事件:君亭酒店发布2021年报及2022年一季报：1）2021年实现营业收入2.78亿元/+8.39%，归母净利润3692万元/+5.28%，扣非归母净利润3117万元/+2.66%；2）2021Q4实现营业收入6558万元/-25.50%，扣非归母净利润39万元/-97.64%；3）2022Q1实现营业收入6151万元/-3.72%，归母净利润392万元/-44.58%，扣非归母净利润287万元/-48.32%。投资要点：全年营收稳步恢复，2022Q1因疫情反复有所下滑。公司2021年实现营业收入2.78亿元/+8.39%，其中2021Q4为6558万元/-25.50%，环比+0.16%；2022Q1为6151万元/-3.72%，环比-6.22%，公司存在部分未征用做隔离酒店的直营店，多位于长三角地区，受本轮疫情冲击严重，导致收入整体有所下滑。分业务：酒店运营（直营）2021年实现营业收入2.47亿元/+2.41%，占比89.01%，其中住宿服务为2.02亿元/+11.93%，占比72.93%，餐饮服务为2438万元/+8.68%，占比8.78%，其他配套为2025万元/-46.66%，占比7.30%；酒店管理业务（受托管理）为3051万元/+105.58%，占比10.99%。分地区：浙江省2021年营业收入为1.33亿元/-3.79%，占比47.86%，上海市为1.03亿元/+31.23%，占比37.08%；长三角地区营业收入共计2.40亿元/+9.28%，占比86.44%，长三角以外地区为3762万元/+13.50%，占比13.56%。2021经营情况有所复苏，2022Q1加大隔离酒店供给提升OCC。1）2021经营指标同比增长，2021Q4疫情反复下环比有所下降。 2021全年，RevPAR为231.15元/+26.19%，恢复至2019同期的80.50%；OCC为58.03%/+8.14pct，同比2019年-9.19pct；ADR为398.33元/+8.50%，同比2019年-6.75%。2021Q4，RevPAR为217.48元/-14.81%，恢复至2019同期的75.22%，环比-3.84%；OCC为53.95%/-15.55%，同比2019年-14.82pct，环比-2.04pct；ADR为403.12元/+9.74%，同比2019年-4.12%，环比-0.20%。2021年上半年，国内商旅市场有序复苏叠加2020年低基数效应，全年经营指标同比增长明显，2021Q4经营指标下滑受疫情反弹压制客流且彼时隔离酒店供给不足影响；2）2022年Q1隔离酒店供给大幅增加，OCC带动RevPAR同比提升。2022Q1，RevPAR为209.07元/+5.11%，恢复至2019同期的80.34%，环比-3.87%；OCC为59.70%/+7.58%，同比2019年-1.76pct，环比+5.75pct；ADR为350.2元/-8.23%，同比2019年-17.28%，环比-13.13%。3月以来，长三角地区受疫情冲击严重，公司大幅增加了隔离酒店供给，公司上海市、江苏省全域酒店及浙江省部分酒店均从事隔离酒店业务，因此，虽然ADR同比有所下滑，但RevPAR仍受OCC拉动同比提升。并购君澜景澜大幅扩大规模，有序拓展全国重点城市。公司精耕细作中高端酒店，旗下君亭品牌以直营为特色，注重产品打磨，2021年管理和投资70余家酒店。随着2022年1月收购君澜和景澜，公司投资和管理酒店规模超过300家。2022Q1，以委托管理为主的君澜酒店新签约13家高端酒店并实现投资管理项目数超200家。公司计划依托君亭、君澜、景澜三个品牌从长三角逐步向全国重点城市拓展，2022年目标签约项目100家。毛利率有所优化，疫情影响及新租赁准则下费用率短期承压。1）2021年公司毛利率为33.27%，同比+8.13pct，分业务看，酒店运营毛利率为27.00%/+5.05pct，酒店管理毛利率为84.03%/+7.20pct，分地区看，上海市毛利率为44.95%/+8.15pct，浙江省毛利率为22.88%/+5.27pct；2021Q4毛利率为26.83%，同比-3.64pct，环比-5.86pct；2022Q1毛利率为28.85%，同比+1.33pct，环比+2.01pct，其中租赁业务的租赁费用大幅下降，为新租赁准则调整所致。2）新租赁准则及疫情下新店装修等多重因素导致费率有所上涨。2021年公司销售费用1350万，同比+33.61%，管理费用2314万，同比+45.17%，财务费用1939万，同比+2229.13%，三费率为20.19%，同比+9.69pct；2022Q1公司销售费用306万，同比+32.78%，管理费用677万，同比+68.82%，财务费用489万，同比-3.99%，三费率23.95%，同比+6.08pct。2021年，佣金推高销售费用，财务费用因执行新租赁准则大幅提升，2021年成都君亭新店装修期间开办费用及摊销增大管理费用，2022Q1的1-2月仍处于装修期间，营业后受疫情影响业绩并未释放，费率因而承压。投资建议：君亭酒店是我国中高端酒店标杆，在行业中高端升级的背景下，公司通过内生外延多种方式加速开店。 短期看，长三角大本营在疫情期间大幅增加隔离酒店供给，对疫情冲击有所缓冲，中长期看，中高端直营店高占比带来的高业绩弹性叠加加速拓店提升成长性，有望在疫情后带领给公司驶入发展快车道。我们预计2022-2024年公司实现营业收入4.26/5.88/7.49亿元，归母净利润0.6/1.17/1.74亿元，对应100.56/51.78/34.99xPE。维持公司“增持”评级。风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏、拓店速度不及预期、并购后整合效果不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。

事件:华熙生物发布一季报，实现营业收入12.55亿元/+61.57%,实现归母净利润2亿元/+31.07%，符合我们此前预期。 投资要点：护肤品驱动营收保持高增，原料业务实现稳健增长。2022Q1公司实现营收12.55亿元/+61.2%，实现归母净利润2亿元/+31.1%。从抖音平台来看，华熙旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别GMV达1410/3116/1640/4590万元，自播+小店播占比分别达33%/10%/11%/53%。淘系平台方面，3月华熙生物旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活销售分别6154/7417/5917/4057万元，分别同比增长-45%/-8.3%/+141.1%/+125.6%。从Q1看四大品牌分别实现销售额1.8/1.45/1.19/0.88亿元，分别同比增长-17.6%/-26.2%/103.5%/49.6%，合计5.32亿元/同比持平。 销售费用率边际大幅下降，盈利能力已呈企稳回升。2022Q1公司实现毛利率77.1%，下降1.6个百分点，预计若加回新工厂折摊费用后毛利率同比基本持平。费用率角度看，2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别达45.1%/6.3%/6.5%/-0.3%，同比分别增长1.6/0.8/1.5/0.1pct，其中：1）销售费用率环比2022Q4大幅下降8.6pct，除季节性营销投放因素影响外，我们认为公司护肤品业务由此前追求增速为主导转变为目前同时追求增速与盈利的策略初见成效，预计2022Q1护肤品业务费用率下降至56%左右（21年为60%以上）；2）研发费用率同比大幅提升1.5pct，延续公司重研发投入的思路。