专注电气传动和工业控制，公司发展进入快车道。公司前身深圳伟创成立于2005年，经过16年的发展，公司业务从单一通用变频器扩展至伺服系统、行业定制化专机和系统解决方案等多个领域。从收入结构来看，低压变频器为公司的核心产品，公司20年变频器产品收入为4.55亿元，占整体营收比例为81%；伺服系统收入为1.03亿元，占公司整体营收比例为18%。近年来公司向行业解决方案转型，在保持通用变频产品稳健发展的同时，采取深耕细分行业应用，向客户提供差异化的行业解决方案的战略，行业专机收入快速增长。此外，公司抓住近年来国内制造业升级带来的工厂自动化设备需求增长的机遇，大力发展运动控制业务，公司伺服系统及运动控制器产品线收入呈现高速增长趋势。 节能减排推动变频器需求增长，聚焦行业应用提供差异化产品。公司变频器业务正处于有利的发展时期，制造业产业升级、节能减排力度加大等各种需求的涌现，预计未来数年行业有望保持较高的景气度；此外，疫情之后，国产品牌的客户认可度在显著提升，有利于加速在低压变频器市场实现进口替代。展望公司变频器业务的发展，我们认为公司该业务的两大重要增长点为：（1）行业专机产品的持续放量，在现有起重、矿山机械等优势行业的基础上，继续开拓如高速电机驱动等新行业；（2）新一代高性能通用产品在工程传动领域的开拓，目前公司正在研发第四代高性能变频器，未来有望在大功率多机传动等高端项目型市场实现进口替代。 发力伺服业务，向成长为综合性工业自动化企业迈进：公司在17、18年分别推出了SD700高性能伺服和SD500机床主轴伺服产品，获得了较好的市场认可度。在20年公司伺服业务营收已经达到1.03亿元，17-20年营收复合增速超过75%，验证了公司产品的市场竞争力。我们预计，在下游行业整体需求较好的背景下，随着公司新一代伺服产品的陆续推出，公司伺服业务收入有望在未来三年保持40-50%左右的复合增速；此外，产品性能指标的提升以及业务起量后的规模效应，有望推动公司伺服业务毛利率的逐步提升。公司在今年5月份成立了控制技术子公司，主要从事PLC、HMI等控制类产品的研发，未来公司PLC产品全面推向市场后，有望提升公司基于下游行业工艺的整体系统解决方案能力，进一步带动变频器和伺服系统产品的业绩增长。 投资建议：公司以低压变频器业务为核心，专注于电气传动和运动控制市场，通过产品技术升级、聚焦行业应用和为头部客户提供定制化解决方案的战略，公司近年来呈现加速发展的趋势。展望未来，我们预计国内工控市场在制造业产业升级的大趋势下，将长期保持较好的景气度；随着公司产品线的实力提升和聚焦行业战略的成果不断落地，我们看好公司逐步成长为行业领先的综合性工业自动化解决方案供应商的潜力。我们预测公司21/22/23年归母净利润分别为1.23/1.81/2.80亿元，对应7月23日收盘价PE分别为36.8/25.0/16.1倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）若公司在产品技术与市场推广上的进展不达预期将影响业绩增速；2）若海外疫情无法得到有效控制将影响出口相关需求；3）若原材料供应紧缺或者价格大幅上涨，将影响公司业务表现。

事项： 公司发布21年上半年业绩预告，预计实现归母净利润7-7.5亿元，同比增长599%-649%；实现扣非归母净利润6.65-7.15亿元，同比扭亏。 平安观点： 偏光片业务表现稳定，具备利润弹性：Q2公司归母净利润 4-4.5亿元，环比 Q1增长 33%-50%。1H21偏光片预计实现净利润 4.9-5.1亿元，其中 Q2净利润 2.97-3.17亿元，二季度盈利较一季度有所提升。21年偏光片出货预计超 1亿平，22-24年有望每年 2条线 5000万平的新增产能投放，产能较当前翻倍，国产替代有望助力全球市占率持续提升；后续原材料进口退税、高新技术企业所得税税收优惠的落地有望进一步增厚单平净利，叠加原材料自产以及生产环节的持续降本，未来偏光片业务具备较高的利润弹性。 负极出货大增，单吨盈利受石墨化影响：公司负极 Q2出货预计超 2万吨，环比 Q1增长超 30%；上半年出货超 3.5万吨，同比增长 80%左右。盈利方面，二季度受到石墨化产能限制以及外购石墨化价格上涨的影响，单吨盈利有一定承压。我们预计 Q2负极归母贡献 1.2-1.4亿元，环比增长18%-38%，上半年归母 2.2-2.4亿元。21年下半年行业供应紧张态势持续，公司正加快推进现有产能的技改提升，以满足大客户的新增需求，出货环比有望持续提升；石墨化方面，22年内蒙新增 10万吨石墨化满产后，石墨化自给率将提升至 70%以上，单吨净利有望改善。 正极业务稳定，电解液扭亏为赢：我们预计正极上半年出货 1.6-1.8万吨，贡献归母净利润 1.5亿元左右；Q2归母净利润环比 Q1基本持平，受正极涨价影响，单吨净利环比有所提升；电解液业务受到六氟价格大幅上涨的支撑，实现扭亏为赢，预计 1H21实现净利 0.3-0.4亿元。在原材料价格持续上涨的背景下，下半年正极和电解液盈利能力有望继续提升。 投资建议：公司 20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向； 半年报预告实现大幅增长，符合市场预期。电动车和面板行业的高景气，给公司提供了发展的战略窗口期，后续经营层面的持续向好将增厚更多市场信心。我们维持公司 21-23年归母净利润预测分别为 17.8/24.0/30.5亿元，对应 7月 14日收盘价 PE 分别为 28.3/20.9/16.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

