事项 今日,华夏幸福公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期。报告期内,公司实现营收87.8亿元,同比增长98.5%;实现归属母公司股东净利润17.7亿元,同比增长40.4%;基本每股收益为2.01元。公司业绩符合预期,上半年的园区和地产结算收入的大幅增加推动了营收的高增长,但毛利率下滑较多。 2.园区、地产结算均大幅增加,但毛利率大幅下滑。上半年88亿的营收中,园区结算约34亿,同比增152%;地产结算约53亿,同比增75%。1H的整体毛利率为40.2%,同比大幅下滑16个百分点,主要原因是:1、本期结算的地产项目是行业低谷期销售的项目,售价较低;2、与结算的项目结构有关,低利润项目占比较多;3、园区结算收入中招商投资返还占比下降。我们认为2H公司的地产结算毛利率会显著反弹,整体毛利率将保持稳定。 3.销售持续高增长,预计全年销售超300亿。公司二季度整体实现销售89亿元,同比增70%,其中:园区结算回款为22亿元,同比大增249%;地产实现签约销售额67亿元,同比增45%,这同时也是公司单季度签约额的新高;地产销售均价为8145元/平米,同比大幅上涨39%,我们认为这既与推盘的产品结构有关,也从侧面反映了项目销售的火爆和购房者对公司产品的认可。公司1H13累积实现整体销售额159亿元,同比大增92%,已完成全年计划的57%,延续了一直以来的高增长势头。公司下半年可售货值充足,沈阳苏家屯、镇江等环北京之外的异地项目首期住宅也将于近期推出,预计全年销售额超300亿,同比增速超40%,高增长仍将继续。 4.静待异地项目的成熟。公司目前收入和利润的主要来源依然是环北京地区,主要是固安和大厂项目,两者地产销售占比近6成,园区结算占比超9成。环北京内,怀来项目仍处于培育阶段,预计2013年地产销售可实现稳定增长,招商进展稍显缓慢;香河项目地产销售将稳步推进;文安、昌黎仍处于前期招商阶段;环北京外,环渤海的沈阳项目和长三角的镇江、无锡、嘉善项目进度较快,预计将于年内或明年推出首批住宅项目,首批落地投资预计在2015年左右。我们认为,北京周边项目潜力依然巨大,构建了公司未来5年增长的基石,基本保证了年均30%左右的增速;异地项目的进度则决定了公司增长的高度,而品牌影响力和招商能力的持续增强将提高潜在项目的成功率,缩短项目的培育期。 5.维持“强推”评级,目标价45元。预计公司未来3年收入CAGR将达到43%,2013-2015年的收入增速分别为44%、47%、37%,净利润分别增33%、45%、51%,EPS分别为2.69、3.91、5.90元,最新收盘价对应的PE分别为13.7、9.4、6.2倍;公司2013年底的每股NAV为44.4元,目前股价相对于NAV折价17%。我们认为,公司成长路径清晰,业绩锁定性极强,是可以穿越周期的成长股,维持“强推”评级,目标价45元。 风险提示 房地产行业调控力度超预期。

事项 今日,中航地产公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期 报告期内,公司实现营收11.96亿元,同比增长18.7%;实现归属母公司股东净利润-0.33亿元;扣非后归母净利润为-0.63亿元。公司业绩基本符合预期,业绩亏损的主要原因是上半年项目竣工的较少,地产结算收入只有4亿。由于公司今年可结算项目将集中在四季度竣工,预计Q4才是公司业绩爆发的时点。 2.IH地产结算较少,下半年业绩将爆发 上半年地产只结算了3.97亿元,毛利率为34%,符合预期;结算的项目主要是赣州中航公元(1.9亿)、惠东中航城(1.2亿)、新疆中航翡翠城(0.7亿)、上饶中航城(0.4亿)等。展望下半年,昆山九方城、成都中航国际广场、惠东中航元屿海等大体量高毛利项目将集中在Q4竣工,预计公司业绩爆发的时点在四季度。 3.销售基本符合预期 公司上半年实现销售金额16亿元,销售面积18万平,均价8867元/平米;其中,昆山、成都、赣州、九江、惠东巽寮湾等项目是销售的主力。我们估算公司下半年“滚存+新推盘”的总可售货值约50亿元,预计全年地产签约销售额可达50亿左右。 4.非地产业务稳健增长 剔除地产结算之外的其他业努上半年贡献收入8个亿,同比增幅约25%;其中,物业管理收入为5.5亿元,同比增28%,物管上半年新签项目32个,在管面积达到了2369万平。预计2H非地产业务将保持稳健增长,全年贡献收入20亿左右。 5.维持“强推”评级 维持盈利预测,预计公司未来3年收入CAGR将达到34%,2013-2015年的收入增速分别为4g%、25%、2g%,净利润分别增60%、22%、12%,EPS分别为1.00、1.21、1.35元,最新收盘价对应的PE分别为6.6、5.4、4.1倍;公司2013年底的每股NAV值为10元,目前股价相对于NAV折价34%。我们认为,公司经营渐入佳境,能力资源均被低估,2013年业绩将迎来爆发式增长,维持“强推”评级。 风险提示 1.房地产行业调控力度超预期。

