事件：2024年上半年，公司实现营业收入1.73亿元，同比增长7.94%，归母净润利润3665.22万元，同比增长40.25%，扣非归母净利润3067.87万元，同比增长长17.20%。 入其中第二季度，实现营业收入9268.83万元，同比/环比+9.52%/+15.73%；归母润净利润1871.17万元，同比/环比+26.81%/+4.30%。 PCB材料业务优化产品结构，盈利能力稳步提升，基本盘逐步夯实在PCB材料领域，公司过去的拳头产品为沉铜专用化学品，去年年初开始，国内PCB稼动率较低，为公司创造了扩大电镀添加剂市场份额的机遇，凭借领先的产品、技术、品质优势，以及在客户端的口碑，今年上半年，公司在国产替代率较低的电镀添加剂领域持续发力，这一点已然直观体现在整体毛利率的提升之上（电镀添加剂毛利率高于沉铜专用化学品），今年上半年公司毛利率提升3.17pct.至38.51%。当然，公司二季度因开拓半导体先进封装市场，管理费用和研发费用同环比均有小幅增长，可见，实际经营情况优于报表数据所体现的。 展望下半年，PCB行业景气度有望进一步回暖，并伴随结构性的景气度差异（高端产品如高阶HDI景气度较佳），叠加公司持续的新客户、新产线开拓，公司单季度利润有望延续环比持续增长的态势。 公司专精的电子电路功能性湿电子化学品属于配方型产品，专用性强、品类较多，即使是同一类型产品，应用于不同下游，其间配方亦会有较大差异，这使得“攻克单一产品”易，“全品类铺开”难，后者往往需要凭借强大的研发团队以及经年累月的技术积累，天承在PCB领域已通过沉铜、电镀添加剂证明其研发团队配方研发及改良能力，后续这一基因，将成为公司开拓封装载板、光伏、显示、先进封装及集成电路领域的重要依托。 切入先进封装领域，构筑第二成长曲线。公司在先进封装领域的布局包括两方面：（1）FCBGA载板所需电子化学品，该类产品与PCB产品几乎一脉相承，但需要进行配方的升级，以适配ABF膜、SAP工艺以及更小的孔径，公司载板SAP除胶和化学沉铜、载板填盲孔电镀添加剂、载板闪镀添加剂均已进入中试阶段，静待国产FCBGA载板行业成长；（2）先进封装环节中，microbump、RDL、TSV、TGV等制备需要特定配方的电镀铜添加剂，公司部分上述相关产品已处于行业头部客户量产前的认证阶段，且打样和验证结果都得到了客户极大的认可。从PCB到载板、半导体封装、晶圆制造领域，对配方型材料而言不仅仅是纯度需求的提升，而是技术维度的升级，是较难跨越的鸿沟，公司在半导体封装材料领域的收获期已渐行渐近。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.89亿、1.37亿和1.99亿元，当前股价对应PE为35.73、23.24和15.98倍，维持买入评级。 风险提示：1、FCBGA专用电子化学品客户开拓受阻；2、半导体封装专用电子化学品认证进度不及预期。

事件： 2024年上半年，公司实现营业收入 3.89亿元，同比增长 30.45%，归母净利润 1607.74万元，同比增长 283.05%，扣非归母净利润 1286.92万元，扭亏为盈。 消费电子连接器增量明确， MIM 机构件稳步成长。 在上半年整体收入中，连接器产品销售收入约 2.66亿元，占比 68%， MIM 机构件业务 9203.24万元，占比 24%。 （1）连接器业务方面，受益于下游行业的周期性复苏，营收同比增长超过 10%，通过工艺改善、生产效率提升、新产品开发成功率等经营管理方面管控的加强，实现了降本增效，毛利率同比提升 7pct.，更为重要的是，板对板（BTB）连接器产品实现对核心客户传音控股的批量出货，四季度有望实现其他重要客户的业务突破，并迎来下游终端需求的明显提升，长期成长空间已然打开； （2）通过与重要客户的深度合作，受益于该客户上半年发布新一代旗舰产品， MIM 机构件业务收入同比提升 107%。于此同时，部分新产品已开始在其他客户处进行送样和验证导入，下半年有望迎来批量化应用。 整体而言，公司上半年的高成长，是收入和盈利能力同步提升叠加形成的结果，当然，去年行业整体库存去化较慢，基数较低也是原因。考虑到上半年股权激励的支付费用（1212.23万元），公司实际的经营性利润其实是在 2800多万的水平，在新客户与新产品不断开拓与导入的前提下，传统连接器类业务持续成长的空间依然明确。 半导体金属散热片完成关键客户导入，静待本土替代需求释放。 今年上半年， 经过与多家国内主流的芯片设计公司、封测厂建立业务对接，数家终端客户已完成工厂审核并进入样品审核阶段， 公司已获得个别核心客户的供应商代码，且开始小批量出货，有望于三季度实现小批量量产，年内实现对个别核心客户的正式批量供货。 随着人工智能、 AI 算力、智能驾驶、高端存储芯片等产业的快速发展， 全球芯片产业朝着高可靠性、高级程度、先进制程等方向快速演进，散热需求更为迫切，对散热材料的可靠性和散热效率提出更为严苛的标准，芯片层级的封装正从传统的树脂塑封往金属散热片芯片转换，但现在全球范围内半导体金属散热片的供给仍基本由美系、日系和台系厂商垄断，公司已然成为国产化供应链体系中该环节的先行者，在材料制程、生产工艺技术、量产产线建设、客户认证导入等方面都有不错的表现， 而这次半年报中提及的关键客户供应商代码的获得以及小批量出货的开启，则为公司从 1到 10的成长逻辑提供了非常有力的佐证， 随着年内三条产线实现量产通线， 该业务未来有望逐渐成为公司的第二成长点。 聚焦新兴市场，汽车连接器等新产品是实现重要突破。 上市以来，公司在优化连接器产能布局的同时，不断拓展 Fakra 高速连接器、Mini Fakra 高速连接器、高速 HSD 连接器及高压连接器等车载连接器业务，以及光伏组件连接器、光伏接线盒、储能 CCS集成母排等新能源连接器业务，今年上半年，汽车连接器业务已通过某些海外重要 Tier1厂商的审厂，并顺利获得供应商代码（Vendor Code），近期已通过国内某些核心大客户的样品验证导入，后续有望获得供应商代码（Vendor Code）和相关产品的指定供应，并于年内实现小批量供货。 随着汽车智能化趋势的深入，车载核心零部件搭载数量不断提升，进而带动汽车高频高速连接器需求的逐步提升；另一方面，集成化趋势则促使汽车连接器实现小型化、轻量化和模块化。 整体而言，整车厂对汽车高压、 高频高速电连接器的要求在不断提升，需求不断成长，汽车业务的开拓，为公司开拓了新的赛道，为连接器业务的持续成长增加了更多筹码与保障。 投资建议： 公司在传统主营业务迎来行业与成长增量的同时，半导体金属散热片、车载连接器等新布局业务已实现客户导入与供应，未来有望成为重要的业绩成长推动力， 考虑到公司今年明年的股权激励费用的摊销， 我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为 0.65亿/1.66亿/2.55亿元，当前市值对应的估值分别为 73.35/28.94/18.93倍，维持买入评级。 风险提示： 1、 全球消费电子景气度恢复进度缓慢，拖累公司连接器、精密机构件业务成长； 2、新业务的客户拓展不及预期，导致订单获取进度延后。

