事件概述公司发布年报，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；归母净利润8.83亿元，同比+29.19%；拟每10股转增4股派10元（含税）。 分析判断:收入短期受疫情影响，加快战略性区域销售网络建设公司全年收入增长5.66%，受疫情影响较大，一方面学校等公司核心流量场所恢复较慢，另一方面大本营东北疫情反复也一定程度上抑制了消费需求；但公司也在积极应对，降低疫情的影响，通过加大产品研发、优化产品结构、协调物流运作效率、加大产品促销力度等方式抵消部分疫情对业绩的影响；受益于此，公司Q3/Q4收入增速分别为+4.43%/+4.54%，环比Q2逐季提升，市场逐步恢复。2021年随着疫情好转、流量恢复以及新产能投产，预计公司收入将维持恢复。 分区域来看，公司2020年持续加大力度开拓华东、华南等新市场，提升单店质量，两大区域分别同比+7.58%/+15.23%；同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，巩固和扩大公司产品市场占有率，分别同比+5.14%和+7.04%。公司有层次的渠道结构和不断完善的网络建设，确保公司收入端持续稳健增长。 费用率持续优化，净利率同比提升公司2020年归母净利润同比增长29.19%，利润增速高于收入增速，主因费用率同比下降较多。毛利率层面，公司2020年毛利率29.97%，同比下降9.6pct,主因2020年执行新收入准则，将配送费由销售费用调整至营业成本。费用率层面，2020年销售费用率和管理费用率分别为8.79%和1.68%，分别较去年同期-12.97pct和-0.12pct，主因会计调整以及受国家阶段性社保减免政策影响。综合来看，公司全年净利率达到14.81%，同比+0.11%，达到历史高位，整体经营效率稳步提升。 产能投产助力收入增长，战略区域扩张使得利润短期承压公司2021年财务预算中收入同比+10.01%，利润同比+0.24%，利润短期承压。收入端来看，2021年3月公司江苏2.2万吨产能投产，将为公司带来业绩增量，同时预计沈阳和浙江基地有望年内投产，随着新产能投产以及疫情好转，收入将维持稳健增长。利润端来看，一方面去年同期阶段性社保减免政策今年大概率将不再有，另一方面公司持续开拓华中、华南等战略市场，仍需一段时间的资源投入，短期使得利润承压。公司目前正处全国化的重要发展阶段，随着全国市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 投资建议参考公司2021年财务决算目标，我们调整了盈利预测。预计公司2021-2023年收入分别为66.22/76.49/86.56亿元，分别同比+11.1%/+15.5%/+13.2%，上次预测2021/2022年收入增速分别为+19.7%/+18.6%；归母净利润分别为9.26/11.42/13.46亿元，分别同比+4.8%/+23.4%/+17.9%，上次预测2021/2022年归母净利润增速分别为+13.8%/+23.7%；EPS分别为1.36/1.68/1.98元，当前股价对应PE分别为35/28/24倍。因公司短期业绩承压，下调评级至“增持”。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争、食品安全

事件概述公司发布业绩快报，2020年实现营收51.23亿元，同比+9.59%；归母净利润8.9亿元，同比+23.96%；EPS1.12元。美味鲜实现营收49.78亿元，同比+11.42%；归母净利润8.61亿元，同比+18.10%。 分析判断::收入略低于预期，轻装上阵迎新成长公司去年整体收入同比增长9.59%，略低于年初给出的业绩目标，主因Q1业绩受疫情冲击，对全年影响较大。其中美味鲜公司全年增长11.42%，下半年基本恢复至常态化增长，Q3/Q4收入增速分别为12.3%/13.1%，Q4公司并没有为了完成业绩目标而给予渠道过多压力，整体渠道库存较为良性，也为新一年的增长奠定了较好的基础，使得2021年轻装上阵，有望迎来新一轮成长。分品类来看，预计鸡精鸡粉受餐饮渠道影响同比有所下降，而酱油需求基本恢复，增长稳健；分区域来看，预计大本营南部区域受高基数以及疫情双重影响增长较慢，而中西部、北部等弱势区域实现高增，2021年南部区域市场恢复预计将是带动公司收入增长的重要推动力，餐饮渠道需求恢复叠加公司重点发力，也将是重要的增长点。 毛利率提升带动利润超预期增长，盈利能力不断提升公司全年归母净利润同比增长23.96%，高于年初业绩目标，主要得益于毛利率提升和管理费用管控效率提升。2020年美味鲜实现毛利率41.75%，相较于去年同期提升2.19pct，相应的预计公司整体毛利率提升幅度也在2个pct以上，主要得益于包材价格下行、产品结构提升以及生产效率优化。