事件3月15日，江航装备发布2023年年报。2023年，公司实现营收12.14亿元，同比增长9%，实现归母净利润1.93亿元，同比下滑21%。 点评1、航空产品收入稳步增长，新研产品和民航产品市场拓展成效明显。2023年，公司航空氧气、惰化系统等航空核心业务产品保质足量交付，航空军品收入稳步增长。航空产品实现收入8.61亿元，占营收的70.92%，同比增长17.91%。2023年，公司积极争取新研产品配套研制，主要产品在多个项目中竞标成功，成果显著；民用空气分离装置PMA组件在部分航空公司首装成功。 2、受国家行业政策变化和市场环境等因素影响制冷业务收入下滑，持续开拓新业务、新领域。2023年，子公司天鹅制冷受国家行业政策变化和市场环境等因素影响，新项目暂未形成批量订货，收入、利润下滑，天鹅制冷实现收入1.70亿元，同比下降-32%，实现净利润-2358.55万元，同比减少2564.18万元。制冷业务方面，子公司天鹅制冷持续开拓新业务、新领域，成功中标火箭军XX项目、某船项目、陆军两栖等多种型号项目，巩固市场地位，获得空军宿营车制氧机、火箭军核化保障车，陆军干扰车空调和制氧机等多个项目配套权，培育新的业务增长点。 3、维修业务持续较好发展。公司整合服务保障及维修资源，建成统一标准、统一管理的服务保障能力体系，为客户提供快捷、高效的一站式系统级服务，同时积极开拓航空地面保障、训练、天文及航天敏感元件等领域。2023年，公司维修及其他业务实现营业收入1.89亿元，占营收的15.54%，同比增长37.03%。 4、政策和产品结构变化等影响毛利率下降，研发费用同比增长46%。2023年，公司销售毛利率38.38%，同比下降1.86pcts。分产品看，航空产品毛利率37.52%，同比下降2.58pcts；特种制冷设备产品毛利率25.79%，同比下降5.29pcts；其他产品毛利率53.58%，同比下降4.03pcts。公司费用控制良好，2023年四费费率21.12%，同比小幅提高0.83pcts，其中，研发费用同比增长46%达1.16亿元，研发费用率9.58%，同比提高2.41pcts。加强研发投入奠定公司长期发展基础。5、我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.45、2.92、3.44亿元，对应当前股价PE分别为31、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收 12.14亿元，同比增长 8.89%，实现归母净利润 1.93亿元，同比下降 20.90%； 投资要点 交付项目增多， 2023年度营收同比增长 8.89%： 2023年度营收为 12.14亿元，同比增长 8.89%，原因为下游需求增长，订单增加；实现归母净利润 1.93亿元，同比下降 20.90%，原因是受行业政策变化和市场环境等因素影响，子公司特种制冷业务收入规模及净利润下降，同时公司研发费用同比增加，募集资金理财收益减少，以及同期政府补助减少。 2023年度公司毛利率达到 38.38%， 同比下降 4.61pct，原因主要是受行业政策、市场价格影响较上年下降。 首次公开发行部分限售股上市流通，军用民用多点开花： 公司 2023年上市流通的限售股为公司首次公开发行部分限售股及限售期间实施资本公积转增股本增加的股份，共涉及股份数量为 436,704,366股，占公司总股本的 55.19%，该部分限售股于 2023年 7月 31日起上市流通。 2023年公司军用航空成功获得多个新研项目配套，市场领先地位进一步稳固。民用航空方面收到中国商飞发来的 C929机组氧气系统、旅客氧气系统、惰化系统共 3个工作包的邀标书。 2023年度，公司申请专利134件，其中发明专利 97项，占比 72%；授权专利 68项，其中发明专利 31项。 下游需求稳中有升，有望受益于军工行业发展： 公司业务聚焦于航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱、航空氧气地面设备等航空产品和航天生保系统环控产品以及军民用特种制冷产品。公司已成为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内大型飞机副油箱及军用特种制冷设备制造商。拥有军工科研生产质量保密等多项资质， 有利于能和军工客户保持长期的合作关系。近年来，国防军费支出持续增长，对公司发展形成利好。 盈利预测与投资评级： 公司业绩符合预期，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在航空产业链的核心地位，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.44(-0.96)/2.89(-1.48)/3.40亿元；对应 PE 分别为31/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）技术研发不及预期； 2）下游需求及订单波动； 3）公司盈利不及预期； 4）宏观政策超预期调整。

