Q4公司收入增长加速，净利数字只是表面看起来不及预期，主要受到套保工具会计记账的影响，而公司预计套保业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回，因此单季财报数字并不能反映实际套保结果。现阶段核心关注在于面对原材料价格大幅上涨，公司能否消化成本上涨？我们认为公司消化原材料价格上涨能力行业领先，大概率能够消化大部分成本上涨，并且有机会获取更多市场份额。根据公司最新业绩情况更新盈利预测为20202022年收入1950/2146/2362亿元归母净利6082/93亿元EPS1.11/1.50/1.72元。此前盈利预测为20202022年收入1874/2064/2273亿元，归母净利6980/92亿元，EPS1.28/47/69元。当前股价对应202122年P/E分别为6658倍。我们判断影响全行业的成本上涨对公司是利好而非利空因素股价下跌提供买入机会，维持买入评级。 风险提示 应对原材料价格上涨结果不及预期食品安全的风险行业竞争加剧的风险等。

事件概述公司发布业绩快报，2020年备考收入109.5亿元，同比+7.18%；备考归母净利润8.4亿元，同比+6.17%；备考扣非归母净利润6.5亿元，同比+6.44%。 分析判断:嘉士伯国内收入破百亿，020年逆势量价齐升备考的收入基本代表嘉士伯在国内的业绩规模情况。20年在面临疫情的挑战和不确定下，整个嘉士伯积极应对，从Q2开始持续反弹，全年备考收入增长7.2%，其中量增3%，平均吨价增长4%，逆势实现量价齐升，中国市场在嘉士伯全球各地区业务中表现同样亮眼。 公司备考收入的逆势增长主要得益于乌苏省外品牌分销的快速增长、公司优质品牌组合的稳步增长以及大城市计划的持续推进。具体来看，公司紧抓乌苏全国化的机遇快速推进省外分销，通过渠道渗透和品牌宣传相结合的方式持续强化乌苏大单品属性，2020年乌苏销量增长在20%以上；同时丰富的品牌组合一直是公司重要的竞争力，2020年以高端化为主的品牌组合同样实现快速增长，其中乐堡、1664等表现亮眼；公司大城市计划战略下已进入30多个大城市，有针对性的进行高端化、市场化投放，2020年持续推进，未来也将是嘉士伯在国内市场发展的核心战略和打法。 利润稳健增长，持续推进精益管理公司2020年备考归母净利润同比+6.2%，虽处于并购年，综合主业发展和并购影响后利润依旧实现稳健增长。同时，公司备考营业利润同比+20.9%，利润总额+18.9%，主业盈利增长亮眼。 公司主业盈利增长主要得益于：1）公司持续推进高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，产品结构持续优化；2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，推进精益管理，节约成本费用；3）疫情影响下，受国家阶段性减免企业社会保险费政策的的影响，公司减少了人工成本支出；4）疫情期间公司减少广告及市场费用的投放。 破浪前行、极速共赢，嘉士伯扬帆起航公司资产重组事宜已顺利完成，21年将是重啤全新的一年，我们将不仅关注嘉士伯体系内重啤BU的业务发展情况，我们将更关心整个嘉士伯在国内的战略和发展。嘉士伯中国21年提出了“破浪前行、极速共赢”的战略方向，在嘉士伯高端化的大方向下，结合嘉士伯10余个高端产品组合的优势，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力，进而提升盈利能力，实现可持续发展。盈利预测考虑资产注入影响,我们调整了盈利预测，其中20年为法定披露口径，21年为业绩备考口径。我们预计公司2020-2022年收入分别为109.5/121.5/131.5亿元，同比+205.6%/+11.0%/+8.2%，上次预测同比增长+0.7%/+206.4%/+8.1%；归母净利润分别为10.8/10.0/11.6亿元，同比+64.0%/-7.6%/+16.8%,上次预测同比-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS分别为2.23元/2.06元/2.40元，当前股价对应估值分别为63/68/59倍,维持买入评级。 注：在法定披露数据口径下，根据《企业会计准则第33号-合并财务报表》，公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应的业绩在2019年度和2020年度仍按原享有比例（100%）（而不是公司对重庆嘉酿的持股比例51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。2021年度起，该业绩将按公司对重庆嘉酿的持股比例（51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升

