公司公告拟现金收购江苏宝灵化工 73.53%股份。 点评： 公司当前现金流充裕，现金收购提升资金运营效率根据武汉光谷联合产权交易所数据，宝灵化工 21年营业收入 2.16亿元，净利润1847万元，根据江苏万隆资产评估有限公司 21年对宝灵化工权益市场价值评估值为 2.75亿元，以此测算收购对价约 2亿。公司在手现金约 10亿，收购将有助于提高公司资金利用效率，增厚公司业绩。 协同效应明显，农药业务有望成为新增长点宝灵化工和公司同处南通经济技术开发区，主要产品为甲霜灵、丙溴磷、毒死蜱等杀菌剂和杀虫剂。其中甲霜灵和毒死蜱获中国石油和化学工业协会科技进步二等奖，丙溴磷获科技进步三等奖。本次收购完成后，将延伸和完善公司农药中间体产业链，打造公司新增长点。 安赛蜜业务稳定投产，23年预计贡献业绩增量根据公司投资者问答，公司安赛蜜项目目前已经投产且正常运行。当前安赛蜜市场最新均价为 5.7万元/吨，较年初已回调 15%，处于历史中枢附近，我们预计未来产品价格将逐步企稳。考虑到公司具备双乙烯酮-三氧化硫连续化生产技术的自主知识产权， 且下游客户与山梨酸钾存在高度重叠，叠加安赛蜜市场前景良好，我们预计公司顺利切入安赛蜜市场助力公司再成长。 发展加速，股价底部安全边际高，继续强烈推荐公司是食品防腐剂行业龙头，新项目安赛蜜和固雅木等投产，驱动收入和利润快速增长。公司 22年底股权激励落地，此次收购宝灵化工，资本运作明显加速。 考虑到山梨酸钾价格下滑，下调 2022-2024年归母净利润至 4.03、4.64、5.66亿元，同比增速分别为 131.32%、15.36%、21.82%，对应当前股价 PE 分别为 10、 9、7倍。公司当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险、交易存在不确定性、第三方市场价值评估存在不确定性

醋酸及吡啶衍生物细分龙头，公司业绩持续高质量增长公司前身为成立于 1959年的南通醋酸化工厂，实际控制人为公司管理层成员六名自然人。公司以双乙烯酮和吡啶为“母核”，深耕高附加值精细化工产业。经过多次扩建，公司已形成四大系列多个产品，目前主要应用于食品和饲料添加剂、医药及农药中间体、以及颜（染）料中间体三个领域。受益于产品下游需求稳定增长，公司上市以来营收和净利润年复合增速分别为 15.8%和 20.8%。公司经营现金流充裕且常年维持较高比例分红，公司持续保持高质量增长。 山梨酸钾需求平稳增长，原材料价格下跌盈利反转山梨酸及山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保鲜剂，因其低毒、高效和广谱，具备良好的发展前景。根据国际市场咨询机构 P&SIntelligence 发布的研究报告显示， 全球山梨酸钾市场预计将从 2020年的 3.64亿美元增长到 2030年的 5.76亿美元，年复合增长率为 4.7%。公司是我国山梨酸（钾）市场的龙头企业，行业产能占比约 27%，且作为负责人起草了多项国家、行业和企业标准，确立了公司主要产品在行业中的技术引导地位。2021年受多个因素影响导致原材料价格大幅上涨公司利润空间压缩，2022年原材料价格下降，叠加下游需求稳定，公司盈利能力快速回升。 食品添加剂业务再添新员，安赛蜜助力公司再成长新型高倍甜味剂因其不参与新陈代谢、不增加热量，能够替代蔗糖有效地缓解人体对糖的摄入，市场前景良好，其中安赛蜜从价甜比、安全性和易用性等几个维族具备综合竞争优势。随着传统甜味剂逐步退出市场，安赛蜜的市场容量将快速扩大，预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂仍有翻倍的空间。当前安赛蜜行业为寡头垄断格局，金禾实业占据约 60%左右产能。公司技术领先，预计产品收率在行业中存在比较优势，叠加与公司传统产品存在客户协同，稳定的合作关系有助公司快速切入新市场。 联手 DWC 公司，进军亚洲固雅木市场公司与 DWC 公司共同投资成立合资公司，拟打造目前亚洲独家生产固雅木的生产基地。合资工厂将商业化生产固雅木木材, 利用醋化股份原材料等优势生产销售优质改性木材，初期设计产能为每年 16万立方米。 盈利预测与估值公司是食品防腐剂行业龙头，格局稳定盈利稳定增长。