公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期盈利预测与投资建议

公司发布 2023年中报。2023年上半年，公司营业收入 694.5元，同比+11.4%，归母净利润-29.8亿元，同比+28.0%。单 Q2，公司营业收入 355.5亿元，同比+8.3%，归母净利润-13.0元，同比-2.9%。 生猪养殖持续降本。2023H1，公司共销售种猪、仔猪 90.58万头，肥猪 808.82万头，合计 899.40万头，同比+31.33%；实现营业收入 106.32亿元，同比+37%；归母净利润-33.8亿，同比减亏12亿。亏损减少主要得益于生猪养殖业务的成本改善。 公司在营场线的出栏肥猪 Q2成本降低至 16.6元/公斤，较一季度环比下降 0.8元/公斤，7月公司成本进一步下降至 16.3元/公斤，未来随苗种成本、饲料成本、死淘成本下降，公司养猪成本有进一步完善空间。 饲料单吨盈利提升。2023H1，公司外销饲料 1028万吨，同比增长 3%，归母净利润7亿，同比增长 30%。分品种看，猪料外销量 298万吨，同比增长 13%；禽料外销量 629万吨，同比持平；水产料销量 72万吨，同比下降 3%。随原材料价格下降，公司饲料单吨盈利明显提升，带动饲料业务整体利润水平增长。此外，公司持续打造饲料产品，优化饲料配方，打开弱势区域，带动费用下降。 食品业务长期发展。2023H1，公司屠宰生猪 209万头，同比+23%，销售猪肉产品25.77万吨，同比+18%；销售各类深加工肉制品和预制菜 13.67万吨，同比+5%。 大单品小酥肉上半年销售额达到 6.4亿元，同比+20%左右。肥肠系列销售额接近1.4亿元，已超过去年全年水平。公司食品业将继续在产品、区域、渠道等方面发力，保持销量、营收、利润的共同增长。 受养殖行情影响，我们预计周期拐点后移，下调 23-24年猪价及饲料业务销售收入，上调 23-25年禽业务销售收入，预计 23-25年归母净利润 0.82、60.05、61.21亿元（原预测 6.65、66.97、42.35亿），同比+105.6%、+7189.3%、+1.9%。按 24年分部估值，预计总市值 628亿，目标价 13.80元，维持“买入”评级。 风险提示： 疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、成本下降不及预期风险、食品安全风险

公司23H1实现营收13.72亿元，同比增长17.2%，归母净利润1.10亿元，同比增长117.6%。23Q2公司实现营收7.07亿元，同比增长30.2%，归母净利润0.62亿元，同比增长1785.9%。 各品牌收入稳步复苏，其中LAUREL（国内销售）、SP表现突出。1）主品牌：23H1主品牌ELLASSAY实现收入4.77亿元，同比增长5.3%，其中线上收入同比增长24%，在唯品会平台延续良好表现，单平台GMV近1.5亿元；线下门店净开3家至300家。2）IRO：实现收入3.51亿元，同比增长12.5%，其中中国区实现65%的高速增长，海外业务有所下滑；线下净开8家门店至105家。3）EdHardy及EdHardyX：实现收入1.62亿元，同比增长4.3%，品牌随着店铺升级，直营渠道取得良好增长；线下净开-2家门店至99家。4）LAUREL：实现收入1.54亿元，同比增长37.7%，其中线上销售同比增长52%；线下净开4家门店至82家。 5）SP：实现收入2.1亿元，同比70.0%高速增长，品牌在天猫延续增长，GMV超过1.4亿元；23H1门店净增5家至45家。 线下渠道表现好于线上，线下门店持续扩张。分渠道来看，23H1线上/线下分别实现收入1.92亿/11.6亿，分别同比增长6.6%/19.1%，23H1线下直营/线下加盟净开门店14/4家至474/157家。 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。1）毛利率：23H1公司毛利率上升3.65pct至67.49%，拆分来看，ELLASSAY/IRO/EdHardy及EdHardyX/LAUREL/SP毛利率分别提升2.7/3.8/6.1/3.3/-0.5pct，毛利率增长驱动主要系货品结构和渠道结构的变化。2）23H1实现销售/管理/研发费用率分别为45.3%/8.0%/2.3%，同比提升-0.2/-1.0/0.1pct。3）23H1实现归母净利率同比增长3.7pct至8.0%。 存货表现平稳，经营活动现金流改善。1）23H1公司存货为7.11亿元，同比+0.79%，较年初减少8.32%，存货周转天数为300天，同比增加2天。2）23H1应收账款周转天数为39天，同比减少7天；3）经营现金流：23H1经营活动产生的现金流量净额2.72亿元，同比增长214%。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.81、1.10和1.41元（原2023-2025为0.81/1.09/1.38元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价13.77元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等盈利预测与投资建议

