啤酒产量同比下降-9.5%。青啤上半年完成总销量440.6万千升，同比下降-6.85%；吨价同比提升1.70%至3559元/吨，我们预计或主要系上半年通过对家庭渠道适销对路的小包装产品提振了吨价。青岛啤酒的品牌销量H1实现209.1万千升（-11.40%），崂山品牌实现231.5万千升（-2.32%），主要系疫情之下餐饮端的停摆所致，预计随着餐饮端的复苏下半年公司销量将继续环比改善，继续坚定高端化升级的步伐。 净利润率新高，华南和华北利润贡献增速亮眼。毛利率同比小幅提升1.65pcts 至41.8%，其中Q2实现毛利率42.89%，同比提升2.36pct。费用端，H1销售费用率同比微幅+0.22pcts 至18.28%，主要系职工薪酬和广宣费用下降，管理费用率同比-0.37pcts 至3.25%，主要系职工薪酬占比下降。上半年公司实现销售净利率12.37%，创新高。分地区来看，各分部上半年均实现盈利，其中山东/华南/华北分别同比增长2.66%/45.18%/0.74%；净利润率方面（仅考虑对外交易收入），山东/华南/华北/华东/东南分部实现8.77%/18.09%/19.86%/6.39%/0.72%，华南和华北的利润实现亮眼。 投资建议：公司于3月份推出了股权激励计划，通过设定具有挑战性的业绩目标，鼓舞士气，健全了公司中长期激励约束机制；疫情不改公司的强劲品牌力和高端化进程，而且公司推出王子苏打水逐渐在打开市场，近期宣布将并购雀巢的水业务等，未来在推进自身的产能优化和产品结构提升的同时，还将继续新添业务增长点，盈利能力有望持续提升。我们上调公司2020-2021年的EPS 分别为1.61元/1.79元，净资产收益率为9.2%/9.7%，维持买入-A 评级。

事件：公司20H1实现营收76.34亿元，同比-4.72%；归母净利润32.20亿元，同比+17.12%。其中Q2实现营业收入40.82亿元，同比+6.20%，实现归母净利润15.13亿元，同比+22.51%。 投资要点 营收逐季改善，高端酒正增长。上半年公司实现营收76.34亿元（-4.72%），其中酒类收入75.66亿元（-4.49%）。环比一季度来看，20Q1收入实现35.52亿元（-14.79%），公司二季度实现营收40.82亿元（+6.20%），在一季度公司主动取消了2月和3月的国窖1573配额后，二季度动销和发货获得逐季恢复和改善，截至二季度末1573和特曲动销恢复比较理想。分产品来看，高端酒实现47.46亿元，同比+10.03%，维持正增长，中端酒类实现19.12亿元（-14.03%），低端酒类实现9.09亿元（-34.37%）。合同负债方面，公司截至二季度末是5.88亿，环比小幅下降0.38亿元。 1573推动毛利率提升，净利率实现近十年新高。公司总销售毛利率81.84%，其中酒类毛利率实现82.01%，同比增加2.16个pct，主要系国窖1573销售的提升，其中高端酒的占比从19H1的54.45%提升到20H1的62.73%，高端酒毛利率从91.61%小幅提升到91.86%，收入占比和自身毛利率的提升推动酒类毛利率上行。上半年销售费用率14.56%，同比下降4.64个pct，推动整体的净利率从34.69%提升到42.24%，提升7.55个pct。 1573和特曲动销恢复正常，品牌复兴继续。公司疫情期间全面取消配额，积极支持渠道，受疫情场景消失和发货暂缓的原因，Q1销售收入下滑，高端酒因为避开了疫情的影响销售未受到明显的波动；从4月份开始疫情有所减缓，酒类的复苏尤其是中端酒的复苏开始逐渐有所恢复，公司的主动调整良好地消化了渠道库存，叠加提价相对同比去年的影响，公司二季度恢复增长，虽然未完全追回Q1损失，但国窖和特曲保持良性的库存，且动销都恢复正常，下半年在高端酒带动和中端酒场景逐渐恢复下将有希望实现全年业绩正增长。随着茅五的批价继续上行，打开了1573的价格空间，“抓高端、稳中端”的核心策略将引领公司在良性基础上继续实现品牌复兴和扩大优势。 投资建议：我们预计公司20-21年的EPS为3.69、4.47元，当前股价对应38.6和31.9X，维持买入-A评级。 风险提示：高档酒销售不及预期、渠道下沉低于预期。