国内涂胶显影设备龙头，背靠中科院沈自所。公司2002年由中科院沈阳自动化研究所发起创建。后获批承担国家02专项中的“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目，是 02重大专项支持的唯一一家国产涂胶显影设备企业；后又承担02重大专项的“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目，拓展先进封装领域的同时成功突破前道领域多项核心关键技术。公司设备过去主要应用于先进封装、小尺寸设备领域，市场空间2-3亿美元，突破前道设备（Track、清洗）将使公司下游市场空间拓展至80亿美元以上，目前公司前道设备客户已覆盖中芯国际、长江存储等国内一线厂商，新产品新客户验证持续推进，公司有望迎来加速增长阶段。 引领涂胶显影设备国产替代，布局清洗设备进一步打开成长空间。2021年预计全球半导体设备销售额超千亿美金，同比提升40%以上，中国大陆半导体设备销售额占比持续提升，达到29%。芯源微具备涂胶显影、清洗、湿法刻蚀等设备供应能力，覆盖半导体前道设备市场达10%以上的需求。公司是国内目前唯一能提供前道涂胶显影设备的厂商，offline 涂胶显影机产品已实现批量销售，I-line 涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段、KrF 涂胶显影机已经通过客户ATP 验收，有望持续放量引领国产替代。同时公司积极拓展清洗设备业务，物理清洗设备已取得国内领先地位，公司仅通过Spin Scrubber 设备（物理清洗）便已占据国内主要前道产线清洗设备中标量的9%，未来化学清洗设备新品将进一步打开公司成长空间。 后道/小尺寸设备需求旺盛，公司优势显著。先进封装拉动后道设备需求旺盛：随着电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异质集成，先进封装需求旺盛，根据Yole 的统计和预测，2021年先进封装市场体量约为27.4亿美元，到2027年将将达到78.7亿美元，复合年化增长率高达19%。 小尺寸领域，Mini/MicroLED渗透率提升驱动LED 设备需求，新能源汽车带动功率/化合物半导体需求，拉动小尺寸设备需求。公司后道/小尺寸设备已成国内应用主力机型，产品应用于长电科技、三安光电等一线大厂，并持续开拓中国台湾以及海外市场，目前已进入台积电供应链。 我们预测公司22-24年每股收益分别为1.58、2.40、3.73元，由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予232.30元目标价，首次给予买入评级。 风险提示 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。

业绩快速增长，盈利能力提升。公司2021 年实现营收25.4 亿元，同比增69%；实现归母净利润6 亿元，同比增197%；实现扣非归母净利润5.8 亿元，同比增289%。受益市场高景气，公司2021 年毛利率44.9%，相比2020 年35.3%的毛利率水平同比提升9.6pcts。 12 英寸外延片正片已大规模出货，收购国晶股权推进顺利：6 /8 英寸硅片方面，公司产线满负荷运转状态，特殊规格的重掺硅外延片供不应求。12 英寸硅片方面规模上量明显，公司在关键技术、产品质量以及生产能力、客户供应上取得重大突破，在2021 年底已达到年产 180 万片的产能规模，已经实现大规模化生产销售；技术能力已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路，图像传感器件和功率器件覆盖客户所需技术节点且已大规模出货，目前主要销售的产品包括抛光片测试片及外延片正片，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。重掺片验证周期较短，预计公司12 英寸硅片产销量有望快速爬坡。2022 年硅片价格有望维持涨势：SUMCO 和信越等厂商与客户签订的2022 年长约中8 英寸硅片涨幅约10%，12 英寸硅片涨幅为15%。同时公司拟控股国晶半导体（40 万片/月12 英寸轻掺硅片产能，处于设备安装调试、客户导入和产品验证阶段），目前已签署股权收购协议，有望补强轻掺硅片实力。 光伏、新能源汽车带动功率器件业绩提升：公司功率器件产品主要应用于汽车电子及光伏等领域。2021 年光伏类产品占全年功率器件总发货量的 46%，在全球光伏类芯片销售中占比达 43-47%，未来持续受益于光伏装机量提升带来的配套芯片需求提升。此外，公司沟槽芯片发货量增长显著，同比增幅达 260%；平面肖特基定制品同比增幅达 170%；电源相关的肖特基、MOS 芯片每月的订单量都远远超出实际最大产能，持续满产满销，供不应求。目前全球功率器件交期仍维持高位，且公司主要功率器件下游光伏及汽车空间大、增速快，有望助力公司功率器件业务保持高盈利能力。 