事件：公司发布 2022年年报。2022年实现营收/净利润 77.38/7.1亿元，同比+28.61%/-30.14%，扣非归母 5.57亿元，同比-41.9%，其中夏王投资收益 1.29亿元。22Q4营收 22.28亿元，同比/环比+34.7%/16.6%，归母净利润 1.43亿元，同比/环比+26.3%/-32.7%，扣非归母 0.94亿元，同比/环比-6.43%/-39.3%，其中夏王投资收益 0.34亿元。 2022全年产能利用饱和，外销增速靓丽。分产品看，2022年日用消费/食品与医疗包材/电气及工业用纸/烟草行业配套营收 35.6/15.1/5.8/8.1亿元， +42.3%/52.1%/13.2%/2.5%；销量分别 39.1/15.4/5.2/9.2万吨，同比+31.4%/+43.3%/+10.0%/-1.2%。公司持续发力 5G、互联网等高潜细分赛道，其中标签离型材料、烘焙纸、转印纸营收同比+63.4%、70.4%、23.2%。分地区看，凭借高品质与性价比优势，公司逐渐扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销营收突破 6亿元，同比+130.2%，外销占比提升 3.6pct 至 8.2%。 量价：22Q4成本承受木浆及能源压力，年底木浆下行拐点确认。公司全年销量 81.18万吨，吨纸价（总营收/销量）9532元，同比+10.9%，吨净利 875元，同比-39.7%。若以 22Q4公司销量 22万吨，吨纸价约10074元/吨，吨毛利约 898元/吨，吨净利约 648元，剔除夏王投资收益后的吨净利约 494元。 看好 23年成本下行带来业绩逐季修复。2022年原材料高位下毛利率同比-8.5pct 至 11.5%，22Q4毛利率/净利率降至 8.9%/6.5%，环比分别-2.9/-4.77pct，主因三、四季度木浆及能源价格逐步进入年内高点，22Q4阔叶浆成本（假设为上一季度浆价均值）同比/环比分别+24.9%/6.1%。 2022年底开始，原材料下行拐点确认，行业角度： 3月阔叶浆外盘 730美金，较前期高位下调 115美金。国内木浆供给进一步宽松：根据海关及港口库存，1-2月阔叶浆、针叶浆累计进口量 257.55/123.15万吨，同比+4.5%/+4%；1-2月巴西阔叶浆对华发运量累计 128.93万吨，同比+12.8%；2月欧洲木浆港口库存 167.4万吨，同比、环比分别+45.3%、10.5%，港口木浆持续累库。木浆供应宽松，预计下跌通道持续，阔叶浆即将步入 700美金以下。公司角度，随湖北、广西基地一体化产能释放，公司能源成本压力有望缓解。此外，22Q3以来钛白粉价格大幅回落，夏王 Q4盈利能力改善较为明显。 期待下游复苏环境，迎接新产能投放，浆纸一体化生态逐渐成型。2月以来公司热转印纸经历两轮各 1000元提价，其下游为服装等前期受疫情压制严重行业，疫情后需求同比复苏可期。2023年公司 30wt 食品白卡+10wt 特种纸将于 23Q2投放。年末还将投放首批浆线产能，有望于24年贡献业绩弹性。随新产能陆续落地，林浆纸产能一体化生态逐渐成型。我们预计公司 23-25年归母净利润 12.86/15.25/17.16亿元，同比+81%/18.6%/+12.6%，对应 PE 14.7X/12.4X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、提价落地与产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

事件：同益中发布 2022年报。公司 2022年实现营收 6.16亿元，同比+86.26%，归母净利润 1.71亿元，同比+226.25%。22Q4收入 1.58亿元，同比+71.60%，环比-9.85%，归母净利润 3713.31万元，同比+230.05%，环比-36.99%。 复合材料收入伴随投产大幅增长，内销外销两旺。公司产能持续释放，2022年 6月募投项目投产新增无纬布产能 500吨，11月并购盐城优和博新增超高分子量聚乙烯纤维产能 1000吨。分产品，2022年纤维和复合材料收入分别为 2.57亿和 3.43亿元，同比分别+14.54%和+251.09%，其中纤维吨价 9.03万元，同比+20.4%。22H1纤维和复材收入分别为 1.18和 1.58亿元，同比分别+23.35%和+181.54%，22H2纤维和复合材料收入分别为 1.39和 1.86亿元，同比分别+8.02%和+344.15%；分地区，2022年国内和海外收入分别为 2.65亿和 3.35亿元，同比分别+88.71%和+84.95%。