事件：2023 年 8 月 30 日，公司发布 2023 年半年报，2023H1 实现营业收入22.21 亿元，同比下降 1.66%；实现归母净利润 5035.86 万元，同比减少71.25%；实现扣非归母净利润 4158.21 万元，同比减少 76.12%；2023Q2单季度毛利率/净利率分别为 12.02%/1.44%，环比+3.87pct/-1.74pct。 胶膜出货兑现，静待盈利修复。公司光伏胶膜产品覆盖各类应用场景，在 N型技术加速推进过程中，公司 N 型封装胶膜出货如期放量，实现收入增长。 2023 年上半年公司封装胶膜业务实现营收 12.01 亿元，同增 13.06%，环增14.38%；胶膜销量达 1.26 亿平，同增 57.50%，环增 42.05%。其中 N 型封装胶膜表现亮眼，上半年 TOPCon 胶膜出货量环比增加 282.65%，光转膜出货量环比增长 413.67%。盈利能力方面，公司 Q2 胶膜售价 9.66 元/平米，单平净利略亏。上半年胶膜原料粒子价格低位震荡，胶膜价格走低，当前胶膜价格回升趋势初显，叠加高价库存粒子影响在 Q2 已进入尾声，预计下半年胶膜盈利水平将有较大提升。公司 TOPCon 单玻组件封装胶膜、HJT 转光膜具有价格溢价，随着下半年 N 型 TOPCon 组件进一步放量、HJT 产业化推进，公司胶膜业务有望实现 N 型弯道超车，量利表现可期。 背板产品矩阵充实，毛利率稳定提升。2023 年上半年，公司背板出货 8014.52万平米，保持稳健增长，实现营收 7.43 亿元，同比下降 21.41%，毛利率稳定提升，为公司整体盈利能力提供较强支撑。公司扩充背板产品类型、优化产品结构的思路得到验证，出口到国外头部组件厂商的透明背板、透明网格背板、高阻水背板等高毛利背板产品数量增加，黑色高反光背板已面向天合、阿特斯、爱旭等组件厂商陆续形成销售，背板业务基石作用进一步稳固。 新型小单品顺利导入，创新平台型企业优势尽显。需求创新是材料企业发展的源动力，技术创新是实现竞争优势的关键，公司创新能力处于行业领先水平。光伏业务中，公司针对 HJT 推出转光膜和全球首创的特种高阻水封边胶，助力异质结降本增效。非光业务中，公司在电动汽车材料、消费电子材料、半导体材料及工业胶带业务中新产品频出。2023 年上半年，公司电动汽车材料实现营收 1.88 亿元，取代粉末涂料的发明产品水冷板绝缘冷贴膜、取代柔性电路板的扁平电缆 FCC 的绝缘胶膜成功完成市场推广和客户导入。公司多个创新型单品都具有较高盈利能力，且平台型发展可以抑制单一业务盈利波 动的不利影响，助力公司业绩增长。 投资建议：考虑到胶膜价格持续低位，价格回弹需要一定时间周期，下调公司 2023-2025 年实现营收分别为 60.14 亿元、87.39 亿元和 118.36 亿元（原值为 70.61 亿元、103.64 亿元和 132.67 亿元），下调归母净利润分别为 2.77亿元、5.77 亿元和 8.53 亿元（原值为 5.34 亿元、7.83 亿元和 10.6 亿元），同比增长 61.7%、108.3%、47.8%。对应 EPS 分别为 0.63、1.31、1.94，当前股价对应的 PE 倍数分别为 26.2X、12.6X、8.5X，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。

公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 22.21 亿元，同比下降 1.66%；实现归母净利润 0.50 亿元，同比下降 71.25%，实现扣非后归母净利润为 0.42 亿元，同比下降 76.12%。2023Q2 公司实现营业收入 11.80 亿元，同比增长 1.67%，环比增长 13.35%；实现归母净利润 0.17 亿元，同比下降 80.17%，环比下降 48.48%；实现扣非后归母净利润为 0.11 亿元，同比下降 87.05%，环比下降 63.33%。 点评： 背板产品结构持续调整与优化，提升背板产品盈利水平。公司 2023H1背板业务实现营业收入 7.43 亿元，同比下降 21.41%，毛利率稳定提升。上半年，公司背板销售数量为 8,014.52 万平米，保持稳健增长态势，受原材料价格下降传导影响背板价格，公司背板业务营业收入同比下降。背板业务毛利率提升的原因在于 1）公司出口到国外头部组件厂商的透明背板、透明网格背板、高阻水背板等高毛利背板产品数量增加；②公司黑色高反光背板已面向天合、阿特斯、爱旭等组件厂商陆续形成销售；③通过技术、工艺和流程改善，降低了背板产品的制造成本。 胶膜业务持续增长，面向 N 型组件胶膜出货量大增。公司 2023H1 封装胶膜业务实现营业收入 12.01 亿元，同比增长 13.06%，环比增长14.38%，2023H1 公司胶膜销量达 12,581.05 万平米，同比增长57.50%，环比增长 42.05%。2022 年，公司胶膜业务完成了全产品线的开发和重要客户导入，2023 H1 公司面向 TOPCon 双玻组件推出的胶膜解决方案已陆续在晶科、晶澳、正泰、尚德、爱康、正信等组件厂商完成产品导入并实现销售，面向阿特斯、正泰等 TOPCon 组件厂商完成单玻胶膜产品导入并实现销售。 HJT 组件光转膜实现批量出货，获得下游客户认可。公司于 2 月在行业内率先实现面向 HJT 组件光转膜产品的批量出货，目前公司光转膜客户包括华晟新能源、明阳智能、爱康科技、润海新能源、中能创等公司，现有客户订单逐渐起量，新客户也正顺利扩展中。在国外市场，主要 HJT 电池组件厂商均已完成或者正在进行测试，公司预计有望在下半年实现产品销售。公司光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别是 48.54、57.06、64.89 亿元，同比增长 17.9%、17.6%、13.7%；归母净利润分别是 1.20、2.60、3.37 亿元，同比增长 -29.8%、116.5%和 29.4%。 当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 60.94、28.15、21.76 倍，维持 “买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、产品价格持续下跌风险、行业竞争格局

