垃圾焚烧行业进入整合期：2021年，垃圾焚烧行业新增项目数量较“十三五”期间明显减少，全年公司通过公开招投标新增项目规模为3700吨/日（崇义项目800吨/日，昌黎项目1200吨/日，象州项目800吨/日，陇南项目900吨/日）；依托于全行业最低的项目投资成本和民营企业灵活的管理机制，公司在并购整合领域收获颇丰，先后参与盛运环保系公司重整投资（含五个垃圾焚烧项目共4000吨/日）和增资国源环保（含三个垃圾焚烧项目共4100吨/日），公司在存量市场项目整合经验地逐渐积累，将有助于继续扩大运营规模，提升市场占有率。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司公告拟与Indigo 公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA 等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司有望以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 发布新一期可转债预案，员工激励到位：公司已发布新一期可转债预案，募集资金总额不超过14.77亿元，项目融资有序推进；2022年1月，公司已完成第三期员工持股计划的购买，总规模为3.8亿元，公司发展与员工利益深度绑定。 考虑到高冰镍项目的投产和2021年新签的垃圾焚烧项目，我们上调公司2023年的盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为16.34/20.7/30.96亿元（前值分别为16.82/20.74/23.54亿元），根据DCF 估值，上调目标价为45.05元，维持买入评级。 风险提示 垃圾焚烧项目整合进度不达预期； 高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，海外疫情严重，建设进度可能低于预期； 镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

深耕锂电二十载，产能扩张、结构优化、盈利提升。公司成立于2001年，创始人拥有深厚电池领域经验积淀，同时吸纳精锐扩充核心管理团队实力，两次进行长期股权激励计划将公司价值增长与员工利益深度绑定。公司锂离子电池业务全方位覆盖圆柱、方型和软包，2021年底公司总产能有望达16.3GWh，其中动力电池3.6GWh，储能电池5.6GWh，储能成为公司未来主要业务方向，同时规划常州、柳州工厂远期产能达11GWh、20GWh。此外，PPI-CPI剪刀差在10月已达到12%的历史最高值，我们认为后续成本上涨向下游传导过程中，电池环节盈利有望改善，业绩拐点将现。 全球电化学储能从从0到到1，铸就百百GWh新赛道。以新能源为主体的电力结构转型催生电化学储能市场，2020年全球新增电化学储能10.7GWh，预计至2025年新增装机达221.5GWh，CAGR达53.3%。根据应用场景的不同，通常将电化学储能分为表前（发电侧、电网侧）和表后（工商业、家储、便携式储能）两大市场，从特点上看表前市场空间大，电芯企业参与其中有望迅速提升规模，而表后市场ToC属性，电芯利润率高于一般动力电池。 战略聚焦储能市场，收入高增核心优势突出。公司15年起布局储能业务，覆盖海外家储、国内发电侧、通信基站等多种应用场景，21年前三季度公司储能业务收入已达10.54亿元，同比+145%，收入占比高达27%。在未来10年储能市场高速扩容的β下，我们认为公司α有望助力实现更快增长：1）战略聚焦储能业务，集中资本实现储能产能扩张，优先排产保障出货；2）与客户合资建厂绑定下游，不断拓宽下游应用场景，全方位渗透储能市场；3）借助完善的锂电技术和产品矩阵，衔接全方位储能需求，同时针对地面电站、家储、通信等下游领域加大研发，提供高性价比定制化产品。 财务预测与投资建议预计21-23年归母净利为2.35/5.38/8.56亿元，每股收益0.54/1.24/1.97元，参考可比公司给予22年49倍PE，给予“买入”评级，目标价60.76元。 风险提示客户销售、市场拓展、储能业务不及预期；材料价格波动、竞争加剧风险。

