三达膜：我国膜开发与应用领域先锋 三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，公司构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，是集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用和水务投资运营为一体的企业。两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高公司主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019年营业收入占比，与水务投资运营业务营收维持6:4的比例。2019年公司实现归母净利2.8亿，同比增长53%，2015-2019年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。 膜技术应用广泛，未来有望加速成长 膜分离技术是一种基于分子量级别的精细分离技术，可以根据目标物质分子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。膜产业总产值由2009年的227亿元增长至2017年的1800亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024年膜产业总产值达到3630亿元。膜材料在水处理方面仍有较大空间，我国东部发达地区人均水资源短缺现象严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案，膜技术具有较好的适用性。假设2025年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至，预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿。 细分领域市占率高，研发投入持续加码 公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。公司注重研发投入，截至2019年，技术研发人员188人，占总员工的18.7%；2019年研发支出0.39亿元，占营收比例总体呈现上涨趋势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润2.93、3.78和4.71亿元，对应EPS为0.88、1.13和1.41元，对应PE为24、18.6和14.9倍。我们给予公司2021年目标PE估值25倍，目标价格28.25元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动。

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务 公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12月，2004年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019年净利率为15.1%。 配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿 目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0亿/年。 公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展 8月15日，公司发布《2020年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020年3月31日，各省配网节能资产的账面价值为9.43亿，标的资产作价13.22亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020年一季度的净利润为0.62亿、1.07亿和0.26亿。标的资产2019年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。 盈利预测与投资建议：由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。 风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

