事件： 公司 2021年实现营业收入 101.48亿元，同比+24.8%；归母净利润13.34亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润 12.75亿元，同比-19.6%。 公司2021Q4实现营收 30.77亿元，同比+23.0%；归母净利润-0.08亿元，同比-101.5%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比-103.1%。 21年走出低谷重回中高速增长，传统品类龙头地位稳固， 份额不断提升。 1）传统品类：据奥维云网，老板 21年油烟机双线销额分别为 28.41/17.13亿 元 （YoY +23.2%/+10.0% ）， 销 额 份 额 分 别 为 23.00%/30.55% （YoY+1.46/+2.26pct）；燃气灶双线销额分别为 15.54/8.41亿元（YoY +18.2%/+14.4%），销额份额分别为 20.91%/29.27%（YoY +2.95/+3.50pct），烟灶销售显韧性，行业龙头地位稳固。我们预计，公司 21年烟灶品类增速超 10%。 2）新兴品类：据奥维云网，老板洗碗机双线销额分别为 2.43/3.06亿元（YoY+120.9%/+113.1%），销额份额分别为 5.15%/17.51%（YoY +2.60/+7.94pct），相较于同期西门子双线份额分别-4.25/-14.56pct，洗碗机行业国产替代趋势确立，且对标欧美市场渗透率提升空间较大，后续公司有望受益于赛道迅速发展红利，带动新兴品类快速成长，为长期营收持续贡献增量。我们预计，老板非烟灶收入 2021年占比达到 30%+（20年为 26%）。 原材料价格高位，成本压力尚存，坏账计提已较充分。 21年公司业绩受损主要系计提坏账准备所致， 公司对应收款项可回收性分析评估后，拟对部分财务状况困难的精装修业务客户单项计提坏账准备，预计 2021年度计提合计约 7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约 6.3亿元，其他客户约 8000万元。 我们认为公司此举有利于充分释放当前风险预期， 对公司基本面影响较小， 在经营持续向好背景下老板有望迎来估值与业绩的双重修复，形成戴维斯双击。若剔除坏账减值损失影响并考虑所得税，我们预计公司 2021年实现归母净利润 19.38亿元， 同比+16.7%， 归母净利率19.10%，同比-1.34pct； 2021Q4实现归母净利润 5.95亿元， 同比+10.66%，归母净利率 19.35%，同比-2.15pct，在原材料价格高位背景下，公司成本压力尚存。 投资建议： 传统品类稳健复苏+二三品类持续放量，公司 22年发展规划清晰，中长期来看洗碗机增量空间广阔，公司产品渠道优势显著、增长动能充足。 预计 22-23年公司归母净利润 22.16/25.38亿元（前值为 21.24/24.22亿元），当前股价对应 22-23年 15.17x/13.24x PE，维持 “买入”评级。 风险提示：业绩快报数据与经会计师事务所审计的财务数据可能存在差异； 宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险；工程渠道客户的风险。

1、深耕通信设备二十载， 主业回暖趋势确立创维数字是业内领先的宽带网络连接设备、超高清智能终端供应商及解决方案提供商，公司主要服务于国内外电信及数字电视运营商客户， 业务覆盖中国、欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地， 致力于为全球用户打造超高清及智慧互联+数字生活。 在全球新冠疫情反复，芯片等原材料供应紧张及价格上涨的背景下，公司受益全球宽带化、光纤化、数字化及 IP 化发展。 2021年前三季度实现营业收入 76.22亿元，较上年同期增长 28.38%；实现归母净利润 2.69亿元，较上年同期下降 4.30%。公司 2021年前三季度收入增长而净利润下滑的主要原因在于公司计提信用减值损失和资产减值损失合计 29,662.55万元，若不考虑此项减值损失，公司前三季度净利润较去年同期实现增长。 展望未来，国内运营商布局智慧家庭以及发展互联网宽带运营业务的需求增长，宽带网络迎来升级机会； 海外市场新兴的 Android TV 市场与传统数字电视蓬勃发展，运营商宽带产品和物联网布局需求强劲，综合带动公司主业回暖。 2、 VR 硬实力突出，精准把握元宇宙入口作为稀缺 VR 设备 A 股标的，公司具备 7年以上 VR 硬件产品及行业解决方案研发经验，已量产多款 VR 头戴显示设备产品， 产品参数比肩国际巨头且价格具备竞争优势。 同时，公司积极开拓垂直行业的应用场景，打造针对医疗探视、景区直播、 K12教育 VR 等产品与解决方案。公司在 VR 领域积淀多年，精准把握元宇宙入口， 有望在 VR 产业整体复苏快速增长背景下乘风而起。 3、 前瞻布局汽车电子， 显示系统多屏化、大尺寸发展催生新机遇公司通过深圳创维汽车智能有限公司布局汽车电子领域，定位为智能座舱模块化集成商，主要产品包括液晶仪表，触控屏等。公司具有完善资格认证与研发体系，与一汽大众、奇瑞、吉利汽车等车厂拥有深入合作，中标多个新车型供货。 在目前汽车智能座舱蓬勃发展，仪表与屏幕呈现多屏化、大尺寸趋势带动产品量价齐升的趋势下，公司汽车电子布局有望为公司带来业绩快速增长的新机遇。 盈利预测和投资建议： 公司是业内领先的通信设备供应商，长期专注于为用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。在深耕主业的基础上，公司发力 VR 领域，产品参数比肩头部产品，价格具备竞争优势。此外，公司前瞻布局汽车电子，中控屏、液晶仪表有望伴随行业量价齐声趋势，为公司带来业绩新增长点。 我们预计公司 21-23年归母净利润分别为 3.60、 7.40和 9.09亿元，对应 21-23年市盈率分别为 38、 18、15倍，参考同行业可比公司 2022年平均 24倍估值，对应目标价 16.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： Wi-Fi6推进不及预期；行业竞争激烈，价格下降风险；上游芯片、原材料涨价影响盈利能力；汽车订单执行进度低于预期； VR 行业发展不及预期； 近期股价出现异动等