随着公司新项目安赛蜜和固雅木等投产，推动公司收入和利润保持快速增长。预计 2022-2024年公司营业收入分别为 34.89、38. 11、46.78亿元，同比增速分别为 16.34%、9.22%、22.74%，归母净利润分别为 4.23、5.23、6.28亿元，同比增速分别为 143.05%、23.63%、20.02%，对应当前股价 PE 分别为 11、9、7倍。参照可比公司估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期、安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险

公司发布 2020年三季报。 公司 20年前三季度实现营收 17.61亿元， 同比增长 8.41%，实现归母净利润 1.94亿元，同比增长 25.09%， 实 现扣非归母净利润 1.68亿元，同比增长 14.26%，实现经营净现金流 2.70亿元，同比增长 87.29%。单季度看，公司 20Q3实现营收 6.14亿元，同比增长11.41%，实现归母净利润 0.65亿元，同比增长 15.24%， 实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比下降 19.06%。 Q3盈利能力提升，研发与财务费用同比增加较多拖累公司单季度业 绩。 公司 20Q3单季度整体毛利率为 26.01%，同比提升 5.64pct、环 比提升 3.76pct，整体净利率为 10.63%，同比提升 0.36pct、环比提升 0.07pct。费用方面， 20Q3公司研发费用 4213万元，去年同期为 2200万元， 财务费用 2755万元，去年同期为-1138万元， 两项费用合计同 比增加 5907万元。 Q3各主营板块营收同比增长， 食品饲料添加剂销量同比向好、 价格同 比下跌。 分业务看， 营收方面， 20Q3单季度食品饲料添加剂、 医药农 药中间体、 颜（染）料中间体、 其他有机化合物分别实现营收 2.52亿 元、 0.98亿元、 0.94亿元、 0.79亿元，分别同比增长 22.8%、 2.2%、 8.0%、 27.9%。 销量方面， 20Q3单季度食品饲料添加剂、医药农药中 间体、颜（染）料中间体、其他有机化合物销量同比变动幅度分别为 34.1%、 -8.2%、 0.5%和 9.9%。 产品价格方面， 20Q3单季度食品饲 料添加剂、医药农药中间体、颜（染）料中间体、其他有机化合物平 均售价同比变动幅度分别为-8.4%、 11.4%、 7.5%和 16.4%。 盈利预测与投资建议。 我们预计 20-22年公司每股收益分别为 1.24元、 1.53元、 1.75元， 当前股价对应市盈率为 14倍、 11倍、 10倍， 维持 公司合理价值为 23.77元/股的判断， 对应公司 2021年每股收益 15.5倍 PE 估值，维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动； 主营产品价格下跌；在建项目进度 低于预期；重大环保、安全生产事故。

公司发布2020年中报，业绩稳健增长。公司20H1实现营收11.47亿元，同比增长6.88%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长30.73%。单季度看，公司20Q2实现营收6.54亿元，同比增长22.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长47.41%。盈利能力方面：公司20H1整体毛利率为21.97%，同比提升2.11pct，整体净利率为11.26%，同比提升2.05pct；单季度看，公司20Q2整体毛利率为22.25%，同比提升2.19pct，整体净利率为10.56%，同比提升1.79pct。 食品饲料添加剂及医药农药中间体收入同比略有下滑，颜（染）料中间体销量同比向好；食品饲料添加剂价格稳中有升，主要原材料价格跌价提升公司盈利水平。