微软雅黑 事项： 公司发布2021上半年业绩预告，实现归母净利润8.8-9.8亿元，同比增长65.84%到84.69%；扣非后净利润8.65-9.65亿元，同比增长66.18%到85.39%。 平安观点： 风机业务盈利水平提升推动上半年业绩高增。公司上半年实现归母净利润8.8-9.8亿元，同比增长 65.84%到 84.69%；推算二季度盈利 6.26-7.26亿元，同比增长 63.4%-89.6%，环比增长 144.5%-183.6%。我们估计二季度业绩高增主要源自风机业务的量利齐升。2021年是国内海上风电的抢装年，公司作为海上风机龙头，海上风机出货量有望快速增长，估计二季度风机出货接近 2GW。盈利水平方面，经历 2020年陆上风电抢装之后，风机零部件供需相对宽松，价格同比下降，风机企业盈利水平提升；同时，估计公司二季度毛利率相对较高的海上风机出货占比提升，推动毛利率的进一步提升，而出货量的大幅增长有望进一步摊薄费用率；整体判断二季度风机业务盈利水平较一季度有较明显的提升。 公司依托半直驱的成本优势在当前风机行业竞争形势下处于有利位置。 2021年以来，国内陆上风机招标呈现两大明显的趋势，一是风机快速大型化，5-6MW 机型已经出现在三北地区风电项目招投标过程中，二是风机招标价格明显下降，风机行业价格竞争有所加剧。公司采用半直驱的技术路线，相对直驱和双馈能够规避发电机或齿轮箱尺寸和重量过大的问题，更容易实现大型化和低成本化；此外，公司风机叶片自产，进一步降低生产成本，在当前风机行业价格战的背景下优势凸显。 海上风电政策明朗，公司积极布局重点市场。根据近期广东省发布的《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，广东海上风电地方补贴标准为 2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500元、1000元、500元。到 2021年底，广东省海上风电累计建成投产装机容量达到 400万千瓦；到 2025年底，力争达到 1800万千瓦，在全国率先实现平价并网；意味着 2022-2025年广东投产的海上风电项目有望达到 1400万千瓦及以上，平均每年 3.5GW 以上。公司在广东具有明显的区位优势，有望受益于广东十四五海上风电的大发展。实际上，除了广东，山东、江苏、福建、广西、浙江等省也都计划在十四五期间大力发展海上风电；2021年 6月，公司与威海市人民政府达成海洋经济高质量融合发展示范区项目战略合作协议，计划在乳山建设高端海洋装备智能制造产业园和新型海上资源立体化开发试验场，公司有望在山东海上风电市场占据有利竞争位置。 公司正在加快引领海上风机的大型化。2020年，公司率先发布了国内最大单机容量海上风电机组MySE11-203，该机型计划于 2021年安装试验风机、于 2022年正式推向市场。据报道，2021年 7月，由中车永济电机公司自主研制的全球最大功率 13.XMW 紧凑型半直驱永磁风力发电机在山东东营成功下线，标志着我国大功率海上风力发电机的自主研制能力又上了一个平台，实现了 13MW 以上风力发电机整机和部件关键技术的突破；估计该发电机主要为明阳大型海上风电机组研制和配套，意味着公司在海上风机的大型化方面又迈上台阶。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 25.71、25.72亿元，对应 EPS 1.32、1.32元，动态 PE 12.8、12.8倍。公司风机业务具有较强的竞争力，新能源运营业务有望持续扩张，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 （1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。 （2）2021年抢装之后国内海上风电迎来平价过渡期，届时公司海上风机产品毛利率可能承压。 （3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。

事项：公司发布2021上半年业绩预告，实现归母净利润28-30亿元，同比增长177%-197%。公司同时发布硅料扩产计划。 平安观点： 硅料售价上升推动二季度业绩高增。根据公司业绩预告，上半年公司实现盈利28-30亿元，同比增长177%-197%，推算二季度公司实现盈利19.5-21.5亿元，同比增长193%-223%。二季度公司业绩高增主要源于硅料价格的上涨和利润贡献的增厚，估计二季度硅料销售均价较一季度同比增长50%左右。与此同时，公司电池片业务保持满产满销，量利同比均实现较大幅度增长。 下半年硅料盈利水平或将进一步提升。目前，单晶致密料的市场价格在21万元/吨左右，展望下半年，硅料新增供给有限，随着需求旺季到来，硅料持续供需偏紧，硅料价格有望维持高位。近期，硅片新建产能持续投产，对硅料需求形成支撑。如果三季度硅料价格维持当前水平，三季度硅料业务贡献的净利润有望较二季度增加约10亿元。 乐山再扩20万吨硅料产能，扩大规模优势。