事件： 公司公告拟进行年产 2GWH 聚合物锂离子电池项目的投资，金额约 12亿元人民币。土地交付确认书签订后并取得相应批复文件后（包括不限于环评批复、建设用地规划许可、建设工程规划、施工许可等）在 3个月内开工建设， 18个月内建成投产。 软包锂电池使用场景广阔，前瞻性布局家电上游核心零部件公司下属子公司苏州泰鼎智能科技有限公司投资全资子公司泰鼎新能源（浙江）有限公司生产的产品为软包锂电池， 软包锂电池具有体积小、重量轻、 容量大、内阻小、 安全系数高等优点， 在 3C 数码类产品上使用较多，也有部分在照明灯具、电动工具上的应用。 与 3C 数码产品相比，适用软包锂电池的智能家电、智能家居、智能机器人等家电产品体量尚小， 电池厂对于家电企业的使用和需求关注度较低，也难以小批量供给针对单一品类的定制化产品。 因此， 科沃斯此次参与投资属于领先行业的前瞻布局。 垂直整合产业链， 利于自身降本增效扩量项目规划 2GWH 的投产， 根据我们的测算， 18个月建成投产后，软包锂电池产能完全可满足公司自身科沃斯和添可产品的供给，其余半数以上产能可用于未来公司自身扩量生产、 品类扩张以及外供。 从产品特点看，在家电领域中，软包锂电池主要适用于在对于设备重量有要求、空间紧凑的设备上，例如无线、轻量、智能化的产品中，配置软包锂电池的家电产品在性能和用户体验上将对产品形成升级，也是未来家电产品迭代进化的方向之一，看好软包电池未来在家电上的需求放量。 子公司人员协同， 有望助力项目顺利落地科沃斯子公司苏州彤帆智能科技有限公司成立于 2006年 10月，拥有模塑事业部、电子事业部、电池事业部三个模块，具有充电座、蠕动泵、线路板、锂离子电池包的设计和制造能力。 子公司泰鼎智能前身为苏州彤帆智能科技有限公司电池事业部，于 2017年独立成立苏州泰鼎智能科技有限公司，专注于锂电池模组的研发设计和生产销售。两家子公司均具备丰富的研发和生产经验， 对于做软包电池有相关的技术和人才储备， 有望助力投资项目顺利落地。 投资建议： 我们看好公司作为清洁电器和家用服务机器人龙头公司的前瞻产业布局。今年推出X1Omni 与 Turbo 等高集成化产品亦是引领行业发展。此番布局软包电池产能，仍是看到行业发展趋势后进行先期落子，对于生产成本、技术和用户体验的持续领先有积极作用。由于此次投资尚不确定对公司营收业绩的影响，我们维持三季报的盈利预测，预计 21-23年的净利润为 21.5、 28.4、 37亿元，对应动态估值分别为 41x、31x、 23.8x，维持“增持”评级。 风险提示： 项目建成进度不及预期， 项目可能导致现金流减少等财务风险， 新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。

自主品牌：拓展高增长品类，品牌矩阵加速渠道转型公司自有品牌矩阵初步建成，多品牌全方位覆盖清洁电器、厨房小家电、净饮机等品类。清洁电器领域，吉米与莱克双品牌布局，推出多款新品发力无线吸尘器、洗地机等高景气度赛道；从行业前景看，我国清洁电器市场仍处于渗透率爬坡阶段，其中相关品类发展前景广阔；从竞争格局看，洗地机等新兴品类仍处于发展早期，整体格局仍有较大变数；从产品力看，公司核心电机技术在同类产品中处于领先地位，未来持续加码研发投入，产品力将进一步提升。净饮机领域，碧云泉独占鳌头，实现“品牌定义品类”。厨房小家电领域，黄小厨打造新式年轻化品牌，打造人气产品智能烹饪机，成功实现品类延伸。未来随着公司持续发力自有品牌建设，拓宽产品力护城河的同时持续推进渠道线上转型、提升品牌力，自主品牌有望迎来高速增长。 ODM：布局品类升级，成本边际改善有望修复利润公司是全球吸尘器代工龙头企业。疫情以来全球制造业持续向国内转移，公司ODM业务充分享受发展红利，实现持续增长。产业链端，全球吸尘器品牌集中度较低，公司作为上游制造领域龙头企业，议价能力更强；需求端，吸尘器无线化成为全球范围内大趋势，公司ODM业务积极布局相关高客单价高利润品类，助力ODM业务持续增长；成本端，公司清洁电器产品成本结构较为多元，受大宗商品价格上涨影响利润受到影响，未来随着原材料、海运、汇率波动等短期影响消退，ODM利润有望得到修复。 零部件：新能源风口优质赛道，公司加码扩充产能布局近年来，公司切入新能源汽车铝合金压铸件赛道：从行业空间看，随着汽车轻量化催生对于铝合金汽零的需求，以及新能源汽车加速渗透，新能源汽车铝合金汽零未来空间大有可为；从竞争格局来看，造车新势力等一批新能源整车厂商涌现，以及国内企业制造工艺逐渐成熟，铝合金汽零现有竞争格局有望重塑；公司结合自身多年来的生产经验积累，有望充分享受行业发展红利。目前公司相关产能已处于饱和状态，公司通过外延并购和内延扩产的方式，积极扩充相关产能，未来有望成为营收和业绩的新增长点。 投资建议：公司自有品牌、核心零部件、ODM代工三大业务今年齐增长。自有品牌部分公司品牌矩阵完善，今年推出多款洗地机新品，同时加速渠道线上化转变；核心零部件方面，公司瞄准高增长性赛道，涉足新能源汽车核心零部件制造，随着帕捷收购计划落地以及未来新产能投产，有望为公司营收贡献新增量；ODM方面今年以来大宗原材料上涨、海运、汇率等短期因素扰动公司利润水平，若后续短期影响消退ODM利润有望恢复性反弹。我们预计公司21-23年公司净利分别为6.8、10.2、12.1亿元（前值6.4、8.9、11.2亿元），考虑到公司业务差异较大，采用分部估值法进行估值，参考可比公司，2022年自主品牌给予PE27x-30x，ODM给予PE12x-15x，零部件给予PE28x-30x，对应目标股价38.55-43.24元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动影响出口业务风险；内销不达预期风险；原材料价格波动风险；新能源汽车渗透不及预期风险等。

