投资要点 增长态势超出预期:公司2011年上半年总共实现营业收入388.56亿元,同比增长48.95%,延续了此前的高增长态势,也显著超出了我们的预期。主要的驱动力在于各项收入的强劲增长与费用控制的到位。 利息业务量价齐升:公司上半年实现利息净收入295.45亿元,同比增长39.59%。较我们预期略高。规模方面,得益于商贷通、信用卡以及同业业务的推动,公司生息资产规模同比增长34.88%,贷款也同比增长19.62%。 而净息差方面,上半年同比增加了8bps 至3%,而如果考虑今年由净利息收入调整至净非利息收入进行核算的票据买卖价差收入的11.1亿元在内,则同比上升18bps,增幅明显。 中间业务延续了此前的快速增长:上半年实现手续费净收入79.19亿元,同比大幅增长75.63%,占比较高、增速较快的业务包括托管、信用承诺和银行卡服务业务,分别增长(占比)152.4%(27.61%)、117.25%(17.55%)和238.68%(11.88%)。而其他非息业务收入方面由于票据买卖价差收入计入投资收益,同比增长238%。 资产质量稳定,拨备稳健:公司资产质量持续改善,不良率下降6bps 至0.63%,上半年资产减值出43.37亿元,比上年同期增加20.74亿元,增幅91.65%,尽管带来了信用成本的上升,但也将拨备覆盖率和拨贷比提升至334.30%和2.10%,体现了公司谨慎的风险控制意识。 费用控制能力提升:2011年上半年公司业务及管理费126.26亿元,同比增幅31.24%,费用增幅低于营业收入增幅,拉低成本收入比至33.01%,较去年同期下降4.45个百分点,较去年全年下降6.47个百分点。 盈利预测与估值:上调公司2011-2013年预测每股净利润至0.91元、1.13和1.43元(融资摊薄后),以2011年8月16日收盘价为基准,折合动态PE6.23倍、5倍和3.96倍,估值优势十分明显。随着公司业务转型的进一步深入,在目前信贷环境偏紧的大背景下,商贷通业务给公司带来的成长性不断凸显,而公司谨慎的拨备也赋予了未来更为坚实的增长基础,上调投资评级至“强烈推荐”。

投资要点 公司今年业绩锁定性强,可结算项目利润率高,增长有保障:截止2011年一季度末,公司已结转销售收入21.8亿元,预收销售款51.4亿元,全年业绩锁定性强。随着华发世纪城四期的陆续结算,公司全年结算毛利率和净利润有望稳定增长。 公司新开工面积逐年增大,可售资源丰富:随着土地储备的不断增加,公司新开工面积逐年增长,2010年全年新开工面积已高达115万平米,比2009年(52万平米)增长121%。从今年下半年开始,华发蔚蓝堡、华发新城六期等项目将会陆续推出近60万平米的高品质房源(售价均在1.5万/平以上),同时包头、大连等新拓展区项目也已进入推盘期,公司可售资源丰富。 作为珠海地产龙头,公司有望受益于横琴半岛的发展:公司2010年在珠海的市场占有率为28%,有近半的土地储备分布在珠海。同时公司大股东华发集团已深入横琴新区的前期开发过程中,根据大股东避免同业竞争的承诺,公司有受益于横琴新区二级开发的可能。 如果珠海和中山被限购,公司业绩将受到较大冲击:中央扩大限购城市范围的步伐越来越近,珠海和中山大有可能进入限购名单。就珠海目前近半购房者均为外地投资者的现况来看,限购将对当地楼市产生巨大冲击。公司以珠海市场为主,中山市场为辅,积极拓展外地项目的经营现状,让我们非常担忧限购后的业绩走势。 公司一季度6500万资产减值准备有望冲回 :公司一季度计提的6500万减值准备系当地政府应退回的6亿建设用地补偿款(公司沈阳项目部分用地被政府因公共建设收回)按财务规定计提坏账准备所,预计未来冲回可能性大。 估值与预期:在不考虑限购扩大的情况下,公司2011-2013年的每股收益为1.09元、1.28元和1.76元,按8月12日对应的收盘价10.79元,市盈率分别为9.93、8.4和6.13,估值优势明显。考虑到公司大股东在珠海区域优势明显且横琴岛开发和港珠澳大桥概念丰富,给予“谨慎推荐”评级。

