重心回归超市板块,2019超市新开63家,2020超市展店或超预期。 公司战略重心回归超市业态,将加大对长沙市场的渗透力度。2019年初步步高收购家润多湖南地区22家门店,获得了优质物业与良好的消费圈环境。2019全年步步高新增超市门店63家,门店增速21.7%为四年新高,超市板块已为业绩成长的主要推动力。回归之路第一步已跨出,2020年或继续高速展店。 长沙常住人口增速领先相邻省会,消费基本盘稳固程度超预期。 长沙的常住人口数量增速近年来持续上涨。2012年长沙常住人口增速为0.79%,2016年增至2.87%,并在2017年与2018年连续两年超越广州。人口是消费的核心基础,长沙较高的人口增速预示着消费基本盘的扩张,孕育着巨大的机会。 动态用工成功落地,超市效率积弊逐步肃清,费用管控或超预期。 “动态用工”由腾讯与步步高联合开发,基本原理为将固定排班的低效岗位转化为竞争上岗的高效岗位,解决门店人员效率低下的积弊,进而通过放大人效以拉动坪效。截至2019年底动态用工已实现店群测试,未来有望推动公司费用的进一步优化。 京腾端口简化消费者触达,数字化会员增长迅猛,流量转化或超预期。 京东与腾讯为公司提供了更多的流量端口,有促进了步步高在会员智能化方向上的转变,简化了消费者触达。2019年步步高数字会员达到1700万,同比增长超过三倍;截至2019年底,步步高已形成了“触点-平台-数据-深度运营”的全渠道营销流程,基本覆盖了消费者的全渠道信息源。 一季度生鲜供应链流转良好,2020到家业务增长或超预期。 步步高凭借较强的生鲜供应链,迅速对一季度的市场形式作出反应,推出“小步到家”。该服务采取微信社群下单、仓库直发,解决了骑手不足及无人接单等问题,并最小化缺货的影响。2020年2月,该服务最高单日销售额超过700万。 盈利预测及估值,首次覆盖给予“增持”评级。 我们预计公司2019-2021年营收分别为197/228/258亿元;归母净利润分别为1.7/2.3/3.0亿元,EPS分别为0.20/0.27/0.35元/股,对应PE为43.9/32.5/25.1倍。考虑到公司湖南及广西地区优势明显,短期不存在强势竞争对手,且公司业绩修复可期,首次覆盖给予“增持”评级。 催化因素:公司2020H1超市门店增速、费用优化程度超预期。 核心风险:公司开店进展低于预期、新店盈利进度低于预期、宏观经济增长不及预期。

报告导读“欧莱雅”式美妆集团,疫情对国际大牌的供应链与决策体系影响较大,这将加速国货品牌崛起。公司是化妆品国货龙头,大美业生态圈逐步形成,19年泡泡面膜、20年红宝石精华爆款热销,实力雄厚,新媒体营销+创新研发优势明显;19年年报收入利润略超预期,目前收入规模仅欧莱雅的1.5%,资生堂的5%,成长之路刚刚起步。 投资要点大众国货美妆龙头,三波红利助推公司长久发展珀莱雅是具备坚实产业链基础的大众美妆龙头企业,以主品牌珀莱雅为核心、孵化优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩棠等第二梯队品牌建立差异化消费增长点,自创立以来,顺应化妆品行业发展趋势并引领格局变更。1)2006年创立-2015年,借助二、三线城市门店红利崛起;2)2016年上市-至今,分享电商爆发红利腾飞;3)未来,积极布局产业链,依靠大美业生态圈持续成长。 2019年业绩喜人,高成长性再次被确认业绩复合预期,激励计划考核超额完成。19年公司实现收入31.2亿元(+31.2%YoY),归母净利润3.9亿元(+36.7%YoY)。根据公司18年7月股权激励计划考核要求:以2017年为基数,19年收入应增长74.24%,净利润应增长71.21%。17-19年,公司收入和净利润实际增速分别为75.2%(超1.0pct)、82.5(超11.3pct)%,收入基本符合目标同时净利润超额完成。 优资莱等第二梯队品牌发力明显,彩妆品类增速较快,电商渠道持续高成长。 1)珀莱雅品牌收入同比增长26.8%,收入占比从18年的89%降至85%,其他品牌同比增长74.0%,发力明显成为新增长点。2)彩妆品类同比增长482%,收入占比约5%,迎来加速增长期。