公司发布23H1中报，实现营业收入55.6亿（-1.44%），实现归母净利润5.16亿（+393.94%）。单Q2来看，公司实现收入25.58亿元（+9.71%），实现归母净利润2.05亿元（+295.81%）。 童装表现好于成人装，毛利率明显改善。分品类看，23H1休闲/童装分别实现收入16.8/38.2亿元，同比分别-15.06%/+6.34%，毛利率分别为40.64%/46.43%，同比分别提升1.53/4.32pct，毛利率提升主要系推进全域新零售、叠加折扣改善所致。休闲服饰全年净关店57家至2,694家，童装净增53家至5,442家。 线下渠道逐步复苏，加盟门店实现净开店。分渠道看，23H1公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入26.1亿/6.7亿/21.5亿/0.8亿，分别同比-6.39%/+21.97%/+7.41%/-65.57%，毛利率分别为41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，同比上升4.38/4.51/3.42/-5.21pct，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司去年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。23H1直营/加盟/联营门店数分别为699/7,371/66家，净开-24/35/-15家。 库存结构承压，下半年注重老品清理。截至23H1，公司存货为31.7亿元，同比减少20.4%，存货周转天数同比减少12天至205天。但从库龄结构来看，1年以上库存占比约为50.4%，相比2022年末增加9.5pct，同比增长22.7pct，老品主要为21年和22年的秋冬装，预计在下半年的双十一及双十二大促消化。 公司上半年持续深化产品经理制变革，聚焦心智品类增长，森马品牌创新性联动游戏IP王者荣耀，强力输出“森马凉感T，可以穿的冷空气”心智；巴拉巴拉品牌上半年奥特曼联名系列T恤销售超亿元，成为超级爆品，强化了“BalaT”的时尚与文化属性。另一方面，公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，我们认为有利于保障公司未来长期的健康、可持续性发展和龙头地位的进一步稳固。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.40、0.50和0.59元（原2023-2025为0.36/0.49/0.58元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价6.78元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等盈利预测与投资建议

公司发布 2023年中报。2023H1，公司实现营业收入 156.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-7.7亿元，同比-51.6%。单 Q2，公司实现营业收入 78.9亿元，同比+13.8%；实现归母净利润-4.7亿元，同比-68.6%。 饲料业务稳健发展。2023H1，公司饲料销售收入 116.07亿元，同比+21.45%，饲料收入占营业收入的比重为 74.09%。饲料销售量 278.16万吨，同比+18.34%；其中猪饲料 222.57万吨，同比+22.40%，反刍饲料 32.51万吨，同比+16.54%；水产饲料 14.87万吨，同比-15.21%，主要是受到上半年水产价格低迷及公司水产饲料业务进行战略调整影响。 猪价低迷拖累业绩。2023H1，公司参控股合计出栏生猪 278万头，同比增长40.2%，其中控股子公司出栏 172.53万头，同比+38.3%，参股子公司出栏 105.48万头，同比+43.4%。单 Q2，公司参控股合计出栏生猪 134万头，同比+47.2%，其中控股子公司出栏 84万头，同比+34.8%，参股子公司出栏 50万头，同比+74.4%。 然而上半年行业平均猪价仅 14.88元/公斤，Q2行业平均猪价 14.43元/公斤，猪价低迷，导致公司出现亏损。 种业龙头地位不变。2023H1，公司种业营收 2.64亿元，同比+45.54%。其中，水稻种子营收 1.67亿元，同比+4.27%；玉米种子营收 7439万元，同比+553.86%。剔除云南大天的影响，玉米种子营收 7186.12万元，同比+514.76%。