吸尘器软管引领者，十年行业市占居首春光科技主要从事清洁电器软管及配件产品的研发、生产和销售，致力于为清洁电器制造商提供多元化、系统化、定制化的软管及配件集成解决方案。公司软管及配件产品主要应用于吸尘器、挂烫机、洗碗机和户外清扫工业除尘系统等领域，近十年来生产的吸尘器软管销售量和市场占有率行业居首，连续三年主要经济指标及产品质量在浙江省塑料行业居首。 海内外收购加速布局清洁电器整机，品类协同发展加速为向清洁电器整机业务领域的拓展，公司购买越南SUNTONETECHNOLOGYCOMPANYLIMITED100%股权、苏州海力电器有限公司相关业务资产。其中，越南SUNTONE成立于2020年1月14日，主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，现已形成年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，为越南美的的供应商；海力电器主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，最近三年生产经营稳定，且已积累丰富的优质客户资源。 春光科技与海力电器共同投资苏州尚腾，分别持股55%、45%并构成关联关系。 优质客户稳定合作降低替代风险，以销定产紧扣市场需求公司深耕清洁电器软管行业多年，通过完善生产工艺和持续的技术积累及创新，为客户提供多元化、系统化、定制化的软管及配件产品，与戴森、美的、Shark等国内外品牌有长期的合作关系。公司产品销售采取直销模式，以销定产生产模式出货稳定，根据20年年报显示，各类软管产销率介于92%-97%。公司将软管及配件产品销售给其指定的吸尘器ODM/OEM厂商后，由ODM/OEM厂商制造成吸尘器整机后销售给吸尘器品牌企业。 整机业务蓄势待发，未来有望迅速增长国内清洁电器代工市场广阔，我们对标与国内相近的日本清洁电器的发展路径，经我们测算，针对国内市场的代工规模，2022年国内吸尘器/扫地机/洗地机的销额市场规模分别为16.5/26.5/20.3亿元，合计63.3亿元。若仅考虑为国内市场代工，假设2022年春光占国内代工市场的5-10%，则公司2022年整机代工业务的收入规模为3.2-6.3亿元；收购的越南SUNTONE已具备年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，假设越南厂吸尘器代工价格与国内吸尘器代工价格相同，则150万台吸尘器的产能对应至少5亿左右的整机代工营收，若能增加为海外品牌的整机代工业务，则代工业务营收规模将更大。 而新老业务协同发展，可提升整机配件的自产率，未来有望提升整机代工的利润水平。 投资建议：春光科技是国内清洁电器软管及配件行业龙头，依托技术、产品优势长期服务B端优质客户，采用领先技术并创造规模优势实现降本增效。公司通过收购海内外吸尘器整机企业布局整机领域，预期长期营收稳定增长且现金流向好。随着清洁电器软管业务规模稳增和整机产能进一步释放，业绩有望进一步增长。因此我们预计公司2021-2023年净利润分别为归母净利润为1.5/2.2/2.9亿元；对应动态估值分别为21.9x、14.5x、11.2x。我们挑选行业清洁电器及小家电公司进行比较基于行业可比公司的PE及市值，参考行业平均估值，同时考虑到公司整机代工业务营收规模的增速较高，可以考虑适当上调估值区间，因此我们给予公司合理估值区间为2022年20-25倍PE，对应2022年45-56亿元市值，对应每股合理价格区间为33.4-41.8元/股。给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期；测算存在主观判断和极端取值情况，仅供参考等。

德业股份：从传统家电供应商到海外户用储能逆变器翘楚 公司当前三大主营业务：热交换器、除湿机、逆变器，2016-2020年营收CAGR=34%，净利润CAGR=43%。 逆变器业务成中流砥柱。公司品牌始创于1990年，2000年后从注塑件、模具、钣金件等产品开始做起，逐步构建起热交换器和变频控制软件两大核心技术平台，近年来除湿机在电商平台销售收入第一，户用储能逆变器做到行业领先水平。2021年上半年，公司逆变器业务实现收入3.8亿元，按德业变频子公司数据计算净利率预计25%，逆变器业务收入、利润在公司整体中分别占比20%、43%。 逆变器技术哪里来？技术团队来自宁波大学，但原有业务可提供有力支持。初始投资来自家电业务，渠道打法类比原有家电业务，控制技术可借鉴变频芯片业务。公司将逆变器带头人聘为副总经理，体现对逆变器业务的重视。 逆变器产品如何？品类丰富，更好满足客户需求。公司产品包括1.5-110kW的组串式逆变器、0.3-2kW的微型逆变器以及3-12kW的储能逆变器。丰富的产品类型可以更好的满足不同类型客户需求，同时降低与经销商、安装商合作的对接难度。 逆变器未来增长点？聚焦分布式，始于新兴市场的并网逆变器，壮于储能逆变器。 并网逆变器：公司产品销往巴西、南非、波兰等新兴市场，后续预计可能往欧洲、美洲、澳洲、中国等传统市场发展。 储能逆变器：市场和盈利角度看，全球表后储能快速发展，储能逆变器技术壁垒高于并网，相关企业盈利水平普遍高于并网10pct+；产品角度看，公司独特的低压+可并联+并离网快速切换的交流耦合储能逆变器，一方面便于下游运用，另一方面性能上也相较同业更具优势；渠道角度看，公司主要客户在美国、南非、巴基斯坦等，其中美国市场户用储能装机增速高，2021年上半年同比增长200%+，公司可随市场发展而分享行业红利。 盈利预测与估值 随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，预计公司22年四类业务净利润分别3.3、2.2、2.2、1.2亿元，参考可比公司，给予公司储能逆变器、并网逆变器、传统业务、小家电业务2022年分别100、50、12、26倍PE，目标价288元，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。

