事件：公司于4月28日发布2021年一季报，实现营收11.19亿元（+47.22%）；归母净利润1.19亿元（+62.90%），位于之前预告50%~70%区间上部。 核心观点 21Q1业绩同比+62.90%，盈利能力有望持续提升。21Q1公司实现营收11.19亿元（+47.22%）,归母净利润1.19亿元（+62.90%）。营收大幅增长主要是由于1)公司积极抢抓高端电子元器件市场机遇，主业产品订单实现较快增长2)不断优化内部资源配置，产能提升效果明显。21Q1毛利率为35.26%，低于去年同期，主要是由于贵金属、有色金属、化工材料供货价格较上年同期上涨。Q1净利率12.16%，比2020Q1提升1.44pct，主要是期间费用率明显下降（18.36%，低于去年同期24.80%）。和2020Q1相比，公司的期间费用仅略有增加，在营收实现快速增长的同时，除财务费用率外其他费用率均明显下降。预计随着公司营收规模的不断扩大，公司未来期间费用率有望进一步降低，盈利能力得以持续提升。 存货较去年同期增长近52%，下游需求旺盛。Q1末存货余额为8.27亿元，较年初增长32.21%，比去年同期增长51.96%。主要是公司军品订单饱满，为保障产品交付，公司增加订单生产所需的物料采购、生产排产。由于公司的连接器基本都为定制化的高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式，因此存货增加意味着公司下游需求好，未来收入增长潜力大。 十四五军品高景气再提升+国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品:军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品:中长期看5G建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。公司拟定增募投扩充军民品产能，打破产能瓶颈，更好满足十四五期间的军民民需求，收入和利润增速有望再上新台阶。 财务预测与投资建议 我们预测21-23年每股收益为1.40、1.78、2.29元，参考可比公司21年平均37倍估值，给予目标价51.8元，维持买入评级。 风险提示 军品订单和收入确认进度不及预期，产能扩充不及预期

事件：近日公司发布年报及一季报，1）20年报实现营收8.19亿元（+19.06%），归母净利1.92亿元（+7.52%）；2）21年一季报实现营收2.52亿元（+99.78%），归母净利0.79亿元（+137.35%），处于预告区间上限。一季报同时给出半年度业绩指引1.18~1.52亿元（+70~120%）。 核心观点 航空航天零部件业务是20年营收业绩增长的主要拉动力量。公司20年营收实现较快增长，其中：1）粉磨系统及配件业务收入3.99亿元（+34.24%），增量主要来源于水泥（+13.69%）及矿山辊压机（+227.41%，），毛利率下降1.91pct。2）辊子业务收入1.57亿元（-16.77%），主要是客户受疫情影响需求量减少所致，毛利率微增0.34pct。3）航空航天零部件业务实现营收2.01亿元（+63.78，毛利率增长3.65pct），是公司20年收入增长的主要拉动力量。该业务对应子公司德坤20年实现净利6385万元（+97.86%，已扣除1762万元股权激励费用），其他板块净利1.28亿元（-12.33%）。 期间费用率下降，但信用减值增长较多，导致20年净利率降低。20年公司期间费用率16.36%（-1.47pct），主要得益于销售和管理费用的下降。20年公司资产及信用减值为1855万元，去年同期仅为-204万元，在一定程度上拖累了公司业绩。20年减值增长主要由于新准则下，应收账款及合同资产计提的减值增加所致（追溯了过去年度的减值计提，为一次性会计处理）。 一季报业绩超预期，中报延续高景气态势，21全年高增长可期。21Q1公司营收大幅增长，主要是航空航天零部件业务收入同比增长1.08万元所致，20年上半年该业务营收仅为2070万元。Q1利润增速超过营收，主要是毛利率由去年同期的42.17%大幅增加至49.92%所致。一季报同时给出了半年度业绩指引，增速预期在70~120%的高位，主要是航空航天零部件业务订单增加所致。受益于航空航天高景气及粉磨业务的恢复，全年高增长可期。 财务预测与投资建议 维持公司21、22年每股收益0.33、0.55元，并增加23年预测为0.82元，根据可比公司21年平均37倍估值，给予目标价12.21元，维持买入评级。 风险提示 型号订单低于预期；加工费用下降风险；外包比例低于预期

