业绩情况： 23年前三季度营收 23.3亿元（同比+50.0%）；归母净利 3.9亿元（同比+106.6%）； 23Q3营收 8.0亿元（同比+48.45%）；归母净利 1.3亿元（同比+90.4%）；扣非归母净利 1.3亿元（同比+93.0%） 。 收入端： 23Q3公司收入实现高增长，产品结构、渠道结构均有亮眼表现，具体来看 ： 1） 亮点一： 零添加酱油持续放量，产品结构持续提升。 23Q3酱油/食醋品类实现收入 5.0亿/1.0亿，分别同比+56.2%/+13.0%。从产品结构看， 受益于行业零添加酱油发展趋势， 公司酱油产品表现非常亮眼。 2） 亮点二： 传统渠道扩张速度不减，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。 从市场结构看， 23Q3西部大本营市场收入同比+63.4%， 传统渠道持续精耕； 外埠市场表现亮眼， 23Q3公司继续加快传统渠道招商与铺货， 其中东部/南部/中部/北部收入分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%。 盈利端： 23Q3产品结构提振+费用收缩，带动盈利能力改善。 —毛利率： 23Q3毛利率分别为 36.9%（同比+3.4pct）， 23Q3在成本改善的情况下， 公司同时通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力持续改善； —净利率： 23Q3实现归母净利率 16.3%（同比+3.6pct）。 23Q3公司销售费用率为 11.9%（同比-2.2pct），公司管理/研发/财务费用率分别同比+1.7pct/+0.6pct/-0.6pct， 费用使用效率不断提高。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，成熟期市场持续进行渠道精耕，新的传统渠道不断开发。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值预计公司 23-25年归母净利润为 4.8亿/6.2亿/7.5亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%， PE 分别为 38/29/24倍， 维持“增持”评级。 风险提示零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

业绩情况：23 年前三季度公司实现营业收入 186.5 亿元（同比-2.3%），实现归母净利润43.3 亿元（同比-7.3%）；单 Q3 公司实现营业收入 56.8 亿元（同比+2.2%），实现归母净利润 12.3 亿元（同比-3.2%），业绩低于预期。 收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升1） 主品类承压， 其他品类表现亮眼。 23 年前三季度三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比 55.5%/10.8%/18.6%）收入分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%， 23Q3 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%； 23 年前三季度其他品类收入同比+19.8%， 23Q3 其他品类收入同比+38.6%，增长亮眼。2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。 东/南/中/北/西部（占比19.1%/19.2%/22.4%/26.0%/13.3%）， 23 年前三季度收入分别同比-5.3%/-2.9%/- 0.6%/-4.6%/+3.7%， 23Q3 收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。在行业变革期， 公司在积极调整经销商结构，主动优化低效小商，同时积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市长率持续提升打下良好基础。 盈利端： 成本高位，短期盈利承压1） 盈利能力： ①毛利率： 23 年前三季度/23Q3 毛利率为 35.5%/34.5%，同比-0.7pct/-0.8pct。公司 23 年前三季度通过扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力。 ②净利率： 23 年前三季度/23Q3 净利率 23.2%/21.7%，同比-1.2pct/- 1.2pct；2） 费用端： 公司费用控制得当，保持稳定。 23 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct， 23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3pct/+0.1pct/-0.3pct/+0.8pct。 盈利预测及估值公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类， 23 年公司将持续推进零添加产品推广，整体产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。预计 2023-2025 年公司营业收入增速分别为3.0%10.4%/10.3%； 归母净利润增速分别为 1.8%/17.8%/8.5%； PE 为 33/28/26倍 。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期