事件：公司发布 2021年三季报， 1-9月公司实现营业收入 33.26亿元，同比增长 55.98%，归母净利润 11.97亿元，同比增长 31.90%； 7-9月单季度公司实现营业收入 12.36亿元，同比增长 25.19%，归母净利润4.02亿元，同比增长 3.37%。 核心观点 在建项目稳步投产，会计准则致利润增速低于收入增速： 前三季度东阳项目两炉一机、宁晋项目两炉一机、蒙阴项目、磐安项目、安福项目和永丰项目一炉一机实现并网发电，截至目前公司控股的垃圾焚烧正式运营及试运营项目达到 32个。 2021年由于会计准则的调整，公司需确认部分建设期土建收入，由于土建业务的利润率较低，因此造成了公司收入增速高于利润的增速。 运营项目稳定，前三季度上网电量同比增长 33.27%： 前三季度运营业务稳中有升， 公司及下属相关子公司累计入库垃圾量 504.25万吨（其中生活垃圾入库量 478.20万吨）， 同比增长 26.52%， 上网电量 15.06亿度， 同比增长 33.27%； 三季度单季度净利润 4.02亿，同比增速下滑主要系去年受疫情影响，公司上半年的设备销售在三季度集中体现所致。 中标盛运系公司重组资格， 在存量市场整合具备标杆意义： 作为生活垃圾焚烧行业从装备制造到项目投资和运营的全产业链公司，公司的项目投资成本低，运营管理经验丰富，中标盛运环保系公司重组，若最终完成对系列公司的重组投资和移交管理，将体现伟明环保在垃圾焚烧行业存量市场的整合能力，具备示范效应。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

突破海外量利齐升，公司湿法膜盈利拐点已至。公司 2009年进入锂电隔膜行业，拥有深厚的技术积淀，2014年切入湿法隔膜领域，在隔膜降价周期中不断进行技术攻关和产业化投资，目前是湿法膜行业为数不多的留存企业之一。2021年后隔膜新增供给远低于行业需求，隔膜环节有望持续高景气。 受益行业景气以及国内外大客户放量，公司 2020年下半年以来盈利持续改善，2021年全年出货量有望超 2.5亿平（+100%），H1湿法膜毛利率超30%，盈利拐点已至！ 进入三星带来海外供货占比提升，湿法隔膜盈利弹性巨大。三星 2022年锂电池产量有望超 40Gwh，对隔膜需求约 8亿平，在全球隔膜紧张下，公司1.9亿平湿法产能有望满产，海外供货具备显著价格和盈利优势，公司对海外客户将快速上量。根据我们测算，假设 2022年国内湿法隔膜均价为 1.5元/平，对应国内客户净利率维持 25%，若 2022年公司海外客户占比达到80%，对应国外客户每平净利在 1元，到 2022年公司湿法隔膜业务将贡献利润 1.7亿元。另外公司公告的 2亿平湿法新产能预计于 2022年投产，预计 2024年湿法产能有望达到 12亿平，将晋升为隔膜重要玩家。 传统业务迎来稳定增长。公司是国内 PE 塑料管道和 BOPA 薄膜行业的龙头企业，具备近 20万吨 PE 塑料管道和 2.85万吨 BOPA 薄膜的年生产能力。 PE 管材：2020年来公司开发大型水务、西南市场以及生产基地周边大项目，打开新局面，同时 2021年来多项政策助力 PE 管道行业需求。BOPA膜：公司技术行业领先，且 BOPA 膜仍有 3.8万吨扩产规划，随着 BOPAPA6价差低位回升，盈利将稳中有升。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 0.35、0.39、0.46元，采用分部估值法，根据 20201年可比公司估值水平，给予隔膜业务 85倍，传统业务 21倍，公司合理市值 156亿，对应目标价 11.01元，首次给予买入评级！风险提示 新能车销售不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。

业务拓展初具规模，公司已经成为综合性的固废处理公司： 此次公司中标的昌黎县静脉产业园项目包括生活垃圾焚烧、餐厨厨余垃圾处理、污泥处理和飞灰填埋，体现出公司在城市固废处理领域的多元化发展的能力。公司自2015年上市以后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到城市固废处理其他领域，截至 2021年一季度末，已经形成生活垃圾焚烧项目 3.7万吨/日，餐厨垃圾处理 1880吨/日，生活垃圾清运 4670吨/日和餐厨垃圾收运 1333吨/日，已经成为综合性的固废处理公司。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶： 根据公司的经营计划， 2021年将有 11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到 700万吨，较 2020年同比增长近 40%，完成上网电量 21亿度，公司运营业务的收入规模和比例将大幅增长。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