事件： 公司公告2020年中报，上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，归母净利润30.76亿，同比增长35.14%，上半年ROE为7.85%，同比增加2.11个百分点。 点评： Q2电量增长强劲，火电项目转让使营业收入同比下行10.91% 2020年上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%。2020上半年，公司控股企业累计完成发电量645.35亿千瓦时、上网电量629.04亿千瓦时，与去年同比分别下降10.86%和10.45%，若剔除项目转让的影响，发电量及上网电量同比分别增长1.06%和1.01%。公司Q2电量增长强劲，公司二季度完成发电量364.62亿千瓦时，上网电量354.89亿千瓦时，与去年同期相比分别增加了5.25%和5.85%，若剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了16.30%、16.47%。电价方面，2020年4-6月,公司平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了3.20%；2020年1-6月平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了2.04%。 水电：雅砻江电量发力，大朝山盈利下行 雅砻江水电上半年完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比增长31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比下行3.07%，二季度平均上网电价为0.254元/千瓦时，同比下行了2.99%。受益于发电量增长，上半年雅砻江实现利润24.84亿元，同比增长7.62%。国投大朝山水电站今年上半年实现净利润4.1亿，同比下滑25.62%，主要原因是上半年来水同比偏枯，导致发电量下降32.87%。 火电：煤价下行带来火电盈利改善 公司上半年火电发电量246.39亿，同比下滑1.71%，其中国投钦州发电发电量实现同比增长12.08%，表现突出；上半年火电上网电价为0.372元/千瓦时，同比增长2.05%。上半年部分火电机组盈利大幅增长，国投钦州、国投湄洲湾和国投北疆实现净利润2.96、2.76和3.33亿，分别同比增长68.15%、31.42%和40.15%，主要是煤价下降所致。 盈利预测与估值： 预计公司2020-2022年归母净利润为53.98、54.85和61.40亿元，EPS为0.8、0.81和0.9元，对应PE为11.49、11.31和10.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，电价下调，煤价上涨，用电需求不足。

Q2单季度收入和净利润创新高，设备销售带动业绩反弹。上半年收入与净利润增速较Q1均同比转正，主要源于Q2公司业绩收入业绩强势反弹。单Q2实现收入7.09亿，同比增长45.27%；实现归母净利润3.05亿，同比增长18.43%，为公司历史上单季度收入和净利润最高值。分业务来看，主要是设备销售业务收入增长较多，上半年设备公司营业收入4.09亿元，同比增长73%；净利润1.62亿，同比增长71%。上半年毛利率57.65%，同比下降5.28pct；净利率43.76%，同比下降6.72pct；期间费用方面，销售/管理/财务费用率分别同比提高0.11pct、-0.98pct、-1.48pct，除销售费用率略有提升外，整体费用管控良好；所得税率11.68%，同比提升1.57pct，与部分项目所得税“三免三减半”政策享受阶段变化有关。 经营与建设进度稳步推进，逐步摆脱疫情影响。运营项目方面，上半年合计完成生活垃圾入库量244.10万吨，同比增长1.05%，完成上网电量7.11度，合计处理餐厨垃圾6.11万吨，处理污泥2.29万吨，完成生活垃圾清运量45.08万吨，较去年同期增长117.46%，完成餐厨垃圾清运量6.13万吨，渗滤液处理项目共处理渗滤液3.93万吨。建设进度方面，公司全面推进项目建设，上半年樟树、临海二期项目投入正式运营，奉新项目6月底实现点火烘炉，龙泉项目7月初实现并网发电；宁晋项目、秦皇岛项目、安福项目、磐安项目、浦城项目和文成项目完成项目核准和环评批复，进入建设阶段；嘉禾项目、富锦项目、澄江项目和宁都项目完成项目核准； 玉环项目二期、婺源项目、东阳项目、双鸭山项目、永丰项目和蒙阴项目建设进展正常。玉环餐厨项目进入试运行，嘉善、江山、龙泉餐厨项目进入调试阶段。我们认为公司各项运营数据已达到和去年持平的水平，逐步摆脱疫情带来的影响。 新增订单多点开花，取得新突破。订单拓展方面，年初至今公司新增磐安、宁都、安远、卢龙、浦城项目，合计新增生活垃圾处理规模5500吨/日； 设备销售业务签订遂昌EPC 总承包合同工、新增一份机械炉排炉委托生产合同和余热锅炉设计合同，设备外销不断取得突破，同时公司拟收购温州伟明建设工程有限公司100%股权，开展工程建设业务；餐厨项目方面，新增东阳、平阳、浦城、苍南餐厨收运及处理项目。