20年营收同比+34.76%，受疫情、期间费用、减值等影响当期业绩，21Q1业绩实现+222.75%的增长。20年营收同比+34.76%，但归母净利同比下降40.51%，是由于 1)铜加工和热工装备业务毛利率下滑 2)铜基募投项目盈利能力尚未显现 3)研发费用和财务费用大幅增长 4)子公司顶立订单交付受疫情和产区整体搬迁影响，净利润为 0.27亿元(-59.19%)。公司净利率下降1.50pct，主要由于计提存货跌价 0.78亿元(21Q1已冲回)和毛利率下降(-0.71pct)。子公司江苏天鸟实现净利润 1.50亿元(+34.22%)，说明公司纤维复材业务增长强劲。由于铜基募投项目逐步盈利、军品业务订单充足以及存货跌价冲回，21Q1业绩同比大幅+222.75%。 军品业务占比大幅提升，公司加紧布局扩产，为军品业务持续增长奠定基石。 20年年报显示军工新材料实现归母净利 1.56亿元，占公司归母净利比重大幅提升(57%，去年为 37%)，军品业务已成为公司利润的主要贡献和增长点。 公司新设芜湖天鸟，旨在推动碳碳复合材料全产业链形成，全部布局军工新材料。此外今年碳材料募投项目预计建成投产，为军品业务持续增长奠定坚实基础。公司在年报中披露了 2021年经营目标：全年实现营收 284亿元（+23.62%），归母净利 6.05亿元（+120.61%）。 铜带加工龙头，市占率持续提升；复材加工细分市场隐形冠军，积极推动子公司分拆上市相关工作。公司铜加工业务以铜板带、铜导体为主，其中铜板带生产规模全国第一（20年市占率 11.9%）、全球前列，且始终保持 100%的产能利用率。随着产业结构调整，集中度提升，公司未来市场份额和议价能力有望进一步提高。子公司天鸟高新是国内极少数具备特种纤维立体编织产业化能力的企业；顶立科技是高端热工装备领域的领先企业。近年来航空航天装备产业景气度高，且升级换代过程中复材的应用比例提升明显，公司充分受益行业红利。年报显示公司正积极推进顶立科技分拆上市工作。 财务预测与投资建议由于 20年铜加工毛利率下滑，我们调整 21-22年 eps 为 0.45、0.58(原为0.48、0.57元)，新增 23年 eps 为 0.73元。参照 21年可比公司平均估值，采用分部估值法对应目标价 10.95元，维持买入评级。

疫情影响新力通销售情况，但两机主业表现强劲， 20年实现 47%的高增长。 受益于高毛利率的新品交付增长以及降本增效，报告期公司毛利率提升4.71pct（ 其中变形、新型高温合金增幅较大） ， 是驱动业绩高增长的主要因素。分下游看： 1）新力通石化相关业务实现营收 5.24亿元（ +0.77%），净利 1.03亿元（ +6.30%）， 20年增速较慢主要受疫情影响； 2）剔除新力通后主要为面向航空航天领域的两机相关业务，实现营收 10.61亿元（ +14.51%），净利 1.37亿元（ +47.37%）。看单四季度，公司实现净利0.74亿元（ +156.74%） ，增幅较前三季度明显扩大，公司进入业绩释放期。 一季报业绩略超预期，看好 21年全年业绩稳步释放。 21年一季度公司利润增速高于营收的部分原因是去年同期受疫情影响产生的停工损失（计入营业外支出）在本年度并未发生。若是跳过 20年的低基数，直接与 19年一季度相比，公司业绩增幅依然达到 76.51%。连续两个季度的业绩高增长，印证了发动机产业的高景气以及公司作为头部企业的业绩兑现能力。 三大高温合金领域充分布局，新的增长极不断涌现。 （ 1）铸造高温合金： 在某大尺寸单晶叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力。