事件:公司三季报业绩符合预期。19Q1-Q3实现营业收入685.17亿元,同比增长12.61%,归母净利润56.31亿元,同比增长11.55%;其中,单三季度营收同比增长10.39%,归母净利润同比增长15.49%,三季度利润增速较高,主要系销售费用率的降低。 聚焦液体乳,继续渠道下沉步伐,毛利率有所下滑,销售费用率下降是净利润增速较高的主要原因。19Q1-Q3公司整体毛利率较去年同期持平,37.69%,不过毛利率逐季下滑,分别为39.95%/37.13%/35.99%,主要系公司产品结构变化导致,前三季度液体乳(毛利率较低,35%)占比82.2%,较上半年上升1.58pct,同时占比下降的是冷饮产品(毛利率较高,45%);另外,公司渠道下沉,在三四线城市的渗透率上升,截至上半年为86.2%,低线城市扩张亦对毛利率有影响,公司在华北、华南成熟优势区域外的销售额占比提升4.27pct达47%。此外,生鲜乳价格上行带来成本端压力。 从费用端来看,三季度销售费用率21.8%,较去年同期下降2.34pct,同时较上半年水平也有所下降,费用下降是造成三季度利润增速较高的主要原因。双寡头竞争持续,伊利蒙牛均谋求更高的渗透率以及市场占有率,目前伊利的渗透率高达89%,蒙牛88%,广告铺货促销和品牌价值带动渗透率,三季度公司减少销售费用投放,对营收端增长造成一定负面影响,三季度营收增速仅10.39%。公司经营性现金流净额同比下降20.23%,主要系子公司伊利财务有限公司存放同业款项减少导致利息收入减少、本期子公司未收到税费返还造成的现金流入减少。 三季度销售费用回落带来利润高增,后续费用投放或继续维持较高水平,重点关注横向拓品、新品培育情况。守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线,同时随着低温行业的快速增长,以及伊利跨品类的综合发展的目标下,公司需要加强费用的投放。 公司发展着力点从利润端向市场份额转移,横向拓品是重点。原有重点产品“金典”“安慕希”“畅轻”等享受品类渗透率上行红利,销售额增速较快,公司目前关注重心在于新品培育,超高端奶“金典娟姗”、多口味安慕希等新品为业绩增长赋能。公司新成立的健康饮品事业部主要在为“伊刻活泉”矿泉水招商,该新品售价与百岁山相近,目前只在呼和浩特、北京、天津、西安进行试点,由于饮料渠道与乳制品渠道存在一定差异,预计年后开始全面大规模铺货,饮料事业部亦是未来新增长点。 中期看双寡头差异化显现,长期看“中国雀巢”逐步显现。当前乳制品的选择品类逐渐增多,地方企业逐步在低温奶上有所回血,我们认为,双寡头的焦点将会逐步分散,伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路,伊利聚焦常温优势,进行横向拓品,不断拓宽护城河,蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业,持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律,我们依然坚定伊利股份长期价值。 盈利预测:公司三季报业绩符合预期,发展逻辑未发生显著变化,维持原有盈利预测水平不变。预计19-21年营收分别为925.17、1069.75、1244.40亿元,同比增长16.30%、15.63%、16.33%,净利润分别为71.06、75.76、87.24亿元,同比增长10.14%、6.61%、15.16%,对应EPS分别为1.16、1.24、1.43元。看好长期公司价值提升,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新品放量不及预期、行业格局发生重大变化、食品安全问题等。

事件:公司2019 年前三季度实现营收23.80 亿元,同比增长41.67%,实现归母净利润1.32 亿元,同比增长57.41%。其中,2019Q3 实现营收10.03亿元,同比增长23.85%,实现归母净利润1.09 亿元,同比增长-21.57%。 即饮领域获得阶段性胜利,增速放缓不改公司大饮料布局。公司三季度业绩增速较二季度有所减缓,主因三季度果汁茶销量略不及预期,且费用投放加大。公司三季度果汁茶实现收入1.83 亿元,较二季度4.17 亿元下降幅度较大,一方面是因为二季度加快出货致三季度有一定库存堆积,更重要的是三季度即饮板块竞争加剧,公司冰冻化率不及预期导致。公司即饮板块与原先固态奶茶销售渠道有所不同,即饮板块竞争更为激烈,公司作为初入者,在即饮渠道仍然欠缺经验。但公司仍在三季度通过向终端投放冰柜等方式提高冰冻化率。我们认为渠道建设有一定沉淀期,随着公司在即饮领域的深耕,公司即饮业绩仍将实现稳定增长。 冲泡奶茶重新定位进入休闲领域,双轮驱动加速公司开拓消费场景。公司在8 月份发布冲泡奶茶新品“双拼系列”,并将公司从功能性饮料转变定位为“享受型”饮料,这一转变让公司产品的消费场景有所拓宽。而另一方面,“冲泡+即饮”双轮驱动加速公司消费场景开拓。三季度随着公司新品上市和新包装的投放,冲泡板块业绩呈现平稳回升态势,2019Q1-Q3冲泡实现收入14.86 亿元,同比增长2.70%。未来随着冲泡系列定位的拓宽以及即饮领域的深耕,公司的消费场景将得到数倍的扩充,公司业绩也将得到保障。 强研发助力公司产品矩阵不断丰富,品牌营销培育消费群体。公司的长期价值在于消费场景的不断扩充,而这需要丰富的产品矩阵和强大的品牌营销支撑。一是公司强大的研发实力,使得公司产品矩阵不断完善。公司5月推出新品“轻奶茶”,8 月推出冲泡新品“双拼系列”,通过产品的不断创新和迭代,公司的产品矩阵将不断的完善,进而延长产品的生命周期,获得新的增长动力。二是品牌营销加速消费场景拓张。公司单三季度销售费用大幅增长51.43%,主因公司更换代言人和加大广告投放力度。饮料消费场景仍然以冲动消费为主,需要通过不断的广告营销去进行消费者培育。随着产品的不断推广以及渠道的渗透,我们认为公司产品销量有望借助大众消费场景快速增长。