投资要点: 中报表现堪称亮丽:上半年营业收入同比增长37.24%,其中,利息业务贡献了30.74%收入增幅,中间业务贡献了8.71%,而其他非息收入合计贡献了-2.45%。总共实现净利润42.67 亿元,同比增长41.89%。 利息业务基本面显著改善:净息差从去年同期的2.43%提升至今年的2.65%,为营业收入贡献了8.13%的增幅,而生息资产规模增长则提供了20.74%收入增幅。主要正面推动因素包括:1)上半年通过定向增发募集了201.06亿元,令公司资本充足率由年初的10.58%大幅提升至年中的13.32%,我们测算将赋予公司风险加权资产26.86%的规模扩张杠杆,从而完全缓解了我们此前对于公司扩张能力不足的忧虑。2)公司加大了中小企业贷款业务开拓力度,提升小企业贷款占比至19.92%,而随着议价能力的提升,净息差同比获得了超过20bps 的提升,而公司在生息资产结构方面的逐步优化,也有利于未来盈利能力的进一步改善。 中间业务快速增长:上半年中间业务收入同比增长74.36%,占营业收入比重同比提升2.56 个百分点至12%。 国际业务、票据业务、理财业务等中间业务成为重点发展方向。 资产质量改善是亮点:1)风险指标继续提升,不良率较年初下降20bps 至0.98%,拨备覆盖率上升62 个百分点至270%,拨贷率提升至2.66%,提前达到银监会要求;2)贷款质量良性发展,关注、不良及逾期贷款余额较年初分别下降2.61%、9.17%和11.15%。 盈利预测与估值:经营管理的变化带来了公司基本面的显著提升,贷款的规模扩张和盈利能力都有了明显的改善,非息业务取得了长足的进步,而拨贷率的提前达标也减轻了公司未来两年的拨备压力,有望带来业绩的超预期增长。整体而言,公司尽管与业内的领先银行相比仍有不小的差距,但也显示其仍有较大的提升空间,相信在追赶过程中,将体现出更强的成长性,我们预计公司2011-2013年每股净利润分别为1.29、1.69 和2.15 元,折合7.60、5.83 和4.57 倍PE,具备估值安全边际,给予“强烈推荐”评级。

投资要点 公司上半年业绩同比大幅提高:报告期内,公司实现营业收入19.98亿元、营业利润1.95亿元、净利润1.47亿元,比上年同期分别增长54.44%、1060.56%和827.12%,实现EPS为0.32元。 公司今年业绩高增长有保障:公司今年销售和结算主要集中于龙岗阳光天健城和宝安天健时尚空间两项目,项目拿地时间早,土地成本低,具有较高的毛利率。上半年两项目贡献结转销售收入7.36亿元,目前还有已销售未结算收入6亿元(鉴于项目均已竣工,预计年内能实现结算),房地产板块共计已锁定营业收入近13.36亿元。考虑到下半年还有近20亿元已竣工存货可售,公司今年业绩有望实现高增长。 公司销售下滑,明年业绩锁定性差 :公司上半年仅有两个项目在售,且销售面积较上年同期大幅下滑(下滑4.46万平方米);与之相对的是项目结算量的大幅上升,导致预售账款金额由年初的8.4亿元下降到6.2亿元。考虑到公司今明两年将实现竣工的三个项目中,天健时尚名苑(受深圳限价政策影响推迟销售可能性较大)和天健大厦(自持不售)下半年难以实现开盘预售,预计年底公司预收账款余额会进一步降低,明年业绩锁定性将差于行业平均水平。 公司今年依然未有新拓展项目:公司上半年在土地市场未有斩获,项目拓展工作仍以推动天健工业园旧改为主。 公司自持物业大幅增加,潜在升值空间大:公司所开发商业项目(包括住宅配套商业)将以自持经营为主,短期内不考虑销售。截止2011年6月30日,公司投资性房地产建筑面积30.66万平方米(绝大部分都集中在深圳),账面价值仅为8.3亿元,潜在升值空间大。 若减持莱宝高科,公司业绩将大幅提升:2011年董事会决议同意可适时出售不超过莱宝高科总股本1.75%的股票。如果今年能够顺利减持,公司将实现2.4亿元投资收益(按莱宝高科现在股价),净利润增加1.8亿元。 估值与预期:在不考虑减持莱宝高科股票情况下,公司2011-2012年的每股收益为0.55、0.52元,按7月19日对应的收盘价11.97元,市盈率分别为18.4、19.7。考虑到公司多元业务结构有助于经营的稳定性,且潜在资产增值空间大,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示: 政策风险、项目销售大幅下滑、竣工晚于计划时点。