4月23日公司“水解透明质酸锌”新原料备案成功，该原料兼具HA和锌的功效，且透明质酸还能增加锌的生物利用度，未来应用前景广阔。该原料备案成功意味着其在国内国内生产经营的合规化，也体现了公司强大的研发实力。盈利能力角度看：2022Q1公司实现归母净利率15.9%/环比大幅提升4.2pct，若加回新增折旧摊销费用以及股权激励费用，我们预计公司2022Q1净利率基本同比持平，盈利能力已呈企稳回升。 合成生物布局持续推进，收购益而康进军胶原蛋白产业。合成生物学为公司重点布局方向，2021年如功能糖、功能蛋白及氨基酸、天然产物等合成技术平台均已搭建完成。公司近期收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，益而康主要产品覆盖耗材（“倍菱”胶原蛋白海绵等）、医药产品（纳米医药产品“瑞福”人工骨等）、护肤品（“YEK”胶原蛋白保湿面膜等），2021年1-11月实现营收/净利润7568万/1309万元。与透明质酸相似，胶原蛋白同样系广泛分布于人体的重要物质，系使用范围较广的生物材料，应用领域十分广阔，公司通过收购进军胶原蛋白产业，未来发展前景可期。 盈利预测与投资建议：公司护肤品业务在保持高速增长的同时实现降本控费，带动整体盈利能力企稳回升，未来有望持续验证降本增效逻辑。预计2022/2023/2024年公司实现营收68.8/91.5/115.7亿元，同比增长39.1%/32.90%/26.50%。预计实现归母净利润9.97/12.86/16.57亿元，同比增长27%/29%/29%，维持“增持“评级。 风险提示1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与华熙生物公告不一致，请以公司公告内容为准。

迪阿股份发布2021 年年报&2022 年一季报：2021 全年，公司实现营业收入46.23 亿元/+87.57%，归母净利润13.02 亿元/+131.09%，扣非归母净利润12.49 亿元/+131.03%。2022 年一季度，实现营业收入12.21亿元/+12.61%，归母净利润3.76 亿元/+16.77%，扣非归母净利润3.42亿元/+8.83%。 投资要点：局部疫情扰动下，2021 全年业绩低于此前指引，2022Q1 业绩增速放缓。2021 年，得益于品牌传播优化、品牌影响力扩大、渠道建设能力及运营水平进一步提升，公司实现扣非归母净利润12.49 亿元，同比+131.03%。2021 下半年，疫情局部爆发对公司业务造成一定冲击，业绩略低于此前披露的指引区间下限12.55 亿元。2022 年1-2月，公司营业收入同比+32%，归母净利润同比+38%，增长态势较好；3 月，公司两大主要市场，华东及华南区疫情持续发酵，区域消费受到严重影响，当月营业收入同比-12%，归母净利润同比-6%。 开店稳步提速，2022 全年计划新开门店200 家以上。2021 全年，公司门店增速。公司新开门店130 家/+91.18%，净开门店108 家/+111.76%，截至2021 年底，公司拥有线下门店461 家。2022 年，公司计划新开店200 家以上，对新开门店的选址策略仍为以填补空白城市、空白商圈为主。 发力店铺数字化管理，单店有望持续提升。得益于品牌影响力的提升及门店运营能力的优化，2021 年，公司单店表现亮眼，其中，直营与联营单店收入分别同比+41.83%/+40.54%，单店毛利同比+43.59%/+42.94%，单店坪效+48.21%/+35.97%。2022 年，公司将建立用户、运营、学习三大中台，持续推进店铺数字化管理，门店管理效率及单店盈利能力有望进一步提升。 费用率有所下降，盈利能力稳中向好。2021 全年，公司整体毛利率70.14%/+0.76pct，保持较高水平；收入高增摊薄各项费用，期间费用率31.01%/-6.22pct，其中，销售费用率26.35%/-3.24pct，管理费用率3.74%/-2.77pct；整体盈利能力有所增强，归母净利率28.16%/+5.30pct 。2022Q1 ， 公司整体毛利率71.12% ， 同比+0.71pct，环比-0.08pct；费用率环比下降明显，期间费用率30.94%，同比+2.93pct，环比-4.51pct；销售费用率27.63%，同比+5.26pct，环比-3.29pct，管理费用率3.22%，同比-1.37pct，环比-0.38pct；盈利能力边际改善，归母净利率30.78%，同比+1.10pct，环比+5.08pct。 投资评级：预计2022-2024 年公司实现营业收入60.93/73.96/87.58亿元，同比增长32%/21%/18%；归母净利润16.04/19.53/22.78 亿元，同比增长23%/22%/17%；对应估值18.24/14.99/12.84 xPE。 维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致线下可选消费疲软；公司拓店不及预期；行业竞争加剧；品牌理念可能被竞争对手模仿；消费者身份信息泄露风险。

事件: 中国中免发布 2021年报及 2022年一季报： 1） 2021年实现营业收入676.76亿元/+28.67%，归母净利润 96.54亿元/+57.23%，扣非归母净利润 95.34亿元/+59.77%； 2）2021Q4实现营业收入 181.77亿元/+4.11%，归母净利润 11.63亿元/-60.93%，扣非归母净利润 11.45亿元/-61.51%。 归母净利率 6.4%，环比 Q3下降 2.6pct（Q3归母净利率剔除北京机场和所得税优惠影响）； 3）2022Q1实现营业收入 167.82亿元/-7.45%，归母净利润 25.63亿元/-9.99%，扣非归母净利润 25.59亿元/-9.72%。 投资要点： 从结构上看， 2021年海南贡献超 75%收入。 三亚市内店收入 355.09亿元/+66.58%，归母净利润 41.68亿元（未含批发利润）；海免收入159.62亿元，归母净利润 7.93亿元（未含批发利润）； 海南业务合计贡献收入占比 76%。 日上上海收入 124.91亿元，归母净利润 6.90亿元，归母净利率 5.5%。 毛利率下降+管理费用提升+存货减值三重主要因素造成 2021Q4利润低预期。 1）2021Q4公司毛利率为 26.44%， 环比-4.83pct，同比-13.44pct； 2） 三费同比增加，管理费用因职工薪酬增加大幅提升，2021Q4公司销售费用 18.00亿元，环比增加 30.36亿元，同比增加18.24亿元；管理费用 9.74亿元，环比+144.47%，同比+28.46%； 财务费用-1亿元，环比减少 1.43亿元，同比增加 2.27亿元； 3）2021Q4， 资产减值损失 3.46亿，主要为计提存货减值损失，符合预期。 1-2月盈利能力重回正轨， 3月疫情冲击拖累业绩。 1）1-2月公司盈利能力重回正轨： 1-2月实现营业收入 131亿/+20%，归母净利润 24亿 /+20% ， 归 母 净 利 率 18.32% ， 较 2021Q1+2.61pct ， 较2021Q3+9.36pct（Q3为剔除所得税和租金返还利润后的经营性利润率）， 盈利能力恢复良好，验证了此前我们的判断，短期下降是由于疫情导致的客流下降造成的； 2） 3月拉低 2021Q1毛利率水平： 受到海南疫情及海棠湾闭店影响， 3月客流大幅下降， 海口美兰机场客流同比-47.09%。 