投资建议 参考股权激励目标，我们调整公司盈利预测，我们预计公司20-22年收入分别为52.49/65.77/79.58亿元，同比+1.5%/+25.3%/+21.0%，上次预测增速分别为+1.5%/+21.2%/15.7%；归母净利润分别为7.52/10.35/13.5亿元，同比-6.1%/+37.6%/+30.6%，上次预测增速分别为-6.1%/+39.6%/+23.2%；EPS分别为1.24/1.70/2.22元；当前股价对应估值分别为68/49/38倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

事件概述公司发布年度业绩预告，预计20年公司实现营收69.65亿元，同比+32.24%；归母净利润6.0亿元，同比+60.86%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+64.18%。 分析判断::4Q4延续高增长，旺季市场竞争力稳步提升公司Q4延续了前期的高增长，旺季加速扩张，市占率和市场竞争力稳步提升。公司单Q4实现收入24.8亿元，同比+39.8%，归母净利润2.2亿元，同比+63.7%。收入端来看，我们预计公司C端延续高景气，加速锁鲜装铺货，加大市场覆盖；B端需求持续恢复，作为公司传统优势渠道，支撑规模扩张。利润端来看，单Q4实现净利率8.9%，较去年同期提升1.29pct，预计核心受毛利率提升带动，锁鲜装放量带动公司产品结构持续优化，整体均价稳步提升，盈利能力不断优化。 全年业绩持续超预期，顺势而为快速成长公司20年全年在“BC兼顾、双轮渠道”战略方向下，顺势而为，迅速调整，加大BC类超市经销商的开发力度，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，公司在速冻食品行业市占率持续提升。商业模式层面，公司通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，使得公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，产品结构的优化升级进一步带动利润提升，公司商业模式在C端业务扩展中再次得到验证，优秀的组织在正确的方向上快速成长。 121年持续强化全渠道优势，打造速冻领军企业2020年公司锁鲜装已形成市场竞争力，下半年开始加大品牌营销投放，通过电视、公交、地铁广告积极开展品牌宣传，不断强化品牌力，我们预计公司21年将继续丰富锁鲜装产品品类，加大渠道覆盖和市场投放，叠加B端优势延续，趁机强化公司在速冻行业领先力，提升市占率。 长期来看，速冻食品行业受益于需求增长预计将维持10%的行业稳健增长，安井作为行业龙头预计将率先受益于行业规模扩张；同时公司优秀的供应链管理能力为公司实现品类扩张提供支持，BC兼顾的渠道政策强化全渠道优势，强大的产能供给以及产能规划为全国化布局和规模扩张提供保障。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。投资建议公司全年业绩超预期，我们调高盈利预测。我们预计公司20-22年收入分别同比+32.2%/+24.0%/+21.0%，前次预测为+26.7%/+21.5%/+17.1%；实现归母净利润6.0/7.9/10.0亿元，同比+60.8%/+31.8%/+26.5%，前次预测为+44.4%/+26.3%/+25.9%；EPS分别为2.54/3.34/4.23元，当前股价对应PE分别为86/65/52倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司发布2020年业绩预告，2020年归母净利4.55-4.95亿元，同比+52%-65%，EPS1.4-1.52元/股。对应4Q20净利1.24-1.64亿元，同比+7.6%-42.2%。 分析判断:2020年业绩符合预期2020年业绩预告符合预期，我们预计公司2020年净利接近区间上限，预计全年收入落于17-18亿之间。 公司核心增长动力来自于内参，我们预计2020年内参收入5-5.5亿元，同比+51%-66%，其中1H20实现收入同比+75%，预计2H20同比增速放缓、但仍在50%+。我们预计2020年内参湖南省内占比约70%，2021年内参在省内销售额仍有提升空间，公司适时选择“（省内）稳价（省外）增量”的策略打法，即对湖南省内市场通过配额制稳定价盘，进而稳住省外价盘，在稳定的价盘基础上加大费用投放开拓省外市场，这在3Q20内参销售增速略有放缓上有所体现，预计2021年将延续此项策略打法，也符合开启内参酒全国化的战略方向。内参省外重点市场包括京津冀、河南、华南、华东等，我们判断各重点市场2021年可达到亿元销售额。预计2021年公司将加大费用投入，2021全年内参有望在2020年基础上实现接近翻倍增长。 我们预计2020年酒鬼系列收入10亿元+，同比略增，其中1H20因疫情冲击收入同比-22.8%，Q3明显修复，预计Q4恢复常态增长，预计2021上半年在低基数下同比增速将较为亮眼。