事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入16.98亿元，同比增长5.80%，实现归母净利润1.44 亿元，同比下滑37.64%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比下滑42.16%；拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元。 金税工程+数字中国建设稳步推进，公司有望充分受益。2022 年，公司G 端业务实现营收7.4 亿元，营收占比为43.5%。公司深度参与金税三期建设，智慧电子税务局已覆盖河北、广东、深圳等10 个省市，并率先在上海、宁波、四川等地区进行了云化电子税务局的建设，使用该系统的纳税企业超过800 万；个税、决策支持等产品覆盖全国所有省市，市占率领先。同时，公司中标金税四期两大核心项目，率先抢占战略高地。此外，伴随数字中国建设稳步推进，财税大数据作为政务大数据平台的重要组成部分，具备丰富价值体现，公司将充分借助于税费大数据价值开发商优势，全面引领“以数治税”时代。 B端业务逆势增长，AI 赋能毛利显著提升。2022 年，公司B 端实现营收9.5 亿元，同比增长10.2%。其中，1、中小企业客群实现营收4.8 亿元（yoy+5.1%），分层经营效果初显，高价值用户实现翻倍增长，驱动ARPU值同比增长11.4%。 2、财税代理客群实现营收3.5 亿元（+yoy11.1%），付费用户数增长31%达380万户，付费渗透率达64.4%（yoy+1.40pp），市占率快速提升；3、创新业务客群实现营收1.2 亿元（yoy+32.7%），保持高速增长。从毛利率端来看，2022 年B 端业务整体毛利率为73%（+4.40pp），主要系AI 赋能降本增效效果显著。 AIGC 时代来临，内生降本叠加产品力增强带来公司价值重估。公司作为财税SaaS 龙头，在AI领域早有布局，并已实现深度应用。公司已将AI技术应用于全国税务系统中的风险管理业务，同时在企业中设定了财税咨询AI 接入，人工智能应答率超过60%，B 端毛利率显著提升，降本增效逻辑初步印证。此外，公司积累了庞大的财税专业知识和服务案例库，未来有望通过：1）新产品/应用程序发布，2）基于AI 的SKU的溢价，两种方式实现产品的升级与交叉销售，提升客户留存率与新客户拓展速度，实现用户数与ARPU 值双重飞跃。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.81 元、1.11 元、1.44 元，未来三年归母净利润将保持59.71%的复合增长率。考虑到公司G 端市占率领先，B 端需求复苏与产品力强劲共振，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予2024 年50 倍PE 估值，对应目标价55.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。

事件：4月17日，税友股份公布2022年年报。公司全年实现营收16.98亿元，同比增长5.80%；归母净利润1.44亿元，同比减少37.64%；扣非净利润1.01亿元，同比减少42.16%。单四季度，公司实现营收6.19亿元，同比增长7.16%；归母净利润0.52亿元，同比减少53.24%；扣非净利润0.40亿元，同比减少58.94%。 2022年公司实现毛利率58.59%，同比-0.69pct；净利率8.45%，同比-5.91pct。公司整体费用率为52.60%，同比+4.61pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.24%、12.67%、25.39%，分别同比+2.03pct、+0.47pct、+1.80pct。 ToB端：向服务型SaaS模式战略升级，毛利率大幅提升。（1）在中小企业客群方面，公司持续推进分层经营战略，推广高价值产品及服务，2022年实现ARR4.9亿元，较上年增长6.1%；客群ARPU值815元，较上年提升11.4%；客群高价值用户（订阅费大于1980元的用户）3.4万户，较年初增长164.4%。（2）在财税代理客群方面，公司以提高市占率为主要目标，全年实现ARR4.2亿元，较上年增长11.3%；对于预付费批量订阅的用户采取一定优惠政策，带动客群金额续费率超过100%，同时也导致客群ARPU值有所下滑。（3）在创新业务客群方面，公司以集团企业实现财税共享及员工薪税社保集中管理的需求为切入点，介入集团企业服务领域，产品服务包括GTS、PTS等。