估值与预期:截止2011年6月30日,公司已锁定可结算收入21.1亿元,且下半年深圳地区可售存货丰富,全年收入快速增长可期。但鉴于深圳房地产调控政策严厉程度高于预期且公司部分项目竣工时间推迟,我们小幅下调公司营业收入预期至31.6亿元,近三年EPS分别为0.48元、0.66元和0.71元,维持“谨慎推荐”评级。

2010年上半年公司零售终端数量9000多家,而今年上半年公司累计销售网点达16000家,同比增速77%左右,收入增速基本与门店数量增速同步.预计全年网点数会超出公司去年所定目标18000家,有望达到2万家左右,相比去年的1.3万家同比增速为54%. 和安利纽崔莱相比,公司拳头产品不够突出。安利纽崔莱的蛋白粉产品销售超过50%,而公司蛋白质、维生素和矿物质系列合计占比才36%,我们认为明星产品的打造,最能体现一个公司在产品创新和品牌运营上的综合能力,才能使品牌建设真正落地,让产品和品牌形成消费联想,提升品牌的传播能力。但积极的一面在于公司重点产品增速90.5%,快于收入平均增速,说明重点产品地比重在逐步提高。 今年上半年原材料涨价使得整体成本上涨约2个多点,由于公司去年调价,因此能够完全抵消原材料成本的上涨。未来如果原材料继续上涨,我们认为公司毛利率将出现小幅下滑。 上半年度销售费用为6714万元,较去年同期增加4358万元,增加幅度为185%,其中品牌推广费比上年同期增加3004万元,背后原因是2010年度经营中考虑到下半年要推出新的品牌形象代言人,所以在上半年大幅压缩了品牌推广费,目前品牌推广费占收入比已达12.6%,预计今后用于品牌推广的费用将保持在10-13%左右的水平。 预计2011年-2013年每股收益分别是1.31、1.90、2.43元,目前估值相对合理维持谨慎推荐评级。

投资要点 天虹商场以深圳为核心,向全国辐射拓展,逐步形成了以有形连锁零售业务为核心,以电子商务业务和品牌代理业务为两翼的业务模式。2010年公司实现营业收入增长26%,净利润增长36%。 股东实力雄厚,管理层激励到位。天虹军方央企的大股东背景能为公司在异地扩张和业务发展上提供必要的支持。另外,公司115名管理层人员通过奥尔公司、可来公司和康达特公司合计持股占总股本的7.95%,管理层激励到位。 城市中心店树立品牌,社区店抢占市场份额。目前社区店有33家,占比78%左右.业态上,公司采取“百货+超市+X”的组合模式,公司百货业务收入约占公司总收入的58%,超市占收入占比约35%,另外电器销售占公司收入的比例约为5%。我们认为公司社区购物+城市中心店的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境。 深圳门店贡献主要利润,省外店尚处于培育期。我们预计省外的门店收入增幅将持续快于广东的门店,未来将有部分省外店开始大幅减亏,部分店开始扭亏为盈,成为公司业绩增长的另一动因。 异地门店快速扩张,复制和管理能力成为挑战。未来公司将坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的发展原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店.随着异地门店数量不断增长,如何增强门店的复制能力和异地管理能力成为挑战。区域总部的建立将有利于门店更贴近当地市场,提高管理层的反应能力,增强与供应商合作关系. 电子商务立足深圳,放眼华南。我们认为天虹短期立足深圳,放眼华南的电子商务目标符合公司现状。随着天虹电子商务的快速发展及公司异地门店的增加,其异地物流中心的配套建设将成为网上天虹在远期能够覆盖全国的基础,但目前时机还不成熟。 预计11-13年每股收益分别达到0.79、0.97、1.18,动态市盈率分别为27、22、18倍,暂给予谨慎推荐评级。未来面临的主要不利因素:1)异地拓展将在短期影响毛利率水平;2)租赁到期后租金上涨压力较大;3)劳动力成本上涨导致销售费用上升。