费用端来看，预计销售费用率因公司整体营销推广更加积极而小幅提升；管理费用率因费用管控能力提升而同比下降；财务费用因年初公司债兑付摘牌后利息支出减少，费用率同比下降。另一方面，因拆除中山西厂区厂房，形成资产处置损失3634万元，对利润有一定的影响。综合来看，公司全年实现净利率17.37%，同比提升2.01pct，盈利能力不断提升。 战略目标清晰，增长弹性持续可期公司调味品去年下半年增长和需求已基本恢复，今年年初至今整体销售仍然较为稳健，渠道库存已基本恢复良性。公司今年将重点发力在餐饮渠道开拓、销售团队积极性提升以及激励政策优化、品牌力提升和管理效率提升等多个环节，提升公司收入规模的同时提升业绩弹性。我们长期看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考业绩快报，我们调整了盈利预测，我们预计公司20-22年收入分别为51.2/60.5/72.5亿元，同比+9.59%/+18.00%/+20.00%，上次预测为同比+12.2%/+21.0%/+19.8%；归母净利润分别为8.9/10.8/13.4亿元，同比+23.96%/+21.75%/+24.03%，上次预测为同比+17.7%/27.3%/27.4%；EPS为1.12/1.36/1.69元，当前股价对应估值分别为44/36/29倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

公司品牌价值深厚，产品结构升级和全国化进程顺利，我们认为公司能延续目前高增长的趋势，长期业绩确定较高。 根据公司最新发布的业绩快报，我们对公司的盈利预测做出相应调整。我们预计公司2020-2022年实现收入139.96/171.55/206.97亿元，同比+17.8%/+22.6%/+20.6%，上次预测同比+17.04%/+20.18%/+21.95%；实现归母净利润31.06/40.59/50.76亿元，同比+60.2%/+30.7%/+25.0%，上次预测同比+33.49%/+25.33%/+31.38%；EPS分别为3.56/4.66/5.82元，当前股价对应估值分别为88/67/54倍，维持“买入“评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。

事件概述公司发布业绩快报，2020年实现营业收入277.6亿元，同比微降0.8%；归母净利润22.0亿元，同比+18.86%；扣非归母净利润18.2亿元，同比+34.79%；每股收益1.63元。 分析判断::受疫情影响量跌价升，产品结构持续优化2020年在啤酒行业面临疫情的巨大冲击下，公司积极应对，收入同比基本持平，拆分来看主因量跌价升。 销量端来看，公司2020年实现销量782.3万千升，同比-2.8%，下降幅度远低于行业平均水平（-7%）；吨价端来看，公司2020年吨价达到3548.5元，同比提升2%，得益于公司不断推进创新驱动和产品结构优化升级，其中纯生、1903、奥古特等高端产品占比持续提升，以及听装酒、精酿等高附加值产品不断发展。 吨成本下行++精细化管理，盈利能力不断提升公司2020年实现归母净利润22亿，同比增长18.86%，达到历史高位，大概率受益于吨成本下降以及不断推进精细化管理。成本端来看，前三季度毛利率提升1.8pct,吨成本平均下降1.4%左右，预计全年将延续毛利率提升、吨成本下降趋势，主要受产品结构优化以及包材等原材料价格下降推动。费用端来看，公司2020年积极推进开源节流、降本增效、持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率，预计费用率同比下降较多。综合来看，公司2020年净利率达到7.93%，同比提升1.31pct，盈利能力和经营水平不断提升。 市场加速恢复，青啤激励落地迎成长机遇随着疫情持续好转，啤酒消费需求也在加速恢复，预计啤酒行业将迎来较为可观的反弹。青岛啤酒作为国内高端啤酒的先行者，随着股权激励落地，将有效激发核心管理层的积极性和创造性，彰显公司对于长远发展的信心。同时公司不断推进中高端、听装和精酿产品发展，优化产品结构，提升整体啤酒吨价；同时费用投放和内部管理不断推进降本增效和精细化管理，因此我们长期看好公司盈利能力持续提升，进一步强化其在啤酒行业，特别是中高端啤酒领域的竞争力。 投资建议::参考公司业绩快报，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为277.6/304.8/317.2亿元，同比-0.8%/+9.8%/+4.1%，上次预测同比+2.5%/+6.3%/+3.7%；归母净利润分别为22.0/28.3/33.9亿元，同比+18.9%/+28.5%/+19.7%，上次预测同比+17.0%/+19.4%/+13.8%；对应EPS分别为1.63/2.09/2.51元；当前股价对应PE分别为47/37/31倍，维持“买入”评级。 风险提示::原材料价格上涨、疫情影响超预期、行业竞争加剧