积极布局化合物半导体，进一步打开成长空间：公司已开发出0.15μm E-modepHEMT 等一批具有低成本、高性能、高均匀性、高可靠性特点的的工艺和产品并陆续进入市场，形成了较大规模的商业化销售并保持了快速上量的势头，拥有了包括昂瑞微、芯百特等在内的60 余家优质客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。随着产销量的快速提升，公司该部分业务有望扭亏为盈，为公司贡献新的利润增长点。 我们预测公司22-24 年每股收益为2.04、2.83、3.71 元（原22、23 年预测为1.97、2.80 元，主要调整了不同产品产能利用率假设、下调了税率假设），考虑到大尺寸硅片国产化率仍处于较低水平，公司未来成长空间广阔，我们选用绝对估值法（FCFF），给予公司163.47 元目标价，维持买入评级。 风险提示 硅片行业景气度不及预期；功率器件下游需求不及预期；国产化进度不及预期；化合物半导体业务拓展不及预期；产能投放与建设不及预期。

公司拟实施两项股权激励：1）上市公司拟发行536.50万股限制性股票，其中首次以每股24.82元授予近513万股给464名员工，摊销总费用为1.3亿元（以2月25日收盘价作为公允价值预测算）。公司层面业绩考核100%解除限售比例要求22-24年相对21年净利润的增长比例分别为60%、116%和196%，假设21年净利润为公司业绩预告最低的11.1亿元，22-24年的净利润分别至少约为17.8、24.0和32.9亿元。从业务可比性考虑，以21年全年100%并表奔图的备考最低14.5亿计算，22-24年增速分别为22%、35%和37%，呈现逐年快速增长趋势。我们认为，这体现了公司业务的独特性：随着奔图打印机保有量的增长，高毛利率的硒鼓耗材销量的增长将加速公司盈利的增长。2）上市公司拟将持有的2.07%艾派克股权转让予艾派克员工持股平台，授予价格为32元/单位注册资本，首次拟授予的激励对象不超过300人。公司有望通过两项激励锁定核心员工长期利益，促进公司长期发展。 奔图产品竞争力强，持续高增长：公司估算奔图21年营收增长超70%至约39亿元，净利润增长超130%至约6.8亿元。奔图在A4彩色激光打印机和A4中高速黑白激光打印机的产品线进一步扩充，高端产品线的丰富也有望提升公司的盈利。公司拟投资50亿元在合肥打造年产200万台打印机及配套耗材生产基地、区域总部及研发中心，助力公司五年内冲击全球激光打印机市场占有率25%的目标。 加速芯片业务发展：子公司艾派克在打印芯片形成类似华为与海思的上下游协同，21年营收超14亿元，净利润约6.8亿元。专注非打印芯片的艾派克子公司极海21年营收约3亿元，积极拓展新能源、工控、汽车等应用，批量供货通力电梯、汇川、上汽五菱、小鹏、长城等。极海预计上半年将进行数款32位MCU 的AECQ100车规认证，并顺利推进ISO26262汽车功能安全体系认证和新品研发。公司拟投资22亿元建设上海临港芯片研发项目，规划1,000-1,500人，产品包括高端工业级通用MCU/MPU、高端汽车级通用MCU/MPU、工业级通用信号链数据处理芯片和嵌入式CPU 高端打印机主控SoC，年营收有望达10-20亿元。 我们预测公司21-23年每股收益分别为0.79/1.45/1.99元，维持可比公司22年45倍估值水平，对应目标价为65.23元，维持买入评级。 风险提示 商誉减值风险；行业需求不及预期；并购不及预期的风险；汇兑损益风险。

四季度业绩增长显著：公司发布 2021年业绩预告，预计实现营收 25.6亿元，同比增长 40%；实现归母净利润 8.3亿元，同比减少 25%；实现扣非归母净利润 6.2亿元，同比减少 19%。其中第四季度实现营收 9.7亿元，环比增长 12%，同比增长173%；实现净利润 3.2亿元，环比增长 55%，同比增长 40%；实现扣非净利润 2.6亿元，环比增长 40%，同比增长 237%。 DDR5相关芯片上量，互连类芯片业务持续改善：DDR5内存模组上除了原有的内存接口芯片之外，还需要搭配配套芯片，市场规模有望大幅增长。2022年上半年支持 DDR5的英特尔 Sapphire Rapids 处理器有望推出，受益服务器新平台正式上市前产业链的备货，从 21年四季度开始，公司 DDR5内存接口芯片及内存模组配套芯片已经开始成规模上量，互连类芯片产品线第四季度实现营收 6亿元，环比增长40%，同比增长 77%，毛利率为 69.2%。同时目前公司车规级（Grade-2）DDR4RCD 芯片产品已小规模出货，未来车规级应用场景有望打开成长空间。 津逮服务器业务有望快速增长：澜起的津逮服务器 CPU 和混合安全内存模组产品具有安全性高、生态系统健全的优势，已进入到金融、交通等关键领域。澜起津逮服务器平台收入 21年增长显著，实现营收 8.5亿元，同比增 2751%，毛利率为10.2%。尽管四季度该部分营收环比有所下降，但公司预计 2022年与英特尔关联采购金额为 25亿元，相比 2021年提升 58%，我们看好后续增长。未来随着该部分业务量的增长，毛利率有望同步提升。 