公司23Q3收入保持高增，利润端略低于市场预期，但符合我们的预期。公司渠道融合以来效果显著，商超渠道依托新品不断渗透，餐饮大客户稳步推进，饼店渠道持续恢复，与此同时奶油新品铺设顺利，业绩有望保持高增。 23Q3收入略超预期，利润符合我们此前预期业绩：公司23年前三季度实现收入25.83亿元，同比增长25.90%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非净利润实现1.99亿元，同比增长30.2%。23Q3实现收入9.46亿元，同比增长30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长66.94%。 冷冻烘焙保持快速增长，奶油新品贡献下烘焙原料实现快速增长1）分产品来看：23年前三季度公司冷冻烘焙收入实现16.53亿元，同比增长约30%，占比大概64%；烘焙原料实现收入9.3亿元，同比增长大概18%，占比大概36%。 2）分渠道来看：公司前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比实现中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超过60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，合计同比增速超过60%。 23Q3毛利率基本持平，净利率有所提升1）前三季度公司实现毛利率32.52%（+1.05pct），23Q3实现31.89%（-0.21pct）；公司毛利率提升幅度相比半年度有所放缓，其中三季度毛利率同比基本持平。主要系加大三季度货折，此外公司新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，产品单位价值量较高，为尽快获取更多客户、提高返单留存率，在推广阶段定价时适度体现了性价比，毛利率略有下降。 2）前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%（+0.03pct）/7.66%（-0.85pct）/4.22%（+0.06pct）/0.18%（+0.62pct）；23Q3分别为12.71%（+0.75pct）/7.88%（-0.51pct）/4.28%（-0.8pct）/0.2%（+0.05pct）；23Q3销售费用率有所上升，主要为应对市场需求情况加大业务推广所致。 3）前三季度公司实现净利率6.08%（+1.19pct），23Q3实现5.24%（+1.13pct）。 公司三季度收入略超市场预期，伴随公司后续餐饮大客户的进一步开拓，以及商超渠道新品的进一步渗透，叠加明年流通饼店的进一步恢复，公司业绩有望保持高增。 略下调此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司终止21年股票期权激励计划，其费用将加速计提，由此略下调此前盈利预测。预计23-25年公司实现收入分别为37.05/46.75/57.37亿元，同比分别为27.29%/26.18%/22.72%；实现归母净利润分别为1.81/3.80/5.18亿元，同比分别为26.04%/109.47%/36.40%。预计23-25年EPS分别为1.07/2.24/3.06元，对应PE分别为51.70/24.68/18.10倍，维持买入评级。 风险提示：终端消费疲软，食品安全风险，客户拓展不及预期等。

公司23Q收入稳定增长，利润略有下降主要系原材料影响。但是当前由于种植面积提升，预期产量有望提升，公司后续毛利率有望改善，基本面边际向上。 收入保持稳健增长，利润略超市场预期业绩：2023年前三季度公司实现营业收入44.78亿元（同比+2.16%），归母净利润5.06亿元（同比-19.28%）；23Q3公司实现营业收入17.93亿元（同比+5.12%），归母净利润2.38亿元（同比-13.53%），23Q3利润略超市场预期三季度公司海外市场增长超过10%，东南亚特别是越南市场增速较好，美国市场也有恢复性增长，未来还会在印尼、中东等区域积极拓展。总体来看，公司海外市场增速略快于国内线下市场，目前情况良好，海外市场收入占公司总营收的10%。 23Q3毛利率改善，净利率略有下降。 23年前三季度公司实现毛利率25.43%（同比-5.03pct），23Q3公司实现毛利率26.80%（同比-5.52pct），环比二季度提升6.24pct，毛利率环比改善。公司毛利率下降主要系原材料价格大幅上涨，但当前由于种植面积提升，预期产量有望提升，公司毛利率环比有望持续改善。 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.11%（同比-0.12pct）/4.98%（同比-0.32pct）/0.96%（同比+0.27pct）/-1.43%（同比-1.04pct）；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.41%（同比-1.34pct）/4.31%（同比-0.76pct）/0.72%（同比+0.09pct）/-1.78%（同比-1.15pct）公司23年前三季度净利率11.30%（同比-3.02pct），23Q3净利率13.31%（同比-2.86pct）。 维持买入评级，略下调此前盈利预测。 根据公司Q3业绩，我们略下调此前盈利预测。预计23-25年公司预计实现收入分别为72.59/82.09/93.32亿元，同比分别为5.46%/13.08%/13.69%；实现归母净利润分别为8.19/11.35/13.20亿元，同比分别为-16.04%/38.55%/16.25%。预计23-25年EPS分别为1.62/2.24/2.60元，对应PE分别为22.02/15.89/13.67倍。 风险提示：食品安全风险、终端需求不及预期、原材料价格大幅上涨

