公司拟合计出资2196万元，取得百肴鲜61%的股权，此次公司取得百肴鲜61%股权中51%股权为公司直接投资，10%股权预留给员工激励平台。 分析判断: 百肴鲜聚焦中高端面点，与公司业务协同性高： 百肴鲜主要生产和销售中高端速冻面点制品，主要产品包括蛋黄烧麦、流沙包、四方包、红糖馒头等，其主要资产、业务、人员均承接百肴轩。百肴轩专注速冻面点行业，现有创始团队、业务和技术水平、渠道和供应链建设、制造研发等各方面均较为成熟。公司选择投资百肴鲜将是公司开拓速冻米面市场重要的筹码和抓手，补充和丰富产品品类；同时百肴鲜聚焦中高端，与公司品牌定位和渠道布局协同性较高，有利于公司更好满足客户需求，开拓销售渠道，扩大销售规模，提高盈利能力。 成立员工激励平台，携手共创未来： 公司将此次收购的10%股权预留给员工激励平台。公司将成立员工激励平台，由公司核心管理人员及技术人员等成立合伙企业，该合伙企业具体合伙人名单和份额将由百肴鲜公司股东会审议决定。借助员工激励平台，将使得核心管理层与公司共享成长果实，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。 占据中高端，聚焦主业进入利润释放周期： 公司是百年鱼丸世家，“海欣”品牌已有百年历史，14年收购高端品牌“鱼极”后打开中高端市场，并导入海欣精品系列，奠定品牌和产品优势，抢占中高端赛道，提升海欣整体品牌价值。我们认为公司短期受益于疫情需求爆发，中期解决产能瓶颈后渠道张力释放弹性较大，长期与消费升级趋势一致，收购百肴鲜后加速推进品类扩张，我们长期看好公司聚焦主业后进入利润释放新周期。 投资建议考虑此次并购带来的业绩增量，我们调高公司业绩。预计公司20-22年的收入分别为17.2/23.1/29.8亿元，同比增长+24.1%/+34.3%/+29.3%；归母净利润分别为1.02/1.33/1.89亿元，同比增长+1387.5%/+30.5%/+42.3%；EPS分别为0.21/0.28/0.39元，对应估值分别为53/41/29倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升、食品安全

老字号品牌，打造食品+餐饮联动业务格局广州酒家最早以经营粤式酒楼闻名，素有“食在广州第一家”的美誉。公司成功将品牌从餐饮延伸至食品制造，品牌影响力二次放大，形成食品+餐饮联动的业务格局。 ?速冻供需两旺，品牌背书打造差异化公司以多年粤菜烹饪技术和广州酒家品牌背书，差异化主攻中高端速冻面点，盈利水平行业领先。近几年随着产能增加和渠道扩张，速冻产品每年维持20%以上的收入增长。2019年速冻食品实现收入5.53亿元，同比增长34.9%，收入占比达到18.3%。 公司Q1受疫情推动速冻食品增幅接近50%，预计全年将维持高增长。公司目前拥有广州、湘潭、梅州等多个生产基地，梅州一期项目达产后将实现产能翻倍，扩大食品板块规模。 ?需求提升+疫情刺激，月饼业务弹性提升广州酒家利口福月饼是广式月饼传承代表，产销量常年位居全国前三甲。月饼是公司的核心业务，2020年中秋与国庆重叠，并且今年疫情压制了较多的商务宴请和家庭社交，随着疫情逐步好转，预计前期压制的需求有望在中秋爆发，月饼作为中秋的重要物质载体，需求将进一步提升。随着行业集中度提升和竞争对手受疫情影响，预计公司今年月饼业务弹性提升。 ?餐饮板块逐步回升，疫情影响持续淡化广州酒家以传统粤菜为基础，不断创新和发展，培育多样化菜系满足多元化需求，2019年全资收购陶陶居后又为公司餐饮增添了一股新势力。公司旗下餐饮门店均已重新开业，广东地区疫情恢复良好，各门店主动出击，加速市场恢复，整体餐饮业务下半年将全面好转。 ?盈利预测与估值预计公司20-22年收入分别同比+15.1%/+21.9%/+20.1%；实现归母净利润4.3/5.5/6.6亿元，同比+12.6%/+27.1%/+19.9%； EPS分别为1.07/1.36/1.63元，当前股价对应PE分别为41/32/27倍。给予20年48倍估值，对应目标价51.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 ?风险提示： 疫情影响超预期、产能建设不达预期、原材料价格上涨