事件8月29日，江航装备发布2023年半年报。2023H1，公司实现营收6.34亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.34亿元，同比下滑9%。 点评1、航空产品收入保持较快增长，拓展民航等新市场。2023H1，公司航空产品实现营业收入4.84万元，同比增长20%。上半年，公司航空装备各业务除正常履行订单外，进一步拓展新产品、新市场，中标多型机配套的制供氧产品、副油箱和机载油箱惰性化防护系统等。同时，积极争取年度装备航材及维修业务。在民航领域，CR929惰化系统竞标项目与中国商飞签订了技术协议，CR929氧气系统竞标项目完成机组氧气系统工程样机系统联试试验。此外，公司波纹管转包业务获得法国赛峰集团颁发的“赛峰航空氧气系统奖”，公司成为赛峰航空氧气系统公司2022年度排名前三的优秀供应商。 2、制冷业务子公司短期收入、利润下滑，新业务、新领域拓展奠定未来增长基础。2023H1，子公司天鹅制冷受短期市场需求等因素影响，收入、利润下滑，实现收入7972万元，同比下滑40%；实现净利润-1175万元，同比减少2029万元。公司在制冷业务方面，进一步加强市场的深入渗透和新业务新领域拓展，成功中标某岸基观测站等三个某所项目，以第一名的成绩成功中标某军手术车项目的两个空调型号和一个制氧机型号，预计将在2025年前形成各50台套数的批量，中标航天某所的3+7项目，为海军055项目配套特种舱室空调等，工业空调为多家钢铁厂配套。 3、销售毛利率同比下滑3.01pcts或受制冷业务拖累，公司费用控制良好。2023H1，公司销售毛利率38.49%，同比下滑3.01pcts，或受公司制冷业务毛利率下降拖累。2023年，子公司天鹅制冷受市场需求、政策变化、收入结构以及国际环境的影响，产品毛利下降。公司费用控制良好，2023H1四费费率15.28%，同比降低1.61pcts，其中，管理、销售、研发费用率分别同比降低1.07pcts、0.74pcts、0.26pcts至9.84%、1.69%和5.20%，财务费用率同比提高0.46pcts至-1.45%。 4、我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.15、3.95、4.86亿元，对应当前股价PE分别为31、25、20倍，维持“买入”评级。 风险提示军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营收6.34亿元，同比增长8.16%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降9.18%，业绩小幅承压；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降5.94%。23年第二季度实现收入3.29亿元，同比增长3.51%，实现归母净利润0.74亿元，同比下降18.88%。 航空业务稳步增长，制冷业务有所下降23年上半年，公司除正常履行航空装备各业务订单外，进一步拓展新产品、新市场，中标多型机配套的制供氧产品、副油箱和机载油箱惰性化防护系统等。23年上半年，公司航空业务实现收入4.84亿元，占营收76.30%，同比增长20.17%。特种制冷业务实现收入0.77亿元，同比下降41.51%。 募投项目“产品研制生产能力建设项目”以及“环境控制集成系统研制及产业化项目”受下游研制周期调整等因素影响，完成时间由23年7月延至25年7月。 持续保持研发投入，积极布局民机产业公司持续保持研发投入，23年上半年研发投入0.63亿元，同比增长12.34%，占营收比例为9.99%，同比增长0.37pct，其中包括自筹项目0.35亿元和国拨项目0.28亿元。公司通过近几年持续的研发投入，研发能力得到明显提高，产品质量有所提升，22年获得集团公司年度质量银牌。公司积极布局民机产业，参与ARJ21、C919、CR929相关系统研究，已获得波音737系列适航证书，目前正在开展空客系列适航取证工作。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为14.14/17.15/20.45亿元，对应增速分别为26.81%/21.32%/19.21%，归母净利润分别为3.38/4.18/4.82亿元，对应增速分别为38.49%/23.71%/15.19%，三年CAGR为25.44%，EPS分别为0.43/0.53/0.61元/股，对应PE分别为27/22/19倍。鉴于公司处于航空产品细分赛道领先地位，主机厂需求稳定，公司方舱空调业务拓展取得突破，根据相对估值法，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价14.79元。维持“买入”评级。 风险提示：下游军机装备列装进度不如预期，民用航空订单及国产替代进度不达预期

事件3 月15 日，江航装备发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入11.15 亿元，同比增长16.96%，实现归母净利润2.44 亿元，同比增长5.55%。 点评1、航空产品收入保持较快增速，主机厂需求旺盛。2022 年，公司加强市场开拓，机载油箱惰性化防护系统、供氧产品等收入增加，航空产品实现收入7.30 亿元，同比增长22%，保持较快增速。航空工业集团下属单位是公司的第一大客户，2022 年，公司向航空工业集团下属单位销售额达6.97 亿元，占营收的62%，同比增长42%，表明主机厂需求旺盛。 2、特种制冷业务收入保持增长，盈利能力有望企稳回升。公司特种制冷业务由全资子公司天鹅制冷开展，2022 年，天鹅制冷实现营收2.50 亿元，同比增长6%，实现净利润206 万元，同比减少2611 万元。