2022年全年，军用订单加速放量，在保证民用大客户订单同时，加大复合材料市场开拓，复合材料收入首次超过纤维，大客户、大市场、新客户开拓，公司市占率持续提升。 22Q4业绩疫情反复环比有短期影响，合同负债大幅提升。2022年公司毛利率和净利率分别为 39.87%和 27.82%，同比分别+8.25pcts 和+11.95pcts。纤维和复材的毛利率分别为 36.58%和 43.10%，同比分别+7.11pcts 和+4.43pcts。22Q4毛利率和净利率分别为 39.08%和23.52%，同比分别+11.24pcts 和+11.33pcts，环比分别-0.86pct 和-10.03pcts，环比下滑主因 Q4疫情影响生产及物流，看好年后复工复产释放弹性。费用端，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3pct/-2.4pcts/-1.8pcts/-0.04pcts，主要是收入增长提升规模效应。现金流和周转方面，2022年公司经营现金流净额 2.34亿元，同比+257.42%；应收账款周转天数 6.1天，同比-5.1天；应付账款周转天数 30.0天，同比-12.4天；存货周转天数 120.6天，同比-49.5天。 22Q4存货周转率 1.23，环比 22Q3的 1.05有所提升；22Q4期末合同负债 1.05亿元，较 22Q3期末增加 6558万元，公司产品供不应求态势延续。 军用高景气、民用边界持续扩张，公司加速迈向国际领军。根据年报引用数据，全球 UHMWPE 纤维处于供不应求状态，未来 5年需求有望保持 15%增速，结构角度：全球局部冲突进一步加剧，北约各国军费开支大幅提升，国内军队装备工作启动，带动量利齐升；民用方面，新应用领域例如深海养殖、混凝土增强等新应用持续拓展。公司是国内首批掌握全套生产技术的龙头企业，拥有稀缺的全产业链布局，性能及产量、出口量位于国内前列，具备稀缺海外军用认证，获得国内装备承制单位资格，拓展军工赛道拥有显著优势。2023年公司迎接产能大年，募投项目 2240吨纤维、2000吨无纬布以及子公司优和博 2000吨纤维陆续投产，紧抓市场机遇持续提高市占率。我们预计2023-2025年归母净利润分别为 2.4/3.5/4.0亿元，对应 PE 为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营收80.86亿元，同比+9.3%，归母净利润3.87亿元，同比+179.07%。其中22Q4实现营收21.97亿元，同比/环比+12.6%/5.9%；归母净利润1.35亿元，同比/环比+350.1%/32.35%。 产品结构持续优化，出口增速亮眼。公司持续优化产品结构，提升高档食品卡、热敏纸及低定量热升华纸等高潜品类占比，全年总产销量分别89.99和90.15万吨。分产品来看，高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升华纸/不干胶营收42.53/18.41/11.25亿元，同比+9.3%/28.7%/22.3%；均价分别6941.3/9339.2/12285.7元/吨，同比+6.4%/11.8%/10.7%。销量分别61.3/19.7/9.2万吨，同比+5.5%/15.1%/10.5%。受地缘冲突等影响，公司快速调整市场结构，优先争抢高毛利产品国际市场份额，出口量同比增长超90%，占总销量15%，外销实现营收11.95亿元，同比+81.1%，出口占比14.9%，同比提升5.76pct。 特种纸凸显韧性，高档白卡纸成本改善在即。受浆价高位影响，22年毛利率/净利率分别14.2%/5.7%，同比-4.5/-0.5pct。其中高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升华纸毛利率分别12.1%/15.9%，同比-9.1/-1.9pct。 吨毛利分别841.8、1483.3元/吨，同比-39.2%/-0.01%。成本高位下特种纸盈利表现优于高档白卡纸，韧性凸显。随阔叶浆报价回落、海外浆厂密集投产，浆价有望继续下行，高档白卡纸业绩弹性有望逐季显现。 短期看需求与成本改善，长期看强链补链一体化发展。需求端，公司下游客户优质、稳定，并持续开拓海外市场，随疫后消费复苏迎来需求改善。