事件： 1） 股权激励： 公司发布 2021年限制性股票激励计划，激励计划拟授予限制性股票数量为 120.95万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 8.09亿股的 0.15%。激励对象总人数不超过 293人，包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的中高层管理人员和核心技术（业务）人员， 以及公司董事会认定需要激励的其他员工。限制性股票的授予价格为1元/ 股。本激励计划根据公司业绩、激励对象所在业务单元业绩的达成情况及激励对象个人绩效考核结果分 2期将授予的限制性股票解除限售，第一期解除 50%（授予登记完成之日起 24个月）、第二期解除 50%（授予登记完成之日起 36个月）。业绩考核目标：第一个解除限售期目标为 2022年归母净利润不低于 2021年的 105%，第二个解除限售期目标为 2023年归属于母公司股东的净利润不低于 2022年的 105%。注：剔除考核当期并购重组及重大资产处置对损益的影响。 2）回购： 公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份用以实施股权激励计划，回购股份的最高价不超过人民币 67.68元/股， 本次拟回购股份数量为120.95万股。本次回购股份的期限为董事会审议通 过本方案后 6个月内。 3）开展预付款融资业务： 2022年度，公司拟开展预付款融资业务，业务授信总额度不超过 70,000万元，授信滚动使用后年度总规模不超过140,000万元，以解决优质经销商在经营过程中遇到的资金需求问题。 事件点评： 激励计划落地， 明年成本有望修复从价格看，此次授予价格为 1元/股，远低于当前股价（65.2元）；从授予对象看，此次授予对象包括公司的总经理、财务总监、副总经理等中高层管理人员和核心技术（业务）人员，因此本次激励主要为鼓励和犒赏公司核心成员，将核心员工与公司利益做深度绑定。 除对整体利润层面考核外，公司对业务单元进行拆分考核，若所在业务单元的相关业绩未达到基础目标，则可解除限售的限制性股票将被回购注销，有利于提升分品类增长的积极性。 我们认为公布的22-23年的归母净利润同比增长不低于 5%的股权激励目标为底线目标。公司今年受原材料价格上升的影响，利润端承压，且外销毛利率有显著下降。根据 21H1中报披露的数据，外销毛利率仅为 14%，明年公司可能将与代工的母公司SEB重新定价，毛利率有望恢复至往年的 18%左右，带动整体毛利率改善。同时内销方面，今年在产品结构升级和终端涨价等因素的带动下，毛利率水平将得以稳定，若明年大宗下行，则可能有额外利润贡献。根据我们的测算，我们预计公司 22-23年业绩为 24.4/28.1亿元，同比 21%/15%。 投资建议： 公司股权激励计划落地，将核心员工与公司利益深度绑定。 22年公司内外销利润有望恢复。我们略上调了公司明年内外销的毛利率水平，预计 21-23年净利润为 20.2、 24.4、 28.1亿元（前值为 20.2、 23.2、 26亿元），对应动态估值分别为 26.2x、 21.6x、 18.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。

亿田智能：崛起的集成灶新贵。 亿田创立于 2003年，为国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一，伴随经营模式由原有的 OEM 代工转向自主亿田品牌推广，公司实现从贴牌到创牌的转变。 1）产品端，目前公司主要收入来源于核心产品集成灶， 21H1集成灶品类收入占公司总营收比重达 92%，公司已形成了 A/B/F/S/J/D/Z 七大集成灶系列，覆盖高中低所有档位，同时搭配消毒柜、烤箱、蒸汽炉、洗碗机等可选功能。目前公司集成灶产品的市场份额已位居行业前列且销售仍具备较大动能。 2）渠道端，公司经营模式主要依靠经销商销售，截至21H1公司拥有 1300多家经销商，覆盖全国 31个省。在此基础上，公司致力于推进立体式全渠道建设，经销/工程/KA/家装和电商全方位发力。 集成灶：赛道正值高景气，对标传统三件套行业空间广阔。 从 2003年中国第一代深井式产品诞生开始，集成灶的生产工艺和技术水平逐渐成熟，产品性能和外观设计持续优化。 21年 1-8月集成灶行业销量同比+36.32%，依靠优越产品力在厨电市场呈现出高景气。 2014年集成灶销量占烟机内销量比例仅为 2.4%， 2020年该比例提升至 14.5%，我们预计集成灶到达稳态后渗透率可达 40%，行业规模仍有超3倍增长空间。 护城河：多元化产品矩阵+多渠道销售网络+多层次营销体系+多维度完善治理。 产品端，公司专注打磨产品，研发投入快速增长，稳定增长的研发费用率丰富了公司集成灶产品的核心技术储备，也提升了行业的研发创新壁垒。受益于公司不断通过研发投入鼓励创新活动，公司产品矩阵不断扩充、价格带不断拓宽，集成灶产品呈现出高端化、智能化、套系化发展趋势。 2）品牌端，与传统烟灶相比集成灶的家装属性更强、置换成本更高，因此消费者更倾向于选购行业内具有良好品牌和口碑的产品，对价格的敏感度相对较低。目前亿田的品牌认知度已位居行业前列，或将享受更高的“品牌溢价”。 3）渠道端，经销收入是公司主营业务收入的主要来源。伴随亿田品牌知名度的提升，公司加快优化经销渠道布局，积极寻求销售经验丰富、资金实力较强的经销商，着力提升经销商质量且持续推进现代化终端门店形象改造升级。 4）公司治理方面，孙吉上任总经理，向市场传递了公司年轻化运作、数字化营销的转型信号；庞廷杰上任副总经理，专业人才的聘用赋能渠道深耕，对线下渠道发展的拉动作用已有所显现。公司于 21年 9月发布首次股权激励计划，通过建立、健全公司长效激励机制绑定优秀人才，同时此次股票激励的解锁条件较为激进，尤其是收入端考核未来五年复合增长 35%，彰显了公司快速成长的信心和决心。 投资建议： 集成灶赛道高景气延续，亿田抓住行业发展红利，营销+研发共同催化下双线实现高增。伴随领先优势逐步确立，公司马太效应有望显现，为长期成长与利润空间的优化提供有力支撑。从长远来看公司发展逻辑清晰，后续营销费用效益逐步释放，以及赛道增长+份额提升的逻辑将持续带来新增量。 我们预计， 公司 21-23年归母净利润为 2.27、 3.00、 3.87亿元， 2021年 11月 19日收盘价对应21-23年 32.4x/24.6x/19.1xPE，给予 22年 32倍 PE，对应目标股价 89.0元，给予“买入”评级。 风险提示： 持续技术创新风险；受房地产行业波动影响的风险；下游行业需求变动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 市场空间测算存在主观性等。