2022年，公司ToB端业务实现营收9.53亿元，同比增长10.20%；毛利率72.97%，同比提升4.40pct。 ToG端：金税四期重点参与者。（1）在金税三期方面，公司已有多年沉淀，智慧电子税务局已覆盖河北、广东、深圳等10个省市。（2）在金税四期方面，公司成功中标金税四期两大核心项目：国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目，及应用支撑服务平台（第2包）项目。（3）此外，公司在自然人税费管理不断优化、数字政务持续开拓、信创产业深度布局。随着金税四期开始集中建设，预计公司ToG业务也将迎来可观增量。 财税AI助力开拓新成长空间。在咨询类场景应用方面，公司人工智能应答率超过60%；在营销类场景应用方面，AI技术应用于用户数据挖掘、画像提取等，识别准确率达83%；在风控类场景应用方面，AI技术通过精准把握业务风险点，进一步打造品质化的客户服务。公司预计在2024年将实现在企业端提供智能数字化财税管理的辅助服务。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为20.93、25.84、31.18亿元；归母净利润分别为3.46、4.57、5.73亿元；EPS分别为0.85、1.12、1.41元，对应PE分别为54、41、33。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、业务推进不及预期、AI应用不及预期的风险。

【投资要点】 2022Q3营业收入恢复增长，迎来业绩拐点。公司发布2022年三季度业绩。2022年前三季度实现营业收入10.79亿元，同比增长5.03%；实现归属于母公司净利润0.92亿元，同比下降22.94%；实现扣非归属于母公司净利润0.61亿元，同比下降21.08%；毛利率62.19%，同比提升1.54pcts。其中，第三季度实现营业收入3.93亿元，同比增长14.34%；实现归属于母公司净利润0.13亿元，同比下降48.10%；实现扣非归属于母公司净利润0.07亿元，同比下降24.93%。主要是公司G端业务收入确认大部分在三、四季度以及B端业务增长韧性较强。随着各行业数字化的推进以及在政策的支持下，财税SaaS产品满足了国内中小企业需求，公司业绩有望迎来拐点。 G端：金税工程四期中标，数字化政务产品领先地位稳固。公司为金税三期核心供应商，承接了国家个税税制改革服务项目、全国领先智慧电子税务局项目。8月，公司连续中标电子发票服务平台（二期）、国家税务总局应用支撑平台等两项金税工程四期战略性项目，有助于提升公司在税务信息化行业的领先地位，收入确认后业绩释放可期。 B端：政策支持+数字化助力，积极开拓创新SaaS业务。随着我国企业数字化转型加速，中小微企业财税数字化需求巨大，财税SaaS将极大地降低财税数字化门槛。截至2022年6月末：平台活跃用户超过600万，平台付费用户超过400万，平台代账机构近3万，凭借B端成熟的SaaS化运营模式，行业先发优势明显。且公司积极创新SaaS产品持续推进。公司积极开拓创新SaaS业务，共包括PTS（薪酬个税社保）、GTS（集团税务）和ETS（灵活用工税务平台）。 技术研发+业务研究，支撑政府税费治理系统+财税SaaS全面发展。技术研发方面，税务大数据计算与服务关键技术荣获“国家科学技术进步奖”二等奖，自研大数据工作平台Datark支持PB级的数据容量和千亿级各种类型的业务数据存储计算和统一治理;自研机器学习平台训练部署30多算法模型支撑业务的智能化升级。业务研究方面，G端行业积累，拥有300余名兼具税务与IT综合能力的专家团队，赋能B端全国性税务业务部署。 【投资建议】 公司为财税数字化龙头，行业领先稳固，G端税务数字政务产品开发服务优势显著，B端和C端客户SaaS化订阅产品和个人职业成长服务用户积累深厚，逐渐崭露头角，将贡献新的增长点。预计公司2022-2024年营业收入为18.26、23.74、32.05亿元，归属于母公司净利润为2.90、3.86、5.27亿元，EPS为0.72、0.95、1.30元，对应PE为50.86、38.21、28.03倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 【风险提示】 信息化建设投入不及预期； 订单交付不及预期； 客户拓展不及预期； 行业竞争加剧。