7月21日顺鑫农业召开2020年第一次临时股东大会。 2020年遭遇疫情冲击的白酒行业，普遍在实际动销端受到一定影响。但顺鑫农业的白酒业务，相对影响较小。不依赖太多社交场景、以自饮为主的低端光瓶酒，在疫情期间表现出较强的抗击打能力。 分析判断: 低端光瓶王者，持续整合行业我们判断，低端光瓶酒（5-20元）的市场总容量相比较次高端、高端而言，没有太大幅度的增长；但顺鑫近年却增长稳健，主要原因还是因为其实现了对低档光瓶酒市场的升级与整合。 从行业竞争格局来看，光瓶酒主要是三大阵营：一是以牛栏山为代表、强调基本营销要素的基础上重视产品品质体验的品牌阵营；二是以龙江家园及老村长为代表、强调基本营销要素的同时、相对更为重视消费者促销的东北酒品牌；三是名酒/地产酒改造经典老款低端产品、在有限区域/非企业主力战略进行运作的品牌，如泸州老窖二曲、衡水老白干大磨砂及62°等。 这三类品牌各有所长，但至少到目前为止，我们认为牛栏山证明了自己的商业模式更符合长期主义。 着眼长期增长，推动价位升级从行业规律来看，所谓“企业发展的周期”其实就是“产品发展的周期”。产品的周期一是渠道利润的周期（这一点在中档以上价位产品的表现更加明显），二是市场占有率的周期。 陈酿经过多年的发展，已经在这两个周期上走的比较远；企业此时着眼于未来，开始着手在营销动力的切换，导入50元价位段的珍品陈酿，致力于在未来实现价位升级、再造增长动力。 战略兼顾中长，看好持续增长综合对比来看，在低端光瓶酒的竞争中，我们认为东北酒已经无法与牛栏山进行抗衡，同时地产酒的战略也不在低档光瓶酒这个层面上，因此也不会构成竞争威胁。我们判断，牛栏山陈酿仍然在持续整合低档光瓶酒市场存量的进程中，而且还会持续一段时间，继续支撑企业的业绩增长。 而涉及到未来的价位升级，牛栏山仍然有着清晰的战略导向、渠道基础、品牌认知和产品主义导向。珍品陈酿正在继续沿着这样一条路子在发展，同时在全国化进程中，行业能够在全国层面上参与竞争的对手，同样不会太多；因此我们看好顺鑫农业白酒主营业务在中长期内继续保持稳健增长。 投资建议牛二还在持续增长中，但企业做好当前发展的基础上同时兼顾了中长期战略。我们认为珍品陈酿只是未来战略布局的第一步，看好企业未来继续布局更高价位、持续推动结构升级。 预计2020-2022年，实现营业收入168.12亿元/192.39亿元/216.38亿元，同比增长12.83%/14.44%/12.47%。实现归母净利润10.17亿元/13.34亿元/16.07亿元，同比增长25.63%/31.22%/20.49%；EPS分别为1.37元/1.80元/2.17元，对应PE分别为45.92倍/34.99倍/29.04倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。

事件概述 7月28日，贵州茅台发布2020年中报，2020H1实现营业收入456.34亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中Q2实现营业收入203.36亿元，同比增长8.79%；归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。 分析判断: 半年度营收双位数增长，直销比例继续提升。 公司2020H1营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中Q2营业总收入203.36亿元，同比增长8.79%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。分产品来看，2020H1茅台酒收入392.6亿元（+12.84%），系列酒收入46.5亿元（-0.10%）；其中Q2茅台酒收入170.39亿元（+11.39%），系列酒收入24.82亿元（-1.63%）。 2020H1营收+预收款（合同负债）413.58亿元，同比增长3.78%；其中Q2收入+预收款（合同负债）228.91亿元，同比增长17.00%。 公司Q2加大了直营渠道的招商，带来直营渠道占比的提升。2020H1直销渠道收入51.53亿元，占比营收比例11.29%，相比较2019年同期的3.89%有显著提升。其中2020Q2直销渠道收入32.14亿元（+529.72%），收入占比达到15.81%，同比提升13.08pct。直营渠道占比的提升间接释放了渠道利润，加之非标投放量的加大，公司整体吨价有效上行。 毛利率小幅下降，销售费用率回落。 