事件：公司2021年前三季度实现营业收入28.63亿元，同比+14.31%，归母净利润5.03亿元，同比+6.75%；其中2021Q3实现营业收入11.12亿元，同比+9.34%，归母净利润1.89亿元，同比+2.29%。 品类结构持续优化，渠道改革有序深化 产品端：公司前三季度营收实现稳步增长，上半年推出高定价产品得到消费者青睐，营收及盈利水平增长亮眼，进入Q3公司推新较少，但营收水平依然保持一定增速。而同时公司高端化产品有效提升公司毛利水平，进入Q3毛利率环比稳中略升，预计剃须刀、电吹风及电动牙刷等新品推出将继续助力盈利能力提升，同时拉动营收规模增长。渠道端：公司线上加大新兴渠道产品推广提升直营比例，如双十一使用头部主播带货等，预计公司销售费用率将持续处于高位；线下采取KA 卖场“直供化”+区域分销“精细化”提升利润水平。 品类升级持续改善盈利能力，销售费用影响净利率 盈利能力：2021年前三季度公司毛利率为47.15%，同比+4.21pct，净利率为17.53%，同比-1.26pct；其中2021Q3毛利率为48.58%，同比+3.48pct，环比+0.23pct，净利率为16.97%，同比-1.2pct，环比-1.89pct。公司自上半年推出高端产品改善品类结构以来，三季度毛利率延续提升趋势，我们认为净利率下降主要系公司加大营销推广导致销售费用增加所致。费用方面：公司2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.83%、3.3%、3.02%、-0.13%，同比+6.04、-0.38、+0.94、-0.05pct；其中21Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为19.85%、3%、3%、-0.13%，同比+5.34、-0.33、+0.69、-0.09pct。销售费用上涨为公司2021年以来大力发展自营电商，搭建线上运营团队，在内容社交平台的宣传推广力度加大所致；同时公司加大新品研发投入导致研发费用率上升。 周转情况改善，产品推广支出影响现金流 资产负债表：公司2021年前三季度应收票据和账款合计为5.34亿元，同比+19.32%。运营情况：公司2021年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为99.71、49.23和120.61天，同比-19.34、-10.34和-4.84天，公司运营能力有所提升。现金流量表：公司2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.61亿元，同比-40.17%；其中2021Q3经营活动产生的现金流量净额为1.47亿元，同比-42.74%。经营活动产生的现金流量净额减少主要系公司在内容社交平台直播和自播等形式进行产品宣传推广支出增加。 投资建议：展望未来，产品升级以及诸如电动牙刷、美姿电器等新品类拓展将成为公司营收的新增长点，同时提升公司毛利水平；而公司不断深化渠道改革，提高线上直营比例以及线下推进直供营销模式将进一步提升公司盈利能力。预计未来产品+渠道改进兑现，公司营收业绩更上一层楼。根据三季报情况，我们预计公司在利润上仍有一定压力，21-23年净利润为7、7.8、8.7亿元（前值7.2、8.3、9.6亿元），对应动态估值为24.7、22.3、19.9X，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；渠道改革进度不及预期；原材料价格波动风险。

事件：公司2021Q3实现营收13.06亿元，同比+0.04%；归母净利润0.38亿元，同比-64.52%；扣非归母净利润0.36亿元，同比-62.16%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收39.65亿元，同比+33.37%；归母净利润2.78亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+7.43%，收入符合预期。 司公司Q3烟灶双线均价同比下行，线上销量/销额增速均跑赢行业。据奥维云网数据，油烟机品类，21Q3行业线上/线下销额分别同比-7.2%/-13.4%，华帝分别同比+30.7%/-17.3%，对应销额份额9.6%/7.7%，分别同比+2.8pct/-0.4pct；行业线上/线下销量分别同比-20.2%/-20.6%，华帝分别同比+34.0%/-20.7%；行业线上/线下均价分别同比+182/+308元，华帝分别同比-55/+145元。燃气灶品类，21Q3行业线上/线下销额分别同比-13.7%/-12.3%，华帝分别同比-11.9%/-10.7%，对应销额份额9.8%/9.2%，分别同比+0.2pct/+0.2pct；行业线上/线下销量分别同比-26.2%/-19.8%，华帝分别同比-5.6%/-14.2%；行业线上/线下均价分别同比+92/+154元，华帝分别同比-73/+64元。 从盈利能力看，受公司产品特点决定，原材料占公司营业成本比重较大，其中冷轧板、不锈钢板等为主要原材料，20年5月起钢材价格持续走高，为公司成本端带来一定的压力。