签订首张复合铜箔订单，公司在复合集流体领域取得重要突破，具备重要节点性意义。根据公告，公司超薄铜膜项目自开展以来多次送样下游客户，复合铜箔产品经客户测试验证，于近日获得客户首张复合铜箔产品订单。对公司而言，自正极铝箔放量之后，复合铜箔收获首张订单，标志着技术突破及产业化迈入战略性产业节点，将进一步拓宽公司新能源材料产品结构，下一节点，关注公司复合铜箔商业化持续开展。对行业而言，从工艺及性能提升，到商业化持续开拓值得重点关注。 具备设备及膜类技术先发优势，产业优势有望突出领先。公司为行业内较早介入复合铜箔研发生产的企业之一，凭借多年功能性薄膜业务的技术积累，以及与下游核心客户的密切合作，公司复合铜箔研发进展较快，送样规模不断提升并得到下游积极反馈，成为业内首批接单企业之一。 根据公开交流信息，公司拥有多套进口磁控溅射设备、电子束镀膜设备、水镀设备。复合铜箔相较传统铜箔具备轻量化、低成本、能量密度高、循环寿命长等优势，未来成长空间广阔，同时公司现有客户资源优质，有望进一步承接多客户订单，开启增长新动能。 电池铝箔边际有望向上，新产能驱动增长。二季度正极铝箔产能利用率有望边际向上，国内及出口环比向上。受益海外需求起色，5月以来动力电池出货量提升，电池箔行业开工率好转。根据中汽协，1-5月新能源汽车产/销量 300.5/294万辆，同比+45.1%/46.8%，其中 5月新能源汽车产/销量 71.3/71.7万辆，同比+53%/60.2%，环比+11.4%/12.6%。 公司作为高端电池铝箔龙头，深入绑定宁德等核心客户，一期 4万吨电池箔现已爬坡满产，二期 3.2万吨预期 23年 8月起陆续投产并于 2024年放量，三期 10万吨已完成主设备订购，最早将于 24H2投产，届时公司电池箔产能将达 17.2万吨，处于行业领先梯队，充分受益行业景气度向上与钠离子电池商业化进程加速。此外，公司还具备上游坯料自给优势，高精度铝板带规划产能合计 25万吨（四川广元 13万吨，安徽中基、江苏中基各 6万吨），为电池箔产能扩张奠定坚实基础。 投资建议。公司铝箔主业增长强劲，产能迎来持续扩张周期；涂碳箔、高阻隔膜等高附加值业务持续推进；复合铜箔从 0到 1突破，开启成长新纪元。我们预计 23-25年公司归母净利润 2.85/4.21/5.23亿元，同比+39.6%、47.4%、24.4%。对应 PE 为 25.18X/17.08X/13.74X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、行业竞争加剧等

公司发布定增与2023限制性股票激励方案。1）定增：控股股东全额认购增持定增：拟向控股股东、实控人赵磊先生，赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士发行募集资金总额不超过人民币8.5 亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金；2）限制性股票激励方案：拟向激励对象（高管及核心骨干等在内的118 人）授予限制性股票352.30 万股，授予价格7.28 元，考核指标为23-25 年扣非归母净利润目标2.5/5.5/7 亿元，即同比增速53.34%/120%/27.3%。大股东增持+股权激励彰显发展信心。 产品矩阵持续优化升级，自有浆线建设稳步推进。公司持续优化升级产品矩阵：1）食品卡：精益生产下产能利用率持续爬坡，预期23 年产量仍有小幅增量。2）特种包装纸：根据公开交流信息，江西基地工业包装纸产线改造有序推进，改造后将生产文化纸及格拉辛纸，预期格拉辛纸新产能将最早于23Q4 投放。3）数码转印纸：除原有热转印纸改造升级为数码转印纸外，公司另新增一条2.2wt 数码转印纸产线。根据公开交流信息，新产线已于23Q1 落地，随产能爬坡逐渐释放利润。4）描图纸：根据公开交流信息，公司新增的1.8wt 描图纸产线有望23Q4 投产。除上述产线升级优化外，首条30wt 化机浆产线也将于23Q4 在江西基地释放，在热电联产基础上提升中长期盈利稳定性。 高价浆压力消退，需求复苏带动吨盈利扩张。今年以来整体行业复苏不及预期，但上半年浆价下跌幅度及速度略超预期，且在木浆供给端持续扩张背景下，预计浆价低位盘整将持续。我们认为全年公司盈利呈现逐季阶梯式增长，23Q3 开始持续有食品卡、文化纸及热转印销量产能爬坡带来的量增，成本下行幅度大于纸价，盈利能力逐季边际修复明显，等待宏观需求复苏，吨盈利将迎来较大弹性。 24 年新一轮产能扩张，底部增持看好发展。湖北基地有序推进，根据公开交流信息，首批箱板瓦楞纸（各30wt）有望于24Q3 释放，进入新一轮产能扩张周期，由特种纸领军企业迈向综合性浆纸一体化龙头。预计23-25 年归母净利润3.1/6.2/7.3 亿元（前值5.4/7.4/8.6 亿元），同比+50.3%/101.6%/17%。对应PE 18.4X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

