投资要点: “双模驱动+进口替代”。公司主营预涂膜与光学膜两大板块,预涂膜产能4.4万吨/年,出口占比约1/3,国内供应约2/3.下游需求以食品饮料包装印刷为主,周期性弱。目前公司的市场占有率超过30%,下游高端客户包括五粮液,伊利等知名企业。我国预涂膜在覆膜市场的2008年消费比例仅为10%,到2011年已上升至23%。考虑到未来预涂膜对溶剂膜的替代及印刷行业的稳定增长,预涂膜需求增速将保持20%以上。公司2012年光学膜试产4000万平方米,已产1500万平方米,未来3年规划产能2亿平方米。该项目中60%的产能规划为背光模组用光学膜,主要应用于液晶面板,综合毛利率达30%以上,预计未来3年大尺寸液晶面板需求增速10%以上,目前背光膜主要以进口为主,随着公司产能逐步释放,未来有望实现进口取代。“销售体系完备,渠道优势明显”。公司董事长亲自带队接触客户高层,其他对口中高低层,实现管理与管理,技术与技术对接的销售模式快打通渠道,目前已经成功开拓80多家国内客户,通过了京东方、创维等国内大客户的认证;同时正积极开拓三星、友达等国际客户。由于产品线不断升级,在已有客户认证体系中,不断扩大产品使用范围,未来投放产能将被有效消化。 “产业链完备,成本可控”。公司拓展预涂膜主要上游原料BOPP膜产能3万吨/年,基本实现BOPP基材自给。光学级PET基膜是增亮膜最主要的成本,在其生产成本的占比超过40%。光学膜主要上游光学级PET的产能扩张速度过快,产能已经严重过剩且未来2年仍有有增产趋势,公司在光学PET膜领域的议价能力有望进一步增强。股权激励计划提出高盈利标准:公司于7月初公布了第二次股权激励计划,要求2012-2014年相对2011年的净利润增长率分别不低于200%,360%和500%,净资产收益率不得低于12%,13%和14%,激励条件之高凸显了公司管理层对未来发展充满信心。 我们预测公司2012-2014年每股收益为0.63、1.21和1.89元,对应现在的股价动态PE分别为35、18和12倍,给予公司“强烈推荐”评级。

与众不同的观点 2013年将是婴幼儿奶粉市场规模的放量阶段。在未来国内主要增量市场二三线城市中,国内婴幼儿奶粉在渠道和产品认知上较外资品牌具备优势。贝因美是我们认为专业性、渠道开发和产品体系三者综合能力实力最强的国内婴幼儿奶粉企业,13年有望迎来盈利增速回升。 调研纪要 新董事会确认公司“国内婴幼儿食品第一品牌”的战略方针。9月份换届选 举后,新董事会日常工作目前走上正轨,新一届董事会任职期三年。公司新 董事会确认公司战略方针始终是致力打造“国内婴幼儿食品第一品牌”,公 司未来的发展战略明确。 奶源建设加强,坚持奶源可控性。目前公司采取双奶源保障方式。除了进口奶源,公司加强国内奶源建设的目的是为了强化对奶源的可控性。公司投资1.5亿元的黑龙江优质奶源保障项目预计14年建成,将使得未来奶源质量得到进一步巩固。“进口”+“国内可控”的双奶源保障方式使得公司产品上游风险降低。 坚持精准化的营销手段,主打本土优势,合理控制费用率。公司13年将继续实施精准化的营销活动,例如“成功生养教”等传统营销活动以及有针对阶段性品牌推广活动。公司在销售费用投入上力争做到合理、有效,不打费用战。 米粉业务有望触底回升。公司米粉业务由于12年“猪骨粉”事件进行了调整,预计13年米粉业务收入有望回升。 其他业务剥离使得公司专注度进一步提升。公司11月13日公告出售婴童用品业务,正在对该笔资产进行积极询价。婴童用品业务10-11年两年合计亏损3154万元。该项业务剥离后收回资本,将有利于公司更加专注主营业务。 同时,媒体报道的钢贸业务属于集团行为,并不涉及上市公司。 