量价齐升是酒鬼系列主要策略，2020年公司对战略单品红坛酒鬼酒进行了包装换新升级，升级后的18红坛、20红坛终端售价提升。目前处于新、老产品交替期，预计需要1-2个月老品库存消耗。酒鬼系列省外收入占比约60%，省外主力市场河南、河北、山东。通过产品升级、提高渠道渗透率，预计2021年酒鬼系列在低基数下有望实现20%左右收入增长。 缘起缘灭，花落花开，公司走在一条康庄大道上公司自2017年底新任领导班子就任后，开启了研究酒鬼作为中粮酒业旗下唯一白酒公司如何发展之路，成功借鉴泸州老窖公司的品牌专营公司模式，构造了一套围绕内参的销售体系，整合了高端酒经销商资源共同入股发展内参酒，从而盘活了内参的增长，进而盘活了公司的成长。内参赢则酒鬼赢，这背后便是将内参作为火车头的带头作用作为主导的思路，也只有这样，未来次高端系列才能更好的发展。公司已经走在了一条康庄大道上。 投资建议公司2020年业绩符合预期，预计Q4内参仍保持高速增长、酒鬼系列处于风格转换阶段。我们认为2021年内参加快推进全国化、可实现翻倍式增长，酒鬼系列在低基数下迎来修复增长。根据最新盈利预告和跟踪情况，我们调整公司盈利预测2020-2022年净利4.9/6.7/9.3亿元，此前为4.2/6.2/8.9亿元。目前股价对应2020年P/E123倍，已处于较高估值区间，调整为增持评级。 风险提示疫情反复;省外市场拓展不及预期;食品安全问题等。

深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997年扎根烘焙行业，距今已超 20年， 是行业深度 玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18个区域建立了生产基地，覆盖 26万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。 降本增效提升效率，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测 我 们 预 计 2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83元/股， 对应 PE 为 47/41/33倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概述公司发布2020业绩预告，预计2020年收入27.5-28.5亿元，同比+59%-63%；预计2020年归母净利5500-7500万元，同比+186%-290%。根据预告，Q4收入预计8.7-9.7亿元，同比+49%-66%，Q4归母净利预计216-2216万元，同比-71%-197%。 分析判断:预计奶酪棒业务仍保持高速增长2020年Q1-Q3公司收入分别为3.95(YoY+33%)/6.88（YoY+65%）/7.93(YoY+78%)亿元，根据预告Q4收入预计8.74-9.74亿元，Q4公司收入环比保持增长、同比仍处于高速增长区间。我们预计Q4奶酪棒收入4-5亿，同比增速预计+100%-150%，符合市场预期，仍处于高速增长阶段。Q4公司奶酪棒产线继续按计划扩增、预计年底投产28条产线，1Q21预计投产30条产线；覆盖终端数继续快速拓展、预计年底接近30万家。 现阶段不必过多关注单季度净利2020年Q1-Q3单季度净利分别为1015/2207/2062万元，Q4净利在216-2216万元，环比Q3预计增幅不大或略有下降。Q4净利率预计环比Q3小幅下降，但我们认为现阶段对于公司单季度净利率波动不必过忧。整体而言，公司的奶酪业务仍处于投入阶段、微利阶段，单季度的费用有所波动即对净利率形成较大影响，我们判断Q4销售费用率环比上升，费用投放加大使净利率下降。公司在Q3新签了一线明星代言，4Q20到1Q21是重要销售季，我们判断公司从12月初即开始支出线上线下春节费用，将对2021全年的销售进一步增长打下良好开局。现阶段对于公司关注重点应在收入增长而非利润，也即收入增长是公司发展核心要义。 投资建议我们预计公司奶酪业务仍保持快速增长态势，Q4营销投入预计环比加大是为了春节备货，奶酪业务本身处于投入阶段，营收增长战略意义高于净利率提升。根据最新预告调整盈利预测2020-2022年收入28/41.5/60.3亿元、净利0.7/3.5/6.8亿元，此前盈利预测为2020-2022年收入29.7/44.7/60.4亿元、净利分别为0.85/4.28/6.83亿元。我们认为蒙牛入股后未来增长确定性加强，随着规模效应显现和高毛利产品占比提升2021年仍有望迎来利润释放，目前股价对应2021年P/E为68倍，维持买入评级。 风险提示①定增未获通过；②产能投放不及预期；③市场竞争加剧风险；④食品安全问题。