加码新一代 PCle Retimer 芯片：公司预计投入 5.2亿元研发 PCle 5.0Retimer 芯片和 PCle 6.0Retimer 芯片。PCIe 协议由 PCIe 3.0发展为 PCIe 4.0，传输速率已从8GT/s 提升到 16GT/s，到 PCIe 5.0、PCIe 6.0，传输速率将进一步提升到32GT/s、64GT/s，可以满足云计算、AI、大数据、资源池化等快速增长的市场需求；但随着 PCIe 传输速率翻倍，信号衰减问题日益突出，PCIe Retimer 芯片能够解决该问题，有望成为服务器系统的标配。澜起也正开展 AI 推理芯片研发，借助其内存接口缓存芯片的技术优势，解决 AI 运算中内存与 CPU 大量数据传输的痛点。 我们下调公司 21-23年每股收益预测至 0.73、1.09、1.54元（原预测为 0.78、1.09、1.54元，主要下调 21年津逮服务器平台收入预测，上调研发费用预测），我们看好公司长期空间，根据可比公司 23年平均 60倍 PE 估值，对应目标价 92.40元，维持买入评级。 风险提示 服务器销量不及预期；英特尔 CPU 延误导致 DDR5渗透不及预期；科创板股价波动风险大；国外销量额占比较高；服务器 DRAM 技术架构规划改变；业绩不达预期导致的估值下降风险。

事件：公司的控股子公司金瑞泓微电子（衢州）拟取得国晶半导体 58.69%股权。 拟入股国晶半导体，完善轻掺硅片产品布局：国晶半导体于 2018年 12月成立，主要业务为 12英寸轻掺半导体硅片，广泛应用于 DRAM、NAND Flash 存储芯片、中低端处理器芯片、影像处理器、数字电视机顶盒，以及手机基带、WiFi、GPS、蓝牙、NFC、ZigBee、NOR Flash 芯片、MCU 等。公开资料显示，国晶大硅片项目计划总投资 110亿元，规划年产能 480万片 12英寸硅片，其中一期 180万片、二期 180万片、三期 120万片。国晶目前已完成全部基础设施建设，生产集成电路用12英寸硅片自动生产线已贯通投产，处于客户导入和产品验证阶段。立昂微目前 12英寸硅片产能及技术以重掺为主，主要应用于功率半导体、模拟芯片等领域，入股国晶半导体有助公司补强轻掺产品实力。 国晶团队技术背景深厚，强强联合助力市场份额提升：国晶工艺团队由芬兰拉普兰他理工大学柴氏法单晶生长专家、牛津大学材料科学博士全职负责公司晶体工艺生长理论及工艺开发，其在单晶硅生长工艺研发、单晶片生产工艺研发方面拥有近 20年的丰富经验。除此外，由德国 Siltronic（新加坡）厂务经理唐玉明作为项目负责人，带领 30余名原德国世创技术人员组成（德国世创硅片技术实力强大，环球晶圆收购德国世创目的之一为获取其关键技术专利）。团队平均拥有 10到 20余年 12英寸半导体硅片生产经验并有长期沉淀的工艺核心技术，核心人员和制造骨干，涵盖各个工艺段，充分保证工艺路线的统一和完整。同时国晶拥有晶体生长工艺、维测及分析工艺、腐蚀工艺等生产工艺的独立知识产权。入股国晶有望加强立昂微硅片领域技术实力，加速市占率提升。 考虑到本次签署的协议仅为框架性，投资的进度存在不确定性，我们维持预测公司21-23年每股收益为 1.30、1.97、2.80元，考虑到大尺寸硅片国产化率仍处于较低水平，公司未来成长空间广阔，我们选用绝对估值法（FCFF），维持公司 161.03元目标价，维持买入评级。 风险提示 硅片行业景气度不及预期；功率器件下游需求不及预期；国产化进度不及预期；化合物半导体业务拓展不及预期；产能投放与建设不及预期。

事件：公司发布2021年业绩快报，预计实现归母净利润44.7到48.7亿元，同比增65%到80%；预计实现扣非归母净利润39.2到42.7亿元，同比增75%到90%。 机手机CIS竞争力不断提升：高像素手机CIS产品需求旺盛，TSR预计2022年，分辨率超过40M的手机前摄图像传感器出货量将达4300万颗，分辨率超过50M的后置图像传感器出货量将超过3.5亿颗。公司在CIS领域产品线完备，小像素尺寸布局领先，同时高阶产品持续取得突破，22年1月发布0.61um像素尺寸的2亿像素手机CIS，产品线覆盖由8M到64M延伸至200M，高阶CIS领域竞争力不断提升。 车汽车CIS技术持续升级，有望加速成长：车载摄像头单车配置数量有望从当前的平均2颗未来增长至11-15颗，为CIS市场带来百亿美金以上增量。公司车载摄像头芯片当前主要用于欧美汽车品牌，在车用CIS市场占据20%以上份额，未来有望和国内客户开展更多合作，助力份额提升。在通过AEC-Q认证的车用CIS产品中（截止21年9月），安森美主要集中于VGA（0.3M），占比达48%；而韦尔产品线分布更为均匀，在相对高像素领域产品布局更为完善，1M及以上产品占比达90%；22年初以来，公司持续发布汽车CIS新品，涵盖3M、5M、8M等像素，可用于前视、车内监控等应用，随着汽车摄像头向更高像素升级，韦尔有望迎来产品结构持续优化的机遇。 内生、外延打造综合性设计公司：公司并购了触控显示业务的Synaptics亚洲部分资产及深圳吉迪思，形成了丰富的产品组合，借助集团供应链和销售渠道优势，市场份额有望快速提升。