投资建议:我们预计,贝因美2012-2014年的营业收入为51.4亿、60.5亿、72.5亿,同比增速为8.6%,17.8%,19.8%;净利润为4.74、5.94、7.19亿,同比增速8.4%、25.4%和21.0%;每股收益为1.11、1.39、1.69元,12月6日股价17.67元对应12-14年PE分别为15.3、12.2、10.1倍。考虑13-14年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在二三线增量市场中较强的竞争实力,给予“强烈推荐”评级,公司目标价25元。 风险提示:奶粉质量安全问题;

收购永安民爆可增厚EPS0.11元。公司近期拟收购拟用12,732万元收购石嘴山市永安民用爆炸物品有限责任公司85%的股权。公司从2007年开始进入宁夏地区露天矿山采剥市场,目前已在该区域初步实现了矿山民爆一体化服务模式。公司预计未来五年内永安民爆可实现年均销售收入42000万元,年均净利润3000万元,归属母公司净利润2654万元,可增厚EPS0.11元。 韶关分公司将年底复产,明年开始贡献利润:2012年6月25日开始,子公司广东明华机械有限公司韶关分公司关停,对公司业绩造成了影响。目前,该分公司已经经过了三级验收(自查、市政及安全)中的前两级,预计第三级检查将在12月底完成,届时将能全部恢复生产。 订单在手,爆破工程业务确定性高:未来3年(2013~2015年)露天矿山年平均剥离量将达到4504万方,年采矿量将达到2036万吨;加上新签合同(托克逊新家园和太钢盂县石灰项目),未来3年公司在手合同年采矿量约2936万吨,按每吨18元测算,未来3年年收入将锁定5.3亿元,占2011年爆破工程收入的51.4%。 新增产能获批,混装炸药进入新疆市场:2012年10月15日公司公告获批新增产能2万吨:其中新增1.5万吨现场混装多孔粒状铵油炸药生产许可能力(配备铵油炸药现场混装车5台),仅用于新疆吉木萨尔县油页岩矿开采,有限期5年;对现有两条8000吨胶状乳化生产线并线改造,建设一条年产21000吨胶状乳化炸药生产线,建设周期不超过两年。 我们预测公司2012-2014年每股收益为0.36、0.52和0.68元,对应现在的股价动态PE分别为35、24和18倍,给予公司评级为“谨慎推荐”。

事件公司11月25日公告拟出资人民币7000-9000万元以增资和股权转让方式收购昆山杰顺通精密组件有限公司65%的股权。 点评收购杰顺通精密,公司手机连接器产能大幅提高。昆山杰顺通精密组件有限公司是一家专注于手机连接器开发制造的规模企业,11年销售收入预计为1.3亿元,净利润预计达到1000万元以上,此次收购有助长盈精密迅速扩大手机连接器产能,达到每月超过1.2亿只连接器,这一方面提高公司在手机连接器市场份额,另一方面也扩大了昆山手机连接器产能,向全国布局更进一步。 三月内再扩产能,手机连接器需求火爆。公司在今年8月份调整募投项目,将8600万元投入“年产5亿只手机及移动通讯终端连接器扩产项目”,扩产后公司手机连接器产能达到至少年产13亿只的生产规模;三个月内公司再次通过外延式收购扩充产能,我们对此解读为手机连接器的订单非常旺盛,公司在新的客户开拓方面有了新的突破和进展;公司的手机连接器版图继续向全国迈进。 收购增厚公司业绩,上调公司的盈利预测。假设杰顺通11年净利润为1000万,公司以7000-9000万收购其65%股权,即以PE10.8-13.8倍进行收购,收购价格合理,预计会在明年上半年顺利完成收购并且并表,这对公司的业绩有向上推动作用。假设收购顺利,明后两年杰顺通的收入增长分别是50%和35%,以19%为两年的净利率计算,即杰顺通明后两年净利润达到3705万元和5002万元,上市公司12年和13年EPS将增厚0.14元和0.19元,即11年-13年的EPS分别是0.94元、1.52元和2.03元,对应11月25日的收盘价PE分别是41.16倍、25.45倍和19.06倍,上调至“强烈推荐”评级。