在预期将获得公司控股权的背景下，蒙牛仍然持续增持妙可蓝多，显示产业资本对于公司发展的坚定看好，以及未来公司在蒙牛体系中的战略重要性。近期股价下跌因市场对于公司短期发货数据一定程度的误解，公司核心业务成长性未发生变化。维持盈利预测 2020-20222年8/收41入.5/60.3亿元、净利 0.7/3.5/6.8亿元，目前股价对应2021-22年P/E 63/33倍，维持买入评级。 风险提示 ①定增方案未获监管机构通过；②产能投放不及预期；③食品安全问题。

事件概述公司发布2021年股权激励草案，拟向32人授予223.6701万股，授予价格为53.37元/股。 分析判断:新一轮股权激励提前落地，确保未来33年高速增长公司在2020年业绩高增长、上一轮股权激励仍在有效期的当前发布全新一轮股权激励，展现了其对于未来成长的信心和良好的分享激励机制。 公司股权激励草案解锁目标对应2021-2023年收入增速分别不低于28%/26.6%/25.9%；净利润增速分别不低于42%/41.5%/42.3%，确保公司未来3年持续高速增长，为公司发展注入强心剂。以股权激励目标算，2023年公司整体收入规模将较2020年翻倍，利润规模接近翻两倍，进一步扩大公司在休闲食品行业的规模优势和竞争壁垒。 激励人员集中，充分激发核心人员积极性公司新一轮股权激励延续了上一轮集中激励的风格，此次激励股权集中授予核心32位员工，平均持股数量高、激励力度大，能较为充分的激发核心人员的积极性，提升中高管理层的主观能动性；再辅以其他员工的薪酬激励，公司内部整体激励机制完善，员工凝聚力和向心力较高。 完善产品和渠道矩阵，仍在成长路上公司上市以来产品、渠道和区域布局已初见成效，新一轮成长周期确定性仍然较高，仍在成长快车道。公司长期战略升级为“多品牌、多品类、全渠道、全产业链”，将实现全方位升级。公司品类端休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升、休闲烘焙点心第二曲线迅速成长、第三曲线正在培育，公司品类拓展局限性较小，多年发展验证了品类选择的前瞻性和成功率，多品类布局持续落地；我们认为公司店中岛数量已过万，21年将新增至少5000个中岛，未来三年店中岛数量持续增加，推进大岛变小岛、单岛变双岛，提升坪效和综合产出，定量装、社区团购等渠道也在持续探索和合作，逐步实现全渠道覆盖；区域端不断强化华中区域竞争力，并稳步推进全国化。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。 投资建议参考公司股权激励目标，我们调整了公司盈利预测。我们预计公司2020-2022年收入分别为19.59/25.41/32.85亿元，同比增长+40.0%/+29.7%/+29.3%，前次预测为增长+41.9%/+31.0%/+26.3%；归母净利润分别2.41/3.54/5.01亿元，同比增长+88.4%/+46.7%/+41.5%，前次预测为增长+96.2%/+40.0%/+33.9%；EPS分别为1.86/2.73/3.87元，当前股价对应估值分别为55/38/27倍，维持买入评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。 证券研究报告|公司点评报告仅供机构投资者使用2021年03月01日证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1

20年顺利收官，市场加速恢复 20年疫情影响下整个啤酒行业面临巨大的风险和考验，公司面对疫情的考验， 抓紧抓实抓细常态化疫情防 控，平稳安全有序地推进复工复产，同时采取有效营销措施助力复商复市。在公司的不懈努力和积极应对下， 20年收入同比微增 0.13%，其中实现啤酒销量 119.94万吨，同比下降 4.65%（行业同期-7.0%）；整体吨价提升 4个点以上，主要得益于持续不断的结构升级和产品创新，预计纯生和罐装产品占比持续提升，整体价格带稳 步上移。 21年仍将是啤酒行业持续升级的重要一年，随着疫情不断好转，预计市场也将加速恢复。 持续降本增效， 盈利能力提升 公司 20年在收入微降的情况下依旧实现 14.43%的利润增长，盈利能力不断提升。 成本端来看，公司 20年实 现毛利率 50.19%，较去年同期提升 3.35pct，主要受益于公司产品结构升级、中高端产品占比提升，国家阶段 性减免企业社会保险费等政策亦有所助力。费用端来看，公司持续不断的开源节流、降本增效使得费用投放效 率提升。