事件:桃李面包三季度业绩略低于预期。公司19Q1-Q3 营收41.22 亿元,同比+16.95%,归母净利润5.03 亿元,同比+8.71%,其中Q3 营收同比+15.18%,归母净利润同比-0.24%,费用投放导致利润表现低于预期。 纷乱竞品短期有稀释效应但长期产品力乏力,桃李在区域扩张的道路上稳扎稳打。短保面包行业景气度高、集中度低、供应链壁垒高,三重因素导致无论是传统食品大企业,还是新兴互联网食品企业都有强烈进入意愿,因此以中保混淆短保的品类逐渐增多,短期看对桃李的销售有一定稀释效果,这也是三季度收入增速、面包增速放缓的原因。但是长期看竞品的产品力有限,高性价比的产品仍然是桃李区域扩张的利器。分区域看,大本营东北地区占比为48.41%,相较19H1 提升+2.43pct,渠道持续下沉深耕效果显著,经销商数量增加19 家,主攻区域华东区域经销商数量增加30 家,全国经销商数量达646 家,净增加47 家。截止三季度公司预收款同比+121.62%,公司在行业竞争持续激烈的情况下,全国化扩张持续推进。 费用投放重点布局明年扩张,年底有望提价释放压力。公司主要产品结构及成本价格保持稳定毛利率变化不大,39.61%,三季度销售、管理及财务费用率均有所提升,整体+1.82pct。由于费用投放有一年的滞后期,公司在区域扩张过程中,人员及物流投入均有所增加,公司19Q3 政府补助,投资收益减少亦拖累业绩表现。距离上次提价已有接近两年的时间,公司在成熟区域的提价比较成功。 新建产能未来两年持续释放,供应链优势助力扩张窗口期。公司17 年定增主要布局中南、西南市场,19Q3 顺利完成可转债的发行,募集10 亿元资金将加速扩张华东市场产能,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87 万吨的产能按计划处在建设当中,全国化的子公司渠道布局逐步完善,扩张与下沉同步。

事件:公司2019年前三季度实现营收18.43亿元,同比增长16.01%,实现归母净利润3.03亿元,同比增长10.93%。其中,2019Q3实现营收6.23亿元,同比增长9.11%,实现归母净利润1.17亿元,同比增长9.57%。 舍得向上出击,稳扎稳打,逐步推进。自天洋入主之后,公司调整战略,聚焦舍得大单品,主打品味舍得和智慧舍得。公司通过差异化营销,将舍得定位为“文化国酒”,取得较为显著的成效,公司产品结构改善明显,盈利能力持续提升。2019Q1-Q3公司中高档酒实现收入15.27亿元,同比增长18.74%,占比97.21%,较去年同期提升0.06pct。在次高端领域激烈的竞争下,公司全国化战略稳扎稳打,对基地市场进行深耕,同时有序的推进全国市场布局。经过三年对渠道的探索,因地制宜的大小商共存模式将不断夯实公司渠道基础,预计公司在次高端领域能够稳步推进,为业绩高增提供保障。 沱牌降维打击,高性价比奠定放量基础。沱牌作为公司大众酒品牌,在国内拥有加强的群众基础。天洋入主之后,因为战略发展的需要,公司主动收缩沱牌sku和销量。随着公司内部战略的调整,沱牌将迎来快速发展。公司已在秋糖发布光瓶酒新品,主打100元以下大众酒市场。我们认为沱牌具备高性价比优势,一是沱牌本身是名优产品,更重要的是基酒使用老酒,充分运用了公司庞大基酒储量的优势。未来随着公司对沱牌消费群体的唤醒和开发,预计沱牌销量将实现高速增长,未来有望占据公司一半左右的销售占比。 产品结构不断完善,股权激励释放公司效率。公司拥有舍得和沱牌两大知名品牌,在全国拥有广泛的群众基础。两个品牌通过不同定位,能够最大限度的发挥品牌优势,完善公司产品矩阵。此外,公司拥有12万吨20年基酒,能为市场提供优质和高性价比产品,增强公司竞争优势。另一方面,公司自去年实施股权激励以来,经营和管理效率不断优化。2019Q1-Q3公司销售费用率和管理费用率(剔除股权激励费用)为23.98%/10.77%,较去年同期减少1.20/1.23pct。随着公司产品结构和费用率的不断优化,预计公司能够顺利实现股权激励解锁目标,实现快速稳定增长。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收27.34/34.48/44.45亿元,同比23.57%/26.12%/28.90%,实现净利润4.81/6.25/8.34亿元,同比28.92%/29.98%/33.51%。EPS分别为1.37/1.79/2.41元,12个月目标价45元,空间50%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期等。