本篇文章是我们过往五年对蓝思科技研究的第三篇深度报告，这五年以来，我们看到了蓝思不断强化自身优势，坚持研发投入与持续创新，逐步拓延自身供应链覆盖长度，实现跨领域集成、全球化供应链布局，并最终进阶为横跨多品类、 多业务布局的大型平台类公司： 积土成山，非斯须之作；历久弥新，方得九转功成。 终端成长趋缓， AI 手机界临，功能与外观创新始终是终端差异化竞争战略重心。 智能手机问世至今，发展超过十余年，当下市场保有量已达到较高水平，不同消费者的换机决策虽不尽相同，但整体而言，创新驱动和追求功能与实用性改善是极为重要的因素。在终端出货量整体趋缓， AI 手机雏形渐明但规模未起的当下，一线核心品牌厂商为了维系自身的产品受众与用户数量，会把功能体验与外观辨识度的创新放在非常重要的位置，而这就给予了蓝思科技非常好的持续成长机会。 金属等非玻材料制程的逐渐成熟与规模起量为公司的全体系材料供应以及整机代工组装打下坚实基础。 铝合金等金属材料是当下最为主流的手机中框或机身的应用材料，公司 2020年末通过收购可胜和可利（泰州） 100%的股权切入这一赛道，并通过资源整合、升级改造，进一步扩大生产规模、提高产出效能，成为了下游关键客户手机金属中框的头部供应商。目前蓝思已成为全球消费电子供应链中少有的同时具备玻璃和金属制程能力的供应商，可以提供全方位、一站式的外观件解决方案。金属中框与外观结构件，作为消费电子智能终端的结构框架主要载体，对于后端的模组、整机组装的工序，是非常重要的依托和承载， 全体系材料供应的快速发展，为同期组建的湘潭蓝思在整机代工组装方面打下了扎实的基础。 平台化产业链布局，整机组装业务茁壮成长。 时至今日，公司通过自研及对外投资等方式，先后布局指纹识别模组、触控模组、声学器件、模切件以及 PCBA 等领域，形成了结构件+模组的一站式供货体系，实现了智能手机端到端的供应链垂直整合，并依托全产业链布局整合客户需求，顺利切入至整机组装赛道， 2021年，公司投资 30亿元，在湘潭蓝思建设智能终端智造一期项目，以手机组装起步，迈入智能穿戴、平板/笔记本电脑、汽车电子和医疗设备等领域。 当下公司已能为客户提供从设计、生产、 制造、物流以及售后的一站式服务，具备全面的 ODM 和 OEM 能力，并全力推进智能制造，产线自动化率高达 70%以上，良率超过 99%，已达到组装业界一线水准。 盈利预测与估值蓝思科技的领先并非一朝一夕一蹴而就的结果，而是多年与行业头部客户同研共进，每一代工艺的迭代与开发都保持领先并不断积累。我们认为，对蓝思的认知已不能停留在单一结构件层面，通过在金属、蓝宝石、陶瓷以及部件等领域的布局，蓝思科技在外观结构件领域顺利实现全覆盖，这为公司在整机组装业务的发力奠定了基础，于此同时，组装业务又“反哺”结构件业务，进一步强化了公司在玻璃、金属、蓝宝石以及陶瓷结构件等领域的供给地位。后智能机时代，下游客户对供应链管理简化，节省成本做垂直与水平集成的的要求是持续的，未来蓝思这种横跨多品类多业务布局的大型平台类的竞争优势将会越来越明晰。 预计 2024-2026年营业收入分别为 712亿、 1067亿和 1402亿元，对应归母净利润分别为： 40.72亿、 59.72亿、 74.95亿，当下市值对应估值分别为 22.53、15.36、 12.24倍，维持公司“买入”评级。

事件： 2024 年第一季度，公司实现营业收入 1.97 亿元，同比下滑 15.73%，归母净利润 3098.11 万元，同比下滑 38.72%，扣非归母净利润 2879.59 万元，同比下滑 40.14%。 受累于下游 PCB 行业低景气度，业绩短期承压自 2022 年三季度开始，由于 PCB 需求景气度持续低迷，公司 PCB 相关的电镀、沉铜等设备需求有所承压，因此，即使复合铜箔设备的订单较为理想，公司的收入及利润并未迈上一个新的台阶，尤其是在去年四季度和今年一季度， 公司收入及利润甚至出现一定幅度的下滑。 高研发投入助力高端板卡设备突破， PCB 设备业务迎来新一轮成长当下，公司 PCB 设备业务正迎来两个重要拐点：（ 1） 为了规避贸易摩擦，内资PCB 企业或主动或被动，过去两年相继开始在泰国等东南亚地区进行新产线建设，随着土建完成、厂房封顶，有望陆续进入设备采购及安装调试阶段，东威科技作为国内 PCB 电镀、沉铜专用设备的绝对龙头， 有望成为内资 PCB 企业设备供应商的首选；（ 2）公司历来注重电镀相关的新技术研发， 2023 年更是逆势高研发投入，全年研发费用 8012.83 万元，占营业收入的 8.81%，相较 2022 年提升0.94 pct.，将研发投向高端领域正是符合国内 PCB 行业的成长路径：当前，虽然中国 PCB 产值占全球的比重已超过 50%，但主要以单双面板、多层板以及低阶HDI 为主，高阶 HDI、类载板、载板、高频高速板等高端板卡市场仍被日韩以及中国台湾企业垄断，内资企业正积极寻求突破，尤其是在 AI 服务器、汽车等下游对高端 PCB 市场成长明显助推下，未来对高端 PCB 技术的攻坚以及后续的投资将成为内资企业的重点工作，东威科技的前瞻性卡位布局，将助力公司率先受益。整体而言，公司 PCB 业务正迎来新一轮成长的拐点。 铜价上涨或加速复合铜箔验证及渗透，公司有望开启新一轮订单放量近期铜价上涨，一定程度带动了电解铜箔价格上行，在此背景下，复合铜箔除了性能优势维持之外，价格方面的劣势有望逐渐被抹平甚至迎来反转，验证进度以及后续的商用渗透速度有望加快，公司是当前唯一实现复合铜箔设备规模量产及交付的企业，有望迎来新一轮订单放量。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.98 亿、 3.03 亿和 4.05 亿元，当前股价对应 PE 为 45.98、 29.98 和 22.45 倍， 维持买入评级。 风险提示： （ 1）内资 PCB 东南亚投产进度放缓；（ 2）高端 PCB 设备订单节奏不及预期；（ 3）复合铜箔渗透进度不及预期