事件： 贵州茅台发布公告， 自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 提价影响测算： 此次提价幅度位于历史提价幅度中枢，显著增厚收入利润我们对 2000年后茅台出厂价历次提价进行梳理，本次出厂价上调 20%基本处于历史提价幅度的中枢位置。 2001年 8月 10日自 185元提至 218元（+17.8%）； 2003年 10月 21日自 218元提至 268元（+22.9%）； 2006年 2月 10日自 268元提至 308元（+14.9%）； 2007年 3月 1日自 308元提至 358元（+16.2%）； 2008年 1月 11日自 358元提至 438元（+22.3%）； 2009年 1月 1日自 438元提至 499元（+13.9%）； 2011年 1月 1日自 499元提至 619元（+24.0%）； 2012年 9月 1日自 619元提至 819元（+32.3%）； 2018年 1月 1日自 819元提至 969元（+18.3%）。 我们预计此次提价影响的飞天茅台的销量为 1.9万吨，按出厂价上调 20%测算将对收入贡献超 70亿元，考虑 13%消费税和 25%所得税的扣减，预计将对利润贡献 45-50亿元。 此次提价或将助力茅台量价齐升局面形成，十四五目标有望提升达成1）短期看：有利于形成量价齐升的良好局面， 中秋节后茅台散瓶批价自 2700余元回落至 2600余元（结合历史经验，当前批价为近几年历史低位）、市场担心逆周期下的茅台需求，出厂价提升有望形成渠道惜售局面进而促使批价提升，在批价提升背景下公司或加大飞天投放对批价进行管控，从而实现量价齐升；官方指导价在批价稳定前提下也或有调整； 2）中期看：飞天提价有利于促使飞天+非标价盘提升，我们预计此次飞天出厂价提升仅为一系列举措的开始，在茅台全系产品量价关系理顺后，非标产品或有潜在提价可能性； 3）长期看：此次提价进一步巩固茅台高端酒龙头地位，协助贵州缓解债务压力的同时， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 茅台提价或将提供千元价位单品涨价可能性， 白酒板块估值或有望提升1）基本面：茅台长期作为白酒价位的天花板，考虑到近年来五粮液的出厂价提升至 969元、国窖 1573经销商结算价提至 980元/瓶，飞天茅台出厂价自 969元提升 20%，或将提供千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应。 2）估值面：茅台作为白酒的估值中枢近期回落至不到 30倍（对应 23年），茅台提价对基本面和情绪面影响均显著，或将有利于白酒板块的估值提升。 此次茅台提价时机选择精妙，逆周期提价彰显战略定力1）逆周期：当前外部消费环境仍处复苏阶段，白酒板块仍处行业向上的弱周期， 主要酒企呈现“高库存低批价”状态， 逆周期下提升飞天出厂价， 可有效避免终端价出现大幅上涨的现象； 2）承担社会责任： 2022年贵州省负债率 61.89%，位居全国第二，近年来茅台通过卖股还债、低息发债和购买城投债化解贵州债务问题，此次出厂价提升有利于促进贵州债务问题和自身增长压力问题的解决，承担社会责任。 盈利预测及估值此次茅台逆周期提价彰显战略定力，有望带来量价齐升和板块估值提升， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 预计 2023-2025年公司收入增速分别为16.60%、 18.97%、 15.29%；归母净利润增速分别为 19.27%、 21.02%、 16.86%；EPS 分别为 59.55、 72.06、 84.21； PE 分别为 28.29X、 23.38X、 20.00X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件公司 23Q3实现营业收入 4.8亿元(+25.0%)， 归母净利润 0.38亿元(+60.4%)。 扣非归母净利润 0.30亿元(+24.6%）投资要点 收入业绩符合预期， 实现单季度最高销售收入我们预计 23Q3大 B 收入同比快增， 主要为核心大客户带动增长；小 B 收入稳健增长， 渠道布局稳健，产品成熟，备品充足。 公司一直在积极拓展新的大客户，核心大客户在 23Q3销售额上有较大增幅，主因 22年同期大客户基数较低； 公司加大了对大客户服务力度及研发投入，研发的产品符合大客户需求。 盈利能力稳定，费控良好23Q3毛利率 22.4%(-0.7pct)，净利率 8.0%(+1.8pct)，我们认为毛利率的波动在合理范围内，净利率提升主因补贴贡献。 23Q3销售费用率 4.1%（-0.2pct）；管理费用率 8.1%（-0.7pct）；研发费用率 1.1（+0.1pct）；财务费用率 0.3%（+0.1pct）。 展望后续大 B 稳健小 B 有望引领增长，餐饮工业化高景气赛道大有可为展望未来， 1）渠道端： 我们预计后续大 B 稳健， 小 B 有望通过渠道建设和产品储备释放来拉动增长； 2）产品端： 我们预计小 B 端春卷及米糕增速较快； 大单品策略持续发力，我们预计 23年蒸煎饺收入超 2亿； 3） 其他业务： C 端事业部专注新零售的便利店体系，预制菜围绕大客户做定制化的半成品，预计销售额明年稳步增长。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收分别 19.4、 23.7、 29.2亿元， 归母净利润分别为1.5、 2.0、 2.5亿元； 维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