韦尔也在RFSwitch、Tuner、LNA等射频产品领域成果突出。此外，公司的其他多个产品线已与国内知名手机品牌供应链进行合作，包括分立器件（TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理IC（Charger、LDO、Switch、DC-DC、LED背光驱动等）、射频器件及IC、MEMS麦克风传感器等产品线，有望成长为领先的多产品线的综合性IC设计公司。 我们预测公司21-23年归母净利润分别为45.8、59.7、76.7亿元，根据可比公司，维持21年69倍PE估值，对应360.87元目标价，维持买入评级。 风险提示高端CIS研发不及预期；手机CIS市占率下滑；疫情带来的不确定性；功率器件研发不及预期。

事件：公司发布21全年业绩预告。 业绩超预期，全年利润大幅增长创新高。公司预计21年归母净利润22.8-24.2亿元，同比增长159%-175%，对应Q4归母净利润6.3-7.7亿元，同比增长204%-271%，延续三季度亮眼表现，下半年业绩放量显著。预计扣非归母净利润21.7-23.1亿元，同比增长290%-315%，主要是由于公司20年确认了业绩补偿事项的非经常性收益约2.3亿元。受益终端智能化需求和供应链本土化趋势，公司产品市场需求持续旺盛，积极开拓新市场，优化产品结构；在供应端，公司推进供应链多元化布局，积极应对供应短缺，为业绩增长提供有力产能保障。 存储业务持续高增长，性能、工艺、应用多维成长。公司前三季度存储业务收入同比增加约19.3亿元，yoy+83%。公司NORFlash继续保持技术和市场领先，针对不同场景提供高性能、大容量、低功耗、小封装等多个产品系列，工艺从65nm向55nm转换，目前55nm产品占比已达30%左右。场景应用方面，工业及汽车销售占比持续提升，GD25SPINORFlash全面满足车规级AEC-Q100认证，Flash车规级产品2Mb~2Gb容量全线铺齐，已在多家汽车企业批量采用，主要应用于车载辅助驾驶系统、车载通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统等，车规级产品销量不断增长。此外，公司首款自研DRAM产品4GbDDR4于今年6月量产，已在IPTV、安防及消费类等领域获得相应订单，公司自有DRAM品牌收入占比有望提升，成为未来新的收入贡献点。 产品线不断拓宽，MCU成长空间广阔。公司MCU产品在多个领域增长良好，前三季度收入同比增加约11亿元，yoy+222%。1）工业领域，公司21年量产电机驱动芯片，可应用于电动工具、机器人、工业自动化等方面；2）消费电子和IoT领域，公司成功量产电源管理芯片并已成功研发出第一代WIFI无线产品以及第一代低功耗产品。3）汽车电子领域，公司MCU产品正向前装车规市场推进，第一颗车规级MCU产品已流片，有望于22年年中实现量产。公司不断演进“MCU百货商店”的定位，丰富工规、车规、消费等领域产品，打开长期增量空间。 我们预测公司21-23年每股收益分别为3.42/4.45/5.32元(原21-23年预测为2.44/3.23/3.91元，主要上调各项业务收入及毛利率，小幅下调研发费用率)，根据可比公司22年47倍PE估值，对应目标价为209.15元，维持买入评级。 风险提示新品研发不及预期；商誉减值风险；毛利率不及预期；NorFlash、MCU等产品市占率不及预期。

恒玄公告预计21年归母净利润4.1亿元左右，增长翻倍以上，扣非归母净利润2.95亿元左右，增长70%以上。四季度单季归母和扣非归母净利润分别为1.16和0.86亿元，同比分别增长42%和20%，环比分别增长10%和17%。 团队行业背景深厚，研发与创新能力优异：公司不少员工在半导体行业头部企业有多年高管和技术骨干工作经验，具有正向IC设计的各环节完整能力，包括：理解终端大客户需求、产品定义、IP研发、芯片产品研发、供应链管理、技术支持和销售等，积累了蓝牙、射频、音频编解码等技术能力，产品具有高集成和低功耗等优势，有望在AIoT的大赛道中获得巨大成长空间。恒玄也有望率先发布12nm制程芯片。 TWS耳机业务持续增长：Counterpoint等机构统计，20年全球品牌TWS耳机出货量增长81%至2.3亿副，渗透率为17.5%，经历过21年的较高增长后仍有较大提升空间。其中AirPods在iOS生态的渗透率较高，而安卓生态中TWS耳机渗透率还有提升空间，同时白牌耳机占据较高份额。类比智能手机从白牌为主转向品牌为主的发展历程，安卓系手机品牌有望凭借生态、技术协同等优势扩大份额。恒玄专注品牌客户，是华为、OPPO、小米等品牌厂商的主要供应商，22年在三星份额有望提升，也供应JBL、哈曼、Skullcandy等专业耳机厂商。同时，TWS耳机在音质、降噪、语音交互、多传感器融合、智能化等方面还有较大提升空间，主控芯片单价有望持续提升。 差异化新产品逐步落地：除了保持TWS耳机主控芯片的领先地位，恒玄以差异化方式打入新的下游应用。