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年可实现归母净利润12.62亿、16.15亿、19.93亿元，对应当前股价估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入为66.13亿元，同比下降5.06%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长28.70%。 点评：电价走高部分抵消发电量下滑影响，营收同比略降5%上半年受疫情影响，公司发电量明显下挫，控股运营的10家发电公司共完成发电量175.52亿千瓦时，同比降低11.9%，上网电量163.44亿千瓦时，同比降低12.1%。公司上半年发电机组平均利用小时为2124小时，虽高于全国火电平均利用小时130小时，但仍存16.9%的同比降幅。公司发电量虽受疫情压制，但上半年整体上网均价有所抬升，因此整体收入仅有5.06%的小幅走低，上半年公司控股发电公司平均上网电价为322.96元/兆瓦时，同比增长1.69%，我们认为一方面原因在于增值税3个点的下调，另一方面原因在于疫情影响下河北市场化交易的受阻。 煤价优化抬升盈利水平，上半年毛利率同比提升3.41个百分点上半年公司毛利率21.53%，同比抬升3.41个百分点，主要原因在于煤价低位运行以及平均上网电价的抬升。上半年动力煤价格呈“V型”走势，虽5月以来有所抬升，但整体降幅明显，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，上半年均价同比降低11.6%，二季度均价同比降低15.5%。受益于煤价低位运行，公司成本优化明显，上半年控股发电公司平均标煤单价551.58元/吨，同比降低61.73元/吨，同比降幅达10.1%。 参股电厂业绩改善明显，投资收益同比高增47.6%公司上半年实现投资收益6857万，同比高增47.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益5486万，同比增加45.7%。主要原因在于成本优化驱动下参股电厂业绩的大幅改善，例如邯峰公司上半年实现净利润5006万，同比扭亏；衡丰公司上半年实现净利润4531万，同比增长123%；王滩发电上半年实现净利润6534万，同比大增217%。 盈利预测与估值：公司业绩维持了一季度的稳定增长态势，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为8.90、10.87和11.87亿元，EPS为0.5、0.61和0.66元，对应PE为11.57、9.48和8.68倍。公司业绩向好叠加火电估值修复，我们给予2021年1倍PB目标值，目标价7.57元，维持“增持”评级。 风险提示：用电量大幅下滑的风险、煤价大幅提高的风险、电价下调的风

事件： 公司公布2020年中报，公司上半年营业收入为415.31亿，同比下降5.91%，归母净利润为23.86亿，同比增长43.49%；公司Q2营业收入为194.15亿，同比下降5.80%，归母净利润11.97亿，同比增长34.03%。 点评： 新冠疫情和外购电增长导致Q2收入同比下降5.8% 2020年上半年累计发电量为929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，第二季度公司发电量为464.23亿千瓦时，同比下滑5.52%，发电量及上网电量同比下降的主要原因一方面是新冠病毒影响全社会用电需求，另一方面是山东区域外购电增长的对山东本地机组的发电量形成冲击。电价方面，2020年上半年公司的平均上网电价为409.48元/兆瓦时，较上年同期下降约0.54%；其中，公司第二季度平均上网电价为405.68，同比下滑0.89%。2020年上半年，公司市场化交易电量约为438.6亿千瓦时，交易电量比例为50.4%，上年同期比例为48.7%，较上年同期数据增加1.7个百分点。电量下滑和电价微降使得公司Q2收入同比下降5.8%。 燃料成本下降，Q2毛利率达16年以来新高 2020年上半年公司营业成本为345.70亿元，同比减少9.45%，其中燃料成本约为人民币185.02亿元，同比减少16.24%，主要原因是发电量同比减少及煤炭价格同比下降的影响，根据我们测算，公司Q2入炉标煤单价同比下降约11%，降幅明显。受益于成本端改善，公司Q2毛利率达到17.06%，同比去年增长3.26个百分点，毛利率达到自2016年以来的新高。 有息负债和融资成本下降，Q2财务费用减少11.94% Q2财务费用为11.43亿，较上年同期下降11.94%，主要由于带息负债减少以及利率下降导致的利息支出减少。截至2020年6月30日，公司有息负债余额为1069.56亿元，较去年同期下降42.66亿元，降幅为3.84%。 盈利预测与估值： 燃料成本持续下行带来公司盈利修复，我们判断未来煤价仍会低位运行，业绩符合预期，维持盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE10、8.6和8.5倍。宏观经济和用电需求复苏，预计发电量下半年有望回归正增长，公司盈利有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期。

