核心观点： 公司披露 2023年年报。23年营收 18.29亿元，同比+7.7%；归母利润8339万元，同比-42%；扣非归母利润 6058万元，同比-40%。 B 端经营数据亮眼，合同负债、现金流等财报数据表现优异。1.B 端 23年实现收入 10.85亿元，同比+14%，净利润为 2.45亿元，同比+37%。 净利率为 22.62%，同比提升 3.87pct。2.中小企业客群付费用户数、用户续费率基本保持稳定，而 ARPU 同比+11.66%，增速较前 2年扩大，高价值用户数同比增长 79%。我们在近期公司深度报告中认为，高价值服务推广取得明显效果，这将驱动 ARPU 增长。目前来看，这一态势良好。3.财税代理客群同样表现突出，尽管 ARPU 下降约 8%，但活跃用户数同比+20.3%，付费用户数同比+34.2%，当期订阅收款同比增长23.8%至 5.2亿元。数据反映出公司通过全方位满足代账机构数字化需求，实现在代账市场的市占率提升，符合我们此前深度报告预判。4. B端业务的亮眼表现使得合同负债较年初增长 17.8%，增速较前 2年明显扩大。23年经营现金流净额为 2.44亿元，明显高于净利润。 G 端 23年出现较大亏损，维持 24年明显减亏的预期不变。测算公司23年 G 端约亏损 1.63亿元。这一方面是受用户预算收紧影响，另一方面 23年金税四期仍在前期研发与试点中，并未进入全面推广阶段。因此，我们认为，若 24年金税四期全面推广，则公司有望明显减亏，其核心逻辑即考虑到金税四期各项研发在 23年已告一段落，对应的研发成本大部分已结算，而 24年的推广阶段仅需承担相对更少的推广成本。 盈利预测与投资建议。预计 24~26年，公司归母净利润分别为 2.75亿元、3.62亿元、4.86亿元。我们维持公司每股合理价值约 38.21元的判断不变，对应 24年 EPS 其 PE 为 56X，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；行业竞争加剧；AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。

税友股份：财税Saas龙头，拐点已至。税友股份成立于1999年，是国内领先的财税信息化综合服务提供商。公司以“引领智慧税务，共创财税价值”为使命，为G端税务机关提供税务系统开发与运维,以亿企赢品牌为B端纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。进入2023年，税友迎来了经营层面的拐点，1）从收入端看，税友自2021年实现触底反弹，2021、2022、2023Q1-Q3收入增速分别为4%、6%、11%，进入2023年后连续3个季度收入端保持在10%左右的增速；2）从毛利率的角度，公司2023前三季度达到62%，相较于2022年全年出现明显提升；3）从现金流的角度，公司的销售收现在2023前三季度实现16%的同比增长。在当前宏观环境相对复杂的背景下，公司的经营指标持续改善，Saas模式的优良属性开始显现。 面向B端的财税Saas业务逆势成长。税友的B端业务，以面向中小微企业的财税Saas业务为核心，2021年以来收入增速持续回暖，截至2023H1公司B端收入增速达到14%。从毛利率角度，B端业务以Saas为商业模式，具备良好的盈利能力，2023H1提升至73%。具体拆分来看，1）面向中小企业，公司坚定推动客户价值挖掘，2022年中小企业ARPU值达到815元，同比增长11%；2）面向小微企业，公司持续推动客户覆盖，截至2022年末月活/付费用户数量分别达到590万/380万。 金税四期持续推进，税务数据要素亟待挖掘。2021年3月，中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》，将“智慧税务”作为新发展阶段进一步深化税收征管改革的主要着力点。金税四期重点围绕智慧税务建设，以发票电子化改革为突破口，以税收大数据为驱动，推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”。税友深度参与金税四期建设，中标多个核心系统模块，持续巩固自身在税务IT领域的领导者地位，同时考虑到税友在B端覆盖超过800万活跃的企业用户客群，若后续数据要素政策持续落地，公司在税务数据要素领域的开发、落地和变现方面具备十足的潜力。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.47、3.68、4.92亿元，同比增速分别为72%、49%、34%，当前市值对应23/24/25年PE仅为55/37/28倍。考虑到税友收入中Saas订阅收入占比较高，同时税务信息化方兴未艾，公司当前的估值具备提升空间。维持“推荐“评级。 风险提示：下游IT支出承压的风险、行业竞争激烈的风险、政策改革推进进度不及预期。