分业务看，20H1食品饲料添加剂实现销量1.64万吨，同比下降2.96%，实现营收4.60亿元，同比增长2.95%，占营收比为40.13%；医药农药中间体实现销量2.00万吨，同比下降7.81%，实现营收2.41亿元，同比下降14.31%，占营收比为21.01%；颜（染）料中间体实现销量0.81万吨，同比增长21.97%，实现营收1.74亿元，同比增长15.71%，占营收比为15.14%；其他有机化合物实现销量1.58万吨，同比增长13.03%，实现营收1.55亿元，同比增长44.44%，占营收比为13.50%。 盈利预测与投资建议。我们预计20-22年公司每股收益分别为1.32元/股、1.54元/股、1.75元/股，对应当前股价市盈率为14倍、12倍、10倍，参考可比上市公司估值水平，综合考虑公司业务结构及业绩增速，对于公司2020年每股收益给予18倍PE估值，对应公司合理价值为23.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动；主营产品价格下跌；在建项目进度低于预期；重大环保、安全生产事故。

公司签订投资框架协议, 拟进军新材料领域公司发布公告, 2019年 7月 9日,公司与 CBM、 DWC 公司签订了《固雅木木材工厂项目–投资框架协议》,其中 DWC 公司主营业务在中国和东盟国家生产和销售固雅木木材, CBM 公司主营业务为投资新型环保建筑材料项目, CBM 公司持有 DWC 公司 97.4%的股权。 公告显示, 公司拟与 DWC 公司共同投资成立合资公司,打造亚洲独家生产固雅木生产基地,初步设计产能 16万立方米,最终视市场情况扩到48万立方米。目前, DWC 公司拥有 Accsys 的全资子公司 Titan Wood 获得的在中国及东盟市场生产及销售每年不超过 7.5万立方米固雅木的专利权、技术信息的独家技术许可。 固雅木为新型环保材料, 公司产业链延伸再落一子固雅木是一种新型环保材料,利用可持续循环种植的软木树种,通过清洁的制造技术,转变成具有类似高性能硬木或者更好的特性的木材,固雅木木材是一种高质量、可经久使用的木材,具有良好的发展前景。 固雅木加工过程为乙酰化作用,乙酰化作用增加了木材中的乙酰基分子数量,降低木材的吸水能力,从而提高耐久性、稳定性和使用寿命。 乙酰化作用来源于醋酸中的乙酸酐,公司深耕醋酸化工多年,乙酰化为技术强项,此次合作有利于公司利用自身优势进行产业链延伸。 盈利预测与投资建议我们预计 2019-2021年公司每股收益分别为 1.32元、 1.47元、 1.59元,对应当前股价市盈率为 13.1倍、 11.9倍、 11.0倍,考虑公司食品防腐剂等细分行业龙头地位以及公司的业绩稳定性,根据我们预测公司2019-2021年净利润年均复合增速为 17.4%, 参考可比上市公司 2019PE均值为 17倍, 对于公司 2019年每股收益给予 17倍 PE 估值,对应公司合理价值为 22.50元/股, 维持“买入”评级。 风险提示公司食品添加剂、医药农药中间体及颜料染料中间体产品价格下跌,醋酸、巴豆醛等原材料价格大幅波动;受环保等因素制约,农药、有机颜料等下游需求低迷;重大食品卫生安全事件; 重大安全、环保事故

公司发布2018年报,业绩稳健增长,环保投入持续增加 公司发布2018年报。2018年公司实现营业收入20.3亿元,同比增长22%,实现归属母公司股东的净利润2.01亿元,同比增长25%。盈利能力方面,公司盈利水平较为平稳。分产品看,2018年食品添加剂毛利率为22.4%,同比提升1.3pct;医药农药中间体毛利率为20.2%,同比下降0.6pct;颜料染料中间体毛利率为18.5%,同比下降1.1pct。 公司环保投入持续增加。2016-2018年环保投入资金分别为2607万元、3377万元和6491万元,占营业收入比重分别为2.00%、2.03%和3.20%。 主要原材料醋酸价格下行,有望增厚公司业绩 百川资讯的数据显示,醋酸2018年最高价格曾经去到5800元/吨附近,2018Q4开始醋酸价格快速下跌,目前醋酸价格已跌至2950元/吨。公司2018年报及2018年度主要经营数据公告显示,公司2018年采购醋酸量为98532吨。醋酸价格中枢下行有望增厚公司业绩。 