综合来看，公司 20年实现净利率 13.4%，同比提升 1.7pct，盈利能力持续优化和改善。 稳居广东啤酒市场首位，持续奋进迎行业变革 公司在疫情期间的有效应对展现了其顺应行业发展趋势、应对市场变化的有效机制和战略方向。 公司多年位居 广东啤酒市场第一，在华南地区拥有较高的品牌知名度，随着行业发展进入新阶段，珠啤预计将持续奋进，不断 突围，巩固市场地位的同时提升利润率水平。 随着公司持续推进结构升级，纯生占比持续提升，以及 0度新品的 顺利铺市， 我们长期看好公司在行业结构升级的大趋势以及公司提质增效的大方向下啤酒主业盈利能力持续提 升，实现啤酒酿造产业和啤酒文化产业双主业携手发展，强化公司区域和行业竞争力。 投资建议 参考公司业绩快报，我们调整盈利预测。 我们预计公司 20-22年的收入分别同比+0.1%/+9.1%/+5.3%，上次预 测为同比+1.4%/+7.7%/+5.3%；归母净利润分别为 5.69/6.63/7.59亿元，同比+14.4%/+16.5%/+14.5%，上次预测为 同比+12.0%/+13.2%/+12.4%； EPS 分别为 0.26/0.30/0.34元；对应 PE 为 40X/34X/30X，维持买入评级。 风险提示： 疫情影响超预期、原材料价格上涨、募投项目建设不达预期

Q4公司收入增长加速，净利数字只是表面看起来不及预期，主要受到套保工具会计记账的影响，而公司预计套保业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回，因此单季财报数字并不能反映实际套保结果。现阶段核心关注在于面对原材料价格大幅上涨，公司能否消化成本上涨？我们认为公司消化原材料价格上涨能力行业领先，大概率能够消化大部分成本上涨，并且有机会获取更多市场份额。根据公司最新业绩情况更新盈利预测为20202022年收入1950/2146/2362亿元归母净利6082/93亿元EPS1.11/1.50/1.72元。此前盈利预测为20202022年收入1874/2064/2273亿元，归母净利6980/92亿元，EPS1.28/47/69元。当前股价对应202122年P/E分别为6658倍。我们判断影响全行业的成本上涨对公司是利好而非利空因素股价下跌提供买入机会，维持买入评级。 风险提示 应对原材料价格上涨结果不及预期食品安全的风险行业竞争加剧的风险等。

事件概述公司发布业绩快报，2020年备考收入109.5亿元，同比+7.18%；备考归母净利润8.4亿元，同比+6.17%；备考扣非归母净利润6.5亿元，同比+6.44%。 分析判断:嘉士伯国内收入破百亿，020年逆势量价齐升备考的收入基本代表嘉士伯在国内的业绩规模情况。20年在面临疫情的挑战和不确定下，整个嘉士伯积极应对，从Q2开始持续反弹，全年备考收入增长7.2%，其中量增3%，平均吨价增长4%，逆势实现量价齐升，中国市场在嘉士伯全球各地区业务中表现同样亮眼。 公司备考收入的逆势增长主要得益于乌苏省外品牌分销的快速增长、公司优质品牌组合的稳步增长以及大城市计划的持续推进。具体来看，公司紧抓乌苏全国化的机遇快速推进省外分销，通过渠道渗透和品牌宣传相结合的方式持续强化乌苏大单品属性，2020年乌苏销量增长在20%以上；同时丰富的品牌组合一直是公司重要的竞争力，2020年以高端化为主的品牌组合同样实现快速增长，其中乐堡、1664等表现亮眼；公司大城市计划战略下已进入30多个大城市，有针对性的进行高端化、市场化投放，2020年持续推进，未来也将是嘉士伯在国内市场发展的核心战略和打法。 利润稳健增长，持续推进精益管理公司2020年备考归母净利润同比+6.2%，虽处于并购年，综合主业发展和并购影响后利润依旧实现稳健增长。同时，公司备考营业利润同比+20.9%，利润总额+18.9%，主业盈利增长亮眼。 公司主业盈利增长主要得益于：1）公司持续推进高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，产品结构持续优化；2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，推进精益管理，节约成本费用；3）疫情影响下，受国家阶段性减免企业社会保险费政策的的影响，公司减少了人工成本支出；4）疫情期间公司减少广告及市场费用的投放。 破浪前行、极速共赢，嘉士伯扬帆起航公司资产重组事宜已顺利完成，21年将是重啤全新的一年，我们将不仅关注嘉士伯体系内重啤BU的业务发展情况，我们将更关心整个嘉士伯在国内的战略和发展。嘉士伯中国21年提出了“破浪前行、极速共赢”的战略方向，在嘉士伯高端化的大方向下，结合嘉士伯10余个高端产品组合的优势，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力，进而提升盈利能力，实现可持续发展。