（ 2）变形高温合金： GH4169报告期实现降本增效，单月交付创新高； GH3230成功应用到新型发动机上并获得客户订单。（ 3）新型高温合金： FGH97高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，相关型号需求进入放量阶段。通过对制粉设备改造，粉末收得率不断提升，提高了生产效益。 此外，报告期内公司已取得核电证书及核电意向订单， 未来有望带来新的增长点。 财务预测与投资建议根据年报数据， 我们调整公司 21、 22年每股收益为 0.60、 0.84（原为 0.60、0.78），并增加 23年预测为 1.14元， 根据可比公司平均 53倍估值， 给予目标价 31.8元， 维持买入评级。

经营状况大幅好转，奠定 21年优秀开局。21Q1公司营收同比实现翻倍增长，利润端实现扭亏，主要系公司 20Q1受疫情影响导致公司收入减少，本报告期公司生产经营活动正常进行。与 19Q1相比，公司营收增长 0.76%，归母净利增长 50.21%，利润端表现突出的原因主要是： （1）毛利率相比19Q1的 58.25%大幅提升至 76.58%； （2）期间费用率从 19Q1的 51.54%下降至 47.63%，其中财务费用率从 2.92%下降至-10.97%，主要系银行存款的利息增加所致。 预收款和存货快速增长，说明公司订单充裕并积极生产备货。报告期末公司存货 8558万元，同比增长 24.30%，较期初增长 22.89%；报告期末公司预收账款及合同负债 1826万元，同比增长 37.09%，较期初增长 57.96%，结合此前公告的数项大合同，说明公司订单在持续增长，验证了行业的高景气度。随着生产交付的顺利推进，预期公司业绩有望逐季稳步兑现。 十四五开年，三大制导业务板块呈现高景气发展态势。1）随着高超声速巡航导弹从技术验证迈入实战化应用，以及多模复合制导、高性价比制导的需求牵引，红外制导的渗透率有望持续提升。20年以来公司配合总体单位研制的多个光学制导类产品陆续进入批量生产阶段，享受存量升级和增量加速的双重利好。2）军用仿真作为现代战争的“超前智能较量”，服务于制导武器全生命周期，20年下半年以来公司陆续与军方签订项目合同。3）受到无人机快速发展影响，对高精度、低成本防空系统提出急迫需求，激光武器具有查打一体化、低成本、效率高的特点。20年公司完成某平台动对动跟瞄打击试验，关键技术得到验证，21年有望实现多平台业务拓展。 财务预测与投资建议维持公司 21、22、23年 EPS 预测为 0.89、1.68、2.63元，参照可比公司21年平均估值水平并给予25%的估值溢价，对应53倍估值，目标价为47.17元，维持买入评级。

收入端符合预期，因毛利率、商誉减值等原因， 20年利润端增速不及营收。 利润增速低于营收增速， 净利率小幅下滑 0.92pct， 主要由于 1)毛利率： 已确认收入中民品占比和去年相当，以及原材料上涨等;2)商誉减值：受子公司江苏奥雷拖累， 计提商誉减值 1416万元;3)少数股东损益： 持股 55%的林泉电机由于军品需求拉动，业绩增速快， 少数股东损益大幅增加影响归母净利润。 20年期间费用率与去年基本持平(20.99%->21.08%)，预计“十四五”期间，随着营收规模扩大，费用率将逐渐降低。 21Q1利润同比大幅增长 50-70%， 是由于主业产品订单较快增长和去年同期疫情基数较低。 预计 21年关联销售额增幅 85%， 存货同比+25.97%预示订单饱满。 期末存货为 6.26亿元(+25.97%)， 公司军工业务主要采用以销定产模式， 存货新高预示着公司订单充足。此外， 公司预计 21年向航天科工集团销售商品预计金额约为 14.5亿元（ + 85%） ，结合近期发布的定增扩产项目，预计未来业务体量将进一步扩大。 20年公司经营活动现金流净额为 0.67亿元(-74.64%)， 是由于 1)货款结算的商业汇票占比增加 2)20年未开展应收账款保理业务 3)为满足客户订单交付，公司适度加大存货储备。 十四五军品高景气再提升+国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品： 军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。 民品： 中长期看 5G建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。 财务预测与投资建议我们调整 21-22年每股收益为 1.40、 1.78元（原为 1.38、 1.78元），新增23年 eps 2.29元，参考可比公司 21年平均 36倍估值，给予目标价 50.4元，维持买入评级