事件:公司公布19年三季报,19Q1-Q3实现38.86亿元,同比+18.98%,归母净利润6.14亿元,同比+26.06%。其中,19Q3实现营收13.96亿元,同比+18.21%,归母净利润2.18亿元,同比+26.54%。前三季度营收增长继续维持高速,利润端符合预期。 上半年新开店业绩逐渐释放,营收延续高速增长趋势。营收延续二季度高速增长水平,主要原因有:(1)上半年新开店逐渐步入正轨、贡献业绩。19H1门店增长加速,新增683家门店达到10598家,同时随着门店运营的成熟以及四代店的升级,公司单店增长情况较好;(2)促销活动促进销售额增长。在公司满减及其他促销活动下,店铺营业额有正向增长。行业竞争有所加剧,绝味不改稳步扩张节奏,一是受益于公司门店运作体系成熟、供应链实力较强;二是公司老品销售良好,又推出单价更高的龙虾球新品,目前新品仍在培育中,值得期待。 毛利受成本端影响较大,公司成本控制能力较强,预计四季度成本压力缓解。三季度成本端仍承压,年初以来毛鸭价格上涨主要受供给端不足的影响,另外每年7-9月毛鸭出栏量受天气干扰水平较低,9月份主产区毛鸭平均价格有所上涨,公司单三季度毛利率35.5%基本与二季度持平,公司在原材料采购方面拥有规模优势,成本控制能力较强。预计四季度成本压力将有所缓解,10月份以来毛鸭价格回落,年底前或受到猪肉价格上涨带动,但预计2019年整体平均价格不高于2018年,预计四季度利润端有良好表现。 公司二三季度毛利率35%/35.5%较一季度上涨1-2pct,同时二三季度销售费用率亦较一季度上行,分别为9%/9.7%,主要系促销力度的加大,而公司广宣投放力度下降,预计19全年广宣投放将会维持19年上半年比例,重点仍在线上线下的推广活动非第三方广告投放,从毛利和费用端来看,如公司维持目前的经营计划,利润端将稳定,前三季度净利率维持16%左右。 公司短期业绩增长稳定,长期来看,“大食品”的平台化运营是公司的发展战略,可有效利用公司在供应链和渠道运营的优势。公司18年底推出新品牌“椒椒有味”串串香门店,公开渠道查询到截至19H1门店达30多家,该新品在供应链、原料采购等方面与鸭脖主业有协同,公司看好串串行业市场发展,重点战略逐步实施。同时,公司通过对外投资加速食品类板块布局并在长期形成协同,投资领域主要集中在休闲卤味、轻餐饮、冷链物流、调味料。 盈利预测:我们预计公司19-21年收入分别实现50.29/58.44/68.54亿元,同比增长15.1%/16.2%/17.3%,净利润分别实现7.51/8.91/10.81亿元,同比增长19.1%/18.05%/19.70%,给予2020年35倍估值,对应目标价53.9元,上涨空间为21%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅上涨;2、需求不足,店铺运营不及预期;3、新业务拓展不及预期。

事件:公司披露2019年三季报,实现营收30.25亿元,同比增长3.47%,实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%,扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%。其中Q3实现营收11.93亿元,同比2.79%,归母净利润3.55亿元,同比103.20%。 产品结构平抑销量波动,公司业绩保持平稳增长。今年以来,重庆市场因天气因素导致啤酒销量有所承压,19年前三季度公司完成销量79.76万吨,同比+0.50%。在目前啤酒市场销量疲软的背景下,产品结构升级成为行业的主要驱动力。从2017年公司完成产能优化至今,公司一直致力于改善产品结构,中高端占比由18Q3的85.86%提升至本期的86.81%。与此同时,公司的盈利能力也稳步提升,毛利率较去年同期改善0.65pct。产品结构升级平抑销量对业绩的影响,公司业绩将稳步提升。 嘉士伯赋能公司量价齐升,将夯实公司护城河,增添公司新动能。近年来大股东嘉士伯集团对公司的赋能愈发明显,主要体现在公司销量增长和产品结构改善两方面。从量上来看,公司销量维持稳定,一方面来自基地市场的深耕,另一方面来自委托加工量的增长。2019年1-9月四川地区实现营收增速28.61%,预计主要贡献来自宜宾工厂委托加工的收入。产品结构方面,公司明年将在重庆地区生产销售“乌苏”。公司在重庆具有83%的市占率,通过不断引进嘉士伯产品线、丰富产品矩阵,从而夯实护城河。而本土品牌和国际品牌的赋能,也将更好的推动公司产品结构升级。 业绩持续验证我们前期观点,未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块,行业今年将是盈利拐点,主因增值税率下调、期间费用率改善等影响,产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力。公司三季报也验证了我们先前的观点:未来产品结构升级将不断增强公司平抑季节性影响的能力,盈利能力也将得到稳步提升。 盈利预测:预计2019-2021年营业收入分别为36.58/39.15/42.14亿元,同比增长5.52%/7.00%/7.64%,归母净利润为6.33/5.98/6.63亿元,同比增长50.28%/-5.49%/10.74%,EPS分别为1.27/1.20/1.33元,给予公司40倍估值,12个月目标价48元,空间20%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期;省外扩张不达预期等。