线下收入下跌叠加期间费用刚性导致盈利能力大幅下降， 3月实现营业收入 36.82亿，归母净利润 1.63亿，归母净 利 率 4.44% ， 营 业 收 入 与 归 母 净 利 润 较 1-2月 月 均 下 降43.78%/86.38%， 归母净利率较 1-2月下降 13.88pct， 2022Q1毛利率 34%，环比+7.57pct，同比-5.11pct； 3） 期间费用有所缩减： 2022Q1销售费用 14.61亿元，环比-18.79%，同比-17.55%；管理费用 4.31亿元，环比-55.74%，同比+0.08%；财务费用-0.80亿元，环比增加 0.2亿元，同比减少 0.82亿元。 供给端持续发力，公司内生价值不断提升，有望迎来疫后反弹与估值修复。 1）海南免税： 未来一段时间内海南免税面积快速提升，充分释放购物潜力。海口国际免税城屋面钢结构工程已经完工，预计于 9月开业，海棠湾一期 2号地商业部分已经实现主体钢结构封顶，河心岛项目引进众多实力及网红品牌，填补业态空缺。 2）口岸免税与市内免税： 海南之外，公司全力以赴争取重要进出境免税店中标，并持续关注市内店政策动态，加强与地方政府沟通，做好重要城市市内店选址工作，期待疫后市内店政策落地带来第二增长曲线。 3）线上业务： 持续扩大线上业务规模，完善公众号、视频号、直播、粉丝群等营销矩阵，推进线上一体化平台建设、免税预订、完税商品销售平台业务整合，是购物渠道的重要补充，有望贡献可观增量。 4）海外规划： 持续拓展港澳地区等境外市场的前瞻性布局，关注上游品牌及免税运营商并购机会，适时开展产业链纵向或横向并购。 投资建议： 中国中免为疫情受损标的， 当前公司基本面与估值面接近底部。 随着未来海口新店与市内店落成， 公司供给端将快速释放，免税面积大幅扩容，基本面向上趋势的确定性大。 同时， 目前估值并未体现出公司长期价值， 随着疫情复苏， 公司估值也将逐步修复。 我们预计 2022-2024年公司实现营业收入 691.88/790.38/1141.29亿元，归母净利润 104.98/141.31/173.94亿元，对应 32.92/24.45/19.87xPE。维持公司“买入”评级。 风险提示： 国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。

事件:珀莱雅发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收46.33亿元/+23.47%，实现归母净利润5.76亿元/+21.03%。2022Q1实现营收12.54亿元/+38.53%，实现归母净利润1.58亿元/+44.16%，接近此前业绩预增公告上限。 投资要点：大单品策略成功推进，毛利率已步入提升轨道。2020H1公司开启大单品策略后，整体毛利率已进入连续上升轨道，2021Q1/2021全年/2022Q1毛利率分别达64.4%/66.5%/67.6%。2021年公司坚定主推大单品策略，全年大单品占主品牌珀莱雅比重达25+%（红宝石精华/双抗精华分别占比18+%/16+%）/占天猫平台60%左右。大单品毛利率较高，如精华/眼霜/面霜/防晒毛利率分别达75%+/75%+/70%+/70%-，大单品整体高于珀莱雅品牌的70%左右的毛利率水平。2022年主品牌珀莱雅将继续推进大单品策略，除红宝石/双抗精华+眼霜外，如源力修复精华、羽感防晒、保龄球蓝瓶等亦值得期待。 线上保持高速增长，线下阶段性调整。分渠道看，2021年线上/线下分别实现营收39/7亿元，分别同比增长50%/-38%。1）线上渠道方面，直销/分销分别实现28/11亿元，分别同比增长76.2%/8.6%。直营占比持续提升，其中天猫旗舰店毛利率达70%左右。分平台看，预计天猫/抖音/京东分别占比45+%/15+%/10+%；2）线下渠道方面，日化/其他（如商超等）分别实现营收5.0/1.9亿元，分别同比增长-40.5%/-30.5%。我们预计线下同比下滑一方面系网点仍在调整。目前CS数量1.2万家左右/-15%，商超数量600+/较2021H1减少一半。 预计未来公司将重点进入如重庆百货、银泰百货、天虹百货等体系，主动去库存并调整产品结构。 彩棠实现高速增长，OR、悦芙媞等有望逐步发力。分品牌看，2021年自有品牌实现营收44.8亿元/+26.6%，其中珀莱雅/彩棠/其他品牌分别实现营收38.3/2.5/4.1亿元，分别同比增长28.3%/103.5%/-6%。代理品牌实现营收1.36亿元/-34.0%。子品牌当中彩棠营收端表现亮眼，毛利率亦达70%，全年约实现亏损1000万左右。2022年初彩棠在产品端实现较好的升级，预计Q1已实现盈利。其他品牌方面，悦芙媞2021年实现翻倍增长（基数较低）、OR亦逐步开始起量，预计在1-2年培育后发展前景可期，公司品牌矩阵有望逐步完善。 盈利预测和投资评级：预计2022/23/24年实现营收59.8/76.4/96.1亿元，同比增长29.3%/27.8%/25.7%。实现归母净利润7.3/9.3/11.5亿元，同比增长27.0%/26.7%/24.3%，维持“增持”评级。 风险提示：1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与珀莱雅公告不一致，请以公司公告内容为准。

事件: 科锐国际发布 2021年年报：公司 2021年实现营业收入 70.10亿元，同比增长 78.3%；录得归母净利润 2.53亿元，同比增长 35.5%；扣非归母净利润 2.11亿元，同比增长 41.1%，业绩符合预期。 投资要点： 灵活用工延续高景气。分业务来看：1）主业灵活用工实现营收 59.31亿元，同比高增 90.6%，全年延续高景气（2021H1同比增长 80.6%）； 2）中高端人才访寻实现应收 6.99亿元，同比增长 51.7%，剔除 2020年低基数效应后，对比 2019年亦实现较高增长；3）招聘流程外包业务实现营收 1.46亿元，同比增长 31.1%，有所回暖但仍未恢复至 2019年疫情前水平。4）新技术服务实现营收 0.23亿元，基数尚小，同比增长 78.5%。 H2毛利率环比改善，研发投入持续加码。1）毛利率：受灵活用工营收占比持续提升影响，综合毛利率同比下降 2.1pcts 至 11.5%，但受益于数字化管理与技术赋能初见成效，综合毛利率 H2对比 H1环比提升 0.94%，灵活用工毛利率对应环比提升 1.2pct 至 8.6%；2）费用端：销售费用率同比微降 0.1pct；规模效应下管理效率提升显著，管理费用率同比降低 1.5pcts；研发费用同比大增 166.6%，研发费用率提升 0.2pcts，持续加码研发投入，重视布局新技术服务产品。 海外业务加速恢复。海外业务整体良性向上发展，加速恢复态势明显；仅英国 Investigo 公司，营收同比增长 44.18%，招聘业务同比增长 82.79%，灵活用工业务同比增长 29.15%。 未来科技赋能驱动业绩高增。2022年为公司数字化转型关键之年，预计公司将持续加大技术投入。一方面，持续完善多种技术服务产品布局（垂直招聘平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台、才到云等），培育多元新业绩增长点；另一方面，科技将进一步赋能主业灵活用工、猎头、RPO 的线下服务扩张及线上平台、SaaS 产品业务的协同发展。 盈利预测和投资评级。我们看好公司灵活用工持续高景气；同时科技赋能下多元新业绩增长点有望逐步显现；基于此，我们维持对科锐成长空间、竞争力、近几年业务高速增长的核心判断，2022年业务增长势头可期。预计 2022/2023/2024年营收为 103.92亿元/151.80亿元/222.21亿元，同比增速 48.2%/46.0%/46.4%，实现归母净利润 3.33亿元/4.39亿元/5.58亿元，同比增速 32.0%/31.6%/27.2%，对应动态 PE： 28/21/17x，维持“买入”评级。