以PCB 样板为基石，全面布局高端精细线路制程。公司是国内规模最大的印制电路板（ PCB）样板、小批量板制造商，先后自主投资建设 IC 载板、半导体测试板等项目，当下已成功完成从传统 PCB 到高端半导体精细化线路制程领域的延伸进阶，公司 PCB 业务收入不断增长，从 2010 年的7.92 亿元，增长至 2022 年的 40.30 亿元，年复合增长 14.52%，随着 2016 年 IC 载板产能投产，半导体收入占比稳步提升， 2022 年，半导体业务收入达到 11.49 亿元，占整体收入的 21.46%。当前，公司在 PCB 样板、 高阶 HDI 板、类载板、 IC载板等领域均有产能扩增，新的成长已蓄势待发。 IC 载板行业需求及竞争格局变迁：内资初登舞台IC 载板主要应用于半导体封装环节，其需求与半导体市场规模息息相关，自2005 年以来，伴随着全球信息技术的高速发展和智能终端的迭代升级， IC 载板出货量基本保持逐年增长态势，据 Prismark 统计， 2022 年，全球 IC 载板产值高达 174.15 亿美元。未来， AI 与高速资料运算的需求的提升，有望带动逻辑芯片、以及相关 2.5D/3D、 HD-FO（ High-density Fan-out）等先进封装的需求， 将对 FCBGA 封装基板（高阶覆晶球闸阵列载板、也称 ABF 载板）市场规模形成有力带动。半导体市场和产业的迁移、以及封装工艺技术的升级迭代，是推动 IC 载板市场格局变化的核心因素，当下我国在存储芯片、射频芯片、手机 AP、 CPU/GPU 等芯片应用领域正加速追赶；上游先进封装领域与欧美企业有差距，但尚不算太大。在此情况下，实现 IC 载板等核心原材料的本土配套至关重要，但在我国本土，真正内资属性具备载板量产能力的只有兴森科技、珠海越亚和深南电路，初登舞台，要实现供应链的国产配套仍任重道远。 第三次“再创业”：道阻且长，行则将至若将公司成立以及 2012 年布局 BT 载板作为兴森的前两次创业， 2021 年开始布局的 ABF 载板则可视为公司的第三次“再创业”。 对于坚持多年实现 BT 载板从零到一，终见盈利希望的兴森来说，在这一时点，敢于继续向前更进一步，投入大几十亿迈进高端 ABF 载板行业，是非常不容易的决定：在我国的 ABF 载板上游，也即通讯、基站、伺服器、 AI 等芯片终端产业链还并不完备的基础上，在贸易战的背景下，公司又要历经一轮新的、难度更高的“摸着石头过河”。 ABF载板建设后的客户培育期，产线设备稼动率不满时的人工成本、折旧摊销、费用开支对公司整体业绩都会产生负面影响，公司当下正积极引入新客户，努力提升产线稼动率与交付水平，随着国内核心客户订单逐步释放， ABF 载板业务将扭转成为公司进一步成长的重要倚仗。 盈利预测与估值这篇文章是我们团队在五年多的周期里对兴森科技的第三篇深度跟踪报告，从2013 到 2023 年， 公司一步一个脚印地走出了自己的 IC 载板国产化征程。 我们认可公司的坚持投入与不断进阶，最近两年适逢全球经济低谷，终端、通信、工业等行业需求下滑，传统业务利润下滑，叠加新投建 ABF 载板产线，客户在验证与导入期，稼动率爬升有所拖累在所难免，但国产化替代势在必行，兴森作为行业先行者，未来的落地预期与成长空间也同样可观，预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 3.14/5.27/7.94 亿元， 当下市值对应 PE 为 64.18/38.26/25.38 倍， 上调至“买入”评级。 风险提示1、 样板业务复苏节奏低于预期。 2、 ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。 3、 BT 载板的导入进度延缓。 4、 国产载板本土化替代进程受到干扰。

事件： 2024 年第一季度，公司实现营业收入 9.09 亿元，同比增长 30.88%，归母净利润 1445.90 万元， 扭亏为盈，扣非归母净利润 604.68 万元， 扭亏为盈。 笔电复苏预“扬”先“抑”，春秋电子扭亏为盈夯实长期成长基础据 TechInsights 统计， 2024 年第一季度，全球笔记本电脑出货量同比增长 7%至4610 万台，可见笔电复苏趋势已逐渐明朗，但美中不足的是，与 2023 年第四季度的出货量（ 5190 万台）相比，环比有所下滑，剔除淡季因素， 我们认为，从传统 PC 往 AI PC 升级过程中，在“新老交接”未完成的过渡期，消费者在换机时更倾向于观望，使得笔电复苏力度弱于产业预期，进而影响终端和产业链的备货节奏，终端厂商过于乐观的备货指引下，对供应商造成了存货计提减值等方面的压力。在此背景下，春秋电子一季度虽实现了同比扭亏为盈，但业绩复苏力度仍受了一定程度的影响， 我们预判，随着终端厂商 AI PC 产品的陆续发布，笔电市场的复苏有望逐渐加速，春秋电子作为全球笔电结构件龙头供应商，有望充分受益。 AI PC 轻量化诉求提升，春秋前瞻布局镁结构件巩固行业地位在笔记本电脑端， 结构件轻量化诉求一直都在，其材质已从过往的塑胶演进至铝合金，且当下正进一步升级至镁合金、碳纤维等轻量化材质。可以预见的是， 未来 AI PC 对功耗、散热等诉求将不断提升，电池、散热结构件增加的情况下，为了控制笔电整机重量，外观结构件需在不影响整机散热的情况下，实现更进一步的轻量化，而使用镁合金结构件正是当下可见的最为契合的方式， 联想年初推出的具备 AI 增强功能的 ThinkBook 13x Gen 4 正是全球首款高亮不锈镁材质的笔记本电脑。 春秋电子原先便是全球笔记本电脑外观结构件核心供应商，近两年在镁合金半固态射出成型工艺方面的布局已处于国内领先位置， 未来 AI PC 时代，公司的供应地位有望进一步夯实，进而实现高于行业平均维度的成长。 车载镁合金结构件业务稳步成长，第二成长曲线已然成型为了提升续航里程，新能源车正经历轻量化升级，使用镁合金结构件正是行之有效的方式，随着半固态射出车型工艺方面的布局不断深化， 公司当下已具备中控仪表屏背板、以及各种尺寸的车载结构件的生产能力，与德赛西威签订了战略合作协议。未来随着工艺尺寸的不断提升，有望布局 CCB 横梁、电机壳体等较大尺寸的镁件。镁合金件轻量化是新能源汽车发展的重要趋势，有望成为新的业绩增长点。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.66 亿、 2.51 亿和 3.56 亿元，当前股价对应 PE 为 23.14、 15.32 和 10.79 倍， 首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 1、 笔记本需求复苏进度继续趋缓； 2、 AI PC 推出力度不足； 3、 新能源车镁合金结构件渗透不及预期。