3)积极入驻新媒体及精细化运营天猫、京东、唯品会等平台,电商渠道收入同比增长32.3%,收入占比从18年的44%提升至53%,同时线下渠道收入同比增长9.8%。?借新媒体成就极致爆品,优质产品输出机制和体制成熟研发沉淀+营销驱动+产能支持+事业部制四大利器,全链路爆品机制已成熟。 月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”,显著提升了品牌知名度和新客流量,看似巧合和运气的背后,是历时2年尝试和打磨的必然成果。19年成就月销百万件的泡泡面膜(单价百元内),20年再推红宝石淡纹紧致精华(单价200元+)复制爆款路径,中高端大单品之路开启。 1)研发中心三度搬迁+研发投入超2%,选对时机重磅推出大单品。研发升级是本土化妆品龙头大势所趋,2009年珀莱雅湖州研发创新中心投入使用;2013年搬迁至杭州,研发人才基础搭建完成,解决配方研发难题;2018年搬迁至新总部大厦,加强研发人才引进和研发设备升级,采用逆向研发思路,将研发端与消费终端数据相结合探寻下一波爆品趋势进行产品打造。19年,公司研发出集功能性与趣味性为一体的清洁型泡泡面膜,在盛夏推出迎合市场需求,成就爆款第一步。2)自建电商团队,紧密合作新媒体为爆品强势赋能。上市后积极引入代运营公司专业人才,重组约300人电商团队,绕开代运营直接加强品牌端和线上消费者之间联系,打造珀莱雅电商生态。同时拥抱抖音、小红书等新媒体,长期甄选与消费群体画像一致的KOL,借助“头部李佳琦直播+腰部KOL群体+底部裂变”同时发力为爆品种草引流,珀莱雅CEO亲临明星直播间带货提升品牌亲民度。淘数据显示,19年7-8月,珀莱雅天猫旗舰店面膜销售额同比增长约10倍。 3)强大生产能力保证稳定供应,匹配销售黄金期。以自产为主,OEM为辅生产模式,拥有医药级自有工厂。泡泡面膜热销期间,公司每天日本空运原料并实现面膜日产能约100万片/天,强有力产能支撑订单爆发式增长。 4)推进“小集团、大事业部”制组织变革,爆品策略得以从上而下执行。创始人层面,铁三角侯军呈(持股36%)、CEO方玉友(持股24%)、副总经理曹良国(持股3%)各司其职,指挥全局,其中主要股东侯军呈及妻弟方玉友持股60%,家族企业且实控人稳定。管理层面,2018年股权激励计划,首次授予高管、核心骨干等120.1万股(占总股本0.6%),充分绑定核心成员。执行层面,大事业部扁平型架构,营销前置迎合市场,各部分充分放权且配合意识强。 CVC产业生态投资助力小众品牌孵化,外延布局缔造美妆集团1)三大板块投资布局:一是孵化护肤、彩妆及洗护等第二梯队品牌,如TZZ、彩棠等;二是投资跨境渠道型公司夯实供应链基础,如仲文电商、香港可诗等;三是投资生态能力型公司,如控股内容营销机构万言文化、参股MCN机构杭州熊客等。CVC生态建设效果已显现,例如利用珀莱雅生态体系为子品牌彩棠组建了天猫代运营团队、升级供应链资源及共享营销资源等。 2)合作跨境小而美品牌:以投资入股、设立合资公司、总代理等方式合作跨境美妆品牌,如韩国美妆YNM、日本高端洗护I-KAMI、意大利彩妆WYCON、法国母婴护理BOIRON等,此外新合作西班牙抗衰护肤品牌SingulaDerm于20年3月入驻天猫国际。优质跨境小众品牌弥补公司品类空白和高端产品线空白,同时公司借助CVC生态加速培育品牌在中国地区成长,挖掘新增长点。 3)迎彩妆风口拓品类之旅开启。原品牌拓展彩妆品类+培育自有彩妆品牌+代理跨境彩妆品牌等多路径延伸,同时积极加强彩妆供应链布局,预期未来1-2年彩妆初具成效。 盈利预测及估值公司是最有希望成为中国“欧莱雅”式的美妆集团,短期疫情将加速海外大牌与国货品牌强弱关系转换,公司作为国货龙头必然受益。中期公司明确爆破卡位策略,以较强电商爆发力和卓越研发创造力推动业绩高增速;长期积极拥抱CVC进行产业生态投资,向上游制造和下游营销积极延伸,同时投资孵化跨境品牌打造大美业生态圈,目前收入规模仅欧莱雅的1.5%,资生堂的5%,成长之路刚刚起步。预计2020-2022年公司EPS为2.53、3.20、3.94元/股,同比增长29.6%、26.8%、23%,对应PE为46倍、36倍和29倍,给予公司对应20年55倍PE,股价近20%空间,给予增持评级。