事件：公司发布2023年一季报：23Q1公司实现营收9.16亿元，同比-12.49%；归母净利润2.25亿元，同比+85.48%。扣非归母净利润1.19亿元，同比+2.00%。 23Q1主业烟标收入承压，公司加速转型综合材料端打开成长空间。烟标：23Q1收入端下滑判断主因烟标业务因行业竞争加剧影响招投标中标价，且一季度是印刷行业的传统淡季，二季度随着下游市场需求的回暖，新增订单有望增长。公司加速向新能源材料综合服务商转型，加速I类药包材布局，打造利润增长点。膜类新材料：当前隔膜处于恢复期，预计22Q2订单有所提升。高阻隔、可降解膜产能尚未释放、博盛新材料隔膜业务处于产能爬坡，预计2023年产能逐月释放驱动收入增长；药包：23Q1I类药包材增长较快（主要是铝箔和注塑件），得益于产品及客户结构的不断改善。未来公司加大对I类医药包材的投入，大力拓展外资药企客户，布局常用药品包装，后续订单或有显现。预计后续产品、客户结构持续优化，产能提升加速发展。 资产处置收益大幅增厚利润，博盛新材产销扩大、应收账款增加。23Q1毛利率27.84%，同比-4.33pcts。判断毛利率下滑主因行业竞争加剧致烟标招投标中标价下降，以及新材料差异化基膜和功能膜规模效应减弱、高阻隔膜产能未释放。23Q1公司净利率25.10%，同比+13.26pcts。 净利率大幅度回升系1）全资子公司湖南福瑞将部分土地使用权、建筑物及附属设施、设备等资产转移过户转让，23Q1资产处置收益1.25亿元；2）公司投资项目陆续退出；3）去年同期低基数，22Q1投资项目奈雪的茶估值回落拖累业绩。23Q1投资净收益986.4万元，较去年同期的-6027.9万元大幅增加。23Q1公司销售/研发/管理/财务费用率分别为2.28%、4.15%、11.93%、-0.05%，同比-1.19pcts、+0.48pcts、+1.71pcts、+0.28pcts。公司23Q1经营活动现金流净额-2.29亿元，同比-403.16%。主因公司全资子公司湖南福瑞当期客户延长付款时间，以及控股子公司博盛新材料产销规模扩大，客户以“迪链”付款方式回款增加应收账款。23Q1应收账款7.35亿元，同比+3.80%，较2022年末增加24.72%。 投资建议。公司深耕烟标30年，是烟标行业第一梯队企业，具备产业链及规模优势。公司加速新材料、药包I 类药包材产业布局，拓展高附加值高成长赛道，长期成长空间打开。看好2023年新材料产能逐月释放驱动业绩增长。预计2023-25年归母净利润4.6/5.0/5.7亿元，对应当前股价PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，新业务增长不及预期，投资收益大幅波动。

事件：公司发布2 022年报与2023年一季报。2022年公司实现营收9.46亿元，同比+12.27%，归母净利润2.13亿元，同比-2.98%，扣非归母净利润2.05亿元，同比增长2.99%。其中22Q4公司实现营收1.42亿元，同比-19.79%，环比-15.08%；归母净利润0.14亿元，同比-62.35%，环比-44.96%。23Q1公司实现营收2.40亿元，同比-27.23%；归母净利润0.67亿元，同比-20.91%。 22Q4受海外客户去库存影响营收增速承压，新品类增长明显。由于下游大客户去库存+高通胀影响终端消费，22Q4营收边际增速承压。分产品，2022年公司家用床、水上用品品类快速开拓，增长向好。同时公司凭借充气床垫品类优势向防水箱包、保温箱拓展。气床/箱包/枕头坐垫、其他营收分别6.88/1.27/0.75、0.55亿元，同比+8.25%/+15.17%/+33.82%/+36.94%。气床/箱包/枕头坐垫/其他分别占比72.75%/13.47%/7.88%/5.81%，同比-2.7pcts/+0.34pcts/+1.27pcts、1.04pcts，非床垫品类占比提升。2022年气床/箱包/头枕坐垫/其他销量同比+2.66%/23.53%/25.41%/55.40%，库存同比+13.81%/43.43%/-2.61%/-12.82%，头枕座椅及其他品类库存减少显著；分地区，国外、国内分别营收7.03/2.42亿元，同比+4.65%/+42.1%，占比74.34%/25.58%，同比-5.41pcts/+5.37pcts。国内市场受益于露营、烧烤、徒步以及水上运动场景带来的增长，营收占比显著提升。 23Q1毛利率同比改善，库存有所减少。利润端，2022年毛利率36.61%，同比-2.15pct，主因原材料价格波动+疫情期间人工、物流成本提升；23Q1毛利率37.91%，同比+1.44pct。