事件：4月28日公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年共实现营收41.15亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长0.68%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降3.14%。2023年一季度共实现营收10.41亿元，同比下降5.18%；归母净利润0.33亿元，同比下降62.54%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降65.44%。 光伏背板触底反弹，胶膜放量营收大幅增长。2022年公司背板业务实现营收14.99亿元，同比增长5.20%。伴随PVDF树脂和薄膜价格回落，公司传统KPf背板原材料成本降低，毛利率同比增长3.52pct，实现盈利改善。公司不断推陈出新，打造多样化的背板产品矩阵，成功生产较低成本的无氟背板PPf和涂料背板FPf，并陆续推出技术含量和附加值较高的透明网格背板、透明背板和黑色高反光背板等，助力背板业务景气回升。胶膜方面，2022年公司封装胶膜业务实现营收21.12亿元，同比增长85.66%，实现出货量1.68亿平米，同比增长77.12%，胶膜业务后来居上，成为营收贡献最大的业务板块。 公司紧跟电池N型化趋势，落实“差异化”竞争战略，率先推出面向TOPCon组件的封装胶膜产品组合、面向HJT组件的镭博UV光转胶膜以及面向钙钛矿组件的热塑性封装胶膜等，下游订单充足，产品研发走在行业前列。 23Q1业绩环比修复，胶膜出货结构优化、盈利可期。2023Q1公司胶膜出货6158万平米，实现营收5.79亿元，环比分别增长24.41%和3.6%；背板出货4,073.19万平米，实现营收3.71亿元，环比分别增长94.67%和66.35%。 2022年胶膜原材料EVA粒子价格波动剧烈，22Q4胶膜售价随粒子价格快速下降，存在高价库存粒子和低价销售的错配，叠加资产减值损失，盈利承压。 23Q1胶膜业务环比量升价跌，一季度公司胶膜售价（不含税）9.4元/平米，我们测算单平净利约-0.15元/平米。随着高价粒子影响减弱，叠加当前胶膜价格逐步回升，二季度及全年盈利有望逐渐修复。由于国内外光伏装机需求大幅增长，产业链上游价格下行，组件排产增多，胶膜需求可观。而胶膜粒子产能爬坡较慢，预计2023年胶膜环节议价能力增强。随着N型电池组件快速放量，公司具有较高盈利能力的POE胶膜和UV转光膜的销售比例相应提升，我们预计公司23年胶膜出货3亿平，其中POE/EPE胶膜占比约50%，胶膜业务利润有望增厚。 非光伏业务迅速扩张，研发创新为核心竞争力。公司在多元化、平台型发展道路上稳步前进，非光伏业务各细分领域表现亮眼。2022年，公司交通电力含新能源动力锂电池)材料业务实现营收4.07亿元，同比增长约62.69%；消费电子材料业务实现营收5712.12万元，同比增长6.74%。公司注重研发创新，不断打造新爆款产品，锂电和交通电力方面，车用FFC胶膜、水冷板绝缘胶膜为行业首创，有望在2023年批量交付放量；侧板绝缘胶、CCS绝缘胶膜产品维持行业市占率第一。公司同时瞄准3C和半导体材料中的蓝海市场，逐步实现进口替代，多元化膜材平台塑造成果喜人。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收分别为70.61亿元、103.64亿元和132.67亿元，实现归母净利润分别为5.34亿元、7.83亿元和10.6亿元，同比增长211.9%、46.7%、35.3%。对应EPS分别为1.21、1.78、2.41，当前股价对应的PE倍数分别为18.1X、12.4X、9.1X，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。

22年归母净利润同比增长 0.68%，盈利能力阶段性承压2022年，公司实现营业总收入 41.15亿元，同比增长 36.39%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 0.68%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比下降 3.14%；综合毛利率 13.04%，同比下降 1.59pcts。2023Q1，公司实现营业总收入 10.41亿元，同比下降 5.18%；归母净利润0.33亿元，同比下降 62.54%；扣非归母净利润 0.30亿元，同比下降 65.44%；综合毛利率8.15%，环比提升 1.10pcts。 光伏胶膜出货量大幅增长，盈利能力有望触底回升2022年，公司光伏胶膜产品销售收入 21.12亿元，同比增长 85.66%；销量 1.68亿平米，同比增长 77.12%；销售均价 12.54元/平米，同比增长 4.85%。