长期来看，公司强链补链战略持续深化，30wt高档白卡纸和6wt特种纸产能将于24年陆续释放，24年原纸产能接近120wt。此外还布局化工及浆线（纵向）、膜类新材料（横向）等新产能规划。我们预计公司23-25年净利润分别5.77/6.56/7.16亿元，同比+49%/13.8%/9.0%，对应PE为13.9X/12.3X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营收34.36亿元，同比+16.88%，归母净利润4.67亿元，同比+4.18%。其中22Q4实现营收9.47亿元，同比/环比+1.1%/7.3%；归母净利润1.37亿元，同比/环比+6.3%/32%。 2022年宏观环境偏弱，但新产能消化顺利、市场份额有效提升。在疫情反复、地产后周期背景下，2022年公司新产能出货顺利，产能利用率全年高位运行，同时，海外市场增长亮眼。分产品来看，装饰原纸/木浆贸易营收分别23.83/9.69亿元，同比分别+10.49%/29.17%。2022年公司装饰原纸产能27万吨，产/销量分别24.27/22.74万吨，产能利用率89.9%，22年年初5万吨新产能爬坡顺利接近满产。公司2022年装饰原纸均价10482.46元/吨，同比-1.61%，销量同比+12.3%，规模增长贡献主要营收增量。分地区来看，2022年内外销分别24.1/3.6亿元，同比分别+14.1%/34.2%，出口占比提升1.82pct。 2023年是盈利改善大年。成本端受浆价、钛白粉高位影响，2022年毛利率/净利率18.5%/13.5%，同比-3.4/-1.6pct。22Q4毛利率17.6%，同比/环比+2.76/+1.92pct，净利率14.4%，同比/环比+0.7%/+2.69%。2023年将是公司盈利改善大年，根据wind，22H2国内金红石型钛白粉均价1.61万元/吨，同比-18.4%。此外，当前浆价也步入下行通道，最新阔叶浆外盘报价降至730美金/吨，回落115美金。随海外产能密集投放，浆价有望继续下行。我们认为木浆、钛白粉成本高位下滑，对公司盈利修复将在2023年逐季兑现。 产能扩张、内需复苏、成本回落、出口加速。公司新产能8万吨装饰原纸预计23Q3投产，2023年总产能将达35万吨，此外另规划40万吨医疗、食品用纸等高景气细分纸种，多元布局打开发展远景。需求角度，国内地产及消费宏观复苏，海外市场持续抢占，我们预计公司23-25年净利润分别5.78/6.82/7.5亿元，同比分别+23.7%/17.9%/9.9%，对应PE为12.93X/10.97X/9.98X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

事件：同益中发布 2022年度业绩快报。公司 2022年预计收入 6.16亿元，同比+86.26%，预计归母净利润 1.72亿元，同比+226.74%。 22Q4预计收入 1.58亿元，同比+71.60%，预计归母净利润 3739.17万元，同比+232.34%。 国际局势驱动军用下游放量，景气度持续演绎。2022年海外地缘冲突，带来超高分子量聚乙烯纤维军用下游量利齐升，高增长的需求贯穿 2022年全年。产能角度，公司 2022年技改提升 3320吨超高分子量聚乙烯纤维和 300吨无纬布产线生产效率，22H1投产 500吨无纬布，产品性能持续提升、产品结构持续优化。公司积极开拓市场，凭借产能优势保障民用大客户订单，凭借技术优势和稀缺认证资质获取军用订单，并且加大复合材料市场的开拓力度，2022年超高分子量聚乙烯纤维和复合材料均实现毛利率的提升和销售收入的增长。 军用有望超预期延续，民用受益于节后复工复产。根据乌克兰大使馆公众号，国家战时状态将延续至 2023年 5月 20日，国际局势有望带来军用需求延续高增长。民用角度，公司下游重点覆盖工业、海洋产业，节后复工复产有望景气度提升。2023年，是公司投产大年：同益中募投项目剩余的 2240吨纤维、2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和 18万顶头盔产能预计 2023年底投产；优和博一期 1000吨纤维并表，剩余二期 1000吨和三期 1000吨分别预计 23Q2、23Q3投产。 盈利预测：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维领军企业，技术、规模和管理等方面均领先行业，且具备稀缺认证资质，高景气周期内产能持续释放。