2022年公司气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别41.7%/20.63%/28.53%/20.10%，同比-0.96pcts/-5.79pcts/-0.14pcts/-4.61pcts。2022年人民币贬值导致公司-1374.04万元，同比-1798.41万元。费用端，2022年销售/管理、研发、财务费用率1.47%/5.26%/3.65%/-1.73%，同比+0.1pcts/+0.13pcts/+0.13pcts/-1.74pcts。截至2022年末存货2.58亿元，同比小幅增长1.06%，存货周转天数153.98天，同比+13.83天。 23Q1末存货较2022年末减少11.87%，存货周转天数-7.69天。 投资建议：公司内销市场开拓及新品类增长亮眼，出口静待海外去库周期拐点带来复苏。公司作为充气床垫细分龙头地位稳固，越南和柬埔寨新增产能支撑防水箱包、保温箱品类中长期增长。我们预计公司2023-25年归母净利润2.4/2.9/3.5亿元，对应当前股价PE为18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示高通胀影响海外市场居民购买力，大客户订单递延，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。

公司发布 2022年年报及 2023年一季报，22Q4及 23Q1收入利润超市场预期。公司 2022年营收 12.6亿元，同比+115.08%，归母净利润 2.72亿元，同比+230.9%。22Q4营收 4.23亿元，同比/环比+120.4%/+11.7%，归母净利润 1.04亿元，同比/环比+405.8%/+28.7%；23Q1营收 2.42亿元，同比+32.46%，归母净利润 5314.96万元，同比+61.03%。 核心客户成长势能强劲，量价齐升，22Q4新产能释放。核心客户成长性优越，公司是核心客户优质、核心供应商。公司坚持大客户战略，深度绑定优质客户，2022年第一大客户 PMI 销售占比提升 16.97pct 至68.3%，PMI 自身销售模式升级，并受益于户外经济热潮，以及营销+研发带来新产品风靡市场，高速增长态势延续。2022年不锈钢器皿营收同比+121%至 12.29亿元，23Q1延续高增长态势。此外，公司募投项目年产 1000万只保温杯于 22Q4顺利达产，此前公司达到瓶颈，将有限产能和资源优先配置于核心客户和优质订单，新产能投放打开公司接单瓶颈，核心客户份额提升及其他客户订单增长可期，当前预计实际产能超 3000万只，2022年不锈钢器皿产量/销量 3247.24/3241.27万只，同比+53.6%/+66.7%，月均产量 270.6万只。单价方面，2022年公司不锈钢器皿均价+33%至 37元/只，得益于行业领先的生产工艺与质量把控，携手大客户打造标杆。分地区来看，公司 2022年境外/境内营收 11.91/0.68亿元，同比+132.9%/-7.86%。 产品结构提升，23Q1量利齐升。基于公司高端订单供应能力优越，产品、客户结构提升带动盈利中枢上移。2022年公司毛利率/净利率分别34.26%/21.53%，同比+5.53/+7.61%，其中不锈钢器皿毛利率 34.01%，同比+5.86pct。2022年期间费用率同比-4.8pct 至 7.58%，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别 1.7%/4.5%/3.4%/-2.1%，2022年汇兑收益 2209万元增厚盈利。22Q4毛利率/净利率 39.26%/24.63%，创历史新高，同比+9.9/+14.1pct；23Q1毛利率/净利率分别 37%/21.9%，同比+10.2/+4.0pct。 核心客户势能强劲，高增速充分消化估值，维持“买入”评级。公司在越南推进海外产能布局，提升原产地多元化，强化与海外客户供应链协同。预计 23-25E 公司归母净利润分别 3.25/3.65/3.83亿元，同比分别+19.4%/12.4%/5.1%，对应 PE 10.57X/9.4X/8.95X，维持“买入”评级。 风险提示 汇率大幅波动、产能投放不及预期、大客户订单波动风险。