事件：公司披露中报，2020年上半年实现收入56.19亿元，同比增长-8.10%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长-17.13%；扣非后归母净利润5.47亿，同比-2.70%。 点评： 扣非后归母净利润基本持平，经营活动净现金流同比大。上半年公司实现收入同比-8.10%，主要系2019年8月宇星科技剥离环保治理工程业务及2020年上半年环卫装备受疫情影响收入下降所致；归母净利润同比-17.13%，扣非后归母净利润同比-2.70%，两者增速差别较大主要是非经常损益扰动，2020上半年非经常损益-2043万元，去年同期为7326万元，变动较大主要系交易性金融资产公允价值受二级市场股价波动较大有关。扣除公司因战略“聚焦智慧环卫”带来合并报表范围变动的影响，采用同一口径下的公司范围，营业收入同比增长0.89%，扣非净利润同比增长3.78%，对比上年同期略有提升。上半年毛利率24.80%，同比下降0.34pct；净利率9.82%，同比下降0.68pct，我们认为，盈利能力略有下降主要系疫情对传统环卫装备的影响所致。期间费用方面，销售/管理/财务费用分别同比增长-1.09%、10.03%、-119.63%，管理费用增长主要系员工薪酬增长和加大应收款项催收力度律师服务费增加所致。经营活动净现金流同比增长70.66%，主要系2020年上半年回款增加以及疫情期间缴纳税费减少所致。 环卫服务和新能源装备大幅增长，传统环卫装备略受疫情影响。分业务看，上半年传统环卫装备、新能源环卫装备、环卫服务、环境监测及固废、电工材料制造及其他分别实现收入增长-19.09%、36.34%、250.97%、-67.12%、-6.51%，毛利率分别同比变动-2.78pct、-3.71pct、12.78pct、16.07pct、1.75pct。其中环卫服务和新能源环卫装备收入同比大增，两项业务去年基数较低，上半年拓展顺利；环卫服务、环境监测及固废毛利率同比大幅提升，我们认为主要是疫情期间的减费降税优惠、去年下半年剥离低毛利率环保治理业务所致；传统环卫装备收入下降，毛利率略降，上半年销售受疫情影响。 环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位。环卫服务业务方面，上半年环卫服务行业新增年化合同金额332亿，同比增长25.76%；盈峰新增环卫订单年化服务金额8.41亿，排名行业第一，其中宝安项目创行业记录。环卫装备方面，上半年环卫车总销量57009辆，同比下降1.89%；盈峰销售量8100辆，销售金额行业排名第一，其中中高端产品销量4257台，占市场份额29%，排名第一。新能源环卫装备方面，上半年盈峰销售量571辆，同比增长40.99%，市场份额33.39%，销售额行业第一，遥遥领先同业。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为20、16和15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降。

事件：公司公布2020年中报，上半年实现营业收入36亿，同比下降18.85%，归母净利润2.03亿，同比下降26.75%。 点评：疫情影响弱化，在手合同额持续增长，非电订单动力足受疫情影响，公司工程建设进度以及订单获取受到影响，上半年业绩仍为负增长。但随着疫情形势的向好，公司经营状况持续边际改善。公司一季度新增订单16.37亿，同比大幅下滑43.4%，二季度新增订单33.6亿，同比下滑23.9%，降幅环比收窄了19.4个百分点。其中二季度新增订单中非电比例为66.7%，相较一季度抬升1.7个百分点，非电逐渐成为大气业务增长主动能。截至2020年上半年，公司在手合同金额为208.63亿元，同比增长7.5%，其中电力行业和非电行业占比基本相等。公司拿单状况快速恢复，市场份额稳定，后续发展支撑力渐强。 资金收支管理强化，现金流、财务费用显著向好在疫情影响下，上半年行业运营压力以及优惠政策并存，在此背景下公司着重强化资金收支管理，现金流及财务费用状况明显改善。上半年实现经营活动现金净流量0.25亿元，同比转正，且高出2019年全年水平。主要原因在于合同和收入确认制度更为谨慎，同时应收账款的催收和管理工作加强。财务费用方面，公司上半年获得银行授信额度103亿，在此基础上公司积极利用疫情的利率优惠等政策进行了有效的贷款置换，综合融资成本降低。同时上半年公司成功发行了20亿元可转债，整体财务费用明显降低，上半年公司财务费用同比下降22.6%。 