盈利预测考虑资产注入影响,我们调整了盈利预测，其中20年为法定披露口径，21年为业绩备考口径。我们预计公司2020-2022年收入分别为109.5/121.5/131.5亿元，同比+205.6%/+11.0%/+8.2%，上次预测同比增长+0.7%/+206.4%/+8.1%；归母净利润分别为10.8/10.0/11.6亿元，同比+64.0%/-7.6%/+16.8%,上次预测同比-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS分别为2.23元/2.06元/2.40元，当前股价对应估值分别为63/68/59倍,维持买入评级。 注：在法定披露数据口径下，根据《企业会计准则第33号-合并财务报表》，公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应的业绩在2019年度和2020年度仍按原享有比例（100%）（而不是公司对重庆嘉酿的持股比例51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。2021年度起，该业绩将按公司对重庆嘉酿的持股比例（51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升

投资建议 参考股权激励目标，我们调整公司盈利预测，我们预计公司20-22年收入分别为52.49/65.77/79.58亿元，同比+1.5%/+25.3%/+21.0%，上次预测增速分别为+1.5%/+21.2%/15.7%；归母净利润分别为7.52/10.35/13.5亿元，同比-6.1%/+37.6%/+30.6%，上次预测增速分别为-6.1%/+39.6%/+23.2%；EPS分别为1.24/1.70/2.22元；当前股价对应估值分别为68/49/38倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

事件概述公司发布年度业绩预告，预计20年公司实现营收69.65亿元，同比+32.24%；归母净利润6.0亿元，同比+60.86%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+64.18%。 分析判断::4Q4延续高增长，旺季市场竞争力稳步提升公司Q4延续了前期的高增长，旺季加速扩张，市占率和市场竞争力稳步提升。公司单Q4实现收入24.8亿元，同比+39.8%，归母净利润2.2亿元，同比+63.7%。收入端来看，我们预计公司C端延续高景气，加速锁鲜装铺货，加大市场覆盖；B端需求持续恢复，作为公司传统优势渠道，支撑规模扩张。利润端来看，单Q4实现净利率8.9%，较去年同期提升1.29pct，预计核心受毛利率提升带动，锁鲜装放量带动公司产品结构持续优化，整体均价稳步提升，盈利能力不断优化。 全年业绩持续超预期，顺势而为快速成长公司20年全年在“BC兼顾、双轮渠道”战略方向下，顺势而为，迅速调整，加大BC类超市经销商的开发力度，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，公司在速冻食品行业市占率持续提升。商业模式层面，公司通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，使得公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，产品结构的优化升级进一步带动利润提升，公司商业模式在C端业务扩展中再次得到验证，优秀的组织在正确的方向上快速成长。 121年持续强化全渠道优势，打造速冻领军企业2020年公司锁鲜装已形成市场竞争力，下半年开始加大品牌营销投放，通过电视、公交、地铁广告积极开展品牌宣传，不断强化品牌力，我们预计公司21年将继续丰富锁鲜装产品品类，加大渠道覆盖和市场投放，叠加B端优势延续，趁机强化公司在速冻行业领先力，提升市占率。 长期来看，速冻食品行业受益于需求增长预计将维持10%的行业稳健增长，安井作为行业龙头预计将率先受益于行业规模扩张；同时公司优秀的供应链管理能力为公司实现品类扩张提供支持，BC兼顾的渠道政策强化全渠道优势，强大的产能供给以及产能规划为全国化布局和规模扩张提供保障。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。投资建议公司全年业绩超预期，我们调高盈利预测。