事件：2023年，公司实现营业收入341.24亿元，同比下滑1.05%，归母净利润20.51亿元，同比增长28.5%，扣非归母净利润16.93亿元，同比增长13.3%。 2024年第一季度，公司实现营业收入97.99亿元，同比增长35.83%，归母净利润4.61亿元，同比下滑28.72%，扣非归母净利润3.52亿元，同比下滑17.73%。 Q1增收不增利短期有所拖累，但应看到新业务拓展的成长与未来从2024Q1的数据来看，营业收入达到97.99亿元，同比增长35.83%，但是营业利润5.77亿元，反而出现了14.08%的下滑，我们认为这体现出两点：一，公司传统业务之外的新业务拓展与导入进展顺利，但尚未达到盈亏平衡；二，一季度大客户产品出货相对淡季叠加消费下滑，确实也对公司的整体利润率有一定影响。结合以上两点，增收不增利的现状未必是坏事，任何公司的发展，包括新业务的拓展都要有一个过程，先亏后盈的未来还是可以预期的，尤其是今年行将发布的大客户关键产品还是值得预期的，上半年的先“抑”，并不等于就要否定下半年的后“扬”的可能性，公司的逐季变化有待继续观察。 AI有望助推智能终端进入新阶段，公司已全面布局2024年，多家消费电子核心终端厂商陆续发布全新AI终端产品，公司积极在相关领域展开布局：（1）瞄准国内外优质大客户，聚焦高附加值、具备成长潜力的AI终端战略业务；（2）巩固“功能件”优势地位，电源、电池、散热、显示、摄像头、中框等产品持续发力，丰富产品矩阵，在XR、折叠屏、服务器、机器人等新兴领域已实现收入快速增长，举例而言，公司2023年为全球XR领域头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等核心零部件，助力客户实现XR产品的量产出货。整体而言，新兴应用领域的业务布局，短期内仍未实现盈利，但正是公司智能终端业务长期成长不可或缺的推动力。 新能源业务步入成长轨道，成长空间逐渐打开公司过去两年，在不断构建完善消费电子产业链条的同时，积极横向拓展新能源车、光伏和储能等新能源市场：（1）2023年，公司汽车收入16.97亿元，同比增长43.61%，动力电池结构件业务快速成长，与德国某整车厂商旗下动力电池子公司签订了《提名协议》，协议的顺利履行预计将累计增加公司2025年至2029年收入约人民币22亿元；（2）2023年光伏储能业务收入15.55亿元，同比增长29.89%，公司服务国际领先客户，具备光伏微型逆变器、户外储能电源等产品的整体生产能力，未来有望继续随着全球光伏市场而成长。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.59亿、25.27亿和34.56亿元，当前股价对应PE为19.65、14.45和10.57倍，维持买入评级。 风险提示：1、新能源与服务器等新业务拓展不及预期；2、结构件等新兴市场增长不及预期；3、核心客户AR/MR产品的出货量不及预期。

事件： 2024年第一季度，公司实现营业收入 2.58亿元，同比增长 6.99%，归母净利润 9501.45万元，同比增长 0.22%，扣非归母净利润 7437.76万元，同比下滑 16.91% AMOLED 面板渗透提升，材料及设备市场具备成长潜力在小尺寸领域，据 CINNO research 统计， 2023年全球 AMOLED 智能手机面板出货约 6.9亿片，同比增长 16.1%，其渗透率提升幅度相当明确， 而且可以判断已下沉至中低端智能手机领域， 因此凭借相对优异的显示效果，未来渗透率有望进一步提升。 在中尺寸领域，华为已推出配备 AMOLED 屏的 pad 产品， OLED 版iPad 亦有望于今年推出，加之在笔电、车载、 TV 等产品端的应用潜力， 中尺寸市场空间正逐步打开。整体而言， AMOLED 面板未来几年仍有明确成长空间，相关材料及设备市场的成长潜力亦然，奥来德作为“蒸镀设备+有机发光材料”同步布局的细分龙头，有望充分受益。 国产 8.6代 AMOLED 产线建设箭在弦上，奥来德蒸发源蓄势待发国内第六代 AMOLED 产线建设基本已经进入尾声， 后续很难再有突增的六代线需求，但一方面部分面板厂仍具备追加蒸发源提升工艺的需求，如 2023年上海升翕承接了厦门天马二期和重庆京东方三期追加蒸发源订单，另一方面蒸发源及相关备件的改造及维护需求依然存在，如 2024年奥来德中标绵阳京东方六代线改造项目，因此我们预判奥来德源于六代线的后续蒸镀、设备、部件的需求将继续保持当下的规模水平。 八代蒸发源方面， 全球头部面板厂 8.6代 AMOLED 产线建设已然箭在弦上，近期京东方 8.6代 AMOLED 产线正陆续完成设备招标，韩国 Sunic 中标蒸镀机，有望加快产线建设落地进度。奥来德是国内唯一六代蒸发源供应商，且已前瞻布局八代蒸发源技术并完成样机制作。 京东方 8.6代线的落地，以及其他内资面板厂的跟随布局，有望成为公司蒸发源设备业务营收规模维持稳中有升的基础。 AMOLED 材料受益国产替代空间明确，奥来德材料业务持续成长2023年，公司 AMOLED 材料实现收入 3.18亿元，同比 49.42%，这是该业务连续第三年实现收入高成长， 在 AMOLED 面板渗透带动下，上游材料的市场空间有望继续成长。 不管是出于降本，还是中美贸易摩擦造成的潜在供应链风险的考量， 有机发光材料提升本土供给比率是势在必行之事，奥来德过去两年不仅围绕prime 类发光材料进行客户验证导入，在 PFAS-Free PSPI（无氟）、黑色 PDL、封装 TFE 等诸多材料方面亦已展开布局，随着新材料产品下游关键客户导入验证不断完成，公司量产供给品种数量与销售额的不断增长是材料业务持续增长的核心保障。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 1.94、 2.96和 4.42亿元，当前市值对应 PE 分别为 24.66、 16.14和 10.81倍， 维持买入评级。 风险提示： 1、 研发进度不及预期； 2、蒸镀设备供给格局变化对蒸发源供给产生影响； 3、材料导入进度放缓。

事件： 2023年，公司实现营业收入 544.91亿元，同比增长 16.69%，归母净利润 30.21亿元，同比增长 23.42%，扣非归母净利润 22.46亿元，同比增长14.48%。 2024年第一季度，公司实现营业收入 154.98亿元，同比增长 57.52%，归母净利润 3.09亿元，同比增长 379.02%，扣非归母净利润 2.35亿元， 同比增长1608.35%。 平台化布局规模效应已成，多业务线增长筑鼎公司 23Q4与 24Q1季报高增。 对于蓝思而言，其实平台化规模效应在 2023年 Q4就已经有所体现，公司 2023年 Q4营收达到 206.83亿，今年一季报营收更是创下了过去十年的 Q1新高。在核心客户 watch、 pad、 Phone 等产品销售趋缓的过去两个季度，能够做到这种营收规模，足以体现蓝思已经摆脱了过往单一玻璃产品，需要倚赖核心客户下半年几个关键产品销量支撑，才能体现出成长性的弱波动周期。 智能终端：横向拓展与垂直整合并举， 新布局迎来收获期智能手机和笔记本电脑领域，公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石等结构件和模组市场中，份额稳居领先地位，通过最近几年对蓝思精密的不断投入，公司顺利成为国际大客户手机金属中框加工及组装的头部供应商之一；湘潭蓝思是这两年公司垂直切入整机组装领域的关键，通过在布局、良率、品质等方面的不断优化，过往两年赢得了诸多关键客户的鼎力支持与认可。