事件：公司发布 2022年年报。2022年营收 224.80亿元，同比+9.97%，落在业绩预告中枢，归母净利润 26.88亿元，同比+0.86%。其中单 Q4营收 62.11亿元，同比+2.83%，环比-5.54%；归母净利润 6.98亿元，同比+26.41%，环比-28.19%。 整装大家居稳步推进，衣柜及配套品收入增长靓丽。收入端：受 12月疫情影响，公司 Q4收入端增速略有边际放缓，但韧性仍在。分品类看，2022年 1）衣柜及配套品收入 121.39亿元，同比+19.34%，收入占比同比+4.24pcts 至 54%；2）厨柜/木门/卫浴营收分别为 71.73/13.46/10.35亿元，同比分别为-4.73%/+8.85%/+4.63%。公司品类融合与整装战略成效初显，木卫增长较好。分渠道看，公司 22年经销门店/大宗业务/直营门店营收 175.82/34.95/7.06亿元，同比+12.13%/-4.85%/+20.12%，门店数，截至 2022年末，欧派厨柜/衣柜/卫浴分别 2479/2210/816家，同比分别+20/+9/+11家，欧铂丽/欧铂尼分别 1054/1056家，同比分别+65/+35家。直营门店 58家，同比+11家。整装大家居稳步推进，门店逆势增长。整装渠道方面，公司欧派+铂尼思双品牌运营，2022年将整家定制迭代至“整家定制 2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式。2023年公司加大整装渠道拓展力度，全面启动“千城百亿”计划，预计流量、渠道持续拓展，提升客单值。 提价兑现+费用投放优化，22Q4毛利率改善明显。2022年公司毛利率31.6%，同比-0.01pcts，其中 22Q4毛利率 30.5%，同比+1.5pcts，由于 1）22年 8月公司对产品提价兑现；2）公司自 22H2以来费用投放持续优化，根据市场情况调整费用投放策略。21Q4利润基数较低，主因部分计提减值约 1.08亿元，22Q4利润率有所好转。厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门毛利率分别 34.0%/31.8%/26.2%/16.4%，同比-0.33pcts/-0.41pcts/+0.80pcts/+2.56pcts。公司销售/管理/财务费用率7.5%/5.9%/-1.1%，同比分别+0.69pcts/+0.40pcts/-0.54pcts。此外，现金流方面，2022年公司经营性现金流实现 24.1亿元，同比-40.4%。 整装势能强劲，行业贝塔底部向上。公司整装势能在持续释放，欧派及铂尼斯整装大家居有序推进，在前置流量入口从布局到放量，大家居模式领衔市场，龙头气质彰显。年初以来地产销售、竣工数据持续好转，国内一线城市二手房率先复苏。公司作为定制家居龙头，具备产品力、渠道、管理架构等优势，且持续深化整家战略逆势提升份额。在地产修复+内需改善大背景下，公司 23年起将进入新一轮成长周期，迎来基本面与估值改善。预计 23-25年净利润分别 31.79/37.15/42.59亿元（前值31.54/38.63亿元），对应 PE 分别为 22X、19X、16X，维持“买入”评级。 风险提示。地产政策不及预期、原材料成本大幅波动、行业竞争加剧、疫情反复风险。

公司发布2023年一季报。公司23Q1实现营收9.14亿元，同比+20.87%，归母净利润1.08亿元，同比-4.43%，扣非归母9669.65万元，同比-6.48%。 产销高位运行，预计新产能及出口驱动收入靓丽。在疫情、春节停工影响下，23Q1公司营收仍保持稳健增长，一方面基于产能规模提升，我们预计22Q1投产的5万吨装饰原纸基本实现满产，预计23Q1公司销量约6.5万吨，同比提升约16%。另一方面公司持续优化产品结构，提高新品销售占比，销售均价环比提升，且2月下旬针对部分产品小幅提价，预计3月出货采用新价格。此外，公司8万吨装饰原纸产能预计将于6月末投产，22Q3起陆续放量。公司产品力行业领先且持续迭代新品，产品售价较为稳定，新产能投放将持续带动公司营收规模向上。 Q1或为全年利润率低点，浆价超预期下行盈利弹性可期。23Q1公司毛利率14.08%，同比/环比-7.34/-3.47pct，净利率11.72%，同比/环比-3.11/-2.65pct。23Q1公司高价浆成本压力仍存，22Q4明星外盘价同比+50.4%，钛白粉22Q4市场均价同比下滑约23%。费用方面，23Q1公司期间费用率1.46%，同比/环比-2.62/-0.82pct，费用管控良好。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别0.41%/1.16%/1.89%/-2%。随阔叶浆供应宽松需求低迷，4月阔叶浆外盘报价跌至550美金/吨，预计公司实际采购价或低于500美金/吨。截至3月31日公司存货7.88亿元，较2022年末-13.97%，考虑公司产销旺盛，推测存货下滑主因高价原材料耗用所致。预计23Q2起低价浆陆续投入使用，公司盈利弹性可期。 多元产能持续推进，迎接新一轮成长周期。除6月底8万吨装饰原纸投产外，公司还规划40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于24年末投产，2025年迎接新一轮成长周期。预计公司2023E-2025E归母净利润5.96/6.81/7.55亿元，同比+27.6%/14.2%/10.9%，对应PE10.6X/9.2X/8.3X，维持买入评级。 风险提示。原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