华熙发布公告报：2020 年4 月15 日，华熙生物与中煤地质集团有限公司正式签署《产权交易合同》，收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。 投资要点：? 益而康深耕胶原蛋白医疗产品多年，公司收购其51%股权实现控股。 北京益而康生物创立于1997 年，主要产品覆盖耗材、医药产品、护肤品等：1）耗材：“倍菱”胶原蛋白海绵获得“国家重点新产品”称号，目前年生产能力为100 万片/全国市占率约30%；2）医药产品：“瑞福”人工骨为纳米医药产品（仿生骨材料），具有与人体骨相似的组成成份和纳米结构；3）护肤品：“YEK”胶原蛋白保湿面膜，含有丰富的胶原蛋白原液和透明质酸天然保湿成分，并添加烟酰胺、库拉索芦荟提取物等。益而康2019/20/21 年1-11 月分别实现营收8725/7929/7568 万元，实现净利润2481/1097/1309 万元（净利率分别达28.4%/13.8%/17.3%）。公司本次收购益而康生物51%股权，有望与益而康生物积极进行业务整合、协同发展，增强益而康生物的市场竞争力及可持续性发展能力。 ? 胶原蛋白应用前景广阔，国内市场增速快于全球。与透明质酸相似，胶原蛋白同样系广泛分布于人体的重要物质，系使用范围较广的生物材料，应用领域覆盖医疗健康、护肤品、食品等。根据Grand ViewResearch 发布的数据，2019 年全球胶原蛋白市场规模达154 亿美元/2016-27 年CAGR 达5.4%，而我国2019 年胶原蛋白市场规模达9.83亿美元/2016-27 年CAGR 达6.5%（快于全球），其中医疗健康/食品饮料/护肤品应用领域份额分别为47.8%/32.1%/13.6%，预计医疗健康领域仍为我国未来胶原蛋白产业市场增长的主要驱动力。益而康已实现了从研发、生产到销售的全链条布局，公司收购其51%股权后正式进军胶原蛋白产业，有望与自主研发的胶原蛋白原料（已完成关键技术突破）形成协同效应，未来前景广阔。 ? 护肤品业务保持强劲增长，携手资本设立基金深度探索皮肤科学生态布局。公司拟与关联方尚海医生集团及其他合伙人共同出资参与设立私募基金“海南海熙股权投资合伙企业”，目标募集规模1.23亿元。医生集团的主要股东为皮肤科学领域的专家，发起人包括复旦大学附属华山医院原皮肤科主任郑志忠教授，上海中西医结合学会皮肤性病专业委员会主任委员温海教授等，2021 年实现营收/净利润292 万/55 万元。该基金主要面向皮肤科学和生命科学领域，精准聚焦于功效性护肤研发和品牌孵化，有望快速实现产业资源和专业资源的有效赋能。公司2022 年1-2 月实现营收6.4 亿元/+55%，营收增长仍保持强劲，预计护肤品业务为核心驱动力。 ? 盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024 年公司实现营收68.8/91.5/115.7 亿元，同比增长39.1%/32.90%/26.50%。预计实现归母净利润9.97/12.86/16.57 亿元，同比增长27%/29%/29%，维持“增持“评级。 ? 风险提示：1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与华熙生物公告不一致，请以公司公告内容为准；7）协同效益低于预期的风险。

红星美凯龙：国内连锁家居零售龙头。公司成立于1986年，深耕家居零售三十余载，自成立以来经历探索积累、加速扩张、转型升级三个阶段，已成长为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。截至2021年底，公司共拥有95家自营商场，278家委管商场，覆盖全国30个省、224个城市，总经营面积达2000万+平米。 家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上。家居行业：1）消费升级：2011-2021年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR为10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市场改造需求旺盛（旧房改造）：2018-2021年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过4成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱动增量住房需求（新房装修）：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催生下沉市场家居消费活力，低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。家装行业万亿市场，持续稳健扩容：同样受益于消费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计2025年市场规模达3.78万亿元，2021-2025年市场规模CAGR达7.6%。 家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。据中国家具协会统计，截至2021年，家具行业规模以上企业6647家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至2021年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占率分别达7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。 轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位。1））家装家居一体化，多品牌差异化定位：公司凭借三大战略品牌（红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳）差异化定位，巩固一二线城市区位先发优势，同时加速渗透下沉市场。此外，截至目前，共拥有国内外产品品牌数量超31300个，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。2））轻资产重运营，快速扩张提质增效：公司早已实现自营商场一二线城市全布局，租金增长稳定、可预测，自营物业重资产叠加品牌效应构筑深厚护城河；依托委管轻资产运营模式快速扩张，降低成本支出、加速向低线城市渗透；自营业务夯实业绩基本盘，委管业务拓展收入边界，双轮驱动助力全国化布局坚定推进。 3））践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道：：2018年起携手腾讯，打造全链路营销体系；2019年起联手阿里，涉水新零售领域，并发力线上线下同城零售，重构家居人、货、场。至今数字化转型成效已现，赋能商场运营加速升级。 盈利预测和投资评级：2020年疫情致使业绩短暂承压，2021年转型推动盈利逐步修复；我们看好公司未来在“降杠杆、轻资产、重运营”转型战略的持续推进下，有望迎来财务杠杆、运营效率同步优化；预计2022-2024年营收分别为173.50/190.05/206.25亿元，同比增速分别为11.8%/9.5%/8.5%；实现归母净利润分别为26.16/33.10/39.23亿元，同比增速分别为27.8%/26.5%/18.5%。根据4月13日收盘价，对应动态PE分别为13/10/9x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商场拓展不及预期；公允价值变动损益波动大于预期；财务杠杆风险；竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