2020H1公司毛利率水平为91.46%，同比下降0.4pct；其中Q2毛利率水平为90.78%，同比下降0.38pct。毛利率小幅降低的同时销售费用率降幅较大，2020H1公司销售费用率为2.65%，同比下降2.39pct，管理费用率为6.76%，同比下降0.11pct；其中2020Q2销售费用率为2.69%，同比下降3.87pct，管理费用率为7.57%，同比上升0.17pct，基本与2020Q1持平。H1毛利率和费用率水平双降源于运输费调整至成本科目，而公司Q2减少市场推广费用的投入，使得销售费用降低。 2020H1公司税金及附加率为12.28%，其中Q2公司税金及附加率达到15.5%，税金与附加率的明显上行或与发货及消费税报表确认节奏有关，因此公司盈利能力小幅提升。2020H1公司归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct；其中Q2归母净利率为46.75%，同比提升0.05pct。 直销比例提高，推动价格提升，动销不受影响，需求保持旺盛。 2020年上半年茅台继续发展电商/商超经销商，推进经销商结构调整，同时带动吨价提升。 2020年行业遭遇疫情，茅台在2-3月份因为消费场景消失出现短期需求被抑制；但疫情后快速反弹，批价重回2500元以上；而经销商基本按原计划发货，动销流畅、市场需求保持旺盛。公司2020Q1与Q2持续实现双位数增长，全年任务完成过半。茅台酒未来的有序放量有利于公司的战略执行，直营渠道与非标投放力度逐渐加大，渠道扁平化对终端的掌控力逐渐加强，吨价持续提升有望保障业绩长期稳定发展。 投资建议。 茅台很可能是行业唯一没有受到疫情影响的白酒企业，2020年表现出超强的抗击打能力，护城河极深，同时需求还在继续增长，预计中秋期间需求将进一步大幅提升。伴随直营比例的继续提升，未来业绩确定性很强。 预计公司2020-2022年有望实现营业收入1000.81亿元/1176.14亿元/1365.12亿元，同比增长12.64%/17.52%/16.07%。实现归母净利润471.76亿元/561.06亿元/657.27亿元，同比增长14.49%/18.93%/17.15%；EPS分别为37.55元/44.66元/52.32元，对应PE42.48倍/35.72倍/30.49倍。 风险提示。 ①疫情超预期；②消费形态发生巨变；③食品安全问题。

事件概述2020年行业遭遇疫情冲击,但汾酒整体依然保持稳健:渠道端推动经销商的结构升级,价格端梳理费用优化资源配置,营销端继续围绕玻汾+青花汾推动多区域布局。 从结果上来看,虽然因为疫情冲击次高端青花汾节奏有所放缓,但玻汾继续保持高速增长。汾酒的模式没有失效,汾酒的增长动力依然保持强劲。 分析判断::一个前提:营销改革价格为先,理顺渠道脱胎换骨近年来汾酒的营销改革效果显著,但如果要找一个改革的原点,我们认为是价格管理能力的提升。 汾酒从经销商主导制走向厂家主导制,让厂家全面主导营销工作以保障面上统一,提高发展效率,核心是对于价格管理机制的改革,主要包括:主导费用、底价做平和价格管理。这是汾酒能够得以蜕变及未来保持持续增长的根本。 两大产品:双轴驱动保障有力,未来空间充满想象从产品维度来看,企业从最初的“打两头、带中间”,逐渐更加聚焦于“打两头”。 玻汾持续证明自己作为全国范围内50元价位最具性价比的产品,正在中低档价位的存量市场做消费的重构,我们相信其仍然还有着巨大的市场潜力。而青花汾则沿着玻汾的区域与渠道,围绕基本战术动作,不断扩张。 在此过程中,不仅仅是价位的选择,还包括其作为清香鼻祖所具有的极具穿透力的口感体验,不断征服着消费者,从而能够不断的打破区域壁垒,实现跨区域发展。 三项保障:营销体系基本成型,保障业绩持续释放基于价格模式改革和两大产品聚焦,企业在具体执行中有三个要素成为业绩持续增长的保障:一是坚定价格管理的保障,二是厂商营销分离的保障,三是固化营销动作的保障。 这三项工作,构成了企业营销正常运转、品牌持续释放动能、业绩持续增长的基本保障。投资建议长期来看,汾酒有良好的顶层设计,并且还在不断进化;中期来看汾酒营销节奏稳步推进,在产品、区域、策略打法上都比较清晰,效果也比较明显;短期疫情虽然使得节奏有所放缓,但是汾酒中长期逻辑没有发生变化。 预计公司2020-2022年、营业收入实现139.08亿元/173.53亿元/211.59亿元,同增17.07%/24.77%/21.93%。实现归母净利润24.22亿元/31.65亿元/40.37亿元,同增24.94%/30.68%/27.54%;EPS分别为2.78元/3.63元/4.63元,对应PE分别为53.10倍/40.63倍/31.86倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示①疫情持续超预期;②经济下行导致需求减弱;③酱酒风头过盛、挤压成长空间;④食品安全问题。