事件：2023 年 11 月 24 日，财政部印发《代理记账基础工作规范（试行）》，自 2024年 1 月 1 日起施行，并同步印发《关于新时代加强和改进代理记账工作的意见》。 《工作规范》及《意见》重点为代账行业牢基础、强监管。本次印发的政策，以加强代理记账工作闭环管理为出发点，《意见》围绕牢基础、强监管、促发展，提出具体举措和保障措施，旨在进一步提高代理记账工作水平、规范会计服务市场秩序、促进行业健康发展。 同时。监管机构将加强对报送信息的真实性、完整性核查，财税合规将成为中小微企业迫切需求点。 税友财税代理客群产品紧跟行业趋势，推新促提价。根据公司半年报，2023 上半年，公司财税代理客群用户规模进一步扩大，付费用户数 430 万，较年初增长 50 万。同时，公司紧跟市场趋势，针对企业在财经管理、税务合规方面的高阶需求，推出财税合规赋能产品及服务，实现提价，客单价达千元级别。 此外，我们认为本次印发文件对代理记账行业及财税 SaaS 其他影响包括：首先，代记账渗透率进一步提升，财税 SaaS 需求扩大。《意见》提到，鼓励地方结合实际情况为中小微企业购买代理记账服务。我们认为，此条有助于推动代理记账进一步向小微企业渗透，代账及相关财税 SaaS 需求将更上一层台阶。 其次，代账行业中长尾参与者或迎来一轮出清/整合，格局头部集中化。《意见》提出完善代理记账行业监管服务平台，聚焦“无证经营”、“虚假承诺”等行业突出问题，开展专项整治。而代账市场过往会计自营“小作坊”情况较多，我们认为随着监管手段丰富和力度加强，“小作坊式”代账机构将陆续出清，客户有望回流至头部大型代账机构。 更重要的，《意见》指出要提高数字化服务水平，头部财税 SaaS 有望受益。《意见》鼓励地方引导代理记账机构充分运用大数据、人工智能、区块链等技术手段，选用或打造数字化业务管理系统。而税友代账客群产品除基础记账报税功能外，还集成了客商管理、合规风控等多功能模块，能够实现对代账机构全方位赋能，在头部代账机构中已具备较高市占率，有望受益于代账行业格局集中化及高端数字化需求加速。 维持“买入”评级。维持盈利预测，预计 2023-2025 年，公司收入为 20.04、24.26、29.85亿元， 归母净利润 2.83、3.96、4.97 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： B 端客户付费能力有限，公司提价受阻；G 端政府回款延后导致应收账款增加

事件：8月14日，税友股份发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业总收入7.58亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润8,749万元，同比增长11.6%；实现扣非净利润7,035万元，同比增长28.8%。 点评：B端业务稳健增长，带动上半年业绩提升。2023年上半年，公司实现营业总收入75,800.8万元，较上年同期增长10.5%；实现归母净利润8,748.8万元，较上年同期增长11.6%；实现扣非归母净利润7,035.4万元，较上年同期增长28.8%；其中，公司B端SaaS订阅及咨询顾问服务业务实现营业收入50,279.7万元，较上年同期增长13.6%；G端数字政务业务实现营业收入25,206.4万元，同比增长4.6%。 B端升级服务型SaaS模式，提供高价值服务。在ToBSaaS订阅及咨询顾问服务业务方面，公司顺应金税四期发票电子化改革趋势，持续推进从传统SaaS订阅模式向服务型SaaS模式的战略升级，实现服务增值溢价及营收质量优化。优化“亿企财税”综合服务SaaS平台，服务内容从票账税一体化工具延伸至提供多企业管税、发票全流程管理、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导咨询等高价值服务。2023年上半年，“亿企财税”平台实现ARR（订阅收入）2.3亿元，同比增长10.5%。 截至2023上半年末，公司中小企业客群活跃用户120万户，付费用户60万户，其中订阅费大于1980元的高价值用户4.6万户，较年初增长32.8%。“亿企代账”SaaS平台实现ARR（订阅收入）2.1亿元，同比增长23%。创新业务客群实现营业收入7,109.8万元，同比增长51.5%。 金税四期核心供应商，G端业绩待释放。在金税四期方面，2022年公司成功入围金税四期国家税务总局电子发票服务平台（二期）、应用支撑服务平台（第2包）项目及人社部数据治理服务项目。