2022年，公司光伏胶膜毛利率为 7.75%，同比降低 5.20pcts，主要原因系 2022年下半年原材料 EVA 价格持续下降，公司库存原料平均价格远高于即时行情价格，导致四季度胶膜毛利率下降且期末需要计提存货跌价准备。随着 2023年 EVA 价格企稳回升，胶膜产品盈利能力有望见底回升。 率先开发成功 UV 光转胶膜产品，产品结构持续优化面对新型电池组件技术趋势，公司已在行业内建立起完整程度领先的封装胶膜产品矩阵： ①针对 TOPCon 电池组件，公司封装胶膜产品在部分一线组件厂商测试合格并形成销售，出货量已经处于行业领先；②针对 HJT 电池组件，公司率先开发成功异质结 Raybo?（镭博）光转膜，经过华晟、迈为等公司的测试，2022Q3起已经开始小批量连续供货，2023Q1开始大批量供货。③针对钙钛矿，公司自主研发的钙钛矿热塑性 TPO 封装胶膜已与协鑫光电签订数兆瓦级的首次批量订单，并已完成交付。 坚持多元化平台型发展战略，非光伏材料业务蓄势待发公司非光伏材料业务主要包括交通电力（含新能源动力锂电池）材料、消费电子材料、半导体材料等业务。2022年，公司交通电力（含新能源动力锂电池）材料实现营业收入4.07亿元，较上年度增长约 62.69%，实现毛利率 26.88%；消费电子材料业务实现营业收入 5,712.12万元，同比增长 6.74%。2023年，公司已经储备了 UV 减粘型切割胶带等多个半导体封装制程材料，已在国内多家封测厂测试通过并实现交付。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏胶膜和背板龙头，非光伏业务有望打造第二成长曲线。考虑到 UV 光转胶膜出货占比提升有望推动公司盈利能力超预期，我们上调公司盈利预测，预计 2023-2024年公司归母净利润分别为 4.84、7.08亿元（上调前为4.49、5.42亿元），新增 2025年盈利预测，预计 2025年公司归母净利润为 9.19亿元，2023-2025年归母净利润同比分别增长 182.68%、46.24%、29.85%，对应 EPS 分别为1. 10、1.61、2.09元/股，对应 PE 分别为 19、 13、10倍。维持“买入”评级。 风险提示:光伏装机需求不及预期；原材料价格波动；UV 光转胶膜等产品出货不及预期。

事件：2023 年4 月27 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季度报告。 22 年业绩：2022 年公司实现收入41.15 亿元，同比+36.39%；实现归母净利1.71 亿元，同比+0.68%；实现扣非净利1.60 亿元，同比-3.14%。 23Q1 业绩：实现收入10.41 亿元，同比-5.18%；实现归母净利3318.96 万元，同比-62.54%；实现扣非净利3042.59 万元，同比-65.44%。 胶膜出货高增长，盈利阶段性承压。2022 年公司胶膜出货1.68 亿平，同比增长77.12%，实现收入21.12 亿元，同比增长 85.66%。胶膜业务毛利率7.75%，同比下降5.20pct，主要受原材料EVA 粒子价格大幅波动的影响，在EVA 粒子跌价期间，公司需消化前期囤积的高价库存，库存成本和胶膜价格错配导致阶段性盈利承压。23 年随着EVA 粒子价格企稳回升，公司盈利能力有望修复。 胶膜产品矩阵完备，率先开发成功UV 光转胶膜，有望受益于N 型组件放量。瞄准电池片新技术的变革契机，公司凭借研发优势，推出TOPCon、异质结和钙钛矿专用的系列胶膜。针对TOPCon 组件，公司推出封装胶膜产品组合；针对HJT 组件，公司率先开发成功UV 光转胶膜；针对钛矿组件，推出热塑性封装胶膜。公司胶膜产品矩阵完备，有望受益于N 型组件放量。 背板业务触底反弹，持续推进产品结构优化和降本。2022 年公司背板出货1.29 亿平，同比下降1.33%，实现收入14.99 亿元，同比增长5.20%，毛利率为15.35%，同比增加2.94pct。2022 年原材料 PVDF 树脂和薄膜的价格急剧攀升，公司一方面通过配方技术调整、生产工艺升级、供应链优化管理等降本增效，提高KPf 背板毛利；另一方面优化产品结构，提高低成本的PPf 和FPf 背板的销售占比，促进公司背板产品结构优化与降本，背板业务实现盈利触底反弹。 锂电业务发展快速，平台型业务潜力广阔。交通电力（含锂电）材料已成为公司光伏业务外的第二大业绩增长点，2022 年实现收入4.07 亿元，同比增长62.69%。公司电池PACK 的侧板绝缘膜、CCS 热压膜、电芯蓝膜胶带实现了国内市占率第一；还完成了车载扁平电缆FFC 绝缘胶膜、水冷板冷贴膜等新品研发，分别成功导入宁德时代和比亚迪等行业龙头企业，2023 年有望放量。此外，公司积极布局3C 通讯及消费电子材料、半导体材料，多元化平台型业务发展可期。 投资建议：公司胶膜和背板业务稳步推进，锂电业务发展快速，我们预计公司2023-2025 年营收分别为65.43、90.69、117.05 亿元，对应增速分别为59.0%、38.6%、29.1%；归母净利润分别为5.42、8.36、10.94 亿元，对应增速分别为216.2%、54.3%、30.9%，以4 月28 日收盘价为基准，对应2023-2025年PE 为17X、11X、8X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游装机不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧风险。