事件：公司 2020年实现营收 87.47亿(+4.72%)，归母净利润 6.31亿(+13.45%)，扣非净利润 5.48亿元(+139.31%)。 核心观点 扣非净利润 同比+139.31%， ， 期间费用率 持续 优化， 盈利能力 显著 提升 。20年实现营收 87.47亿(+4.72%)，归母净利润 6.31亿(+13.45%)，扣非净利润5.48亿元(+139.31%)。公司毛利率或受到疫情和原材料成本上升等影响，下降 1.51pct 至 29.36%。费用端，期间费用率下降 2.40pct 至 20.79%，除研发费用率上升(6.94%->7.40%)外其余费用率均有所下降。上述因素使得利润增速明显高于营收增速，净利率稳步提升(6.66%->7.21%)。 原材料 同比+31.51% 预示订单充足， ， 合同负债同比+64.43% 未来业绩或 将 逐步释放 。报告期期末存货创近十年新高为 47.47亿元(+19.81%)，其中原材料 14.37亿元(+31.51%)，预示公司订单充足积极备产。报告期期末合同负债为 1.20亿元，同比大幅增长 64.43%，原因是兰州飞行年末部分已收款合同尚未执行完毕，预计随着合同履约，业绩将逐步释放。20年公司经营活动现金流净额再创新高，达到 8.10亿元(+10.05%)。 产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近 3000亿元。2）民用：未来 20年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了 5家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。 财务预测与投资建议 结合 20年年报毛利率水平，我们微调公司毛利率，最终调整 21-22年每股收益为 0.39、0.46元（原为 0.43、0.53元），新增 23年 eps 0.55元，参考可比公司 21年平均 44倍估值，给予目标价 17.16元，维持增持评级。 风险提示 科研院所改制进展低于预期；订单和收入确认不及预期

营收同比增长 24.44%创历史新高，哈尔滨分部是增长主力。 公司 20年实现营收 196.55亿(+24.44%)， 其中哈尔滨分部实现营收 94.84亿元(+42.42%)，景德镇分部 98.69亿元(+9.31%)，保定分部 7.51亿元(+28.24%)。 哈尔滨分部营收大幅增长或表明相关型号产品交付上量。 虽然报告期公司毛利率下滑 2.45pct， 但得益于： 1） 期间费用率下降 2.31pct，2）减值损失减少 2689万元， 3）所得税的同比下降，公司利润端实现快于营收端的增长。 合同资产及应收款项同比大幅增长，一定程度上影响公司经营性现金流。 期末存货 153.09亿元(-6.31%)， 其中在产品 108.61亿元(-6.87%)， 说明公司生产产品交付顺利。 期末合同资产和应收账款及票据分别为 9.75和 32.93亿元， 同比大幅增长 589.04%和 71.03%， 是由于销售规模增大，应收货款和尚未结算货款增加所致。 上述原因导致 20年经营活动现金流净额由正转负为-6.85亿元(-188.93%)， 但虑到公司客户多为优质军工企业，现金回款确定性高，预计随着应收款项的收回， 公司现金流将有所好转。 产业高景气，公司有望迎来快速发展。 20年公司成果丰硕： 1)应急救援:AC313全面进入南北方航空护林市场； 2)外贸:全年共交付 2架 AC311A、6架 AC312E、 2架 Y12E，在研 4吨级新型 AC322已签署采购协议； 3）民机:与中国飞龙共同推动 Y12F 商业化运营。 