业绩概览:一季报预告超预期,表现亮眼 3月31日,公司发布2020年一季度业绩预告,收入同比增长48%至2.4亿元,归母净利润在1000-1180万元之间,同比增长63%-92%,一季度表现优异。2月29日,公司发布19年全年业绩预告,19年收入为10.3亿元,同比增长18%,四季度加速明显,归母净利润0.52亿元,同比下滑64%,单四季度略有收窄。 海外居家隔离加强人与宠物互动,功能零食咬胶需求量有望持续提升 依据美国宠物协会数据,在07、08年金融危机期间,宠物行业消费量不降反升。我们认为,在发达国家,猫狗作为重要的家庭成员,危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间,增加了人与宠物的互动频次,咬胶作为狗与人互动的功能性零食,需求量有望爆发。 拟非公开发行5.5亿元,发力柬埔寨生产线降成本,新西兰主粮加强内销 公司拟非公开发行不超过5.5亿元,建设新西兰年产4万吨高品质主粮、柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品、城市宠物综合服务中心建设项目和补充流动资金。公司进一步加速柬埔寨代工厂布局,有利于缓解关税和原料成本压力;大力发展新西兰主粮厂,有望在年底快速布局国内市场,分享行业红利。 长期对标美国宠物巨头之一蓝爵,蓝海市场空间巨大 2018年3月,通用磨坊80亿美元收购美国宠物巨头蓝爵,预计2020年蓝爵收入近15亿美元,净利润2亿多美元。 盈利预测及估值 宠物行业第一股,狗磨牙零食-咬胶ODM龙头,2020年海外产业转移降大幅缓解成本端压力,新品占比提升使毛利率逐步恢复,加之疫情居家隔离加强人与宠物互动,咬胶需求将持续旺盛;拟募集资金对国内市场加快投入,打造科学养宠标配。我们预计19/20/21年EPS为0.43/1.04/1.40元,对应PE为60/25/18倍,低估值高成长,给予20年30-35倍PE之间,给予增持评级。

1、高管增持彰显对经营的信心。本次增持涉及包括以陶以平行长为代表的高管、董事、监事,高管层的增持释放出两个信号:①管理层对银行的经营非常具有信心,预计兴业银行2020年仍然能够实现业绩的稳健增长;②兴业银行已经严重低估,具备长期投资价值。从增持价格来看,15.00-15.79元对应兴业银行2019年PB仅0.64-0.68倍,对应2020年PB则更低。 2、“商行+投行”最有可能走出来。中长期来看,直接融资占社会融资比例将提升,对公型商业银行的未来是“商行+投行”。我们再次强调兴业银行的市场化基因和强大执行力,使其走出来的可能性最大。 3、潜在受益于存款降息的空间大。短期逻辑来看,20Q2随着经济下行压力加大、通胀压力回落,存款降息的概率上升。19H1兴业非活期存款占总负债的比重高达73%,高居上市银行第四位,潜在受益于存款降息的空间很大。 4、核心资产中极致性价比的代表。兴业银行一直是股份行中的佼佼者,19年ROE为14%,现价对应20年PB仅0.62倍,是优秀银行阵营中最便宜的个股。 盈利预测及估值 高管增持彰显对经营管理的信心和投资价值的认可,有利于提振市场信心;2020年预计财政发力和基建提速,兴业银行作为对公型银行代表,估值有望提升。预计2019-2021年兴业银行归母净利润同比增速为8.66%/9.56%/10.76%,对应EPS3.10/3.40/3.78元/股。现价对应2019-2021年5.22/4.76/4.29倍PE,0.69/0.62/0.56倍PB。目标价25.2元,对应20年0.97倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。