我们预计 2022-2024年归母净利润 1.72/2.66/3.20亿元，对应 PE 为 28/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；技术更新迭代；行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年业绩预告。公司预计 2022年实现归母净利润2.45~2.6亿元（+198.16%~216.42%），中位数 2.53亿元，同比+207.3%。 22Q4预计实现净利润 7749~9249万元（+275.4%~348.1%），中位数8499万元，同比+311.8%。 四季度业绩持续高增长。根据业绩预告，公司 22Q4单季度净利润中位数仍环比增长，行业景气度持续，公司拥有优质高增长客户群，持续受益于海外疫后户外休闲运动需求增长。根据海关数据，2022年全年保温杯出口额累计 16.35亿元，同比+47.53%，其中 22Q4出口额累计 4.79亿元，同比+45.7%，环比+10.7%。同时，公司第一大客户 PMI 增长势头迅猛，旗下品牌的热门产品销售旺盛，对应给予公司的订单饱满。 结构优化规模攀升提效降本，汇兑增厚利润。短期来看，公司外销占比超 90%，22H2汇兑收益增厚出口利润。中长期来看，公司坚持差异化路线，研发技术行业领先，聚焦优质头部客户与中高端订单，产品结构优化。同时新一轮产能释放周期下规模持续扩张，提效降本成效显现。 新产能投产扩大订单承接能力，海外产能布局强化接单能力。根据公告与 wind，当前公司产能利用率饱和，截至 2022年底，规划的四套新厂房中已有两套投入运营，预计将新增 1000万只/年产能。公司客户结构优异，订单具备增长性与持续性，预计 2023年仍将积极推进新产能建设，接单瓶颈持续突破。此外，公司还在越南设立孙公司，预计投资约8000万美元推进海外产能布局，更好地承接优质订单与规避贸易摩擦。 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 2.48/2.68/2.97亿元（前值2.28/2.52/2.94亿元），同比+202.4%/8.1%/10.7%，对应 PE 分别为14.5X/13.4X/12X，维持“买入”评级。 风险提示产能投放不及预期，汇率波动，行业竞争加剧，海外需求下行等。

事件：同益中发布 2022年度业绩预告。公司 2022年预计归母净利润1.72亿元，同比+227.96%；预计扣非后归母净利润 1.48亿元，同比+227.30%。22Q4预计归母净利润 3803.09万元，同比+238.02%，预计扣非后归母净利润 3679.31万元，同比+327.28%。 12月疫情反复造成短时间影响，高景气及扩产趋势不改。由于 12月疫情短期影响生产、物流，同益中 22Q4业绩增幅环比收窄，属于阶段性影响，防弹市场高景气延续。公司 22H1释放 500吨无纬布产能，原有 3320吨超高分子量聚乙烯纤维和 300吨无纬布产线技改提升使用效率，且更高吨价和毛利率的无纬布等复合材料占比提升，量价齐升带动公司业绩增长。同益中募投项目剩余的 2240吨纤维、2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和 18万顶头盔产能预计到 2023年底投产，子公司盐城优和博现有超高分子量纤维产能 1000吨，其余 2000吨预计在 2023年内陆续投产，填补产能释放真空期。 防弹纤维需求旺盛，行业景气度延续。2023年国际地缘冲突延续，国内军队换装需求强劲，我们认为超高分子量聚乙烯纤维在防弹领域的需求持续增长。民用方面随着行业产能增加、成本及单价下降以及针对细分领域的工艺优化，超高分子量聚乙烯纤维在纺织、海上风电、建筑等领域具备渗透率提升趋势。前瞻产业研究院预计到 2025年全球需求量增长至 16.5万吨，国内需求量增长至 10.4万吨，全球和国内需求量 2020-2025年 CAGR 分别为 10.98%和 16.13%。 盈利预测：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维头部企业，具备稀缺认证资质，技术、规模和管理等方面均领先行业，在高景气周期内产能持续扩张，我们预计 2022-2024年归母净利润 1.72/2.66/3.20亿元，对应 PE 为 24/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；技术更新迭代；行业竞争加剧。