根据公司公告，公司拟与乐山市人民政府、乐山市五通桥区人民政府共同签署《投资协议》，规划在乐山市五通桥区新增投资建设年产20万吨高纯晶硅项目，总投资预计为140亿元；项目按每期10万吨分两期实施，一期投资预计70亿元，计划2022年12月底前投产，二期项目根据市场及光伏产业发展情况择机启动。 根据公司已有年产8万吨高纯晶硅产能及在建年产15万吨高纯晶硅项目的进度安排，本次一期项目（年产10万吨高纯晶硅产能）按计划投产后，公司高纯晶硅年产能将在2022年底达到33万吨。 投资建议。考虑硅料价格的上涨，上调公司盈利预测，预计2021-2022年公司归母净利润81.35、108.2亿元（原预测值60.73、83.99亿元），EPS 1.81、2.40元，对应的动态PE 23.9、18.0倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内外光伏需求受政策、疫情等诸多因素影响，存在不及预期的风险。 （2）硅料和电池片环节产能持续扩张，可能导致产能过剩和竞争加剧。 （3）电池片环节技术迭代速度较快，如果新技术发展速度超预期，可能影响存量电池片产能的盈利水平。

如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？ 自杉杉涉足锂电领域以 来，负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。从历史 盈利的角度来看， 公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置，市场对 其盈利能力抱有怀疑态度，我们认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品 占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体 化项目的投产，公司负极业务迎来盈利改善，单吨净利在 20年下半年回升 至接近 0.5万元；我们预计 21年一季度负极毛利率超过 30%，单吨净利进 一步提升至超过 0.7万元。 杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手，市 场担忧公司负极竞争力下降。我们认为目前国内负极市场竞争格局并未清 晰，一线企业之间的销量规模未拉开明显差距，龙头企业市占率为 21%， 仅高于三元正极和铜箔行业；另一方面，行业竞争的压力将促使一线企业向 各细分领域渗透，客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小， 最终带来盈利水平的趋近。 杉杉负极业务有何变化？ 站在当前时点，我们认为杉杉负极业务发生了三 个明显变化，对应单位盈利的提升： 1）产能利用率提升： 公司前期产能扩 张较快导致产能利用率较低， 20-21年无新增名义产能，随着出货量的增长， 产能利用率不断提升。对应 21年 8-10万吨出货，名义产能利用率达到 70%-80%，实际产能利用率 80%-90%，已经接近满产状态。 2） 石墨化自 供率提升： 公司前期石墨化自供比例较低， 20年下半年开始包头一期石墨 化达到满产状态，石墨化自供比例超过 30%，包头二期产能投产后， 石墨化自供比例将接近 60%。对应石墨化自供率 30%到 60%的提升，负极单吨净利增厚 1200元； 公司还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。 3）产品结构优化： 公司前期产品出货以中端动力为主， 20-21年开始加大对 ATL 等高端消费客户的供货，在动力产品方面加大高端快充产品的出货比例，主动缩减低价产品的出货量，产品结构进一步优化。 杉杉负极业务有哪些优势？ 对比同行，我们认为杉杉负极业务拥有三大优势，对应长期增长的空间和潜力： 1）规模和客户优势： 公司负极出货量全球前三，主要客户包括 LG 化学、宁德时代、 ATL、三星 SDI、亿纬锂能、珠海冠宇等全球主流动力和消费电池企业，具有较大的增长确定性和增长空间。 2）技术和产品优势： 公司是国内最早实现负极产业化的企业， 快充技术实力强，高端产品 QCG已经实现对国内外头部电池客户大规模供货，并通过持续改进衍生出多个子产品，产品稳定性和出货规模处于行业领先位置；硅基负极专利布局处于国内第一梯队，硅氧负极产品已进入主流客户供应链。产品和技术布局顺应负极行业对于充电速度和能量密度的要求，卡位优势明显。 3）成本优势： 公司是国内最早采用厢式炉工艺进行石墨化生产的负极企业之一，单位电耗较坩埚工艺下降40%-50%， 工艺成熟度提升，产品稳定性国内领先。石墨化基地位于低电费地区，用电成本优势明显；同时拥有规模和政策优势，不受当地限电影响。 投资建议： 在悲观、中性和乐观的情况下，我们预计 21年公司负极归母净利润 4.6/5.9/7.4亿元，保守给予 40倍 PE，对应市值分别为 185/238/297亿元；预计 21年偏光片归母净利润 10/12/15亿元，保守给予 20倍 PE，对应市值分别为 200/240/300亿元；预计 21年正极归母净利润 2.1/2.9/3.9亿元，保守给予 30倍 PE，对应市值分别为 62/86/118亿元。 若不考虑其他业务的估值水平，公司在三种情况下对应合理市值分别为 447/564/715亿元。我们认为负极是公司传统强项业务，具备规模、技术和成本优势，并且 20年下半年包头项目满产以来，负极业务发生积极变化，促进盈利能力大幅提升。我们维持公司 21-23年归母净利润预测分别为 17.8、 24.0、 30.5亿元，对应 6月 18日收盘价 PE 分别为 18.7/13.8/10.9倍，维持“强烈推荐”评级