事件概述三全食品发布中报业绩预告,预计公司上半年实现归母净利润4.35-4.62亿元,同比增长390%-420%。 分析判断:? 机制改革红利延续,上半年利润大幅增长公司上半年归母净利润大幅增长390%-420%,主要得益于:1)公司积极优化产品结构,改善渠道质量,聚焦核心场景,加大产品创新,满足客户多维度需求,改革红利延续,速冻主业持续增长,预计净利率实现恢复性增长;2)公司上半年确认了子公司全生农牧的股权转让收益、政府补助等非经常性损益合计1.39亿元。 Q2延续高增势头,盈利改善持续验证公司Q2单季度实现归母净利润1.77-2.04亿元,同比高增265-320%;扣非归母净利润1.41-1.67亿元,同比高增268%-338%,主业Q2延续了高增势头。我们认为公司Q2主业盈利提升受多重因素提振:1)收入端去年同期因猪瘟事件影响基数较低,同时Q2受疫情影响速冻食品仍是紧俏的高需求商品,叠加公司持续优化零售市场产品结构,向高附加值、差异化产品倾斜,预计Q2收入端量价齐升,同比增速有望超过20%。2)Q2原材料猪肉价格等较去年同期下降较多,并且公司持续优化产品结构,预计毛利率同比有较大提升。3)Q2疫情仍在蔓延,速冻仍是超市重要的引流产品,促销活动同比明显减小,公司对终端超市的议价能力提升,预计销售费用率下降较多。公司积极应对疫情,将危机转化为公司发展的历史机遇,并且公司去年推行的一系列内外部改革效用明显,盈利改善持续验证,净利率延续恢复性增长。 三全市场竞争力提升,未来聚焦三大场景提升业绩空间疫情为速冻食品发展带来了历史机遇,培养了消费者的饮食习惯并加快了行业集中度提升,三全前期的机制改革也在此次疫情中经受住了考验,预计作为行业龙头的三全市占率大概率将有所提升。随着机制改革逐步完善,未来公司将聚焦家庭备餐、早餐和涮烤三大场景,围绕大场景寻找品类成长空间,我们长期看好公司整合产品和渠道资源,提升业绩的天花板,实现收入和利润携手成长。 投资建议预计公司2020-2022年实现营业收入68.5/77.2/85.6亿元, 同比+14.4%/+12.8%/+10.8% ; 实现归母净利润6.0/6.2/7.0亿元,同比+172.7%/+3.0%/+13.7%;实现每股收益0.75/0.77/0.88元,当前股价对应PE 分别为36/35/31倍。 考虑公司成长性和可比公司估值,我们给予公司20年42倍估值,对应目标价31.5元。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料成本上涨、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全。

事件概述 公司修正半年报业绩预告,修正后预计公司上半年实现归母净利润4000-5000万元,同比增长470.23%-612.79%。 分析判断: Q2加速满足市场需求,收入高增带动利润扭亏为盈 公司上半年净利润高增长主要得益于公司顺应市场趋势,把握市场机会,积极调整渠道和品类结构,实现收入和利润双丰收。公司Q2单季度实现归母净利润1823-2823万元,突破单季度盈利平衡点,扭亏为盈。我们认为公司Q2利润超预期主要得益于:1)公司高端鱼糜产品Q2持续供不应求,公司通过增加生产班次+品类协同叠加+外协加工等多种方式满足市场需求,同时部分Q1未满足需求在Q2得到供应,预计Q2收入端实现30%以上的高增长。2)收入规模提升使得费用摊销效用边际提升,叠加公司调整品类结构,预计公司毛利率同比明显提升。3)Q2因疫情仍在延续,预计商超人员和促销费用投放延续了Q1较低的趋势,销售费用率同比下降较多。公司Q2落地了首个“以租代建”子公司,预计将有效缓解公司产能瓶颈,并且随着消费者对中高端鱼糜产品认可度不断提升,预计公司下半年将延续高增长趋势,全年业绩高增可期。 