盈利能力下滑主要由于受政策变化、收入结构变化以及部分材料价格上涨的影响，毛利率下降。展望2023 年，天鹅制冷将充分发挥柔性生产线优势、优化生产组织模式、提升组织效率，公司特种制冷业务盈利能力有望企稳回升。 3、新产品、新市场取得突破，业务拓展贡献新增量。航空相关设备方面，2022 年公司为多个新研项目配套机载燃油箱惰化防护系统、供氧系统、氧气浓缩器等产品，获得陆装制氧机加改装增量订单，获评空军某基地训练设备单一来源供应商，敏感元件业务积极占位航发等新市场，以多元化系列产品助力神舟系列成功飞天；特种制冷业务方面，公司成功中标陆军方舱空调集中采购项目、3000 吨油船、救助拖船、海医所自动配气装置项目等多种型号项目。 4、在研项目储备充足，高研发投入增强发展潜力。2022 年，公司研发费用0.80 亿元，同比增长57%，研发费用率7.17%，同比提升1.81pcts。目前，公司在研项目27 项，预计总投资规模7.38 亿元，2022 年度投入1.39 亿元，累计投入5.23 亿元。公司加强人才储备，研发人员217 人，同比增加21 人，研发人员占比达16%。积极投入研发为公司长远发展奠定基础。 5、合同负债、存货维持高位，关联交易预计金额高增长显示航空业务景气延续。2020、2021 和2022 年末，公司合同负债分别为0.19亿元、3.79 亿元和3.10 亿元，存货分别为4.06 亿元、6.85 亿元和7.00 亿元，合同负债和存货维持高位，表明公司订单充足，生产准备充分。2023 年度，公司向航空工业集团及下属企业的日常关联交易销售金额预计为9.5 亿元，较2022 年度预计金额7.2 亿元同比增长32%，航空主机厂需求旺盛。 6、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为3.15、3.98、4.97 亿元，对应当前股价PE 分别为34、27、21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件：8月28日，公司发布2022年半年报。2022上半年收入（5.86亿元，+21.60%），归母净利润（1.47亿元，+15.00%）；2022Q2收入（3.18亿元，+8.25%），归母净利润（0.91亿元，+7.93%）。 强军需求带动收入稳定增长，航空业务占比再创新高。公司作为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商，在报告期内积极开拓市场，挖掘潜在客户，核心受益于强军背景下装备需求放量。报告期内，公司实现营业收入（5.86亿元，+21.60%），收入规模实现稳步增长，其中： 1）航空装备，公司主要为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研/在役军机以及部分民机，产品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱以及敏感元件、氧气地面设备等。2022上半年公司取得多款新机型配套订单，航空装备业务取得高速增长，共实现营业收入（4.03亿元，+35.72%），占总收入比重（68.67%，+7.14pct）达到历史新高。公司作为航空子系统细分赛道独供企业，相关业务的高速增长及占比提升充分反映当前航空装备下游需求的高度景气。 2）特种制冷，通过全资子公司天鹅制冷开展，目前军用特种制冷设备已实现空、军、海、火箭军全军种覆盖，并借助军用技术成果转化向工业民用领域的特种耐高温空调、专用车空调等细分市场持续拓展。报告期内公司凭借军用特种制冷市场主导地位充分受益下游装备放量，同时民品制冷积极拓展客户，2022上半年共实现营业收入（1.32亿元，+4.81%），占营业收入（22.45%，-3.59pct）。 分季度看，公司二季度实现营业收入（3.18亿元，+8.25%），归母净利润（0.91亿元，+7.93%）收入及利润规模均达到单季度历史高点，而增速较往季度略有放缓或主要系近两年基数提升较大及单季度交付节奏波动共同作用所致。公司单季度毛利率由21Q2的48.57%同比下降3.88pct至22Q2的44.69%，或主要系伴随交付规模提升公司承受下游降价压力所致，预计伴随公司高附加值产品未来交付占比的提升，毛利率有望在迎来企稳回升。Q2期间费用率单季度净利率为28.57%，较去年同期保持稳定。 毛利率或因交付结构承压，研发投入持续加码。2022上半年毛利率同比下降6.73pct至41.51%，其中，航空产品毛利率下滑5.27pct至42.31%，特种制冷装备毛利率下降9.51pc至29.97%，或主要系报告期内高毛利航空产品交付占比下降且销售规模提升过程中价格承压所致。另一方面，随着公司不断加强内部控制，经营效率持续提升，上半年期间费用率下降2.65pct至16.89%，达到历史同期最低水平。值得关注的是，报告期内，随着公司研发任务增多，同时伴随项目研制进度推进，科研领用及交付产品增多，最终导致研发费用增长49.34%，研发费用率提升1.02pct至5.47%。公司科研任务密集，研发投入持续加码，有望加快未来高附加值产品的投产速度，为公司盈利水平的提升形成正向助力。最终因资产减值计提减少1353.13万元，而信用减值计提增加864.42万元，公司净利率虽小幅下降1.44pct至25.14%。 资产负债表预示景气上行，现金流有望迎来改善。