公司主导产品细分子行业发展前景良好 山梨酸钾:用途广泛的食品防腐剂,行业集中度高,公司产品具备优势,有望充分受益环保及安监红利;医药、农药中间体市场持续增长,公司产品品类齐全;颜料中间体:受益有机颜料行业发展。 盈利预测与投资建议 基于公司主导产品价格稳中略有上涨,主要原材料价格中枢下移的假设,我们预计2019-2021年公司每股收益分别为1.32元、1.47元、1.59元,对应当前股价市盈率为13.8倍、12.4倍、11.5倍,考虑公司食品防腐剂等细分行业龙头地位以及公司的业绩稳定性,根据我们预测公司2019-2021年净利润年均复合增速为17.4%,参考可比上市公司2019PE均值为16.9倍,对于公司2019年每股收益给予17倍PE估值,对应公司合理价值为22.50元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 公司食品添加剂、医药农药中间体及颜料染料中间体产品价格下跌,醋酸、巴豆醛等原材料价格大幅波动;受环保等因素制约,农药、有机颜料等下游需求低迷;重大食品卫生安全事件;重大安全、环保事故。

醋酸衍生物龙头,产能规模及生产一体化优势显著。公司主要从事以醋酸衍生物、吡啶衍生物为主体的高端专用精细化学品的研发、生产和销售,公司的产品主要有三类:1)食品、饲料添加剂:山梨酸(钾)、脱氢乙酸(钠);2)医药、农药中间体:乙酰乙酸甲(乙)酯、氰基吡啶;3)颜(染)料中间体:乙酰乙酸苯胺类产品。众多产品的核心原料是双乙烯酮,生产协作性强,成本优势显著。根据公司2018年中报披露,公司现有山梨酸(钾)产能3.3万吨、双乙甲酯2.8万吨、双乙乙酯6000吨、双乙苯胺1.9万吨,、双乙烯酮2.6万吨,产能规模均位居国内前列。 环保趋紧下产品价格大幅度上调,业绩改善显著。近来,国家不断强化对于安全、环保问题关注的力度,江苏省也出台《全省沿海化工园区(集中区)整治工作方案(苏政办发〔2018〕46号)》等政策,进一步加强对化工行业的监管力度,淘汰落后产能。醋酸衍生物如山梨酸钾排污较大,行业不少竞争对手停产甚至退出市场,供给收缩之下产品价格大幅度提升,带动公司盈利增厚。2017年公司实现营收16.61亿,同比增长24.9%,归属母公司净利润1.61亿,同比增长8.84%。2018年上半年,公司实现营业收入10.29亿,同比增长32.46%,归母净利润0.95亿,同比增长23.89%。 募投项目投产,逐步释放盈利。公司共有六期生产项目,截至2018年6月30日六期项目已经全部竣工验收。2018年的新增产能来自四到六期,包括山梨酸钾1.1万吨、双乙甲酯2万吨、双乙乙酯4000吨、双乙苯胺类1.4万吨,随着项目的逐步投产,公司的盈利也将稳步增加。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予“增持”评级。公司是醋酸衍生物行业的龙头,产能规模领先,产品众多且生产协同性强;受益于环保趋紧下行业供给收缩,公司的盈利能力逐步增强,随着新增产能的投产,公司的经营壁垒进一步增厚。我们看好公司未来的发展,预计2018-2020年的EPS为1.01、1.29和1.47元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:产品价格下跌;竞争对手复产;生产的环保及安全风险。

公司深耕醋酸衍生物及吡啶衍生物,技术实力雄厚。公司专注高端专用精细化学品的研发、生产和销售,主要包括:(1)食品和饲料添加剂:山梨酸(钾)等;(2)医药和农药中间体:乙酰乙酸甲(乙)酯、氰基吡啶;(3)颜(染)料中间体。2016年随着环保趋严,公司实现满负荷生产,营业收入同比增长13.3%,2017年公司募投项目投产助力公司营业收入持续增长,截至2017年前三季度,公司实现营业收入11.58亿,同比增长22.92%。 需求端:食品添加剂、医药、染料市场规模稳步增长。在食品添加剂领域,美国市场研究机构MarketsandMarkets发布报告指出全球食品添加剂市场总额预计将在2020年达到522亿美元,年均复合增长率达5.6%。