公司发布2022年年报。2022年营收397.67亿元，同比+23.66%，归母净利润28.1亿元，同比-4.12%。22Q4营收101.3亿元，同比/环比+19.9%/+3.48%；归母净利润5.41亿元，同比/环比+235.7%/-11.14%。 产能爬坡+成本驱动，量价齐升营收稳健。分产品看，1）纸：2022年文化纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收118/104/15.3/16.8亿元，同比+9.9%/+5.3%/+78.8%/+4.2%，成本高位下公司纸价随之提升，同时21H2投产的生活用纸与文化纸产能持续爬坡贡献营收增量。2）浆：2022年公司溶解浆/化学浆/化机浆营收41.7/33.6/19.9亿元，同比+28.14%、+2140.3%、+9.1%。公司2022年浆产能合计约435万吨，较2020年新增135万吨，较2021年增加15万吨，主要系21年投产的20wt化机浆与80wt化学浆，以及22年收购的15wt化学浆产能。自有浆规模显著提升，2022年浆销量合计184万吨，同比+71.96%。 成本高企Q4承压，原料下行盈利弹性可期。浆价高企盈利环比承压，22Q4公司毛利率13.2%，同比/环比+3.3/-1.28pct，净利率5.39%，同比/环比+3.1/-0.85pct。费用方面，22Q4公司期间费用6.73%，同比/环比-1.14/-0.84pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.41%/2.66%/1.47%/2.19%。公司盈利同比提升主因能源成本同比改善，且自有浆放量缩小成本波动。此外，22H2疫情导致溶解浆运输受限，公司及时转产化学浆缓解部分成本压力。当前主要原材料木浆、废纸浆价格回落显著：4月明星阔叶浆报价低至550美金/吨，废纸浆3月进口均价同比-33.14%至304美金/吨，预计对盈利弹性贡献将于23Q2起陆续显现。需求端，年后文化纸迎小阳春，公司发布两轮提价函预计落地良好；箱板纸则有望伴随疫后消费、出口回暖迎来需求复苏。 三大基地齐头并进，林浆纸一体化助力长远发展。当前公司南宁基地正式动工建设，预计23Q3首批100万吨高档包装纸产线和50万吨化学浆投产。三大基地齐头并进，林浆纸一体化战略持续深入。预计23-25年净利润分别31.7/35.6/41.2亿元，同比+12.7%/+12.4%/+15.7%。对应PE为10.2X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动、产能投放不及预期、进口纸冲击等。

公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4营收24.56亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18万元，同比/环比-22%/+61%。 23Q1营收20.61亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。 优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC等）渠道营收40.78/43.23亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。 浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023年4月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现。 新团队调整到位，股权激励焕发活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25年净利润6.43/8.52/10.10亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。