公司期末存货达7.15亿元，较期初增长4.38%,，其中原材料增长6.56%，反映公司正在积极备料生产，库存商品及发出商品分别增长4.47%及11.32%，或将在下半年完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端。公司2022上半年在建工程较期初增长118.44%，其中主要增量来自“712厂房”及“冷夜产品数字化柔性生产线”两个项目，公司当前正积极扩充产能，或从侧面体现未来订单需求的积极预期。公司上半年经营性活动现金流净额为-1.89亿元，较上年同期减少182.32%，主要系期内预收货款较上年同期大幅下降所致，预计下半年现金流或有望伴随订单交付确认显著改善。 投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元，对应PE为27X、18X和12X，持续推荐，维持“买入-A”。 风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期

销售净利率 24.25%达历史新高，规模效应逐步体现公司发布 2021年年报： 2021全年公司营业收入达 9.53亿元，同比+14.72%，实现归母净利润 2.31亿元，同比+19.23%，实现扣非归母净利润 2.00亿元，同比+27.70%，实现稳步增长。分板块，航空业务实现收入 5.99万元，同比+18.92%，营收占比达 62.85%； 特种制冷业务实现收入 2.32亿元，同比+11.37%，营收占比达 24.30%。 利润端： 2021年公司实现销售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，达历史新高；期间费用方面，期内公司发生销售费用 0.24亿元（YOY+3.13%），管理费用 1.35亿元（YOY+20.44%，主要原因为社保减免取消，人员费用增加），财务费用-0.18亿元（主要原因为利息收入增加），研发费用 0.51亿元（YOY+0.01%）， 整体实现销售期间费用率 20.09%，同比-2.14pcts，创历史新低， 受此影响，公司销售净利率达 24.25%，同比+0.92pcts，达历史新高。 我们认为，公司作为系统成品配套商，产品有望迎来新机型产品单机配套价值量及渗透率同时提高，叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。 存货+68.89%，合同负债+1908.58%， 产品交付速度或将提升存货端： 期末公司存货达 6.85亿元， 较上年期末+68.89%， 其中原材料账面余额达 2.18亿元， 较上年期末+89.47%； 库存商品账面余额达 1.70亿元， 较上年期末+59.77%； 发出商品账面余额 2.15亿元，较上年期末+91.81%， 表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度持续提升。 合同负债：期末公司合同负债达 3.79亿元，较上年期末+1908.58%， 预付账款达 0.91亿元，较上年期末+436.70%，主要原因为公司收到客户预付款增加，同时向上游供应商预付货款增加。我们认为，甲方大额预付款或已开始向下游传导，公司或将依托充裕的现金流进一步提升管理水平，改善经营质量。 国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研制平台公司系国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。 公司产品覆盖航空氧气系统，机载油箱惰性化防护系统，飞机副油箱等配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。 首批军工企业混改试点，率先实施核心人员持股公司系首批军工企业混改试点，作为中航工业集团国企混改排头兵，在集团内率先实施核心人员持股。 2018年，两批次核心人员共 146人持股全部实缴到位，合计持有航空工业江航 5%的股份。 我们认为，核心人员持股作为一种长期激励机制，有助于核心人才的培育与公司的长远发展，对公司的业绩将具有明显的提升效果。 盈利预测与评级： 伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，训练增加推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望实现重点民机型号国产化替代，进入加速排产期。考虑到交付确认节奏不确定，我们将公司在 2022-2023年的归母净利润由 4.06/5.78亿元调整为 3.37/4.56亿元， 2024年归母净利润为 6.17亿元， 对应 PE 为 28.78/21.23/15.69x风险提示： 军品订单的风险， 供应配套的风险， 军审定价时间不确定性的风险，新型号批产节奏不确定性的风险等。