冠豪高新：国企 背景老牌特种纸领军企业聚势立新。成立于1993年，背靠央企中国诚通，21Q3 吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务（60wt），产能实现跨越式提升及优质产业协同。公司以高端涂布白卡与特种纸为主，造纸化工与彩色印刷为辅，持续多年高于行业的研发投入，以涂布技术为核心竞争力，全力打造涂布新材料科技创新平台。 行业：短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异。短期：浆价步入下行周期，特纸企业盈利弹性释放。合并粤华包60 万吨高端白卡纸后，更大盈利弹性将显现。浆价自22 年12 月确认拐点，进入下行通道，Suzano 率先降价40 美金至820 美金通道，木浆进入新增产能密集投产阶段。Arauco 的156wt 已投产，UPM 的210wt 预计23Q1 投产，浆价有望进一步回落。中长期：食品卡、热敏纸及热转印纸具备较大发展潜力，除受疫后服装（热转印纸）、快递物流（热敏纸）等行业回暖推动，还受益以纸代塑（食品卡）、消费升级等趋势。 公司：高端产品、头部客户，产业链布局横纵拓张。公司产品矩阵高端，高度重视研发转化，占比最大的高档涂布白卡，立足烟草及食品等高端包装市场，其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平，并拥有烟草、国际无菌包装龙头、国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源。当前公司进入产业链横纵延伸：1）强链：依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，24 年公司30wt 白卡纸+6wt 特种纸投产，届时产能将达116wt。2）补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机。上游延伸化工与制浆，规划61.2wt化机浆最早24 年达产。下游延伸至彩色印刷板块。 投资建议。公司拥有高端产品矩阵、头部客户群资源，渠道壁垒高、需求旺盛，短期合并粤华包后，木浆下行其盈利弹性加大。中长期，2024年白卡、特种纸以及化机浆产能投产，增强科创研发企业能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平台。预计22-24E 净利润3.85/5.39/6.44 亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应PE 分别19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。产能投放不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧等。

事件：公司发布2022年业绩预增公告。公司2022年预计实现营收214.64~235.08亿元，同比+5%~15%，中位数224.86亿元，同比+10%。 归母净利润26.66~27.99亿元，同比+0%~5%，中位数27.32亿元，同比+2.5%；其中22Q4预计实现营收51.95~72.39亿元，同比-14%至19.86%，中位数62.17亿元，同比+2.94%。归母净利润6.75~8.08亿元，同比+22.5%~46.68%，中位数7.42亿元，同比+34.59%。 22Q4收入有韧性，利润率改善明显。收入端：受12月疫情及地产周期影响，公司Q4收入端增速略有边际放缓，但依然体现韧性，我们判断具备优于行业的增长水平。利润端：利润率明显改善，主要来自于：1）22年8月公司对产品提价兑现；2）公司自22H2以来费用投放持续优化，根据市场实际情况，调整费用投放策略。21Q4利润基数较低，主因部分计提减值约1.08亿元，在此基础上，22Q4利润率依然提升明显。 整装大家居稳步推进，数据趋势向好。公司品类融合与整装战略成效初显，前三季度衣柜及配套增速实现20.9%，单22Q3衣柜及配套品实现收入34.92亿元，同比+32.72%。整家战略有效带动客单值提升，截至22Q3，公司单店营收为173.41万元，同比+12.8%。此外，现金流方面，22Q3公司经营性现金流实现10.2亿元，同比-2%，环比降幅收窄有所改善，整家战略及整装大家居持续有力驱动公司成长。 