事件: 科锐国际发布业绩预告：公司 2022年 Q1归母净利润 0.48-0.56亿元区间，同比增长 25%-45%；扣非归母 0.44-0.51亿元区间，同比增长 28.75%-51.65%。 投资要点： 业绩表现超预期。我们预计公司 Q1真实归母净利润有望趋近 0.48-0.56亿元区间中位，同比增长或近 35%，在 Q1疫情下业绩有此增速实属不易，业绩表现优秀，超预期。 灵活用工延续高景气。分业务来看，我们预计：1）Q1灵活用工延续去年高增势头（2021H1同比增长 81%；预计全年同比增长 80%左右），但基于 Q1国内元旦春节叠加多地疫情爆发影响考虑，预计 Q1灵活用工增速略有放缓。2）Q1猎头业务受国内疫情影响预计保持或略低于行业整体 20%的增速。 科技赋能驱动业绩高增。业绩高增来自于公司前瞻性加码技术投入，一方面，不断完善多种技术服务产品布局（垂直招聘平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台、才到云等），培育多元新业绩增长点；另一方面，科技赋能主业灵活用工、猎头、RPO 的线下服务扩张及线上平台、SaaS 产品业务的协同发展。 海外业务发展势头超预期，增速或高于国内。预计 Q1海外业务延续21H2迅速恢复、提速发展的势头，景气度更高，增速有望高于国内业务增速。 盈利预测和投资评级。我们看好公司灵活用工持续高景气，技术投入带来的短期业绩波动不影响我们对科锐空间、竞争力、近几年业务高速增长的核心判断，2022年业务增长势头可期。预计 2021/2022/2023年 营 收 为 69.99亿 元 /101.56亿 元 /146.79亿 元 ， 同 比 增 速78.0%/45.1%/44.5%，实现归母净利润 2.50亿元/3.25亿元/4.19亿元，同比增速 34.2%/30.0%/29.0%，对应动态 PE：31/24/19x，维持“买入”评级。 风险提示：管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；疫情反复风险。

君亭酒店作为中高端精选酒店引领者，通过并购君澜加速全国化布局。公司成立于2007年，自成立以来便深耕中高端市场与长三角城市群，通过内部孵化与外部并购形成了多层次的中高端酒店品牌矩阵，成为中高端酒店引领者。公司核心高管团队中高端酒店从业经验丰富，新聘职业经理人朱晓东为公司发展增添力量。2021年，公司于创业板上市，募集资金集中开发中高端酒店项目。2022年1月，通过并购君澜、景澜，公司加快向全国重点城市拓展的步伐。 中高端升级成为未来竞争主旋律，精选化与度假化成行业新趋势。1）2010年前后，我国经济型酒店市场已接近饱和。而中高端升级一方面迎合了消费升级趋势，另一方面能够对抗租金、人力成本上升提升投资回报率，因而中高端酒店为近年来增速最快的细分赛道。从收入结构看，我国中高端酒店仍有约1倍成长空间。2）中高端赛道提供了足够宽的价格带进行差异化竞争，加之中高端消费者需求更加多元化、个性化，推动酒店向精选细分化发展；“十四五”旅游规划出台、出境游承压下消费回流等多重利好因素推动酒店度假化趋势。 公司品牌溢价凸显，管理效率优秀，期待迎来疫后业绩高弹性复苏。1）公司深耕中高端酒店十余载，开发设计技术沉淀深厚，住房服务流程完善细致，产品与服务品质对标五星级酒店，文化运营独具品牌特色，坚持“直营+受托管理”模式，强化品牌管理。相比同业与相同造价品牌，公司品牌溢价已经显现；2）公司管理效率较高，三费费率处于同业低位，控费能力明显优于可比公司。 投资建议：公司深耕中高端市场形成了开发设计技术优势与品牌溢价能力，在行业进行中高端升级的背景下，公司将依托上市平台，通过内生外延多种方式加速开店，发展有望驶入快车道，中高端直营店占比高，期待疫后带来的业绩高弹性复苏。我们预计2021-2023年公司实现营业收入2.96/4.64/6.27亿元，归母净利润0.37/0.76/1.17亿元，对应137.8/67.0/43.7xPE。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏、拓店速度不及预期、并购后整合效果不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、国外市场经验并不完全具有可比性，相关资料及数据仅供参考

事件:首旅酒店发布2021 年年度报告：2021 全年公司实现营业收入61.53 亿元/+16.49%；归母净利润0.56 亿元（2020 年为-4.96 亿元）；扣非归母净利润0.11 亿元（2020 年为-5.27 亿元）。 2021Q4 公司实现营业收入14.27 亿元/-16.34%；归母净利润-0.69 亿元（2020 年同期为0.59 亿元）;扣非归母净利润-0.82 亿元（2020 年同期为0.45 亿元）。 投资要点： Q4 疫情扩散收入利润短暂承压，但全年实现扭亏为盈。2021 年全年实现营业收入61.53 亿元/+16.49%；利润总额0.06 亿元（2020年为-5.85 亿元），归母净利润0.56 亿元（2020 年为-4.96 亿元）；扣非归母净利润0.11 亿元（2020 年为-5.27 亿元）；其中酒店业务利润亏损收窄，利润总额-1.00 亿元（2020 年为-6.56 亿元），净利润-0.40亿元（2020 年为-5.02 亿元）；景区业务利润总额1.06 亿元/+50.94%，净利润0.89 亿元/+53.45%，归母净利润0.67 亿元/+53.45%。 2021Q4：实现营业收入14.27 亿元/-16.34%；利润总额-1.59 亿元（2020 年同期为0.91 亿元）；归母净利润-0.69 亿元（2020 年同期为0.59 亿元）；扣非归母净利润-0.82 亿元（2020 年同期为0.45 亿元）。 Q4 恢复受华北地区疫情反复所扰，拖累复苏进程。 2021Q4，首旅如家酒店整体RevPAR 为108 元/-17.4%，恢复至2019 年的72%，OCC 为57.9%/-11.9pct，较2019 同比-19.6pct，ADR 为186 元/-0.4%，较2019 同比-4.5%。2021 全年，首旅如家酒店整体RevPAR 为119 元/+20.2%，恢复至2019 年的75%，OCC为61.8%/+4.4pct，较2019 同比-17.3pct，ADR 为192 元/+11.6%，较2019 同比-4.2%。 轻管理拓店加速，疫情打击投资意愿，标准店净增承压，中高端为主力。 1）开店逐季提速。公司2021 年四个季度分别新开184、324、325、585 家店，开店持续加速。其中，2021Q4，新开业酒店585 家/+62.1%，环比+80.0%，净增加酒店461 家/+79.4%，开店速度（开店数量/上季度存量酒店数量）为10.7%/+2.9pct；2021 全年，新开业酒店1418 家/+56.0%，压线完成全年1400 家拓店目标，净增加酒店1021 家/+129.4%，开店速度为29.0%/+8.5pct。截至2021 年底，公司存量酒店5916 家/+20.9%。 2）扩张仍以轻资产方式为主。2021 全年，新开酒店中，直营店27家，占比1.90%/-0.85pct；加盟店1391 家，占比98.10%/+0.85pct。 3）轻管理为拓店主要来源，新开标准店以中高端为主。2021 全年，新开酒店中，经济型133 家/+20.91%，占比9.28%/-2.72pct；中高端276 家/+1.47%，占比19.46%/-10.46pct；标准店合计新开409 家/+7.07% ， 轻管理（ 华驿+ 云酒店） 954 家/+147.15% ， 占比67.28%/+24.81pct。