运营类业务占比稳步提升，新业务亮点频出，业务结构持续优化公司上半年运营类业务实现销售收入1.5亿，同比提升近300%，占公司业务收入的比重已经超过6%。运营类业务收入的毛利率较高，带动了公司整体盈利水平的走高，上半年公司毛利率23.2%，同比增加1.65个百分点，公司运营类业务利润占比目前已超9%。具体项目来看，莱钢烟气治理BOO项目完成调试，临港垃圾发电PPP项目工程建设已接近完成。未来随着相关项目的持续推进，公司运营类业务的收入和利润的比重还将持续提升。 此外，公司新业务亮点频出，土壤生态板块中标多个项目，污泥干化和VOCs治理业务目前在手有效跟踪项目大幅上升，合同额近1亿元。 盈利预测与估值：受疫情影响，我们调整2020-2021年归母净利润预期值至9.5、10.6亿（前值为10.2、11.2亿），分别同比增长11%、12%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期，非电大气治理推行进度不及预期、获取订单能力下降

垃圾焚烧行业的优秀运营商，掌握设备+运营全产业链公司是从温州起家的垃圾焚烧企业，布局设备+投资运营全产业链，公司股权结构集中，大股东及一致行动人持股比例达72.19%。受益于新增项目建成投运、以及2017年以来新增设备销售业务，公司自2016年以来营收和归母净利润均保持稳健的增长，盈利能力维持较高水平。 区域布局：从浙江走向全国，从中国走向世界自2000年温州东庄垃圾发电厂并网发电以来，公司在温州地区先后承接了多个项目，目前公司在温州地区的产能占比约75%，在浙江省的垃圾焚烧产能占比20%。公司从浙江向全国区域拓展的趋势十分明显。除浙江外，公司还开拓了江苏、江西等省外市场。同时成立香港和新加坡子公司布局海外业务，并已取得部分进展。 业务布局：以垃圾焚烧项目为核心，横向纵向布局大固废公司以垃圾焚烧项目为核心，横向布局餐厨处置业务，纵向布局设备、技术服务和垃圾清运业务，目前各项业务均稳步推进，大固废版图逐渐形成。 运营能力优异，成长性突出公司垃圾焚烧项目的垃圾入库量和上网电量持续增长，2019年公司单吨入库垃圾发电量、上网电量分别为368.87千瓦时/吨、302.36千瓦时/吨，近年来稳步爬升；2019年项目发电量上网比例81.97%，较同行业企业仍有较大降本空间。 截止2019年，公司已投运项目1.55万吨/日，目前在手项目合计3.6万吨/日，预计可在未来3-5年逐步完成投产。我们根据工程进度，预计2020-2022年投运项目规模将分别达到2.2万吨/日、3.0万吨/日、3.6万吨/日，产能增速分别为42%、35%、21%。2016-2019年公司新签约项目产能分别为1500吨/日、3000吨/日、6000吨/日、8300吨/日，不断创新高，2020年至今已新增规模5500吨/日，超过2019年新增产能的60%。新签订单的快速拓展为公司中长期增长提供动能。 盈利预测与投资建议预计公司2020-2022年可实现归母净利润12.62亿、16.14亿、19.93亿元，对应当前股价估值分别为25倍、19倍、16倍。我们认为公司2021年合理PE为PE为25倍，目标价32元/股，较当前股价有25%的空间，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期风险

事件： 公司公布 2020年中报，公司上半年营业收入为 791.22亿，同比下降 5.21%，归母净利润为 57.33亿，同比增长 49.73%；公司 Q2营业收入为 387.70亿，同比增长 2.52%，归母净利润 36.73亿，同比增长 213.08%。 点评： 发电量+3.73%，上网电价-1.25%，Q2营业收入同比增长 2.52%。2020年上半年发电量 1,796.50亿千瓦时，同比下降 8.05%；完成售电量 1,721.25亿千瓦时，同比下降 6.98%；Q2单季度公司发电量 949.49亿千瓦时，同比增长 3.73%；完成售电量 914.73亿千瓦时，同比增长 5.41%，随着国内用电需求的持续恢复，公司 Q2发电量也实现同比转正。电价方面，经过测算，Q2单季度含税上网电价 411.62元/兆瓦时，同比-1.25%；不含税上网电价364.3元/兆瓦时，同比-1.25%。2020年上半年，公司结算市场化交易电量840.6亿千瓦时，交易电量比例为 49.89%，比去年同期提高 2.84个百分点。 电量增长，电价小幅下行，Q2实现营业收入 387.7亿，同比增长 2.52%。 燃料成本降幅明显，Q2毛利率同比增长 6.37个百分点。公司 Q2营业成本下降 16.09亿，降幅达 4.96%。上半年公司营业成本较上年同期下降 8.87%，主要燃料价格下跌的影响，上半年境内营业成本同比减少 48.93亿元。其中，境内燃料成本同比减少 58.13亿元；新加坡业务营业成本同比减少 8.63亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少 4.31亿元。