在竞争较激烈的智能音箱市场，恒玄以低功耗技术优势在便携式细分赛道占据领先地位，成为阿里、小米、华为等头部厂商的供应商。在智能手表市场，恒玄的主控芯片具有高集成和低功耗优势，帮助客户解决体积和功耗的严苛要求，应用于华为、小米、Vivo等客户21年11月以来发布的多款新品中，恒玄预计22年量产的12nm制程芯片有望进一步提升手表主控芯片的集成度和功耗优势。恒玄公告预计21年归母净利润4.1亿元左右，增长翻倍以上，扣非归母净利润2.95亿元左右，增长70%以上。四季度单季归母和扣非归母净利润分别为1.16和0.86亿元，同比分别增长42%和20%，环比分别增长10%和17%。 团队行业背景深厚，研发与创新能力优异：公司不少员工在半导体行业头部企业有多年高管和技术骨干工作经验，具有正向IC设计的各环节完整能力，包括：理解终端大客户需求、产品定义、IP研发、芯片产品研发、供应链管理、技术支持和销售等，积累了蓝牙、射频、音频编解码等技术能力，产品具有高集成和低功耗等优势，有望在AIoT的大赛道中获得巨大成长空间。恒玄也有望率先发布12nm制程芯片。 TWS耳机业务持续增长：Counterpoint等机构统计，20年全球品牌TWS耳机出货量增长81%至2.3亿副，渗透率为17.5%，经历过21年的较高增长后仍有较大提升空间。其中AirPods在iOS生态的渗透率较高，而安卓生态中TWS耳机渗透率还有提升空间，同时白牌耳机占据较高份额。类比智能手机从白牌为主转向品牌为主的发展历程，安卓系手机品牌有望凭借生态、技术协同等优势扩大份额。恒玄专注品牌客户，是华为、OPPO、小米等品牌厂商的主要供应商，22年在三星份额有望提升，也供应JBL、哈曼、Skullcandy等专业耳机厂商。同时，TWS耳机在音质、降噪、语音交互、多传感器融合、智能化等方面还有较大提升空间，主控芯片单价有望持续提升。 差异化新产品逐步落地：除了保持TWS耳机主控芯片的领先地位，恒玄以差异化方式打入新的下游应用。在竞争较激烈的智能音箱市场，恒玄以低功耗技术优势在便携式细分赛道占据领先地位，成为阿里、小米、华为等头部厂商的供应商。在智能手表市场，恒玄的主控芯片具有高集成和低功耗优势，帮助客户解决体积和功耗的严苛要求，应用于华为、小米、Vivo等客户21年11月以来发布的多款新品中，恒玄预计22年量产的12nm制程芯片有望进一步提升手表主控芯片的集成度和功耗优势。 我们预测公司21-23年每股收益分别为3.44、5.24、7.84元（原预测为3.81、5.78、8.63元，主要因为下调毛利率和上调研发费用），根据可比公司23年40倍PE估值水平，对应目标价为313.60元，维持买入评级。 风险提示品牌TWS耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm新产品不及预期、晶圆厂涨价超预期、向下游转嫁成本压力低于预期。 我们预测公司21-23年每股收益分别为3.44、5.24、7.84元（原预测为3.81、5.78、8.63元，主要因为下调毛利率和上调研发费用），根据可比公司23年40倍PE估值水平，对应目标价为313.60元，维持买入评级。 风险提示品牌TWS耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm新产品不及预期、晶圆厂涨价超预期、向下游转嫁成本压力低于预期。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年度实现归母净利润5.9到6.4亿元，同比增192%到217%，预计2021年度实现扣非归母净利润5.47到5.97亿元，同比增264%到297%。 硅片行业高景气，公司引领国产替代：2021年公司各生产线满负荷运转，销售订单饱满，主要产品产销量大幅提升，同时受益产品售价提升。2022年硅片价格有望维持涨势：SUMCO 和信越等厂商与客户签订的2022年长约中8英寸硅片涨幅约10%，12英寸硅片涨幅为15%。公司持续扩大与客户合作规模，8英寸硅片产销量进一步放大，市场占有率进一步提升；12英寸硅片客户持续开拓，技术能力已覆盖14nm 以上技术节点逻辑电路，图像传感和功率器件芯片覆盖所有客户的技术节点且已大规模出货。目前12英寸硅片国产化率处于低位，公司在重掺硅片方面技术领先，规划在2021年底实现15万片/月12英寸硅片产能，未来还将进一步扩充产能，有望引领大尺寸硅片国产替代。 新能源汽车、光伏带动功率器件业绩提升：公司功率器件产品主要应用于汽车电子及光伏等领域，2021年公司车规级功率器件芯片、光伏用旁路二极管控制芯片产销量大幅提升。未来汽车电动化持续带动功率半导体需求提升，光伏装机量提升也拉动了配套的功率器件需求，功率器件供不应求，交期持续延长，或进一步涨价。公司细分领域竞争力强，占据光伏专用SBD 全球35%份额，长期受益下游需求快速增长，短期还将受益价格上涨带来的盈利能力提升。 积极布局化合物半导体，进一步打开成长空间：GaAs 目前主要应用在射频领域，未来在3D 深感摄像头、汽车激光雷达等领域的应用亦有望逐步放量。公司子公司立昂东芯目前已经拥有7万片/年的GaAs 射频芯片代工制造产能。同时公司的海宁基地也在规划中，预计形成36万片/年的产能。 我们上调公司21-23年每股收益预测至1.30、1.97、2.80元（原21-23年预测为1.27、1.96、2.80元，主要上调了功率器件收入预测，下调了21年政府补助预测），考虑到大尺寸硅片国产化率仍处于较低水平，公司未来成长空间广阔，我们选用绝对估值法（FCFF），给予公司161.03目标价，维持买入评级。 风险提示 硅片行业景气度不及预期；功率器件下游需求不及预期；国产化进度不及预期；化合物半导体业务拓展不及预期；产能投放与建设不及预期。