事项 今日,招商地产公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期 报告期内,公司实现营收161亿元,同比增长60%;实现归属母公司股东净利润25.5亿元,同比增长109%;扣非后归母净利为22.2,同比增长81%;基本每股收益为1.49元。公司业绩基本符合预期,地产结算大增和期间费用率的下降共同推动了上半年净利润的大幅增长。 2.结算均价略有提升,预计全年毛利率持平 上半年地产结算收入为150亿元,同比增66%;结算面积为96万平,结算均价为15540元/平,同比小幅上涨约5%;毛利率为31%,同比下滑2个百分点。中期结算毛利率的下降是地产企业的普遍现象,与行业波动周期有关。由于行业从2012Q2开始显著复苏,所以我们判断公司2H的毛利率环比上半年会有明显改善,预计全年毛利率基本持平。 3.销售增长依然强劲 上半年公司实现销售面积136万平,同比增16%;实现销售金额200亿元,同比增24%;销售均价为14675元/平米,同比增长6%;其中,Q2单季实现销售额110亿元,销售面积67万平。尽管增速有所放缓,但是受益于管控升级和管理优化,公司的增长势头依然强劲,预计全年有望实现销售额450亿元,同比增长24%。 4.首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司未来2年收入CAGR为27%,2013-2015年的收入增速分别为33%、20%、10%,净利润分别增35%、20%、15%,EPS分别为2.60、3.12、3.58元,最新收盘价对应的PE分别为10.8、9.0、7.9倍;公司2013年底的每股NAV为33.5元,目前股价相对于NAV折价16%。我们认为,作为拥有丰富资源优势的大型地产央企,随着管控的升级和管理的优化,公司的潜力被完全激发,未来几年仍有望维持相对较高的增速。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 房地产行业调控力度超预期。

1. 业绩符合预期 报告期内,公司实现营收76.4亿元,同比增长104%;实现归属母公司股东净利润7.9亿元,同比下降22%;基本每股收益为0.68元。公司业绩基本符合预期,毛利率大幅下滑是导致净利润增幅低于营收增幅的主要原因。 2. 毛利率同比大幅下滑,预计2H明显改善 上半年地产结算收入为73.5亿元,同比增109%;毛利率为29.1%,同比下滑12.3个百分点。毛利率同比大幅下降的主要原因是:2011年底到12年初行业调整期间的降价促销项目集中进入结算期。展望下半年,我们认为公司毛利率水平环比将会有明显改善,全年有望保持稳定。 3. 销售增长略低于预期,下调全年销售目标 上半年地产业务实现销售面积113万平,同比增41%;实现销售金额85亿元,同比增59%;其中Q2单季销售面积和金额分别为62万平和48亿,销售均价为7694元/平米,同比增10%。总体来说,公司上半年的销售额略低于市场预期,主要原因是部分项目的推盘节奏有所延后。公司同时将全年销售计划(含产业板块)由235亿下调至220亿,预计其中地产销售约205亿,同比增25%。我们认为公司完成下调后的销售目标问题不大。 4. 维持“推荐”评级 维持盈利预测,预计公司未来3年收入CAGR将达到35%,2013-2015年的收入增速分别为39%、36%、31%,净利润分别增32%、45%、28%,EPS分别为1.46、2.12、2.70元,最新收盘价对应的PE分别为8.1、5.5、4.4;根据测算,公司2013年底的每股NAV为17.6,目前股价相对于NAV折价33%。我们认为,受益于大重庆区域的区县市场下沉和其他二三线重点城市拓展,公司未来几年仍处于增长快车道,维持“推荐”评级