今年以来移动等主要运营商放慢投资节奏,对公司无线网优产品的影响较大。同时市场竞争加剧,产品单价的下跌,网优服务的占比提高,带来了毛利率的下跌。今年前三季度毛利率为57.5%,比去年同期下降约9个百分点。 公司目前处于产品和市场转型期间。公司从原有的移动通信纯无线平台,转向移动通信端到端综合信息平台。同时公司开始进行海外销售的渠道构建。以上因素造成管理和销售费用的占比提升约2个百分点。 公司今年开始搭建海外销售渠道,目前主要在东南亚和北欧。目前公司正在进行爱立信的资质认证。公司在海外的主要竞争对手Ascom公司将在今年结束与爱立信的保护性协议,为公司在明年获取海外份额创造了有利条件。 我们注意到今年下半年开始运营商逐步加大了投资力度。公司已经参与中国移动的自动路测项目。我们预计收入可能在年末或明年上半年得到确认。 公司已经参与了中国移动的网络信令的采集项目,目前正在江苏省搭建试点系统。我们预计运营商在该部分的投资在未来两年会逐步放大,成为公司新的增长点。 公司参与了运营商LTE试点的网优工作。如果未来LTE能够发牌并迅速部署,将对网优测试系统和服务提出新的需求,也有利于发挥公司的技术优势。 软件退税细则的推迟发布,对公司当期业绩带来影响。另外公司是是国家规划范围内重点软件企业,享受10%的优惠税率,但资质的重新评定要到12年初。如果税收政策能够在近期落实,对公司的盈利将带来一定提升。 风险提示:关注运营商投资转型带来的业绩冲击 盈利预测与估值 预计公司在11-13年的EPS分别是0.62元、0.71元元和0.93元,对应PE分别为31、27和20。给与“谨慎推荐”评级。

营业收入增速明显放缓。前三季月公司实现营业收入818.78亿元,同比增长43.24%,实现净利润28.79亿元,同比增长9.59%,每股收益为0.87元;其中三季度实现营业收入198.41亿元,同比增长9.41%,实现净利润9.04亿元,同比增长1.69%,每股收益为0.27元。营收增速下滑主要因为去年的行业基数较大和白电的终端需求放缓,特别是空调的销量增速明显放缓。 毛利率大幅上涨源于节能补贴终止后公司的产品提价。 前三季度公司综合毛利率为20.87%,较去年同期提高6.71个百分点,原因在于公司通过提高出厂价格以弥补节能补贴终止对盈利的冲击,预计公司的毛利率将逐步回归常态。 销售费用率持续上升达10.28%,但同比增速有所下降。 前三季公司的销售费用75.97亿元,同比增长45.52%,三季度单季销售费用20.39亿元,同比增长21.74%,公司公告称是安装、运输等费用增加的原因。我们认为,三季度公司销售费用同比下滑显示公司已开始加强费用控制,销售费用率的持续上升主要因为营业收入增速下滑更快。 财务费用大幅飙升,主要是汇兑损益较多。前三季公司发生财务费用7.51亿元,同比增长169.65%,其中三季度公司财务费用支出为3.12亿元,同比增长194.12%。公司公告是汇兑损益、票据贴现与银行利率上升所致。另外,公司通过远期外汇合约锁定外汇应收款的收入,这些合约产生一部分投资收益约3.34亿元,可部分冲抵了人民币升值对公司造成的损失。 单季净利率4.56%,盈利能力环比有所改善。公司201年的工作重点是“上规模,调结构,保盈利”,三季度公司单季净利率4.6%,环比提升0.6个百分点,显示公司“保盈利”的策略已经开始体现。我们认为,随着公司的毛利率的提升以及管理费用率的改善,公司的盈利能力有望得到改善预计2012年公司的净利润率水平将逐步稳定在4~5%的正常水平。 美的控股拟将集团12.18%与3.12%股权转让予融睿投资与鼎晖投资,对价依据市场定价,预示美的集团的资本运作或加速。 风险提示:海外市场波动超预期;房地产销售持续低于预期。 盈利预测与估值:目前公司业绩前三季基本符合预期,我们预计公司在11、12、13年的EPS分别是1.02元、1.45元和1.83元,分别同比增长10.70%、42.61%、25.87%。考虑公司当前估值处于低位,并且之前的下跌已经释放部分风险,给予“谨慎推荐”评级。