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事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入31.23亿元，同比增长53.25%；归母净利润12.57亿元，同比增长29.03%。 核心观点 2020年收入和利润增量主要来自于设备收入：2020年樟树和临海二期项目投入正式运营，龙泉、奉新和玉环项目二期在下半年投入试运行，叠加一季度疫情的影响，全年生活垃圾入库量519.17万吨，同比增长2.35%，完成上网电量15.90亿度，同比增长3.65%，全年项目运营业务收入13.05亿元，同比增长4.40%；截至年末，公司在建垃圾焚烧项目14个，对外承接项目2个，在建餐厨垃圾处理项目7个，2020年设备、EPC及服务的收入为16.89亿元，同比增长144.83%，是公司业绩增量主要来源。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2021年将有11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到700万吨，较2020年同比增长近40%，完成上网电量21亿度，将会显著提升公司运营业务的收入比例。 公司内生成长动力强，治理结构优秀：围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，公司业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，目前已经形成生活垃圾焚烧项目3.7万吨/日，餐厨垃圾处理1880吨/日，生活垃圾清运4670吨/日和餐厨垃圾收运1333吨/日。公司的ROE始终维持在20%以上，截至2020年末资产负债率47%，低于行业平均，在手现金超12亿元，能够满足持续的项目投资和建设。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，预测公司2021-2022年归母净利润分别为16.82/20.74亿元（前值分别为16.41/18.42亿元），根据DCF估值，上调目标价为31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

大固废业务推动 20年业绩超预期： 公司发布年报， 2020年实现收入 76.4亿元，同比+9.1%，实现归母净利润 6.0亿元，同比+34.4%，业绩超预期，主要系： 1）固废处置领域拓展力度加大，高毛利的污泥处置项目投入运营，以及在手垃圾焚烧项目产能爬坡，公司环卫运营服务收入同比增长 47.2%至 4.6亿元，毛利率同比提升 10.6pct 至 30.1%； 2）受 2H20电力需求恢复及南京高淳项目投产推动，热电运营业务收入同比+11.9%至 14.3亿元，热电运营及参股资产合计贡献现金流约 6.2亿元，为环保业务发展提供坚实现金流保障； 3）受疫情影响及公司成本管控加强，销售费用率、管理费用率分别下降 1.1pct、 0.2pct。 1Q21业绩稳健增长，碳中和背景下锅炉业务重新起航： 公司发布一季度，1Q21实现收入 17.0亿元（相比 1Q20+75%、 1Q19+8%），实现归母净利润 2.0亿元（相比 1Q20+25%、 1Q19+26%），收入利润稳健增长。 1Q21毛利率为 15%（同比-6pct、环比-2pct），主因毛利率相对较低的工程业务一季度占比较高。 1Q21公司公布 1.6亿惠州燃气余热锅炉订单，余热锅炉业务有望在碳中和背景下实现增长。 大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式： 截至 2020公司环保运营产能（涵盖垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营） 5530吨/日， 18-20年产能增速CAGR 为 38%。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年的归母净利润为 7.77/9.39/10.87亿元，每股收益为 1.39/1.68/1.94元（原 21-22年预测 EPS 为 1.16/1.34） 。 根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 15倍市盈率，对应目标价为 20.83元，给予买入评级。