公司抗虫抗除草剂玉米性状产品 DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T 获得农业转基因生物安全证书（生产应用），是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。若转基因商业化彻底放开，公司有望受益于市场规模和集中度的双重提升。 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调 23-25年业绩预测，预计 23-25年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53亿元（原预测 6.71、14.89、19.34亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价 9.03元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险

公司发布2023年中报。2023年上半年，公司营业总收入412亿元，同比+30.61%，归母净利润-46.89 亿元，同比-33.07%。单 Q2，公司营业总收入 212.26 亿元，同比+25.20%，归母净利润-19.4 亿元，同比-908.93%。 出栏增长，成本改善。2023 年上半年，公司销售肉猪 1178.57 万头，同比增加47.21%；毛猪销售均价 14.58 元/公斤，同比上升 3.18%；均重 120.75 公斤，同比增长 1.76%；销售收入 207.44 亿元，同比增加 54.39%；测算公司完全成本约 17 元/公斤，板块合计亏损 34-36 亿元。单 Q2，公司销售肉猪 619.03 万头，同比增加55.4%，销售均价 14.32 元/公斤，同比下降 6.41%，出栏均重 122.41 元/公斤，同比增长 2.39%，测算公司完全成本 16.7 元/公斤，板块合计亏损 17-19 亿元。公司成本改善明显，预计随饲料价格降低，公司成本仍有继续下降空间。 行情低迷，肉鸡亏损。2023 年上半年，公司销售肉鸡 5.53 亿只，同比增加13.30%；毛鸡销售均价 13.09 元/公斤，同比下跌 5.69%；测算公司完全成本约 14元/公斤，板块合计亏损 11-13 亿元。单 Q2，公司销售肉鸡 2.86 亿只，同比增加9.36%；毛鸡销售价格 13.34 元/公斤，同比下跌 3.43%；测算公司完全成本约 13.8元/公斤，板块合计亏损 3 亿元左右。 资金充裕，度过行业低谷。截至二季度末，公司资产负债率约 61%，7 月份已降至61%以下。目前公司资金储备较为充裕，7 月末各类可用资金约 80 亿元，其中非受限资金超 50 亿元。此外，公司融资渠道丰富，已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，公司也在尝试加大供应链金融等工具的使用。根据资金压力测试，公司目前处于安全平稳状态，有充足的底气和信心顺利度过各类低迷行情。 肉猪方面，我们上调 23-25 年出栏均重，下调 23-24 年猪价，进而 23-24 年猪肉毛利率降至 4.4%、22.5%。黄鸡方面，我们上调 23-25 年出栏量，下调 23 年肉鸡价格，进而 23 年肉鸡毛利率降至 14.4%。预计 23-25 年归母净利润为 2.28、132.21、100.90 亿元（原预测 72.37、175.24、107.73 亿元），同比-95.7%、+5707.6%、-23.7%。根据可比公司给予 24 年 10xPE，目标价 19.90 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等、猪价、鸡价相关的假设风险

公司发布 23H1 中报，实现营业收入 112 亿，同比增长 17.7%，实现归母净利润 16.8 亿，同比增长 31.6%，单 Q2 来看，收入和归母净利润分别增长 28.2%和 58.5%。 近年来公司直营门店持续扩张推动主品牌较快增长，报告期销售收入已经超越 21 年同期，男生女生已剥离处理。1）分品牌来看，23H1 海澜之家/海澜团购定制/其他品牌分别实现收入86.4 亿/10.9 亿/10.6 亿，分别同比增长 16.7%/24.6%/18.1%，截至 23H1，海澜之家直营/加盟门店分别为 1,155/4,851 家，相比年初分别净增 101 家/-37 家，其他品牌方面，男生女生已于7 月剥离处理，英式已实施盈利（去年亏损），OVV 和优选也在减亏之中。2）分渠道来看，23H1 线上/线下渠道分别实现收入 15.1 亿/93 亿，同比增长 9.9%/19%，23H1 直营店/加盟店及其他实现收入 23.2 亿/73.9 亿，同比增长 55.8%/8.4%。 盈利能力改善，入股斯搏兹品牌获取投资收益。