投资要点 收入增速下降,但三季度利润率环比上升。公司的3季报显示:2011年7-9月,公司收入238亿元,同比增长24%。归属母公司股东的净利润15.65亿元,同比增长18.8%,每股收益0.56元,略低于预期。1-9月公司收入641亿元,同比增45%,净利润37.7亿元,同比增30.5%。三季度公司净利润率6.57%,环比上升1个百分点。 毛利率环比上升,显示公司的技术龙头地位和成本转移优势。公司 8月对产品出厂价做了调整,另外三季度铜价略有回落,促使三季度公司毛利率升至20.5%,环比提升近3个百分点。据产业在线数据,9月单月,格力变频空调销量118万套,市占率达45.64%,位居行业第一,尽显行业龙头地位。我们认为,随着空调行业变频化的趋势,市场份额将进一步向掌握变频核心技术的龙头企业集中,公司受益巨大。 预收账款同比增91%,保障公司未来业绩稳健增长。公司预收账款达229亿元,处于历史高位,充分体现了公司的销售网络扩张实力和议价能力。高额的预收账款有助于保障公司未来的业绩增长,有望再现淡季不淡的表现。 收入优于行业表现,行业增速放缓尽显龙头魅力。由于去年行业的基数较大,并且终端需求受宏观经济影响开始放缓,空调行业的增速出现减缓。产业在线的数据显示,三季度空调内销同比增16.2%,出口下降0.8%,而公司24%的营收增速远远超越行业。我们认为,随着行业逐渐进入淡季,公司的龙头地位越发明显。 风险提示:空调行业增速低于预期引发股价短期波动;房地产销售持续低于预期。 盈利预测与估值 目前公司业绩前三季基本符合预期,我们预计公司在11、12、13年的EPS分别是1.91元、2.30元和2.83元,分别同比增长26.0%、20.1%、23.2%。考虑到长期看好空调行业以及格力电器的龙头地位,给予“强烈推荐”评级。

公司三季度净利润增速超预期:公司今年1-9月收入达到26.44亿元,同比增长29%;实现归属上市股东净利润0.72亿元,同比增长36%,净利润增速略超预期。三季度单季实现收入8.6亿元,净利润0.30亿元,同比分别增长17%和40%。净利润增速较快主要因为三季度品牌管理业务新增客户和原有客户的新增服务有所提升,带动公司三季度综合毛利率上升。 客户结构调整较有成效:自去年开始公司已不断开拓新的行业客户,以减轻汽车行业景气度变化对公司业务的冲击。公司今年品牌管理新增通信和快消品行业客户,目前这两类客户的利润贡献已超越汽车客户,成为对公司利润贡献最大的两个领域。 未来公司在进一步挖掘通信、快销品客户需求的同时,也将开拓更多其他领域的客户,如金融、医疗保健等。总体而言,汽车客户对公司整体利润的影响将逐步减少。 张弛有致的发展方式:明年公司将侧重在资源整合方面:1)子公司资源整合:对现有子公司的业务整合,以更好的发挥业务之间的协同效应;2)人才资源整合:内部培养一批中高层管理人才,为以后发展作铺垫。我们认为,公司这种张弛有致的发展方式将有助于公司成为基业长青的大型传媒营销集团。 “强烈推荐”评级:预测公司2011年、2012年和2013年全面摊薄每股收益分别为0.66元、0.90元和1.10元。按公司目前23.07元的价格,对应11-13年PE 分别为34.95倍、25.63倍和20.97倍。考虑到公司目前业绩增长较为确定,文化产业支持政策出台后,公司作为本土最大的广告公司,有望受益于各种行业利好政策,维持 “强烈推荐”评级。6个月目标价为27元/股, 2012年30倍PE。