事件:公司发布2019年第三季度报告,业绩增速符合预期。2019年前三季度,公司实现营业收入48.20亿元(+18.11%),归母净利润4.38亿元(+39.96%)。单季度看,公司第三季度实现营业收入16.47亿元(+10.21%),归母净利润1.63亿元(+44.16%)。 促销调价致营收增速单季放缓,低浆价持续助力业绩高增。公司竞争对手于Q2加大促销力度,叠加浆价下行后小品牌复产,公司于Q3跟进采取促销调价措施,致营收增速环比暂时性回落。浆价持续低位运行(同比18Q3下降超30%)助力公司业绩保持高增。公司前三季度毛利率同比提升3.01个百分点至38.29%,Q3毛利率环比提升2.14个百分点至41.37%。目前港口木浆高库存仍有待消化,短期浆价承压有利公司业绩;中长期仍看好公司渠道强化+品类优化+品类扩展带来的高成长性。“太阳”品牌开拓中低端市场,与“洁柔”协同提升营收增长能力。公司于7月启用“太阳”作为中低端生活用纸品牌,与已建立高端品牌形象的“洁柔”实现差异化,开辟营收增长新板块。中低端生活用纸功能性差异不大,“太阳”凭借公司投资建设中的竹浆纸一体化项目,有望以低成本优势抢占市场份额。同时,“太阳”和“洁柔”有望实现协同发展:对于已开拓市场,公司可借助“洁柔”培养的经销商粘性推广“太阳”品牌;对于未开拓市场,公司可凭借“太阳”打开销售渠道,再逐渐推动“洁柔”品牌的渗透。 渠道产品双轮驱动,长期增长动能不断。(1)渠道端,公司在GT、KA、EC、AFH四大渠道建设上齐头并进,18年底新增新零售和母婴渠道,持续深挖渠道红利。GT渠道未覆盖区域占全国县市区比例超30%,AFH渠道占收入比重与同业相比差距仍大,可拓展空间依然广阔。EC渠道持续高增,成为业绩增长新动能;公司营销手段灵活,有力助推新品推广。(2)产品端,公司依靠各具特色的系列产品提高消费者粘性,并提升高端纸巾产品占比,增强盈利能力。公司布局个人护理领域,现已推出棉花柔巾品牌“新棉初白”和卫生巾品牌“朵蕾蜜”,长期来看将大有可为。 盈利预测与投资评级:公司近期通过2018年股权激励计划中预留的股票期权和限制性股票进一步绑定核心团队利益,护航公司发展。我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为67.61亿元、81.29亿元、98.63亿元;归母净利润分别为6.02亿元、7.43亿元和8.82亿元;EPS分别为0.47元、0.58元和0.69元,对应PE分别为29.14X、23.60X和19.88X。我们坚定看好公司业绩长期增长,给予2020年30倍估值,对应目标价17.33元,股价上涨空间27.15%,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅波动;2、渠道建设不及预期;3、新品推广不及预期。

事件:公司披露2019年三季报,实现营收34.88亿元,同比增长5.47%,实现归母净利润4.54亿元,同比增长43.40%。公司业绩符合预期。 持续深耕基地市场,产品结构改善提升公司盈利能力。公司在广东市场具有较强的品牌优势和用户群体,近年来随着公司对区域市场的深耕,公司销量一直保持较强的韧性。公司三季度销量维持平稳,增长约0.3%,与行业三季度去库存态势形成鲜明对比,这也得益于公司良性的营销策略。另一方面,由于公司一直致力于产品结构改善,三季度高端产品纯生占比同比提升约3个百分点至37%。公司产品结构持续升级,也推动公司盈利能力提升。2019Q3毛利率和净利率较去年同期分别改善4.36/3.47个百分点。预计未来产品结构仍将是推动公司盈利改善的主要驱动力。 研发投入助力公司新品贮备,土地出让金上缴拉开公司文化产业新篇章。研发投入方面,公司具备较强的产品研发能力,为进一步释放高端产能,公司在6月份推出新款纯生,市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品,为产品结构改善蓄能。另一方面,公司9月上缴土地出让金约18亿元,正式获得公司自留地快的土地商业开发权限,预计公司在原有琶醍广场的基础上,将丰富原有业态,进而拉开公司文化产业新篇章。我们认为公司借助文化产业,与音乐、体育、艺术、美食等多元文化相融合,培育啤酒文化,增强用户粘性,推进中高端品牌化进程。此举也助力公司持续深耕基地市场,搭建新兴消费场景,培育新生消费群体。 重申未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块,行业今年将是盈利拐点,主因增值税率下调、期间费用率改善等影响。产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力,珠江啤酒的结构升级序幕刚刚开启,未来公司平抑季节性影响的能力会不断增强,盈利能力稳步提升。