1）毛利率：23H1 毛利率同比增长 1.2pct 至45.1%，拆分来看，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为 45.3%/44.8%/55.7%，同比增长 1.7pct/-6.9pct/2.2pct；23H1 线上/线下渠道毛利率分别为 49.08%/45.79%，同比增长5.7pct/0.1pct，线上毛利率增长明显，主要系公司减少线上活动频率有关。2）费用率：23H1销售/管理/研发费用率为 18.7%/4.3%/0.9%，同比增长 0pct/-0.6pct/0.1pct。3） 投资收益：23H1 实现投资收益 0.09 亿元，去年同期仅为-6,955 元，主要系公司去年 12 月投资斯搏兹品牌的合资公司，股份占比为 40%，该公司主要为运动品牌提供销售渠道，23Q2 已实现2,000 万+利润。4）有效税率：23H1 有效税率为 19.4%，同比下降 4.1pct。5） 净利率：23H1 归母净利率为 15%，同比增长 1.6pct。 展望未来，我们认为主品牌有望保持稳健增长，5 月公司官宣全新品牌代言人张颂文，有效提高了品牌知名度和美誉度，产品方面，公司不断优化产品结构，持续推出科技、时尚、功能性爆款产品，上半年推出的“清新茄克”系列、“能量幸运衫”系列、“凉感科技”系列市场反馈良好；新品牌方面，随着男生女生品牌的出表，以及英式等品牌的同比扭亏或减亏，全年盈利情况有望明显改善，此外投资的斯搏兹品牌+主品牌出海等项目也在培育过程中，看好全年的利润弹性以及中长期经营效率的提升。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 0.63、0.76 和 0.88 元（原2023-2025 为 0.61/0.73/0.83 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 9.47 元，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 23H1实现营业收入 18.0亿元，同比增长 9.4%，实现归母净利润 1.7亿元，同比增长 58.7%；单 Q2看，公司实现营业收入 9.8亿元，同比增长+17.0%，归母净利润 0.9亿元，同比增长+286.7%。报告期收入和盈利已全面超越 21年同期。 报告期公司线上和线下加盟渠道表现更好。23H1线上渠道营业收入预计同比增长超10%，公司以天猫、京东、唯品会三大平台为核心增长点，不断扩展新兴平台发展，在抖音平台上已有较为明显的领先优势。线下方面，预计加盟渠道同比增长10%，新开门店 100+家，直营渠道继续推进精细化运营，预计同比持平。上半年“水星 STARZ HOME”形象升级发布，重点打造家居氛围、橱窗婚庆氛围等陈列场景，同时公司打造的高端展厅新形象 1987馆，为产品高端化布局新思路，传递品牌自信和产品自信。 毛利率提升明显，存货情况有所优化。1）毛利率：23H1公司毛利率为 39.9%，同比增长 2.8pct，23Q2毛利率为 40.1%，同比增长 4.0pct。2）费用率：23H1实现销售/管理/研发费用率 24.0%/4.7%/2.0%，同比增长 0.4/-0.01/-0.1pct，销售费用率增长主要是广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加所致；3）净利率： 23H1公司净利率为 9.4%，同比增长 2.9pct；23Q2净利率为 8.8%，同比增长6.1pct。4）存货：23H1公司存货 9.6亿元，同比下降 6.4%，存货周转天数为165.1天，同比下降 5.3天。 公司聚焦“好被芯 选水星”品牌战略，围绕大单品策略、国潮、婚庆等方式持续提升品牌热度。公司在产品结构上不断升级，大单品例如：1）水星双净茶氨酸草本抗菌蚕丝被，添加公司自主研发茶氨酸因子，亲肤、高效抑菌，将绿色环保、功能性植入产品；2）“水星 1号”金桑蚕丝被，运用稀有的天然金蚕丝，蓬松度、透气、透湿、抗氧化、抗菌等功能性提升，带给消费者高端体验，被评为 2022年上海市创新产品。长期看，公司深耕低线城市，凭借深刻的消费者洞察+电商渠道的长期积累，有望持续实现超越行业的表现。 根据中报，我们小幅调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益为 1.39/1.64/1.87元（原 2023-2025为 1.36/1.57/1.79元），参考可比公司，给予公司 2023年 12倍 PE估值，对应目标价 16.65元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等