事件概述古井贡酒12月30日晚间披露，公司当日召开董事会审议并通过关于收购安徽明光酒业有限公司60%股权的议案。全体董事一致同意公司以自有资金20020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 分析判断::古井贡酒收购明光酒业，市场上对此事件的评价有一定差异。要看懂古井贡酒收购明光酒的意图，要从两个维度去理解这一事件。 外部环境看行业变局——酱酒的崛起引发古井反思目前来看，我们认为酱酒的崛起肯定不是一阵风潮，酱酒极有可能会成为行业未来10年、20年甚至更长时间内的关键词之一。之所以这么说，是因为在部分消费者看来，同样价位的白酒产品，酱香型白酒的饮后体感更为舒适，更没有负担。所以消费者会慢慢倾向于选择酱香酒，进而对传统浓香型酒企产生冲击。 古井作为重要的浓香型白酒企业之一，相信对一点感触更深，虽然酱酒目前在安徽规模还不大、风潮也还不够热烈，但趋势上讲，酱酒给消费者的体验提升以及对浓香白酒的挑战，会持续加强。 内部发展做判断趋势——未来行业不会单香型独大，很可能多元化才是最终稳态如果酱酒的趋势不可阻挡，那古井应对的方式是什么？目前来看，企业做了两件事情，去升级战略：一是品类多元化。据古井集团董事长梁金辉在12月11日股东大会上发言表示：未来消费者的需求一定是多样化的，公司当初收购黄鹤楼，就有多元化的考量在里面。而明光酒的酿造原料采用了绿豆，在90年代就曾经风靡全安徽。一方水土养一方人，明光酒的这种特色化当初能够被市场高度认可，就说明其有着自己独特的价值。古井的收购，相信会在未来实现对其价值的更大程度释放。 二是打造古香型。新推出的年三十，也是差异化香型——烤麦香，古井将其定义为古香型。我们判断，未来随着该香型产能的稳定，古井会把古香型做更大范围的推广，并逐渐成为古井的一种特色。 综合来看，古井未来会逐渐丰富品类的多元性，同时提升自己的品牌特色化、香型品类化，从而更好的适应白酒行业未来的竞争。 投资建议收购明光酒短期不会给古井带来重大改变，企业的主要逻辑还是围绕年份原浆进行持续增长。在完成从献礼到古5、再到古8、古20的持续升级以后，企业进一步推出年三十去进驻千元价位，持续提升竞争格局。而企业持续推进的多元化布局、自身品类化等举措，则为企业的战略远点打开更多想象空间。对于兼顾短、中、长期发展的古井贡酒，我们继续看好其长期可持续增长的确定性。预计公司2020/2021/2022年的营收增速分别为7.6%/21.1%/17.8%，归母净利润增速分别为0.7%/26.6%/20.8%，对应PE分别为65.11/51.43/42.57倍。维持盈利预测不变，继续维持买入评级。 风险提示①疫情出现反复；②安徽购买力出现大幅度下降；③酱酒发展超预期；④公司人事变动；⑤食品安全问题。

卤制品行业方兴未艾，龙头绝味迎成长机遇：卤制品属于消费人群广、复购率高的休闲食品，也是增速最快的休闲食品细分品类。 2019年卤制品市场规模达到1065亿元，同比+17%，我们预计随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，卤制品行业仍有较大的扩容空间。行业竞争格局仍然较为分散，CR5仅21%，未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，连锁企业将不断挤占小作坊市场空间。连锁业态中我们认为在行业快速发展且连锁化管理不断成熟的新阶段，加盟模式能更快提升市占率，进而提升公司整体规模和盈利能力。综合来看，作为以连锁加盟为主的龙头企业绝味迎来成长机遇。 三板斧铸竞争壁垒，后万店时代依旧可期：公司发展至今旗下已经拥有超过12000家门店，远超行业内其他竞争对手。我们认为公司形成现有门店结构和数量主要得益于1）较早确立“饱和开店”的经营战略，并长期执行落地，战略目标清晰；2）形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理机制；3）不断整合优化供应链，通过绝配、信息化建设等支持市场开拓。进入后万店时代，我们认为一方面前期加盟商管理和供应链整合的优势将延续，另一方面在公司“深度覆盖、深度精耕”的战略下门店数量仍有较大的成长空间，我们测算公司门店上限至少为21405家。同时在一二线渠道加密、三四线下沉的开店方向指引下，叠加品牌势能提升以及产品创新和结构优化，预计公司平均单店营收仍将维持稳健增长。 规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升：鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购、囤货和参股上游企业等方式平滑原材料成本波动，同时公司具备提价能力且不断优化生产效率，毛利率稳中有升。 构建美食生态圈，丰富产业布局：公司在打造一流美食平台、构建美食生态圈的战略下，已经投资超过20家企业，主要涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料和能实现产业上下游协同的企业等4大类企业。短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为52.49/63.60/73.58亿元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次预测增速分别为+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.52/10.51/12.94亿元，同比-6.1%/+39.6%/+23.2%，上次预测增速分别为-3.6%/+37.4%/+22.5%；EPS分别为1.24/1.73/2.13元；当前股价对应估值分别为63/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