公司整体经营策略是围绕核心技术平台，布局下游多行业实现均衡增长。这样的多极增长模式与业内很多公司专注单一赛道通过份额提升实现增长有所不同。本篇报告通过分析公司的显示电源业务和智能焊机业务，可以看出公司通过前瞻性的技术布局和持续的高强度研发投入，具备在细分市场持续做强成为行业龙头的能力。我们之所以选取显示电源业务和智能焊机业务，原因是显示电源为公司的创始业务，智能焊机是公司跨界进入培育的新业务，这两项业务的成功验证了公司在消费类和工业类这两个完全不同的领域均具备竞争力。 平安观点： 从平板TV到商业显示，公司持续领跑显示电源市场：在公司依托核心平台实现多样化产品布局和跨领域经营的同时，显示电源作为公司的创始业务，依然保持较快发展。近年来随着液晶拼接、小间距LED等商业显示需求的兴起，公司率先由平板TV电源切入商业显示电源领域，目前已经成为商业显示电源行业产品线最为齐全、服务客户最广的龙头品牌，在国内商显电源市场份额估计超过50%。在显示电源业务上，公司已经实现了从技术的平台化至产品、供应链的平台化，使得公司能够在需求增长的拼接屏、激光显示等细分赛道持续做大，并且向海外OA电源等空白市场横向拓展。在公司显示电源业务的发展中，可以看到基于技术平台的业务拓展思路具备：(1)研发效率高、响应速度快；(2)产品型号的积累带来规模优势；(3)向新兴领域的拓展速度更快的竞争优势；（4）能够优先承接客户高端项目。 跨界进入智能焊机市场，核心技术平台助力新业务培育：基于在电力电子技术、计算机软件技术、电机传动与运动控制方面积累的技术优势，2011年底公司接手美国艾默生旗下的焊机业务板块，从而跨界进入了中高端智能焊机市场。经过十余年的持续研发投入，公司在国内工业重载气保焊市场（350A以上）已占据20%以上的市场份额，且在国内大规模新兴的自动化弧焊市场--机器人专用焊接电源蝉联五年名列前茅。20年公司焊 机业务出货量估算已经达到2亿元左右，进入快速增长轨道。在国内市场，公司通过持续的研发投入打造产品差异化，已经突破了三一集团、中国中车、招商局、中船工业等主要行业的标杆客户，打破了外资品牌在高端智能焊机的垄断地位；在海外市场，公司在加大对欧洲、中东等市场的投入，若市场开拓顺利，有望推动公司智能焊机业务收入向10亿元体量迈进。 智能焊机业务培育成功的启示：智能焊机为公司跨界进入的领域，经过十余年的持续投入取得了目前在中高端市场的领军地位。公司智能焊机业务从0-N的发展历程，对于我们判断公司目前培育的其他新业务的起量有着较好的启示作用。在业务布局上，我们可以看到公司进入的新领域往往有以下特征：（1）寻找技术交叉的新兴领域，依托核心技术平台建立竞争优势；（2）前瞻性技术布局，持续高强度研发投入。在具体的市场经营策略上，我们通过焊机业务也可以看到公司的主要经营思路始终贯穿：（1）在大行业中只做自己擅长的细分领域；（2）将消费类业务中积累的快速响应能力用于服务工业类客户。 投资建议：通过对公司的创始业务显示电源业务和跨界进入的智能焊机业务进行分析，我们可以看到，公司在整体多极增长平衡风险的同时，在细分市场公司具备持续做深成为行业龙头的能力。无论是在偏向消费类的显示电源业务中，还是工业类的智能焊机业务，公司“优化平台建设、横向延伸、纵向做深”的经营思路始终如一，并且均取得了良好的效果。我们维持对公司21/22/23年的归母净利润预测分别为5.43/7.17/9.71亿元，对应6月7日收盘价PE分别为31.2/23.7/17.5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)若IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

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营收利润高增长，利润率稳健，市占率继续提升：Q1公司实现营收191.67亿元，同比增长近112.24%，环比4Q20增长2%，当季归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，环比下降12.2%；扣非后净利16.72亿元，同比增长290.5%；综合毛利率27.28%，同比增加2.19pct，环比下滑1.08pct；净利率12,23%，同比增加2.2pct，环比减少0.65pct。一季度全球电动车维持高景气状态，国内新能源汽车销量51.5万辆，同比增长近3倍，欧洲主要国家电动车注册量同比增长近2倍；据合格证数据统计，1Q21国内动力电池装机量23.2GWh，其中宁德时代装机量12.2GWh，市占率52%。另据SNE统计，21年1-2月全球动力电池装机量25.2GWh，其中宁德装机8GWh，市占率高达32%。对比20年全年，21年一季度公司下游供货格局发生较大变化，特斯拉、蔚来和小鹏成为前三大客户，在造车新势力销量快速增长的背景下，公司动力电池装机份额继续提升；同时依靠低价库存减轻了年初以来原材料价格的上涨的影响，毛利率环比仅小幅下滑，体现出良好的供应链管理能力。 