公司发布 2023 年中报：公司 23H1 实现收入 36.29 亿元，同比下降 2.3%；实现归母净利润3.01 亿元，同比增长 90.9%；实现扣非归母净利润 2.62 亿元，同比增长 30.7%。单 Q2 来看，实现收入 16.50 亿元（+3.3%）；实现归母净利润 0.71 亿元（+269.2%）；实现扣非归母净利润 0.35 亿元（+409.2%）。 23Q2 护肤品类实现双位数增长（同期低基数）。23H1 护肤/个护家清/母婴分别实现收入8.72/17.24/9.11 亿元，同比约分别 7%/持平/-11%。1）护肤：Q2 实现收入 4.6 亿元，同比+27%。各品牌在 Q2 全部实现增长，其中玉泽较快增长，佰草集增长高个位数，高夫、典萃、美加净、双妹等品牌分别实现高个位数到高双位数不等的增长。2）个护家清：Q2 实现收入 6.6 亿元，同比+27%。3）母婴：Q2 实现收入 4.7 亿元，同比+27%。 国内电商实现双位数增长，兴趣电商亮眼，线下渠道承压。1）国内线上：23H1 国内电商/特渠分别实现收入 8.2/1.7 亿元，同比增速约 13%/2%，其中兴趣电商上半年增速超 200%。2）国内线下：23H1 同比-4.1%，其中商超/百货/CS 分别实现收入 15.7/1.3/1.6 亿元，同比-3.8%/-22%/14%。3）海外：实现收入 7.86 亿元，同比-12.3%，其中线上、线下分别-6.9%/-15.9%，受英美高通胀影响，海外持续承压。 公司毛利率提升。23H1 公司毛利率为 60.25%（+0.3pct），销售/管理/研发费用率分别43.5%/10.5%/2.1%，同比分别+0.3/-0.1/+1.4pct，公司净利率为 8.29%（+4.1pct）。报告期经营质量有待进一步提升。中报显示公司存货周转率和应收账款周率同比均有所下降。 整体看，公司国内业务 Q2 在稳步复苏（+10.2%），线上渠道也在企稳复苏。品牌方面，玉泽油敏霜 618 期间线上共售出 24 万；佰草集实现收入和市场份额双增长，持续升级太极系列和新七白系列；六神也更加注重升级化、年轻化和数字化，六神驱蚊弹&冰凉蛋 618 期间在电商平台热销 22 万件。展望下半年，国内业务有望保持向上修复，同时也期待海外业务回暖。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 0.94、1.17 和 1.42 元（原2023-2025 为 1.18/1.36/1.52 元），DCF 目标估值 33.24 元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等

公司发布 23H1 中报：23H1 实现营业收入 14.6 亿元（+64.9%）；实现归母净利润 9.6 亿元（+ 64.7%）。单 Q2 看，公司实现营业收入 8.3 亿元（+82.6%）；实现归母净利润 5.5 亿元（+76.5%），位于此前业绩预告中位数水平。公司发布半年度利润分配预案，拟 10 派 18.48元，占 23H1 归母净利润的 41.5%，首次在中报分红。 濡白天使持续放量增长，水光品类亮眼。1）溶液类注射产品：23H1 实现营业收入 8.7 亿元，同比增长 35.9%；我们预计细分产品结构整体变化不大，其中水光产品受益于监管趋严，有亮眼表现。2）凝胶类注射产品：23H1 实现营业收入 5.7 亿元，同比增长 139.0%。预计主要是濡白天使推广顺利，增长超预期。3）埋植线：23H1 实现营业收入 299.7 万，同比 12.4%。 毛利率继续提升。1）毛利率：23H1 公司实现毛利率为 95.4%，同比提升 1.0pct，其中溶液类/凝胶类分别实现毛利率 95.1%/97.4%，同比提升 1.03/1.33pct，预计生产上的优化，叠加毛利率较高的濡白天使占比提升带动整体毛利率提升。2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 10.2%/5.5%/7.2%，同比增长+0.5/+1.2/-0.2pct；公司销售费用率提升，截至 23H1公司销售和市场人员超 408 名；激励费用摊销等带动管理费用率提升。3）归母净利率：23H1为 65.9%，同比-0.9pct。 公司 6 月 12 日发布公告拟回购股票，拟以自有资金 2-4 亿元回购股份，彰显发展信心。 公司 7 月 27 日发布新品如生天使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比：18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相同。2）规格：如生天使为 0.75ml/支（濡白天使规格为 1ml/支）。3）技术：运用公司 SDAM 专利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此外，产品粘附性强，不易位移。 展望 2023 年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，业绩增长确定性强。长期看，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，未来均有望接力贡献增量 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025 为 8.80/12.20/16.39 元），DCF 目标估值 537.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期