业绩概览 2019年归母净利润同比+16.5%,增速环比提升0.3pc;营收同比+6.0%,增速环比-1.1pc;ROE13.1%,同比+79bp;ROA0.62%,同比+5bp。19Q4不良率0.86%,环比+3bp;逾期率1.03%,较19H1+6bp;拨备覆盖率389%,环比-2pc。 经营亮点:盈利能力改善,高成长性大行 1、盈利高速增长,ROE继续改善。2019年归母净利润同比+16.5%,增速预计为全国性银行(国有行+股份行)中最高。零售“好料+好工”出“细活”,ROA和ROE持续改善。从驱动因素来看,19Q4息差负贡献趋于稳定,成本正贡献下降,拨备正贡献则明显上升。考虑资产结构、中收、成本方面对标同业改善空间巨大,且资产质量扎实、拨备丰厚,盈利能力改善料将持续。 2、主动调整结构,息差环比改善。19Q4净息差(期初期末口径)2.40%,环比+2bp,归因负债成本率下降幅度(3bp)大于资产端收益率(1bp)。①负债结构优化带来成本率下降,19Q4成本率较高的主动负债环比-21%。②资产结构优化对冲收益率下行,19Q4贷款环比+2.6%,同业资产环比-4.2%。LPR换锚背景下,息差有走弱压力,但仍有望通过贷款占比提升对冲部分影响。 3、代理成本较高,期盼机制优化。尽管邮储银行下半年转变思路、加强活期存款经营,19A活期较19H1+5%,定期仅+1%,但对综合成本效果并不明显。 以“(存款利息支出+储蓄代理费用)/存款日均余额”考察存款综合成本率,邮储银行19A成本率较19H1略升1bp至2.40%。代理储蓄费率较高,使得邮储银行ROA仅有0.62%,明显低于可比大行。若代理机制能够优化,不仅能够提升银行EPS,更能提振估值,对银行和作为大股东的邮政集团是双赢选择。 4、不良小幅波动,拨备维持高位。19Q4不良表现略低于市场预期,不良率环比上升3bp,逾期率较19H1上升6bp。分条线看,对公不良率较19H1上升19bp至0.89%(主要是制造业、西部地区不良上升),零售不良率仍较19H1改善5bp。 推测整体不良率的上升主要受对公个别客户影响。疫情冲击下,预计20Q1逾期率和不良率将继续上升。考虑贷款结构优化(19H2新增贷款74%投向零售,49%投向按揭)、资产质量扎实(不良率为国有行最低、逾期90+偏离度仅68%)、拨备安全垫厚实(拨备覆盖率高达389%),风险抵补能力仍然强劲。 盈利预测及估值 邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠,19年业绩印证“好工出细活”,期待代理机制优化。预计2020-2022年归母净利润同比增速为13.9%/13.5%/12.2%,对应EPS0.78/0.88/1.00元/股。现价对应2020-2022年6.66/5.84/5.19倍PE,0.82/0.74/0.69倍PB。目标价7.0元,对应20年1.11倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。

经营层面:零售护城河稳固,金融科技再发力 1、零售经营护城河稳固。19年零售AUM、零售客户总数分别较年初增长10%、15%。线上化经营成效显著,招商银行和掌上生活APP月活合计突破1亿户。2、金融科技投入再加码。19年信息科技投入同比+44%,占营收比重从19H1的2.81%提升至3.72%,2019年金融科技创新项目上线较19H1进一步提速。 业绩层面:基本面保持强劲,营收端继续走弱 1、盈利质量双优。①盈利能力逆势提升。19年ROE逆势同比提升27bp至16.84%,为上市股份行第一高。②非息收入增速回暖。19年非息净收入增速环比提升0.7pc,其中财富管理手续费收入降幅继续收窄,释放积极信号。③资产质量保持优异。不良环比双降,19年不良生成率和逾期生成率较19H1下降。2、息差下行较快。19Q4单季净息差环比-16bp,下滑速度超出预期,归因于资产收益率下滑较快,19Q4贷款收益率和占比双降。未来息差仍有小幅下行压力。 展望未来:营收端继续承压,质量和拨备取胜 1、营收走弱为大概率事件。LPR换锚下,息差仍有走弱压力。考虑资产投放、中收受疫情冲击,和19年息差高基数的影响,20Q1营收增速预计为全年低点。2、未来靠质量和拨备取胜。①资产抗风险能力强,19年末零售贷款占比高达53%、境内对公贷款85%投向大型企业;②拨备厚度高达427%,反哺空间充足。 