N型化趋势促进POE胶膜发力，成本控制和保供能力强。光伏装机高景气驱动胶膜需求旺盛，公司扩产完成，目前已拥有3.55 亿平方米胶膜产能，充分享受光伏高景气赛道红利。N 型化趋势显著，公司粒子保供能力强。我们预计公司将于2023 年开始胶膜出货放量，实现EVA 胶膜和POE 胶膜合计出货超2.5 亿平方米。公司具有良好的原材料成本控制能力和粒子保供能力，具有行业竞争力。 UV 转光膜抢占先机，有利于HJT 电池降本增益。公司率先开发UV 光转胶膜，能够有效规避HJT 在UV 紫外线照射下的光致衰减问题，提升组件功率，带来发电增益。2022 年公司获得华晟10GW 异质结HJT 组件转光胶膜长单，该产品有望成为HJT 标配辅材。我们预计公司将于2023 年公司UV 转光膜伴随HJT 放量出货，提高公司整体盈利水平。 背板业务保持行业前列，多产品并行提高毛利水平。2021 年公司共实现背板出货1.31 亿元，处于龙二地位。预计2022 年全年出货量近1.7 亿平。KPf背板随原材料PVDF 粒子价格回落而实现毛利率回升，涂覆型背板具有低成本属性。公司多种背板产品并行，提高对于原材料价格波动的抗风险能力，确保维持且提高毛利水平。 非光伏业务有待放量，差异化竞争打入市场。公司SET 业务毛利率处于各板块前列，2023 年有望继续保持。随着新能源车井喷式增长，公司交通电力业务随之乘风而上，热压膜等产品实现差异化竞争，进入各大整车厂。公司创新为道，技术领先，半导体业务及3C 业务也有待放量，实现业绩增长。 打造研发创新型平台企业，持续推出爆款产品。截至2022Q3，公司研发费用支出0.87 亿元，占公司前三季度营收的2.69%。公司坚持以创新研发为核心竞争力、以需求为导向，牵头起草《叠层母线排绝缘胶膜》和《晶体硅太阳电池组件用绝缘背板》两项国家标准，并着力打造“大单品+多爆款”的产品矩阵。其领先的战略布局有助于实现“爆款”频出，打造膜材研发技术平台型企业。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为45.12 亿元、70.61 亿元和103.69 亿元，实现归母净利润分别为2.31 亿元、5.34 亿元、7.82 亿元，同比增长35.7%、131.3%、46.5%。对应EPS 分别为0.52、1.21、1.78，当前股价对应的PE 倍数分别为47.9、20.7、14.1。 投资建议：公司作为专注膜类高分子材料的全产品公司，在保持背板业务行业前列的情况下，大力发展光伏胶膜业务及非光伏业务，具有全面成长性。 行业层面，下游装机需求扩大带动辅材链条发展；公司层面，公司注重技术创新，领跑UV 转光膜，有望实现业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：政策不及预期风险；行业竞争加剧的风险；光伏装机量下滑风险；上游材料价格大幅增长风险。

2022Q3业绩稳健增长，归母净利润同比增长34.42%2022Q1-Q3，公司实现营业收入32.21亿元，同比增长；归母净利润2.29亿元，同比增长；扣非归母净利润2.25亿元，同比增长104.39%。2022Q3，公司实现营业收入9.63亿元，同比增长；归母净利润0.53亿元，同比增长；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长58.87%。公司业绩增长主要系新能源动力锂电池材料、太阳能封装胶膜等产品的销售量增长，规模效应提升，带动盈利水平增长，以及背板产品的利润率回升所致。 胶膜：产品线布局完善，HJT用UV转换胶膜实现小批量供货2022Q3，公司光伏胶膜实现销量0.39亿平米，环比减少；实现营收4.92亿元，环比减少20.60%；不含税销售均价12.56元/平米；主要原材料树脂采购均价20.78元/kg。公司在行业内率先成功开发UV转换胶膜，经过华晟等HJT组件技术领头企业和HJT设备龙头企业迈为公司的测试，已被广泛认为可以较大幅度地增加发电功率和提高HJT电池的可靠性，被认为是HJT电池组件的降本增益的重要解决方案之一。在报告期内，该胶膜对某HJT电池组件领军企业开始批量性测试供货。背板：出货结构优化，盈利能力有望修复2022Q3，公司光伏背板实现销量0.30亿平米，环比减少；实现营收3.29亿元，环比减少21.96%；不含税销售均价11.00元/平米；主要原材料PET基膜采购均价2.38元/平米，PVDF薄膜采购均价4.75元/平米。为应对2021年以来K膜原材料PVDF粒子价格暴涨影响，公司一方面通过供应链改善，降低了KPf的成本，在继续保持高可靠性细分市场的龙头地位的同时提升毛利率；同时，公司及时调整背板结构，低成本的PPf和FPf的销售出货量比例已超过三分之一。非光伏业务持续放量，多元化平台战略初显成效锂电材料方面，目前公司已成为该细分领域最齐全的材料方案解决商，其中三款材料实现国内市占率第一。 在销产品已进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等行业内领军企业供应链，并间接应用于特斯拉、大众新能源等电动化主力车型的关键零部件上。此外，公司3C通讯及消费电子材料业务已进入小米供应链；半导体材料UV减粘膜和IGBT散热材料实现量产，客户验证进展顺利。盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级：公司是光伏背板和胶膜龙头，动力锂电池材料业务有望打造第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.38、4.49、5.42亿元，对应EPS为0.77、1.02、1.23元/股，对应PE为41、31、25倍。维持“买入”评级。风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料价格波动。