公司发布 23H1 中报，实现营业收入 16.8 亿，同比增长 28.2%，实现归母净利润 4.16 亿，同比增长 41%。单 Q2 看，公司实现营业收入和归母净利润分别为 10.8 亿和 3 亿，同比增长20.3%和 40.2%，利润增长超市场预期。 直营渠道增速最快，店效提升驱动收入增长。分渠道来看，23H1 线上/直营/加盟渠道分别实现收入 0.93 亿/12.5 亿/3.3 亿，同比增长 11%/31%/20%，公司通过积极布局线上渠道，与电商平台深度合作（上半年在天猫、快手和抖音渠道新增店铺），将线下优质 VIP 客户通过直播平台进行线上引流。线下方面，截至 23H1，直营渠道门店数量相比年初持平，单店平均面积为149 平米，单店平均销售金额为 215.9 万，而加盟渠道净开 2 家，我们推测上半年的线下增长主要靠店效提升驱动。 Q2 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。1）毛利率：公司 23H1 毛利率同比增长 1.6pct 至77.2%，其中 23Q1 和 23Q2 毛利率分别同比增长 0.2pct 和 4.1pct。拆分来看，线上/直营/加盟分别实现毛利率 62.6%/79.9%/70.7%，同比增长 3.7pct/1.5pct/0.1pct，推测原因为产品结构优化+终端折扣改善。2）费用率：23H1 销售/管理/研发费用率分别为 38.7%/7.3%/3.1%，分别同比增长-1.9pct/1.1pct/-0.4pct。2023 年 6 月 26 日，公司在广州海心沙亚运馆举行“创造你的传奇”20 周年庆典晚会，庆典当天国内外数百家知名媒体关注并报道，总曝光超 1 亿。 3）有效税率：23H1 有效税率为 14.8%，同比下降 0.1pct。4）净利率：23H1 公司实现归母净利率 24.7%，同比增长 2.2pct。 经营质量进一步改善。截至 23H1，公司存货周转天数为 336 天，同比下降 27 天，从库龄结构来看，1 年以内库存占比为 71%，同比提升 16pct。应收账款周转天数同比下降 7 天。 根据公司公告，第四期员工持股计划已通过二级市场集中竞价交易方式累计买入公司股票5,909,000 股，占公司总股本的 1.04%，成交均价为 33.84 元/股，成交金额为 199,973,658.33元（不含交易费用），已完成标的股票购买。员工持股计划的资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款（借款金额与参加对象自筹金额的比例不超过 1:1） 公司精准卡位高端运动时尚赛道，在过去几个季度中业绩表现靓丽，经营质量也持续改善。短期来看，我们将继续关注主品牌的持续放量以及高尔夫门店的表现，中长期来看， 4 月收购的两大国际品牌仍在孵化过程中，有望为公司贡献新的增长动力。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 1.70、2.05 和 2.45 元（原2023-2025 为 1.69/2.05/2.44 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 24 倍 PE 估值，对应目标价 40.72 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司发布 2023年中报。2023年上半年，公司营收 527亿元，同比+13.84%，归母净利润 11亿元，同比+19.78%。2023Q2营收 294亿元，同比+11.4%，归母净利润6.92亿元，同比-3.56%。 饲料销量双位数增长。2023年上半年，公司实现饲料销量 1087万吨（含内销 83万吨），同比+12%。其中，水产饲料外销量同比+1%，特水料产品力出众，同比+19%，普水料行情不佳，同比-19%。禽料受益于禽产业链从超长亏损周期底部恢复向上，上半年外销量同比+8%。猪料则重点开拓具备养殖优势、生命力较强的家庭农场和规模场，2023年上半年外销量同比+22%。 配套业务稳健发展。配合饲料销售，公司稳健发展种苗、动保业务。2023年上半年，公司种苗营收 7.31亿元。虾苗方面，公司拥有国内南美白对虾选育家系规模最大的种质资源库，核心技术优势明显。报告期内，虾苗营收同比约+25%，毛利率同比约+3%。鱼苗方面，公司坚持投入，在罗非鱼等品种上打破进口种源依赖，在草鱼、鳊鱼、鲫鱼等传统品种上推陈出新，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。