猪价下行增厚公司利润空间，新品发力有望成为公司新的利润增长点。我们维持对公司2020-2022年的EPS 分别为0.14/0.23/0.31元的预测不变，当前股价对应的PE 分别为43/26/19X，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险，疫情不确定性风险，猪价下行不及预期风险。

事件概述12/13公司发布新定增预案，终止前次8/23定增议案。新的定增预案要点如下：1）募集资金总额不超过30亿元，发行股票数量不超过1.01亿股，发行对象为蒙牛，发行价格29.71元/股。 2）若发行完成，蒙牛将成为公司控股股东，持股比例23.8%，柴琇及一致行动人持股比例15.95%。 3）定增完成起1年内，柴琇及一致行动人放弃全部表决权，1-6年内，柴琇等放弃部分表决权，所持表决权比例与蒙牛差至少10%。为此，柴琇等将获得蒙牛的补偿。 4）蒙牛控股后公司治理安排：①上市公司设9名董事，其中蒙牛可提名4名非独立、2名独立董事，其中1人可任董事长；柴琇可提名2名非独立、1名独立董事，其中1位可任副董事长。②为确保上市公司现有管理层维持稳定，蒙牛控股3年内，柴琇继续负责上市公司经营管理，总经理、副总经理、董秘由柴琇或其推荐的人士担任，蒙牛原则上不对现有管理人员进行重大调整。如果2021-23年上市公司收入复合增速高于中国奶酪行业平均水平，总经理、副总经理、董秘可继续担任高管3年。③蒙牛有权推荐1名财务总监。 5）募投项目包含上海奶酪、长春奶酪、吉林原制奶酪三个项目，三个项目总投资额达30亿，较今年前两次定增方案均大幅增加。 6）交易完成后存在奶酪、液态奶等业务重合情形，蒙牛承诺5年之内，并力争更短的时间解决同业竞争问题，将以妙可蓝多上市公司作为蒙牛境内奶酪业务的运营平台。 7）此次方案，新增需要通过国家市场监督管理总局反垄断局的经营者集中审查。 分析判断::11）蒙牛关注已久，但节奏力度仍超市场预期。自2016年广泽股份（后更名妙可蓝多）借壳上市开始，蒙牛就尝试通过定增方式对妙可蓝多投资。2018年以来妙可蓝多零售奶酪业务的高速发展并非可预期，早期的意向显示蒙牛对奶酪业务的战略性布局和对标的选择的战略性眼光。随着妙可蓝多业务快速发展，蒙牛加快推进，进入2020年投资计划取得实质性进展。今年3月定增方案因政策因素未获通过，此次定增金额更大、价格更高，蒙牛选择控股妙可蓝多超市场预期，体现妙可蓝多在蒙牛奶酪业务布局中的战略重要性。 22）中长期竞争格局担忧解除，三分天下定其一。公司现阶段核心增长驱动来自于零售奶酪业务，而在零售业务商业模式下，伊利、蒙牛等乳企巨头布局奶酪业务，有明显的渠道、营销等优势，市场担忧行业中长期竞争格局。若定增通过，妙可蓝多全面加入蒙牛阵营，中长期发展不确定性担忧可解除。当前零食奶酪出厂端估计40亿元左右、终端市场规模在120亿元左右（按妙可蓝多年销14亿/市占率35%估算出厂端，终端零售价约为出厂价3倍估算终端），零食奶酪同时具有乳制品消费升级+儿童零食属性，未来市场空间广阔。妙可蓝多处于行业第一梯队，截止9月凯度统计市占率35%，已超越百吉福成为市场第一。零食奶酪供不应求，在未来1-2年妙可蓝多在产能扩张方面具备明显优势。我们判断，未来妙可蓝多作为蒙牛体系奶酪业务运营平台，在既有先发、领先基础上，借助蒙牛大平台整合上下游资源，将会推动奶酪业务实现更快、更具长期可持续性的发展。 33）短期发展节奏仍由妙可蓝多主导。若交易达成，在具体的公司治理和业务协同方面，我们认为会逐步有序开展。①公司治理改善、财务规范性提升。年初投资后蒙牛已向上市公司派驻1名董事，财务副总监和资金总监监督和管理上市公司财务和资金安排。未来若实现控股，蒙牛将主导董事会，同时可派1名财务总监，公司治理、财务规范性将进一步改善提升。②维持现有管理层稳定。短期内妙可蓝多奶酪主要受制于产能，在现管理层主导下，预计将保持既定的市场开拓节奏。而未来妙可蓝多业务发展将在多方面受益于蒙牛大平台。③采购协同。我们判断妙可蓝多奶酪业务原材料年采购额近10亿元，根据公告，2020年前11月通过蒙牛关联方爱氏晨曦采购马苏里拉干酪块438万元，通过现代牧业（双城）采购原奶6924万元，加入蒙牛体系，未来供应链安全更有保障，也可享受蒙牛集采价格优势。④产能协同。