随着金税四期开始集中建设，预计公司ToG业务将迎来可观增量。同时，公司加强财税垂直领域人工智能模型的技术攻关，模型参数涵盖近800万企业、超1,000万关系知识图谱，AIGC技术在财税SaaS产品服务中的发票管理、风险分析及用户咨询等场景将得到大量应用。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为20.93、25.84、31.18亿元；归母净利润分别为2.79、4.01、5.22亿元；EPS分别为0.69、0.99、1.29元，对应PE分别为56、39、30。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、业务推进不及预期、AI应用不及预期的风险。

公司深耕财税数字化领域，是财税数字化领域龙头企业。公司深耕财税信息化领域二十余年，在财税信息化及周边领域为政府、企业和从业者持续创造价值，是国内领先的财税信息化综合服务提供商，为税务机关提供税务系统开发与运维，以亿企赢品牌为纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。 G端+B端双轮驱动，G端构筑发展基石，B端SaaS业务打开成长空间。公司凭借多年以来积累的数据资源及行业资源优势，实现G端+B端双轮驱动发展，多元化、多层次满足G端和B端的市场需求。公司G端业务为税务机关提供税费治理数字化开发服务，从而提高税收征管效率、减少税源流失、实现智慧征管和决策，是金税三期和金税四期核心项目承建者，在税费治理信息化行业地位稳固，为未来持续发展奠定良好基础。受益于金税四期的持续推进，未来G端业务有望持续发展。公司B端业务三大客群服务各层级企业数量庞大且对财税SaaS服务需求旺盛，市场空间广阔，B端业务未来成长上限较高，而公司B端业务从传统SaaS模式向服务型SaaS转型，实现服务增值溢价及营收质量优化。 公司拥有财税领域AI训练所需海量行业数据和应用服务，有望成为财税数字化领域GPT生成模型应用的引领者。公司拥有财税领域各类AI训练所需的海量行业数据和应用服务，借助各类AIGC技术实现营销、服务和运营效率的进化。公司通过为客户提供专业咨询帮助，并借助AI数据分析服务企业经营管理、财税等方面的问题，不仅为企业提供工具还为其提供相对应的专业服务，使其ARPU值天花板不断抬升，用户粘性也持续增强。作为财税领域的龙头SaaS服务商，公司凭借多年深耕积累，以及AI在财税垂直领域的数据底座和技术资源持续投入，有望在新技术全面席卷行业之际，成为财税数字化领域GPT等生成模型（AIGC）应用的引领者。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.76、1.00、1.25元，我们看好公司B端和G端业务成长空间，采用绝对估值法（FCFF），我们认为2023年公司合理目标价为53.96元，首次给予买入评级。 风险提示税收政策变化风险；财政预算收紧导致G端收入减少风险；市场开拓风险；盈利能力不及预期的风险；网络系统和数据安全风险；假设条件变化影响测算结果。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023 年半年报，上半年实现收入 7.6 亿元，同比+10.5%，实现归母净利润 8748.8万元，同比+11.6%，实现扣非归母净利润 7035.3万元，同比+28.8%。 Q2净利润逐步修复，控费成效显现。单 Q2来看，公司实现收入 4.3 亿元，同比+10.3%，实现归母净利润 5548.2 万元，同比+15.8%，实现扣非归母净利润4646.6 万元，同比+34.7%。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 15.7%、12.8%、26.9%，分别同比+1.43pp、-1.67pp、-2.48pp。 从成本端来看，公司毛利率为 63.0%，同比+1.13pp，净利率为 11.5%，同比+0.06pp。 G端业务实现稳增，多维度蓄力长期发展。2023H1，公司 G端实现收入 2.6亿元，同比+6.2%。分业务来看，（1）法人税费治理方面：公司深度参与金税四期建设，电子发票服务平台（二期）与应用支撑服务平台项目均已完成核心功能开发，并在部分省份试点上线，蓄力全国增长。（2）自然人税费治理方面：公司持续完善自然人电子税务局系统、优化升级社保费管理系统，打通税务、人社、医保，支撑多部门协作，助力政府落实减费降负政策。（3）数字政务方面：伴随数字中国建设稳步推进，财税大数据作为政务大数据平台的重要组成部分，具备丰富价值体现，公司有望借助于税费大数据价值开发商优势，全面引领“以数治税”时代。 