期间费用率持续下降，现金流大幅增长：Q1公司期间费用率为12.5%，同比下降1.5个pct，环比下降3.2个pct，其中销售费用率环比下降1.3pct至3.6%，管理费用率3.74%，同比减少0.8pct，环比增加0.5pct。Q1经营性现金流高达110亿元，同比增长2.5倍，环比增长35%；货币资金717亿元，合同负债81.3亿元，皆为上市以来新高。公司一季度对相关资产计提资产和信用减值准备总额为3.2亿元，主要为应收账款和存货跌价准备增加。公司收入质量持续向好，在手现金充裕，预收款高企，展现出优异的经营管理水平和卓越的产业链地位。 四面出击动作频频，全力备战迎接TWh 时代：年初以来公司开展多个投资项目，21年2月份宣布投资近400亿元扩建新产能，其中包括时代一汽及时代上汽项目；4月27日，公司公告拟围绕主业，以证券投资方式对境内外产业链优质上市公司进行投资，投资总额不超过190亿元；同日公告与ATL拟共同出资设立两家合资公司，从事应用于家用储能、电动两轮车等领域的中型电池的研发生产和销售，其中公司在电芯合资公司中股权占比70%，在电池包公司中占比30%，动力和消费领域两大龙头企业强强联手，有望抢占竞争对手的市场份额。公司在动力、储能、小动力等市场不断布局和延伸，在产业链上下游积极投资、四面出击，而良好的现金储备以及千亿级的综合授信额度为其提供充足的弹药，前进势头不可阻挡。 盈利预测与投资建议：全球电动化浪潮正愈演愈烈，新老玩家竞相登场，进一步加速电动化的进程，在需求端持续超预期增长的拉动下，头部电池企业正开始新一轮更大规模的扩产，筑起更宽护城河的同时也在尽享这一战略机遇期的发展红利，随着新产能的加速投建，公司的成长性将愈发凸显，我们维持公司 21-23年归母净利润预测分别为93.9/129.5/168.9亿元，对应4月29日收盘价PE分别为 94.2/68.4/52.4倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复的风险，若后续疫情在全球仍得不到及时有效控制，将对终端需求和生产带来不利影响；2）市场竞争加剧的风险，海外动力电池企业入华在即，将对现有市场格局、价格体系产生冲击；3）补贴政策风险，动力电池产业受扶持政策影响较大，若补贴强度、技术标准等发生显著变化，将影响行业的发展进程。

业绩符合预期，整体趋势向好：公司20年实现营业收入125.65亿元，同比增长1.20%；实现归属于上市公司股东的净利润8.67亿元，同比下滑10.00%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.72亿元，同比增长1.25%。20年由于全球疫情，公司海外产能以及市场需求受到负面影响，公司整体业绩增速放缓。1Q21公司实现营业收入29.88亿元，同比增长6.85%；实现归属于上市公司股东的净利润1.32亿元，同比增长40.68%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.30亿元，同比增长55.80%。由于20年同期低基数，以及下游需求逐步恢复，公司整体业绩势头向好。 电机业务整体表现稳健，向驱控一体化发展：20年公司高压/低压/微特电机业务分别实现营收31.84/45.92/28.11亿元，同比增减+4.21%/-8.55%/+7.18%。公司电机及驱动控制这一核心业务得到进一步聚焦，驱控一体化这一产品发展方向得到进一步确认，公司的研发投入总体上呈现快速增长态势。工业类产品组合中，驱控一体类和永磁类产品的研发已经基本达到全面投放市场的状态；家用电器类产品中，驱控一体化产品的渗透率已经达到30%以上。我们预计公司电机及驱动业务将保持稳健发展。 新能源汽车驱动电机业务进展顺利：公司抓住全球新能源汽车发展良机，与采埃孚的合资公司正式成立。采埃孚的内部订单陆续落地，目前，在国内和海外的产能建设工作顺利推进，纯电动平台已经实现量产。公司也借助合资公司的品牌和技术的溢出效应，赢得了多家国内外整车和零部件头部企业的定点，并继续推进新兴造车企业的定点开拓工作。我们预计公司新能源汽车驱动电机业务将受益于电动车渗透率提升，有望实现较快发展。 投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望发展。考虑到疫情对公司海外业务的影响，我们调整对公司21/22年的归母净利润预测分别为9.94/11.25亿元（前值为10.81/12.83亿元），新增对23年的归母净利润预测为12.82亿元，对应4月29日收盘价PE分别为14.4/12.7/11.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1) 若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响; 2)公司业务受国际形势影响较大，若全球经济下行，将对业务产生不利影响；3）若海外疫情持续未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。