投资要点 全年业绩或将大幅增长:截止2011年6月30日,公司结算营业收入6.27亿元,实现净利润1.08亿元。预计下半年将推出珠江璟园北区高层和珠江花城四组团,公司全年总收入有望超过10亿元,较去年同期增长50%以上。 优质项目厚积薄发:公司苦守多年的三个项目均已处理完历史遗留问题,进入开发运营阶段。珠江璟园项目已于2010年开盘销售,预计能为公司带来近40亿元销售收入。S8项目已开始报批报建,预计2014年竣工,建成后商业价值在10亿元以上。公司参股的广隆项目近期已开工,未来将带来高额的投资收益。 自持物业比例不断提高:公司自持物业有两大类,一是过往多年积累的停车场和商铺(近5万平米),二是去年刚投入运营的珠江新岸公寓(高端酒店式公寓,共计130套);未来S8项目建成后也将留存大量优质商业物业。随着自持物业的不断增加,公司业务结构将更加合理。 业绩锁定性低:由于特殊的收入确认政策(详见后文),公司业绩波动性大且预售款少,截止2011年6月30日预收款金额仅0.23亿元,业绩锁定低。 估值与预期:我们预计公司2011-2012年每股收益为0.74、0.94、1.6元。按9月1日对应的收盘价5.56元,市盈率分别为14.85、11.74和6.92,考虑到公司成长性好且有受益于广州国资整合的可能,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:政策风险、项目销售大幅下滑、竣工晚于计划时点。

投资要点 公司发布2011半年报,营收373.4亿元,同比增长21.53,归属母公司所有者的净利润7.69亿元,同比减少12.33%。 扣除以国民技术投资收益为主的非经常性损益8.5亿,公司上半年主营业务亏损近8000万,而去年同期为盈利5.72亿。即使考虑到退税政策到期造成的暂时性影响,净利润同比仍然显著下滑。 公司营收增长主要来源于海外市场。在上半年国内运营商投资节奏放慢的背景下,公司营收增长主要来源于海外市场。上半年海外市场营收突破200亿,同比增长36.65%,在总营收占比中超过一半。 海外市场毛利率同比下跌将近6个百分点(32.58%下跌至26.57%),也带动了总体毛利率下跌3.39个百分点,至30.02%。我们认为公司为实现海外市场的规模扩张和提LTE布局,实施了具有竞争力的市场策略。 终端销售收达到112亿,同比增长43.9%,营收占比达到30%。终端收入的毛利率较低,对总体毛利率存在一定负面影响。 我们认为全年业绩增长仍然有较大潜力。首先,下半年海外市场的毛利率有望回升到正常水准,并且公司积极的市场战略有望在明年业绩得到体现。其次,下半年国内运营商的投资反弹会带动毛利率较高的国内市场订单,从而对公司的营收和利润水平产生正面影响。另外,若软件产品退税政策在下半年得到确认,且公司持续减持国民技术带来的收益,均会提升全年业绩。 盈利预测与估值 我们预测公司在11、12、13年的净利润为40、44和54亿,EPS分别是1.08、1.17元和1.43元,对应PE分别是17.4、16.1和13.1。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:需关注整体经济的不确定因素对运营商投资和终端消费带来的影响。