事件：2022 年3 月14 日晚，公司发布2021 年年报，全年实现营收9.53 亿元（+14.72%），归母净利润2.31 亿元（+19.23%），扣非归母净利润2.01亿元（+27.70%）；其中Q4 实现营收2.29 亿元（-12.73%），归母净利润0.33 亿元（-7.49%）；合同负债达3.79 亿，较上季度末增长66.23%。 点评：1） 全年营收实现较好增长，持续高研发投入保证盈利能力持续提升。 收入端：2021 全年公司实现营收9.53 亿元，同比增长14.72%，高于集团增速，主要系公司加强市场开发拓展，挖掘潜在客户，收入规模扩大，各业务板块收入均有增长；其中航空业务实现收入5.99 亿元，同比增长18.92%，占营业收入62.85%，营收占比较2020 年进一步提升，公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装，公司享受量和配套价值量的双重提升，未来增长确定性高；全年特种制冷业务实现收入2.32 亿元，同比增长11.37%，占营业收入24.30%，主要系特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目，夯基础、强管理、扬长项、补短板，加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，考虑到特种制冷市场更为广阔，预计将具备更高的业绩弹性；此外公司还积极推进航空装备全寿命周期服务保障，挖潜维修业务市场，扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器，维修及其他业务实现营业收入1.22 亿元，同比增长2.81%，占营业收入12.85%。 利润端：2021 全年净利润增速为19.23%，扣非净利润增速27.70%，均高于营收增速。其中报告期毛利率为43.61%，同比增长2.10pct，达到公司成立以来年报毛利率的峰值，且近四年来呈现逐年上升的态势，或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效，预计随着整体规模的提升，规模效应将带动公司毛利率持续提升。其中航空产品毛利率为41.23%，较2020 年提升1.52pct，或系一方面随着新机型的列装加速，公司新机型配套价值量更高，因此毛利率提升；其次随着公司交付规模的提升，设备和人力成本的分摊或有所下降；制冷业务毛利率41.04%，较2020 年提升3.47pct，主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进一步拓展，方舱空调业务与液冷设备业务增长；此外其他产品毛利率为59.40%，较2020 年提升5.09pct，主要系公司积极发展业务，本年毛利率较高的业务收入占比提高。 成本端：报告期间费用率为20.09%,同比大幅改善2.15pct，其中销售费用率同比改善0.29pct，主要系营收增长较快，而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致；本期管理费用率为14.12%，较去年同期提升0.67pct，主要是报告期内无社保减免，管理人员薪酬较上期有所增长，三 类人员费用增加。本期研发费用率为5.36%，同比减少0.79pct，公司或已进入研发投入稳定期，有望进入研发创收期。 2）单季度，分系统厂生产交付节奏存在季度性波动，建议关注全年业绩。 21Q4 营收同比下滑12.73%，环比下滑5.37%，Q4 净利润同比下滑7.49%，环比下滑52.86%，我们认为公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性属正常现象，建议关注全年业绩。 3）资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优，来年高增长可期；回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。 资产负债表来看，订单饱满，公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。公司2021 年各期末合同负债分别为0.16、2.22、2.28 和3.79 亿元，较2020年末大幅提升且逐季增长，主要系预收合同款增加；期末存货6.85 亿元，较期初增长68.72%，且全年保持逐季增长，参考年报，系根据市场订单提前备货、投产，我们认为公司当前订单饱满，资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态；期末预付账款较期初增长435%，或系采购款增长导致。经营回款增加，公司现金流大幅改善。2021 年经营活动现金净流入3.21 亿元，去年同期净流出2.13 亿元，主要系报告期内预收货款增加所致；同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。 航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 我国军机数量和结构都有较大提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达6500 亿元（测算参考前期报告《【安信军工】2021 年度投资策略》2020.12.31）。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。基于以上逻辑，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。 国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场更为广阔。 