公司未来有望继续获得对应客户的整机及零部件组装批量订单，并以整机组装为突破口，持续推进自身横向供应链的整合与供给一体化，而这正是公司在全球智能手机景气度未见有效复苏的情况下，相关业务收入大幅增长的重要原因。 全球智能手机市场复苏与创新热情重燃，蓝思成长质变进行时2023年下半年，华为手机业务的回归，以及各大品牌厂商新品的发布，一定程度提振了市场需求， 据 IDC 统计， 2023Q4全球智能手机出货量达 3.26亿部，同比增长 8.5%。与此同时，品牌厂商的创新热情也被重新点燃： 上周国内核心客户发布的新机型就是很好的案例， 玻璃/金属等外观结构件材质与形态的升级、摄像头结构与外观的进化、 AI 功能的导入等， 上述具备行业代表性的创新变化均与蓝思当前业务及产品息息相关，创新升级带动的产品单机价值量提升，叠加智能手机市场的复苏，公司的持续成长逻辑有望得以延续，尤其是金属结构件及整机组装等新业务，在实现与玻璃构件等原有业务实现横向整合后，为客户的外观创新又提供了更多新的可能， 这些创新的兑现与落地都将为公司贡献新的利润增长。 新能源车及智能座舱：客户结构优化， 稳健成长可期在新能源车领域， 公司中控模组、仪表面板、智能 B 柱与 C 柱等产品已获得较多客户认证，与超过 30家国内外新能源汽车及传统豪华汽车品牌建立了合作关系，陆续进入批量生产供货阶段，新增的动力电池精密结构件亦已在 2023年快速完成产品研发、 客户认证、量产供应。 2023年该业务实现营业收入 49.98亿元，同比增长 39.47%。 在新能源汽车相关的业务供给上，蓝思并未过于追求规模，而是聚焦行业一线客户，有选择性地做有质量、能兑现、有保障的客户产品订单，这体现了蓝思一如既往的，进取又不失稳健的发展思路。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 41.30、 60.39和79.67亿元，当前市值对应 PE 分别为 16.41、 11.22和 8.51倍， 首次覆盖，给予买入评级。

多重举措走出恒大票据债权危机，携手深国资开展全新合作。兆驰股份与恒大地产之间的合作开始于2018年，业务起源于照明灯具相关领域，恒大为了减少单个项目中自有资金的投入，获得更多工程项目，恒大对外的供应商货款主要以商业承兑汇票支付，现金支付比例较少，2020年，恒大商票余额高达2052.67亿元，这为恒大最终的债务问题埋下隐患，2021年恒大负债近2万亿。 兆驰照明、兆驰供应链作为恒大上游供应商，在2021年恒大债务暴雷后，深受其苦：与恒大合作三年，票务危机发生时公司已累计持有55.67亿元恒大系债权。LED照明灯具业务在兆驰的历年的营收中，占比从未超出过5%，但就这样的一个“小业务”带来的供应链业务，令彼时的公司担上了五十多亿的债务风险。 原大股东南昌兆投为了帮助上市公司度过恒大票据事件难关，最终选择了全权兜底，以尽可能地降低此次事件对上市公司的负面影响，在这个处理过程中，公司也得到了深圳资本集团的鼎力相助，经过多次股权转让，南昌兆投募集到了足够的资金以帮助上市公司化解恒大票据债权危机。随着7月25日南昌兆投向深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资的股份转让取得深圳交易所的转让确认书，同时中国结算所的过户登记也已完成，公司的控股股东和实际控制人变更成为深圳资本集团。 至此，兆驰股份对恒大债务危机的处理告一段落，危机过去后将是全新篇章的开启：公司将继续专注于智能电视ODM和LED产业链，进一步巩固自身在设计、生产、制造以及全产业广域覆盖的独特优势，并充分借助深圳资本集团在区域、财务、管理、渠道等各方面的全面支持，在资金支持、业务合作等方面深化与深圳资本集团以及其关联的国资体系内的公司的合作，在产品创新与产业链的延伸中不断寻找新的成长空间，快速走出阴霾。 重新聚焦双主业源点，再回荣耀并不遥远。无论是对于上市公司兆驰，还是对于研究兆驰的投资者，处理好恒大债权与兑付危机后，接下来的关注重心理应回归基本面。公司2022年上半年实现营业收入71.10亿元，同比下滑36.56%；实现营业利润5.94亿元，同比下滑50.28%，实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿，同比下降49.81%，扣非后归母利润4.42亿元，同比下滑49.81%。 2022上半年的业务数据下滑，已经和恒大债权以及相关的处理没有什么关系，事实上，今年上半年A股市场有很多电子制造类公司下滑程度远远超过兆驰。行业最大的失血点在于全球经济与需求的下滑、一二季度的疫情封控、俄乌战争、全球通膨、中美贸易战等等。尤其是贯穿整个上半年的面板价格持续下跌，对于电视ODM占比较大的兆驰影响确实较为明显。 过去在我们与市场的交流中，经常有投资者认为兆驰所在的行业相对红海，但是在这个红海的市场里，兆驰交出的答卷是：液晶电视ODM出货量保持全球排名前二，LED芯片行业内第二大产能，LED封装拥有3500条生产线，机顶盒出口量在国内名列前茅。 业绩上，过去六年营业额从60亿成长至225亿，归母利润从3亿到20亿+（去年剔除恒大负面影响），公司的核心竞争力体现在管理层的扎实运营，从LED芯片到封装到显示背光，再到电视机ODM、互联网内容运营、智慧家庭组网等等的全产业链超长覆盖，以及这些先决条件所带来的成本与效率优势。 整体来看，上市公司已回归到正常的业务运营节奏。未来，随着南昌的LED芯片业务进入规模化提升的胜势节奏，ODM业务走出当下的消费疲软、面板持续大幅跌价的下行通道，重回荣耀可能并不需要等待太久。 盈利预测和投资评级：给予增持评级。兆驰是我们一直跟踪的优质行业标的，在去年出现恒大债权兑付危机后，公司迅速反应，大股东南昌兆投以一己之资为上市公司承揽剥离或置换了全部的恒大债权，这种格局与承担，在A股上市公司中是鲜见的。恒大债务风波确实对公司而言是不小的考验，但以牺牲南昌兆投大股东的权益为代价得以度过。深圳国资以不干预公司运营的天使姿态入主上市公司，不仅使兆驰快速度过了危机，同时还赋予了财务资金、渠道合作、银行授信等多方面的补足和加强。 从公司、管理与运营的层面而言，公司已经进入了非常明确的拐点期。业务和行业层面来看，目前兆驰的两大核心主业中，LED从芯片、封装模组的全产业链规模化的成长期已经开启，但是占比最大的电视机ODM业务确实受制于诸如行业需求放缓、面板价格极端下跌等不良因素，导致出现一定程度下滑。这种负面影响更多的是源于行业的周期性，相信在面板价格极端下行趋缓，需求出现回升后，会得到明确的改善，而那也将是兆驰重新展现成长弹性的重要时点。 预估公司2022-2024年净利润分别为11.33亿、15.28亿、21.03亿，对应当前估值分别为13.67、10.13、7.36倍，公司当下市净率已经跌到1.2倍左右，显然已经相对有安全边际，看好公司中长期的复苏与成长空间，给予公司增持评级。 