动保方面，2023年上半年公司对部分水产动保经销渠道进行调整， 导致动保业务营收 6.08亿元，同比基本持平，毛利率提升超 4%。 下游养殖行情不佳导致亏损。生猪养殖方面，2023年上半年公司出栏生猪 220万头，虽然公司存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，但受猪价低迷影响，上半年生猪业务归母净利润亏损约 2.6-2.8亿元。水产养殖方面，公司目前主要养殖生鱼、对虾等特种水产品，报告期内实现营收 6.75亿元，其中生鱼营收 4.31亿元，但受生鱼养殖行情不佳影响，生鱼归母净利润亏损约 1.5-1.7亿元。 考虑到下游养殖行情不佳，我们下调饲料销量增速、下调生鱼养殖利润、下调猪价，进而下调23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润26.79、50.71、60.92亿元（原预测 31.76、56.24、68.25亿元），同比分别-9.3%、+89.3%、+20.1%。公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。 我们沿用 FCFF 估值，目标价 66.65元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。

公司发布中报：公司 23H1 实现营业收入 36.27 亿元（+38.1%），实现归母净利润 4.99 亿元（+ 68.2%）。单 Q2 看，公司实现营业收入 20.05 亿元（+46.2%），归母净利润 2.91 亿元（+110.4%）。此前公司发布业绩预告，预计 23H1 利润同比增长 55%-66%，本次业绩超业绩预告上限。公司 23H1 拟 10 派 3.8 元，占中报归母净利润的 30.2%。 主品牌保持快速增长，新品牌接力高增，逐步贡献盈利。23H1 主品牌珀莱雅实现营业收入28.92 亿元（+35.9%），彩棠实现营业收入 4.14 亿元（+78.7%），OR 实现营业收入 0.97 亿元（+94.2%）引领增长，悦芙媞实现营业收入 1.32 亿元（+64.8%），各品牌均实现盈利。 线上渠道驱动增长，抖音占比进一步提升。公司 23H1 线上实现营业收入 33.30 亿元（+44.2%），其中天猫/抖音/京东占比分别约为 45%/20%/10%，抖音平台占比较 2022 全年进一步提升约 5pct，其他平台占比基本持平；线下实现营业收入 2.89 亿元，同比下滑 5.8%。 大单品占比、复购率持续提升。23H1 珀莱雅大单品占珀莱雅品牌 50%+，占天猫平台75%+，占抖音平台 60%左右,占京东直营 55%+。其中，双抗系列占天猫比 40%左右，红宝石系列占天猫比 26%左右，源力系列占天猫比 10%左右。随着大单品占比提升，公司天猫客单价持续提升，23H1 天猫客单价约 320 元，较 2022 全年提升约 40 元，抖音客单价约为 280元。珀莱雅品牌大单品复购率达 35%以上，较 2022 年提升约 5pct。 毛利率提升+资产减值损失减少，公司盈利能力继续提升。1）毛利率：23H1 公司毛利率为70.5%，同比提升 2.4pct，一方面系子品牌毛利率持续提升，另一方面精华品类持续保持高毛利，其他品类（面膜、面霜等）毛利率提升。2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 43.6%/5.3%/2.5%，同比分别+1.0pct/+0.5pct/+0.2pct。3）23H1 计提资产减值损失 0.52亿，其中存货跌价损失 0.42 亿，长期股权投资减值损失 0.11 亿，去年同期合计为 0.9 亿，同比降低 42%。4）净利率：23H1 公司归母净利率为 13.8%，同比增长 2.5pct，其中 Q1 和 Q2净利率分别为 12.8%和 14.5%，同比增长 0.2pct 和 4.4pct。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年归母净利润分别为 11.3/14.6/18.4 亿元（原2023-2025 为 10.9/14.3/18.1 亿元），DCF 目标估值 139.70 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期