事件概述：2022年10月26日，税友股份发布2022年三季报，2022前三季度实现实现营业收入10.97亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润0.92亿元，同比下降22.94%；实现扣非净利润0.61亿元，同比下降21.08%。单季度来看，实现营业收入3.93亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润0.13亿元，同比下降48.10%；实现扣非净利润0.07亿元，同比下降24.93%。 三季度营收增速回暖，毛利率稳健且保持较高水平。分季度来看，2022年前三季度，Q1营收同比增长8.05%，Q2同比下滑4.89%，Q3单季度营收回暖，同比增速达到14.34%，营收增速明显上升。盈利能力方面，2022年前三季度，公司销售毛利率为62.20%，同比增长2.54pct，整体保持稳定且处于较高水平。毛利率提升主要得益于公司收入结构的变化，税友B端业务以Saas模式为主，毛利率接近70%，今年以来B端业务增长韧性较强，也导致了公司毛利率有所提升。 销售费用增加，利润短期承压。费用方面，2022年前三季度，公司销售费用同比增长33.03%，管理费用同比增长6.95%，研发费用同比增长6.77%，单季度来看，销售费用Q3同比增加42.35%，销售费用较去年同期增长较大，由于公司加大推广销售业务，拓宽销售渠道和市场，增加投入营销费用所致。利润端方面，归母净利润同比下滑48%，一方面是疫情的影响，导致部分项目实施进度延迟、验收放缓等情况，完工验收项目减少，收入增速有所下滑；另一方面，公司销售费用增长较大，投入加大，而收入端增速稳健，利润相应减少。 金税四期快速推进，G端收入有望提速。随着金税四期的推进，全国范围内智慧税务管理进程加速。2022年8月24日，税友中标国家税务总局应用支撑平台项目，与中国软件、神州数码作为联合体，中标金额达4878.75万元；8月17日，税友联合中软公司、方欣公司成功中标国家税务总局电子发票服务平台二期项目，公司三季度连续中标国家税务总局的两个重点项目，后续有望在收入中得到体现。 投资建议：考虑到2022年疫情带来的不确定性，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为2.51、3.23、3.91亿元， 当前市值对应22-24年PE为60、47、39倍。考虑到公司G端业务保持平稳增长，B端业务持续推进，以及创新业务潜在的市场空间，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期；订单交付不及预期。

8月18日公司发布22H1业绩，实现营收6.86亿元，Y/Y0.35%；归母净利润7837.36万元，Y/Y-16.12%；扣非5463.06万元，Y/Y-20.59%。 经营分析疫情影响下G端业务经营短期承压，仍加大费用投入。报告期内受疫情影响，G端业务交付和验收延迟，实现营收2.4亿元，同比下降10.02%；应收账款同比增长71.22%，存货同比增长65.14%，主要系部分开发项目验收与收到回款延迟。目前疫情常态化，G端业务恢复正常推进，下半年有望提升验收进度。销售、管理、研发费用分别增长25.64%/2.49%/7.7%，主要系公司报告期加大拓宽销售渠道和市场，增加销售与研发费用投入所致。 B端客户价值粘性双双提升，毛利率上升凸显经营成效。公司B端通过落地分层经营战略，业务实现营收4.4亿元，同比增长6.67%，毛利率同比提升4.56个百分点，达到71.4%。针对大中、高成长类客户实行价值挖掘升级，对中小类客户重点保障价值实现，对基础会员类客户开展深价值交付，以提高其粘性及续费率。公司上半年高价值用户数环比增长59.5%，客群续费率保持在85%以上，客户价值、粘性双双增长。 积极拓展创新SaaS业务，实现产品迭代与多行业推广。公司以PTS（薪酬个税社保）、GTS（集团税务）、ETS（灵活用工税务）为着力点，通过创新产品来开拓新的市场。上半年，公司PTS产品不断增强产品厚度，在银行、集团、人资机构、软件公司等多个特色行业客群完成了较大规模的拓展推广；GTS产品成功完成迭代升级，正式发布GTS2.0产品，涉税操作功能全面支持SaaS+本地化操作，成功建设适合大企业需求的发票应用体系。从经营业绩看，创新SaaS客群总体营收较去年同比增长32.5%，势头强劲。 新产品贡献未来业绩，预计阵痛期后公司可恢复15%+增长。 盈利调整与投资建议我们维持盈利预测，预计22-24年营收17.51/20.70/24.58亿元；归母净利润2.50/2.92/3.51亿元，对应PE47/40/34倍。维持“买入”评级。 风险提示税务部门资本开支不达预期、市场竞争激烈、企业端市场拓展不及预期、新税收政策落地迟缓、募投项目进展不及预期、技术研发或遇瓶颈。