业绩符合预期，碳基复合材料出货较快增长。一季度，公司实现营收 1.99亿元，环比增长 44.4%，归母净利润 0.77亿元，环比增长 42.2%，收入规模的环比增长主要因为碳基复合材料出货量的增加。估算一季度公司碳基复合材料出货量达到 220万吨左右，环比增长 45%以上，可能主要受益于产能的持续增加，公司 IPO 募投项目在 2021年上半年逐步投产；盈利水平方面，一季度综合毛利率 62.48%，环比基本持平，净利率 38.72%，处于高位。公司业绩复合我们预期。 产能规模快速提升，盈利水平优势更为明显。随着 IPO 募投项目以及可转债募投项目的建设和逐步投产，公司产能规模将大幅增长，后续季度的产销量有望进一步提升；按照公司预测，2021年有效产能 980吨，产能利用率有望达到 100%以上，估算公司 2021年的碳基复合材料产量规模将达到 1000吨及以上。从竞争格局来看，一方面公司依托产能扩张市占份额快速提升，另一方面，从 2020年年报披露数据情况看，公司相对竞争对手的盈利水平优势仍在进一步扩大，整体的竞争优势更为明显。 硅片产能大幅扩张、大型化趋势明显，公司迎重大机遇期。当前，单晶硅片环节呈现大规模的产能扩张，除了隆基、中环、晶科、晶澳等传统的单晶硅片头部企业大幅扩产以外，以上机数控、京运通、环太、高景太阳能为代表的单晶硅片新兴势力也在迅速扩张；到 2021年底，估计国内单晶硅片产能将超过 300GW，后续还将进一步扩张。与此同时，硅片的大型化趋势明显，下游新投产的电池片产线基本采用 182/210尺寸，大尺寸硅片渗透率的提升速度有望加快，增加热场更换需求。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润 3.92、6.13亿元，EPS 为 4.89、7.66元，动态 PE 34.6、22.1倍。碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，公司在碳基复合材料领域竞争力突出，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

塔筒业务量利齐升推动 2020年业绩高增， 2021年 Q1延续高增长。 2020年，公司实现归母净利润 4.65亿元，同比增长 164.75%；业绩的大幅增 长主要源于塔筒业务的量利齐升， 2020年塔筒业务收入 32.9亿元，同比 接近翻倍，毛利率 25.15%，同比提升 5.89个百分点；公司塔筒业务的量 利齐升主要受益于 2020年国内风电市场的抢装。 2021Q1，尽管因抢装结 束塔筒供需相对宽松，且钢材价格处于上涨趋势，塔筒业务毛利率呈现下 滑，公司通过产能扩张以及出货量的较快增长，同时费用管控较好，实现 了业绩的较快增长。根据公司预告， 2021上半年归母净利润 1.93-2.73亿 元，同比增长 20%-70%，推算 2021Q2的归母净利润 1.16-1.96亿元， 同比增长 5%-78%，估计二季度盈利水平依然受到钢材价格上涨的影响。 公司业绩整体符合预期。 塔筒竞争力提升，瞄准百万吨产量目标。 2020年，公司塔筒销量 40.8万 吨，同比接近翻倍，出货量增速高于主要竞争对手；从出货量绝对值来看， 在四家主要的民营塔筒上市企业中，公司长期以来规模相对落后， 2020年，公司出货量与泰胜、天能基本相当，落后天顺的幅度明显收窄；从出 口规模看， 2020年海外业务收入 6.04亿元，仅落后天顺； 从盈利水平看， 2020年公司塔筒毛利率 25.15%， 处于领先地位。截至 2020年底，公司 塔筒设计产能达到 100万吨，其中蓬莱基地 50万吨、辽宁阜新基地 20万吨、兴安盟基地 10万吨、张家口基地 20万吨，产能规模的大幅提升将 支撑公司未来塔筒出货量的持续增长；根据公司发展战略，未来公司将争取尽快实现 100万吨的塔筒产量。 产业链纵深延伸， 拥有较大成长空间。 风电场方面， 2020年公司签署风资源开发协议 300万千瓦，取得可开发建设指标 30万千瓦，其中辽宁阜新 25万千瓦，河北张家口 5万千瓦，未来公司依托区位优势，在平价/低价风电场投资运营方面具有较大的发展空间。 2021年 4月，公司与烟台市蓬莱区政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，并基于该框架协议签订了《陆上风电开发协议》和《风电叶片项目投资协议》，我们认为海上风电母港的运营也将带动公司塔筒和叶片制造业务，具有较好的协同效应。 风机价格大幅下降刺激行业需求，塔筒明显受益。 2021年以来，受风机技术进步以及行业竞争加剧的影响，风机价格明显下降，目前已大概下降至 2400-2800元/kW 的区间；风机价格的大幅下降将带动风电项目投资成本的下降并刺激更多的项目需求，且我们认为未来风机技术进步的空间仍然较大，塔筒有望成为这一进程的主要受益者。 盈利预测与投资建议。 维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 7.03、 8.52亿元，对应的EPS 1.27、 1.53元，动态 PE 6.4、 5.3倍。风电行业景气向上，公司发展瞄准“100亿销售额， 100万吨产量”的宏伟目标， 成长空间较大，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、风电行业需求受新冠疫情、降本速度、各个国家政策等诸多因素影响，存在不及预期的可能。 2、目前欧盟委员会正在对国内风电塔筒开展反倾销调查，如果后续加征较高的税率，可能对国内塔筒企业出口造成不利影响。 3、公司产品的主要原材料为钢材，占公司主营业务成本较高，如果钢材价格呈现单边大幅上涨，可能影响公司盈利水平。