事件：公司发布21年全年业绩预告。 业绩显著超预期，全年业绩创新高。公司预计21年营收47.4-47.9亿元，同比增长73%-75%；对应Q4营收15.1-15.6亿元，YoY+55%-60%,QoQ22%-26%，单季营收连续增长。预计全年归母净利润7.8-8.4亿元，YoY+579%-631%，对应Q4归母净利润2.8-3.4亿元，YoY+117%-164%，QoQ+10%-34%。预计全年扣非归母净利润6.7-7.3亿元，YoY+688%-759%，对应Q4扣非归母净利润2.4-3.0亿元，YoY+113%-166%。在21Q3营收、归母净利润和扣非净利润分别为12.3、2.5、2.0亿元的基础上，单季度营收和利润再创新高，推动全年业绩高速增长。 把握需求高景气，智能机顶盒和AI音视频系统终端芯片出货高增长。21年公司积极拓展全球市场机会，智能机顶盒芯片和AI音视频系统终端芯片的出货量高速增长，巩固并提升了市场地位。公司国内外机顶盒出货量均大幅增长，国内运营商陆续集采招标带动国内机顶盒市场出现新一波增长，公司海外拓展亦成效显著，公司机顶盒芯片已进入全球百余家运营商，被中兴通讯、创维、小米、阿里巴巴、Google、Amazon等知名客户广泛采用。晶晨是国内极少数的高门槛的电视SoC芯片供应商。AI音视频系统终端芯片方面，公司产品已覆盖智能家居、智能办公、智能健身、智能家电、智慧商业、智能终端分析盒、智能欢唱等领域，用户生态丰富。基于公司SoC的通用性、可扩展性，未来应用及客户领域有望进一步扩充。 “客户+平台”优势助力，新品导入加速。公司借助现有优质客户群体和渠道优势，加速新品导入。Wifi产品线方面，公司于8月推出首款自研高吞吐视频传输的双频高速数传Wi-Fi5+BT5.2单芯片，现已成功量产，公司产品迭代节奏较快，商业化进程加速。汽车芯片方面，公司产品主要应用于车载娱乐系统，采用12nm工艺，内置神经网络处理器、支持图形、视频、影像处理和远场语音功能，支持AV1解码，符合车规级要求，出货量稳步提升。此外，公司智能座舱芯片已在布局研发中，打开长期成长空间。 我们预测公司21-23年每股收益分别为1.90/2.80/3.77元(原21-23年预测为1.59/2.59/3.53元，主要上调了智能机顶盒芯片收入及毛利率，上调投资收益，小幅下调费用率)，根据可比公司22年56倍PE估值，对应目标价为156.80元，维持买入评级。 风险提示芯片需求不及预期；新产品研发进展不及预期；毛利率提升不及预期风险。

国内大尺寸硅片领先企业，打造功率、化合物半导体制造平台：公司主要产品是半导体硅片和分立器件，在2004年和2009年分别开始批量生产6英寸和8英寸硅片，处于国内领先水平。2017年，公司的12英寸半导体硅片技术通过国家02专项的验收。在分立器件领域，公司是国内一流的肖特基二极管芯片供应商。同时公司依托在分立功率器件上的优势，向化合物半导体进军。 硅片行业高景气，公司引领国产替代：SUMCO数据显示，从2021年1月开始，12英寸硅片下游客户库存水平及周转天数持续走低，硅片供应紧张。硅片价格有望维持涨势：SUMCO和信越等厂商与客户签订的2022年长约中8英寸硅片涨幅约10%，12英寸硅片涨幅为15%。国内主要硅片厂商仅占据国内硅片市场30%左右的份额，以8英寸及以下尺寸为主，12英寸硅片国产化率处于低位。公司在重掺硅片方面技术领先，规划在2021年底实现15万片/月12英寸硅片产能，未来还将进一步扩充产能，有望引领大尺寸硅片国产替代。 新能源汽车、光伏带动功率器件业绩提升：公司功率器件产品主要应用于汽车电子及光伏等领域，汽车电动化带动功率半导体需求提升，光伏装机量提升也拉动了配套的功率器件需求，目前功率器件供不应求，交期持续延长，或进一步涨价。公司细分领域竞争力强，占据光伏专用SBD全球35%份额，长期受益下游需求快速增长，短期还将受益价格上涨带来的盈利能力提升。 积极布局化合物半导体，进一步打开成长空间：GaAs目前主要应用在射频领域，未来在3D深感摄像头、汽车激光雷达等领域的应用亦有望逐步放量。公司子公司立昂东芯目前已经拥有7万片/年的GaAs射频芯片代工制造产能。同时公司的海宁基地也在规划中，预计形成36万片/年的产能。 我们预测公司21-23年每股收益分别为1.27、1.96、2.80元，考虑到大尺寸硅片国产化率仍处于较低水平，公司未来成长空间广阔，我们选用绝对估值法（FCFF），给予公司160.52元目标价，首次给予买入评级。 风险提示硅片行业景气度不及预期；功率器件下游需求不及预期；国产化进度不及预期；化合物半导体业务拓展不及预期；产能投放与建设不及预期。