23Q1-3/Q3公司实现营业收入 52.45亿元/17.17亿元，同比+13.62%/+7.86%；实现归母净利润 12.95亿元/3.75亿元，同比+7.93%/+3.01%；实现扣非归母净利12.56亿元/3.58亿元，同比+8.42%/+3.15%。 降库存+促动销为短期核心，普通酒贡献主要增长23Q3公司中高档/普通酒类收入分别为 13.92/1.80亿元，收入增速分别同比+3.49%/ +20.66% ;收入占比分别同比变动-1.47/ +1.47个百分点至 88.56%/11.44%，普通酒贡献主要增长，预计得益于舍之道/T68增速优异。三季度商务缓慢复苏背景下，公司战略目光长远，未因追求短期业绩而压货，仍以降库存+促动销为短期核心，看好后续商务消费恢复带动增长。 舍得事业部聚焦核心单品，沱牌+老酒事业部持续深耕分事业部来看：①舍得事业部聚焦品味舍得和舍之道两大核心单品，其中舍之道受益于大众消费回暖及宴席市场回补；品味舍得费用管控趋严，批价表现稳定，市场运作良性。②沱牌事业部重点培育高线光瓶酒 T68； ③老酒事业部旨在通过"藏品十年"提升公司形象，在全国范围内招募经销商成立平台公司运作，有望借助经销商团购资源推动增长。 多产品聚力，核心单品表现亮眼。 基地市场表现优异，首府攻坚战助力全国化分市场看， 23Q3公司省内/省外营收分别为 4.42/11.30亿元，占比分别同比变动+8.04/-8.04个百分点至 28.11%/71.89%。公司通过首府会战攻坚省会城市，培育舍得消费氛围。 23Q3公司经销商环比净增加 148家至 2553家。公司持续加大终端费投，采取系列措施拉动宴席市场动销，叠加扫码奖励，促进开瓶率提升。 短期结构下行影响盈利，长期锚定高端不动摇23Q3公司毛利率/净利率较上年同期-4.02/-1.21个百分点至 74.63%/21.93%，主因中低端产品快速增长。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。费用方面， 23Q3公司销售费用率/管理费用率同比+2.83/-2.53个百分点至 21.46%/10.86%，销售费用增加主因公司品牌建设投入、市场费用投入增加。 发展战略坚定， 全方位提升竞争力公司战略目标清晰，经营势能向上。品牌侧，由“舍得+沱牌”转向多品牌驱动； 产品侧，不断完善产品矩阵，大单品表现出色。藏品十年定位千元价格带高端白酒，品味舍得卡位次高端价格带，批价稳定；舍之道作为中端白酒，市场接受度不断抬升； T68主打高线光瓶酒，深入大众白酒市场。渠道侧，营销投入重在向终端倾斜，叠加“老酒战略”稳步推进，市场氛围持续培育。管理侧，公司持续开展员工激励。在 2022年股权激励的基础上推出员工持股计划，有望进一步凝心聚力，充分调动员工积极性，助力公司扩张。 看好公司在品牌力逐渐提升、渠道逐渐完善、全国化拓展加速的背景下，实现经营业绩稳步增长。 盈利预测及估值公司 Q3以"降库存，促动销"为主要目标，顺利实现营收利润双增， 预计四季度将延续库存去化， 我们预计 2023~2025年公司收入增速为 15.09%、 23.67%、23.99%；归母净利润增速分别为 7.12%、 28.87%、 28.15%； EPS 分别为 5.42、6.98、 8.95元，当前股价对应 23年 PE 为 21倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 商务消费表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 市场竞争加剧； 市场拓展不及预期。

业绩情况： 23年前三季度营收 56.3亿元（同比+10.0%）；归母净利 3.9亿元（同比+77.6%）；扣非归母净利 3.7亿元（同比+37.2%）； 23Q3营收 19.3亿元（同比+8.3%）；归母净利 1.5亿元（同比+22.1%）；扣非归母净利 1.4亿元（同比+20.3%）。 开店进展顺利， 同店持续修复1）门店情况： 23年拓店进展顺利（其中 23H1净增门店 1086家），预计完成全年开店目标无虞；受益于节庆促销活动举办，拉动了线下门店客流量恢复。 2）分业务来看： 23年前三季度鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.0%/3.6%/1.1%/14.3%）同比+5.1%/+79.1%/+1.5%/+39.4%； 23Q3鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比 79.3%/3.3%/1.0%/16.3%）同比+3.8%/+29.3%/+1.1%/+33.2%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售。 3） 分区域来看： 23年前三季度华中/华南/华东/西南/华北/西北/境外收入同比+13.6%/+9.7%/+10.1%/-5.3%/+14.1%/+215.7%/-12.9%，公司核心市场收入增长稳定。 成本改善下毛利修复，控费提效业绩改善1） 盈利能力： ①毛利率： 23年前三季度/23Q3毛利率分别为 24.2%/25.8%，分别同比-2.32pct/+2.19pct。 