B 端业务快速增长，创新业务提供新增长动能。2023H1，公司 B 端实现收入5.0亿元，同比+13.6%，实现快速增长。分客户群体来看，（1）中小企业客群：“亿企财税”平台实现 ARR收入 2.3亿元，同比+10.5%。公司中小企业付费用户 60 万户，与年初基本持平。其中，订阅费大于 1980 元的高价值用户为 4.6万户，较年初增长 32.8%，成为平均客单价增长的核心驱动力。（2）财税代理客群：实现 ARR收入 2.1亿元，同比+23%。财税代理客群活跃用户 650万户，其中付费用户 430万户，较年初增长 13.2%，用户规模持续扩大。（3）创新业务客群：三大产品蓄力，实现营收 7109.8 万元，同比+51.5%。PTS、GTS 产品市场覆盖率实现突破，已在多个行业实现落地，打造标杆项目。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.74元、1.02元、1.35元，对应动态 PE 分别为 53倍、38倍、29倍。考虑到公司 G端市占率领先，B 端需求复苏与产品力强劲共振，叠加 AI赋能带来盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，公司上半年实现营业收入7.58亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润8748.82万元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润7035.36万元，同比增长28.78%。 Q2业绩符合预期，加大市场开拓力度：报告期内，公司上半年营业收入同比增长10.46%，归母净利润同比增长11.63%，扣非归母净利润同比增长28.28%，均实现两位数增长。2Q2023销售毛利率62.96%，较上年同期增长1.09个百分点，主要受益于金税四期建设的提速与B端业务逐渐恢复增长。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用分别较上年同期变化+21.60/-1.74/1.12个百分点，销售费用大幅增加系税友采取的是先获客，后提升ARPU值的成长战略，上半年公司大幅增加获客力度，市场空间广阔。 聚焦财税数字化，B端业务稳定增长：公司自成立以来一直聚焦财税数字化领域，凭借领先的技术优势和成熟的应用经验，B端业务稳定增长。“亿企财税”平台实现ARR2.3亿元，与上年同期相比增长10.5%。截至本报告期末，公司中小企业客群活跃用户120万户，付费用户60万户，其中订阅费大于1980元的高价值用户4.6万户，较年初增长32.8%，报告期内公司旗下B端业务实现营业收入5.03亿元，同比增长13.6%。 数据要素顶层设计加码，G端业务迎来释放：2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确大力推进我国数字经济的规范发展；2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出数字政务是数字中国“2522”框架的重要组成部分。税友股份凭借领先的技术优势和成熟的应用经验，深度参与国家税费治理现代化、数智化转型进程，并逐步向人社、财政等政府部门提供政务产品数字化开发及运维、数据价值开发及咨询等服务。G端业务环比有所承压，主要系公司G端数字政务业务回款期在第四季度所致。下半年叠加数据要素政策预期以及回款增加，G端收入贡献将逐步增长。 技术+数据双核驱动，AI赋能财税打开增长空间。作为中国式数字经济建设的先行者，公司目前拥有3000多名技术人员，参与了16项行业技术标准制定。基于多年来在人工智能方面的经验积累和数据沉淀优势，打造了财税垂直领域人工智能模型，该模型参数现已涵盖近800万家企业及超1000万种关系知识图谱，财税专业知识和服务案例库积累超亿条，成为全国最庞大的财税知识库和人工智能数据底座。目前降本增效已得到初步印证，未来公司将利用大数据、云计算、人工智能等技术，结合对财税业务的深刻理解，依托SaaS云平台打造智能化效率工具和数据增值服务，打造一站式的SaaS化管理平台与服务。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收20.23/24.81/30.85亿元，同比增长19.13%/22.65%/24.37%；实现归母净利润2.85/3.97/4.86亿元，同比增长98.13%/39.15%/22.62%；EPS分别为0.70/0.98/1.20元/股，对应PE分别为67/48/39倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入16.98亿元，同比增长5.80%，实现归母净利润1.44 亿元，同比下滑37.64%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比下滑42.16%；拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元。 