中高端鱼糜标杆企业,聚焦主业进入利润释放周期 公司是百年鱼丸世家,“海欣”品牌已有百年历史,14年收购高端品牌“鱼极”后打开中高端市场,并导入海欣精品系列,奠定品牌和产品优势,抢占中高端赛道,提升海欣整体品牌价值。公司战略规划和管理层18年开始回归鱼糜主业,产品端夯实大海欣速冻鱼(肉)制品、扩大鱼极为代表的中高端战略品类和培育海欣休闲常温鱼制品,做大做强主业;产能端通过短(增加班次/OEM)+中(以租代建)+长(连江和舟山产能基地)期规划解决产能瓶;渠道端通过7大销售大区形成覆盖全国的网络,与主流商超合作,覆盖超过4万个终端,并通过打造样板市场,加快三四线开拓和渠道精耕;销售端通过合伙人制度激励销售人员,提升积极性。综合来看,公司认为短期受益于疫情需求爆发,中期解决产能瓶颈后渠道张力释放弹性较大,长期与消费升级趋势一致,因此我们长期看好公司聚焦主业后进入利润释放新周期。 投资建议 我们预计公司20-22年的收入分别为17.2/22.1/27.8亿元,同比增长+24.06%/+28.50%/+26.08%;归母净利润分别为0.90/1.05/1.33亿元,同比增长+1214.7%/+16.3%/+27.3%;EPS分别为0.19/0.22/0.28元,当前股价对应估值分别为43/37/29倍。考虑公司成长性和可比公司估值,我们给予公司20年50倍估值,对应目标价9.50元。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示 行业竞争加剧、原材料成本上升、食品安全。

事件概述 五粮液于5月29日召开股东大会,提出2020年五粮液要完成“两位数”的增长目标,并主要通过“四个标杆”建设和做好“三大工作”来保障目标的实现。 所谓“四个标杆”是指:中国酒行业规模化领先的标杆、数字化转型的标杆、生态化发展的标杆以及文化建设的标杆。 所谓“三大工作”是指:五粮液要全力以赴围绕“品牌提升、渠道创新、数字化技术赋能”三个方面,实现市场高质量销售,开展全渠道数字化运营管理,培育增长新模式。 分析判断: 2020年改革效果延续,质化量化同步提升 2019年全年营销改革效果显著,7代五粮液基于控货价格从790元快速提升到890-900元,从而让8代五粮液顺利实现价格接轨;同时过程中五粮液需求实现快速增长,并在春节期间实现需求的集中爆发。 2020年遭遇疫情冲击,需求及价盘双双走低,但是厂家延续强力的量价管理工作,让批价站稳在900元以上,并保持经销商的顺价销售;近期伴随需求的复苏,批价也开始逐渐回归,从910元逐渐向930元迈进。 同时企业积极发育营销体系,继续推动营销能力的发育与下沉。 基于量价为王,品牌动力强劲、竞争恢复优势、短板持续补强,看好未来持续量价齐升 从量价平衡能力来看,五粮液一改往年量价意识淡薄的弱点,有效掌控全年量价节奏、并采取了多项强有力措施保障价格的稳定,在疫情冲击严重的背景下销售依然保持顺价。 从渠道竞争能力来看,虽然距离茅台渠道动力差距较大,但相比较下游各竞争品牌,渠道利润稳定以后渠道竞争能力开始反转,五粮液站稳千元第一品牌、享受最大消费升级红利。从消费运营能力来看,企业的团购渠道运作,虽然还没有完全进入正轨,但是伴随企业成长我们认为最终会卓有成效。 从量价升级能力来看,五粮液仍有较大的价位突破空间。五粮液在尝试做超高端价位布局,相信未来方向和具体举措会更加清晰、有效。这四项能力虽然五粮液都没有完全成型,但很明显都在持续提升;基于强大的品牌,未来在消费培育体系、区域进攻体系上逐渐丰满,品牌势能会得到更大、更持续的释放。 投资建议 五粮液在经历了2019年一整年的改革以后没有止步,延续甚至继续提升了企业的量价管理能力、持续夯实渠道竞争力,并继续提升企业整体营销能力。未来还在规划2000-3000元更高端价位产品,去打破既有品牌及价位边界,重塑形象认知、对高端消费群体形成持续拉动,我们认为五粮液未来空间仍然极为广阔。 预计公司2020-2022年营业收入实现561.72亿元/660.29亿元/764.89亿元,同增12.08%/17.55%/15.84%。实现归母净利润200.04亿元/239.33亿元/282.22亿元,同增14.95%/19.64%/17.92%;EPS分别为5.15元/6.17元/7.27元,对应PE32.72倍/27.35倍/23.19倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示①疫情持续超预期,消费长期难以回归正轨;②经济下行导致需求减弱;③竞争分化继续加剧,需求端逻辑发生彻底改变且无法扭转;④企业后续营销成长步伐较慢、量价管理再次失衡、被竞争对手持续超越;⑤食品安全问题等。