我们预计公司20-22年收入分别同比+32.2%/+24.0%/+21.0%，前次预测为+26.7%/+21.5%/+17.1%；实现归母净利润6.0/7.9/10.0亿元，同比+60.8%/+31.8%/+26.5%，前次预测为+44.4%/+26.3%/+25.9%；EPS分别为2.54/3.34/4.23元，当前股价对应PE分别为86/65/52倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司发布2020年业绩预告，2020年归母净利4.55-4.95亿元，同比+52%-65%，EPS1.4-1.52元/股。对应4Q20净利1.24-1.64亿元，同比+7.6%-42.2%。 分析判断:2020年业绩符合预期2020年业绩预告符合预期，我们预计公司2020年净利接近区间上限，预计全年收入落于17-18亿之间。 公司核心增长动力来自于内参，我们预计2020年内参收入5-5.5亿元，同比+51%-66%，其中1H20实现收入同比+75%，预计2H20同比增速放缓、但仍在50%+。我们预计2020年内参湖南省内占比约70%，2021年内参在省内销售额仍有提升空间，公司适时选择“（省内）稳价（省外）增量”的策略打法，即对湖南省内市场通过配额制稳定价盘，进而稳住省外价盘，在稳定的价盘基础上加大费用投放开拓省外市场，这在3Q20内参销售增速略有放缓上有所体现，预计2021年将延续此项策略打法，也符合开启内参酒全国化的战略方向。内参省外重点市场包括京津冀、河南、华南、华东等，我们判断各重点市场2021年可达到亿元销售额。预计2021年公司将加大费用投入，2021全年内参有望在2020年基础上实现接近翻倍增长。 我们预计2020年酒鬼系列收入10亿元+，同比略增，其中1H20因疫情冲击收入同比-22.8%，Q3明显修复，预计Q4恢复常态增长，预计2021上半年在低基数下同比增速将较为亮眼。量价齐升是酒鬼系列主要策略，2020年公司对战略单品红坛酒鬼酒进行了包装换新升级，升级后的18红坛、20红坛终端售价提升。目前处于新、老产品交替期，预计需要1-2个月老品库存消耗。酒鬼系列省外收入占比约60%，省外主力市场河南、河北、山东。通过产品升级、提高渠道渗透率，预计2021年酒鬼系列在低基数下有望实现20%左右收入增长。 缘起缘灭，花落花开，公司走在一条康庄大道上公司自2017年底新任领导班子就任后，开启了研究酒鬼作为中粮酒业旗下唯一白酒公司如何发展之路，成功借鉴泸州老窖公司的品牌专营公司模式，构造了一套围绕内参的销售体系，整合了高端酒经销商资源共同入股发展内参酒，从而盘活了内参的增长，进而盘活了公司的成长。内参赢则酒鬼赢，这背后便是将内参作为火车头的带头作用作为主导的思路，也只有这样，未来次高端系列才能更好的发展。公司已经走在了一条康庄大道上。 投资建议公司2020年业绩符合预期，预计Q4内参仍保持高速增长、酒鬼系列处于风格转换阶段。我们认为2021年内参加快推进全国化、可实现翻倍式增长，酒鬼系列在低基数下迎来修复增长。根据最新盈利预告和跟踪情况，我们调整公司盈利预测2020-2022年净利4.9/6.7/9.3亿元，此前为4.2/6.2/8.9亿元。目前股价对应2020年P/E123倍，已处于较高估值区间，调整为增持评级。 风险提示疫情反复;省外市场拓展不及预期;食品安全问题等。

深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997年扎根烘焙行业，距今已超 20年， 是行业深度 玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18个区域建立了生产基地，覆盖 26万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。 降本增效提升效率，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测 我 们 预 计 2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83元/股， 对应 PE 为 47/41/33倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概述公司发布2020业绩预告，预计2020年收入27.5-28.5亿元，同比+59%-63%；预计2020年归母净利5500-7500万元，同比+186%-290%。根据预告，Q4收入预计8.7-9.7亿元，同比+49%-66%，Q4归母净利预计216-2216万元，同比-71%-197%。 分析判断:预计奶酪棒业务仍保持高速增长2020年Q1-Q3公司收入分别为3.95(YoY+33%)/6.88（YoY+65%）/7.93(YoY+78%)亿元，根据预告Q4收入预计8.74-9.74亿元，Q4公司收入环比保持增长、同比仍处于高速增长区间。我们预计Q4奶酪棒收入4-5亿，同比增速预计+100%-150%，符合市场预期，仍处于高速增长阶段。