地产链修复+内需回暖，行业贝塔底部向上。当前地产端政策宽松力度加码，地产销售增速有望转正。“保交楼”加速竣工回暖，推动家居消费需求释放。短期，自疫情优化以来国内二手房市场率先复苏。公司作为定制家居龙头，具备产品力、渠道、管理架构等优势，且持续深化整家战略逆势提升份额。在地产修复+内需改善大背景下，公司23年起将进入新一轮成长周期，迎来基本面与估值改善。预计22-24年净利润分别27.36/31.54/38.63亿元（前值27.3/32.1/38亿元），同比+2.6%、+15.3%、22.5%，对应PE分别为30.4X、26.4X、21.5X，维持“买入”评级。 风险提示。地产政策不及预期、原材料成本大幅波动、行业竞争加剧、疫情反复风险。

事件：公司发布2022年度业绩预告。公司2022年预计归母净利润1.55-1.90亿元，同比增长1.7%-24.66%；预计扣非后归母净利润1.42-1.77亿元，同比增长1.13%-26.05%。22Q4预计归母净利润0.49-0.84亿元，同比-12.5%至+50.0%，预计扣非后归母净利润0.43-0.78亿元，同比-4.4%至+73.3%。 传统业务步入复苏，新材料业务一期完全投产。毛精纺业务：延续高端化、差异化战略，出口趋势良好。2022年1-11月全国精梳羊毛或动物细毛机织物出口同比增长185.5%，我们认为出口高景气带动毛精纺面料收入增长，结构提升增厚利润。服装业务：2022年受疫情影响，企事业单位采购服装订单减少，我们认为22Q4开始进入复苏通道。新材料业务：UHMWPE纤维一期600吨项目已于22Q3达到满产状态，但我们认为2022年全年贡献业绩有限，预计2023年行业景气度延续，二期3000吨产能释放，进一步兑现公司业绩的二次增长曲线。 产品结构持续优化，带动均价及盈利能力提升。公司注重高端化、差异化发展战略，积累技术优势和研发优势，开发细分领域高端市场，从而提升利润率。毛精纺面料方面，公司开发高附加值的进口替代面料以及抗病毒面料、户外面料等各种功能性面料，提升高端市场占比。服装方面，公司发展高级定制业务提升产品均价。新材料方面，公司UHMWPE纤维产品定位高端军用，完全达产后吨价和吨毛利预计高于可比公司。 盈利预测：随着下游服装消费市场复苏，公司精纺呢绒和服装业务销量预计持续增长，公司UHMWPE纤维一期22Q3满产，二期3000吨预计2023年陆续投产，我们认为UHMWPE纤维利润弹性将在2023年明显兑现。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元（前值为1.6/2.3/3.2亿元），对应PE分别为19/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不及预期；汇率大幅波动风险；原材料价格大幅上涨。

仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达 60余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润 CAGR 分别 22.34%、36.79%。 行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量 718wt，近十年产量 CAGR 为 12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR 为 1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于 1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。 公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E 弹性测算：假设阔叶浆价下降 5%~30%，若全年销量按 120万吨计算，对应净利润范围 11.66~15.79亿元。 产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增 380wt 纸产能与 320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破 60%。我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润分别为 7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。 对应 PE 分别 28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。