受此影响，公司 2季度的毛利率为 20.47%，较去年同期增长 6.37个百分点，盈利能力有明显提高。 财务费用和资产减值损失下降，投资收益增长 42.39%。Q2财务费用为 21.4亿，较上年同期下降 22.13%，主要由于带息负债平均余额减少以及利率下降导致利息支出减少 4.23亿，降幅 15.33%。Q2资产减值损失为-0.02亿，较上年同期减少 3.15亿元，主要由于上年同期公司子公司洛阳阳光热电破产重整计提减值损失 2.29亿元，今年无大额计提及转回事项。Q2投资收益 8.23亿，较上年同期上升 42.39%，主要由于权益法核算的联营公司深圳能源盈利增加。 盈利预测与估值： 燃料成本持续下行带来公司盈利修复，公司 Q2业绩水平已创 2015年以来的新高，我们判断未来煤价仍会低位运行，上调盈利预测评级，我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 89.24、97.73和 102.44亿（原值 56.15、59.36和 79.58），对应 PE 为 8.9、8.2和 7.8倍，公司历史 PB 中枢在 1.4倍，盈利继续修复带动 PB 估值提升，给予目标估值 PB 1.4倍，上调目标价至6.76元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期

事件：公司发布中报，上半年实现收入26.23亿，同比增长26.07%；实现归母净利润2.69亿，同比增长31.38%。 点评：无惧疫情，业绩维持快增长上半年实现收入增长26.07%，归母净利润增长31.38%；毛利率23.40%，同比提升0.77pct；净利率11.17%，同比提升0.1pct，盈利能力略有提升；期间费用方面，销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同比增长12.58%、29.34%、65.86%、10.11%，财务费用增长较多，主要系公司项目贷款带来的长期借款增长较多所致；另外，上半年实现投资收益0.51亿元，同比大增93.94%，主要是参股公司玉禾田业绩高增长。公司资产负债率64.69%，较2020Q1环比下降3.17pct，主要系二季度可转债转股所致。上半年经营性净现金流3.57亿，同比大增170.29%，与公司加强工程应收款、加强各项费用支出管控有关。 生活垃圾项目加紧建设，危废资源化成为重点战略领域分业务来看，上半年环境修复、生活垃圾处理、危废处理处置、一般工业固废处置分别同比增长-1.39%、42.49%、25.52%、235.22%，毛利率分别同比增减+0.33pct、+1.58pct、-6.99pct、-4.87pct。生活垃圾处理业务高增，主要是由于项目加紧建设，上半年新增濮阳、岳阳、和田等垃圾焚烧项目投运，其余项目在全力推进；危废业务，部分运营类公司上半年受疫情影响复工较晚，毛利率有所下降，但公司利用停产期间扩产或升级改造，为下半年正常经营提供保障。公司目前在手危废资源化处置类牌照50.635万吨/年，占在手危废牌照总量的86.03%，并将加大投资并购，将危废资源化板块确立为重点战略领域。 新签订单增速29%，各项业务齐头并进新签订单方面，上半年公司新签订单23亿元，同比增长29%，在疫情影响下仍然实现了拿单的快速增长。其中，环境修复、生活垃圾处理分别新增订单8.2亿、10.6亿，分别同比增长33.55%、39.23%，危废处理处置新签订单2.2亿，去年同期为零。公司目前在手尚未履行订单99.95亿，约为2019年收入的1.97倍，在手订单充足。新签订单的快速增长为公司业绩持续增长提供强劲动力。 盈利预测与投资评级：预计2020-2021年将实现归母净利润5.46亿、6.41亿，分别同比增长33%、17%，对应当前股价PE分别为25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响行业招标与施工进度风险、修复行业政策落地慢于预期风险、再融资稀释每股收益风险

事件：公司发布中报，上半年实现收入32.54亿，同比增长-8.50%；实现归母净利润1.06亿，同比增长311.31%。 点评： 疫情影响部分项目滞后，盈利能力大幅提升 上半年实现收入增长-8.50%，归母净利润增长311.31%，收入受疫情造成部分项目滞后影响。分季度来看，Q1、Q2收入增长分别为-19.06%、2.44%，归母净利润分别增长-11.63%、155.94%，二季度已显示环比改善。上半年毛利率33.65%，同比提升5.42pct；净利率2.63%，同比提升1.99pct，盈利能力明显提升；期间费用方面，销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同比增长-43.37%、-9.02%、5.68%、33.80%，各项费用管控良好。