而作为保障公司业绩持续增长的基石， 新型通用直升机需求量大。 参考美国经验，该级别机型具备 1）空重总重比低 2）体型适中 3）通用性强三大优势，黑鹰资金已衍生七大类几十种型号，上山下海可堪大用。 美俄两国 10吨级通用直升机占比超过一半。我国的新型通用直升机的批产上量和改型升级空间广阔。 财务预测与投资建议根据公司年报数据， 调整 21-22年 eps 为 1.61、 1.97元（原为 1.47、 1.68元），新增 23年 eps 为 2.38元，参考可比公司 21年平均 46倍估值，给予目标价 73.93元，维持增持评级。

事件：公司发布2020年报及2021年一季报预告，2020年实现营收122.24亿（+0.76%），归母净利10.75亿（+11.85%）。2021年Q1预计实现归母净利1.93~2.19亿元（+197.89~237.89%）。 核心观点 飞机制造业务引领增长，21年经营计划预示业务景气向好。20年公司飞机制造业实现营收90.14亿元（+7.60%），汽车制造业务19.15亿元（-10.73%），其他制造业务11.97亿元（-19.97%），贸易业及其他0.98亿元（-13.16%）。 报告期公司毛利率小幅下降0.27pct至26.74%，可能与疫情影响以及销售相关运费计入营业成本有关。相对应的，公司期间销售费用同比大幅下降44.41%，综合期间费用率下降0.10pct至12.61%。上述原因共同导致公司利润率实现快于营收的增长。同时，公司在年报中给出了21年经营计划，预期实现营收136.05亿元（+11%），利润总额14.77亿元（+13%）。 订单饱满，积极备货，Q1实现开门红。公司期末预收账款及合同负债3.84亿（+81.11%），增速为近年来最高，预示订单需求加速向好。同时公司积极采购备货，期末预付款项3.34亿元（+70.67%），存货52.77亿元（+17.54%）。根据预告，公司Q1业绩翻三番，大幅增长可能与下游主机厂“均衡生产”的推进有关，但也反映出需求侧的高景气度。 公司作为航空机电业务的专业化整合平台，发展前景广阔。公司作为航空机电业务的专业化整合平台，从2013年开始，陆续开展了12家航空机电企业的资产整合工作，公司航空主业占比从36%提升至73.74%。此外公司托管了机载系统公司以及航空工业下属的8家单位，托管费用为营收的3‰。20年公司托管费收入1768万元，对应托管资产收入达59亿元。 财务预测与投资建议 根据公司年报，我们调整公司21-22年每股收益预测为0.33、0.38元（原预测为0.35、0.41元），并增加23年预测为0.45元。根据可比公司给予21年31倍市盈率，对应目标价10.23元，维持买入评级。 风险提示 航空产品交付进度低于预期

纤维业务高增长奠定公司业绩基石。 20年公司碳纤维及织物收入 10.78亿元（ +35.11%），其中客户甲销售额 9.82亿元，同比增长 30.24%。但由于低利润率的民品占比提升以及新建产能转固， 毛利率下降 4.01pct 至75.28%。该业务的执行主体拓展纤维 20年净利润 5.96亿元，占公司净利比重 93%。除纤维业务外，公司 20年风电碳梁收入 7.18亿元（ +6.61%） ，增速下降主要受国外疫情和国内纤维供需关系紧张的双重不利影响；预浸料收入 2.36亿元（ +33.61%），毛利率 27.94%（ +13.77pct），毛利率上升可能与多品种高端预浸料的推出有关；复材制品收入 4,003.16万元（ -0.02%），收入下降主要因产业结构调整，且部分项目暂未结题所致。装备制造收入 3,008.29万元（ +185.12%） ， 非标设备标准化日趋成熟。 费用控制较好， 其他收益下降影响公司利润端表现。 公司 20年毛利同比增长 28%，认为净利增速低于毛利的主要原因为：其他收益同比下降 4410万元，其中退税下降 1994万元。 根据军工企业相关退税规定，对于军品免征增值税合同清单下发前已征收入库的增值税税款可以办理退库手续。