事件：2022年10月28日，公司发布2022年第三季度报告，2022年前三季度实现营收32.21亿元，同比+53.96%；实现归母净利2.29亿元，同比+87.90%；实现扣非后归母净利2.25亿元，同比+104.39%。 分季度来看，22年Q3公司实现营收9.63亿元，同比+13.55%，环比-17.08%；实现归母净利0.53亿元，同比+34.42%，环比-38.25%；实现扣非归母净利0.50亿元，同比+58.87%，环比-41.47%。 Q3胶膜盈利触底，有望迎来修复。Q3公司胶膜出货3914万平米，实现营收4.9亿元，环比分别-8.7%/-20.6%；胶膜售价/树脂成本单价分别环比-13%/+6.9%。Q3硅料价格高位，下游组件排产放缓，胶膜售价回落，同时存货树脂以及树脂订单价格仍维持高位，压缩了盈利空间，导致胶膜业务盈利水平有所下滑。随着硅料产能逐渐释放以及光伏装机高峰的来临，胶膜价格有望提升，并随着浦江2.55亿平胶膜项目达产，规模效应逐渐显现，公司盈利有望迎来修复。 背板产品结构优化，降本增效提升盈利水平。Q3公司背板出货2993万平米，实现营收3.3亿元，环比分别-15.8%/-22.0%；公司背板售价环比-7.3%，原材料PET基膜、PVDF薄膜价格分别环比-20.1%/+5.6%，阶段性盈利承压。 为了减轻原材料端PVDF薄膜高价的压力，公司一方面通过配方技术调整、生产工艺升级、供应链优化管理等降本增效，提高KPf背板毛利；另一方面优化产品结构，提高低成本的PPf和FPf背板的销售占比，促进公司背板产品结构优化与成本可控，盈利水平有望提升。 锂电业务发展快速，平台型业务潜力广阔。公司在锂电领域已处于龙头地位，电池PACK的侧板绝缘膜、CCS热压膜和车规级电芯蓝膜等产品已给国内前十大动力锂电池生产厂商批量化供应，并向某些储能电池生产厂商供货，还间接进入Tesla、德国大众、上汽等厂商供应链；车载级FFC材料已获得龙头锂电池企业的采用，开始批量交付；热失控防火隔热材料、水冷板冷贴膜等前期在研产品也已经成功产品化，进入了市场推广期。此外，公司还积极布局3C通讯及消费电子材料、半导体材料，多元化平台型业务发展可期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收45/60/74亿元；归母净利润分别为2.9/4.1/5.1亿元；对应10月28日收盘价，PE为32x/23x/18x。 公司持续多元化布局，产能落地后有望受益新能源行业高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动等。

盈利能力持续提升，归母净利润同比增长113.87%2022H1，公司实现营业收入22.58 亿元，同比增长81.50%；归母净利润1.75 亿元，同比增长113.87%；毛利率和净利率分别达到15.62%、7.76%，同比分别提升0.91pct、2.11pct。2022Q2，公司实现营业收入11.61 亿元，同比增长81.16%；归母净利润0.87 亿元，同比增长173.46%；毛利率达到16.81%，同比提升4.45pct，环比提升2.45pct。 背板出货结构优化，盈利能力持续提升2022H1，公司背板产品出货量超过7800 万平米，实现营业收入9.5 亿元，同比增长45%以上，毛利贡献度同比增长80.46%。公司积极推动产线技改，在未增加设备的情况下完成2.2 亿平米产能的扩大。为应对2021 年以来K 膜原材料PVDF粒子价格暴涨影响，公司一方面通过供应链改善，降低了KPf 的成本，在继续保持高可靠性细分市场的龙头地位的同时提升毛利率；同时，公司及时调整背板结构，低成本的PPf 和FPf 的销售出货量比例已超过三分之一。 胶膜产品线布局完善，规模效应逐步显现2022H1，公司封装胶膜出货近8000 万平米，实现营收10.6 亿元，同比增长约170%，毛利贡献度同比增长144.12%。公司顺利完成EVA+EPE 胶膜的开发，获得了晶澳、天合、晶科、阿特斯、东方日升、正泰、通威等客户的测试认证，获得了晶澳等客户的批量订单。此外，公司针对单玻组件的高透EVA 胶膜、白色EVA 胶膜顺利实现量产。针对电池新技术，公司TOPCon 专用POE 胶膜在部分一线组件厂商已测试合格，开始小批量试用；针对HJT 的UV 转换胶膜已经过华晟和迈为等公司的测试，进入批量性测试供货阶段。 非光伏业务持续放量，多元化平台战略初显成效锂电材料方面，2022H1 公司实现营业收入2 亿元以上，同比增长约125%，综合毛利率达到32%。目前公司已成为该细分领域最齐全的材料方案解决商，其中三款材料实现国内市占率第一。在销产品已进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等行业内领军企业供应链，并间接应用于特斯拉、大众新能源等电动化主力车型的关键零部件上。3C 通讯及消费电子材料、半导体材料方面，2022H1 公司实现营业收入0.24 亿元。其中，3C 通讯及消费电子材料业务已进入小米供应链；半导体材料UV 减粘膜和IGBT 散热材料实现量产，客户验证进展顺利。 盈利预测及估值维持“买入”评级：公司是光伏背板和胶膜龙头，动力锂电池材料业务有望打造第二成长曲线。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为3.38、4.49、5.42 亿元，对应EPS 为0.77、1.02、1.23 元/股，对应PE 为32、24、20 倍。 风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料价格波动。