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收44.00/48.49/53.84亿元,同比8.93%/10.20%/11.04%,实现净利润4.45/5.19/6.09亿元,同比17.27%/16.72%/17.26%。EPS分别为0.20/0.23/0.27,给予目标价8.5元,空间20%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;销量不及预期等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比+16.64%,实现归母净利润304.55亿元,同比+23.13%。其中,Q3实现营收214.47亿元,同比+13.81%,实现归母净利润105.05亿元,同比+17.11%。 渠道改革仍处于阶段性调整中,长期为公司价格管控做好铺垫。公司Q3发货量约为9100吨,不及预期1万吨,去年公司从437家茅台经销商处收回6000吨茅台酒配额,开始进行渠道改革,增加直营占比,但由于直营规划仍在推进,出货量阶段性放缓,19Q3直营金额31.03亿元,较去年同期减少7.67亿元。茅台作为第一白酒企业,渠道改革需多方平衡和考量,稳步推进。但是加强对价格的管控需要渠道结构的支撑,这是未来稳定发展的基石,可以看到当前公司对价格的管控是卓有成效的。 茅台批价站稳2000元以上,高端白酒需求韧性强。目前茅台的一批价在2300元左右,维持小幅上涨的态势。中秋旺季之后批价小幅回调至2200元左右,调节放货使得价格会有波动,但是整体上茅台仍处于供不应求的状态,由于茅台具备了公允的社会价值,也是公认的社交货币,使得未来的价格会脉冲式上涨。目前高端白酒市场容量大概在6万吨的水平,未来三年扩容2-3万吨,高端白酒将持续经历量价齐升的阶段。茅台作为行业的领头羊,将持续受益并引领白酒行业的升级之路。 直营占比扩大叠加全年量价齐升,或助力公司19年超过管理层14%-16%的业绩预期。公司长期的价值主要驱动力在于冲破高端酒天花板、出厂价的再提升和直营占比扩大。我们认为直营占比的提升将是近几年茅台业绩增长的新驱动,虽然前三季度直营进展缓慢,但仍存在加速的迹象。19Q3直营占比5%,较19H1提升1pct。近段时间,随着物美、华润万家、Costco、天猫、苏宁等直销渠道逐步推进,也让市场对直营占比提升的预期再次抬升。预计公司19年全年投放3.1万吨,同比10.7%,随着直营进程的加速和配额的提前执行,销量有望保证。此外,非标产品的投放也在一定程度上改善产品结构,提升吨酒价。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现营收910.34/1181.80/1477.25亿元,同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润440.66/596.05/767.61亿元,同比增长25.18%/35.26%/28.78%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。按照2020年EPS计算,给予公司30倍估值,维持目标价为1424元,空间18%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。

投资要点: 事件:4月28日,五粮液发布一季度报告。2019Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%,增长基本符合预期。 公司营收稳步增长,主要财务指标基本符合预期。19Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,增速符合预期,一季度实现了量价齐升。公司19Q1应收账款及应收票据余额162.15亿元,环比减少0.53亿元基本平稳,扣除应收账款增量后营收同增26.18%。19Q1公司销售回款情况良好,销售商品、提供劳务收到的现金为176.98亿元,同比增加69.94%。总体来说,公司19Q1业绩表现基本符合预期,接下来公司的主要举措同时系发展不确定性来源主要集中在以下三个方面:1)对低端产品的清理力度及效果;2)公司营销渠道改革进展;3)产品提价的落地情况。 毛利率有所增长,归功于产品矩阵清理策略的落地。2019Q1公司毛利率达到75.8%,同比增加2.6pct,我们认为公司对低端产品的清理为毛利率增长的主要原因之一。19年来品牌清理稳中推进、举措强硬,4月4日公司下发《关于清理下架和停止销售“VVV”、“东方娇子”等系列酒品牌的通知》、4月8日下发《关于宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知》、4月9日下发《关于五粮液集团保健酒有限责任公司、生态酿酒有限公司关于同质化产品的紧急通知》,我们关注到五粮液清理产品大部分限于专卖店、经销商自有店终端,并未强制要求社会终端下架,在推进产品清理的同时也给渠道留有消化余地,充分显示了管理层对于产品和渠道治理的技巧性。 渠道清理雷厉风行,重拾终端售价控制力。4月23日宣布终止与北京嘉诚利发糖酒有限责任公司等3家运营商和天长市天益酒业有限公司等8家专卖店的合作关系,渠道清理态度坚决,并未留余地,说明了管理层对于渠道改革的坚定决心。减少对经销商的返利等一系列改革举措有助于减少销售终端过度打折促销的情况,为公司的提价行为梳理出通道,为日后的提价策略顺利落地奠定基础。公司重视对营销、渠道的建设,积极招募优秀的营销人员,不过当下三费平稳、控费良好,19Q1期间费用率11.8%,其中销售费用率7.2%,管理费用率4.4%,财务费用率0.1%,同比变化不大,随着营销渠道改革的不断深化,预期未来销售费用或有所提升。