蒙牛委托妙可蓝多代加工奶酪自2018年就已开展，2018/2019/1-11M20代加工额分别为76/1616/5877万元。现阶段妙可蓝多奶酪产能整体供不应求，仅有个位数比例给蒙牛做代工。蒙牛自有奶酪业务上半年也实现翻倍增长。产能供不应求，此次募投项目投资总额大幅增加，预计将在蒙牛体系下做更积极的产能扩张。⑤渠道和营销协同。现阶段妙可蓝多奶酪棒终端网点数近30万家，我们判断蒙牛低温奶网点数有60-70万家，奶酪棒和低温奶渠道重合度高，预计未来将充分展开合作。妙可蓝多品牌营销高举高打成功占领消费者心智，预计未来在优质营销资源获得、运作方式等方面也将受益于蒙牛大平台。 投资建议若定增方案通过，蒙牛入主妙可蓝多，市场对于奶酪行业中长期竞争格局变化的担忧可解除，公司长期成长可持续性能见度提升。方案确保公司现有管理层团队至少3年内稳定，短期发展节奏将仍由妙可蓝多主导，预计公司奶酪业务将保持现有高速成长态势。我们维持盈利预测2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83亿元，目前股价对应2021年P/E37倍，长期格局担忧的解除将推动公司估值提升，重申买入评级。 风险提示①定增方案未获监管机构通过；②产能投放不及预期；③食品安全问题。

事件概述 11/17妙可蓝多发布2020年股权激励草案，本次授予激励对象权益共1200万份，占公司总股本的2.93%。其中，1）股票期权600万份，授予对象是196位核心技术（业务）人员，行权价格34.45元/股，公司业绩考核目标为2021/2022/2023年营业收入分别达到40/60/80亿元，预计2021-2024年股票期权摊销成本分别为1,224.69/843.26/417.15/99.81万元。2）限制性股票600万份，授予对象包括高管和31位核心技术（业务）人员，授予价格为17.23元/股，业绩考核目标同上，2021-2024年限制性股票的摊销成本年分别为5,242.76/3,220.76/1,343.19/303.30万元。 分析判断: 1）股权激励目标基本符合市场预期。股权激励目标2021-2022年收入分别为40亿元/60亿元，根据公司产线和市场动销情况，我们判断有望达成，给予公司管理层较强信心。公司奶酪棒目前市场供不应求，我们判断公司当前产线数量约在24-26条，目前月产能和产量可能已实现翻倍，明年一季度有望超30+生产线。奶酪棒在年底预计实现26条+预期下，明年最保守预计26亿产值，销售额需要依据市场需求和竞争来决定。由于目前竞争对手产线均较多大幅低于公司，未来两年对公司竞争干扰力度将较弱，料铺货+迎合需求有望超过股权激励目标，从而初期给予公司管理层较强信心。 2）最重点在于2023年目标夯实中长期成长预期。2023年80亿收入目标，较2021年目标翻倍，我们判断核心增长驱动仍来自于奶酪业务。此前市场对于奶酪棒大单品爆红后的增长可持续性存在一定疑虑，2023年收入目标的明确显示公司对于奶酪业务的发展信心，提高了奶酪业务中期成长能见度，也预示着公司将尽全力做好做大奶酪业务的决心不改。 3）目前动销良好，明年净利率有望提升。产能扩张同时，公司整体动销较好，分区域来看，我们判断北方市场有较大突破，目前渠道网点数预计有28-29万家，今年目标网点数有望至30万家。市场份额方面，截至9月份已经是凯度市占率第一（35%）。费用方面，我们判断四季度公司对销售费用有所控制，但绝对值仍会增长，明年考虑规模效应，以及主要竞争对手依然产能受限不支持全面价格战，我们预计销售费用率下降，净利率有望快速提升。 投资建议 当前为股价阶段低点，是重要的布局时点。股权激励草案将明显提升公司长期预期。长期来看行业增长确定性强，公司奶酪棒竞争力最强，且未来1-2年大概率可保持明显的产能和销量绝对优势。公司存在较大预期差，我们看好公司在柴总领导下的奶酪业务的高速发展。明年预计奶酪棒收入有望继续翻倍，带给公司更好的毛销差和净利率。前期公司实控人高位定增，明年收入和利润预期释放概率也加大。维持盈利预测2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83亿元，目前股价对应2021年P/E为35.9倍，维持买入评级。 风险提示①产能投放不及预期；②市场竞争加剧风险；③经营管理风险；④食品安全问题。