盈利预测及估值 招商银行资产端抗周期能力强、拨备极为厚实,盈利增长具有韧性。近期受疫情和外资流出影响,估值回落至2017年以来低点,投资价值凸显。预计2020-2022年招商银行归母净利润同比增速分别为12.77%/12.26%/11.99%,对应EPS4.09/4.60/5.15元/股。现价对应2020-2022年7.60/6.75/6.02倍PE,1.20/1.07/0.95倍PB。目标价40元,对应20年1.55倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。

市场担忧盈利能力改善逻辑被打破,我们认为中长期ROE改善趋势不改 ①19年归母净利润增速下降1.9pc,归因主动做实资产质量,19Q4逾期60+彻底消化。假设不良认定严格程度与19Q3一致,测算净利润增速可从实际的13.6%上升至33.7%。②中长期盈利能力向好趋势不改,对公业务再出发可极大提升ROE,若对公业务税前ROA回升至1.1%,则整体ROE可上升至15%。 市场认为平安资产高增长不可持续,我们认为ROE提升可支撑规模增长 ①19Q4季末抢先投放先体现在了资本充足率的分母端,但对分子端利润的贡献还未完全体现。②中长期来看ROE仍处于持续提升通道,对规模增长的支撑作用还未体现。若平安银行ROE提升至15%,则内生RWA增速可达14.4%。 市场担忧让利实体经济下银行受损,我们认为平安息差韧性中收弹性均强 ①息差韧性:降息背景下,平安银行非按揭类零售贷款占比最高,抵御LPR降息能力最强;若对称性降息,则平安银行为上市银行受益第二大。②中收弹性:银行卡、私行、综合金融和理财业务有望促使中收成为营收的主要增长点。 市场认为疫情对银行基本面冲击大,我们认为这反而是数据化经营的机遇 ①从基本面来看,疫情影响是短期的,且平安与同业相比受到影响预计较小。19Q4抢先投放赢得先机,抵御利率下行能力强,对公风险敞口占比第三低。②从经营的角度,数据化经营既是平安的战略选择,也是疫情下的现实需要。平安银行各条线均储备充足科技能力,有望在疫情中加速数据化,化危为机。 盈利预测及估值 平安银行是新零售科技银行的代表,揭开口罩看公司2019年报,平安银行经营情况实质超预期,且将持续。预计2020-2022年归母净利润同比增速为15.6%/15.3%/15.3%,对应BPS15.49/17.13/19.02元/股。现价对应2020-2022年1.01/0.91/0.82倍PB,目标价21.84元,对应20年1.41倍PB,买入评级。

利润增速收敛,实际是藏肌肉 2019年归母净利润增长13.6%,增速较19Q1-3下降1.9pc。相较而言,19A拨备前利润增速高达19.6%,增速环比略升0.5pc。可见平安银行实际经营绩效极佳,利润增速收敛主要是因为主动做实资产质量、多提减值损失。2019年四季度主动藏肌肉,也为2020年利润增长打好铺垫。 息差环比持平,超出市场预期 19Q4单季净息差(日均)环比持平,在整体银行净息差趋于下行的背景下,平安银行表现超出预期。从资产负债两端来看,各类资产收益率和负债成本率均有下行,核心亮点主要在于存款成本率环比下降8bp。随着对公业务逐步发力和监管引导银行负债端成本率下行,预计负债端成本率改善趋势将延续。 资产质量向好,主动做实不良 ①实际资产质量向好。19Q4不良率、关注率、逾期率分别环比下降3bp、38bp、25bp,逾期和关注实现双降。②主动做实不良。因加强不良认定,将逾期60+全部计入不良,新一贷和信用卡不良率分别环比上升22bp和31bp,带动整体零售不良率环比上升12bp。但若按照一致认定标准,零售不良率应环比下降9bp,无需过度担忧。③拨备实际继续增厚。逾期90+拨备覆盖率继续环比上升9pc至223%,拨备计提力度仍加强,核销力度加大导致拨贷比略有下降。 零售稳扎稳打,对公火箭助推 零售业务稳扎稳打。19Q4平安银行零售AUM、客户数维持高速增长态势,较年初分别增长40%和16%。其中,财富管理和私人银行业务增长亮眼,财富客户数、私行达标客户数量、私行AUM分别较年初增长32%、46%和60%。 