投资要点 2010年公司供应链三大业务均快速增长,完成综合业务量325.66亿元(不同于收入,主要是由于其中广度业务收入只计服务费,而业务量按照货物总值计算),同比增长33.41%。其中广度、深度和产品整合分别完成272.81亿元、31.05亿元和21.8亿元,同比分别增长22.91%、166.6%和107.64%。其中深度业务(主要协助客户按要求配送至卖场、超市、门店等,提供相关的采购、销售、物流、资金服务)在开拓快消、家电等行业中经过09年的网络铺垫和持续的客户开拓,业务增速飞快。 公司实现营业收入60.54亿元,同比增长128.53%。实现毛利4.63亿元,同比增长64.81%。毛利增长低于收入增长主要是由于三项业务成本增速较快,考虑到深度业务尚在建设开发期,产品整合业务主要受海外环境影响,预计毛利率改善较小。但随着业务量的快速增长,整体毛利预计仍将持续较快增长。费用中,新平台的铺设和业务开发使得员工总数从09年的1428人增长到10年的2550人,人工成本增长将近1亿元。 公司在供应链管理服务中的资金收益主要来自本身业务规模的增长和人民币汇率波动带来的投资收益增值。2010年宇商贷款业务实现收入0.13亿元,实现净利润0.06亿元。目前规模较小但成长可期。而金融业务收益主要来自锁定汇率后赚取的息差及人民币升值带来收益。考虑相关的汇兑收益、利息收益和支出、交割衍生品的投资收益和账面衍生品公允价值变动,2010年,该项目为营业利润贡献约1.38亿元,占营业利润83%。公司该业务的开展是和本身经营规模相匹配,根据实际贸易操作,因而风险可控。 2010年公司实现营业利润1.66亿元,同比增长116.05%,而主业盈利带来较高的所得税支出,最终归属母公司所有者净利润1.31亿元,同比增长70.61%,EPS0.23元。公司拟定以2010年总股本为基数,每10股派发现金股利1.1元(含税),同时拟以公积金转增股本,每10股转增5股。 2011年1季度业绩平稳,收入15.49亿,同比增长46.97%,毛利率8.61%,较去年1季度下降0.52个百分点但较去年4季度毛利率有所改善。期间销售、管理费用增幅和收入增长相近,实现营业利润0.41亿元,EPS0.08元。公司预计上半年净利润增幅为0-30%。 怡亚通公布非公开发行预案。募资总额不超过9.5亿元,用于投资深度分销380整合平台扩建项目(预计7.5亿元)和补充流动资金(预计2亿元),发行对象不超过10名特定投资者,合计不超过9000万股。价格不低于10.83元/股。公司控股股东原持有49.52%的股本,经本次非公开发行后,控股股东持股比例为42.62%,仍处于相对控股地位。 非公开发行预案中380整合平台是未来2年主要建设项目。计划2013年完成在全国建立约30个省级和300多个城市平台从而构建一体化、多功能的BtoX供应链服务网络协助上游厂家扁平渠道,降低物流和管理成本。公司建立的380整合平台属于深度分销业务,通过09-10年的前期培育,目前已在97个主要城市建立整合平台,成功导入包括宝洁、中粮等世界500强客户30余家和细分行业前3名客户20多家。目前,该平台主要对快速消费品、家电等提供服务,快消业务10年收入达10.97亿,占收入比重为18.13%。公司非公开发行预案公布快消品目前月度业务量超过1.8亿元,换算全年将超过20亿元,增速斐然。通过该平台的建立,为公司在供应链管理服务中打通渠道,链接终端提供基础。 2011年业务看点:1)伟仕股权出售。截至2010年底,公司尚有1.59亿股伟仕控股(0856.HK)的股权,成本1.0723港币/股,公司与Potent Growth Limited续签出售伟仕控股的期权合约,约定在2011年11月26日期间以2.1港币出售1.5亿股股权,截至4月6日,尚未出售相关股权。如果2011年能够完成出售,公司将获得投资收益约1.3亿元。2)深度供应链的网络效应进一步增加,公司计划以项目带动平台建设,力争2011年共完成120-140个城市平台建设,即我们所说的380整合平台的部分,单个网点从建设到成熟大概需要一年半左右时间,预计2010年新建的60余个平台将在2011年贡献盈利;3)人民币汇率波动带来金融投资收益,从目前来看,美国维持弱美元带来的低息效应和人民币被迫升值的趋势并未改变,公司外汇套保业务仍将收益。 评级:2010年是广度业务复苏,深度业务大幅开拓的一年,收入增速较快。而2011年在基数较大情况下,收入增速预计有所下降,三项业务贡献利润的增速也将有所下降。