净开酒店中，经济型净减136 家，中高端净增219 家/-0.45%；标准店合计净增83 家/+69.39%；轻管理（华驿+云酒店）886 家/+194.35%，占比86.78%/+19.14pct。 4）新开大幅提速，2022 年计划新开1800-2000 家店。截至2021 年底，储备店数量1791 家，同比+46.92%。储备店中，经济型占比17%，中高端占比30%，轻管理占比53%，中高端占比较2021 年新开店中的占比有所提升。2022 年计划新开酒店1,800-2,000 家，加速三至五线下沉市场布局，开店速度32.1%/+3.15pct。 严控内部成本支出，持续开展各类降本增效项目，成本费用增长符合预期。2021 全年，公司营业成本45.44 亿元/-1.54%，占收入比重73.85%/-13.53pct；销售费用3.23 亿元/+4.12%，销售费用率5.25%/-0.62pct；管理费用7.05 亿元/+5.52%，管理费用率11.46%/-1.19pct；公司加大在技术研发领域的投入，探索和推进智能技术和智慧酒店，研发费用大幅增长，研发费用0.57 亿元/+28.79%，研发费用率0.93%/+0.09pct；由于执行新租赁准则确认租赁负债融资费用，利息支出较上年同期大幅增加，财务费用5.22 亿元/+482.91%，财务费用率8.48%/+6.79pct。 投资评级：预计2022-2024 年公司实现营业收入70.33/82.43/89.76亿元，同比增长14%/17%/9%；归母净利润5.06/10.51/17.90 亿元，同比增长810%/108%/70%；对应估值59.48/28.66/16.83 xPE。维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复影响出行、拓店速度不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、管理效率提升不及预期。

事件:锦江酒店发布2021 年年度报告：公司2021Q4 实现营业收入29.89 亿元/+3.23%，环比-3.19%，归母净利润0.04 亿元（2020Q4 为-1.91 亿元），环比-95.88%，扣非归母净利润-0.77 亿元（2020Q4 为-2.65 亿元，2021Q3为0.88 亿元）；2021 全年实现营业收入113.39 亿元/+14.56%，归母净利润1.01 亿元/-8.18%，扣非归母净利润-1.22 亿元（2020 年为-7.00 亿元）。 投资要点： Q4 境内各地多次散发疫情，境外同比复苏，2022 年预计境外持续恢复。 1）收入端：四季度境内各地多次散发疫情，Q4 营收环比下滑，全年营收稳步恢复。公司2021Q4 实现营业收入29.89 亿元，YOY+3.23% ，环比-3.19% ； 2021 全年营业收入113.39 亿元/+14.56%。 分业务：酒店业务2021Q4 营收为29.24 亿元/+3.93%，2021 全年为110.9 亿元/+14.94%；食品及餐饮业务2021Q4 营收为0.65 亿元/-21.72%，2021 全年为2.49 亿元/-0.02%。 分地区：境内酒店2021Q4 营收22.52 亿元/-9.28%，占比75.34%，其中前期服务费收入2.21 亿元/-21.81%，持续加盟费收入10.75 亿元/+14.02%；2021 全年营收88.00 亿元/+12.66%，占比77.61%，其中前期服务费收入8.12 亿元/+9.72%，持续加盟费收入35.49 亿元/+25.72%。境外酒店2021Q4 营收6.72 亿元/+103.60%，占比22.48%，2021 全年营收22.90 亿元/+24.66%，占比20.20%。 2）利润端：受疫情影响Q4 业绩环比下滑。公司2021Q4 实现归母净利润0.04 亿元，2020Q4 为-1.91 亿元，环比-95.88%；扣非归母净利润-0.77 亿元，2020Q4 为-2.65 亿元，2021Q3 为0.88 亿元；2021 全年归母净利润1.01 亿元/-8.18%；扣非归母净利润-1.22 亿元（2020 年为-7.00 亿元）。其中，非经常损益预计主要为政府补贴，全年计入非经常损益的政府补贴约为4.1 亿。Q4 所得税费用为1.32亿，占利润总额比重为77%，主要因为未确认递延所得税的可抵扣暂时性差异和可抵扣亏损同比增长，推测为部分亏损业务为计提所得税抵扣所致。 分部利润情况：2021 全年，境内酒店归母净利润4.44 亿元/-48.97%，境外酒店归母净利润-4.45 亿元（2020 年为-8.33 亿元），其中卢浮酒店亏损5166 万欧元，符合此前指引亏损5000 万元；食品及餐饮业务归母净利润2.04 亿元/-20.62%。 3）2022 年收入指引：公司预计于2022 年度实现营业收入136-142亿元，比上年度增长20%-25%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长9%-14%；来自于中国大陆境外的营业收入预计同比增长65-70%，欧洲逐渐放开，预计境外大幅恢复。 境内经营数据Q4 受疫情轻微拖累，境内外全年稳步复苏。 境内：2021Q4，RevPAR 为133.91 元/-11.20 %，恢复至2019 同期的86.36%，环比-3.77%；OCC 为62.18%/-10.70pct，同比2019年-11.21pct，环比-1.84pct；ADR 为215.36 元/+4.08%，同比2019年+1.92%，环比-0.92%。2021 全年，RevPAR 为137.52 元/+15.33%，恢复至2019 同期的87.45%；OCC 为64.40%/3.71pct，同比2019年-10.28pct，；ADR 为213.54 元/+8.69%，同比2019 年+1.41%。 境外：2021Q4，RevPAR 为29.55 欧元/+77.80 %，恢复至2019 年同期的81.57%，环比-8.17%；OCC 为52.89%/+18.75pct，同比2019年-10.13pct，环比-3.30pct；ADR 为55.88 欧元/+14.77%，同比2019年-2.80%，环比-2.43%。 2021 全年，RevPAR 为24.85 欧元/+25.25% ， 恢复至2019 年同期的66.96% ； OCC 为46.01%/+8.89pct，同比2019 年-18.92pct；ADR 为54.02 欧元/+1.05%，同比2019 年-5.51%。 全年开店超预期，2022 年预计新开1500 家。 1）Q4 公司新开业酒店497 家/-13.72%，开店速度（开店数量/上季度存量酒店数量）为4.87%/-1.44pct，开业退出酒店79 家/-27.39%，开业转筹建0 家，净增酒店418 家/+65.22%。 2）2021 全年新开业酒店1763 家，超额完成1500 家全年开店计划，开店速度（开店数量/上季度存量酒店数量）为18.74%/-2.89pct，开业退出酒店239 家/-28.04%，开业转筹建317 家/-51.52%，净增酒店1207 家/+35.31%。 3）截至2021 年12 月31 日，已签约酒店规模合计达到15373 家/+6.33%，其中已开业酒店合计达10613 家/+12.83%。 4）以轻资产扩张方式为主。加盟店Q4 净增413 家/+42.91%，全年净增1220 家/+28.83%，存量9692 家，占比91.32%/+1.25pct；直营店Q4 净增5 家，全年净减13 家，存量921 家，占比8.68%/-1.25pct。 5）Q4 经济型开店恢复强劲，中高端酒店占比超半。