业绩符合预期，资产重组费用+环卫装备均价下降小幅拖累 20年业绩。 公司 20年收入/归母净利润 34.8/2.9亿，同比+8.6%/-4.94%（追溯调整后，追溯调整主要是因完成收购宇通重工的重大资产重组），与业绩预告一致。 业绩小幅下滑主要系： 1）资产重组导致管理费用上升 29.9%； 2）环卫装备以价换量，导致装备毛利同比下滑； 3）军用工程机械订单同比减少。公司同时公告申请摘帽， 交易所需自收到申请后 10个交易日内进行回复。 环卫装备以价换量， 毛利率不逊同行。 2020年公司环卫装备收入/毛利润12.0/3.8亿元，同比+13.3%/-8.8%。 20年公司环卫车销量 2711辆，同比+27.9%，其中新能源环卫车占比 33%达 901辆，同比+44.4%。环卫装备以价换量，销售均价同比-11.4%，导致整体毛利率下降-7.7pct 至 31.9%，但因公司新能源占比高及成本优势，环卫装备整体毛利率仍不逊同行（ 1H20盈峰/龙马环卫装备毛利率 30.6%/29.8%）。 环卫服务新签订单超预期，年化在手订单达 6.3亿。 2020年公司环卫服务收入/毛利润 4.9/1.2亿元， 同比+43.2%/52.5%，毛利率因社保减免和增值税优惠同比+1.5pct 至 23.7%， 2020年公司新签年化服务订单 3.1亿，相比18、 19年化 1.5、 1.1亿元大幅提升，在全国企业中排名第二十一，在河南省排名第一，年化在手订单 6.3亿元。 矿用车景气度抬升，部分抵消军用工程机械收入下滑。 2020年公司工程机械实现收入/毛利 14.6/4.6亿， 同比-9.4%/-12.2%，主因军用订单同比下降。 民用工程机械受矿用车拉动收入同比+44.1%，持续看好公司在矿用车、 桥检车、强夯机等细分领域的竞争力，及景气度提升过程中带来的盈利潜力财务预测与投资建议我们预计 21-23年公司归母净利为 4.65/6.15/7.78亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（给予 21年 PE28x），工程机械、传统环卫装备及服务 1.80亿元（给予 21年 PE15x），给予目标价 20.45元，维持买入。

公司 20年实现营收、归母净利润 881.0亿元、21.1亿元，业绩略超预期，天然气相关业务毛利占比达 94%，20年公司派息率 25.5%（同比+4.4pct）。 碳中和大势下，气代煤或催生“十四五”天然气表观消费 CAGR 达 8.5%。 销气+泛能驱动城燃业务稳健增长。虽然受疫情影响，新增居民接驳、工商业开口气量同比-4%、-6%，但销气+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）20年公司零售气量同比增长 10.2%至 219.5亿方，价差同比+0.01元/方；2）泛能业务收入达 57.1亿元（同比+83%）、毛利达 10.9亿元（同比+95.4%），毛利率同比+0.7pct 至 17.9%，高于公司泛能业务 15%的指引。同时，公司指引 21年零售气量增长超过 15%，全口径泛能业务收入达 80-100亿元，增值业务毛利增长超过 30%，且居民、工商业接驳量达 240万户（同比+4.8%）、1800万方/日（同比+5.4%）。 LNG 贸易起量，21年带来可观利润增量。20年公司天然气直销收入为 15.8亿元，毛利率 9.35%，实现直销气量 9.4亿方（气源贸易 8亿方，叠加沁水新奥 LNG 液化加工 1.45亿方），剔除沁水新奥后，气源贸易单方毛利约0.13元/方。21年 6月随着舟山二期投产，公司接收站产能提升 166%至800万吨，预计 21年气源贸易量可达 40+亿方，带来可观利润增量。 能源生产业务受煤价/甲醇价格拖累，21年预计同比改善。受煤价、甲醇均价下降拖累，公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入 35.4亿元（同比-11.7%），毛利 9.5亿元（同比-22.6%），在弱周期中，公司严格控制成本，产生自由现金流 1.4亿元。1Q21鄂尔多斯动力煤价格、内蒙古甲醇出厂价格为 470元/吨、1938元/吨，同比+40.2%、+18.1%，能源生产盈利性预计同比改善。 财务预测与投资建议我们维持 21-23年公司 EPS 为 1.09/1.33/1.53元，22年业绩增速为 22%，对比可比公司平均业绩增速 13%，基于可比公司 21年 PE 估值 15x 给予公司 30%溢价对应 21年 PE 20x，目标价 21.78元，给予“买入”评级。 风险提示天然气需求及国内 LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。