投资要点: 事件:4月25日,伊利股份发布一季度报告。2019Q1实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%,增长基本符合预期。 公司营收继续稳步增长,奶粉业务贡献率提升。2019Q1公司实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,略超预期,其中液体乳产品、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营收189.59亿元、25.52亿元、15.00亿元,奶粉继续维持了18年的强劲增长态势,占比提升,公司3月份收购新西兰奶粉生产销售企业韦斯特兰合作乳企,未来奶粉业务有望进一步提升。2018年底公司增加冷饮生产储备,一季度冷饮产品占比环比上行。区域方面,华北销售情况继续优于华南,华南销售份额下降,华北销售占比30.3%,较18全年上升0.29pct,华南销售占比23.62%,较18全年下降3.12pct。 毛利率水平创新高,持续优化产品结构,拓宽产品矩阵。2019Q1生鲜乳供应偏紧,生鲜乳价格小幅上涨,自2018年8月以来生鲜乳价格连续上涨,累计涨幅达到7.0%。在原材料成本承压的背景下,一季度公司毛利率达39.9%,同比上涨1.1pct。毛利率的上行主要来自于产品结构的优化调整,奶粉业务毛利较高、营收增速最快,其销售占比的上升有效拉动整体毛利率上行。同时,在液态奶的产品品类中,金典有机常温奶等作为高端产品市场份额提升,产品高端化也带动整体毛利率的上涨。公司产品矩阵不断拓宽,公司自2018年底陆续推出多款高毛利新品,如高端产品金典娟姗奶、乳酸菌饮料伊然、妙芝奶酪等,随着新品逐渐打开市场,未来将进一步巩固营收增长,并推升毛利率。 费用投入平稳缓和,研发投入大幅提升助力新产品推出。2019年一季度公司销售费用率24.1%,同比上行1.1pct,较18年下半年两季度水平稳中有降,费用依然主要来自于线上广告营销,线下销售费用投入;管理费用率4.1%,同比上行0.2pct,其中研发费用9238.26万元,同比上升252.85%,主要系一季度公司调研、试验、设计费用投入增加所致;财务费用率-0.5%,财务费用减少的主要原因为利息收入的减少,伊利财务有限公司存放同业款项减少使得利息收入减少。受益于毛利率的小幅上行以及良好的费用控制,公司一季度净利率9.9%,环比上升2.2pct,同比下降0.9pct,净利率表现较符合预期。公司扣非后归母净利润21.82亿元,同比上升9.2%。公司其他应付款及其他流动负债大幅增加。一季度公司其他应付款57.84亿元,较18年底增加373.74%,主要系利润分配预案通过股东大会批准,应付股利增加;其他流动负债30.13亿元,较18年底有较大幅度增加,主要系公司发行超短期融资券。

事件:公司发布2019年第一季度报告,公司实现营业收入60.87亿元,同比增长5.23%,实现归属母公司股东的净利润12.10亿元,同比增长6.96%。业绩基本符合预期。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2019Q1期末,公司门店总数7607家,期间新开店185家,闭店123家,净开店62家。分品牌看,年末海澜之家店5369家(净增72家),爱居兔1273家店(净关8家),其他品牌净关2家至965家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。收入分品牌看,海澜之家品牌实现收入49.93亿,占比82%,同比增长2.16%,基本与2018年增速持平;爱居兔收入3.43亿,同增1.06%,增速有明显回落;圣凯诺收入4.93亿,同增11.45%;其他品牌收入1.43亿,增速较高因为并入了男生女生品牌的收入约8000万元,轻奢时尚品牌OVV、AEX预计有翻倍以上增长。海澜之家主品牌2018年开店集中在下半年,新店店效仍在爬坡中,预计自二季度起收入贡献更为明显。 精细管理下毛利率继续提升,存货控制良好。公司2019Q1毛利率为43.59%,较上年同期提升2.05个百分点。公司的毛利率自去年持续提升,主要系加盟店打折管理更为精细提高了毛利率,同事直营占比提升对毛利率也有拉动作用。公司期末存货95.54亿元,较年初仅增加8000万元,且绝大部分为公司可退还给经销商的货品,预计公司未来存货风险较低。 公司持续推进多品牌策略、全渠道布局,产业链升级进一步提高综合竞争力。2019公司将童装品牌纳入合并报表,并将其作为重要的发展模块;轻奢和时尚潮流品牌,公司也加强产品和渠道端的调整。公司的多品牌策略未来可期。在公司在管理方面也持续修炼内功,30亿转债募投项目继续落实,供应链升级的效果将持续释放,未来将打造为公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元,增速8.07%、7.86%、7.28%;净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元,增速7.21%、13.02%、7.51%。给予15X估值,目标价12.3元,有40%空间。维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。