公司发布2022年 年报。公司 2022 年营收59.62亿元，同比+61.6%，归母净利润2.05 亿元，同比-47.4%。22Q4 营收14.12 亿元，同比/环比+40.4%/-10.5%，归母净利润-1879 万元，同比/环比-125%/-1437%。 收入端：产能爬坡营收高增，外销景气出口靓丽。2022 是公司产能投放大年，新产能在疫情等诸多利空环境下，市场消化顺利，22Q4 短期停工造成阶段性影响。分产品看，食品卡：产能持续爬坡，疫情下市场消化顺畅：22 年食品卡营收33.74 亿元，同比+93.16%，产/销量分别56.2/54.8 万吨，同比+101%/+100.2%，产能利用率72%，产销同比增长均超100%。格拉辛纸：外销高景气带动量价齐升：公司格拉辛纸产能全国领先，受益于海外供需高景气，2022 年格拉辛纸营收15.19 亿元，同比+51%，拆分来看，销量+25.8%至17.37 万吨，均价+20%至8748 元/吨。转印纸：产线升级下游复苏景气确认：2022 年公司对转印纸产线升级并新增一条产线，产能现达7.2 万吨，短期产线改造+疫情下游承压导致营收同比下滑16.7%至2.18 亿元。随服装等行业加速回暖，产线升级后产品附加值提升，23Q1 公司已对转印纸进行两轮提价，看好全年转印纸在低基数下实现营收高增。分地区看，2022 年内销/外实现52.1/7.3 亿元，同比+53.4%/+162%，外销占比+4.7pct 至12.3%。 利润端：22A 浆价高企侵蚀利润，23A 浆价大幅下跌将带来盈利显著弹性，预计23Q2 开始弹性释放。受浆价高位等影响，2022 年公司毛利率/净利率8.78%/3.44%，同比-8.5/-7.1pct，费用方面，2022 年公司期间费用率+0.32pct 至4.66%，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为0.16%/1.35%/1.1%/2.1%，同比分别-0.06/-0.27/-0.37/+1.02pct。22Q4木浆成本达到年内峰值（22Q3、Q4 阔叶浆外盘价同比+27%/47%），以及短期停工等影响，毛利率/净利率下滑至-4.22%/-1.33%。公司年末原材料库存金额同比+7.5%，但考虑价格因素实际原材料库存量或同比减少。当前随阔叶浆供应宽松，浆价进入快速下行通道，2023 年4 月明星阔叶浆外盘报价低至550 美金，看好公司盈利弹性逐季兑现。 新产能持续加码，浆纸一体化打开远景。公司新产能持续加码，30 万吨化机浆线预计23Q4 达产，汉川一期项目预计23Q3 起产品陆续推向市场，看好浆纸一体化打开成长远景。预计公司23-25E 归母净利润5.52/7.3/8.83 亿元，同比+168.9%/31.8%/21.4%，对应PE 分别为12.06X/9.15X/7.54X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

公司发布2023年 一季报。公司 23Q1实现营收16.25 亿元，同比-5.4%，环比-26.02%，归母净利润793.78 万元，同比-79.24%，环比-94.13%，扣非归母716.64 万元，同比-79.3%，环比-94.52%。 下游备货前移去库放缓，Q1 或为全年低位。高档涂布白卡Q1 需求承压：四季度为液包等食品包装纸下游备货旺季，故公司收购粤华包以来一季度营收基本为全年低点。2023 年受1）春节前后疫情、2）下游备货前移去库放缓以及3）中烟烟标改版工作影响，公司高档涂布白卡23Q1 订单需求转弱，营收同比/环比-5.4%/-26.02%。待下游库存去化完毕、烟卡改版完成，高档涂布白卡需求有望加速回暖。特种纸预期23Q1 表现稳健：前期疫情承压的服装等行业复工复产带动部分特种纸需求回暖，公司3 月5 日起对热转印纸（产能约6 万吨，占总产能7.6%）提价1000 元/吨，预计落地情况良好。 浆价加速下行，Q2 逐步兑现业绩弹性。公司23Q1 毛利率10%，同比/环比-4.54/-0.99pct，净利率0.22%，同比/环比-3.9/-6.05pct，22H2 起公司原材料与能源成本攀升到高位并延续至23Q1，同时年初部分费用集中投放影响短期盈利（23Q1 期间费用率环比+3.4pct）。随海外阔叶浆产能密集投放供给宽松，当前阔叶浆已进入快速下跌通道，最新外盘报价部分已跌至550 美金/吨。考虑运输周期及库存消耗，预计23Q2起成本弹性将逐季兑现。此外，公司主要生产中高端、差异化产品，直销模式下产品价格相对趋稳，成本的快速下跌将显著增厚盈利空间。 优势产能持续加码突破成长瓶颈。公司现有高档涂布白卡产能60 万吨，特种纸原纸产能18.5 万吨，在建的30 万吨高档涂布白卡及6 万吨特种纸预计24 年陆续投产（届时原纸产能近115 万吨），达产后产能增量同比分别增长50%/32%，进一步突破接单瓶颈。此外，化工、自有浆线等纵向产业布局持续深化强链补链。预计公司23-25 年归母净利润分别5.14/6.47/7.18 亿元（前值5.77/6.56/7.16 亿元），同比+32.8%、25.8%、11%，对应PE 为15.4X/12.2X/11X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