公司业绩 酒鬼酒于4月16日发布2019年报以及2020年一季报:①2019年公司实现营业收入15.12亿元(+27.4%),实现归母净利润2.99亿元(+34.5%),每股收益0.92元;②20Q1公司实现营业收入3.13亿元(-9.7%),实现归母净利润0.96亿元(+32.2%),利润表现远超市场预期。 业绩点评 19年业绩符合我们预期,内参如期完成全年目标。19年公司实现营收同比+27.4%,其中高端产品内参实现销售收入3.31亿元(+35.4%)。19年内参实现销量约400吨,顺利完成同比翻倍目标,而收入增速低于销量增速的原因在于内参销售模式有所调整(成立内参销售公司,采用“柒泉模式”),因此出厂价有所折让。此外,占据收入66.5%的酒鬼系列19年实现收入10.05亿元(+27.6%),年内实现平稳增长。公司19年毛利率为77.75%,同比下降1.08pct,主要在于内参销售模式调整(内参毛利率同比-4.57pct)以及酒鬼系列产品结构波动所致(酒鬼毛利率同比-1.10pct)。净利率的同比提升(同比+1.05pct)主要受益于费用端的改善,19年销售模式调整下费用投放持续优化,销售费用率同比下降3.75pct,带动利润实现较高增长。 Q1利润大超预期,收入端下滑预计与酒鬼系列打款后置有关。20Q1公司营收同比下滑9.7%,我们预计主要受酒鬼系列影响。一季度疫情在国内迅速爆发,在此背景下高端酒由于餐饮占比相对较小受影响程度要小于次高端,我们预计公司内参于一季度仍然完成了近乎翻倍的增长(渠道反馈库存良性,不到2个月)。而定位次高端的酒鬼系列受疫情影响较大,公告表示同比下滑明显,我们预计原因可能在于公司为体恤经销商资金压力,而将一季度部分打款后置(预收款也有相应体现,Q1环比下降0.45亿元)。因此Q1收入贡献主力为内参,高端占比的提升推动毛利率同比+7.81pct。此外,疫情下终端费用投放相对收敛,销售费用率同比-2.30pct,共同推动利润端实现同比+32.2%的超预期表现,净利率同比大幅提升9.74pct。 内参增长逻辑继续得到验证,看好二季度酒鬼系列收入回暖以及内参增长带来的利润释放。Q1收入下滑预计主要与打款节奏有关,而季度间收入波动实属正常现象,我们预计二季度酒鬼系列有望环比回暖。此外,一季度内参高增长逻辑继续得到验证,二季度伴随消费回暖预计仍将有不错表现。内参核心逻辑不变,推动利润端持续释放,我们坚定看好公司中长期发展。 盈利预测:受疫情影响,酒鬼系列预计受到一定影响,我们略调低此前较高盈利预测,预计20-22年归母净利润分别同比+30.1%/40.7%/36.1%(20/21年利润分别较上次调整-11%/-10%),对应EPS 分别为1.20/1.69/2.30元,对应20/21/22年PE 分别为24X/17X/13X,维持“买入”评级。 风险提示:需求下滑/次高端空间压缩/省内外销售不达预期/食品安全风险。

19年量减0.1%,价增4.9%,中低档产品升级顺利:公司19年收入增长3.3%,核心受益于公司结构升级带动吨价提升。公司19年啤酒销量同比微降0.1%,主因公司收缩低档产品销售(销量同比-5.5%)。公司啤酒吨价同比提升4.9%,其中中低档产品吨价提升亮眼,中档吨价提升4.6%,受益于8元醇国宾系列在三地的顺利推广以及乐堡产品市场恢复;低档吨价提升8.1%,结构升级顺利落地。分地区来看,公司2019年三大核心区域重庆/四川/湖南收入分别同比+0.2%/+27.3%/1.2%,大本营稳健、第二市场高增。分品牌来看,乐堡(+4.0%)和以1664、乌苏为代表的其他品牌(+4.2%)增长领先,主品牌重庆销量基本持平(-0.6%)。 毛利率提升+资产减值转回+非经常性收益,共同推动公司利润高增长:公司19年毛利率和净利率分别为41.69%和20.34%,分别较去年同期+1.76和+8.19pct。毛利率提升主要受益于公司整体吨价和效率提升带动的高中低档产品毛利率携手改善,以及中高档产品占比(+87.6%)的持续提升。并且公司资产减值转回0.22亿,前期因关厂带来的资产减值影响已逐步消除。同时公司因大额非经常性收益使得营业外收入达到1.71亿。