投资要点 公司以传统机票代理起家,经过十余年的客户、渠道积累和信息平台建设,已成为国内各大航空公司金牌代理合作商,在BSP机票销售中连续多年排名全国第二,华南第一。 公司具备成为在线综合商旅服务提供商的潜质,主要体现在销售模式的独特性、电子商务优势、并购带来的规模效应和上市带来的品牌、资金优势。 公司跨区域业务进展良好,11年北京、成都子公司相继成立,此外,通过合资从而进入到中国联通116114或北方114电话导航业务的机票供应服务。考虑到中国联通电话导航业务的覆盖区域和访问量,预计腾邦国际该次合作将会带来机票规模大幅提升。 从行业发展趋势看,航空公司新的佣金政策将加剧市场的优胜劣汰,佣金率下滑也并非如我们所想象的那么可怕,虽然航空公司的直营业务开展仍将持续,但航空公司在渠道、航线信息、服务和产品丰富性等方面与代理商存在明显差异,需求的分散性和航空业自身及与其他交运业的竞争也决定了代理业的长期存在。此外,所处的航空产业和旅游业仍有较大发展空间。 评级:根据我们的测算,预计公司11年和12年EPS分别为0.9元和1.09元,对应动态市盈率分别为25.5X和21X。对比旅游行业11年中值29X和12年中值25X以及携程45X市盈率而言,估值不高。 我们并不认为公司是一个简单的机票代理公司,而是具有电子商务优势、轻资产、独特运营模式并且未来有可能发展成为在线综合商旅服务的佼佼者。三季度可能的刺激点包括:半年报业绩的反弹、子公司第三方支付资格认定的进展和进一步的区域扩张。考虑公司所处行业仍处于快速发展和整合期,公司具有技术、资金、管理以及上市带来的品牌优势,给予“强烈推荐”评级。 风险: 航空运输业本身的政策或业务量变化超出预期; 新业务开展慢于预期; 来自新兴产业模式的竞争等。

投资要点 公司上半年取得较好业绩,实现营业收入63.73亿元,同比增长32.52%;实现归属于上市公司股东的净利润3.28亿元,同比增长40.97%,可比店营业收入同比增长22.70%,符合我们预期. 分业态看, 公司上半年百货收入同比增长 41.9%,是公司三种行业内成长最快的.分区域看,深圳地区上半年收入增长24.41%,深圳以外地区收入增速48.7%,约为深圳地区增速的两倍,体现了公司在全国快速扩张的强劲动力。上半年,公司新开江苏溧阳天虹、福建永安天虹两家商场,其中永安天虹为特许加盟商场;公司收购深圳市公明天虹商场有限公司100%股权并将公明天虹加盟店转为直营店。目前公司拥有“天虹”直营连锁百货商场41家,拥有“君尚”直营门店1家,以“天虹”特许经营方式管理3家商场。 预计下半年开店速度将加快,未来3年每年会保持新开10家门店的速度。未来公司将坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的发展原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店.随着异地门店数量不断增长,如何增强门店的复制能力和异地管理能力成为挑战。 通过直采和品类管理,公司综合毛利率同比增长0.29个百分点。其中:1)百货采取了多种形式的促销活动,毛利率较同期略有下降;2) 超市通过整合区域商品采购、建立直采基地、优化商品结构以及加大自有品牌等措施,毛利率较同期上升0.39个百分点;3)X品类中以前电器占比较大,公司为吸引客流和优化经营类别,加大了经营服务配套品类的引进,如餐饮、影院等项目,X品类毛利率较同期上升7.39个百分点。 预计11-13年每股收益分别达到0.84、1.10、1.38,维持谨慎推荐评级。未来面临的主要不利因素:1)异地拓展将在短期影响毛利率水平;2)租赁到期后租金上涨压力较大;3)劳动力成本上涨导致销售费用上升。