对公火箭开始助推。19Q4对公贷款、存款分别环比大幅增长10%和7%,19Q3资本补充到位后,对公火箭开始发力。考虑对公贷款期末余额环比增速明显高于日均余额(环比+4.8%),推测大量对公贷款集中于19Q4末投放。疫情干扰背景下,19Q4抢先投放为平安夺得先机,为2020年营收增长打下扎实基础。 盈利预测及估值 长期视角,看好零售战略推进,平安银行是新零售科技银行代表,综合金融和科技赋能的典范。短期视角,业绩具有相对稳健性。LPR降息背景下,相对受益于零售贷款和固定利率贷款占比高;一季度疫情影响背景下,相对受益于19Q4抢先投放。预计2020-2022年公司EPS为1.60、1.82、2.04元/股,BPS为15.46、17.02、18.69元/股,现价对应2020-2022年PB为0.95、0.86、0.78倍。目标价21.84元,对应2020年1.41倍PB,维持买入评级。

投资建议:基本面强劲且持续改善。维持 19/20/21年净利润增速预测为13.22%/14.34%/15.27%,EPS3.62/4.14/4.77元,BVPS 22.77/25.82/29.35元,现价对应 9.79/8.56/7.43倍 PE,1.56/1.37/1.21倍 PB。维持目标价43.00元,对应 19年 1.89倍 PB,增持评级。 业绩概览:19Q1-3归母净利润同比+14.6%,营收+10.4%,ROE(年化)19.2%。19Q3不良率 1.19%,环比-4bp;拨备覆盖率 409%,环比+15pc。 新的认识:优异的资产质量将成为利润增长核心驱动力 营收增速超预期回升。19Q1-3息差走弱的背景下,营收增速超预期回升 0.7pc 至 10.4%,主要得益于中收和非息收入增速回升。尤其中收增速连续两个季度回升,归因于财富管理手续费收入降幅收窄。 净息差如期环比下降。Q3单季净息差(日均)2.57%,环比-12bp。 归因:①资产端信贷需求疲弱带来收益率下降;②负债端存款竞争激烈导致成本率上升。结构性存款新政下,成本上升速度有望放缓。 不良和拨备领跑同业。19Q3不良率 1.19%,环比-3bp。累计不良生成率连续两个季度下降。在前三季度减值损失几乎同比零增长的情况下,19Q3拨备覆盖率继续环比提升 15pc 至 409%的历史新高。优异的资产质量和丰厚的拨备预将成为未来利润增长的核心驱动力。 风险提示:经济失速、不良爆发

本报告导读:三季报业绩略超市场预期。ROE 逐季提升,息差继续走阔,不良边际改善。当前限售股解禁影响已基本消除,维持增持评级。 投资要点: 投资建议:息差继续走阔,不良边际改善。维持 19/20/21 年净利润预测13.60%/13.70%/13.90%,EPS1.20/1.37/1.57 元,BVPS9.84/10.95/12.22 元,现价对应 5.97/5.21/4.53 倍 PE,0.73/0.65/0.58 倍 PB。维持目标价 9.42 元,对应 19 年 0.96 倍 PB,增持评级。 业绩概述:19Q1-3 营收+27.8%,净利润+15.8%,净息差(期初期末口径)1.20%。不良率 1.39%,环比持平;拨备覆盖率 225%,环比+8pc。 新的认识:息差有持续改善空间ROE 逐季提升。19Q1-3 净资产收益率为 14.84%,同比提升 52bp。 ROE 已连续三季度同比回升,核心驱动因素为息差逐季走阔、基金投资规模增加带来的投资收益增长及成本端改善。 息差继续走阔。19Q3 净息差(期初期末)为 1.20%,环比+7bp,其中:①资产收益率环比+2bp,归因于零售贷款持续快速投放提升定价水平;②负债成本率环比-4bp,归因于存款成本平稳及低成本同业负债置换。考虑资产端零售占比仍较低(34%),以及负债端存款已基本市场化获取,成本上升空间有限,判断息差仍有改善空间。 不良边际改善。①不良率环比稳定,关注贷款率环比大幅下降 31bp至 2.03%;②拨备覆盖率环比提升 8pc 至 225%,拨贷比环比+11bp。 风险提示:经济下行,不良爆发。