2021Q3公司毛利率为38.95%，同比-7.38pct；净利率为3.04%，同比-5.34pct。2021Q1-Q3公司毛利率为41.61%，同比-4.01pct；净利率为7.15%，同比-2.13pct。毛利率下滑7.4pct主要系原材料成本压力所致，并传导至净利率（单季度3%）。 费用方面，公司2021Q3销售/管理/研发/财务费用率为26.3%/4.9%/4.9%/0.1%，分别同比-1.8/+1.1/+0.6/-0.3pct；2021Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为24.3%/4.1%/5.1%/0.1%，分别同比-2.0/-0.3/+0.2/+0.1pct。 从现金流量表看，公司2021Q3经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比+5796.5%；投资活动产生的现金流量净额为-3.81亿元，同比-164.1%。公司Q3经营活动现金流入净额同比环比均大幅提升，应收账款+票据环比年中减少2.4亿元，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善。 从运营情况看，公司2021Q1-Q3存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为95.77、54.13和74.07天，较20年末分别+6.68/-8.30/-29.00天。 投资建议：公司Q3因原材料成本压力毛利率、净利率承压，预计随着后续季度原材料成本压力缓释，以及终端需求恢复规模效应显现，公司盈利能力改善趋势将确立。同时，公司经营性现金流入环比大幅提升，应收款项规模削减，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善，现金流或将逐步发展向好。预计21-23年公司归母净利润3.78/4.11/4.43亿元（前值为6.10/6.97/7.65亿元），当前股价对应21-23年13.06x/12.01x/11.13xPE，考虑到目前PE位于估值中枢下方，股价反弹上升空间较大，维持“买入”投资评级。业绩预测下调主要因原材料价格上涨背景下公司盈利能力承压，且公司持续推新或导致未来销售费用的上行。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。

事件：公司2021年前三季度实现营业收入107.04亿元，同比+17.43%，归母净利润5.95亿元，同比-34.63%；其中2021Q3实现营业收入40.6亿元，同比-0.25%，归母净利润2.81亿元，同比-41.45%。 海外需求优于预期，内销自主品牌增势保持外销方面：公司Q1-Q3实现外销收入85.35亿元，同比+22.5%，其中Q3外销33.9亿元，同比-1.3%，外销同比略有下滑。公司在去年同期外销高基数的情况下仍能基本保持持平，一方面由于Q2部分受海运紧张影响的订单顺延至Q3，另一方面也由于海外需求较预期更乐观。我们预计公司Q4外销增速虽然有高基数的扰动，但可能不会有大幅下滑。 内销方面：摩飞品牌21Q1-Q3营收同比+7%，Q3季度同比+7%；东菱品牌21Q1-Q3营收同比-32%，Q3季度同比+11.5%。摩飞品牌Q3增长势头延续，公司近期加快新品推出力度，拓展清洁电器品类，预计Q4将为公司营收做出贡献。虽然厨小电行业高基数影响逐渐降低，环比降幅有所改善，但行业仍较为低迷，大部分品类同比为负增长。同时摩飞品牌20年前三季度增速高达150%，在此背景下摩飞和东菱仍跑赢行业，单季度同比增长7%和11%实属不易。此外，Q3属于销售淡季，随着Q4大促的展开，摩飞有望进一步贡献营收增速。 成本压力延续，盈利能力环比改善盈利能力：2021年前三季度公司毛利率为17.54%，同比-8.46pct，净利率为5.75%，同比-4.53pct；其中2021Q3毛利率为17.22%，同比-8.81pct，环比+0.71pct，净利率为7.01%，同比-4.93pct，环比+2.64pct。我们认为公司盈利能力下降主要与原材料价格上涨有关。目前虽大宗商品价格仍处于高位，但公司毛利率环比Q2有所改善，我们认为主要与公司外销调价措施发挥作用有关。费用方面：公司2021年Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.42%、4.83%、2.73%、-0.43%，同比-2.06、+0.89、+0.46、-2.85pct，财务费用变化主要系去年汇兑波动较大，今年以来公司汇兑保值处理较好，波动减少所致。 回购彰显公司信心公司拟回购部分公司股份用于股权激励计划/员工持股等，我们认为回购彰显公司管理层对于长期业绩增长的信心。 投资建议：公司外销方面虽受短期因素影响较大，但长期来看公司ODM代工地位稳固，盈利方面有所改善，若后期成本等方面好转则有望实现恢复性反弹；内销方面，公司加快新品类布局，近期推出清洁电器新品，预计未来将为公司营收做出贡献。根据三季报情况，预计公司21-23年净利润为8.2、10.2、13亿元（前值8.9、12.9、15.4亿元），对应21-23年动态PE为23、18、14X，维持买入评级。 风险提示：新品推进不及预期、宏观经济增速放缓风险、海外需求不及预期、原材料价格波动风险