国内酵母龙头,“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面,一者随饮结构逐渐西化,烘焙行业增长迅速,对标日本香港,我国人均面包消费量还差1.5倍以上;二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨,仍有一倍的空间。成本方面,占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面,产能维度,安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位,市占率55%,小包装市场份额接近70%;产品维度,产品议价能力强,近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价;渠道维度,产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速,“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立,安琪占比12%,安琪差异化战略布局海外,继埃及、俄罗斯后,南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内,且酵母市场价格高于国内,双管齐下,业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花,YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍,我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%,而发达国家已达30%-40%,我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位,市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台,“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持,累计减持一半,新员工激励措施待出台。 重资产的特性使得公司资产负债率高,达近50%,通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元,有效降低资金成本。 投资建议:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元,给予公司2019年30倍PE,对应目标价34.2元,基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放,及目前较低的历史估值水平,上调为“强烈推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险安全环保风险原材料价格波动风险。

事件:公司19Q1实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%,实现归属母公司股东的净利润0.72亿元,同比增长21.66%,略高于预期。 主营业务稳健增长,料酒增速快。19Q1食醋产品实现收入3亿元,料酒实现收入6337万元,分别占总收入65.22%及13.77%。料酒收入占比与18年相比上升2.34pct,收入贡献持续提升。18H1恒顺食醋收入5.7亿元料酒收入8757万元,由于公司产品各季度收入基本稳定,对比全年上半年季度均值,19Q1食醋同比增长5-6%,19Q1公司对食醋核心A类产品进行提价,提价消化仍需时间,料酒业务同比增长约45%。料酒增速明显,是19Q1主要增长来源,公司食醋产品结构不断升级,料酒放量增长。 成本下行毛利率提升,子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响,净利率略有提升。公司19Q1整体毛利率达43.77%,同比上升3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米,占食醋成本约30%,19Q1糯米价格同比下降约3%。同时,纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑,推动公司Q1毛利率提升。