金税工程+数字中国建设稳步推进，公司有望充分受益。2022 年，公司G 端业务实现营收7.4 亿元，营收占比为43.5%。公司深度参与金税三期建设，智慧电子税务局已覆盖河北、广东、深圳等10 个省市，并率先在上海、宁波、四川等地区进行了云化电子税务局的建设，使用该系统的纳税企业超过800 万；个税、决策支持等产品覆盖全国所有省市，市占率领先。同时，公司中标金税四期两大核心项目，率先抢占战略高地。此外，伴随数字中国建设稳步推进，财税大数据作为政务大数据平台的重要组成部分，具备丰富价值体现，公司将充分借助于税费大数据价值开发商优势，全面引领“以数治税”时代。 B端业务逆势增长，AI 赋能毛利显著提升。2022 年，公司B 端实现营收9.5 亿元，同比增长10.2%。其中，1、中小企业客群实现营收4.8 亿元（yoy+5.1%），分层经营效果初显，高价值用户实现翻倍增长，驱动ARPU值同比增长11.4%。 2、财税代理客群实现营收3.5 亿元（+yoy11.1%），付费用户数增长31%达380万户，付费渗透率达64.4%（yoy+1.40pp），市占率快速提升；3、创新业务客群实现营收1.2 亿元（yoy+32.7%），保持高速增长。从毛利率端来看，2022 年B 端业务整体毛利率为73%（+4.40pp），主要系AI 赋能降本增效效果显著。 AIGC 时代来临，内生降本叠加产品力增强带来公司价值重估。公司作为财税SaaS 龙头，在AI领域早有布局，并已实现深度应用。公司已将AI技术应用于全国税务系统中的风险管理业务，同时在企业中设定了财税咨询AI 接入，人工智能应答率超过60%，B 端毛利率显著提升，降本增效逻辑初步印证。此外，公司积累了庞大的财税专业知识和服务案例库，未来有望通过：1）新产品/应用程序发布，2）基于AI 的SKU的溢价，两种方式实现产品的升级与交叉销售，提升客户留存率与新客户拓展速度，实现用户数与ARPU 值双重飞跃。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.81 元、1.11 元、1.44 元，未来三年归母净利润将保持59.71%的复合增长率。考虑到公司G 端市占率领先，B 端需求复苏与产品力强劲共振，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予2024 年50 倍PE 估值，对应目标价55.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。

事件：4月17日，税友股份公布2022年年报。公司全年实现营收16.98亿元，同比增长5.80%；归母净利润1.44亿元，同比减少37.64%；扣非净利润1.01亿元，同比减少42.16%。单四季度，公司实现营收6.19亿元，同比增长7.16%；归母净利润0.52亿元，同比减少53.24%；扣非净利润0.40亿元，同比减少58.94%。 2022年公司实现毛利率58.59%，同比-0.69pct；净利率8.45%，同比-5.91pct。公司整体费用率为52.60%，同比+4.61pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.24%、12.67%、25.39%，分别同比+2.03pct、+0.47pct、+1.80pct。 ToB端：向服务型SaaS模式战略升级，毛利率大幅提升。（1）在中小企业客群方面，公司持续推进分层经营战略，推广高价值产品及服务，2022年实现ARR4.9亿元，较上年增长6.1%；客群ARPU值815元，较上年提升11.4%；客群高价值用户（订阅费大于1980元的用户）3.4万户，较年初增长164.4%。（2）在财税代理客群方面，公司以提高市占率为主要目标，全年实现ARR4.2亿元，较上年增长11.3%；对于预付费批量订阅的用户采取一定优惠政策，带动客群金额续费率超过100%，同时也导致客群ARPU值有所下滑。（3）在创新业务客群方面，公司以集团企业实现财税共享及员工薪税社保集中管理的需求为切入点，介入集团企业服务领域，产品服务包括GTS、PTS等。2022年，公司ToB端业务实现营收9.53亿元，同比增长10.20%；毛利率72.97%，同比提升4.40pct。 ToG端：金税四期重点参与者。