德业股份：从传统家电供应商到海外户用储能逆变器翘楚 公司当前三大主营业务：热交换器、除湿机、逆变器，2016-2020年营收CAGR=34%，净利润CAGR=43%。 逆变器业务成中流砥柱。公司品牌始创于1990年，2000年后从注塑件、模具、钣金件等产品开始做起，逐步构建起热交换器和变频控制软件两大核心技术平台，近年来除湿机在电商平台销售收入第一，户用储能逆变器做到行业领先水平。2021年上半年，公司逆变器业务实现收入3.8亿元，按德业变频子公司数据计算净利率预计25%，逆变器业务收入、利润在公司整体中分别占比20%、43%。 逆变器技术哪里来？技术团队来自宁波大学，但原有业务可提供有力支持。初始投资来自家电业务，渠道打法类比原有家电业务，控制技术可借鉴变频芯片业务。公司将逆变器带头人聘为副总经理，体现对逆变器业务的重视。 逆变器产品如何？品类丰富，更好满足客户需求。公司产品包括1.5-110kW的组串式逆变器、0.3-2kW的微型逆变器以及3-12kW的储能逆变器。丰富的产品类型可以更好的满足不同类型客户需求，同时降低与经销商、安装商合作的对接难度。 逆变器未来增长点？聚焦分布式，始于新兴市场的并网逆变器，壮于储能逆变器。 并网逆变器：公司产品销往巴西、南非、波兰等新兴市场，后续预计可能往欧洲、美洲、澳洲、中国等传统市场发展。 储能逆变器：市场和盈利角度看，全球表后储能快速发展，储能逆变器技术壁垒高于并网，相关企业盈利水平普遍高于并网10pct+；产品角度看，公司独特的低压+可并联+并离网快速切换的交流耦合储能逆变器，一方面便于下游运用，另一方面性能上也相较同业更具优势；渠道角度看，公司主要客户在美国、南非、巴基斯坦等，其中美国市场户用储能装机增速高，2021年上半年同比增长200%+，公司可随市场发展而分享行业红利。 盈利预测与估值 随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，预计公司22年四类业务净利润分别3.2、2.1、2.4、1.2亿元，参考可比公司，给予公司储能逆变器、并网逆变器、传统业务、小家电业务2022年分别100、50、12、25倍PE，目标价281元，给予“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。

事件：公司2021H1实现营业收入43.26亿元，同比+34.72%；归母净利润7.90亿元，同比+29.08%；扣非归母净利润7.46亿元，同比+35.38%。其中，2021Q2实现营业收入24.18亿元，同比+24.28%；归母净利润4.32亿元，同比+17.49%；扣非归母净利润4.25亿元，同比+17.28%。收入与业绩符合预期。 从利润表看：1）新兴品类助力收入增长。21H1公司持续增加技术研发力度，各品类群产品性能、外观持续升级。第一品类群各产品21H1营收均较19年同期有所提升且营收占比较为稳定；而第二、三品类群中在懒人经济与便捷需求的催化下，公司以洗碗机与蒸烤一体机为代表的新兴品类销量高增，且对营收的贡献也有大幅提升。2）深入用户洞察带动渠道精准发力。零售+创新渠道：公司持续强化零售渠道套系化销售策略，加强全屋定制公司&家装头部企业合作升级。电商渠道：公司积极推动营销数字化改革，搭建品牌与潜在消费者间的深度互动，打开增量市场。工程渠道：公司深入洞察市场现状、持续优化油烟系统解决方案，针对高层住宅使用公共烟道排烟情形下底部厨房排烟困难的痛点，推进具备社会责任感的产品将利好公司工程渠道长期发展。海外渠道：伴随海外需求逐步修复，公司加强全球布局。 从资产负债表看，公司2021H1存货为15.79亿元，同比+24.3%，其中库存商品3.78亿元，同比+9.2%，发出商品9.94亿元，同比+25.6%，公司库存商品&发出商品占成本比例稳中有升，故出货量高增速的催化下，代理商货品储备有所增加。公司2021H1应收账款+票据合计为29.31亿元，同比+24.981%；应付账款+票据合计为28.20亿元，同比+40.41%。其中，（应收账款+票据）/营收为67.74%，同比-5.28pct，公司对渠道掌控力有所提升。 从盈利能力看，2021H1公司毛利率为56.38%，同比+1.55pct；净利率为18.48%，同比-0.93pct。2021Q2公司毛利率为55.62%，同比+1.89pct；净利率为18.08%，同比-1.25pct。我们认为公司毛利率的提升主要因在原材料、物流及人工成本的上涨背景下，公司着力实现降本增效。 从费用端看，公司2021H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.57/-0.15/-0.35/+0.38pct；2021Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.42/-0.05/ -0.19/+0.32pct。预计渠道结构的变化推升了公司的销售、管理费用；持续产品升级带动研发费用上行；营收增速大于管理和研发投入增速，故二者费用率下行。 从运营情况看，公司2021H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为141.40、41.53和183.45天，较19年同期分别-2.84、+17.60和+40.17天。公司存货天数同比提升，参考其收入确认准则，这反映了代理商进货热情高涨。 投资建议：厨电行业在竣工的带动下景气度较高，公司不断优化渠道结构；推进新兴品类升级优化，叠加品类渗透率提升空间较大，二三品类群具备较高成长性。公司是厨电行业核心标的，持续推荐！截至2021/8/4，可比公司Wind一致预期22年平均PE为24.17倍，保守情形下我们给予公司22年20xPE，对应目标价为48.6元。预计21-23年公司归母净利润20.14/23.09/25.94亿元（21/22年前值为19.01/20.52亿元），当前股价对应21-23年20.25x/17.66/15.73x PE。在行业景气度、集中度提升背景下，公司多品类、全渠道表现强劲，我们将投资评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。