功能性涂布胶膜一体化领军者，受益供需同步向好。公司围绕“胶膜材料+应用”一体化战略，深耕功能性涂布胶膜产业链近20年，在技术体系、业务模式、产品结构、产品竞争力方面保持国内领先地位，在FFC、LED 柔性线路板等细分应用领域与国际厂商展开充分竞争，同时晶圆制程保护膜、热成型工艺等高技术壁垒新产品储备具备成长潜力。未来公司一方面将受益于下游应用市场的蓬勃生态，以及“双碳”目标下的绿色工艺趋势；另一方面将受益于国产替代下的供应链重塑机遇，从中国功能性涂布胶膜新材料应用的探索者成长为领导者；下游技术创新拉动需求快速增长。伴随5G 时代消费电子、半导体、新能源、汽车电子等领域持续创新，拉动功能性涂布胶膜及产品工艺升级及需求的持续提升，市场空间潜力大。1) 5G 手机对电磁屏蔽、玻璃机壳等需求提升，带动公司磁屏蔽胶膜、玻璃制程保护膜需求。2）高清化、大屏化显示趋势带动FFC 量价齐升。3）LED 线性照明前景广阔，公司LED 柔性线路板产品具备成本、环保、高效等优势。 采用创新工艺，渐获市场认可。4）半导体国产替代正当时，公司加码晶圆制程保护膜，规模化量产在即；拥抱新能源汽车、储能大时代。在节能减排压力和新能源汽车性能提升需求的双重推动下，汽车轻量化诉求凸显。FFC 柔性扁平线缆具有体积小、厚度薄、耐弯曲性能好等特点，对汽车传统线束具有替代作用。用量和产品技术双维成长，车用FFC的市场空间也将不断释放。此外，公司近期公告收购佛山大为切入锂电池集流体主要材料涂碳铝箔领域，已与国内储能和动力电池主要厂商建立合作，在充分受益于新能源车、储能大趋势带来业绩增量的同时，有望与公司在技术、业务、客户等方面产生协同效应。 我们预测公司21-23年每股收益分别为0.51、0.80、1.20元，根据可比公司22年平均38倍PE 估值水平，对应目标价30.34元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 原材料价格波动风险、新产品市场拓展不及预期、下游需求不及预期。

核心观点 国内封测领域龙头，客户覆盖广阔。长电科技成立于1972年，2003年在上交所上市并于同年成立长电先进，2015年收购全球第四大封测厂商新加坡星科金朋，2016年长电韩国新厂投产，内生成长+外延并购使公司跻身国内规模最大、全球OSAT 第一梯队的封测企业，全球前20大半导体厂商85%均为公司客户，2020年公司海外收入占比超70%。股权中引入产业大基金+中芯国际，夯实公司在半导体产业链战略地位。 先进封装空间持续打开，公司布局领先。5G、物联网、汽车电子和高性能计算等在内等应用不断要求芯片技术精进，同时也不断推进更高端的封装技术。根据Yole 数据，2020年先进封装市场规模为300亿美元，2026年将达到475亿美元，6年CAGR 为8%。公司先进封装布局领先，覆盖面不输全球龙头，具备FC、WLP、Fanout、Bumping、SiP、TSV、PoP 等先进封装平台及工艺，在美国注册的封测专利数位列全球行业第一名，整体封测能力位列全球OSAT 第一梯队。同时公司在通信射频领域、高阶SIP 领域优势明显，有望持续深化与大客户的合作扩大份额。公司也积极布局汽车、HPC、AIOT 等相关应用，有望快速起量。 国内IC 设计与制造产业崛起，带动本土封测配套需求。中国是集成电路最大的消费市场，下游需求推动国内IC 设计、制造产业崛起。自2016年以来，我国芯片设计公司数量大幅提升，2015年仅为736家，2020年增加到2218家，CAGR 为25%。同时制造环节高景气，国内晶圆制造产能持续扩充，根据IC Insight 数据，2018年中国大陆晶圆厂产能243万片/月，至2022年产能将达410万片/月。国内IC 设计与制造产业的崛起，将持续带动本土封测配套需求。公司规模及技术布局国内显著领先，规模几乎相当于国内第2到第8位厂商之和，同时技术研发全面，受益与大客户的合作和公司高强度研发投入有望保持领先地位。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为11.91、13.37、15.13元，选取国内封测厂商通富微电、华天科技、太极实业、晶方科技以及芯片测试厂商利扬芯片作为可比公司，由于行业重资产的特性，选用PB 估值，根据可比公司21年平均3.91倍PB 估值，给予46.58元目标价，首次给予买入评级。 风险提示 封测景气度不及预期；扩产进度不及预期；5G 技术普及不及预期；市场竞争加剧；