（1）在金税三期方面，公司已有多年沉淀，智慧电子税务局已覆盖河北、广东、深圳等10个省市。（2）在金税四期方面，公司成功中标金税四期两大核心项目：国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目，及应用支撑服务平台（第2包）项目。（3）此外，公司在自然人税费管理不断优化、数字政务持续开拓、信创产业深度布局。随着金税四期开始集中建设，预计公司ToG业务也将迎来可观增量。 财税AI助力开拓新成长空间。在咨询类场景应用方面，公司人工智能应答率超过60%；在营销类场景应用方面，AI技术应用于用户数据挖掘、画像提取等，识别准确率达83%；在风控类场景应用方面，AI技术通过精准把握业务风险点，进一步打造品质化的客户服务。公司预计在2024年将实现在企业端提供智能数字化财税管理的辅助服务。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为20.93、25.84、31.18亿元；归母净利润分别为3.46、4.57、5.73亿元；EPS分别为0.85、1.12、1.41元，对应PE分别为54、41、33。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、业务推进不及预期、AI应用不及预期的风险。

事件 公司发布 2022年年度报告，报告期内实现营业收入 16.98亿元，同比增长 5.80%；实现归母净利润 1.44亿元，同比减少 37.64%； 实现扣非归母净利润 1.01亿元，同比减少 42.16%。 收入增长符合预期，研发与销售投入力度加大。公司发布 2022年年度报告，报告期内实现营业收入 16.98亿元，同比增长 5.80%；实现归母净利润 1.44亿元，同比减少 37.64%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比减少 42.16%。分产品来看，ToB SaaS 订阅业务实现收入 9.53亿元，同比增长 10.20%，表现良好；ToG 数字政务业务实现收入 7.38亿元，同比增长 0.14%；毛利率为 58.59%，较去年同期下降 1.16%，略微下滑的原因为 ToG 业务毛利率下滑所致。费用方面，销售费用、管理费用、研发费用分别为 2.93亿元、2.15亿元、4.31亿元，同比增长 19.91%、9.90%、13.89%，增长的主要原因为公司在报告期间加大销售渠道和市场拓展力度，加大 To G 数字政务业务研发投入。 B+G 双轮驱动，SaaS 持续推进中，公司产品行业竞争力强劲，受益于下游市场空间逐步打开。报告期内，公司在 G 端进展良好，成功中标了金税四期电子发票服务平台（二期）和应用支撑服务平台（第 2包）两大核心项目；在 B 端，公司向服务型 SaaS 迈进，成果显著。客群方面，中小企业客群实现收入 4.82亿元，同比增长 5.1%； 财税代理客群实现收入 3.48亿元，同比增长 11.1%；创新业务客群实现收入 1.23亿元，同比增长 32.7%。 针对中小企业客群的亿企财税活跃用户达到 115万户，付费用户 60万户，ARR 订阅收入 4.9亿元，同比增长 6.1%，ARPU 值 815元，同比增长 11.4%，3年以上老客户占比 74.5%，用户续费率达到 85%。 针对财税代理客群的亿企代账活跃用户达到 580万户，付费用户 380万户，ARR 订阅收入 4.2亿元，同比增长 11.3%，ARPU 值 111元，同比增长 15.2%，金额续费率达到 103%。根据灼识咨询数据，截至2020年末，公司在中国财税 SaaS 服务市场营收规模与用户数量均处于行业第一，产品竞争力强劲，行业头部地位稳固；预计到 2026年中国财税 SaaS 市场规模将达到 308.6亿元，2022-2026CAGR 为25.9%。我们认为，随着财税信息化渗透与云化水平的提升，公司未来收入与业绩增长有保障。 投资建议 我们预计，公司 2023-2025年 EPS 为 0.59/0.68/0.84，对应 市 盈 率 分 别 为 80.07X/68.81X/55.52X 对 应 PS 为9.86X/8.61X/7.41X。公司受益于中国财税 SaaS 市场高景气度，作为 龙头厂商，看好其长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求景气度不及预期的风险；公司 SaaS 化进展不及预期的风险。