基本面已发生实质性提升,ROE 继续同比改善,资产质量比账面更好。上调目标价至 6.12元,现价空间 36%,增持评级。投资要点: 投资建议:盈利能力继续改善,且有望持续。上调 19/20/21年净利润增速预测至 13.75%(+3.62pc)/12.13%(+2.19pc)/10.55%(+1.98pc),EPS0.70(+0.02)/0.79(+0.03)/0.88(+0.05)元,BVPS 6.12/6.73/7.40元,现价对应 6.41/5.69/5.13倍 PE,0.74/0.67/0.61倍 PB。基本面实质性提升,上调目标价至 6.12元,对应 19年 1.00倍 PB,增持评级。 业绩概览:19Q1-3归母净利润同比+13.1%,营收+23.2%,ROE(年化)13.2%。19Q3不良率 1.54%,环比-3bp;拨备覆盖率 179%,环比+1pc。 新的认识:盈利能力预计持续改善 盈利能力继续改善。19Q1-3年化 ROE13.2%,同比上升 49bp,延续19H1的改善态势。得益于 2018年以来 ROA 的持续同比改善和权益乘数趋于稳定。基本面已发生实质性转变,预计 ROE 改善可继续。 营收维持高速增长。19Q1-3营收同比+23%,增速高居上市股份行第一名。营收增速环比 19H1小幅-3pc,主要是高基数影响,实际 19Q1-3日均净息差仍环比 19H1提升 1bp。 预计全年营收增速将保持高位。 资产质量稳中向好。19Q3不良率 1.54%,环比-3bp;19Q1-3测算不良生成率环比上半年下降 4bp,且推测是受逾期 60+计入不良影响后的结果,实际资产质量比账面更好。拨备覆盖率环比+1pc 至 179%。 风险提示:经济失速、不良爆发

宁波银行三季报业绩保持高速增长,ROA 继续提升,资产质量改善,上调目标价至31.11元,增持评级。投资要点: 投资建议:业绩如期保持高速增长,维持 19/20/21年净利润增速预测为20.94%(财报与预测差异)/21.79%/20.52%,对应 EPS2.46/2.89/3.49元,BVPS15.05/17.45/20.36元,现价对应 10.90/9.29/7.69倍 PE,1.78/1.54/1.32倍 PB。宁波银行 ROA 持续提升,上调目标价至 31.11元,对应 19年 2.07倍 PB,维持增持评级。 业绩概览:19Q1-3归母净利润同比+20.0%,营收+20.4%,ROE(年化)19.3%。19Q3不良率 0.78%,环比持平;拨备覆盖率 525%。 新的认识:资产质量前瞻指标环比改善 营收增速逆势回升。非息净收入增速提升使 19Q3营收同比增速较19H1+0.6pc 至 20.4%,驱动 ROA(年化)环比上升 3bp 至 1.22%。 非息收入中,手续费净收入同比增速较 19H1上升 8.4pc 至 32.6%。 资产增速小幅提升。19Q3生息资产同比+14.2%,增速较 19H1上升1.4pc,在全行业 9月末资产增速环比小幅下降的环境下逆势提升,主要受益于 19Q3债券投资同比增速较 19H1上升 4.2pc 至 10.4%。 不良生成压力减轻。19Q3不良率 0.78%,环比持平;关注率 0.57%,环比下降 6bp,未来不良生成压力降低。19Q3拨备覆盖率 525%,环比小幅上升 3pc,未来或将受益于拨备新政带来的利润反哺。 风险提示:经济失速、不良爆发

三季报业绩略超市场预期,利润增速稳中向好,不良改善超出预期。国有银行龙头属性凸显,维持目标价 8.10元,增持评级。投资要点: 投资建议:利润增速稳中向好,不良改善超出预期。考虑利润控速影响,下调 19/20/21年净利润增速预测至 5.17%(-1.22pc)/5.46%(-1.35pc)/5.75%(新增预测),对应 EPS0.87(-0.02)/0.90(-0.05)/0.96(新增预测)元,BVPS6.95/7.54/8.18元,现价对应 0.86/0.79/0.73倍 PB,6.91/6.62/6.25倍 PE。维持目标价 8.10元,对应 19年 1.17倍 PB,增持评级。 