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营业收入38.10亿元，同比+7.9%；归母净利润6.68亿元，同比+22.4%；EPS0.84元。单Q3实现收入12.55亿元，同比+10.3%；归母净利润2.13亿元，同比+18.5%。 分析判断:调味品持续稳健，弱势区域发力公司Q3收入实现10.26%的增长，恢复至常态化增长，其中调味品子公司美味鲜实现收入12.30亿元，同比+12.33%，维持稳健增长，贡献主要业绩增量；公司本部/中汇合创/中炬精工Q3销售额分别较去年同期减少0.01/0.13/0.05亿元，对收入增长略有拖累。Q3公司调味品分品类来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.56/1.31/1.71亿元，分别较去年同比+13.0%/+5.1%/+12.2%，其中酱油受益于区域拓展和餐饮渠道恢复增长环比上半年（+7.75%）提速，鸡精鸡粉随着餐饮恢复增速回正，食用油和其他小品类分别恢复至12.2%和11.2%的稳态增长。分区域来看，Q3南部、东部、中西部和北部收入分别较去年同期+0.6%/+14.6%/+22.7%/+28.0%，大本营南部地区高基数下增长较慢，强势区域东部增速提升，弱势区域中西部和北部实现高速增长，公司全国化进程积极推进。 毛利率提升++费用管控能力稳中有升，盈利水平持续提升公司Q3毛利率和净利率分别为40.4%和16.9%，分别较去年同期+2.5/+1.2pct，毛利率提升带动经营效率优化。公司Q3毛利率提升主因原材料中辅料和包装材料等价格同比下降较为明显，同时规模提升带动生产效率提升对毛利率亦有助力。费用端来看，Q3销售费用率同比升0.91pct至9.63%，营销推广更加积极，费用投放力度加大；管理费用率同比微降0.08pct至5.81%，费用管控能力稳中有升；另有财务费用率同比下降0.73pct，所有公司债兑付摘牌后利息支付减少，同时资产负债率降至22.50%（同比-7.01pct）。公司Q3整体费用率与去年同期变化不大，维持稳中略降。综合来看，Q3收入稳健增长+毛利率同比提升+费用管控能力稳中有升使得公司实现归母净利润2.13亿元，同比+18.50%。 中山工厂技改提上日程，双百战略持续落地公司调味品主业恢复至稳健增长，Q3弱势区域高速增长推动全国化布局，销售费用率同比微增，加大销售投放力度，未来将沿着此趋势加大市场推广和品牌建设力度，稳步推进多品类、多渠道、全国化布局。同时公司总投资12.75亿元的中山工厂技改提上日程，完成后将新增酱油产能25万吨和料酒产能2万吨，有效的提升公司产品规模和生产效率，优化盈利水平。我们长期看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，稳步发展，实现“双百”目标。 投资建议维持原有盈利预测不变，我们预计公司20-22年收入分别为52.4/63.4/76.0亿元，同比+12.2%/+21.0%/+19.8%；归母净利润分别为8.4/10.8/13.7亿元，同比+17.7%/27.3%/27.4%；EPS为1.06/1.35/1.72元，当前股价对应估值分别为59/47/37倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布三季报，2020前三季实现收入18.8亿元、同比+61.9%，归母净利5284万元、同比+349%，扣非净利3943万元、同比+248%。其中，Q3收入7.9亿元、同比+78.3%，归母净利2062万元、同比+448%，扣非净利2030万元、同比+169%。 分析判断::奶酪业务保持高速增长奶酪棒大单品持续高增长。核心大单品奶酪棒Q3实现收入3.89亿元，同比+195%，环比+19.4%；前三季累计实现收入8.66亿元，同比+191%。公司奶酪棒产品市场端销售态势良好：①Q3奶酪棒顺利提价，终端动销、产品新鲜度控制良好，电商渠道促销力度略有增加但在合理水平。②高端新品金装奶酪棒上市，市场反馈较好，启用宝可梦IP，进一步拓宽产品线。③Q3经销商数量净增112家，渠道加密和下沉并行，原定年底25万家终端网点数目标大概率达成。品牌建设方面，9月公司首次启用明星代言，仍然是延续高举高打的策略，签约一线明星孙俪为品牌代言人，市场收效明显。相较于市场端旺盛需求，奶酪棒产能偏紧，此前3月、7月底上海工厂共新增了8条产线，我们判断年底投产可达到30条产线,但预计Q4-明年Q1产能整体仍是偏紧状态。 餐饮奶酪仍处于较高增速区间。Q3其他奶酪收入1.59亿元，同比+55.8%，环比-19.7%。其他奶酪主要包括家庭餐桌线系列和餐饮工业系列。Q3家庭餐桌系列奶酪收入约0.61亿元，同比+79%，上半年收入为1.98亿元、同比+225%，疫情受控后随着宅家消费下降、以及夏季淡季原因有所回落。Q3餐饮工业系列奶酪收入0.84亿元、同比+46%，上半年收入为0.93亿元、同比+5%，疫情之后餐饮需求有明显恢复。往年这块业务增速区间在30%-50%，整体而言今年疫情加速了奶酪在烘焙餐饮领域的消费者渗透。 其他业务方面，Q3液态奶收入1.03亿元，同比-13.9%，环比-3.8%，液态奶仍待恢复。Q3贸易业务收入1.4亿元，同比+56.2%，主要因Q3黄油、奶粉原料行情较好，公司随行就市加大了采购。 核心业务盈利能力稳定盈利方面，Q3净利率2.6%，同比+1.8pct，环比-0.6pct。由于奶酪棒业务处于高速成长期，我们认为应重点关注指标环比变化。 主要盈利指标方面，Q3毛利率36.5%，同比+5.7pcts，环比-3.7pcts。毛利率环比下降主要因Q3低毛利贸易业务收入占比明显提升。