【投资要点】 2022Q3营业收入恢复增长，迎来业绩拐点。公司发布2022年三季度业绩。2022年前三季度实现营业收入10.79亿元，同比增长5.03%；实现归属于母公司净利润0.92亿元，同比下降22.94%；实现扣非归属于母公司净利润0.61亿元，同比下降21.08%；毛利率62.19%，同比提升1.54pcts。其中，第三季度实现营业收入3.93亿元，同比增长14.34%；实现归属于母公司净利润0.13亿元，同比下降48.10%；实现扣非归属于母公司净利润0.07亿元，同比下降24.93%。主要是公司G端业务收入确认大部分在三、四季度以及B端业务增长韧性较强。随着各行业数字化的推进以及在政策的支持下，财税SaaS产品满足了国内中小企业需求，公司业绩有望迎来拐点。 G端：金税工程四期中标，数字化政务产品领先地位稳固。公司为金税三期核心供应商，承接了国家个税税制改革服务项目、全国领先智慧电子税务局项目。8月，公司连续中标电子发票服务平台（二期）、国家税务总局应用支撑平台等两项金税工程四期战略性项目，有助于提升公司在税务信息化行业的领先地位，收入确认后业绩释放可期。 B端：政策支持+数字化助力，积极开拓创新SaaS业务。随着我国企业数字化转型加速，中小微企业财税数字化需求巨大，财税SaaS将极大地降低财税数字化门槛。截至2022年6月末：平台活跃用户超过600万，平台付费用户超过400万，平台代账机构近3万，凭借B端成熟的SaaS化运营模式，行业先发优势明显。且公司积极创新SaaS产品持续推进。公司积极开拓创新SaaS业务，共包括PTS（薪酬个税社保）、GTS（集团税务）和ETS（灵活用工税务平台）。 技术研发+业务研究，支撑政府税费治理系统+财税SaaS全面发展。技术研发方面，税务大数据计算与服务关键技术荣获“国家科学技术进步奖”二等奖，自研大数据工作平台Datark支持PB级的数据容量和千亿级各种类型的业务数据存储计算和统一治理;自研机器学习平台训练部署30多算法模型支撑业务的智能化升级。业务研究方面，G端行业积累，拥有300余名兼具税务与IT综合能力的专家团队，赋能B端全国性税务业务部署。 【投资建议】 公司为财税数字化龙头，行业领先稳固，G端税务数字政务产品开发服务优势显著，B端和C端客户SaaS化订阅产品和个人职业成长服务用户积累深厚，逐渐崭露头角，将贡献新的增长点。预计公司2022-2024年营业收入为18.26、23.74、32.05亿元，归属于母公司净利润为2.90、3.86、5.27亿元，EPS为0.72、0.95、1.30元，对应PE为50.86、38.21、28.03倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 【风险提示】 信息化建设投入不及预期； 订单交付不及预期； 客户拓展不及预期； 行业竞争加剧。

事件概述：2022年10月26日，税友股份发布2022年三季报，2022前三季度实现实现营业收入10.97亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润0.92亿元，同比下降22.94%；实现扣非净利润0.61亿元，同比下降21.08%。单季度来看，实现营业收入3.93亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润0.13亿元，同比下降48.10%；实现扣非净利润0.07亿元，同比下降24.93%。 三季度营收增速回暖，毛利率稳健且保持较高水平。分季度来看，2022年前三季度，Q1营收同比增长8.05%，Q2同比下滑4.89%，Q3单季度营收回暖，同比增速达到14.34%，营收增速明显上升。盈利能力方面，2022年前三季度，公司销售毛利率为62.20%，同比增长2.54pct，整体保持稳定且处于较高水平。毛利率提升主要得益于公司收入结构的变化，税友B端业务以Saas模式为主，毛利率接近70%，今年以来B端业务增长韧性较强，也导致了公司毛利率有所提升。 销售费用增加，利润短期承压。费用方面，2022年前三季度，公司销售费用同比增长33.03%，管理费用同比增长6.95%，研发费用同比增长6.77%，单季度来看，销售费用Q3同比增加42.35%，销售费用较去年同期增长较大，由于公司加大推广销售业务，拓宽销售渠道和市场，增加投入营销费用所致。利润端方面，归母净利润同比下滑48%，一方面是疫情的影响，导致部分项目实施进度延迟、验收放缓等情况，完工验收项目减少，收入增速有所下滑；另一方面，公司销售费用增长较大，投入加大，而收入端增速稳健，利润相应减少。 金税四期快速推进，G端收入有望提速。随着金税四期的推进，全国范围内智慧税务管理进程加速。2022年8月24日，税友中标国家税务总局应用支撑平台项目，与中国软件、神州数码作为联合体，中标金额达4878.75万元；8月17日，税友联合中软公司、方欣公司成功中标国家税务总局电子发票服务平台二期项目，公司三季度连续中标国家税务总局的两个重点项目，后续有望在收入中得到体现。 投资建议：考虑到2022年疫情带来的不确定性，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为2.51、3.23、3.91亿元， 当前市值对应22-24年PE为60、47、39倍。考虑到公司G端业务保持平稳增长，B端业务持续推进，以及创新业务潜在的市场空间，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期；订单交付不及预期。