公司20年退税未能匹配军品销售的增长趋势可能是暂时性现象。公司 20年费用控制情况较好， 虽然研发费用率增长 1.88pct 至 12.96%，但得益于管理和销售费用的有效控制， 20年期间费用率仅增长 0.74pct 至 19.49%。 全产业链布局的复材系统方案提供商基本成型，多元化业务有望为公司持续带来新增长极。 报告期公司加大研发投入， 致力于开发新型号纤维、预浸料（ 阻燃预浸料进入 PCD 审核） 、 复材制品（重点项目期待今年形成贡献）和制造装备（缠绕和铺丝机） 的研制，成果显著。 伴随前期投入陆续迎来收获，公司将实现横向和纵向的全方位品类拓展，奠定了可持续增长的基础。 财务预测与投资建议根据公司年报， 我们调整公司 21-22年 EPS 为 1.70、 2.21元（之前为 1.67、2.18元） ， 并增加 23年预测为 2.72元， 参考可比公司 21年平均 47倍估值，给予目标价 79.9元，维持买入评级。 风险提示退税进度及政府补贴不及预期

事件：公司2020年实现营收103.05亿(+12.52%)，归母净利润14.39亿(+34.36%)。 核心观点长归母净利润大幅增长34.36%，毛利率和净利率为近十年最高，盈利水平再上新台阶。公司20年实现营收103.05亿，同比增长12.52%，归母净利润14.39亿，同比上升34.36%。利润端增速明显高于营收端和净利率的明显提升（+2.27pct）主要是由于毛利率提升（32.68%->36.03%）。毛利率提升主要是由于 (1)高毛利军品收入占比提升 (2)通信民品结构和成本优化；20年公司期间费用率保持平稳，其中管理/销售/财务/研发费用率为6.13/3.18/0.92/9.34%，同比+1.44/-0.90/+0.56/-0.70pct，管理和财务费用增加分别由股权激励(第二期)摊销和汇兑损失增加所致。预计“十四五”期间军品高景气+公司持续做优民品，盈利水平有望保持高位。 资产负债表预示未来订单饱满产值再提升，经营性现金流情况明显好转。公司期末存货为27.92亿元(+36.24%)，由于公司的连接器基本是定制化高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式。存货明显增加意味着下游需求好，未来收入增长潜力大。期末在建工程6.59亿元(+66.41%)，主要用于新技术产业基地项目建设以及光电技术产业基地项目(二期)楼体建设，未来公司产能将进一步释放，更好满足十四五军民品产品需求。20年公司现金流明显好转，经营活动现金流净额为12.67亿元(+54.18%)。 “十四五”军品高景气+民品5G产品结构优化带来业绩弹性，公司增速有望上移。军品:信息化建设+十四五军品景气度再上行，公司是军品连接器龙头，市占率高，军品业务增速有望提升。通讯:公司长期配套国内外通信巨头，5G建设启动订单增速快；公司5G相关产品参与多个编码的研制供货，高速背板等新产品的增长有望带来利润体量/盈利水平的明显提升。新能源汽车:前景广阔，公司在国产新能源车市场布局占有率高今年已实现“国际一流、国内主流”转型发展，完成多个重点车型项目定点，开展自动化和智能化生产线建设，加快与国际一流车企的认证审核和合作进程，成长空间广阔。 财务预测与投资建议由于公司毛利率净利率提升，上调21-22年每股收益为1.76、2.32元（原为1.66、2.14元），新增23年eps3.03元，参考可比公司21年平均43倍估值，给予目标价75.83元，维持买入评级。 风险提示军工订单和收入确认进度不及预期；海外业务受疫情等影响低于预期