奶酪业务毛利率整体仍是环比略有增长，其中大单品奶酪棒毛利率环比小幅增长。 Q3销售费用率27.5%，同比+8.2pcts，环比-2pcts。销售费用率环比下降主要因在疫情以及奶酪棒产能整体偏紧状况下公司调整广告投放节奏，Q3新签代言人，Q4到明年Q1重要销售季预计公司将加大投入。 Q3管理费用率4.2%，同比-1.8pct，环比-1.4pct，预计随上期股权激励摊销基本完成有所优化。Q3财务费用率0.8%，同比-2.9pcts，环比-0.5pct，延续年初以来的下降趋势，主要因有息负债减少。 整体而言，Q3公司净利率环比略降主要由贸易业务收入占比环比提升、餐饮奶酪业务收入占比环比下降（餐饮奶酪的净利率较好）的业务结构变化导致，奶酪棒业务的盈利水平仍稳中略升。预计Q4销售费用率会适度回升，但同时奶酪业务的规模效应也将更明显，预计奶酪业务净利率稳定。此外，奶酪棒业务仍处于高速成长前期，我们认为营收增长的战略意义也高于净利率提升。投资建议Q3公司核心增长驱动奶酪棒大单品收入保持同比高速增长，市场销售状况良好，供不应求产能偏紧，预计Q4随着产线增加收入仍有望接近原定目标。公司净利率环比略降主要因业务结构变化导致，奶酪业务本身盈利水平稳定，Q4营销投入或环比加大，但我们认为现阶段公司营收增长战略意义高于净利率提升。维持收入预测不变，略调整净利预测至2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83，此前预测为1.0/4.48/7.0亿元。我们仍然看好妙可蓝多作为中国零售奶酪市场的领跑者而具有的高成长属性，目前股价对应2021年P/E为32倍，维持买入评级。 风险提示①产能投放不及预期；②市场竞争加剧风险；③经营管理风险；④食品安全问题。

收入增长环比上半年提速， 多元化均衡发展 公司 Q3实现 17.73%的收入增长，环比上半年整体（+14.12%）增长提速，疫情影响基本消除，恢复常态化 稳健增长，并且 Q3单季增速略高于去年 Q3同期（+0.88pct）。 分品类来看， Q3三大核心品类酱油、调味酱和 蚝油收入分别较去年同期+15.2%/+12.4%/+21.8%，酱油业务在行业面临外部市场波动时借机加速规模扩张的步 伐，调味酱继续实现恢复性增长，蚝油随着品类从地方性向全国化、从餐饮向居民发展的大趋势继续维持 20% 以上的快速增长；其他小品类实现收入 4.83亿元，同比+29.2%， 同时公司 Q3上市主打零售渠道的火锅底料产 品，试水复合调味料，顺应行业发展大趋势， 品类扩张如期推进，实现多品类均衡发展。 分地区来看， Q3公司 东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+12.6%/+4.1%/+25.0%/+24.7%/+27.9%，中部、北部和西部加快扩充 经销商队伍， Q3分别新增 79/101/95家经销商，带动收入实现 20%以上的快速增长，南部和东部增速低于平均 水平，预计受到区域市场疫情恢复程度和市场竞争影响。 费用投放效率持续优化，盈利水平维持稳中有升 Q3公司毛利率和净利率分别为 40.87%和 24.06%，分别较去年同期-2.88和+0.78pct，会计准则调整使得成本 费用归集变化较大，但整体费用率水平仍稳中略降，经营效率稳步提升。 公司毛利率同比下降主因将运费调整至 营业成本，预计不考虑会计准则影响，受原材料压力趋缓和业务规模提升推动，公司毛利率同比略有提升。费用 端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 9.76%和 1.48%，分别较同期-3.11和-0.43pct，销售费用率同比受会 计准则影响较大，预计费用投放持续平稳； 管理效率仍在持续优化。综合来看，公司 Q3实现 13.19亿元的归母 净利润，盈利能力维持稳中有升的大趋势。 全年目标完成难度大不，海天加速扩大领先优势 公司疫情期间逆势加快市场拓展，彰显了优秀的应对系统性风险的能力，前三季度整体业绩增速已恢复至 常态化稳健，预计全年收入+15%，利润+18%的业绩目标完成难度不大。 疫情加快行业出清，推动行业集中度 提升， 我们长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步 强化公司竞争壁垒的同时提升市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 公 司 20-22年 收 入 分 别 为 228.6/268.2/311.0亿 元 ， 分 别 同 比 +15.5%/+17.3%/+16.0%；归母净利润分别为 62.9/75.1/89.0亿元，分别同比+17.6%/+19.2%/+18.6%； EPS 分别 为 1.94/2.23/2.75元，当前股价对应估值分别为 82/69/58倍，维持买入评级。 风险提示 原材料价格上涨、新品推广不达预期，食品安全