改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2021 年利润增速明显高于营收增速（收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5 亿元，净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3 亿元），净利率呈现逐年提升的趋势（2016-2021 年净利率提升25pct），系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升17pct 叠加费用率改 善11.5pct（其中研发费用率提升2.6pct）。其次公司2018 年引入战投并实施员工持股，核心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018 年6 月起60 个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，业绩释放动力充足。 投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024 年净利润分别为3.4、5.1 和7.6 亿元，对应PE 为25X、17X和11X，持续推荐，维持“买入-A”。 风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期

航空机载细分领域龙头。公司是国内军机氧气系统唯一供应商，承接军机飞机副油箱绝大多数业务，并且供应某型先进战机惰化系统。当前中美主力战机装备差距大，十四五军备大换装，叠加上建军百年目标，主力型号迅速放量，下游需求旺盛。民机领域，大飞机C919氧气系统和惰化系统目前仍由国外供应，后续随着国产化推进，可继续拓展公司业务。军队实战化训练加强，装备耗损加快，军机氧气维修业务开始发力，进一步增厚公司业绩。 。特殊制冷发展迅速，开拓海军新市场。随着装备信息化装备的加强，坦克装甲车上的各类电子设备增多，其对于高温非常敏感，遇有高温容易引发故障。目前我国大多数陆军坦克装甲车没有安装空调系统，后续新生产装备调温装置和空调将成为标配。公司产品在陆军主战坦克和装甲车已装制冷产品中占据重要市场地位,2021年顺利打开海军市场，提升公司业绩成长空间。 改革红利可期。江航装备是2016年进入首批军工混合所有制改革试点名单的公司，通过引进战略投资者，实行员工持股，聚焦主业，退出非主业资产，建立了现代薪酬制度体系，改革后企业效益大幅提升，确立了中航机载人机环装备上市平台的地位，2022年是国企三年改革最后一年，相关动作即将落地，中航机载集团所持有的优质资产有望并入，将迎来改革红利。 盈利预测与投资评级：基于公司航空以及特种制冷等业务的发展前景，我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.76/4.08/5.62亿元，EPS分别为0.68/1.01/1.39元，对应PE为43/29/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。

公司发布 2021年半年度业绩报告，期内营业收入 4.82亿元，同比增长36.31%，归母净利润 1.28亿元，同比增长 22.02%，扣非净利润 1.13亿元，同比增长 29.44%。 投资要点： 合同负债大幅增长，业绩释放可期。营业收入 4.82亿元，同比增长36.31%，归母净利润 1.28亿元，同比增长 22.02%，扣非净利润 1.13亿元，同比增长 29.44%，利润增长幅度低于营收增长幅度,主要系管理费用及资产减值损失较上期增加，政府补助、社保减免等较上期减少所致。毛利率 48.24%，同比上升 2.16pct，期间费用率 15.09%，同比微降 0.87pct，净利率 26.58%，同比下降 3.11pct。合同负债 2.22亿元，同比增长 1077.95%，表明下游需求旺盛，公司在手订单充足，业绩释放可期。 收入结构持续优化，特种制冷业务增长加速。上半年公司加强市场开发拓展,航空产品实现收入 2.97亿元，占营业收入 61.53%，同比增长 36.28%；特种制冷业务加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，实现收入 1.26亿元，占营业收入 26.04%，同比增长 53.51%；维修及其他业务实现营业收入 0.60亿元，占营业收入 12.43%，同比增长 10.47%。 军工行业高景气，型号批产催生机载设备广阔需求。目前我国军队装备无论是数量上还是质量上都与美国有较大差距，国防实力与我国综合国力严重不符，根据“备战”“2027年实现建军百年奋斗目标”以及“2035年基本实现国防和军队现代化”，我国军工行业迎来高景气，公司产品在产业链上游和中游具备独特市场竞争优势，现有型号批产带来广阔需求。在民用领域国产大飞机取证和量产节点将至，飞机氧气系统和惰化系统等子系统现阶段使用国外产品，急需国产化解决卡脖子问题，公司一旦拿到产品适航证即可开启民用市场。 产品技术国内领先，业务划分加强市场竞争优势。母公司中航工业对公司在产业链中的业务进行了划分，使得公司在细分领域具备垄断地位。航空氧气系统技术达到世界领先水平，是国内军机独家供应商； 飞机副油箱市场除了四川某型号飞机之外，其余飞机均使用公司产的 副油箱；油箱惰化系统在四代机中有着重要应用；特种制冷产品实现了海陆空天全军种覆盖，在陆军主战坦克市场中占据主体地位，目前公司正努力提高产品在海军装备中的渗透率，公司业绩有望得到进一步提升。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.72/3.65/4.94亿元，每股收益分别为 0.67/0.90/1.22元，以目前的股价对应的 PE 分别为 49/37/27，维持买入评级。 风险提示：1）设备配套风险；2）公司规模化效应及维修业务进展低于预期风险；3）盈利不及预期的风险；4）系统性风险。