上半年营业收入为0.91亿元,同比增长3.44%,其中第二季度同比增速为4.6%,高于一季度。公司业务仍主要集中在华南区域,华南地区收入占比99%,区域限制使公司收入增长不及携程机票代理业务二季度的13%和艺龙6%的增速。 主业中,航空客运代理完成收入0.89亿元,同比增长2.96%,酒店代理和网购代理收入增速较快但规模仍小,合计收入0.01亿元。三项业务中,机票代理、网购代理成本增长快,使得综合毛利率降至73.87%,毛利率同比下降10.55个百分点。营业成本绝对值增加0.1亿元。我们分析成本明细,主要是人员数量、薪酬同比提高以及同期折旧、摊销费用增长,其中员工成本预计同比增加0.02亿以上,折旧和摊销增长在0.07亿左右。 公司费用增长较快,销售费用同比增加0.06亿,广告、工资支出增加占5成。管理费用同比增加0.07亿,其中人工增长0.01亿,上市费用为0.05亿,公司财务费用大幅减少,主要是收回贤成欠款对应利息收入和归还借款支出减少。 主业营业利润为0.41亿元,同比下降26.4%,收回贤成欠款及超额利息收入使营业外收入达0.07亿,公司取得高新技术企业证书从而获取所得税优惠,使的本期所得税同比下降0.05亿。上述因素使得归属上市公司股东净利润0.4亿元,同比下降7.24%。考虑上市股本摊薄作用,基本EPS0.37元。 经营活动现金流为0.19亿元,比去年同期的0.65亿元下降70.37%。主要是支付的往来款、上市费等增加。 利润表整体反映了公司目前经营现状:异地扩张带来人员、成本增加,但新区域业务培育尚需时间,收入增速有限。随着公司募投项目的逐步推进,预计三季度业绩将继续好转。 公司业务进展: 1)异地扩张进展顺利,上半年国际商旅运营中心累计投入1.04亿元,营销服务中心投入0.21亿元。增资上海和香港子公司,并设立北京、成都子公司。上海子公司继续保持快速增长,上半年收入82.7万元,同比增长1倍。香港也步入正轨,营业收入6.8万元。下半年异地扩张仍是重点。 2) 借助与北京朗图融通信息技术有限公司的合作,下半年开始将对中国联通的全国商旅资源深度挖掘。 3) 公司子公司网购科技申请的《支付业务许可证》已完成人民银行深圳分行的公示,计划在年内完成第三方支付牌照的申领。 募投资金使用状况:公司上市净募资5.98亿元,截至11年上半年,已投入募资2.67亿元,其中,承诺投资的国际商旅运营中心进展较快,超募资金向网络支付平台系统投入0.99亿元和归还银行贷款0.43亿元。 业绩预测与评级:根据公司最新业务进展和成本开支变动,并假设与北京朗途融通的合作于11年开始贡献业绩,我们重新测算公司经营业绩,预计11-12年收入同比分别增长20%和32%,归属母公司净利润同比分别增长16%和25%。对应加权EPS分别为0.82元和0.99元,11年PE28.4X,12年PE23.5X,估值中等。考虑公司所处行业仍处于快速发展和整合期,公司具备的技术、资金、管理及上市带来的品牌优势,预计三季度业绩在旅游旺季带动下将有较好表现,暂维持“强烈推荐”评级。 风险:跨区域扩张进展低于预期;航空佣金政策变动超预期等

投资要点 2011年中报略高于预期:公司上半年实现营业收入121.41亿元,同比增长42.90%,年化后基本与我们的预测相符。总共实现归属母公司净利润47.32亿元,同比增长56%,年化后高于我们预期,主要原因是我们预测部分的拨备支出较中期拨备年化后更为谨慎,但考虑到目前拨贷比与2.5%标准的差距较大,不排除公司年底有进一步加快拨备的可能性。 主要正面因素: 1、规模扩张能力恢复:在获得平安的注资,并发行混合资本债后,公司资本充足率回到了监管红线之上,因而重新获得了规模扩张的杠杆,上半年资产总额8,520.57亿元,较年初增长17.10%;负债总额8,139.05亿元,较年初增长17.26%;其中存款总额6,324.97亿元、较年初增长12.36%,贷款总额(含贴现)4,484.84亿元、较年初增长10.09%。 2、净息差同比扩张:受益于存贷比扩大、贷款议价能力提升以及同业业务收益率上升,公司上半年净息差较去年同期提升17bps 至2.63%。