业绩概览: 19Q1-3归母净利润同比+5.0%,营收+12.1%, ROE(年化)14.3%,净息差 2.26%。不良率 1.44%,环比-4bp;拨备覆盖率 198%,环比+6pc。 新的认识:资产质量改善有望持续 利润增速稳中向好。19Q1/H1/Q1-3归母净利润同比+4.1%/4.7%/5.0%,利润增速平稳向上, 归因成本拖累下降和营收增速降幅收窄。 资产质量改善背景下, 信用成本有望成为利润增速的下一个支撑点。 息差环比继续下降。19Q1-3净息差(累计日均口径)2.26%,环比19H1下降 3bp。推测核心原因在于存款成本上升和资产收益率下行。 结构性存款新政推行后,预计存款压力将减轻,延缓息差下行速度。 不良改善超出预期。19Q3不良额环比下降 0.1%、不良率环比下降4bp,不良已经连续两个季度双降,不良生成率环比、同比均改善,实为难得。拨备覆盖率继续提升 6pc 至 198%,风险抵补能力增强。 风险提示:经济失速、不良爆发。

投资建议:三季报业绩符合预期,维持19/20/21年净利润增速预测为15.06%/14.23%/12.75%,对应1.45/1.67/1.88元,BVPS9.15/10.36/11.73元,现价对应6.04/5.27/4.66倍PE,0.96/0.85/0.75倍PB。维持目标价10.49元,对应19年1.15倍PB,增持评级。 业绩概览:19Q1-3归母净利润同比+15.3%,营收+23.8%,净息差(日均余额)1.90%。19Q3不良率0.89%,拨备覆盖率416%。 新的认识:零售转型推进有望减缓资产收益率下行压力l零售转型快速推进。零售贷款环比增长12.2%,较年初增长32.2%,零售贷款/总贷款环比提升2pc至30.3%,零售转型速度加快。预计零售转型推进,将有助于减缓资产收益率的下行压力。 息差环比小幅收窄。19Q3净息差(日均)1.90%,环比-4bp,符合行业趋势,主要驱动因素是资产收益率环比下行4bp。为应对下行趋势,银行继续加大贷款配置力度,压缩低收益同业资产及债券。 资产质量基本稳定。①不良率0.89%,拨备覆盖率416%,环比均持平于中报,继续保持稳定;②关注率环比+6bp至1.37%,测算不良生成率环比+83bp至2.05%,生成端存在一定压力,但当前有充足处置空间;③远超监管要求的拨备覆盖率或将受益超额拨备计提新政。 风险提示:经济下行导致信用风险上升,区域性不良贷款暴露。

三季报业绩符合市场预期,手续费收入增速企稳回升,社保未减持解除市场担忧。维持目标价 7.21元,增持评级。投资要点: 投资建议:三季报业绩符合预期,社保未减持解除担忧。考虑利润控速,下调 19/20/21年净利润增速预测至 5.14%(-1.82pc)/5.71%(-1.82pc)/5.83%(新增预测),对应 EPS1.01(-0.06)/1.07(-0.08)/1.13(新增预测)元,BVPS9.35/10.11/10.91元,现价对应 0.61/0.57/0.52倍 PB,5.67/5.35/ 5.05倍 PE。维持目标价 7.21元,对应 19年 0.77倍 PB,增持。 业绩概览: 19Q1-3归母净利润同比+5.0%,营收+11.7%, ROE(年化)11.7%,净息差 1.57%。不良率 1.47%,环比持平;拨备覆盖率 174%,环比+1pc。 新的认识:社保未减持解除市场担忧 手续费收入增速企稳。19Q1/Q2/Q3手续费净收入同比增长 11.2%/7.0%/11.0%, 三季度增速企稳回升。随着共债风险边际企稳和风险管控措施起效,预计信用卡规模恢复增长将带来中收增速提升。 净息差环比小幅下降。19Q1-3净息差 1.57%,环比 19H1小幅下降1bp, 符合市场预期。 推测主因是资产收益率下行。 LPR 改革背景下,贷款收益率预计继续下降,净息差有继续收窄压力。 社保未减持解除担忧。公司曾于 4月 2日披露,社保拟于 6个月内减持 14.9亿股,引起市场关注和担忧。减持计划期间社保未减持交通银行股份,彻底解除市场担忧。 风险提示:经济失速、不良爆发