航空零部件加工及辊压机双主业龙头。公司本部主要从事辊压机业务，上市前就已做到行业龙头。15年公司现金收购德坤航空100%股权，将业务版图扩张至航空零部件加工领域。德坤成立于08年，主要围绕成飞进行钣金件、工艺装备、部件装配等环节配套，是领域内资历最深、覆盖最全的公司。 德坤是民营飞机钣金件龙头，卡位部件装配核心赛道，受益型号放量和生产外包比例提升，有望迎来十年发展大机遇。军机是十四五前半场拉动需求的主导力量，但随着国产民机的交付上量以及国际转包市场的复苏，将为航空零部件的长期需求带来更广阔空间。在此基础上，受益于主机厂外包生产比例的持续提高，零部件加工市场具有非常显著的低基数高增长效应，其中又以目前外包比例低且竞争格局好的飞机钣金和部件装配细分市场最佳。德坤在1）军机领域：覆盖零件加工几乎所有环节，并重点发展钣金业务，为后续部装业务的开展奠定了基础。产品应用于多型号军用飞机、大型运输机、无人机、导弹等。2）民机领域：成飞民机是国内飞机机头的主要生产单位，而德坤是其钣金、工装件的重要供应商。目前德坤为各大型客、货机及国内支线飞机（ARJ项目）的机体结构提供配套产品，且承制了C919部分主要零部件外包加工。 锟压机行业龙头，新型产品、后装市场和矿山业务有望形成新增长点。公司辊压机业务采用先款后货模式，具备较高议价能力，现金流优秀。辊压机前市场周期性强，但后市场需求稳定且利润率高达61%，且目前集中度较低，2020年公司新设立子公司成都环际，双向拓展新型产品及后装市场，有望形成业绩新增长点。同时，公司在国内率先将锟压机从水泥引入矿山领域，掌握技术和批产能力，较国外厂商具备价格优势，有望逐步推进进口替代。 财务预测与投资建议预期公司20、21、22年EPS分别为0.19、0.33、0.55，参考可比公司21年平均37倍估值，对应12.21目标价，首次给予“买入”评级。 风险提示型号订单低于预期；加工费用下降风险；外包比例低于预期

事件：公司发布20年年报，实现营收17.60亿元（+13.93%），实现归母净利2.63亿元（+23.58%）。 核心观点 航空军品业务同比+31.20%，盈利能力稳步提升。公司实现营收17.60亿元，其中航空军品4.01亿元（+31.20%），智能交通5.25亿元（+10.35%），传感控制7.88亿元（+9.07%）。航空军品大幅增长，主要系子公司汉中一零一和母公司军品生产任务增长较快所致。报告期内公司毛利率稳步提升0.40pct至38.89%，期间费用率下降0.71pct至22.52%，其中管理/销售/财务/研发费用率同比-0.87/-0.90/+0.18/+0.89pct，毛利率和期间费用率共同向好下使得利润端增速高于营收端，净利率提升1.16pct至14.92%。 预付款和存货双双大幅增长，生产任务重备货充足。公司报告期末预付款项0.29亿元，较期初增长23.53%，主要系公司为满足订单增长及生产需求所致；期末存货5.93亿元，较期初增长26.36%，主要系子公司汉中一零一科研生产及新品订单大幅增加，为满足生产交付要求，采购储备的原材料、自制半成品、完工的库存商品均有增加所致。 军民业务持续取得突破，数字化转型顺利推进。1）公司某型驾驶舱控制分系统助力重点机型首飞成功；某型直升机吊挂投放系统和方舱及无人吊挂投放系统两型重大项目完成预研阶段验收，无人吊挂投放系统填补了国内空白，进一步巩固了公司在吊挂投放系统的领先地位2）公司紧盯智慧物流行业发展趋势，攻克技术难题，购置智能测控园区土地，成为国内掌握高速动态分拣技术的主流系统集成供应商3）建成公司首条自主规划设计的自动化生产线，一线生产人员降幅近40%，为建立“智能工厂”奠定坚实基础。 财务预测与投资建议 2月8日公司启动股份回购，计划回购总金额6000万~1.2亿元。目前公司已回购469万元，成交价为12.30~12.42元/股，回购股份将用于员工持股或股权激励，彰显公司信心。根据20年年报，调整21、22年eps为0.60、0.76元(原为0.57、0.72元)，新增23年eps为0.95元，参照可比公司21年平均估值水平，对应27倍估值，目标价16.32元，维持买入评级。 风险提示 费用改善不及预期；新业务增长不及预期