风险提示：1）LED行业受制于经济波动，下游房地产、消费电子等行业的需求成长趋缓，导致成长不及预期；2）面板价格继续非理性下跌；3）全球电视需求受疫情、通膨、经济低迷等影响持续萎靡。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入18.86亿元，同比下滑19.15%，归母净利润8919.91万元，同比下滑20.42%。扣非归母净利润亏损3349.52万元，同比下滑131.97%。 H1经营受疫情冲击影响较大，下半年疫情影响趋缓，业务表现将恢复常态。今年上半年，公司经营发展及各项工作遭遇上海疫情带来的冲击，影响较大。上半年归母利润8919万元，但如扣除仪电工程100%股权转让带来的1.14亿元税后收益，公司上半年扣非归母净利润实际亏损3349.52万元。 公司作为上海国资背景企业，疫情期间响应号召，重防疫轻运营，是国企社会责任和使命担当的体现，业绩层面的损失无可厚非。疫情对公司三大主营业务板块的影响分别体现在：（1）行业解决方案板块受疫情影响较大，各项在建的信息化、智能化项目工程在疫情期间停工停产，（2）智能化产品板块的影响主要集中在物流供应链和产品交付受阻，（3）云服务大数据板块各类线上交付服务受影响较小，咨询、集成、培训等线下交付业务则被迫停工，松江大数据中心机房一期二阶段部署和110KV独立用户站工程项目的建设进度有所延后。 所幸，随着疫情管控力度的缓解，公司各项业务开始恢复正常。值得关的，公司是负责“随申码”和上海市“健康云”等平台的大数据支撑和维护处理的主体单位，为“随申办-场所码”、核酸检测数据治理提供保障服务，为企业复工复产提供复工码、快递证等业务应用的数据治理保障服务，并承接国展中心7、8号展馆的发舱智能化子系统建设，完成疫情精准防控一体化“云赛数字哨兵”系统开发，整体而言，疫情期间，公司充分发挥自身在大数据、物联网领域的技术优势，赋能上海市以数字抗疫能力。 打造城市数字化转型新型数字底座，持续提升云服务管理能力。近两年，公司持续布局IDC数字中心基础资源、智能化产品、信创产品等数字化转型基础底座，今年上半年，新建松江大数据中心第一阶段项目投入运营，以上海徐汇、宝山、松江三座高等级数据中心为基础，初步形成新型数字化底座的联动优势，当前，公司正建设松江大数据中心110KV电力用户站，并启动试运行及优化工作，为后续扩容做充分准备，为进一步提升数据中心运营品质和品牌奠定基础。 云服务管理方面，公司已成为微软Azure 云、华为云、阿里云的重要合作伙伴，子公司南洋万邦再次获得微软年度国际合作伙伴奖，信诺时代则入围中国电信“天翼云”首批集团级MSP，整体而言，云服务管理业务已经以南洋万邦和信诺时代为基础，实现全国覆盖，且相应能力正持续提升。 持续提升行业解决方案核心技术能力，频频中标重大工程及民生项目。公司正逐步转型至“顶层规划、设计咨询、平台建设、系统集成、伴随服务和数据治理”的项目解决方案供应商，专注于为ToG 和ToB 端客户提供数字化转型全链条服务，当前承接及完成的项目涉及智慧安防、智慧教育、智慧水务、食品安全溯源、智慧电梯等多个民生领域，今年上半年，公司中标世博文化公园、徐家汇体育公园等多个重大项目，在全市2000+个重要场所部署“数字哨兵”系统，开发上线远程抄表、远传表自动开账、抄表系统估算等功能，用以应对疫情管控期间上门抄表难题。当前公司行业解决方案业务已进入明确的正向循环阶段，后续有望充分受益于上海市智慧城市建设，实现该业务板块收入及利润的高质量成长。 盈利预测和投资评级：维持增持评级。公司在IDC、云服务、大数据和行业解决方案等业务方面的布局，契合上海市数字化城市转型的趋势，“十四五”建设期间，公司有望迎来一轮较高质量的成长，上半年受上海疫情的影响，业绩有所承压，但随着各项业务恢复正常，公司将重回稳健成长轨道，预计公司2022-2024 年的净利润分别为2.03、2.72 和3.16 亿，当前股价对应PE 42.91、31.94 和27.50 倍，维持增持评级。 风险提示： （1）国内云计算市场渗透放缓拖累公司相关业务推进速度；（2）智慧城市建设受国内外宏观经济发展影响出现波动；（3） 核心业务受到竞争对手恶意扩张导致成长不及预期。

事件：2022年上半年实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，扣非归母净利润2.71亿元，同比下滑5.47%。 PCB盈利短期承压，IC载板、测试板持续成长。今年上半年，受到国内疫情蔓延以及全球经济增速放缓的负面影响，各类企业研发创新意愿和力度不足，对PCB-尤其是样板的需求有一定抑制，而俄乌冲突导致的能源价格上涨、大宗商品价格维持高位、美元大幅单边升值导致公司设备与原材料等采购成本上升，这些因素都对公司的盈利能力带来重重考验，上半年，PCB收入20.07亿元，同比增长12.15，毛利率30.16%，下降4.19 pct.，但值得关注的是，宜兴硅谷顺利导入到通信、服务器领域的大客户供应链体系，实现量产突破，过去几年宜兴硅谷产能一直未满产，此次大客户突破有望为其带来明确的订单增量。 在PCB业绩承压的情况下，IC载板和半导体测试板的成长相当明确：（1）上半年IC载板收入3.75亿元，同比增长26.8%，毛利率提升6.36 pct.至27.16%，在存储行业景气度有所下滑的背景下获得的如此成绩，确实难能可贵；（2）半导体测试板贡献收入2.28亿元，同比增长12.09%，当然，由于美国本土通胀压力，Harbor的净利润有所下滑，这也导致测试板整体毛利率下滑1.41 pct.，但广州的测试板产能稼动率持续爬升，良率、交期和技术都稳定提升。 展望下半年，PCB业务面临一定压力，但随着国内疫情结束，压力有望逐步释放，IC载板和半导体测试板则有望进一步增长，更为重要的是，公司围绕既定战略方向的部署将贯穿全年，以PCB、IC载板和半导体测试板为主线，不断扩增自身产能，并以技术进一步加强竞争优势，夯实成长动能，从明年开始，公司有望进入新一轮高增长阶段。 IC载板扩增产能+攻坚高端工艺，国产替代领头定位明确。随着公司现有3.5万平米/月的IC载板产线稼动率不断提升，载板业务贡献的收入以及盈利能力正在不断提升。明年二季度，珠海兴科项目建成，扩增产能1.5万平米/月，该项目的前期费用短期会对公司的业绩略有拖累，但考虑到目前国内IC载板的供需格局，以及国产化替代的大趋势，新增产能的快速消化并非难事，在此假设下，载板业务在明年增量产能达产后，年华总产值将达到20亿以上。这是一个非常重要的节点，因为再算上测试板等业务的贡献，公司半导体的收入占比将在总营收中突破半数，公司将迎来业绩和估值的明确双升切换。 在强化存储类应用BT 载板产能优势的同时，公司正积极寻求应用于逻辑芯片的FCBGA 载板的工艺突破与量产，目前这一领域完全被海外企业所垄断，而且其产业价值量比BT 类更高数倍。