Q4公司奶酪棒产线继续按计划扩增、预计年底投产28条产线，1Q21预计投产30条产线；覆盖终端数继续快速拓展、预计年底接近30万家。 现阶段不必过多关注单季度净利2020年Q1-Q3单季度净利分别为1015/2207/2062万元，Q4净利在216-2216万元，环比Q3预计增幅不大或略有下降。Q4净利率预计环比Q3小幅下降，但我们认为现阶段对于公司单季度净利率波动不必过忧。整体而言，公司的奶酪业务仍处于投入阶段、微利阶段，单季度的费用有所波动即对净利率形成较大影响，我们判断Q4销售费用率环比上升，费用投放加大使净利率下降。公司在Q3新签了一线明星代言，4Q20到1Q21是重要销售季，我们判断公司从12月初即开始支出线上线下春节费用，将对2021全年的销售进一步增长打下良好开局。现阶段对于公司关注重点应在收入增长而非利润，也即收入增长是公司发展核心要义。 投资建议我们预计公司奶酪业务仍保持快速增长态势，Q4营销投入预计环比加大是为了春节备货，奶酪业务本身处于投入阶段，营收增长战略意义高于净利率提升。根据最新预告调整盈利预测2020-2022年收入28/41.5/60.3亿元、净利0.7/3.5/6.8亿元，此前盈利预测为2020-2022年收入29.7/44.7/60.4亿元、净利分别为0.85/4.28/6.83亿元。我们认为蒙牛入股后未来增长确定性加强，随着规模效应显现和高毛利产品占比提升2021年仍有望迎来利润释放，目前股价对应2021年P/E为68倍，维持买入评级。 风险提示①定增未获通过；②产能投放不及预期；③市场竞争加剧风险；④食品安全问题。

卤制品行业方兴未艾，龙头绝味迎成长机遇：卤制品属于消费人群广、复购率高的休闲食品，也是增速最快的休闲食品细分品类。 2019年卤制品市场规模达到1065亿元，同比+17%，我们预计随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，卤制品行业仍有较大的扩容空间。行业竞争格局仍然较为分散，CR5仅21%，未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，连锁企业将不断挤占小作坊市场空间。连锁业态中我们认为在行业快速发展且连锁化管理不断成熟的新阶段，加盟模式能更快提升市占率，进而提升公司整体规模和盈利能力。综合来看，作为以连锁加盟为主的龙头企业绝味迎来成长机遇。 三板斧铸竞争壁垒，后万店时代依旧可期：公司发展至今旗下已经拥有超过12000家门店，远超行业内其他竞争对手。我们认为公司形成现有门店结构和数量主要得益于1）较早确立“饱和开店”的经营战略，并长期执行落地，战略目标清晰；2）形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理机制；3）不断整合优化供应链，通过绝配、信息化建设等支持市场开拓。进入后万店时代，我们认为一方面前期加盟商管理和供应链整合的优势将延续，另一方面在公司“深度覆盖、深度精耕”的战略下门店数量仍有较大的成长空间，我们测算公司门店上限至少为21405家。同时在一二线渠道加密、三四线下沉的开店方向指引下，叠加品牌势能提升以及产品创新和结构优化，预计公司平均单店营收仍将维持稳健增长。 规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升：鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购、囤货和参股上游企业等方式平滑原材料成本波动，同时公司具备提价能力且不断优化生产效率，毛利率稳中有升。 构建美食生态圈，丰富产业布局：公司在打造一流美食平台、构建美食生态圈的战略下，已经投资超过20家企业，主要涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料和能实现产业上下游协同的企业等4大类企业。短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为52.49/63.60/73.58亿元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次预测增速分别为+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.52/10.51/12.94亿元，同比-6.1%/+39.6%/+23.2%，上次预测增速分别为-3.6%/+37.4%/+22.5%；EPS分别为1.24/1.73/2.13元；当前股价对应估值分别为63/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全