事件：环旭近日宣布投资氮化镓系统有限公司（GaN Systems）。 核心观点 布局第三代半导体材料，加码功率电子战略。GaN Systems 是氮化镓（GaN）化合物半导体的领先公司。由于GaN 材料可提供更快的开关频率、更优异的散热性能和更高功率，广泛应用于车载充电器、DC-DC 转换器和电动汽车牵引逆变器、数据中心电源、移动电话充电器，以及需要快速充电、降低功耗、更加小型化的设备。GaN Systems 公司的产品已商用于戴尔笔电、哈曼充电器、飞利浦高功率灯具、Epowerlabs 汽车电子等领域。环旭投资并与GaN Systems 签订了战略业务协议，GaN Systems 将成为环旭在氮化镓半导体应用方面的战略供应商，合作将 GaN 电力电子产品推向市场，尤其是电动汽车电源模块市场。 汽车电子业务未来可期。公司是汽车电子市场的领先制造商，被全球知名电车厂商认可为长期合作伙伴，拥有超过 30年的经验。主要产品如稳压器、整流器、电池管理系统、充电功率模组、液压控制模组、电机控制器、外部LED 照明、IEPB（集成电动驻车制动）、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等，提供完整的DMS 解决方案和全球制造服务，已导入汽车功能安全标准 ISO26262，并取得 ISO26262有关制造部份认证，得到汽车原厂及一级供货商认可。上半年新品导入进展顺利, 下半年正式量产电动车动力系统及散热系统应用产品。公司功率模组近期获得欧美日等客户订单，预计22年正式量产用于电动车逆变器的IGBT 与SiC 的功率模组。 SiP 微小化技术的行业领导者。公司SiP 产品目前主要涉及WiFi 模组、UWB模组、毫米波天线模组、指纹识别模组、智能手表和TWS 耳机模组等。公司持续拓展微小化技术的应用，发展SOM(System on Module)、SipSet 等模块化产品，应用于工业物联网装置，如移动工业手持装置、工业应用平板计算机、工业车载计算机等产品，拓宽SiP 技术应用领域，打开主要大客户以外的SiP 业务成长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年每股收益分别为0.88/1.15/1.44元，（原21-22年预测为0.97/1.21元，主要下调消费电子业务收入，下调毛利率预测），根据可比公司21年平均25倍PE 估值，对应目标价为21.96元，维持买入评级。 风险提示 主要客户订单波动；原材料价格波动；SIP 技术应用推广不及预期。

国内音频 SoC 领导者，乘 TWS 耳机之风高速成长。恒玄成立于 15年，主要产品包括普通蓝牙音频、智能蓝牙音频、Type-C 音频芯片，并逐步拓展到 WiFi 智能音频芯片领域。公司定位品牌客户，以前瞻的产品布局及技术创新抓住 TWS 耳机爆发风口，成功切入主流安卓阵营和其他一线音频品牌及互联网科技企业，卡位优势明显，推动业绩高速增长。21首三季度营收12.3亿元，同比增长 84%；归母净利润 2.9亿元，同比大增 151%，同时在高端智能音频芯片快速放量以及规模效应的带动下，公司盈利能力不断提升，将充分受益于 TWS 耳机和物联网终端的高速发展。 “技术+客户”优势凸显，迎来量价齐升机遇：量的角度来看，一方面白牌低端市场份额较大，另一方面，据 Counterpoint，20年全球品牌 TWS 耳机出货量 2.3亿副，同比增长 81%，渗透率仅为 17.5%，仍有广阔空间。其中以苹果为首的高端市场份额较大，而腰部中高端市场的华为、三星等安卓品牌份额较小。类比智能手机发展历程，未来行业集中度将不断提升，从白牌为主转向品牌为主，安卓系未来有望接力 Airpods 成为 TWS 耳机渗透率提升的主要驱动力。恒玄已打入华为、三星、 OPPO、小米等品牌厂商，实现主流安卓客户全覆盖，将充分受益于终端客户的份额提升。价方面，TWS 耳机向智能化演进，推升主控芯片单机价值量。恒玄在双路传输、主动降噪、制程工艺和智能语音等多项技术上具有深厚积累。此外，公司伴随品牌厂商发展，有望以前瞻的产品创新及快速响应能力，占领高端 TWS 耳机高地。 布局 AIoT 长赛道，打造 AIoT SoC 平台型企业。公司以智能音箱、智能手表为落脚点，积极布局智能家居和智能可穿戴设备市场，围绕终端智能化趋势，致力于成为 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片供应商。其 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已于 20年量产出货，应用于阿里“天猫精灵”和小米“小爱智能音箱”，智能手表芯片于近期应用于小米 Watch Color 2量产出货。公司智能语音 SoC 主控芯片平台具有良好的可扩展性，未来有望赋能更多形态的智能终端设备，打开长期成长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 3.81、5.78、8.63元，根据可比公司 22年 53倍 PE 估值水平，对应目标价为 306.56元，首次给予买入评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、技术发展不及预期、TWS 耳机发展不及预期、AIOT 发展不及预期、其他业务发展不及预期、所得税税率波动风险