如公司能在这一领域实现突破，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，填补国内空白，成为芯片国产化卡脖子攻关进程中又一起标志性里程碑。 珠海FCBGA 项目当下前期建设正在顺利推进，预计将于年内完成产线建设，项目投产后的成效值得期待。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，疫情的影响、全球通膨带来的原材料与用工、渠道成本的不断上升，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形， 公司已经开始进入成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2022-2024 年的净利润分别为6.88 亿、8.84 亿和10.49 亿，当前股价对应PE 26.72、20.79 和17.51 倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC 载板替代推进进度低于预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入 15.34亿元，同比下滑 6.78%，归母净利润 1.09亿元，同比下滑 28.35%，扣非归母净利润 9782.56万元，同比下滑 30.46%。 疫情及下游疲软拖累短期业绩表现，新产能+创新业务布局有望奠定全年增长基础。今年上半年，电子集群地珠三角和长三角地区经历了一轮周期长、影响广的疫情管控，叠加全球经济下滑、通膨、缺芯等因素对智能手机、笔电等智能终端需求的冲击，消费电子产业链需求相当疲软。公司的盐城新产线以高阶 HDI 类产品为主，下游产品主要面对手机 ODM 类客户，在今年的严峻形势下，拖累也是非常明显的，公司 PCB 业务的收入及利润表现差强人意，但即使面对诸多困难，公司仍积极扩增高端新能源汽车应用 PCB 板、以及特种器件产品的相关产能，并多元化布局创新业务，奠定今年全年稳中有升、明后两年高质量成长的基础。 依托技术储备开拓创新业务，精准卡位新能源车赛道。PCB 事业群专利产品“强弱电一体化特种电路板”符合新能源汽车的发展趋势，能助力新能源车三电系统的集成化、高压化、模块化和装配自动化，应用范围涵盖商用车、乘用车的电池 pack、BUD、PDU、OBC 和 VCU 等，在此基础上，衍生出大功率模组电子联装业务，微芯事业部具备新能源车电子联装能力，AMB 陶瓷衬底是高压 SiC 和 IGBT 的承载，整体而言，公司已具备为新能源车客户提供集设计、生产、电子联装及调试的一站式服务能力，转型成为新能源车功率控制模块专业 PCBA 解决方案供应商，且顺利切入国内新能源车新势力并获得定点合作项目，车企对三电系统等涉及安全性的零部件认证及导入过程的严苛，正是公司该部分业务的天然竞争壁垒，公司未来有望充分受益新能源车市场的高速成长。 在诸多创新业务中，尤为值得关注的是 AMB 陶瓷衬板。与 DBC 相比，AMB 工艺制备的氮化硅陶瓷衬底具备更为优异的可靠性、导热率、载流能力以及更低的热膨胀系数，因此更适配 SiC 器件的封装，从当前的发展趋势看，随着 800V 高压平台的逐步普及，SiC 器件在新能源车领域的应用有望迎来高速渗透，Yole 预测，2027年全球 SiC 器件市场规模有望达到 62.97亿美元，2021-2027间年复合增长 34%，而最为适 合 SiC 器件的核心贴合与承载材料，AMB 陶瓷衬底市场需求亦有望迎来高速成长。 公司拥有国际领先的 AMB 工艺技术，具备自研钎料的能力，产品性能优异、质量可靠，已在航空航天体系中量产使用，当前，公司正积极开拓轨道交通、工控以及新能源车规领域的客户，在核心客户中的样品验证较为顺利，今年下半年开始有望相继获得订单。在蓬勃订单的推动下，公司明年的交付规模有望实现翻番以上成长，为公司贡献可观的增量弹性。 积极推进再融资，扩增高端 PCB 板块产能。江苏二期智能工厂正式投产，将为公司带来 4万平米/月高端 PCB 产品产能增量，夯实公司 HDI为代表的高端产品市场地位，此外，公司定增预案披露，拟募集不超过 15亿元，用于博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目，资金到位后将进一步扩增高多层板、HDI 以及 IC 载板产能，未来，公司 PCB端在产能提升的同时将获得产品结构的优化，而这将是公司未来成长的重要依托。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。近年来，公司在 HDI 主业和车载、特种、军工 PCB 的相关领域都陆续实现新的客户突破，并且通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件 PCB、功率半导体基板等多个领域。解决方案与特种电路事业群的发展已经进入加速期，未来有望形成多领域齐头并举的良好态势，AMB 陶瓷基板的下游拓展也有望逐渐规模起量。但是整体上今年一季度以来消费电子供应链物料长短脚、疫情物流阻顿的影响对 PCB 行业和终端行业还是有一定影响的，我们预计公司 2022-2024年净利润分别为 2.45亿、4.33亿和 5.25亿，当前股价对应 PE 34.83、19.70和 16.26倍，维持买入评级。 风险提示： （1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期； （2）国内汽车电子化率和车载 PCB 推进进度不及预期； （3）新客户拓展不及预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入21.26亿元，同比增长15.73%，实现营业利润3.03亿，同比增长19.31%，归母净利润2.54亿元，同比增长13.48%，扣非归母净利润2.04亿元，同比增长45.72%。 在上半年疫情、通膨、物料长短脚、下游客户结构调整的诸多压力下，交出不俗的成长答卷。2021下半至2022上半年，是全球经济波动影响较大的一段时期，中美贸易战对公司与消费电子相关的终端行业带来相当程度的压力，整个长三角地区的企业在三至六月的上海疫情封控期中承受的开工、渠道、物流、成本等压力都要远高于以往。对于天通而言，今年又正好是下游产品与客户的重要结构调整与增量拓展期，在这种情况下，上半年能够实现营业、归母利润的双重增长，而且是扣非后归母45.72%的这种经营性高成长，是非常难能可贵的。 蓝宝石已成为公司明确的业绩贡献主体。蓝宝石行业历经过去十年的红海洗牌，目前格局已基本出清，国内蓝宝石长晶的规模化企业大多数没有熬过这轮漫长的竞争，具备规模化且有持续融资能力（上市）的公司越来越少。