定位膜类技术平台型企业，以技术研发与产品开发为核心，持续推动多元应用的拓展。赛伍诞生之初就定位于膜类技术平台企业，目前已形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术平台，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术平台。供应产品从光伏背板粘合剂、全球首创的氟皮膜背板，到领先行业开发适用于双面组件的POE胶膜、适用于HJT组件的专用胶膜，再到瞄准锂电市场，推动电芯蓝膜、侧板膜、CCS热压膜导入龙头厂商供应链，加速推进国产替代。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代，不断拓展业务边界。 分布式装机持续高景气，带动背板需求超预期增长，背板供应存在阶段性供需错配，公司背板产品或将供不应求。当前全球分布式装机需求快速提升，带动短期单面组件出货规模的大幅增长，背板需求超预期，由于前期行业扩产动力较弱，预计背板供应将存在阶段性紧张，公司背板1.8亿平产能或将实现接近满产，同时伴随涂覆型背板逐步完成验证与导入，丰富产品种类的同时，有望改善公司背板业务盈利，全年背板业务有望贡献可观业绩。 双面化+N型化推动POE类胶膜渗透率提升，公司供应链保障能力行业领先，伴随胶膜新增产能释放，有望出货高增。长期看，在双面化和N型化的大趋势下，对于封装材料水气透过率和化学稳定性要求更高，我们认为胶膜向POE类转型大势所趋，预期POE\EPE胶膜未来五年需求量CAGR分别为23%、45%。公司目前是行业主要的POE类胶膜厂商之一，与主要的POE树脂供应商陶氏化学之间已建立稳固合作关系，且已引入LG化学作为原料二供，在供应链保障方面领先行业，伴随公司胶膜产能释放，有望满足客户对POE胶膜快速增长的需求。 锂电膜材业务将迎百亿空间，受益下游需求高增+品类扩张，出货有望迎来大幅增长。公司2019年底开始针对新能源动力锂电池材料的研发，2021年开始全面市场推广和客户导入，当年实现收入2.5亿元，同比增长近300%，目前已导入比亚迪、宁德时代等电池龙头供应链，主要产品包括电芯蓝膜、侧板膜、CCS 热压膜等。公司已有的5-6款成熟产品单车价值量合计约1200元，叠加在研产品，单车价值量将达到约2000元，对应2025年市场规模有望突破100亿元，公司作为国内先发企业，有望巩固技术优势，获得较高市场份额，业务规模持续高增。 盈利预测：预计2022-2024年公司实现归母净利润3.62/4.47/5.53亿元，对应PE估值25.2/20.4/16.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏下游需求下滑，行业竞争加剧；双玻渗透率提升不及预期，压制对于POE胶膜需求；下游客户拓展受阻，锂电膜类产品出货不及预期。

2021年，公司实现营业收入 30.17亿元，同比增长 38.25%，归母净利润 1.70亿元，同比下降 12.36%。2022Q1，公司实现营业收入 10.98亿元，同比增长 81.85%，归母净利润 0.89亿元，同比增长 76.33%。 投资要点光伏背板龙头地位稳固，产品多元化应对原材料成本上升压力2021年，公司背板业务实现营收 14.25亿元，同比增长 9.83%，毛利率 12.41%，同比下降 4.71pct，公司背板产品出货量 1.31亿平米，同比减少 0.86%。公司背板出货结构中的主要品种 KPf 背板，其原材料 PVDF 薄膜价格大幅增长 250%，导致成本增长 40%以上。公司在原有 KPf 设备上成功研发 PPf、FPf 背板，摆脱了 PVDF 价格波动的影响，认证周期约 6-12个月，为 2022Q1开始背板出货量的恢复性增长和毛利改善打下基础。 封装胶膜出货量快速增长，全产品系列扩充布局2021年，公司封装胶膜业务实现营收 11.38亿元，同比增长 56.94%，毛利率 12.95%，封装胶膜出货 9510.1万平，同比增长 41.42%。公司胶膜产品线从 2020年度单一品类的POE 胶膜，扩充到 EPE 胶膜、透明 EVA 胶膜、透明高截止 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、第二代白色 EVA 胶膜、HJT 电池专用胶膜等，成为了具有全产品系列新兴胶膜供应商。 目前公司封装胶膜产品已经成功进入天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一线组件厂商。 加强非光伏材料业务，重点拓展新能源汽车动力电池细分领域2021年，公司动力锂电池材料业务实现营收 2.50亿元，同比增长 297.26%，毛利率 32.80%同比减少 6.40pct。2021年公司新能源动力锂电池材料产品线扩大，三款产品实现了国内市占率第一，成为公司新的快速增长的利润点。多款主要产品导入到宁德时代和比亚迪等龙头企业，两款材料间接进入特斯拉供应链。在半导体材料方面，UV 减粘膜和 IGBT散热材料实现量产。消费电子材料实现近 6,000万元销售额，综合毛利率接近 25%。 盈利预测及估值公司是光伏背板和胶膜龙头，动力锂电池材料有望高速增长。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 3.38、4.48、5.53亿元，对应 EPS 为 0.84、1. 11、1.37元/股，对应PE 为 22、17、14倍。 风险提示光伏装机不及预期；原材料成本波动；新能源车销量不及预期。