公司发布 23H1 中报，23H1 年实现营业收入 80.74 亿，同比增长 58.4%，归母净利润 7.40 亿，同比增长 26.5%。单 Q2 来看，实现营业收入 39.52 亿元，同比增长68.7%，归母净利润 3.74 亿，同比增长 26.8%。中期分红 10 派 3 元。 23H1 素金品类高速增长。23H1 年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入5.26/67.31/4.29 亿元，同比增长 2.6%/71.7%/36.6%，黄金类产品继续表现强势。 公司重点升级与强化了文化 IP 与艺术 IP 矩阵，23H1 重磅推出了国家宝藏文化创意钻饰系列与莫奈花园国际艺术珠宝系列。 公司电商渠道增长强劲，加盟开店提速。分渠道看：23H1 加盟/自营线下/电商分别实现收入 59.76/8.29/11.55 亿元，同比分别增长 57.2%/46.0%/91.3%。公司电商团队重点着力于 “短视频+直播”内容赛道，同时致力于组织侧的核心竞争力，实现业务的提质增效；23H1 公司举办了【万物藏趣·潮起大生】周大生宠爱节暨天猫超级品牌日的线上及线下活动，线上完成 GMV 破 6,000 万+，全域曝光破 8 亿。线下门店方面，23H1 自营门店净增 33 家至 282 家，加盟门店净增 86 家至 4,453 家。 公司线下门店经营质量提升，自营店均收入/毛利分别为 305.5/80.71 万元，同比分别+26.6%/+14.75%，加盟店均收入/毛利分别为 136.3/19.95 万元，同比分别+52.5%/+28.5%。 毛利率受产品结构变化影响有所下降。1）毛利率：23H1 公司毛利率为 18.46%，同比下降 3.69 pct，主要受毛利率较低的黄金品类占比上升所至。2）公司销售/管理/研发费用率分别为 4.9%/0.6%/0.07%,分别同比减少 1.3/0.3/0.3pct。3）23H1 公司净利率水平为 9.1%，同比-2.3pct。 随着周大生经典店+省代模式的逐步成熟，我们看好公司下半年净开店的进一步提速和店铺经营质量的持续提升。另一方面，考虑到公司的黄金配货模型+产品力的逐步深化，公司有望充分受益于行业的高景气，期待三季度订货会的超预期表现。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 1.27、1.50 和1.79 元（原 2023-2025 为 1.21/1.43/1.66 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 15倍 PE 估值，对应目标价 19.05 元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等

公司发布 23H1中报，实现营业收入 403.4亿，同比增长 19.6%，实现归母净利润12.73亿，同比增长 43%。单 Q2实现营业收入 157.9亿，同比增长 3.2%，实现归母净利润 5.6亿，同比增长 15.1%，基本符合预期。 毛利率提升是驱动盈利能力改善的主要因素。22H1归母净利率同比提升 0.5pct 至3.2%，拆分来看：1）毛利率同比提升 0.8pct 至 8.5%，其中 23Q2毛利率同比提升1.7pct 至 9.1%，环比 23Q1大幅改善；2）费用率基本持平，其中销售/管理/研发费用率为 1.4%/0.6%/0.04%，同比增长 0.1pct/持平/持平；3）23H1投资净收益和公允价值变动损益分别为-1.12亿和 0.59亿，去年同期为-0.16亿和-0.72亿，公允价值变动损益的来源主要是交易性金融负债的变动；4）23H1有效税率为 25.1%，同比下降 1.2pct。 公司发布公告，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限 8.22%非国有股股权分别转让给中保投仁祥基金（1.29%）、国改二期基金（0.98%）、国新资产（2.44%）、国新上海（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）、宁波君和同详（2.05%），总金额为 16.8亿元，老凤祥有限总估值为 204.4亿。 本次工艺美术基金转让为 2023年以来的第四笔股权转让，前三笔分别转让给央视融媒体产业基金（1.5%）、海南金猊晓（5.58%，江苏老字号解除股权转让协议）、东方明珠新媒体股份（2.44%），目前工艺美术基金还剩 4.25%的老凤祥有限股权，若上述转让完成，预计能有效促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力。 我们看好全年黄金珠宝赛道的高景气度，老凤祥作为行业龙头有望充分受益，期待下半年公司开店旺季（上半年净开 22家）以及 9月订货会的表现；目前国内金价受国际金价+人民币贬值的影响，近期仍在小幅震荡上涨的区间中，整体趋势向好。另一方面，我们坚定看好公司的中长期成长（十四五规划指引和高质量发展三年行动计划）及国企改革带来的提效空间。 根据中报，我们微幅调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为 4.21、5.04和 5.85元（原 2023-2025为 4.22/5.02/5.92元），参考可比公司，给予公司 2023年18倍 PE 估值，对应目标价 75.78元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等