业务清晰，内生成长动力强：公司是生活垃圾焚烧运营领域的民营龙头公司，2015年上市后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，2015-2019年公司收入由6.75亿元增长至20.38亿元，归母净利润由2.91亿元增长至9.74亿元。 在建项目规模大，未来三年业绩确定性强：截至2020年末，公司在手垃圾焚烧项目总计3.7万吨/日（其中已投运1.7万吨/日，在建1.2万吨/日，筹建0.8万吨/日）；餐厨垃圾处理运营项目1880吨/日，处于在建阶段的项目1420吨/日；垃圾收运领域已经形成4670吨/日的生活垃圾清运和1333吨/日的餐厨垃圾收运规模。公司具备较强的市场开拓能力，到2025年有望形成5万吨/日的垃圾焚烧运营规模。 公司员工激励到位，治理结构优秀：公司已经实施两期员工持股计划和一期股权激励，涵盖绝大部分中层及以上技术和管理人员，管理团队深耕行业近20年，是真正实现全产业链投资管理的公司，能自主完成炉排炉生产，电控集成，渗滤液和烟气处理，配套的非标设备的加工，因此在保证较高的吨垃圾上网电量（约为303千瓦时/吨）的前提下，投资成本显著低于同行。公司的管理费用和财务费用控制得当，资产负债率约为40%，扣除预计负债后，公司有息负债处于较低水平。最近4年ROE 维持在20%以上。 财务预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为12.83/16.41亿元的盈利预测，根据DCF 估值，给予目标价为31.32元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

剥离滕州公司 40%参股权，聚焦天然气业务，布局进一步清晰。公司拟出售参股公司新能凤凰（滕州）40%股权，滕州公司主要从事甲醇生产及贸易，根据收购公告 2019/3Q20实现收入 20.7/11.4亿元，净利润 1.7/-0.8亿元。 交易方为联想控股全资子公司联泓新科，具体作价需根据标的公司的评估报告协商确定。继 2019年剥离农兽药业务、2020年剥离二甲醚业务后，公司再次剥离滕州公司 40%参股权，聚焦天然气业务布局进一步清晰。截至3Q20，公司城市燃气服务（含能源工程）收入占比已达 95%，毛利占比达94%，本次剥离后，天然气相关业务净利占比进一步提升。 本次剥离或对本年度业绩产生积极影响。滕州公司主要从事甲醇生产及贸易业务，与公司自有甲醇产线（一期 60万吨甲醇产能，二期 20万吨稳定轻烃）体现在收入端不同，滕州公司对公司的业绩影响体现在投资收益中，2019/2020E 贡献新奥股份投资收益约 0.54/-0.4亿。对 21年的投资收益影响取决于 1Q21滕州公司的盈利情况及最终作价，假设最终作价 PB 在 1.1-1.3x 之间（出售农兽药/二甲醚业务 PB 分别为 1.4x/1.3x），预计增厚公司21年投资收益约税前 0.6-2亿（粗略估算）。 新定位新征程，开启二次增长元年。20年 8月完成资产重组后，公司聚焦天然气产业链，定位上游能源资源拓展，逐步剥离无关业务。同时 21年 1月公司发布涵盖核心高管的限制性股权激励计划，100%解除限售条件为21-24年评估利润 CAGR≥20%，城市燃气+气源贸易构成公司核心业务，新业务开启公司二次增长元年。 财务预测与投资建议我们预测 20-22年公司 EPS 为 0.72/1.09/1.33元，22年业绩增速为 22%，对比可比公司平均业绩增速 13%，基于可比公司 21年 PE 估值 15x 给予公司 30%溢价对应 21年 PE 20x，目标价 21.78元，给予“买入”评级。 风险提示天然气需求及国内 LNG 现货销售价格不及预期的风险；海外 LNG 采购价格提升的风险；甲醇价格有下行风险；煤炭价格不及预期宏观经济下行风险。