各项因素共同影响下公司2019年归母净利润高增62.6%。 Q1受疫情冲击,核心逻辑并未改变:Q1在疫情影响下,即使公司积极通过有序复工复产、引导非现饮渠道消费和加大社区、电商等渠道的开发,也难免短期受到疫情的影响。但现阶段来看,重庆等地已逐步复工复产复学,并且啤酒消费旺季仍未到来,后续啤酒消费需求预计将持续好转。长期来看,重庆啤酒在重庆深耕多年,积累的渠道优势、消费者粘性和市场地位等核心竞争力仍未改变,并且疫情加速公司新渠道开拓和应对系统性风险的能力。因此疫情影响属于短期的行业性波动,公司和行业成长逻辑并未发生改变。 资产注入提上日程,嘉士伯集团可期:资产注入已提上日程,此次注入既能对上市公司收入和利润产生直接的增量,提高业绩弹性,又能推动嘉士伯集团内部整合协调,实现规模放大效应。我们持续看好公司不断实现业务增长和效率提升,随着嘉士伯资产注入将为公司带来业绩和股价的双弹性。 盈利预测 不考虑资产注入,我们预计公司20-22年收入分别同比-1.8%/+7.0%/+4.0%;归母净利润分别同比-26.2%/+32.6%/+15.0%,因Q1利润下滑超预期,此次20年预测较上次下降11.8%;每股收益分别为1.00/1.33/1.53元;当前股价对应PE分别为51X/39X/34X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、资产注入推进不及预期、原材料价格上涨。

三只松鼠发布Q1业绩预告,公司Q1归母净利润预计为1.78亿元~2.1亿元,同比下降15.76%~28.6%。 经营分析受疫情影响,利润短期承压:公司Q1利润同比下滑,短期承压,核心是受到疫情的多重影响。一方面线下业务因客流不足使得收入大幅下降,另一方面疫情也使得线上业务销售费用及固定费用摊销攀升。具体来看,我们认为线上影响利润的因素主要有:1)疫情期间面包为主的休闲食品需求大增,预计拉低了公司整体毛利率;2)2月份物流受限严重,使得公司产品配送效率降低、周期拉长,物流费用摊销增加;3)疫情期间各大零食品牌均聚焦线上销售,线上资源竞争激烈,预计公司销售费用投入同比增长。综合来看,疫情对公司Q1经营带来较为直接的影响,后续随着疫情逐步消除,各影响因素也将逐步消除,经营有望持续改善。 规模扩张趋势不改,抢占先发优势:公司Q1在面临外部环境和行业竞争的巨大压力下,依旧持续推动产品升级、加强市场推广以及全渠道并进,积极应对疫情影响。结合线上销售数据,预计公司Q1线上收入增速仍在20%以上,规模扩张趋势不改,强化领先优势。我们认为目前休闲食品行业仍在各企业跑马圈地、提升用户覆盖率的成长阶段,三只松鼠在该阶段投入大量的资源和资金用于扩大市场占有率,虽然短期对利润有一定的冲击,但较好的占据了先发规模优势,不断与竞争对手拉开规模差距。我们期待公司强化规模优势的同时持续优化盈利水平。 强化渠道和品类优势,巩固龙头地位:公司近一个月投资将近3亿元设立10家子公司,覆盖了国际直采、供应链、物流、国际贸易和智能制造等产业链多个环节,以及婴童食品、宠物食品及礼品等多个新增品牌。我们认为公司聚焦产业链多环节将有助于公司线下渠道的持续探索,加速理顺产业链和提升运营效率;品类延伸也有助于公司突破品类限制,丰富产品矩阵,增加业绩弹性;不断验证公司渠道延伸、品类扩张的逻辑。我们预计公司长期仍将不断提升产业链运营和市场响应效率,进一步巩固龙头地位,真正成为全渠道、全品类的休闲食品领军品牌。 盈利预测预计公司19-21年实现营业收入101.9/124.2/160.1亿元,同比+45.6%/+21.9%/+28.9%;实现归母净利润2.5/3.5/4.6亿元,同比-17.8%/+38.2%/+33.9%;EPS0.62/0.86/1.15元,当前股价对应PE分别为125/90/67倍,下调至“增持”评级。 风险提示原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险