主要分析是:广度业务受IT等行业周期影响较大同时又是公司毛利的主要贡献(占毛利率62%),预计增速有限。深度业务主要来自快消、家电等新客户的开拓和原有客户覆盖区域的增加,业务有望继续保持较高的增速,但同时由于尚处于建设期投入较大,业绩弹性较大。产品整合业务主要受海外影响。所以我们认为2011年若不考虑出售伟仕股权带来的投资收益影响,整体利润增速可能低于2010年增速。而2012年在深度业务的继续培育和网络的不断完善成熟下,业绩可能会高于预期。我们主要假定如下:(1)由于公司业绩弹性较大,我们暂预计2011-2012年主业毛利增速分别为25.8%和35%。具体预测见附表。 (2)对于资金收益部分由于汇率波动的不可控性,我们结合公司经营规模,假定2011年和2012年该部分收益同比分别增长25%和20%。 经测算,2011年预计EPS0.27元(暂不考虑增发除权,也不包含出售伟仕股权)或0.46(暂不考虑增发除权,但假定出售全部伟仕股权),2011EPS取中间值0.36元,2012年EPS预计0.36元。公司实际业绩可能会超出预期。 对公司的认识,最核心的依然是公司供应链管理服务模式的独特性,公司供应链管理服务的目标就是协助客户扁平渠道,提高效率并通过一系列增值服务与客户共同成长,达到共赢局面。在大力搭建全国性的整合平台后,怡亚通将不仅仅拥有资金优势、操作系统优势,更拥有销售终端和全国性的网络平台优势。考虑到公司经营模式的独特性,目前股价较非公开发行价仅溢价约5%,具有较强安全边际,维持“谨慎推荐”评级。 风险:(1)深度业务建设速度低于预期;在具体行业、关键客户开拓方面低于预期;

投资要点. 公司今年1-3月共实现营业收入223.23亿元,同比增长42.91%,实现净利润88.10亿元,同比增长49.10%,折合每股净利润0.41元,1季度实现我们全年净利润预测值的23.50%。 主要亮点:1、净息差保持快速增加势头:公司1-3月净息差2.98%,较2010年全年上升了33bps,延续了去年以来净息差快速上升的势头,也将公司利息业务的盈利水平拉升至行业最前列。表明随着业务二次转型的推进,公司在业务结构、资产负债管理、定价能力、中小企业信贷等方面的成本和盈利优势正在不断凸显。 2、规模增长均衡:公司存贷款规模增长均衡,贷款规模增速略高于存款,但在存贷比方面距离75%的监管红线仍有2.5%的余地,这样的结构有助于公司付息成本的稳定,也显示了公司强大的零售业务带来的比较优势。 3、中间业务优势依旧:1季度总共实现手续费及佣金净收入39.22亿元,同比增长62.33%,占营业收入比重17.57%,中间业务优势一览无余。 4、成本与拨备稳定:1季度成本收入比32.51%,同比下降2.17个百分点。公司致力于在预算管理、资源整合以及流程改造方面严格控制成本,预计未来成本将保持稳定。拨备方面公司依然延续了年底以来的谨慎态度,在不良“双降”情况下季度内较年初增加了信用成本7bps,将集团拨贷比提升至了2.06%,未来新增拨备压力较为乐观。 主要不足:资本充足率有一定压力:由于公司根据新规,将将未使用的信用卡授信额度纳入到加权风险资产的计算口径中,导致公司资本充足率与核心资本充足率分别较年初下降了0.56和0.38个百分点,进一步增加了公司在资本充足率方面的压力,未来存在再次补充资本的要求。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2011-2013年每股净利润为1.74元、2.18元和2.33元的预测值,目前估值水平安全,公司二次转型符合中国银行业未来进一步市场化和创新化的发展趋势,显示了公司管理决策团队长远的战略眼光,未来有望持续提升公司的可持续成长性和竞争力,我们依然将招商银行纳入我们银行业的首选组合。 风险提示:资产质量恶化,信用成本大幅增加。