8月18日公司发布22H1业绩，实现营收6.86亿元，Y/Y0.35%；归母净利润7837.36万元，Y/Y-16.12%；扣非5463.06万元，Y/Y-20.59%。 经营分析疫情影响下G端业务经营短期承压，仍加大费用投入。报告期内受疫情影响，G端业务交付和验收延迟，实现营收2.4亿元，同比下降10.02%；应收账款同比增长71.22%，存货同比增长65.14%，主要系部分开发项目验收与收到回款延迟。目前疫情常态化，G端业务恢复正常推进，下半年有望提升验收进度。销售、管理、研发费用分别增长25.64%/2.49%/7.7%，主要系公司报告期加大拓宽销售渠道和市场，增加销售与研发费用投入所致。 B端客户价值粘性双双提升，毛利率上升凸显经营成效。公司B端通过落地分层经营战略，业务实现营收4.4亿元，同比增长6.67%，毛利率同比提升4.56个百分点，达到71.4%。针对大中、高成长类客户实行价值挖掘升级，对中小类客户重点保障价值实现，对基础会员类客户开展深价值交付，以提高其粘性及续费率。公司上半年高价值用户数环比增长59.5%，客群续费率保持在85%以上，客户价值、粘性双双增长。 积极拓展创新SaaS业务，实现产品迭代与多行业推广。公司以PTS（薪酬个税社保）、GTS（集团税务）、ETS（灵活用工税务）为着力点，通过创新产品来开拓新的市场。上半年，公司PTS产品不断增强产品厚度，在银行、集团、人资机构、软件公司等多个特色行业客群完成了较大规模的拓展推广；GTS产品成功完成迭代升级，正式发布GTS2.0产品，涉税操作功能全面支持SaaS+本地化操作，成功建设适合大企业需求的发票应用体系。从经营业绩看，创新SaaS客群总体营收较去年同比增长32.5%，势头强劲。 新产品贡献未来业绩，预计阵痛期后公司可恢复15%+增长。 盈利调整与投资建议我们维持盈利预测，预计22-24年营收17.51/20.70/24.58亿元；归母净利润2.50/2.92/3.51亿元，对应PE47/40/34倍。维持“买入”评级。 风险提示税务部门资本开支不达预期、市场竞争激烈、企业端市场拓展不及预期、新税收政策落地迟缓、募投项目进展不及预期、技术研发或遇瓶颈。

作为国内税务信息化的SaaS 龙头，公司拥有20余年行业积累。公司B 端、G 端业务兼具，稀缺属性明显。在疫情的负面冲击下，公司业绩保持增长态势，经营韧性强大。从SaaS 核心指标出发，公司与用友可比性较高，且竞争壁垒稳固、短期业绩向上弹性充足。与Intuit 发展路径对比，公司长期发展势头良好。随着留抵退税、金税四期等一系列税务政策的落地，公司对相关业务的前瞻性布局有望打开新增长空间。首次覆盖，给予公司买入评级。 支撑评级的要点公司B 端、G 端业务双覆盖，稀缺性较强。公司是税务信息化领域少有的覆盖To B 企业财税以及To G 税务系统建设的厂商。公司B 端以“亿企赢”为品牌，打造成熟的SaaS 模式，目前企业用户近600万，续费率达85%。To G 业务多次中标金税四期社保费、自然人电子税务局等项目，龙头位臵稳固。税务信息化领域对于技术以及人才的标准相对较高，外来厂商切入难度较大，公司护城河稳固，稀缺属性明显。 疫情下整体收入持续增长，经营韧性突出。公司To B 业务面向中小企业客群，在疫情导致企业倒闭率提升的客观因素下，公司收入维持增长态势，显现出强大的经营韧性。 SaaS 核心指标彰显企业强壁垒，短期、长期发展态势良好。公司与用友客户留存率均保持在较高水平，反映出公司B 端具备较高替换成本，企业护城河强大。在公司实行客户分层战略后，细分业务新增客户与客单价均有不同程度提升，业绩具备向上弹性。从长期看，公司发展路径与Intuit 相似，相关量化指标与Intuit 同期水平相当，公司长期发展动力十足。 估值预计2022~2024年净利润为2.67、3.49、3.98亿元，对应EPS 分别为0.66、0.86、0.98元，对应PE 为42X、32X 和28X。以分部估值法看，公司合理市值有望达179.4亿元。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情超预期；金税四期IT 投入不及预期；技术突破不及预期。