中高端酒店Q4净增332 家/+22.06%，全年净增1095 家/+27.47%，截至2021 年底存量中高端酒店5517 家，占比51.98%/+4.97pct；经济型酒店Q4净增86 家/+405.88%，全年净增112 家/+239.39%，截至2021 年底存量经济型酒店5096 家，占比48.02%/-4.97pct。 6）2022 年拓店指引：2022 全年计划新增开业酒店1500 家，新增签约酒店2500 家。 全年成本费用增长符合预期，静待后台整合释放控费效果。 2021Q4：营业成本为18.60 亿元/-2.67%，占比62.23%/-3.77pct，环比-0.93pct；销售费用2.94 亿元/+16.21%，环比+18.53%，销售费用率9.84%/+1.10pct，环比+1.80pct；管理费用6.53 亿元/-9.18%，环比+17.67%，管理费用率21.85%/-2.98pct，环比+3.87pct；研发费用-0.05 亿元/+66.67%，环比-146.48%，研发费用率-0.17%/-0.06pct，环比-0.52pct；财务费用1.16 亿元/-1.69%，环比-8.22%，财务费用率3.88%/-0.19pct，环比-0.21pct；成本与销售、管理、研发、财务费用合计29.18 亿元/-2.67%，环比+0.96%，占比97.62%/-5.91pct，环比+4.02pct。 2021 全年：营业成本为74.58 亿元/+1.47%，占比65.77%/-8.49pct；销售费用 8.87 亿元/+31.41%，销售费用率 7.82%/+1.00pct；管理费用 23.21 亿元/+1.09%，管理费用率 20.47%/-2.73pct；研发费用0.18 亿元/-30.77%，研发费用率 0.16%/-0.10pct；财务费用 5.40 亿元/+50.42%，财务费用率 4.76%/+1.14pct；成本与销售、管理、研发、财务费用合计112.24 亿元/+4.84%，占比98.99%/-9.18pct。 投资评级：公司2021 年开店超预期，龙头拓店能力优秀，2022 年持续推进后台整合，静待控费效果释放。我们预计2022-2024 年公司实现营业收入138.96/184.72/258.37 亿元， 同比增长23%/33%/40%；归母净利润7.17/19.13/34.63 亿元，同比增长612%/167%/81%；对应估值96.40/36.12/19.95 xPE。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球疫情反复影响出行，拓店速度不及预期，行业市场竞争加剧，宏观经济波动，组织架构整合提效不及预期。

事件:贝泰妮发布2021 年年报，全年实现营收40.22 亿元/+52.57%，实现归母净利润8.63 亿元/+58.77%。单看Q4 实现营收19.1 亿元/+56.66%，实现归母净利润5.08 亿元/+54.67%。 投资要点： 收入端保持快速增长，全年盈利能力同比有所提升。2021 年公司实现营收40.2 亿元/+52.57%，实现归母净利润8.63 亿元/+58.77%。 从盈利能力及费用端看：1）2021 年毛利率达76%/-0.24pct，其中单Q4 毛利率75.03%/-0.54pct；2）2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别达41.8%/6.1%/2.8%/-0.3%，分别同比提升下降0.2/0.3/-0.4/0.2pct。单看Q4 分别为36.8%/5.3%/2.3%/-0.1%，分别同比提升0.6/1.0/1.0/-0.1pct 。2021 年公司归母净利率达21.48%/+0.86pct。 线上线下双高增，线下毛利率有所提升。分渠道看，2021 线上/线下分别实现主营收入33/7.1 亿元，分别同比增长51.9%/57.8%，其中2021H2 线上/ 线下营收分别22.0/4.1 亿元， 分别同比增长57.3%/39.5%。1）线上渠道方面，自营/经销&代销全年实现营收25.3/7.7 亿元，同比增长49.4%/52.7%。2021H2 自营/经销&代销分别实现营收17.6/4.3 亿元，同比增长62%/40%。驱动2021H2 自营环比高增长的核心渠道仍为第三方平台自营，2021H2 第三方平台自营/自建平台自营实现营收14.4/3.2 亿元，同比增长73%/27%。从毛利率角度看，2021 线上毛利率为74.4%/下降0.8pct；2）线下渠道方面，2021 年毛利率达84%/+1.6pct，预计主要系产品结构优化。 化妆品业务实现量价齐升，静待品牌矩阵搭建。2021 年公司化妆品业务实现36.3 亿元/+54%，其中销量/价格分别同比增长55%/9%，根据欧特欧2021 年全网数据，薇诺娜：1）防晒全年零售额同比增长124%，占全网份额2.87%；2）面膜全年零售额同比增长331%，占全网份额2%。目前主品牌产品矩阵已较为丰富，特护霜王牌地位不变、防晒及面膜表现亮眼，精华等蓄势待发。根据Euromonitor 的统计数据显示，目前薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品市场份额已接近第二、三名总和。除主品牌外，薇诺娜宝贝品牌天猫旗舰店于2021 年度正式运营即进入年度TOP20，双十一同比实现超10 倍爆发式增长，大爆款“舒 润滋养霜”系列单品是冲入细分行业爆款单品TOP3，静待品牌矩阵搭建。。 盈利预测和投资评级：预计2022-24 年营收56.1/75.0/97.3 亿元，分别同比增长39.4%/33.7%/29.8%。实现归母净利润11.5/15.2/20.0亿元，同比增长33.6%/32.1%/31.57%，维持“增持”评级。 风险提示： 1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与贝泰妮公告不一致，请以公司公告内容为准。

爱美客：医美龙头，产品制胜。1）行业：对标美国来看预计中国合规市场医美渗透率有 3倍空间，结构上注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势。2）公司：竞争优势在于产品，定位稀缺（“人无我有人有我优”，享有优异竞争格局与稳定出厂价）+矩阵完善（相对可比同业，公司特征在于“专注”、“内生增长”、“拥有强势产品”）+性价比高（出厂价设置给予 B 端机构充足获利空间与 C 端消费者更高性价比）。3）高成长：供给侧（产能/品类/渠道）角度复盘，2017-2019年高成长主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展+老客复购）与广度（覆盖机构数量）共振，2018-2020年渠道深度贡献均大于广度亦印证嗨体产品竞争力。4）高盈利：2017-2021年盈利优化主要源于产能利用率提升下规模效应带来的费率节约。 优势背后：体系卓越，治理+研发+销售。1）治理：核心管理层前瞻（创业经历+产品设计）、稳定（董事长/总经理/销售总监/生产总监有 10年以上共事经验），员工持股深度绑定核心骨干、人才流失率极低。2）研发： 产品设计精准卡位细分市场需求（直销体系+管理层禀赋），高投入（研发费用、研发人员占比均高于可比同业），高效率（2009年至今平均每款产品过证周期不到 2年）。3）销售：直销重质（把握优质客户+加深互动指导产品升级），经销提量（渠道分层特征明显，利用经销商渠道资源把握长尾市场），销售费用投放克制、人工成本为主。 中期：产品接力，业绩高增，盈利延续。