事件： 公司发布半年度业绩快报， 2021年上半年实现营业收入 66.44亿元，同比+31.69%， 19H1-21H1CAGR+28.19%；归母净利润 3.14亿元，同比-27.04%， 19H1-21H1CAGR 为+14.34%。公司 2021年 Q2实现营业收入 34.34亿元，同比+11.17%， 19Q2-21Q2CAGR+26.00%；归母净利润 1.44亿，同比-52.96%， 19Q2-21Q2CAGR-2.47%。 外销业务大幅增长，内销业务保持稳定： 尽管全球疫情导致国际物流紧张，海运价格大幅上涨，但外销需求依旧旺盛， 根据公司 21H1业绩快报中披露的数据， 2021年 H1公司外销收入 51亿元左右，同比+40%以上。 内销方面， 2021H1公司收入 15亿元左右，同比+3%，营收保持稳定。 摩飞 Q2营收下降，积极布局新产品： 公司在国内独家授权经营的海外品牌摩飞 2021H1国内主营业务收入实现 7.7亿元， 同比+10%； 2021Q2收入3.1亿元，同比-26.19%。 公司自主品牌东菱， 2021H1国内主营业务收入实现 1亿元， 同比-40%， 2021Q2收入 0.46亿元，同比-54%。 Q2由于去年同期厨小电行业的高基数影响，整体需求有所放缓，公司内销增速承压。预计下半年公司有望推出多款厨房电器和生活电器新品，为公司营收增长助力。 原材料上涨影响盈利水平，汇率波动带来部分亏损： 2021H1，公司实现利润总额 4.04亿元， 同比-25.75%； 归母净利润 3.14亿元， 同比-27.04%。 2021Q2利润总额 1.77亿元，同比-54.20%； 归母净利润 1.44亿，同比-52.96%。 公司净利润下降的主要原因为： 2021年前期人民币兑美元汇率的快速升值及大宗原材料价格的大幅上升，对产品盈利水平造成较大影响。 公司已积极采取措施应对： 开发新产品、 采取生产效率改善及策略性采购等措施消化成本上升压力；通过签订远期外汇合约降低汇率波动风险；同时对外销代工采取调价措施，但调价效果有一定的滞后性，预计 Q3体现。 投资建议： 展望后市，一方面海外家电需求在疫情缓解后可能回落，但由于各项成本上升，代工订单可能向头部代工企业集中，公司海外订单景气度可能持续。尽管短期成本有压力，从中长期看有利于巩固海外 OEM 客户的关系，后续若成本回落，利润端有望得以修复。另一方面，公司自主品牌收入在“产品+内容”双轮驱动模式下仍有望继续提升。摩飞定位综合小家电品牌，除前期强势的厨房类小家电，后续亦可能在清洁电器、生活电器等品类上突破。 考虑到公司 21H1内销营收增速，下半年外销高基数的影响，我们略下调全年营收增速； 同时考虑到原材料价格上涨对公司利润影响较显著，因此我们下调了整体的毛利率水平， 根据 21H1业绩快报情况，我们预计 21-23年净利润为 8.9、 12.9、 15.4亿元（前值 21-22年 14.1、 16.9亿元）， 当前股价对应 21-23年动态估值为 19.3x、 13.4x、11.3x，维持“买入”评级。 风险提示： 业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准； 自主品牌发展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布半年度业绩预告，预计2021H1实现营业收入40.70亿元，同比增长61%；其中Q2营收为20.57亿元，同比46.6%。预计21H1净利润为3.28亿元，同比增长30%；其中Q2为1.37亿元，同比-15.8%。21H1扣非净利润为3.08亿元，同比增长36%；其中Q2为1.26亿元，同比-13.8%。 三大业务全面增长，海外需求增势不减 自有品牌业务中，线上方面，吉米和碧云泉品牌均实现100%增长，除螨机、智能净水机为主要贡献品类。线下方面，公司恢复增长，Q2以来主要线下渠道增长50%以上，618主要渠道增长65%以上。其中从今年4月中旬产品上市的洗地机产品S8/X8销量也十分可观。在洗地机产品迭代方面，公司下半年计划推出多款新品，预计将成为公司下半年营收增长的有力支持。此外，公司在自主品牌出海上也取得佳绩，吉米增长140%。 核心零部件业务中，公司上半年电机业务增长65％以上，无刷数码电机占比持续提高。精密压铸业务增长110%以上，增长主要来源于新能源汽车零部件的贡献。公司的精密模具业务进军汽车行业，今年有望汽车模具接单量为8000万元-1亿元。若根据20Q1和21Q1三大业务的比例拆分，则核心零部件业务单季度贡献收入增速最多。公司在6月发出公告，拟收购上海帕捷汽车配件有限公司100%的股份。若下半年公司能顺利完成收购帕捷，则可为整体营收做出一定的贡献。 出口业务中，吸尘器、园林工具、空气净化器全面增长。去年受疫情影响，吸尘器出口受到了一定影响，今年上半年公司欧洲市场业务增长80％，美国市场业务增长60％，其中客单价较高的无线产品、新品类产品贡献较大。出口业务增加了空气净化器、吹风机、厨电等新产品新品类，催生了新增长点，销售额有望持续增长。 汇兑与原材料影响利润水平，剔除后利润水平增长良好 利润端，影响公司利润水平的主要有三个因素，其一，上半年受大宗商品价格、海运成本及相关原材料价格持续上涨的影响，生产成本略有上升。其二，2021年上半年以来汇率波动，造成汇兑损失3114万元。此外，2020年限制性股票股权激励计划今年上半年的股份支付费用也有一定影响。 投资建议：公司上半年三大业务全面增长，下半年自有品牌有望推出多款洗地机新品，为整体营收做出贡献；核心零部件业务中新能源汽车零部件业务高速增长；出口业务中，公司客单价较高的产品及新品销售情况良好，虽然下半年有高基数的扰动，预计在海外市场需求旺盛的情况下公司仍能保持一定的增长。根据公司Q2的业绩预告的情况，预计21-23年净利润为7.3、10.1、12.0亿元（21-22年前值为6.4、7.0亿元），当前股价对应21-23年动态估值为22.2x、16.2x、13.6x，参考行业可比公司的情况，目前公司估值水平尚处于低位，我们预计对应21年的估值在30-35倍PE，对应21年的EPS为1.28元/股，则每股合理价格区间为38.4-44.8元/股。因此将“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：汇率波动影响出口业务风险；内销不达预期风险；原材料价格波动风险等，业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。