老国企混改换发新生，业绩增长强劲。公司2018年9月完成混改，通过引进战略投资者、聚焦主业和实施股权激励，打造军与民两翼齐飞、军民融合的发展模式，形成以航空供氧、制氮和副油箱为主，以特种制冷和医疗健康产品为辅的产业格局，企业效益大幅提升，2020年公司实现营业收入8.31亿元，同比增长23.2%，净利润1.94亿元，同比增长71.73%，2021Q1营业收入同比增长78.83%，净利润同比增长71.53%。 军工行业高景气，型号批产催生机载设备广阔需求。目前我国军队装备无论是数量上还是质量上都与美国有较大差距，国防实力与我国综合国力严重不符，根据“备战”“2027年实现建军百年奋斗目标”以及“2035年基本实现国防和军队现代化”，我国军工行业迎来高景气，公司产品在产业链上游和中游具备独特市场竞争优势，现有型号批产带来广阔需求。在民用领域国产大飞机取证和量产节点将至，飞机氧气系统和惰化系统等子系统现阶段使用国外产品，急需国产化解决卡脖子问题，公司一旦拿到产品适航证即可开启民用市场。 产品技术国内领先，业务划分加强市场竞争优势。母公司中航工业对公司在产业链中的业务进行了划分，使得公司在细分领域具备垄断地位。航空氧气系统技术达到世界领先水平，是国内军机独家供应商；飞机副油箱市场除了四川某型号飞机之外，其余飞机均使用公司产的副油箱；油箱惰化系统在四代机中有着重要应用；特种制冷产品实现了海陆空天全军种覆盖，在陆军主战坦克中市占率超过50%；公司生产的敏感元件毛利率50%以上，随着下游航空航天产业的发展逐步放量，有力推动公司经营业绩上升。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。预计公司2021-2023年营业收入分别为11.19/14.96/19.66亿元，归母净利润分别为2.73/3.65/4.85亿元，每股收益分别为0.68/0.90/1.20元，以目前的股价对应的PE 分别为51/38/29，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：1）设备配套风险；2）公司规模化效应及维修业务进展低于预期风险；3）盈利不及预期的风险；4）系统性风险。

国内唯一航空氧气系统基本垄断军机氧气系统，核心受益以歼-20为代 表的战机换装列装加速 军机航空氧气系统方面公司将必然受益装备放量叠加价值量提升双重驱 动。公司航空氧气产品配套所有军机，预计十四五期间，伴随着我国航 空装备的换装列装加速，尤其是先进战机比如歼-20、运 20等快速放量， 公司作为我国航空氧气系统垄断供应商，将全面受益于行业的高景气。 此外，机载油箱惰性化防护系统是先进战机必装，增速凸显；公司还是 国内最大的飞机副油箱生产单位，该业务稳中有增，不排除战略储备提 升弹性。 l非航制冷业务拓展快速，全寿命周期保障业务是新增长点 特种制冷业务在行业内享有较高的品牌知名度，全军种覆盖，公司在保 持现有优势的基础上，在其他多个领域取得较好进展，比如坦克、舰船 领域，放量可期，增速预期更好。全寿命维修保障业务伴随存量飞机的 快速上量，叠加实战化训练加强带来的维修任务增加，已经表现出较高 的增速，且该业务毛利率更为可观，高附加值业务，是公司未来发展的 新增长点。 投资建议 中航工业混改先锋，员工持股治理优越。作为国内唯一航空氧气系统、 机载油箱惰性化防护系统专业化单位，独家配套我军几乎所有军机，核 心受益军机尤其是先进战斗机换装列装加速以及价值量大幅提高。军用 特种制冷设备已实现空陆海火箭军等全军种覆盖，未来三年在坦克、船 舶等领域快速增长。高附加值的全寿命维修保障业务是公司新的增长 的。综合看，公司业务纯正，产业地位突出唯一，业绩增速显著高于行 业。预计公司 2021-2023年净利润分别为 2.89/ 4.21/ 5.78亿元，当前 股价对应 PE=36.8/ 25.3/18.5x，维持“买入”评级。

国内唯一航空氧气系统专业化研发制造基地 公司主要从事航空装备及特种制冷两大业务，在航空装备领域的主要产 品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等，为国 内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的 所有在研、在役军机以及部分民机。特种制冷业务通过全资子公司天鹅 制冷开展，“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌， 在行业内享有较高的品牌知名度。军用特种制冷设备已实现空军、陆军、 海军、火箭军等全军种覆盖。 21Q1收入增速 79%，利润增速 72%，持续高增长 2020营收 8.3亿元（ +23.20%），归母净利润 1.94亿元（ +71.31%）。 21Q1营收 1.89亿元（ +78.83%），归母净利润 0.44亿元（ +71.53%）， 公司受益下游尤其是战斗机放量带来的航空供氧产品增长及特种空调设 备收入增长。 