投资要点 2011年1季报堪称亮丽:公司1-3月总共实现营业收入58.15亿元,同比增长42.38%,实现净利润24.02亿元,同比增长52.22%,折合每股收益0.69元,基本与我们的预期相符。生息资产规模扩张、净息差持续增加,中间业务快速增长以及成本控制到位是令公司净利润快速增长的主要原因。 利息业务“量价齐升”:公司生息资产规模同比增长27.88%,依然保持了较快的增长速度,公司净息差同比大幅提高了26bps至2.68%,环比也上升了20bps,接近我们2.70%的预期。主要原因是公司票据贴现及同业业务收益率环比增加199bps,及贷款业务收益率环比增加31bps。 公司净息差上升趋势的出现晚于同行,我们认为,这一定程度上与公司在加息预期背景下,将资产短期化有关,随着公司对资产负债结构安排重新调整以及贷款重新定价的完成,净息差的回升会在今年集中体现。 中间业务快速增长:公司手续费及佣金净收入同比增长51.66%,其中理财业务与代理业务表现最为突出,增速均在100%以上。传统的结算与银行卡业务增长稳健。 资产质量稳定:不良及关注类贷款比例和余额持续“双降”,逾期贷款余额及占比较年末也略有下降,但需要注意的是信用卡不良率上升较快。 成本收入比下降:公司1季度费用同比增长23%,主要原因与公司人员增长及IT系统投入有关,但增速低于同期营业收入增速,因此成本收入比同比下降5.69个百分点,较去年全年下降5.28个百分点,预计随着年底各项费用的确认,公司全年成本收入比将保持稳中有降趋势。 我们预测公司2011-2012年每股收益2.38元和2.79元,折合7.75和6.61倍动态PE,估值处于安全区间。考虑到公司基本面持续改善,在盈利方面的扩张弹性,以及“平深恋”对于公司提升效应,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

1季度业绩快速增长:公司1-3月共实现营业收入171.57亿元,同比增长38.60%,实现归属母公司净利润62.10亿元,同比增长45.57%,占我们2011全年预测值的29.38%,略高于预期。 规模扩张稳健:公司贷款及垫款规模较年初增长2.89%,而客户存款规模较年初增长4.90%,由于2010年报显示公司存贷比已经接近75%红线,表明在银监会将进一步强化存贷比监管的预期下,公司1季度加强了吸存力度。 净息差可能有所回落:公司在1季报中并未公布报告期的净息差,我们初步推算1-3月期初期末净息差为2.88%,较2010年全年下降约6bps。我们认为,主要原因包括:1、吸存力度加强带来的利息支付成本上升;2、收益率相对较低的同业业务规模大幅增长78.29%——我们推测这均与公司在存贷比考核压力较大情况下,做出的资产负债结构调整有关。 中间业务表现良好:公司报告期内实现手续费及佣金净收入29.51亿元,同比增长43.32%,占营业收入比重较2010年上升了2.07个百分点至17.20%,主要原因是理财业务、贸易融资业务、资产托管业务等收入增加。 资产质量稳定:不良率与不良贷款余额继续“双降”,但公司1季度资产减值损失支出同比增长53.48%,我们认为这与公司主动增加拨备,逐渐朝2.5%的拨贷比要求靠拢的结果,我们推算截至1季度末,公司拨贷比已达1.97%。 费用控制能力提升:1季度公司业务及管理费53.79亿元,同比增长13.75%,费用增幅低于营业收入增幅。成本收入比为31.35%,同比下降6.85个百分点。 盈利预测与估值:我们维持公司2011-2012年每股净利润0.79元和0.95元,每股净资产4.71元和5.60元的预测,折合2011年动态PE7.84倍,PB1.35倍,具备安全边际,随着公司业务转型的逐步深入,我们持续看好公司的盈利能力与成长性,维持“谨慎推荐”投资评级。

投资要点 数字背后是公司定位的转变,公司主业从工业项目、物流贸易和房产物业转向“打造一流港口营运商”。2010年实现营业收入3.71亿元,其中工业、物流贸易及房产物业分别贡献0.94亿元、2.28亿元和0.26亿元。对比重述的09年利润表,收入同比减少1.47亿元,主要是内销贸易的退出,该业务09年收入2.37亿元,毛利率仅有1%,2010年收入为0.08亿元。除此外,工业和房产物业也基本完成调整,2011年工业将不再计入主业,房产只剩物业管理。公司毛利率为26.79%,其中与港口相关的物流服务业务贡献毛利56%。在下半年并购母公司的下属7家物流企业后,港口营运业务规模又上新台阶。 主业尚在构建,利润主要来自投资收益。