事件：公司与宁德时代签订合作框架协议。万顺子公司安徽中基近日与宁德签署合作协议：在 2023年 1月 1日至 2026年 12月 31日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为 32万吨，最终供应量及价格按照双方后续具体订单为准。 高景气周期下电池箔产能加速推进。安徽中基电池铝箔基地前三季度铝箔合计销量 2.08万吨，Q1-Q3单季度销量分别 0.52/0.73/0.83万吨，环比分别+40.4%/13.7%。持续验证公司产能爬坡加速与下游需求旺盛。二期 3.2万吨项目加速推进中，预计将于 23Q2投产；此外三期10万吨项目也开启准备工作，预计最早将于 24H2投产，公司 2022-2024年电池铝箔预计产能分别为 4/7.2/17.2万吨，供应量阶梯式增长，高质量成长性优越。 深度绑定头部客户，铝箔成长与确定性兼备。公司电池铝箔具备精细化生产管控与部分进口设备基础，产品品质受到市场广泛认可，自21Q4产能落地以来持续推进优质客户开拓，下游客户主要包括宁德时代、多氟多、欣旺达等，且于 6月初通过比亚迪供应商现场审核，产品履获头部企业认可。此次与宁德签署供货协议，未来三年最低供应量 32万吨，最低累计供应量为一期产能 8倍，订单规模超过预期， 二、三期供应确定性进一步增强。 涂碳箔、高阻隔膜、复合铜箔等细分优质赛道持续突破。高阻隔膜首次披露产能释放，应用于光伏、包装、量子点显示等领域，当前部分已开始供应下游光伏板厂商；涂碳箔今年开始小批量贡献，首期 2.5wt预计明年放量；复合铜箔加速推进下游客户送样与工艺优化，产业化量产有望带来显著利润弹性。预计公司 22-24年净利润 2.3/3.75/4.85亿元（前值 2.69/3.82/4.82亿元），对应 PE 35.9X/22.2X/17.2X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复等风险。

事件：拟使用自有 资金1.8亿元增资盐城优和博，获取 70%的股权。 同益中于11 月16 日发布对外投资公告，拟使用自有资金1.8 亿元认购盐城优和博新材料有限公司新增注册资本1.4 亿元，认购完成后将获取其70%的股权。 优和博一期投产、具加速扩产基础，填补公司明年新产能真空。盐城优和博从事超高分子量聚乙烯纤维及复合材料的生产和销售，22Q1 实现营业收入768.94 万元，净利润-339.44 万元，收益法评估后的股东全部权益价值为7980.14 万元。优和博已取得了年产3000 吨超高分子量聚乙烯纤维项目的建设手续，目前一期1000 吨已达产，并且已订购第二期1000 吨产能生产线，具备产能迅速扩大至3000 吨产能的基础，提升收入规模和盈利能力。同益中2240 吨超高分子量聚乙烯纤维产能预计2023 年底达产，优和博新增产能在上市公司支持下迅速释放，形成产品规划和区域辐射的联合体，共同整合市场资源和销售网络，提高响应能力、延伸销售市场。 行业景气度延续，产能+技术优势带动份额提升。在地缘冲突和国内军队换装背景下，超高分子量聚乙烯纤维市场需求持续提升，后续行业产能释放、工艺优化、成本降低，为民用渗透率提升提供支撑。前瞻产业研究院预计到2025 年全球需求量增长至16.5 万吨，且行业具备一定的技术和资质壁垒。公司是国内少数专注军品研发生产和销售的企业，可生产40cN/dtex 以上的高强纤维且具备稀缺认证资质，预计到2023 年同益中和优和博共形成8560 吨纤维、2800 吨无纬布、50万块防弹胸插板和18 万顶头盔产能，持续提升市场份额。 盈利预测：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维产业先锋，技术水平和产能均处于第一梯队，收购子公司在高景气周期内持续释放产能、优化产品结构、延伸销售市场，我们预计2022-24 年归母净利润1.96/2.67/3.20 亿元（前值为1.96/2.34/2.77 亿元），对应PE 为22/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；技术更新迭代；行业竞争加剧。