偏光片并表，净利润超预告上限：偏光片并表叠加锂电和光伏产销量的快速增长，公司1Q21实现营收39.99亿元，同比增长227.17%，环比增长50.7%；归母净利润3.02亿元，同环比皆大幅扭亏，超出2.8亿元的预告上限。其中，正极归母净利润0.74亿元，同比扭亏，预计Q1出货超过1万吨，单吨净利1万元左右；负极归母净利润1.02亿元，预计Q1出货2-2.5万吨，单吨净利超过0.5万元；电解液小幅盈利，主要系电解液和六氟价格上涨；偏光片贡献1.93亿元，超出1.8亿元的预告上限。Q1公司综合毛利率25.78%，同比增加7.8pct，环比增加9pct，净利率8.97%。Q1公司两大主业锂电材料和偏光片皆处于高景气阶段，支撑盈利修复上行；锂电材料单吨盈利环比继续改善，偏光片业务量价齐升，同时进口退税政策落地，有望进一步增厚公司利润。 资产规模扩大，现金流短期承压：由于并表因素，多个会计科目出现较大增长。其中货币资金47.04亿元，较期初增长53%；应收账款52.3亿元，较期初增长54.77%；合同负债2.6亿元，较期初增长359%，主要系子公司杉杉能源锁定年度订单，导致预收款项增加。偏光片业务本期经营性现金流净额为-10.29亿元，系偏光片公司交割完成后立即进入正常运营状态，受账期影响，应收账款大幅增加；同时，由于交割前偏光片业务原材料存货水平较低，交割完成后对原材料存货进行了适当补充所致。偏光片业务的收购短期内拉低了公司整体现金流水平，随着公司的正常运营，现金流有望得到改善。 产能加速建设，客户不断开拓：在负极方面，公司计划投资15亿元启动内蒙古一体化二期6万吨（石墨化5.2万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18万吨，石墨化9.4万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本；在偏光片方面，韩国两条搬迁产线预计21年末在广州投产，张家港两条新建产线预计于22年末试生产，投产后将有助于提升偏光片业务规模和市占率。客户开拓方面，公司与蜂巢能源近期在国家会展中心签署战略协议，双方在正负极以及其他锂电项目方面的合作进一步升级。此外，公司拟定增不超过31亿元，全部用于偏光片资产的收购；通过置换前期相应规模的并购贷，财务费用将进一步降低。 投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8/24.0/30.5亿元，对应4月28日收盘价PE 分别为13.9/10.3/8.1倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

20年消费业务稳增长，动力业务调整年：2020年公司实现营收 36.42亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润 0.53亿元，同比减少 68.38%； 毛利率 17.49%，同比下降 6.3个百分点。报告期内存货跌价及坏账计提近 2亿元，致扣非后净利大幅下降。分业务看，公司传统消费电池业务保持稳健增长，在智能音响、TWS、电动护理及电子烟领域不断开拓；动力电池业务受疫情和政策变动影响，配套车型调整拖累了前三季度的销售，从 20年下半年起公司对通用五菱、奇瑞、长安等的供货逐步起量，尤其是对爆款车型宏光 MINI EV 的配套逐渐完善，动力电池产能供应趋紧。对应 21年一季度，公司新能源汽车动力电池收入同比增长近 4倍。公司经过近年来的客户结构调整和账款处置，后续将更加聚焦优质战略大客户，加强客户信用管控，2020年公司经营现金流 4.37亿元，同比增长128.39%，即是公司加强管控的成效体现。 储能/轻型动力增势强劲：2020年公司储能电池业务持续增长，5月中标“中国铁塔 2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，家庭储能产品通过欧洲和澳洲认证，21年开始接获大批量订单，同时在通讯储能等领域带动下公司 1Q21储能营收同比近翻倍增长。2020年公司轻型动力电池业务实现较大增长，获得哈喽换电、铁搭换电、九号机器人等的大批量订单，与爱玛集团开启战略合作，在 7月成功通过国际电动工具龙头创科集团（TTI）最终审核，并实现批量供货，推动 1Q21公司轻型动力电池业务同比增长 4倍多。 完成可转债发行，产能扩建积极推进：2020年公司锂离子电池产能达方正中等线简体 11.49亿 Ah/年，产量 15.41亿 Ah，产能利用率 134%，反映了公司下游消费动力储能市场需求的高企，2020年公司完成 8.68亿元的可转债发行，用于常州锂离子电池及系统智能工厂（一期）2GWh的建设项目，2021年随着驻马店及常州工厂产线的陆续投建，公司方形电池产能将超过 7GWh，配套轻型动力市场的圆柱电池产线也在扩建，年内公司锂电池产能将突破 10GWh,有效缓解产能的瓶颈限制，为公司实现 3~5年内营收过百亿的目标奠定基础。 