2010年实现投资收益2.25亿元,其中参股碧辟化工、珠海发电厂分红分别为0.93亿和1.23亿元。“打造电力能源投资商”是公司发展目标之一,在珠海发电厂贡献稳定分红外,控股风能开发,参股新源热力也望逐步贡献盈利。而碧辟化工2010年良好的经营业绩为公司2011年分红奠定扎实基础。 业绩符合预期。公司实现利润总额2.18亿元,其中归属母公司净利润2.08亿元,实现EPS0.60元。公司拟每10股派0.35元。 主业构建还看高栏港。公司与神华等集团合作建立煤炭码头、与中化合作建设30万吨原油码头、300万平米仓储设施仍将稳步推进。高栏商业中心预计年底建成。 2011年业务看点:1)公司与集团可能的业务整合;2)广珠铁路货运通车对基础运输能力的提升;3)PTA高位运行等。 评级:预计2011年仍是调整转型的年份,2012年有望成为公司培育项目进入收获期之时。短期,公司参股项目回报良好,业绩有保障;而长期我们看好公司新业务的积极推进,我们维持之前的判断,预计公司2011年-2013年EPS分别为0.62、0.72和0.91元,维持“谨慎推荐”评级。 风险:业务开展进程低于预期,大的自然灾害等

投资要点 公司2010年全年总共实现营业收入713.77亿元,同比增长38.74%,实现净利润257.69亿元,同比增长41.32%,折合每股净利润1.23元,与我们EPS1.25元的预测值基本相符。主要正面拉动因素来自于利息业务的“量价齐升”、中间业务的快速增长以及成本压缩;主要负面因素则体现在拨备支出快速增加。 利息业务“量价齐升”:2010年招行利息业务规模与收益率都呈现出强劲的增长趋势,其中生息资产同比增长29.54%,仅略低于2009年31.59%的水平,净息差大幅回升42bps 至2.65%,升幅位居行业前列。两方面作用下,拉动公司利息净收入同比增长41.40%。生息资产的增长体现了公司在资本金补充以后重新获得了规模扩张能力,而净息差的反弹一方面显示了招行资产负债结构对基准利率走向的高敏感性,另一方面也标志着公司以降低资本消耗、提升定价能力,提高成本控制水平为核心的业务“二次转型”取得了初步成效。我们预计2011年的规模增速将趋于平稳,而净息差则继续处于上升通道。 中间业务重回快速增长通道:2010年招行总共实现手续费及佣金净收入113.3亿元,同比增加了41.75%,一举扭转了此前两年增速乏力的局面。分业务看,各项业务增速较为均衡,但由于对业务支出控制到位,在各项业务快速增长的情况下,手续费支出比2009年减少了6.98%。 成本压缩反拉业绩:公司全年管理费用率同比下降4.96%个百分点至39.90%,对于业绩的提升程度显著。但与2009年以前约35%左右的水平相比仍有一定距离,我们认为这与公司新业务产品开发力度大以及网点扩张有一定联系,而分季度看,公司在前3季度,通过控制费用反拉业绩效果明显,但4季度大幅计提了96.63亿元管理费用,同比增加了42.08%。 信用成本有所上升:公司2010年计提资产减值损失55.01亿元,比2009年增长85.16%,将信用成本拉高至0.43%。主要原因一方面是公司进一步严格了不良贷款的划分标准,下调了部分地方政府融资平台贷款及按揭贷款的评级,令不良贷款余额与不良率均有微幅增长,另一方面则与公司信贷增长较快,组合拨备增加有关。这显示了公司对资产质量审慎的态度,而随着监管趋严,拨贷率监管进入实施阶段,公司未来信用成本如此前几年般出现大幅下降为小概率事件。 盈利预测与投资评级:我们上调公司2011-2013年每股净利润为1.74元、2.18元和2.33元,折合动态PE8.11倍、6.47倍和6.04倍,处于安全区间。公司二次转型符合中国银行业未来进一步市场化和创新化的发展趋势,显示了公司管理决策团队长远的战略眼光,未来有望持续提升公司的可持续成长性和竞争力,继续维持招商银行“谨慎推荐”投资评级。 风险提示: 资产质量恶化,信用成本大幅增加。