事件：公司发布2022年第一季度报告，实现营收10.98亿元，同比增长81.9%，环比增长18.7%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长76.3%，环比增长82.9%；扣除非经常性损益后的净利润0.88亿元，同比增长86.6%，环比增长57.7%。 点评：盈利能力改善，光伏业务快速增长。2022Q1公司盈利能力大幅提升，胶膜和背板的销售收入均高速增长。胶膜销量0.37亿平米，同比增长115%，实现营收4.4亿元，同比增长128.7%；背板销量0.43亿平米，同比增长147%，实现营收5.3亿元，同比增长82.2%，两者贡献公司超88%营收。公司透明背板的销售规模随双面电池组件市场占比增长而扩大，胶膜产品线持续完善，光伏业务有望继续保持良好增长。 积极调整背板产品结构，胶膜份额快速提升。2022Q1公司光伏产品销售价格均有所上涨，封装胶膜2022Q1平均售价11.97元/平米，同比增长6.5%，背板平均售价12.20元，同比增长23.5%。原材料价格方面，PVDF薄膜采购均价涨幅较大，达到4.8元/平米，PET基膜采购均价下降15.4%，树脂采购均价上涨36.2%。光伏背板方面，由于2021年原材料PVDF薄膜价格涨幅剧增，公司积极调整背板产品结构，成功在原有设备上同时生产无需PVDF薄膜且毛利更高的PPF、双面涂覆型含氟背板FPF背板并实现批量化销售；胶膜方面，公司针对双面发电组件提出EVA+EPE封装胶膜方案，已成为具有全产品系列新兴产业胶膜供应商，未来将进一步提升在封装胶膜细分领域的市场份额。光伏电站维修材料方面，公司将作为主导单位发布编制的光伏组件修补技术的行业标准。 锂电材料成功导入龙头企业，新业务不断取得突破。受益于2021年以来新能源汽车产业链爆发式增长，公司动力锂电池Pack绝缘类材料产品成功导入到宁德时代、比亚迪等龙头企业，锂电池业务有望被打造为公司的又一增长极。同时公司将进一步聚焦新能源汽车高分子材料的研发，在原有电芯蓝膜、锂电池PackCCS集成胶膜、锂电池柔性线路板FPC绝缘膜等产品的基础上，增加对整车车体新材料、新产品研发和产业化。截止2021年底，公司在售和在研产品的总价值量约为2000元/台车，2022年公司在拓展现有产品业务量为前提的基础上，聚焦推广电池热管理导热材料、热失控防火材料、功能胶水类和水冷板冷贴膜等产品。 坚持“差异化or成本领袖”的竞争战略，多领域取得创新成果。公司重视科学研究与上下游协同创新活动，坚持长期对研发和市场人员开展产品企划和软技术培训，通过创新中心发现新需求、引领差异化方向以及建立产品标准。“差异化”具体体现在：1）3C消费电子材料业务，公司在市场中找到下游技术迭代机会，凭借差异化的设计能力和己有平台在国内率先发明OLED模组吸震材料、MiniLED显示材料；2）SET（半导体、电气、交通运输工具）材料业务，公司不断丰富产品线，2021年开发生产出高剪切力电芯蓝膜、电芯信号采集系统CCS热压膜、电池包的耐磨性防火材料等。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是46.35、58.26、66.21亿元，同比增长53.6%、25.7%、13.6%；归母净利润分别是3.40、4.73、5.45亿元，同比增长100.1%、39.1%和15.1%。当前股价对应2022-2024年PE分别为24.55、17.65和15.33倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

事件：公司发布2022年一季度业绩报告，实现营业收入10.98亿元，同比增长81.85%，实现归母净利润0.89亿元，同比增长76.33%。 业绩持续改善，环比提升明显。一季度公司实现营业收入10.98亿元，环比增长18.7%，实现扣非后归母净利润0.88亿元，环比增长57.1%。剔除信用减值转回影响，测算公司利润为0.75亿元左右，提升显著。 背板维持高销，一季度单平盈利。一季度背板实现销量0.43亿平，同比增长47%，实现营业收入5.23亿元，同比增长82.16%。公司目前背板产能为1.8亿平，一季度处于满产状态。受原材料价格上涨影响，一季度公司背板价格为12.20元/平米，同比增长23.48%，根据测算，公司背板单平盈利为0.6元/平米，较2021年全年0.55元/平米提升。 胶膜产能有序释放，销售量及盈利双增。受2021年公司胶膜产能爬坡影响，产能利用率持续处于爬升状态。随着胶膜产能有序释放及质量提升，公司胶膜业务改善明显。一季度公司实现胶膜出货0.37亿平，较四季度环比略有提升，同比提升117%。一季度公司胶膜业务实现营业收入4.42亿元，同比提升129%，根据测算胶膜单平盈利约0.7元/平米左右，较2021年全年改善明显。随时公司新产能达产，有望在年中实现3+亿平产能。 投资建议：公司为稀缺的新材料平台型企业，上市开启加速成长，光伏胶膜及非光伏的新能车及3C业务将显著提升公司收入体量及盈利能力。预计2022-2024年EPS分别为0.77元、1.13元、1.48元，对应PE分别为23x、16x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求下滑，行业竞争加剧，原材料供给大幅释放