业绩简评 洽洽食品发布年报,公司19年实现营业收入48.37亿元,同比+15.25%;归母净利润6.04亿元,同比+39.44%;基本每股收益1.19元,每10股派发现金红利7元(含税)。 经营分析n聚焦瓜子坚果主业,收入增长超预期:公司19年收入增长15.25%,增速逐季提升,主要得益于公司聚焦瓜子坚果核心业务,战略方向明确清晰。分品类来看,公司红袋产品通过提升弱势市场和精耕三四线市场实现10%以上的增长;蓝袋在产品结构优化升级和品类延伸推动下,实现含税销售额约9亿,同比提升25%以上,其中新品海盐瓜子实现5000万销售额,藤椒和芝士试销情况良好;对于小黄袋产品,公司明确“新鲜”为差异化宣传点,通过产品升级和分众电梯媒体推广结合,不断奠定公司坚果专家的定位,全年每日坚果实现销售额8.5亿。分渠道来看,公司在海外和线上渠道均有较大突破,海外泰国工厂正式落成投产,海外整体收入增长34.3%;线上探索多种带货模式,实现线上线下融合和新零售整合。 坚果毛利率提升助力整体毛利率改善,净利率水平持续优化:公司2019年毛利率和净利率分别为33.26%和12.48%,分别较去年同期提升2.1和1.96pct,经营效率提升核心由毛利率改善推动。公司毛利率提升核心由坚果品类毛利率提升7.35pct至26.51%贡献,每日坚果规模效应愈发明显。公司期间费用率合计19.21%,基本与去年同期持平;其中销售费用率提升0.19pct,主要系与分众传媒合作使得广告促销费用同比增加,但费用投放效果显著。综合来看,每日坚果仍在快速成长周期中,预计规模效应仍将持续提振毛利率;并且广告投放带来的市场影响仍将延续,将推动公司利润率水平持续优化。 设立滁州子公司,扩大坚果产能布局:公司拟在滁州设立子公司,投资6亿元设立年产10万吨的坚果休闲食品项目。公司坚果业务正处发展快车道,此次新产能建设将为坚果业务按下快进键。公司聚焦瓜子坚果产品后,加快品类创新、营销出新和渠道融合,有效提升了品牌价值和公司经营管理水平。未来随着瓜子坚果业务持续增长,公司盈利能力将持续优化和改善。 盈利预测 预计公司2020-2022年收入分别为55.3/62.6/70.1亿元,同比+14.3%/+13.2%/+12.0%;归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元,同比+18.4%/+17.1%/+16.4%;对应EPS分别为1.41/1.65/1.92元;当前股价对应PE分别为33/28/24倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、原材料价格变动、食品安全问题

主业净利率提升+非经常性损益,归母净利润超预期高增长:公司Q1归母净利润超预期增长520%-550%,主要得益于1)公司积极调整产品结构,改善渠道质量,主业净利率实现恢复性增长;2)全生农牧公司股权转让收益在Q1确认,使得Q1非经常性损益对净利润的影响预计为1.02亿元。 疫情期间转“危”为“机”,速冻业务高速增长:公司Q1扣非归母净利润在1.47-1.59亿之间,同比增长308%-442%,速冻业务盈利能力大幅改善。我们认为公司主业盈利提升受多重因素提振:1)公司产品疫情前受春节需求推动,疫情后速冻食品更是成为紧俏的高需求商品,供不应求,预计公司Q1收入端实现两位数的可观增长。2)公司优化零售市场产品结构仍在推进,向附加值、差异化产品倾斜,预计综合吨价持续同比提升。3)疫情期间速冻食品是超市的引流产品,公司对终端超市的议价能力提升,预计下游议价能力提升使得公司销售费用率有较大幅度的下降。公司将疫情的危机转化为公司发展的历史机遇,有效提升公司经营效率和盈利能力。 三全市场竞争力提升,盈利能力改善值得持续期待:虽然疫情对于速冻食品需求集中爆发属短期偶发事件,但对公司而言,疫情提高了公司应对突发系统性风险以及需求高增的协调能力;对行业而言,预计疫情加速了速冻食品行业集中度提升,三全的市占率大概率将有所提升;对消费者而言,疫情有效的培养了消费者食用速冻食品的习惯,这并不会随着疫情结束而消失。公司内部改革也在此次疫情中经受住了考验,我们长期看好公司从内部激励、渠道拓展和产品结构调整等多维度进行全面改善,进一步奠定公司的行业竞争力,延续利润改善趋势。 盈利预测 因新增非经常性损益,我们调高了公司盈利预测;预计公司2019-2021年实现营业收入59.9/63.3/70.2亿元,同比+8.2%/5.6%/11.0%;实现归母净利润2.1/3.5/4.0亿元,同比+106.7%/64.6%/14.2%,20和21年分别较上次预测提升28.7%和10.6%;实现每股收益0.26/0.43/0.50元,当前股价对应PE分别为77/47/41倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全。