公司发布2021年年报，营收增长48.2%。公司21年实现营收319.97亿元，同比+48.21；实现归母净利润29.57亿元，同比+51.39；其中Q4实现营收82.82亿元，同比+39.19，实现归母净利润1.89亿元，同比-66.98，净利润下滑主因Q4能源成本上升所致。多纸种、多业务齐头并进，林浆纸一体化纵深发展。公司专注主业，聚焦高品质、差异化产品，多元化布局战略清晰。分产品来看，公司21年文化纸/牛皮箱板纸/溶解浆/淋膜原纸营收分别实现127.7/98.7、32.6/10.7亿元，同比分别+19.2/136.6/49.2%、95%。其中公司牛皮箱板纸、淋膜原纸定位高端，在外废禁令、以纸代塑等背景下市场需求旺盛，营收增速亮眼。从产能规模上看，公司21H2广西一期项目陆续投产，浆纸总产能突破千万吨，“三大基地”的战略格局基本形成。 此外公司2月签署投资协议，拟在南宁投建525万吨林浆纸一体化项目，进一步优化产品结构、打造完备原料供应体系，在能耗指标收紧下公司在建产能的稀缺性凸显，为公司未来发展奠定坚实基础。文化纸需求回暖，自有浆优势凸显，盈利进入向上通道。公司21Q4受能源成本上涨、需求疲弱等因素影响盈利承压，毛利率环比下滑4.52pct。22Q1文化纸景气度回升，传统出版订单需求释放，文化纸进口量下降改善供应压力，成本端浆价高位震荡对纸价形成较强成本支撑。公司积极推进文化纸提价政策落地，广西55万吨产能重新转产文化纸，充分发挥自有浆优势平抑成本；此外当前能源价格回落，公司主要生产基地受疫情影响较小，预期22Q1盈利改善明显。 中长期来看，公司深化林浆纸一体化布局、持续贯彻差异化竞争策略，具备产品力、规模、成本等多重优势，有望进一步提升市场占有率。我们预计公司22-24年归母净利润分别为30.86/32.77/36.96亿元，同比分别增长4.4%/6.2%/12.8，维持“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧、疫情反复风险。

事件：同益中发布 2023年一季报。公司 23Q1实现营业收入 2.39亿元，同比+106.7%，环比+51.1%；实现归母净利润 5387.07万元，同比+76.3%，环比+45.1%，扣非后归母净利润 5339.85万元，同比+103.2%，环比+46.8%。 行业景气度延续，产能持续加码提高订单承接能力。对比去年同期，增量来自于：1）去年 5月投产的盈利能力更高的复合材料；2）公司 2022年11月收购盐城优和博 70%股权，23Q1优和博一期 1000吨超高分子量聚乙烯纤维贡献增量。目前公司设计产能纤维 4320吨、复材 800吨，处于行业领先地位。23Q1军需持续旺盛，订单增加，叠加年后恢复生产和发货，收入持续增长。 规模效应提升，产能扩张推进。公司 23Q1毛利率 33.88%，同比-4.3pcts，环比-5.2pcts；净利率 22.2%，同比-4.67pcts，环比-1.32pcts。 公司军品及传统产品盈利稳健，新并购企业优和博助力公司提高民用市场渗透率，在民用市场加大深海养殖、雷达罩、水泥增强及高端面料等新产品培育。23Q1公司期间费用率 7.17%，同比-2.67pcts，环比-5.13pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.88%/3.11%/-0.78%/2.97%，同比分别+0.03pct/-1.18pcts/-0.28pct/-1.24pct。现金流和周转方面，23Q1公司经营现金流净额 122.6万元，同比-98.04%，主要是购买商品和劳务支付的现金同比增长 119.32%；存货周转率 1.02（22Q1为 0.64，22Q4为 1.23)。公司持续推进新产能建设，23Q1期末在建工程为 4186.66万元（2022年末为 2104.52万元）。 盈利预测：行业供不应求态势延续，国际地缘冲突持续，全球特别是北约军费开支提升推动军需攀升；生产成本和产品价格的下降，进一步刺激在民用新领域的持续扩张。公司处于国内技术前沿，具备稀缺的 UHMWPE纤维全产业链布局及 20余年先发积淀，军品持续提升强度和稳定性，民用在深海养殖、雷达罩、水泥增长及高端面料持续突破。2023年是投产大年：募投项目 2240吨纤维、2000吨无纬布以及优和博 2000吨纤维陆续投产。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 2.4/3.5/4.0亿元，对应PE 为 18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年年报。2022年公司实现营收 112.23亿元，同比+7.84%，归母净利润 10.64亿元，同比+768.28%。22Q4公司实现营收 32.89亿元，同比+3.96%；归母净利润 2.61亿元，同比+135.92%。 米兰纳下沉市场表现亮眼，整家战略下客单值提升明显。2022A 公司“大家居”战略如期推进，新品牌、品类、渠道体现积极成长。