在医药和农药领域,自2015年起国内医药制造业规模以上工业增加值累积增速基本保持在8%以上,农药原药2016年已达到340.83万吨,相对于2000年以前的52.57万吨,年均复合增长率达36%;有机颜料领域,根据前瞻产业研究院数据显示,2016年我国有机颜料产量达32.82万吨,相对于2010年的25.34万吨,年均复合增长率达4.41%。 供给端:行业环境污染事件频发,产能受限引起价格上涨。在山梨酸钾产品领域,生产企业除醋化股份外,其余均为非上市公司,王龙与昆达均出现环保问题,产能受限引起价格上涨。根据包谷网数据显示,山梨酸钾价格持续上移,从不到2万元/吨涨至目前2.7-3.0万元/吨。乙酰乙酸甲乙酯行业集中,主要由江苏天成、天龙化工以及公司生产,由于环保趋严乙酰乙酸甲(乙)酯价格上涨,按照慧聪网产品报价,乙酰乙酸甲酯目前报价达14000元/吨。 原材料价格支撑产品价格高位。醋酸新增产能放缓,下游扩张推动价格上涨。2014年开始公司醋酸新增产能放缓,2017年国内醋酸无新增产能同时叠加美国伊士曼2017年10月发生爆炸,醋酸开工率提高。我们认为2018年下游PTA及乙醇均有新增产能,2018年醋酸有望继续供不应求,产品价格将继续上涨。双乙烯酮集中在中国,环保趋严导致双乙烯酮价格上涨,按照慧聪网产品报价,双乙烯酮目前报价达14300元/吨。 盈利预测与投资建议。公司作为山梨酸钾等子行业领先公司,将优先受益产品价格上涨。公司目前拥有山梨酸钾3.8万吨,乙酰乙酸甲(乙)酯4万吨,如果山梨酸钾价差扩大1000元/吨,公司EPS增厚0.13元,如果乙酰乙酸甲(乙)酯价差扩大1000元,公司EPS增厚0.14元。我们预计公司17-19年EPS分别为0.77、1.19、1.43元,参考同行业可比公司,估值给予2018年18倍动态PE,6个月目标价21.42元。我们考虑到环保趋严行业产能收缩持续,产品价格有望快速增长,公司作为龙头企业望优先受益,维持买入评级。 风险提示:产品价格不及预期;募投项目扩产不及预期;下游需求不及预期。

公司深耕醋酸产业链,成为国内领先的醋酸衍生物、吡啶衍生物生产企业。公司主要从事醋酸衍生物、吡啶衍生物等精细化工品的研发、生产、销售。公司以醋酸为原料,生产中间体乙烯酮及双乙烯酮,再通过与巴豆醛及甲基吡啶合成生产醋酸衍生物及吡啶衍生物。产品主要应用三大领域,包括食品和饲料的防腐、医药及农药、染料,其中用于食品和饲料添加剂的产品是山梨酸(钾)、脱氢乙酸(钠),用于医药、农药中间体是乙酰乙酸甲(乙)酯;用于颜料中间体是乙酰乙酰苯胺类产品。公司于2015年上市,上市时公司拥有(双)乙烯酮产能3.3万吨,山梨酸(钾)产能2.7万吨,双乙甲(乙)酯产能2万吨、脱氢乙酸钠产能3400吨、氰基吡啶产能1万吨、双乙苯胺类产品产能5000吨。公司客户包括世界领先化学品分销商UNIVAR、日本化学公司MITSUBISHI、双汇发展、山东金锣等,是我国领先的醋酸衍生物、吡啶衍生物生产企业。 2017年山梨酸(钾)等募投新增产能已全部释放。公司2015年上市时募投三个产品项目,其中年产2万吨高纯乙酰乙酸甲酯及5000吨双乙烯酮生产项目,年产1.1万吨山梨酸钾项目已于2017年一季度实现完全达产,而因烟酰胺市场竞争加剧,5000吨烟酰胺联产44吨烟酸及副产3941.2吨硫酸铵建设推迟。随着募投项目达产,2017年(双)乙烯酮产能达到3.8万吨,山梨酸(钾)产能3.8万吨,双乙甲酯产能4万吨。公司2017年中报显示,由于募投项目投产过程中新老换线导致公司2017年上半年销量有所影响,食品添加剂2017年上半年销量1.4万吨,同比减少4.7%,颜料中间体2017年上半年销量6448吨,同比减少22%,进而影响全年销量。我们认为2018年新增的产能将完全释放,有望显著增厚公司业绩。 环保趋严,公司产品均处于供不应求,2018年产品有望量价齐升。公司竞争对手如王龙集团、临沂昆达等均为非上市公司,环保措施相对薄弱。目前环保压力趋严,行业环保问题频出,根据山东省以及临沂市官网显示,昆达公司多次受到环保处罚,针对未批先建问题要求停产整顿,对产能供给造成影响。目前下游需求稳定,随着环保趋严,我们认为2018年有望实现量价齐升。 盈利预测与评级。我们预计公司17-19年EPS分别为0.77、1.19、1.43元,给予2017年32倍动态PE,6个月目标价24.64元。我们考虑到环保趋严行业产能收缩持续,产品价格有望增长,公司作为龙头企业望优先受益,给予买入评级。 风险提示。行业竞争加剧;下游需求不及预期;产品价格下降的风险。