23年前三季度公司受到原材料价格波动影响，公司短期毛利率承压， 23Q3开始公司毛利率有所修复；②净利率： 23年前三季度/23Q3净利率为 6.6%/7.3%，同比+2.92pct/+1.23pct，主因公司改善费用投放结构，通过有效的促销活动拉动收入增长，公司盈利能力逐步改善。 2） 费用端： 费用投放结构改善， 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.82pct/-1.08pct/+0.02pct/-0.16pct， 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.85pct/+0.28pct/-0.16pct/-0.12pct。 盈利预测及估值公司将继续抓住时间窗口期，重点开发高势能门店，提升单店盈利水平，扩大市场份额。 我们预计 2023-2025年公司营业收入增速分别为 9.0%/14.1%/13.5%； 归母净利润增速分别为 134.4%/88.2%/27.7%； PE 为 39/21/16倍 。维持“买入”评级。 风险提示开店不及预期，新品推进不及预期。

事件公司 23Q1-Q3 营收 10.7 亿元（ +0.7%），归母净利润 1.9 亿元（ +21.9%），扣非归母净利润 1.8 亿元（ +34.9%）。 23Q3 营收 3.7 亿元（ +2.0%），归母净利润 0.55 亿元（ +4.7%）， 扣非归母净利润 0.48 亿元（ -1.3%）。投资要点 Q3 收入略有回升， 含乳饮料保持增长23Q1-Q3 收入拆分： （ 1） 分产品： 含乳饮料/其他业务收入分别实现收入10.5/0.1 亿元，同比+2.0%/-51.6%。 （ 2） 分地区： 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西 北/电 子 商 务 分 别 实 现 收 入 5.3/2.1/2.0/0.2/0.6/0.1/0.1/0.3 亿 元 ， 同 比- 4.5%/+4.9%/+7.5%/+3.7%/+26.5%/-36.1%/-14.5%/-2.3%。23Q3 收入拆分： （ 1） 分产品： 23Q3 含乳饮料/其他业务收入分别实现收入3.6/0.1 亿元，同比+3.1%/-48.8%。 （ 2） 分地区： 23Q3 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入 1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1 亿元，同比- 0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%。 盈利能力基本稳定， 加大品牌宣传23Q1-Q3 毛利率 36.4%(+4.9pct)，净利率 17.7%（ +3.1pct）， 销售费用率10.9%（ -2.0pct）；管理费用率 4.6%（ +0.6pct）；研发费用率 1.3%（ +0.2pct）；财务费用率-1.5%（ +0.2pct）。 盈利能力提升因今年前三季度部分原材料价格同比下降，同时销售费用率同比下降所致。23Q3 毛利率 35.7%(+3.7pct)，净利率 14.8%（ +0.4pct）， 销售费用率 13.3% （ +0.8pct）；管理费用率 4.8%（ +0.9pct）；研发费用率 1.4%（ +0.2pct）；财务费用率-0.9%（ +0.8pct）。 聚焦流通渠道，加强经销商优化分渠道看： 23Q3 经销/直营分别实现收入 3.6/0.1 亿元，同比+0.9%/+47.4%。公司重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景化消费需求的特通渠道。公司 23Q1-Q3 经销商数量净增 31 家， 保持对传统和特通渠道、网络直销平台的持续建设和维护，加强经销商管理，通过业务指导和培训对经销商进行优化。 立足华东，激发区域市场潜能23Q3 华中/西南/华东/华南市场经销商数量分别净增 15/-5/34/12 个，分别达到 607/423/899/202 个。 公司主攻华东、 华中和西南市场， 其中核心区域华东市场经过多年培育，渠道网络完善；华中、西南市场增长稳定，表现较优。华南市场 23Q3 营收增速较好， 潜力较大。 盈利预测与估值：预计 2023-2025 年收入分别为 14.9、 17.2、 19.8 亿元，同增 6%、 15%、16%；归母净利润分别为 2.6、 3.1、 3.7 亿元，同增 19%、 18%、 21%；维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动； 食品安全；行业竞争风险加剧

公司 23Q3 收入 9.6 亿元(+41.5%)，归母净利润 8396 万元(+26.7%)，扣非归母净利润 8585 万元(+31.3%）； 23Q1-Q3 收入 25.0 亿元（ +40.0%），归母净利润 1.9 亿元（ +5.1%），扣非归母净利润 1.8 亿元(+14.5%)。 投资要点 23Q3 收入同比快增，我们预计内生收入同比低双位数增长， BF 收入环比改善我们测算 23Q3 内生收入同比低双位数增长，其中： 中国区预计低双增长、欧洲区预计高双增长、美国区受渠道去库存和去年高基数影响预计双位数下滑但环比显著改善、新域市场预计翻倍增长。我们测算 23Q3BF 收入环比改善， 预计同比低双位数增长。我们判断美国保健品渠道去库存基本结束，我们判断 BF 业绩 23Q4 有望实现正贡献，逐季改善。 