公司发布三季报：2022年前三季度营收 30.4亿元，同比-10.7%；归母净利 7.7亿元，同比-22.0%，单 Q3营收 9.6亿元，同比-12.2%，归母净利 2.0亿元，同比-25.9%。经营活动现金流 2.5亿元，同比+8.3%。 客流减少致营收承压，Q3增速下滑环比显著收窄。收入端，三季度营收同比下滑 12.2%，下滑主因疫情反复致新门店培育期拉长、门店营业时间受限及客流减少，但下滑幅度较 22Q2的 30.1%明显收窄。预计Q4受双十一等节日影响递烟婚恋需求释放驱动业绩有望回暖。 新店扩张费用率略有提升，毛利率稳步增长。费用端，Q3销售/管理/财务费率 42.9%/4.8%/1.0%，同比+11.6pcts/+1.5pcts/+0.4pcts，其中销售费用率增加主因公司门店逆势快速扩张，财务费用率增加主因利息收入增加；利润端，公司遵循长期经营思路，砍掉低价格带产品，24岁以下客群占比减少，带动综合客单价提升，22Q3毛利率 71.0%，同比+1.8pcts，环比+1.0pcts，净利率 20.3%，同比-3.7pcts，环比-3.2pcts。 布局金饰第二增长曲线，线下门店稳健扩张。品牌端，公司借抖音、微博等平台推广品牌故事，微博“中秋节日营销”话题阅读量达 378.5万； 渠道端，门店数量稳步扩张，前三季度新增门店 189家，其中 Q1/Q2/Q3新增 16/ 86/ 85家，47.1%处于高线城市核心商圈。由于轻资产定制化，单店投入成本仅约 100万元，面积约 100m2。未来渠道或逐步下沉至三四线城市。产品端，公司从婚嫁黄金、婚礼策划、婚纱礼服开始测试。 6月推出婚嫁系列黄金饰品，9月扩大测试范围，试点门店增加至 20家。 投资建议品牌营销驱动的钻石婚戒稀缺标的。DTC 模式强化情感表达与品牌力塑造。公司有望通过品牌塑造+完善渠道，获得持续高效的用户转化。考虑疫情影响增长节奏，下调 2022-24年归母净利润至 12.1/17.7/22.9亿元（前值 13.5/19.8/25.5亿元），对应 PE 为 13/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响线下客流；门店开拓不及预期；品牌理念吸引力降低风险。

公司发布2022年三季报：公司前三季度实现营收31.9亿元，同比+4.2%；归母净利润2.9亿元，同比-51.5%；毛利率30.6%，同比-1.1pcts；经营现金流净额3.7亿元，同比+5.8%；单Q3营收8.6亿元，同比+1.2%；归母净利润0.4亿元，同比-62.8%，毛利率28%，同比+0.39pcts，；经营活动现金流净额1.95亿元，同比+9.55%。 投资收益下降致业绩承压，利润增速下滑。收入端，22Q3营收增速放缓主因药包受疫情及投资建设周期影响，设备产值下降。费用端，销售/管理/研发费用率4.8%/8.5%/5.0%，同比-0.9pcts/-1.0pcts/+1.0pcts，研发费用增加主因新材料和无锡研究院投入增加。公司22Q3资产减值损失1991.3万元，同比增长171.8%。利润端，22Q3毛利率相对稳健，同比+0.39pct。扣非归母净利下滑主因两只消费投资基金投资收益同比大幅下降，剔除投资收益波动前三季度经营性归母净利同比增长约6%，与收入增速大致相符。2022年前三季度投资净收益-3861.2万元，同比-110.6%，其中22Q3投资净收益987.1万元，同比-86.5%，随着公司逐步退出投资基金，投向新材料和医包高成长领域，盈利有望改善。 新材料领域投入加大，加速转型高景气赛道。“扩药包、加赛道”转型打造利润增长点。药包：受疫情和投资建设周期的影响增速有所放缓，目前公司业务覆盖PP、PVC、PVDC，未来通过布局玻璃领域，或成为I类药包材全产业链供应企业；新材料：加大新材料领域投入，10月拟收购博盛新材料剩余51.06%的股权，加快公司电池隔膜产品在新材料领域的布局，湖南和江苏生产基地具备加速投产、产能快速释放条件。 投资建议公司深耕烟标30年，是烟标行业第一梯队企业，具备产业链及规模优势。公司加速药包I类药包材、新材料产业布局，布局高成长赛道，拓展高附加值高成长业务赛道，综合毛利率有望进一步提升，长期成长空间打开。考虑短期投资收益拖累净利润，及2023年博盛新材料并表因素，调整2022-24年归母净利润为3.9/6.0/7.5亿元（前值为（6.4/7.1/8.5），对应当前股价PE为21X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新业务增长不及预期，投资收益大幅波动。