事件：2022年4月20日，公司发布2022年一季报，Q1实现营业收入10.97亿元，同比增长81.85%，环比增长18.64%；实现净利润8,859.54万元，同比增长76.33%，环比增长82.94%。得益于太阳能背板、封装胶膜两大业务销售量的增加，单季度营收及利润均创公司历史新高，盈利水平持续改善提升。 多元化产品结构，背板业务盈利水平持续修复。公司22Q1年背板业务实现收入5.25亿元，同比+82.16%；背板产量/销售为0.41/0.43亿平米；单价为12.20元，同比+23.48%，毛利率约15%。由于2021年Q2以来PVDF氟膜的供应短缺和原材料价格大幅上涨近40%，公司在原有KPf的设备上开始生产不含PVDF薄膜的高毛利PPf、FPf背板，并从21Q4起强化了市场推广，较大缓解了PVDF薄膜的成本约束。22年Q1公司PPf背板和FPf背板的销售占比进一步提高，进一步完善了公司背板产品的结构，形成了分别针对不同应用场景的产品组合，考虑到背板行业今年新增产能有限，公司有望持续实现满产满销，今年全年出货有望达1.6-1.8亿平。 胶膜新增产能有望迎来释放，出货量稳定增长。公司22Q1年胶膜业务实现收入4.43亿元，同比+128.66%；胶膜产量/销量为0.35/0.37亿平米；单价11.97元，同比+6.49%，毛利率约为11%-12%。公司可转债募投项目2.55亿平米封装胶膜项目已部分达产，有望在2022年中期达到预定可使用状态，到年底有望实现产能达3.55亿平米，考虑爬坡周期，我们预计公司今年月加权平均胶膜产量有望达到1800-2000万平/月。21年Q1以来公司持续聚焦于精益生产管理，有效实施了良率提升、成本管控、供应链开拓等精益管理的举措，进一步提高产销量和盈利性，预计公司封装胶膜产品的市占率和盈利性水平有望持续提升。 非光伏业务快速成长。公司21Q1非光伏业务实现营业收入1.29亿元，较上年度同比增长85.33%，较上季度环比增长15.69%。锂电业务方面，公司在新能源汽车动力锂电池领域，已成为国内重要的绝缘材料及解决方案供应商，进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等电池厂商的供应链。在半导体领域，公司主要向格力新元提供IGBT（智能功率模块）的热管理结构材料。在3C行业领域，公司拥有欧菲光、碳元科技、歌尔声学、维信诺等重要客户，并进入了小米供应链。目前公司非光伏业务营收占比提升至12%，多个非光伏项目部分产能已经达产，预计于2022年下半年完全达到预定可使用状态。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收47.15/57.97/66.47亿元，增速分别达56%、23%、15%；归母净利润分别为3.60/4.84/5.73亿元，增速112%、34%、18%；对应PE倍数20x/15x/12x；公司持续多元化布局，有望受益新能源行业高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动等。

事件：2022 年3 月29 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收30.17亿元，同比增长38.25%；归母净利润1.70 亿元，同比减少12.36%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比减少7.05%；基本每股收益0.42 元。 其中，2021Q4 单季度实现营收9.25 亿元，环比增长9.13%，同比增长27.82%，归母净利润0.48 亿元，环比增长21.97%，同比减少31.90%。公司盈利水平略有下降主要系2021 年上游胶膜粒子等原材料供应紧张，采购成本大幅上涨，导致21 年净利润短暂承压，预计未来随着公司胶膜业务产能逐步释放，规模效应体现，盈利水平将得到修复。 多品类产品推出，背板业务稳步成长。公司2021 年实现背板产量/销售1.33/1.31 亿平米，同比-2.59%/-0.86%，主要系2021 年Q2 以来PVDF 氟膜的供应短缺和原材料价格大幅上涨近40%。目前，公司在原有KPf 的设备上开始生产不含PVDF 薄膜的高毛利PPf、FPf 背板。其中，PPf、FPf 背板客户端认证有望加速完成，背板业务有望稳步成长。 胶膜新增产能逐步释放，市占率有望提升。公司光伏板块封装胶膜2021 年实现出货9510.1 万平米，同比+41.42%，市占率超5%。实现销售收入超11亿元，同比+60%。公司可转债募投项目2.55 亿平米封装胶膜项目已部分达产，有望在2022 年中期达到预定可使用状态，考虑爬坡周期，我们预计公司今年月加权平均胶膜产量有望达到2000 万平/月。目前公司产品成功供应天合、晶澳、阿特斯等一线组件厂商，我们预计未来随着公司新产能的快速释放，规模效应逐渐显现，市占率有望持续提升。 非光伏业务快速成长。公司2020 年切入锂电业务，产品线渐趋丰富，在新能源汽车动力锂电池领域，已成为国内重要的绝缘材料及解决方案供应商，进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等电池厂商，并间接应用于特斯拉、大众新能源、吉利新能源、上汽乘用车等电动化主力车型的关键零部件。在半导体领域，公司主要向格力新元提供IGBT（智能功率模块）的热管理结构材料。在3C 行业领域，公司拥有欧菲光、碳元科技、歌尔声学、维信诺等重要客户，并进入了小米供应链。2021 年公司非光伏业务占比已达15%，且目前公司多个非光伏项目部分产能已经达产，预计于2022 年下半年完全达到预定可使用状态。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收47.15/57.97/66.47 亿元，增速分别达56%、23%、15%；归母净利润分别为3.60/4.84/5.73 亿元，增速112%、34%、18%；对应PE 倍数20x/15x/13x；公司持续多元化布局，有望受益新能源行业高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期，新能源车销量不及预期，原材料价格波动等。