蓝宝石长晶是一个需要持续投入提升效能的行业，没有自主长晶工艺研发能力，并且无法自主造血或者融资的企业是无法在业内实现良性循环的。从需求端来看，LED芯片衬底对于蓝宝石的采购需求依然热络，2020~2021年的量价齐升令蓝宝石产品的盈利水平得到了明确的提升，而以MiniLED、MicroLED为代表的新应用的兴起，正在为LED行业未来的持续增长注入新活力。显然蓝宝石已经成为天通最明确的利润贡献主体，而且成长稳健。 晶体材料设备充分受益于光伏行业快速成长拉动，CCZ长晶炉这类促进行业效能提升的专用设备可能成为公司未来最大的爆发源。公司所制造的晶体材料相关设备主要用于各种晶体的生长制备以及后端截断、开方、研磨、抛光等等工序，产品广泛应用于半导体、太阳能、蓝宝石等领域，而目前最核心的应用领域毫无疑问是快速成长的光伏产业。经过多年的耕耘，公司的研发能力与产品工艺得到了下游主要客户的一致认可，今年对应领域订单的持续增长就是这一现状的最好说明。 CCZ是公司与协鑫共同合作开发的新一代专用长晶设备，自去年起就是市场关注的重中之重，公司对于客户提出指标与要求一直都保持着较佳的完成度，量产时点其实取决于客户以及市场的共振点，我们认为这一预期兑现只是早晚，落空的风险很小。未来CCZ的效能一旦满足客户量产需求，无论是协鑫单一客户的增量空间，还是其他客户在技术路径上的跟进带动，都将为天通带来估值与业绩的双向提升，也正因为如此，CCZ未来有望成为公司市值上最大的驱动爆发源。 粉体材料以及相关设备伴随新能源等下游行业稳健需求而持续成长。 公司的粉体设备主要应用于磁性材料、粉末冶金、硬质合金、陶瓷材料、锂电池材料等领域的成型、烧结、加工等工艺。其中软磁、陶瓷、以及锂电池材料这几个相关领域与当下市场需求最旺盛的新能源汽车等市场悉悉相关，公司的孙公司湖南新天力所生产的钟罩炉、辊道窑烧结设备是锂电池正负极材料制备的核心设备，具备较强的市场竞争力，这两年都有相当不俗的市场表现。而天通本身在软磁领域就是行业头部企业，虽然新能源汽车、光伏、逆变器等相关市场需求量很大，但因过去消费电子类下游客户具备一定占比，在产品的结构调整上，这需要一定的周期，因此今年上半并未体现出很强的增长弹性，但是在接下来下游客户结构逐渐向新能源、车载端完成体量规模化转换后，未来弹性恢复只是早晚。 盈利预测和评级：维持买入评级。天通的各项分支业务，在当下光伏、新能源汽车、车载电子化以及高性能材料本土化替代等新兴领域的带动下，开始显现出愈来愈强的独立成长性，公司的行业地位亦在每况愈升。公司年初拟投入17.12亿继续扩产蓝宝石晶体、投入5.88亿建设高性能软磁项目，并且推进20亿的定增项目对压电晶体、长晶设备与智能装备等细分领域全面投入，充分彰显了公司对于未来下游市场的成长信心，我们预测公司2022~2024年净利润分别为5.55亿、6.47亿、8.97亿（考虑到转让博创股权的资本利得，2022年实际归母利润可能将达到7~8亿左右，但我们此处不计入，以方便投资者实际估值），对应当前估值分别为26.64、22.85、16.48倍，维持公司买入评级。 风险提示：1）LED行业回暖趋势低于预期导致公司蓝宝石业务成长不及预期；2）疫情持续影响全球电子产品整体销售，公司磁性、蓝宝石、压电晶体等多种材料需求被遏制；3）公司CCZ等光伏设备量产节奏或导入下游重要客户进度低于预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入18.87亿元，同比下滑8.37%，归母净利润1.22亿元，同比下滑29.03%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长1.85%。 疫情对开工率短期负面影响逐渐消散，下半年有望重归成长轨道。三月以来，华南深圳地区，华东上海、昆山、松江等地的疫情封控，对笔记本电脑供应链造成了直观的负面影响，对公司而言，疫情一方面严重影响了客户订单以及供应渠道的顺畅度，更为严重的是，公司本部处于二季度国内疫情“最严重的长三角区域”，Q2中期也有一周多被封控。在供给与需求均受累于疫情的情况下，公司仍实现了单季度收入和盈利能力的环比提升，实属不易：收入的增长主要归因于增量产能的稳步释放，利润率的回暖则归功于公司过去两年持续推进的产品结构提升。此外，公司单季度净利润虽同比下滑约2000万，但考虑到相比去年二季度，公司政府补助减少3000万元以上，可以明确看出公司运营情况已开始逐步复苏。当前，国内尤其是华东地区疫情逐渐减弱，公司在下半年有望重回成长轨道。 一体两翼业务布局渐趋完善，强化自身成长能力。近两年，一直有投资者担心笔记本结构件业务的天花板较为有限。事实上，今年行业确实出现明显下行，行业巨擘英特尔和超威都预测今年NB行业将出现2成左右的下滑。公司能在这种背景下顶住压力实现扣非后利润的成长确实体现了自身的水平，我们一直强调春秋的成长除了行业带动外，还有一部分源于国内笔记本行业下游代工产业链结构的变化，同时也来源于公司自身其他细分领域的布局所带来的增量弹性。公司在近两年依托模具及结构件制备能力，不断开拓新的应用下游：2021年参股恒精科技，切入新能源汽车领域，2022年增资控股东莞英脉，切入通讯电子SMT板块，当下，公司已逐步完善“一体两翼”业务布局，后续成长天花板有望被进一步打开。 可转债募资扩增镁合金结构件产能，静待核心新能源汽车客户订单落地。智能座舱趋势下，车载显示屏大屏化、多屏化趋势正成为主流路线，叠加整车轻量化趋势，车载显示屏相关结构件的重量、承重能力、稳定性要求进一步提升，镁铝合金则较好地契合了轻量化趋势下车载屏幕结构件材质选择，此外，零件、导管架、车顶支架、方向盘、座椅骨架、门框、门闩盖等亦有望成为镁合金延伸的应用场景，整体而言，镁合金在新能源汽车领域的应用有望迎来高速成长。公司“半固态射出成型”工艺技术已获得诸多新能源品牌厂的首肯，当前正积极配合意向客户进行产能扩增，后续有望顺利获得相关订单，当前，公司可转债申请已完成证监会的第一次反馈回复，“年产500万套汽车电子镁铝结构件项目”已由自有资金先行投入，有望在今年三季度投产爬坡，随着新产线稼动率的不断攀升，以及客户订单的逐步落地，明年车载结构件的收入和利润增量贡献将相当明确。 投资评级与建议：维持买入评级。上半年肆虐的疫情确实对笔记本供应链以及下游的行业生态短期造成一定影响，但与行业内的其他上市公司相比，春秋的各项指标都居于领先，销售额的增速也明显强于行业平均，在结构与增量产品开拓的节奏上也明显领先于竞争对手，从二季度看，公司已逐步走出阴霾，车载结构件业务亦有望在三季度迎来突破，预计公司2022-2024年净利润分别为3.50亿、4.37亿和5.68亿元，当前股价对应PE分别为14.02、11.23和8.64倍，维持买入评级。 风险提示：（1）全球笔记本、消费电子出货量出现意料外的扰动；（2）美元升值趋势出现反转对公司造成汇兑损失；（3）新能源车轻量化趋势推进进度放缓。