上半年经营性净现金流4.74亿，同比大增291.75%，除工程进度滞后减少对外付款外，与公司调整经营方向、中国城乡入股后协同效应体现有关，公司的EPC订单及核心膜技术膜产品销售增加，收款能力及金额有所加强。 环保整体解决方案业务表现突出，运营收入大幅提高 分业务来看，上半年环保整体解决方案、净水器销售、城市光环境、市政工程分别同比增长27.47%、-15.94%、-56.84%、-55.57%，毛利率分别同比增减+10.40%、-4.02%、-5.36%、2.83%。我们认为，环保整体解决方案业务表现突出，实现了收入的快速增长和毛利率的大幅提升，契合了公司聚焦核心膜技术膜产品的战略转型；城市光环境和市政工程业务收入下降较多，与疫情造成施工延后有关。此外，上半年公司实现运营收入7.59亿元，同比大幅增长53%。 新签订单聚焦EPC业务，拿单进度有所放缓 上半年公司新增订单16.58亿，全部为EPC类订单，与去年同期新增70.35亿EPC订单、10.09亿BOT类订单相比，拿单进度明显放缓。截止2020年6月底，在手EPC订单110.30亿，在手BOT类订单290.83亿元。上半年，公司与中交在项目开展和内部管理上进行积极合作，以核心技术为优势，以轻资产运营模式为主，集中精力做好技术创新。我们认为中长期看，污水资源化有望为公司打开膜设备销售的长期发展空间。 盈利预测与投资评级 预计2020-2021年将实现归母净利润16.21亿、20.16亿，分别同比增长17%、24%，对应当前股价PE分别为18倍、15倍，给予“买入”评级。 风险提示：增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污水资源化等政策出台慢于预期。

事件：公司发布中报，2020年上半年实现收入31.36亿元，同比增长17.43%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长0.02%。 点评： Q2业绩快速修复，上半年业绩增速转正 2020年上半年实现收入31.36亿元，同比增长17.43%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长0.02%。在一季度利润下滑近29%的情况下，公司上半年实现利润的正增长。在不确定性大环境中体现了较强的抗风险能力，体现了业务结构的健康性和公司战略的有效性。 上半年毛利率29.57%，同比降0.22pct；净利率14.57%，同比降2.27pct。我们认为，净利率下降主要与毛利率下降、管理费用、财务费用增长有关。期间费用方面，上半年管理费用/销售费用/财务费用分别同比增长22.80%、9.47%、43.97%，财务费用增长较多主要系增加外部融资，利息支出较多。上半年经营性净现金流5.52亿元，同比增长33.62%；现金收入比81.44%，同比下降8.51pct；应收账款与合同资产同比增长36.39%，增长较多，主要系疫情影响地方政府审批流程等因，回款有所滞后。 固废、排水增长强劲，供水、燃气受疫情影响较大 分业务来看，上半年固废/燃气/供水/排水业务分别实现收入16.66亿、8.16亿、4.01亿、1.95亿，分别同比增长51.71%、-12.09%、-4.84%、36.96%。固废业务虽然受疫情影响，部分运营项目产能利用率不足，但受益于新增合并深圳国源股权、以及新增南海三期、常山、宣城、饶平等项目投产，实现了高速增长；排水业务受益于提标改造后的提价；燃气和供水业务受疫情影响工程安装收入，此外燃气受疫情期间要求配气价格限价的政策影响，收入有所下降。 项目建设进度正常推进，年内还将投产8050吨/日 围绕“大固废”战略，公司上半年新增常德、平和、枣庄3个垃圾焚烧项目，新增规模2700吨/日；建设进度方面，上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等4个垃圾焚烧发电项目，新增产能4100吨/日，已投运规模达到1.59万吨/日；在建项目已于2季度全部复工，根据公司披露的预计进度，2020年内还将有8050吨/日项目投产。 盈利预测与投资评级 继续看好公司战略与执行力，预计2020-2021年将实现净利润10.57亿元、13.49亿元，对应当前股价PE分别为19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、疫情后续影响大于预期。