目前全球正掀起新一波汽车电动化的浪潮，新老重量级玩家竞相登台，推动两端-高端车型和经济车型有较强的需求涌现，对应造车新势力的明星车型和五菱等的经济车型，而后者正是鹏辉等二线成本型电池企业的利基市场。在电动汽车动力电池市场，公司将加强自身研发投入和全自动化设备导入，针对电动车细分市场不同客户的差异化需求，根据各类电芯的技术特点用不同的工艺路线开发满足不同类型电动汽车需要的电池模组或电池系统，增加核心客户的依赖度和粘性，打造产品竞争力。 投资建议：公司以下游细分市场战略客户为抓手，积极开拓预研高景气领域，有望在锂电行业新一轮成长周期中实现跨越式发展。考虑到上游成本上涨对盈利能力的影响，我们调整公司 21/22年归母净利润预测为 3.4/4.6亿元（前值为 4.3/5.9亿元），新增 23年归母净利润预测为 5.9亿元，对应4月 27日收盘价 PE 分别为 22.6/16.8/13.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情短期内得不到有效应对的风险，若全球疫情持续蔓延，对经济民生的影响将会加剧，拖累锂电下游需求；2）电动车业务拓展不及预期的风险，若宝骏等车型产销进度不及预期，影响公司收入增速及产能利用率；3）材料价格波动风险，电池材料价格随小金属价格大幅波动，影响消费电池定价和综合毛利率水平；4）应收账款坏账风险，公司已计提较多应收账款坏账准备，若后续车市竞争压力加大，将有更多企业出现资金链断裂。

疫情下动力锂电业务逐季改善， Q4营收环比增长近 50%： 2020年公司实 现营收 503亿元，同比增长 10%，归母净利润 56亿元，同比增长 22%， 扣非后净利 43亿元，同比增长 9%；其中 Q1~Q4营收分别为 90/98/127/188亿元，对应同比增速为-10%/-5%/1%/45%。 公司 2020年动力电池系统销 售收入 394亿元，同比增长 2%，对应销量 44.45GWh，同比增长 10%； 据中汽研合格证数据， 2020年国内动力电池装机总量为 63.6GWh，同比 基本持平，其中公司装机量 31.9GWh，市场占有率 50%。 2020年因疫情 影响，新能源汽车市场整体前低后高，国内市场于二季度率先复苏，下半 年欧美市场恢复加快，得益于与特斯拉国产 Model 3车型以及欧洲主流车 企的配套， 公司在下半年产销两旺，开工率高企，随着新产能的陆续投运， 公司 Q4创出单季营收新高近 190亿元，截至 2020年底公司建成产能 69GWh，对应测算 Q4单季出货量近 18GWh。 动力锂电降价趋缓，毛利率略降： 报告期内， 公司动力锂电不含税均价 0.89元/wh，同比下降近 4%， 相比 2019年 8%的降幅进一步收窄，考虑到供 需紧张和原料成本的上涨，预计 21年降价幅度将更加有限。 20年公司动 力电池系统毛利率 26.56%，同比下降 1.9个百分点， 4Q20公司整体毛利 率为 28.36%， 在新会计准则变更运输费进成本项后仍实现了环比的改善， 应主要系规模及满产效应的贡献。 期间费用率持平，研发投入高增： 报告期内，公司销售/管理/研发/财务费 用率分别为 4.4%/3.5%/7.1%/-1.4%，同比分别下降 0.3/0.5/-0.5/-0.3个百 分点，期间费用率基本持平。 20年公司研发投入近 36亿元，同比增长近 20%，研发投入占营收比例超过 7%。公司经营性现金流 184亿元， 同比增加 50亿元，主要是产品销售情况良好，部分客户支付预付款。 动力出海，储能起量： 报告期内， 公司在海外市场赢得多个重点客户关键平台定点， 811体系产品在海外实现大批量交付，公司境外营收达 79亿元，同比增长 295%，毛利率 32.7%，同比提升近 7个百分点，后续海外市场的营收占比有望持续提升。 公司储能系统/锂电池材料分别实现销售收入 19/34亿元，同比增长 219%/-20%， 公司在储能领域推出了基于长寿命电芯、液冷 CTP 电箱技术的户外系统 EnerOne 产品，主导执行并投运了第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目。 800亿大手笔扩建新产能，规模效应持续强化： 自 2020年下半年以来，受疫情缓解、政策及新车型上市推动，全球电动车市场呈现出产销两旺态势，优质动力电池产能供应吃紧，公司于 20年底宣布投资不超过 390亿元在宜宾、宁德、溧阳建设新产能，预计将新增近 120GWh 产能； 又于 21年 2月份宣布投资近 400亿元扩建新产能，其中包括时代一汽及时代上汽项目；4月 27日，公司公告 2021年拟向相关金融机构申请不超过 3000亿元的综合授信额度，以满足公司业务发展需要，这可视为公司在为 TWh 产能的建设做铺垫（目前公司在建产能 77.5GWh）。 盈利预测与投资建议： 全球电动化浪潮正愈演愈烈，新老玩家竞相登场，进一步加速电动化的进程，在需求端持续超预期增长的拉动下， 头部电池企业正开始新一轮更大规模的扩产，筑起更宽护城河的同时也在尽享这一战略机遇期的发展红利，随着新产能的加速投建， 公司的成长性将愈发凸显，我们上调公司 21~22年的归母净利润预测为 93.9/129.5亿元（前值为 68.8/86.2亿元）， 新增 23年盈利预测为 168.9亿元， 对应 4月 27日收盘价 PE 分别为 86.4/62.7/48.1倍，维持“强烈推荐” 评级。