业绩角度，基于对嗨体、濡白天使与肉毒素产品收入预测，预计 2021-2026年核心产品营收体量分别为 10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8亿元，2021-2026年五年复合增速 42%。 盈利角度，未来毛利率有优化空间（濡白天使与熊猫针贡献增加优化产品毛利结构+成本节约空间仍存）；费用端机构覆盖面加大下销售费率或边际有一定提升；预计至 2026年前（代理肉毒素影响尚小）利润率将维持 55%+。业绩测算过程具体如下： 1）嗨体：预计至 2026年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量达到 40.99亿，2021-2026年复合增速 32.1%，于玻尿酸市场份额近 25%。①嗨体-颈纹针：充分占领消费者心智、合规产品暂无竞争对手；预计 2026年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展边际拉动趋弱。②嗨体-熊猫针：合规玻尿酸市场尚无有力竞品（避免肿胀、硬结与丁达尔效应），相对胶原蛋白性价比高+产能充裕；预计 2026年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展红利仍存。③嗨体-水光针：水光针监管补位下嗨体 2.5与冭活泡泡针有望对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。 2）濡白天使：预计国内再生市场将优于胶原蛋白（产能充裕+维持时间）与美国/巴西等主流医美市场（产品力+审美差异），但低于高端玻尿酸产 品（定价+适应症+品牌认知度），预计国内再生产品销量将达到玻尿酸的 7%-10%、销售额达到玻尿酸 20%-30%区间；濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比，预计至 2026年市占率将达到 34%、收入贡献 12亿+，2021-2026年五年复合增速 80%，接力嗨体开启第二增长曲线。 3）肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，玻尿酸后下一个蓝海市场；预计2024年 Hutox 获批，至 2026年收入贡献超过 8亿元，2025-2026年处于渠道拓展红利期；远期角度肉毒素医疗领域仍有较大延展空间（Botox 医美与医疗领域业绩贡献分别在 45%/55%左右），届时将开启第三增长曲线。 长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远。基于爱美客自身资源禀赋与海外医美龙头经验，预计公司未来战略重心在于：“自有+合作”夯实研发壁垒；“内生+外延”夯实产品壁垒；渠道上重点仍在 B 端（产品+全轩学院+产品展示和培训体验中心），于 C 端通过公益或慈善活动增加品牌公众知名度；推进本土产品海外商业化以及收购海外互补投资标的迈向国际化征程。 盈利预测和投资评级。预计公司 2022-2024年实现营收 23. 12、32.38、43.31亿元，同比分别增长 59.7%、40.1%、33.8%；实现归母净利润 14.67、20.66、27.59亿元，同比分别增长 53.2%、40.8%、33.6%；以 3月 16日收盘价计算，对应 2022与 2023年动态 PE 分别为 62x、44x。中期而言核心产品嗨体/濡白天使/肉毒素陆续接力，高成长与高盈利有望延续。长期来看公司战略重心在于夯实研发/产品/渠道壁垒，外延并购与国际化打开成长天花板。估值角度，公司作为 A 股纯医美标的、稀缺性突出，享有一定估值溢价，给予“增持”评级，建议重点关注。 风险提示：产品竞争日趋激烈；监管政策超预期变化；医疗风险事故；国际经验并不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医美技术、消费习惯等不确定性影响；外延并购与国际化进展的不确定性；新品销售低于预期。

1 管理层战略眼光独到，顺时施宜，精准把握行业格局灵活应对，实现公司的后来居上 诞生于1999年的周大生，虽起步较晚，但其管理层早期通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及下沉市场，成功实现后来居上。当前已经发展为全国主流珠宝市场领先品牌，2012-2020年公司业绩保持两位数的年化增长。近年消费习惯与消费环境发生较大变化、品类景气度发展不一，周大生积极应对挑战，管理层锐意进取的优势再度凸显，充分发力黄金产品并拓展产品线，探索线上新渠道、情景珠宝或定制珠宝新模式，未来有望实现亮眼发展。 2 渠道品牌互哺，渠道扩张为现下发展的首要之策，品牌效应逐步增强。跑马圈地与品牌建设同步推进的公司能够脱颖而出。 1）品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。 2）渠道与品牌相辅相成。先开店可抢先占据空白市场的核心位置，实现良好经营与稳定盈利的难度小，门店成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强，品牌力也随之增强。而后，加盟店的盈利端与成本费用端都将充分受益于更高的品牌力，龙头品牌更优的投资回报吸引更多加盟商，促使渠道进一步扩张。 3）国内珠宝市场现仍处渠道扩张的规模竞争阶段，但品牌势能渐强，未来趋向强者恒强。国内以黄金产品与定位大众的珠宝品牌为主，早期产品与品牌的差异较小，主要通过渠道扩张建立先发优势。经过多年的渠道扩张，国内市场已经完成初步布局，空白市场红利不再，进入到渠道扩张的下半场。头部品牌依靠品牌力反哺，扩张优势更为凸显，形成良性循环，强者恒强。 3 渠道扩张：中短期省代带来二次增长，发力线下门店扩张与黄金销售加速1）线下：单店表现优秀，引入省代模式后，渠道扩张重回快车道。加盟单店盈利性好且稳定性强，对加盟商的吸引力强。 2021下半年省代模式落地，是公司的第四次资源整合，省代承担开店与黄金销售任务，通过整合优质加盟商资源，拓店与黄金出货均有望大幅提升，预计未来潜在门店空间约7000-8000家。 2）线上：差异化产品实现协同发展，直播引领数字化营销新业态。公司对于互联网变革保持敏锐的感知力，持续加码电商布局，率先入局直播电商与数字化营销，电商渠道收入保持逐年上升，渠道增长速度业内领先。 4 品牌建设：产品与运营并重，品牌价值逐年高涨，溢价能力已有初步体现，长期提价可期产品是品牌存在的基础，而运营是品牌存续的关键。产品上坚持工艺与品质并重的精品路线，引入情景配货模型，实现产品供给与需求的精准匹配，以产品力激发品牌力。运营上推动全方位营销、高效率运营、高质量服务，切实改进消费者的消费体验，打造更牢固的品牌与消费者联系，实现品牌更强生命力。当前公司品牌力提升已有初步体现，2021年品牌使用费自3-8元提升至12元，但定价依然位于行业较低水平，随着品牌力逐渐提升，未来提价可期。 5 投资建议与风险提示公司拥有全国性连锁渠道网络，近年稳步推进渠道扩张，低线城市的渠道先发优势显著，并以优质的产品与高效率的运营打造高产品力与品牌力。目前，行业进入渠道扩张的下半场，公司引入省代模式，渠道扩张重回快车道，在渠道品牌互哺的逻辑下，品牌渗透力与市场竞争力将进一步提升，有望实现业绩高增。我们预计2021-2023年公司实现营业收入91.55/160.57/196.26亿元，归母净利润12.28/14.96/17.90亿元，对应12.46/10.23/8.55 xPE。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险；中国大陆市场与中国香港市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。