事件：公司公布业绩预告，2020年上半年预计实现收入3.12亿元，同比下将0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。 点评：受疫情和团队扩张影响，上半年业绩有所下滑 2020年上半年公司预计收入3.12亿元，同比下降0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。收入方面，上半年与去年同期基本持平，主要是受疫情影响，公司下游客户采购流程有所放缓，同时部分住宅建筑、公告建筑施工暂停，下游客户对供水设备的安装调试延后，对公司部分订单的收入确认产生了一定影响，我们预计随着疫情缓解，延后的需求将会释放，预计下半年收入增速有望恢复正常水平。业绩方面，主要是受公司团队扩张影响，2019年下半年以来公司招聘了较多的销售、研发、管理等岗位员工，导致2020年上半年期间费用较去年同期增长较多；同时，疫情原因下游客户回款有所放缓，上半年计提的信用减值损失较去年同期增长较多，预计随着团队布局完成和疫情缓解，业绩弹性将会逐步释放。 竣工修复+老旧小区改造带来行业提速，统建统管+智慧化提升行业集中度 近年来我国二次供水设备行业市场稳步增长，受益于地产竣工增速加快及老旧小区改造力度大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速达到19.75%。同时受住建部开始政策鼓励供水企业统一建设和管理二次供水设备影响，行业“统建统管“模式推行，有利于行业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端产品将持续挤占低端产品。此外，行业智慧化升级趋势将抬升行业技术门槛，利好中高端产品需求增长，行业竞争格局有望改善，综合技术实力强和营销能力突出的企业有望持续扩大市场份额。 公司销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性 2019年以来开始加大销售人员布局，2019年销售费用率28.86%，达到历史年度新高。随着销售网络的扩充完成，当销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，业绩将实现提速。我们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64亿、3.33亿和5.44亿，对应当前PE分别为49、24、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险。

威派格致力于解决供水“最后一公里”问题，目前已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商。公司主要产品为二次供水设备，其中楼宇二次供水设备为业务主体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。 竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达19.75%近年我国二次供水设备市场稳步增长，2018年二次供水设备市场规模达到200.4亿元，近9年复合增速12.65%。受益于地产竣工增速加快以及老旧小区改造大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年二次供水设备需求量有望达31.92万套，是2018年产量的3.24倍，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速有望达19.75%。 “统建统管”和智慧化促进行业集中度提高二次供水长期存在设施建设和管理多元化、监管职责不明晰的情况，导致该行业区域性特征明显，市场集中度不高。2015年国家住建部开始鼓励二次供水企业统一建设和管理二次供水设施，“统建统管”模式有利于行业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端二次供水设备将会持续挤占低端市场。另外，智慧化升级趋势将抬高行业技术门槛，利好中高端设备需求增长。未来行业的整体竞争格局向好，行业集中程度有望提升，综合技术实力和营销能力较强的公司有望持续扩大市场份额。 销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性近年公司销售团队人员快速增长，2019年销售人员数量同比增加36%，导致销售费用达2.48亿元，同比增长46.94%。销售费用中工资薪金占比63.78%，若未来公司销售网络扩充完成，销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，公司业绩将实现提速。我们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元（原值1.64、2.18和2.76亿），对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为44.5、22、13.4倍。可比公司平均PE为40.8倍，我们给予威派格2021年40倍PE目标估值，目标价格31.2元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险