我们预计 23Q3 内生净利率维持高位， BF 亏损进一步收窄23Q3 毛利率 31.3%(同比+1.7pct)，净利率 8.3%(同比-1.5pct)。23Q3 销售费用率 7.4%（ 同比+2.0pct） ， 管理费用率 8.4%（ 同比-2.3pct） ，研发费用率 3.0%（ 同比-0.1pct） ， 财务费用率 1.7%（ 同比+2.7pct） 。 盈利预测与估值我们认为： （ 1） 基本面现拐点：伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF有望逐季改善，判断 23H2 业绩同比/环比快增，静待弹性释放； （ 2） 坚定看好公司长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链 B 端集中度； （ 3） 限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划（ 24 年 4 亿业绩目标）有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展。预计公司 2023-2025 年营收分别 35.7、 43.5、 49.9 亿元， 归母净利润分别为2.7、 4.0、 5.0 亿元； 维持买入评级。 风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险； 测算风险偏差等

业绩情况： 23年前三季度实现营收 19.5亿元（同比-4.6%）；归母净利 6.6亿元（同比-5.3%）；扣非归母净利 6.0亿元（同比-5.3%）； 23Q3实现营收 6.15亿元（同比-1.5%）；归母净利 1.9亿元（同比+4.8%）；扣非归母净利 1.7亿元（同比+8.3%）。 23年前三季度归母净利润率为 33.8%（同比-0.3pct），单 Q3归母净利润率为30.7%（同比+1.8pct）， 具体情况看： 1） 主品类榨菜动销承压，榨菜酱新品继续铺市。 终端需求仍处于复苏阶段，公司主品类榨菜动销压力仍存。公司从上半年起推出榨菜酱新品，作为公司未来大单品打造，三季度持续铺市，未来有望贡献新的增量。 2） 原材料青菜头价格上涨，毛利率承压。 23年前三季度青菜头采购成本较去年同期比有所上涨， 23年前三季度毛利率为 50.7%（同比-3.9pct），单 Q3毛利率为45.7%（同比-7.7pct）， 公司持续强化成本质量管控以及生产端挖潜效能，以降低成本波动对毛利率影响。 3） 销售费用结构改善，整体费用率控制得当。 23年前三季度销售费用率 13.4%（同比-3.4pct），管理费用率 3.3%（同比+0.2pct）； 单 Q3销售费用率 11.7%（-11.1pct），管理费用率 3.3%（+0.4pct）。主要系 23年前三季度公司进行销售端变革， 调整了费用结构， 建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，运营效率不断提升。 23H2榨菜主品类有望实现稳健增长， 仍有长期增长空间： 1） 23H2收入端有望实现稳健增长： 公司不断调整工艺、口味、包装及规格等，同时对新品类产品进行试验和储备，优化及丰富轻盐榨菜酱产品， 23H2收入端有望实现稳健增长； 2） 长期来看： 公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 4.9%/11.6%/10.4%；归母净利润增速分别为 -8.9%/16.6%/11.2%； PE 为 22/19/17倍 ； 维持“买入”评级。 风险提示渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

业绩情况：23 年前三季度营收 22.3 亿元（ 同比+17.0%）；归母净利 3.2 亿元（ 同比+31.2%）；扣非归母净利 2.8 亿元（ 同比+30.1%）； 23Q3 营收 8.1 亿元（ 同比+16.4%）；归母净利 1.1 亿元（ 同比+44.1%）；扣非归母净利 1.0 亿元（ 同比+47.6%）。 23 年前三季度随消费复苏， 持续精耕渠道， “聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”，不断提升市场占有率。 具体来看： 1） 渠道推力充足，复调主业快速增长。 23 年前三季度在库存良性情况下，主业实现高质量增长。经销商利润持续改善，经销商毛利快速修复，渠道推力充足。拆分看：—分产品： 全国性大单品手工火锅与老坛酸菜鱼两大单品持续贡献收入， 现阶段发力的区域性中式菜品调料大单品如炒鸡调料、卤料、胡辣汤等亦有亮眼表现。23 年前三季度火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入8.5/11.2/1.8/0.3/0.3/0.1 亿元，同比+6.0%/+26.2%/+31.1%/-4.5%/-6.8%/-6.7%； 23Q3 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入3.0/3.3/1.6/0.1/0.1/0.05 亿元，同比-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438.0%+48.4%/+5.8%。—分渠道： 公司贯彻“优商扶商”策略，对经销商持续优化， 更为聚焦资源投放，提升渠道效率。 23 年前三季度经销商/电商/定制餐调实现收入 17.1/2.3/2.3 亿元，同比+9.8%/+23.3%/+102.8%； 23Q3 经销商/电商/定制餐调实现收入6.1/0.8/0.9 亿元，同比+8.4%/+10.5%/+100.5%。