21Q1毛利率 47.72%，同比提升 3.41pct；净利率 23.35%， 同比下降 1pct，航空制氧系统、制冷设备等高毛利产品预计仍会提升公 司毛利率及盈利能力。 投资建议： 公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研 发制造基地，核心受益军机尤其是先进战斗机的换装列装加速的进程。 此外，军用特种制冷设备已实现空陆海火箭军等全军种覆盖，未来三年 在船舶等领域有望快速增长。整体看，公司业务纯正，细分领域优势突 出，业绩增速也高于行业平均， 预计公司 2021-2023年净利润分别为 2.69亿元、 3.89亿元和 5.49亿元，对应 PE 为 35X、 24X 和 17X ，给予“买 入”评级。

事件：2021年 1月 21日晚，公司发布 2020年度业绩预告，预计 2020年实现营收 8.2-8.4亿元，同比增加 21.57%至 24.54%，实现归母净利润 1.8-2亿元，同比增加 59.05%至 76.73%，扣非归母净利润1.45-1.65亿元，同比增加 64.96%至 87.71%。 点评：1 ）防疫复工“ 双线作战，受益航空业务量价齐升及制冷业务市场拓展顺利。预计公司 2020净利润 1.8-2亿，同比增长 59%-77%，高于营收增长，实现了防疫复工“双线作战”，系航空和制冷两大业务发展迅速。（1）航空业务呈现量价齐升之势，一方面，航空订单同比有较大增长带动营收增长，另一方面，航空氧气系统产品的结构调整，该业务的销售收入同比大幅增加，有效提升了公司盈利能力；此外公司也继续扩展航空修理厂维修业务，不断发掘新的业绩增长点；（2）2020年公司同时加大对制冷业务新项目的开发力度，努力扩展海军产品市场，军品收入增长较好。（3）2020年度非经常性损益对公司净利润影响约 3,500万元，同比增加 973万元。 单季度继续高增长，毛利率 提升 和期间费用率 改善 叠加致使盈利能力不断提升。单季度看，Q4实现净利润 0.22-0.42亿元，同比增加10%-110%，增速中值为 60%，虽然较二三季度有所放缓，但仍保持高速增长；净利润和营收增速看，无论是年度或是单季度，净利润增速都显著高于营收增速，反映公司的产品结构调整以及费用率改善带来的盈利能力的提升（三季报毛利率和期间费用率分别改善了 2.44和 1.98pct）。 2 ）航空装备领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空装备主要产品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等，为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机，近三年航空产品营收占比超过 60%；目前我国军机数量和结构都有很大的提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500亿元（测算参考前期报告《【安信军工】年度投资策略》），公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内最大的飞机副油箱制造商，航空装备领域地位突出，考虑到公司结构调整以及费用率改善带来的盈利能力提升，我们认为公司核心受益军机换装列装加速的进程。3 ）国内领先的特种制冷设备制造商，军用领域实现海陆空火箭军全兵种覆盖，民用市场更为广阔。公司“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌，品牌知名度高。（1）在军用领域，核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，此外应用到航空机载领域且取得突出优势；目前，我国陆军装备中仍存在较多老旧装备，代际组成较美国等仍存在较大差距，随着有装配军工空调需求的第三代坦克数量的增多以及装甲车的迭代升级，军用坦克和装甲空调的需求将进一步扩大；（2）此外公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场，工业用特种耐高温空调市场受益下游钢铁行业的持续增长，而随着我国基础设施建设、城市发展、能源消耗结构变化，专用汽车的市场前景将会越来越广阔，从而带动上游专用车空调市场的增长。 投资建议：公司聚焦于航空装备及特种制冷领域。航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机，公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内最大的飞机副油箱制造商，航空装备领域地位突出，核心受益军机换装列装加速的进程；军用特种制冷设备实现空陆海火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，国内领先的特种制冷设备制造商，军民市场广阔。我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 1.89亿元、2.56亿元和 3.60亿元，对应 PE 为 61X、45X和 32X ，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：军机换装列装进度不及预期，民用市场拓展不急预期