但需要指出的是,受2季度加大吸存力度、存款重新定价、同业业务息差回落以及发行混合资本债影响,2季度净息差较1季度环比回落。 3、费用控制到位:上半年成本收入比36.30%,较去年同期大幅下降5.96个百分点。主要原因一方面在于公司加大了成本控制的考核力度,另一方面则与营业收入增速持续保持高于费用支出增速态势,反向拉低了费用率。 我们预计随着与平安银行整合工作的进一步深入,成本收入比短期可能出现反弹,但从长期看有利于公司效率的进一步提升。 主要负面因素: 资产减值支出同比大幅增长了47.94%,在不良持续“双降”的情况下,主动增加拨备显示了银行经营管理层的谨慎态度,但截至2季度末,公司拨贷比仅为1.657%,据我们初步测算,距离2.5%的要求仍有近60亿元的拨备缺口,可能会对未来业绩增长形成一定负面影响。 定向增发点评:根据预案,16.81元/股的增发价格基本与目前股价相当,价格较为合理,本次增发将补充公司资本金150-200亿元,如果按照200亿元的增发规模,且合并平安银行之后,将赋予公司在核心资本充足率不低于10%的情况下,未来3年风险加权资产约20%的扩张空间,束缚深发展已久的资本不足瓶颈,有望一次性得到解决。 盈利预测与投资评级:在定向增发完成之前,我们暂不调整公司2011-2012年每股收益2.38元和2.79元的预测,目前估值处于安全区间。尽管增发短期内将摊薄业绩,但随着规模扩张效应释放,公司在2012年之后有望进入快速增长期,考虑到公司基本面持续改善,在盈利方面的扩张弹性,以及定向增发对于公司提升效应,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

投资要点 公司经营“潮宏基”和“VENTI”两个珠宝品牌,产品定位以K金为主,兼顾足黄金。K金是珠宝行业增速最快的子行业,而且毛利率最高,足黄金是市场最大的子行业,可以将规模做得更大。目前行业集中度低,中端品牌尚未形成强势的全国性品牌,竞争要素主要体现在品牌和渠道。 确立多品牌战略发展思路。公司在未来五年中,将全力做大做强潮宏基品牌,同时打造多品牌组合,方式不一定都是收购,也可能是和国外品牌合作或者品牌授权代理等,公司力争在2015年渠道总店数达到600-700家,实现营业总收入40亿元,相比10年8.3亿的收入规模增长382%,年复合增长30%以上。 内生增长和外延扩张叠加驱动公司收入快速增长。2011年上半年,自营门店净增加25家,代理门店净减少3家,公司门店总数达389家.全年计划开店80家左右,未来2-3年每年新开60-80家左右,外延式扩张速度大概保持15-20%左右。另一方面,我们测算公司上半年内生性增长达到29%,由于7月以来黄金价格加速增长,因此我们预计三季度黄金价格推动的内生性增速会更快.未来,我们认为只要黄金价格不出现大幅下跌,公司门店的内生性增速将保持良好水平。 我们认为综合毛利率水平较为稳定。1)通胀预期可能继续使足黄金热销从而使得毛利率低的足黄金占比继续提升,从而拉低公司综合毛利率;2)高毛利的自营渠道占比收入可能继续加大,从而提升公司综合毛利率;3)公司主要产品采取固定毛利率定价模式,黄金价格上涨对毛利率不构成负面影响。综合以上正负因素分析,我们认为公司未来毛利率可能保持相对稳定的趋势。 公司股权激励行权价格为36.97元,较目前31元的价格有将近20%左右的空间。行权条件换算2011- 2013年复合增速分别为25%/28.5%/29%,彰显公司对未来发展的信心。 我们预计,公司11-13年收入增速分别为55%、35%、30%,由于所得税优惠消失,净利润增速慢于收入增速,分别为29%、35%、30%,每股收益在13年达到1.3元,动态市盈率24倍,给予“谨慎推荐”评级。风险提示:如果黄金价格大幅下跌,既对存货产生不利影响,也对需求产生负面影响。