2） 产品结构改善+成本端优化， 毛利率持续改善。 23 年前三季度公司毛利率36.9%（ 同比+2.6pct）， 23Q3 毛利率 38.1%（ 同比+5.4pct）。3） 费用结构优化，盈利能力持续提升。—费用率： 公司减少了空中广告投放，转向地推推广与陈列投入。 23 年前三季度销售费用率 14.1%（ 同比-0.3pct），管理费用率 6.6%（ 同比+1.4pct）； 23Q3 销售费用率 15.6%（ 同比+2.9pct），管理费用率 5.9%（ 同比-0.3pct）。—净利率： 23 年前三季度实现归母净利率 14.3%（同比+1.5pct）， 23Q3 实现归母净利率 13.9%（同比+2.7pct）。 23 年公司将深化优商扶商的分级运营策略，大力开发区域型大单品丰富产品矩阵，全面拉动销售高增长。 全年成本端趋势向下，叠加费用投放更加精细化，公司利润弹性有望释放。 预计公司 23/24 年归母净利润 4.56/5.69 亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 21.1%/19.4%/16.5%；归母净利润增速分别为 33.4%/25.0%/22.1%； PE 为 33/26/21 倍。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

业绩情况： 23年前三季度公司实现营收 2.7亿（同比+14.0%），实现归母净利润 0.4亿（同比+0.3%）； 23Q3公司实现收入 1.0亿（同比+16.9%），实现归母净利润 0.2亿（同比+11.6%）。 收入端： 23Q3经营稳健，客户开发稳步推进1） 分产品： 23年前三季度酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂实现收入分别为 2.0亿/0.6亿/0.02亿，分别同比+15.8%/+11.1%/-39.2%，酱汁类调味料增长显著，未来随产品品类丰富与渠道扩展，产品结构或将进一步优化； 2） 分渠道： 23年前三季度餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）实现收入 1.2/1.0/0.3/0.01/0.01/0.08亿元，同比+41.8%/5.3%/-15.8%/-3.0%/+117.4%/-23.2%， 23年来受益于餐饮景气度回暖， B 端需求逐渐修复， 为公司收入增长奠定基础；同时，公司新客户开发稳步推进，预计随着下游餐饮客流不断修复， 未来将为公司有效贡献增量； 3）分区域： 23年前三季度华东/华北/东北/华中/华南收入分别同比+12.1%/+15.9%/-1.4%/+55.0%/+22.0%，大本营华东地区收入保持稳定，其他区域仍在培育。 利润端：费用率稳定， 短期盈利能力改善1） 盈利端： 23年前三季度/单 Q3毛利率分别为 39.2%/38.4%（同比-0.6pct/-2.3pct），短期毛利率端承压，主要系上游原材料成本影响叠加产品结构变化所致； 23年前三季度/单 Q3净利率 15.6%/17.2%（同比-2.2pct/-0.8pct） ； 2） 费用端： 23年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.9/-0.1/+0.3pct， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-1.7/+0.1/+0.5pct，销售费用同增系深化 C 端线下布局，拓展商超、 O2O 等渠道铺陈，终端销售推广费用提升。 未来展望：持续加强研发力度，消费复苏业绩可期1） 短期看： 公司研发优势显著， 23年前三季度研发费用占比达 3.60%，不断加大研发投入力度，为公司开发新客户奠定良好基础。今年公司在需求恢复期， 强大的研发能力或将在未来为公司有效贡献增量； 2）长期看： 产品端公司成立预制菜及烘焙事业部，逐步开展产品研发储备、合作渠道搭建等前期准备工作；产能端公司与呷哺呷哺合资的复合调味料及调理食品数字化制造中心建设项目顺利推进，建成投产后将提升公司与呷哺呷哺合作的深度和广度，公司长期业绩潜力可期。 盈利预测及估值我们预计 2023-2025年公司营业收入增速分别为 17.1%/23.5%/21.2%； 归母净利润增速分别为 30.1%/56.8%/9.1%； PE 为 42.71/27.23/24.98倍。维持“增持”评级。 风险提示需求恢复不及预期，新客户开发不及预期。

华致酒行发布 23Q3三季报， 23Q1-3公司实现营业收入 82.53亿元，同比+10.33%；实现归母净利润 2.31亿元，同比-34.69%；实现扣非归母净利润 1.76亿元，同比-48.32%。 23Q3公司实现营业收入 23.86亿元，同比+13.35%；实现归母净利润 0.80亿元，同比+144.76%；实现扣非归母净利润 0.34亿元，同比+19.45%。 产品端： 金蕊天荷引领精品酒表现优秀，标品发展良性23Q3公司收入同比增长 13.35%，预计当前标品仍为收入主要贡献来源，精品酒为利润主要贡献来源。具体而言： 1）标品：以茅台、 五粮液等名酒为主， 发展保持良性。 2）精品酒： 精品酒表现较优、 产品矩阵不断丰富，我们认为 Q3金蕊天荷在 BC一体化的会销模式和优秀品质下延续优异表现，钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒、金酒鬼等精品酒均表现较优。 