事件 众生药业(002317)于3月29日发布2010年年报。 投资要点 2010年,公司实现营业收入约6.41亿元,同比增长16.16%;实现营业利润约1.44亿元,同比增长32.73%;实现净利润1.32亿元,同比增长31.05%;基本每股收益1.10元,基本符合我们前期1.09元的业绩预期。公司已确定每10股派发现金红利5.00元(含税)并转增5股的利润分配或资本公积金转增股本预案。 占公司收入75%和利润近90%左右的中成药产品2010年分别增长21.63%和21.88%,增幅保持稳定。传统省内市场销售保持平稳,省外市场增幅近40%,向外拓展初见成效对维持稳定增长贡献良多;尽管受到中药材等价格上涨影响,公司中成药产品毛利率微降0.83个百分点,但幅度并不太大,主要集中于采用三七原材料的复方血栓通胶囊产品毛利率减少2.81个百分点上;公司化学药产品销售维持平稳,同比增长0.28%。其普药构成受药价控制影响,利润增长受到较大压力,全年同比增长2.7%;年初公司大幅增加了存货,有利于保障供给及减少原材料价格上涨影响;同时,公司在拓展省外市场中加大了营销投入力度,推动公司相应的费用有所上升,但超募资金的沉淀相应冲减了公司总体费用上升。主导产品销售维持稳定增长与成本费用上升得以相对化解使得公司营业利润仍保持了超过30%的稳定增幅。 公司继续加大新产品开发与省外市场拓展力度,尤其是加大主导产品复方血栓通胶囊省外市场拓展与众生丸产品OTC市场以及“清热祛湿颗粒”凉茶的营销力度,有利于推动公司销售继续保持持续稳定增长;公司在2011年1月完成三大产品募投项目主体工程建设后,考虑到新版GMP因素,调整了相关产品的投资扩产进度,可能延宕新增产能释放提升业绩增速的预期。但公司在保持前期稳定增长基础上,未来扩产促进销售放大,从而推动公司业绩加快提升依然可期。继续看好公司未来保持稳定增长以及随着新增产能建成投产释放提升公司业绩实现加快提升的前景。考虑到新增产能建设投产的进度放缓,相应调整公司业绩预测为2011年与2012每股收益分别为1.21元和1.50元,目前估值基本合理。考虑到公司未来新增产能建成释放对公司业绩的推动效应,公司仍具有长期投资价值,维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:公司新增产能建设进度的不确定性;公司加大营销与研发投入带来的费用上涨;原材料成本上涨和波动。

投资要点 业绩增长略高于预期:公司2010年全年实现营业收入547.68亿元,同比增长30.21%,实现归属母公司净利润175.81亿元,同比增长45.25%,折合每股净利润0.66元,略超出我们此前0.63元的预测值。利息与非息收入齐头并进,管理费用率下降,信用成本稳定是拉动公司业绩快速增长的主要动力。 利息业务方面,公司全年总共实现利息净收入458.73亿元,同比增长42.29%。较我们预期略高。公司信贷规模增长均衡,贷款增速较2009年有所放缓,但净息差增幅明显,实现了以量补价。2010年全年净息差为2.94%,较2009年上升35bps,基本达到了我们此前2.95%的预期值,无论是收益率水平还是升幅,与同行相比均处于靠前水平,对于新增净利息收入的贡献率达到了43.75%。在资产负债结构持续优化、议价能力的提升和加息因素推动下,公司和个人贷款收益率分别显著提升了49bps 和41bps。 非息业务方面,公司手续费净收入大幅增长 77.72%,占比较高、增速较快的业务包括财务顾问、托管、结算与清算。而其他非息业务收入方面由于2009年有处置海通证券一次性投资收益因素,因此同比下降88.25%,如果考虑成本因素在内,则小幅亏损1.95亿元。 资产质量稳定,信用成本低:公司资产质量持续改善,不良率与不良贷款余额继续“双降”,公司资产减值损失支出55.04亿元,较2009年仅增加了1.97亿元,同比增长3.71%。信用成本稳定是保证公司2010年业绩增长的重要因素。 费用控制能力提升:2010年公司业务及管理费216.25亿元,比上年增加38.88亿元,增幅21.92%,费用增幅低于营业收入增幅。成本收入比为39.48%,比上年下降2.69个百分点。 盈利预测与估值:我们预测公司 2011-2012年每股净利润0.79元和0.95元,每股净资产4.71元和5.60元。 公司目前2010年静态PE 仅为8.35倍,PB 为1.41倍,处于行业低端,随着公司业务转型的逐步深入,成长性有望进一步凸显,给予“谨慎推荐”投资评级。