事件:公司近日发布2017年三季报,前三季度实现营业收入11.58亿元,同比增长22.92%,归属于上市公司股东的净利润1.06亿元,同比增长3.99%,EPS0.52元。 涨价滞后表现与汇兑损益导致净利不达预期。山梨酸钾与双乙甲酯价格自8月下旬以来持续上涨,但订单对业绩影响滞后,一般当月25日左右签订下个月订单,9月主要执行8月合同使产品涨价未能体现在业绩中;此外,公司出口收入占比40%以上,今年人民币升值影响汇兑损益约1500万,对比16年同期美元升值增厚汇兑损益约1000万,也是影响利润低于预期的重要因素。 前三季度食品添加剂与医药农药中间体均价同比上涨约4%,主要原料中巴豆醛与氢氧化钾价格波动不大,但醋酸价格同比上涨45.5%,使盈利水平同比下滑。前三季度毛利率18.86%,同比下降2.36个百分点。 近两月双乙甲酯与山梨酸钾价格大幅跳涨,四季度业绩将显著受益。受环保核查影响,公司竞争对手王龙、昆达、双桃开工率大幅下降,市场供应持续紧张,自8月下旬以来山梨酸钾价格由21000-22000元/吨涨至28000-29000元/吨(均价,含外贸),双乙甲酯价格由约9500元/吨涨至14500元/吨,涨幅分别高达33%、53%,预计10月份业绩将环比显著好转,考虑到价格反映滞后,11月业绩将更优异。 盈利预测与投资建议。调低公司盈利预测,预计17-18年EPS为1.01元、1.48元,对应PE分别为21倍、14倍,考虑到公司主要产品价格上涨逻辑未变,四季度业绩有望显著转好,但短期业绩不达预期影响市场情绪,给予公司“增持”评级。

业绩简评 醋化股份发布2017年三季报,公司前三季度实现营业收入11.58亿元,同比增长22.92%,实现归属上市公司股东净利润1.06亿元,同比增长3.99%,其中Q3单季度实现净利润3004.56万元,同比下降11.53%。汇兑损失以及原材料成本的上涨是公司三季度业绩同比下降的主要原因,伴随着公司主要产品自9月下旬以来逐步上涨,四季度经营状况有望得到一定程度改善。 经营分析 主要产品产销平稳价格小幅上涨:公司三季度各类主要产品产销平稳,其中食品添加剂与颜料中间体产销率都超过100%,医药农药中间体基本实现满产满销。前三季度公司主要产品价格小幅上涨,食品、医药、颜料三大类产品价格同比上涨分别4.03%、3.86%、13.42%,二季度新装置过渡问题得到有效解决,公司生产状况维持平稳。 原材料成本上涨显著汇兑损失拖累业绩:3季度受到煤炭、吡啶等初级原材料价格上涨影响,公司主要原材料成本有所提升,冰醋酸、液氨、甲基吡啶价格分别同比上涨45.5%、16.67%以及35.61%,公司三季度综合毛利率16.54%较二季度小幅下降,同比下降7个百分点也充分说明这一问题。公司财务费用同比大幅提升,主要来自于汇率波动所带来的汇兑损失,由于公司有接近50%收入来自于海外,人民币升值对公司经营产生较大影响。我们认为原材料成本进一步上涨空间有限以及汇率逐步企稳将对公司四季度经营构成正面影响。 主要产品自9月下旬开始上涨有望利好公司四季度业绩:受到环保趋严等因素影响,公司各主要产品自9月下旬以来均呈现不同程度的上涨,其中山梨酸(钾)上涨超过30%,双乙甲酯价格上涨幅度超过40%。我们认为公司四季度业绩有望受益于产品量价齐升呈现一定程度改善。 投资建议 考虑到公司作为国内食品添加剂领域绝对龙头企业以及四季度经营有望逐步改善,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.92、1.05、1.14,对应当前股价PE分别为26倍、23倍、21倍,维持对公司的增持评级。 风险提示 食品添加剂需求低于预期汇率波动风险。