股权激励方案落地，增速目标稳健、激励力度超预期，核心层与公司利益进一步绑定：本次股权激励系资产重组后，理顺核心管理层与公司利益的关键一环，拟授予限制性股票数量占公司总股本的 3.29%，其中董事长戴领梅占比 0.96%、副总经理胡锋举占比 0.19%、其他核心管理人员占比 2.14%，股权激励力度超市场预期。解除限售考核年度为 21-23年，以 20年可比净利润为基础（20年宇通重工+原宏盛扣非净利润），21-23年公司剔除激励成本的净利润（扣非净利润加回激励费用）增长不低于 18%/36%/58%。 新能源环卫装备助力增长，龙头强势突围：电动环卫装备为公司业绩增长的主要驱动力，根据交强险数据，2020年公司纯电动环卫装备销量 792辆，同比+21%，预计贡献公司归母净利润的 42%。同时 20年宇通纯电动市占率同比+4pct 至 20%，成本、供应链、技术、渠道优势助力宇通长期成长。 多地出台新能源环卫装备采购规划，环卫装备领域电动化大势所趋：继合肥明确 21年环卫用车新增及更换环卫装备全部选用新能源车后，上海发布十四五规划加大新能源车推广力度，我们预计 21-22年新能源环卫车销量快速扩张至 1.3/3.0万辆（vs20年 0.4万辆），渗透率达 10%、20%。 财务预测与投资建议根据公司 20年业绩预告、环卫装备上险数据、及费用计提情况，我们预计20-22年公司归母净利为 2.99/4.65/6.15亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（给予 21年 PE28x），工程机械、传统环卫装备及服务1.80亿元（给予 21年 PE15x），给予目标价 20.45元，维持买入评级。 风险提示新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。

资产重组完成，新奥股份在集团中定位逐渐清晰：新奥股份于20年8月完成资产重组（新奥能源2688.HK并表），公司实控人王玉锁先生持股比率从48%提升至75%，不再持有新奥能源股权，通过新奥股份间接控股新奥能源。当前新奥股份高管团队基本调整到位，核心管理层均于新奥集团/新奥能源就职多年。21年1月公司发布涵盖核心高管的限制性股权激励计划，100%解除限售条件为21-24年评估利润CAGR≥20%，城市燃气+气源贸易构成公司核心业务，新业务开启公司二次增长元年。 城市燃气资产，更好的商业模式，更高的盈利能力：1）资源禀赋是运营类资产优劣的重要考核指标之一，对应同样的资本开支强度下不同的资产效率，新奥在运城燃项目中有48%位于全国GDP排名前5的省份，资产周转率全行业最高。2）新商业模式拓展，除城燃普遍开展的增值服务外，新奥同时开拓综合能源业务，在配气回报率监审环境下，拓展利润增量环节。3）规模效应，新奥拥有国内天然气终端消费份额的9%，规模上仅次于华润，海外采购拥有地方性城市燃气不具备的议价权，叠加自身LNG接收站，购气成本端有下行空间。4）体制优势，新奥能源于01年在香港上市，是上市最早的城燃企业，资金、品牌均有先发优势。 气源贸易，新增长点，强协同性：公司拥有集团舟山LNG接收站的委托运营权，可利用海内外天然气价差赚取贸易利润，与下游城市燃气业务有强协同性。预计气源贸易业务毛利率可达11%，21-22年可贡献5.5、8.8亿净利润，贡献18%、11%的利润增长。 财务预测与投资建议 我们预测20-22年公司EPS为0.79/1.19/1.46元，22年业绩增速为22%，对比可比公司平均业绩增速13%，基于可比公司21年PE估值15x给予公司30%溢价对应21年PE20x，目标价23.80元，给予“买入”评级。 风险提示 天然气需求及国内LNG现货销售价格不及预期的风险；海外LNG采购价格提升的风险；甲醇价格有下行风险；煤炭价格不及预期宏观经济下行风险。