公司19Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%,同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%,三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期,销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1公司子公司恒华彩印发生股权变动,公司从控股地位转变为投资股东,子公司剩余股权按公允价值变动产生773万元投资收益,一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响,公司19Q1净利率达15.92,同比提升1.09pct。 以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进,19Q1全国净增加13个经销商,西部地区净增加居首。公司19Q1经销商达1202个,对比期初净增加13个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5个,主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心,逐步走出华东迈向全国。19Q1华东市场收入贡献达53%,仍是恒顺主场,但与期初相比下降1%,主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进,华东收入占比会逐步下降,未来地区收入结构将更为均衡。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入224.8亿元,同比增长22.2%;实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。 一季度营收超预期,延续高增长态势。2019Q1公司实现营收224.8亿元,同比增长22.2%,超出此前业绩预告20%的水平。其中,茅台酒实现195亿元的收入,同比上涨23.7%。业绩的强劲增长主要受量价提升推动。一方面,由于春节期间茅台动销情况良好,非标茅台如猪年生肖酒需求旺盛,投放量增加。一季度茅台市场的需求维持高位,一批价保持在1900元左右的高位。从价格上看,直营店生肖酒及精品等非标发货占比有所提升,因而驱动公司产品均价的上涨。另一方面,系列酒保持快速增长,2019Q1营收同比增长26.3%至21.3亿元,占总营收比例达9.5%。目前系列酒发展步入正轨,未来将成为公司业务的一个新增长点。此外,据调研反馈,由于部分经销商提前执行19Q2打款计划,因此部分预收账款的提前确认也是一季度业绩表现超预期的一个重要影响因素。 毛利率持续提升,费用率改善明显。19Q1公司实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。利润增速高于收入增速主要有两方面原因,一季度毛利率保持相对稳定水平,同比微涨0.8%至92.1%,主要因为产品提价以及产品结构优化(非标茅台发货比例提升)。另一方面,从费用率来看,19Q1公司销售费用较18Q1减少0.8亿元,销售费用率同比下降1.4%至4.0%,主要因系列酒发展逐渐成熟,所需费用投入不断减少所致。另外,税金及附加率同比下降3.0%至10.7%,主要与消费税缴纳节奏以及增值税率下调有关。毛利率提升及费用率的下降共同改善公司的盈利能力。 提升直营占比、加大非标投放,渠道改革推动业绩快速提升。一季度公司减少经销商533家,减少比例达17.8%,其中茅台酒、酱香系列酒经销商分别减少39家、494家。渠道改革一方面有利于进一步优化营销渠道,清理微利或亏损经销商以保价,另一方面加大直营比例,有利于提升吨酒价。收回的销量用于两部分:一部分用于提升直营渠道比例。继2018年大刀阔斧“砍掉”约437家飞天酒经销商后,一季度公司又收回39家普通飞天茅台经销商,收回约700吨配额用于扩大直营渠道占比。预计19年经销商体系受政策冲击下滑10%,直营占比扩大3倍至20%左右(18年直营营收占比5.94%),带来营收增长100亿元左右(直营渠道1499元出货,高于969元出厂价);另一部分用于投放非标产品以改善产品结构。公司计划19年投放3.1万吨,同比略增10.7%。其中经销商体系1.7万吨,主要为普通飞天茅台;剩余1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、年份、精品)。2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量,非标猪年生肖酒也受到热捧,非标产品放量可期。产品结构及销售结构的升级共同提升公司盈利能力,推动业绩快速增长,超出市场预期。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。看好公司渠道改革战略以及产品结构升级战略,将密切关注渠道改革决策落地效果。 盈利预测:预计公司2019-2021年公司收入同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长25.20%/35.30%/28.80%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。19年给予公司30倍估值,对应目标价1052元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。