事件:公司发布2017年半年报,实现营业收入77,677万元,同比增长23.34%;归母净利润7,631万元,同比增长11.69%;毛利率20.00%,环比下降2.23pct。 公司主要产品山梨酸(钾)产销较去年略有下降,对盈利有一定影响:公司上半年山梨酸(钾)产量与销售量比去年同期略有下降,受此影响,公司食品饲料添加剂板块2017H1总销量为1.47万吨,仅达到2016年全年销量的48.4%;平均售价为2.15万元/吨,仅同比增长5.64%;而主要原料冰醋酸平均进价同比增长44.11%,氢氧化钾进价同比增长10.82%,降低了产品的毛利率。 目前公司山梨酸(钾)经营情况已恢复正常,加上环保收缩带来产品涨价预期:公司目前山梨酸钾新老线均已经达成正常状态,同时公司两大竞争对手宁波王龙、山东泓达相继发生环保相关事故,山梨酸钾行业景气度提高,涨价预期较强。据公司公告,公司山梨酸钾总产能3.8万吨,经测算,产品价格每上涨1000元,可为公司年化EPS增厚0.14元,弹性巨大。 医药农药中间体产销增长势头良好,双乙烯酮-双乙甲酯募投项目顺利推进:公司医药农药中间体板块2017H1总销量为1.91吨,已超过2016年全年销量的70%;平均售价为1.22万元/吨,同比增长11.57%,业绩增长趋势向好。据公司公告,公司双乙甲酯产能共4万吨,与下游诸多如VE、头孢等行业里的优秀公司精诚合作,为募投项目的顺利投放市场打下了基础。 投资建议:我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.11、1.38和1.64元,买入-A评级,6个月目标价33.3元,对应17年30倍PE。 风险提示:新增产能投放不及预期、安全环保事故等。

业绩简评 醋化股份发布2017半年报,公司2017年上半年实现营业收入7.77亿元,同比增长23.34%;归属上市公司股东净利润7631.31万元,同比增长11.69%。公司Q2单季度业绩出现一定程度的环比放缓主要原因一方面来自于淡季以及新产能投入市场等因素使得主要产品价格承压,整体涨幅有限;另一方面由于冰醋酸、3-甲基吡啶、苯胺等原材料价格出现上涨也在一定程度上侵蚀公司的盈利。我们认为随着三季度进入行业传统旺季以及上游原材料价格逐步企稳,公司业绩有望迎来边际改善。 经营分析 募投产能逐步投放,稳步进入市场:公司募投项目“年产2万吨高纯双乙甲酯联产5,000吨双乙烯酮项目”和“年产11,000吨山梨酸钾项目”的投放市场,在扩大公司销售规模的同时也对各主要产品价格造成一定压力。2017上半年公司食品添加剂、医药中间体以及颜料中间体业务平均价格上涨分别为5.64%、11.57%、28.21%,而醋酸、苯胺等原材料价格同比大幅上涨,也对于公司整体利润造成一定程度的侵蚀。我们认为进入下半年需求的传统旺季以及原材料价格的企稳,公司整体盈利中枢有望得到恢复。此外公司募投的双乙烯酮除了生产双乙甲(乙)酯之外,还流向乙酰乙酰类产品,双乙烯酮整体供应量的扩大也促使公司主要产品生产一体化优势的进一步加强。 环保严查带来机遇行业龙头有望充分受益:我们认为国内整体环保压力的提升对于公司作为行业龙头将充分受益,近期山东、浙江等地环保核查的逐步推进已对公司所在行业各类产品造成一定的供给冲击,我们认为这一环保高压态势将持续并充分利好公司这类优质龙头企业。 深耕醋酸下游产业链未来成长性可期:公司作为国内醋酸深加工领域的绝对领军企业,凭借其多年积累的技术优势龙头效应逐步显现,未来依托乙烯酮与双乙烯酮这两个方向进行产业链下游的延伸,成长性值得期待。 投资建议 考虑到公司的行业龙头地位以及未来几年的成长性,我们预计公司17-19年的EPS分别为0.92元、1.06元、1.16元,对应当前股价PE分别为27倍、23倍、22倍,维持对公司的增持评级。 风险提示 行业环保管控力度低于预期募投项目投放低于预期

事件:7月份开始国内第二轮环保风暴来临,醋化竞争对手山东昆达由于废水排放超标,7月31号开始停产,宁波王龙因废水超标排放,7月21号收到余姚市环保局处罚决定书。最新跟踪显示,昆达目前仍为关停状态。 观点:此次环保风暴将影响行业至少30%产能,供给格局改善空间大。国内山梨酸钾与双乙甲酯行业仅醋化股份一家上市公司,竞争对手环保与安全问题较多。吨山梨酸钾生产过程中约产生4-5吨有机废水,极难处理,醋化上市以来年均环保与安全支出高达4000万以上,环保技术也为自主研发,资金与技术是行业环保达标的主要门槛。据我们行业调研情况,昆达与王龙环保与安全设施均未达标,15-16年昆达多次发生废水废气超标排放;王龙16年7月发生管道泄漏,安全与环保事件频发;青岛双桃16-17年频发火灾等安全事故。 