渠道端： 酒行新开店进展顺利，渠道迭代升级持续公司深入推进“700项目”战略落地， 积极开展华致酒行连锁门店全面升级计划。公司着力于发展 3.0华致酒行， 新开店拓展顺利， 我们预计全年拓店目标完成可期。未来仍将继续减少酒库数量、增加酒行数量，致力于建立高端消费人群口碑、成为高端消费首选，构建“华致酒行”精品酒类消费生态基础。 财务端： 销售费用管控下净利率提升，盈利能力趋势向好1）盈利能力： 23Q3公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率较上年同期-2.02/+1.88/+0.07个百分点至 10.43%/3.45%/1.41%，毛利率下降主因中秋旺季加大了促销力度， 归母净利率提升主因销售费用管控+税费返还带来的 0.52亿元政府补助，预计 24年毛利率及净利率均趋势向好。 2）费用率： 23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.45/+0.1个百分点至 6.50%/1.80%，销售费用率下降主因人员优化调整下费用管控。 3）现金流： 23Q3公司经营活动产生的现金流量为-0.33亿元（去年同期为-1.21亿元）。 4）预付款： 23年前三季度公司预付款项同比变动+23.60%至 15.92亿元。 盈利预测及估值公司精品酒表现较优，荷花表现优秀，华致酒行大店开店进展顺利，仍看好未来成长性。 受外部环境影响， 23年公司利润率水平阶段性承压，因此我们预计2023-2025年公司收入增速分别为 10.63%/20.11%/17.05%；归母净利润增速为-28.03%/53.10%/38.98%； EPS 为 0.63/0/97/1.35元； PE 为 30/19/14倍，维持增持评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 1、经济修复不及预期导致动销不及预期； 2、保真风险； 3、门店拓展效果不及预期。

23年前三季度中炬高新实现收入 39.53亿元 (同比-0.1%) ，归母净利润 -12.72亿元 (同比-403.9%) ； 其中 23年前三季度美味鲜子公司实现收入 37.90亿元 (同比+4.2%) ，归母净利润 4.74亿元 (同比+24.1%) ； 单 Q3中炬高新实现收入 12.99亿元(同比-0.4%)，归母净利润 1.70亿元(同比+61.3%)；其中单 Q3美味鲜子公司实现收入 12.18亿元(同比+3.8%)，归母净利润 1.58亿 (同比+64.3%) 。 23H1伴随消费品市场延续去年以来恢复性增长，公司坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场， 具体来看： —分产品： 23年前三季度三大品类酱油/鸡精鸡粉/食用油（占比 63%/13%/9%）实现收入同比+6%/+12%/-8%，单 Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入同比+4%/+15%/-3%。 核心品类高鲜酱油稳健增长； —分区域： 23年前三季度中西部/北部（非主销区合计占比 36.2%）收入分别同比+12%/+1%，东部/南部（主销区，合计占比 63.8%）收入分别同比+4%/+2%，单 Q3中西部/北部/东部/南部收入分别同比+12%/-8%/3%/4%。 23Q3主销区增长稳健，非主销区渠道持续拓展； —分渠道： 23年前三季度分销/直销收入分别同比+5.1%/-18.9%（占比97%/3%） ， 单 Q3分销/直销收入分别同比+4%/+0.8%。 公司分销渠道稳健增长， 持续做好渠道下沉与深耕。 成本回落带动毛利修复，盈利能力不断改善。 —毛利端： 23年前三季度/单 Q3毛利率分别为 32.58%/33.86%（同比+0.86pct/+2.71pct），短期毛利率端有所改善， 我们预计主要系上游原材料采购单价下降所致； —费用端： 23年前三季度销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/-0.1/+0.2pct， 23Q3销售/管理/财务费用率同比分别-1.0/-2.3/-0.1pct。销售费用率降低预计主要系人工成本及促销推广费支出减少，管理费用率降低或主因管理层薪酬减少所致，整体看公司费用控制得当。 管理层变更落地，期待公司涅槃。 —短期看，全年完成任务目标无虞。 ①核心品类高鲜酱油稳健增长， 23年顺势推出零添加酱油产品，同时储备减盐酱油产品，公司产品矩阵愈发完善； ②C 端打磨经销商体系，不断提高平均经销商销售体量以运营质量，持续做好渠道下沉与深耕；餐饮渠道继续推进厨师俱乐部活动、开拓餐饮经销商、推广餐饮组合装等，拓展餐饮渠道增长空间。 —长期看，公司管理改善落地，盈利能力有望提升。 ①公司公告于 2023年 10月 17日召开了第十届董事会第十七次会议，聘任余向阳先生为公司总经理，林颖 女士为常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。聘任林 颖女士为财务负责人（兼任），聘任郭毅航先生为董事会秘书（兼任）。②公司 各级市场分级明确，成熟市场进行通过品类延伸&细化经销商进行渠道下沉，在非成熟市场对空白市场进行渠道扩张，若后续股权激励随之落地，未来全国化进程有望加速；叠加厨邦智造提效降本+管理效率改善，长期看公司的净利率将稳步提升。 盈利预测： 我们预计 2023-2025年公司营业收入增速分别为 4.0%/12.6%/12.0%； 归母净利润分别为 684/915/1099百万元； PE 为 38/29/24倍 。维持“买入”评级。