分产品，22年衣柜及配套/橱柜/木门营收分别 91.77/12.72/4.34亿元，同比分别+10.98%/-10.41%/-5.26%，衣柜增速稳健。分品牌，索菲亚/司米/米兰纳/华鹤分别实现营收 95.09/10.40/3.20/1.69亿元。其中米兰纳/华鹤同比+242.60%/+14.09%，索菲亚/米兰纳工厂端平均客单价分别同增28%/17%。索菲亚品牌开拓橱柜、门窗市场，司米推出衣柜产品，华鹤提供全屋定制产品，进一步扩充整家战略品类。门店方面，截至年末索菲亚/司米/米兰纳/华鹤分别 2829/614/338/319家，22H2分别+177/-198/+33/+15家。索菲亚主品牌门店持续翻新，省会城市收入短期占比下降至 24%。分渠道，22年公司经销/大宗/直营渠道营收分别为92.25/15.25/2.77亿元，同比分别+10.34%/-4.91%/-19.06%。整装渠道营收同增 115.14%。整家战略带来的客单价提升，驱动经销渠道收入增长。大宗业务渠道客户结构不断优化，优质客户收入贡献提升至 55%。 客单值提升整体盈利修复、费用率改善。公司 2022年毛利率/净利率分别 32.99%/9.58%，同比-0.2pcts/+8.1pcts，22Q4毛利率/净利率分别33.35%/7.81%，同比+4.6/+30.7pct，整家战略持续深化，客单价有效提升，盈利整体修复；公司 2022年销售/管理/财务费用率分别9.94%/6.75%/0.62%，同比分别-0.24pcts/-0.26pcts/-0.03pcts。 投资建议。整家拉动客单价，米兰纳业绩倍增成长持续兑现，整装延续高增长，公司高效全国布局的供应链，为整家战略提供坚实支撑，在全品类行业趋势下具备长期积累的护城河。地产边际复苏背景下，预计公司 23-25年归母净利润 13.4/15.7/17.5亿元，同比+26.2%、+16.9%、+11.2%，对应 PE 分别 14X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示 地产复苏不及预期，原材料价格波动、渠道拓展不及预期等。

公司发布 2022年年报。2022年营收/归母净利润 199.96/12.8亿元，同比+13.57%/-15.51%，扣非归母 11.56亿元，同比-14.37%。22Q4营收62.67亿元，同比/环比+14.9%/18.3%，归母净利润 3.47亿元，同比/环比-13.35%/-14.62%，扣非归母 3.13亿元，同比/环比-12.3%/-12.4%。 22Q4传统业务承压，持续聚焦产品与渠道优化。分品类来看，2022年公司书写工具/学生文具/办公文具营收分别 21.7/31.9/32.2亿元，同比-23%/+2.06%/-3.44%，22Q4分别实现营收 3.9/6.86/10.7亿元，同比-12.8%/-8.5%/-15%，传统业务在疫情扰动下需求承压。同时公司产品开发持续减量提质，提高单款效率，并发掘儿美/体育等新品类增长点。 科力普全年增速靓丽，盈利能力提升。2022年科力普营收 109.2亿元，同比+40%，净利润 3.7亿元，同比+53%。22Q4营收 40亿元，同比+41%。公司办公直销业务持续挖掘潜力客户，拓展营销礼品、MRO 等业务场景。随规模提升与信息化赋能，看好科力普盈利能力持续提升。 零售大店：疫情扰动开店放缓，线下客流复苏业绩弹性可期，2022年晨光生活馆实现营收 8.8亿元，同比-16%，其中九木杂物社营收 8.1亿元，同比-14%。22Q4九木杂物社营收 1.78亿元，同比-36%。截至 2022年末，公司零售大店数量 540家（九木 489家，生活馆 51家），净新增 17家。2022年疫情影响下商场客流下滑明显、九木开店速度放缓，公司积极通过线上公域、私域运营缓冲外部干扰。当前终端客流复苏明显，我们预计 2023年九木杂物社有望回归正常开店节奏。 盈利修复可期，费用管控良好。2022年毛利率/净利率 19.36%/6.78%，同比-3.85/-1.93pct。其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别 39.6%/32.4%/26.3%8.4%。毛利率下滑主因科力普等低毛利业务占比提升以及疫情扰动。22Q4毛利率 16.5%，同比/环比-4.6/-4.4pct，净利率 6.02%，同比/环比-1.6/-2.1pct。费用方面，22Q4期间费用率9.39%，同比-2.92pct，其中销售/管理/研发费用率-2.53/-0.28/+0.07pct。 投资建议。我们预计公司 23-25年净利润 17.6/21.2/24.7亿元，同比+37%/+20.7/+16.6%，对应 PE 25.5X/21.1X/18.1X，维持“买入”评级 风险提示。行业竞争加剧、双减政策影响、传统业务恢复不及预期等。