8月份中央环保督察组将至山东及浙江,预计昆达、王龙、双桃等企业将受到较大影响。目前国内山梨酸钾与双乙甲酯产能分别为14.7、15万吨,昆达主要产能包括山梨酸钾3万吨、双乙甲酯3万吨(目前开1万吨),王龙山梨酸钾产能约4万吨、双乙甲酯5万吨,青岛双桃双乙甲酯3万吨。我们预计昆达关停期至少3个月以上,王龙与双桃开工也会下降,合计至少影响行业产能30%以上。 供应紧张利好涨价行情,公司业绩弹性极大。醋化目前山梨酸钾产能3.8万吨、双乙甲酯3万吨,公司募投项目于17年2月投产以来,已达到满产状态。山梨酸钾去年年初以来价格中枢持续上移,从不到2万元/吨涨至目前2.25万元/吨,从历史价格区间来看处于较低位置,历史价格高点为3.5-3.8万元/吨。双乙甲酯价格波动较大,去年受天成关停及王龙管道泄漏事件影响,4月由7500元/吨涨至1.1万元/吨,7月涨至1.3-1.4万元/吨,17年新产能投放后受国内供应增加影响而价格下滑。从历史价格走势来看,主要受供给端影响大,近期行业供应紧张,价格上涨趋势确定性强。我们测算山梨酸钾与双乙甲酯价格每涨2000元/吨,净利增厚1.09亿元,相当于公司16年净利规模的73%。从去年产品涨幅来看,两次短期事件带动山梨酸钾与双乙甲酯价格涨幅3000-4000元/吨以上,预计如此次环保核查实质性落地,将导致两产品价格上涨幅度超过16年。 食品添加剂行业-寡头集中,龙头受益。国外企业受成本竞争力下降、环保等影响,目前大部分产能已转移至中国,国内行业集中度持续提升;目前国内食品添加剂行业大多为未上市民营企业,16年开始的环保严查,已导致行业中小产能逐步退出市场,新任环保部长6月底上台后出台更为严格的环保政策,将导致上一轮环保核查中受影响小的较大型企业市占率降低,龙头公司寡头集中将成为行业趋势。醋化山梨酸钾目前市占率不到30%,预计未来提升空间较大。 盈利预测与投资建议。预计公司17-18年EPS为1.16/1.55元,对应PE分别为23/16倍。考虑到公司受益昆达关停,业绩弹性极大,维持“买入”评级。 风险提示:环保核查不达预期的风险。

推荐逻辑:下游需求稳定增长,供给缺乏弹性,同时在环保趋严背景下马太效应明显,相关产品业绩弹性大。 公司是国内山梨酸钾龙头企业。醋化股份主要从事以醋酸衍生物、吡啶衍生物为主体的高端专用精细化学品的研发、生产和销售。公司产品主要应用于食品、饲料的防腐抗氧化,医药、农药的生产以及颜(染)料的生产等领域。目前产品体系主要分为四大类: (1)食品、饲料添加剂,主要为山梨酸(钾)、脱氢乙酸(钠); (2)医药、农药中间体,主要为乙酰乙酸甲(乙)酯、氰基吡啶; (3)颜(染)料中间体,包括乙酰乙酰苯胺类产品; (4)基本有机化工产品,主要为双乙烯酮、乙腈。2016年末,公司募投项目“年产2万吨高纯双乙甲酯联产5000吨双乙烯酮项目”建成投产,公司双乙烯酮及下游产品的产能在搬迁后又一次台阶式增长。目前公司具有山梨酸(钾)产能3.8万吨,脱氢乙酸钠产能0.34万吨,氰基吡啶产能1万吨,双乙甲(乙)酯产能4万吨,双乙苯胺类产品产能0.5万吨。 山梨酸钾行业分析:下游需求稳定增长,供给缺乏弹性,在环保趋严背景下马太效应明显。山梨酸钾行业下游需求稳定,年增速5%左右,现在我国已成为全球最大的山梨酸(钾)生产国,实际产量约8万吨,约占全球总产量的90%。 国内主要生产厂家有醋化股份、宁波王龙等,行业集中度较高,在环保趋严背景下马太效应明显。 行业供给短期将紧张,公司业绩弹性较大。日前国内产能占比18%的昆达生物在环保高压下已经停产,预计将会影响行业内短期供给。我们按照醋化股份3.8万吨产能、15%所得税率、80%开工率、100%产销率测算,山梨酸钾全年售价每上涨1000元/吨,增厚归母净利润2280万元,EPS0.11元。 盈利预测与投资建议。根据公司投产的进度,上调盈利预测,我们预计2017-2019年EPS 分别为1.15元、1.30元、1.41元,归母净利润未来三年将保持25%的复合增长率。参考目前农药和日用化学产品行业的整体估值(动态市盈率40倍、70倍),给予公司2018年25倍估值,对应目标价32.5元,上调评级至“买入”。 风险提示:公司发生安全环保事故的风险、下游需求不足的风险。