受研制任务及交付计划向后调整影响，20年营收业绩有所下滑。20年公司营收下滑 35%主要系总体单位研制任务及交付计划向后调整，以及受新冠疫情的影响相关企业延期复工复产，导致公司产品交付及验收向后延迟所致。由于销售规模的下降（固定成本和费用的占比相应提升）和产品结构的变化（批产军品减少，抗疫民品增加），报告期公司毛利率下降 20.16pct 至39.87%，期间费用率提升 14.82pct 至 50.69%，导致全年净利润同比下降60%，降幅高于营收。我们认为造成 20年营收下滑的影响因素具有偶然性和突发性，伴随疫情的有效控制和滞后订单的交付，看好 21年表现。 前瞻性指标同比增长明显，在手订单充裕，21Q1展现出较强增长态势。公司 20年底存货为 0.70亿元，较 19年，同比增长 43.77%；预收款项和合同负债合计为 1.16亿元，同比增长 28.59%。20年下半年随着各方面不利影响的消退，公司陆续斩获大订单，目前仅披露金额就达到 1.2亿元。21年开年公司就呈现出了较强的增长态势，不仅修复去年同期疫情影响导致的下滑，而且相比 19Q1也实现了 3.08%到 50.65%的业绩增长，实现开门红。 三大制导业务板块呈现高景气发展态势。1）随着高超声速巡航导弹从技术验证迈入实战化应用，以及多模复合制导、高性价比制导的需求牵引，红外制导的渗透率有望持续提升。报告期内公司配合总体单位研制的多个光学制导类产品陆续进入批量生产阶段。2）军用仿真作为现代战争的“超前智能较量”，服务于制导武器全生命周期，报告期公司直接与军方签订项目合同。 3）受到无人机快速发展影响，对高精度、低成本防空系统提出急迫需求，激光武器具有查打一体化、低成本、效率高的特点。报告期公司完成某平台动对动跟瞄打击试验，关键技术得到验证，21年有望实现多平台业务拓展。 财务预测与投资建议根据 20年年报及股权激励目标，调整公司 21、22年 EPS 为 0.89、1.68元(原为 0.99、1.98元)，新增 23年 EPS 为 2.63元，参照可比公司 21年平均估值水平并给予 25%的估值溢价，对应 53倍估值，目标价为 47.17元，维持买入评级。

事件：公司20年实现营收29.12亿元(+17.71%)，归母净利4.31亿元(-21.88%)。 核心观点 超额29%完成20年度利润总额目标，21年延续高增长目标。公司20年全年利润总额目标4亿元，实际完成率129%，超额完成主要得益于复材业务利润率的提升以及机床业务的减亏，各板块业务20年营收和利润表现可参考表1。其中公司复材业务已连续4年完成利润总额目标，且近三年完成率均达到112%。在20年报中公司同样给出了21年经营计划：营收目标38亿，同比去年经营计划增长31%，利润总额目标7.3亿元，同比去年经营计划增长83%。航空新材料板块经营目标和完成情况统计可参考表2。 复材需求延续高景气态势，毛利率持续提升。复材公司毛利率持续提升，从13年的18.2%稳步增长至20年的31.9%(未剔除百慕和京航)，对应净利率从4.3%提升至18.6%。我们认为利润率的持续提升主要得益于:1）复材业务规模效应的释放，前期筹建的顺义航空产业园一期(投资额8.9亿)于2019年正式投产，二期(投资额2.7亿)也已转固2.6亿；2）公司持续优化供应链和生产交付管理，深化ERP 应用，产品交付合格率进一步提高。 民用飞机进一步打开市场空间，确定性享受国产型号交付上量。2020年复材公司在国产民机领域取得较多重大进展:1）两种C919国产预浸料在新生产线验证中通过中国商飞PCD 预批准，开展C919升降舵工艺验证试验，参与C919第三战线复合材料尾翼优化项目；2）与航空工业通飞签订AG600复合材料结构框架合作协议，舵面结构研制工作已启动；3）完成CR929项目4米级坠撞壁板交付，通过了中国商飞特种工艺能力鉴定和供应商综合能力评估。同时，复材公司拥有国内最先进的大型自动铺带、铺丝机以及9台先进大尺寸热压罐设备，为国产民机复材件的交付提供了坚实的保障能力。 财务预测与投资建议得益于主业聚焦和资金利用效率提升，20年公司的费用控制取得较大进步，销售、管理、财务费用分别同比下降1.10、1.96、0.21pct。同时，报告期末预收款+合同负债1.59亿元，同比增长103%，说明订单储备丰富。预期随着相应型号产品的持续交付上量，公司产能利用率和费用控制将进一步得到优化，促使利润端获得更优于营收端的表现。因此我们调整公司21、22年每股收益为0.55、0.77（原为0.45、0.61），增加23年每股收益为1.05，参考可比公司21年平均估值47倍，给予目标价25.85元，维持买入评级。 风险提示：型号交付进度低于预期；新品定价低于预期风险