作为国内税务信息化的SaaS 龙头，公司拥有20余年行业积累。公司B 端、G 端业务兼具，稀缺属性明显。在疫情的负面冲击下，公司业绩保持增长态势，经营韧性强大。从SaaS 核心指标出发，公司与用友可比性较高，且竞争壁垒稳固、短期业绩向上弹性充足。与Intuit 发展路径对比，公司长期发展势头良好。随着留抵退税、金税四期等一系列税务政策的落地，公司对相关业务的前瞻性布局有望打开新增长空间。首次覆盖，给予公司买入评级。 支撑评级的要点公司B 端、G 端业务双覆盖，稀缺性较强。公司是税务信息化领域少有的覆盖To B 企业财税以及To G 税务系统建设的厂商。公司B 端以“亿企赢”为品牌，打造成熟的SaaS 模式，目前企业用户近600万，续费率达85%。To G 业务多次中标金税四期社保费、自然人电子税务局等项目，龙头位臵稳固。税务信息化领域对于技术以及人才的标准相对较高，外来厂商切入难度较大，公司护城河稳固，稀缺属性明显。 疫情下整体收入持续增长，经营韧性突出。公司To B 业务面向中小企业客群，在疫情导致企业倒闭率提升的客观因素下，公司收入维持增长态势，显现出强大的经营韧性。 SaaS 核心指标彰显企业强壁垒，短期、长期发展态势良好。公司与用友客户留存率均保持在较高水平，反映出公司B 端具备较高替换成本，企业护城河强大。在公司实行客户分层战略后，细分业务新增客户与客单价均有不同程度提升，业绩具备向上弹性。从长期看，公司发展路径与Intuit 相似，相关量化指标与Intuit 同期水平相当，公司长期发展动力十足。 估值预计2022~2024年净利润为2.67、3.49、3.98亿元，对应EPS 分别为0.66、0.86、0.98元，对应PE 为42X、32X 和28X。以分部估值法看，公司合理市值有望达179.4亿元。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情超预期；金税四期IT 投入不及预期；技术突破不及预期。

公司是国内领先的税务IT 供应商，对税收政策的理解和客户积淀打造核心竞争力。我国税法自由裁量权大，公司深耕税务信息化领域20年，服务税务机关、纳税企业与财税中介，对税法及相关政策洞察深刻，产品模块覆盖全面。研发费用率20%+，研发人员占比50%+，行业领先。公司同时采用线下+线上销售模式，熟客推荐率62%，销售费用率不到10%，低于行业平均约10PP，盈利性强。公司今年6月上市，发行价13.33元，总数不超过4059万股，募集资金总额约5.4亿元，将投入产品升级改造项目、研发中心建设项目，有利于把握税务信息化趋势，进一步提升综合竞争力。 税务机关管理需求提升，中标金税三期核心项目，有望在金税四期获益。我国财税信息化建设向全国、全面、“云化、智能化”发展，复杂性成倍增长，对服务商的技术实力和业务经验提出更高的要求。我们认为云计算、AI等技术会加剧行业变革，唯有技术实力过硬、兼备税务与IT 综合专业积淀的厂商能在激烈的市场竞争中胜出。金税四期启动建设，管理范围从纳税企业扩大到个人，从纳税环节扩大到非税，将带来更多机遇。公司作为金税三期核心承建商（份额>30%，第二），预计未来三年G 端业务CAGR 25%+。 企业税务信息化市场空间广阔，差异化市场定位与分层销售战略有利于提高客户满意度和粘性。我国实有市场主体保持12%的净增速，国内企业财税信息化渗透率约30%，测算当前市场规模约295亿元，对比海外仍有一倍提升空间。公司针对不同规模客户群体采用分层战略，重点布局大中型企业，并引导小B 客户向财税代理转移。除税务流程SaaS 产品外还提供税务筹划、财税培训及学习交流平台、人事薪税产品，提升客户粘性与满意度。预计未来代账机构客单价从535元提升至600元，公司总营收CAGR 15%+。 投资建议与估值 我们预计21-23年公司营收分别为17.58/20.27/23.55亿元，同比增长14.08%/15.29%/16.21%； 归母净利润3.07/3.57/4.17亿元， 同比增长1.46%/16.38%/16.73%。给予22年50倍PE，合理市值179亿元，仍有20.9%上升空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 税务部门资本开支不达预期、市场竞争激烈、企业端市场拓展不及预期、新税收政策落地迟缓、募投项目进展不及预期、技术研发或遇瓶颈。