事项 今日,海印股份公布了2013年中期报告,以及东莞新商业项目的框架协议。 主要观点 1.业绩符合预期,2013年是积累期报告期内,公司实现营收10.09亿元,同比增加2.7%;归属母公司股东净利润1.53亿元,同比下降20.4%;扣非后归母净利润为0.98亿元,同比下降48.3%;基本每股收益为0.31元。上半年地产结算较少是导致公司利润大幅下滑的主要原因,轻资产的商业运营业务仍保持了稳健增长。公司业绩基本符合我们的预期,2013年整体处于积累期,营收和利润有望保持稳定,全年增速不会太快。 2.轻资产模式稳健扩张,展贸城项目蓄势待发轻资产的商业运营业务在上半年仍保持了良好的发展势头:报告期内租金收入为3.86亿元,同比增5.9%,百货业实现营收1.80亿元;按全口径的商业运营业务(出租和百货),收入同比增幅约40%。期间,布料总汇、少年坊、总统数码港等商场逆市上调了租金;番禺又一城二期逐步成熟,开始大幅贡献收入利润;花城汇项目已经开始试营业。依靠强大的商业运营能力,公司轻资产业务整体增长稳健,未来仍会陆续有新增项目(如此次公告的东莞项目)。我们认为,展贸城项目的进度是判断公司未来几年增长的关键因素:不考虑该项目,公司将实现10%左右的稳定增长,而该项目则为公司的轻资产业务提供了极大的向上弹性。由于该项目体量大、资金需求大、运营难度大,出于审慎原则,目前我们对该项目的预测是比较保守的,未来3年贡献少量收入,基本不贡献利润。但是,随着资金的逐步到位,该项目的实际开发进度存在超预期的可能。 3.重资产业务储备日渐丰富通过番禺海印又一城的成功运作,公司积累了宝贵的城市综合体开发经验。转型商业综合体,逐步沉淀优质商业资产无疑是公司中长期的战略选择,有利于提高经营的稳定性和持续性。目前,海印又一城已经开发完毕,进入后期运营阶段;大旺又一城仍处于开发前期,目前公寓产品开始对外发售,预计购物中心2014年初开业;鼎湖项目的别墅产品下半年开始销售;茂名纯住宅项目已经完成收地工作,预计2014年推出首期住宅产品。 4.首次覆盖,给予“推荐”评级考虑到炭黑业务的剥离,公司今明两年的收入增速都不会很高。预计未来3年收入CAGR为5%,2013-2015年的收入增速分别为-1%、5%、11%,净利润分别增11%、13%、9%,EPS分别为0.97、1.10、1.20元,最新收盘价对应的PE分别为10.6、9.3、8.6倍。我们认为,公司依托于核心商业运营能力的轻重资产并重开发模式具有良好的可持续性,展贸城项目给公司业绩提供了很高的向上弹性,2013年仍处于积累期,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、核心项目续租出现问题;2、地产调控超预期。

事项 今日,中南建设公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期 报告期内,公司实现营收73亿元,同比增长43%;实现归属母公司股东净利润4.85亿元,同比增长3.7%;基本每股收益为0.42元。公司业绩基本符合预期,地产结算毛利率的大幅下滑是利润增幅远低于收入增幅的主要原因。 2.毛利率下滑拖累业绩增长 上半年地产结算收入为35亿元,同比增103%;但毛利率仅为39%,同比大幅下滑18个百分点。这主要与结算项目的结构有关:2012上半年结算的主要是高毛利的南通中南世纪花城、常熟中南世纪城、文昌森海湾等项目,而本期结算的主要是青岛中南世纪城一期、儋州中南世纪城一期等低毛利项目。预计下半年地产业务毛利率环比会有所改善,但2013全年毛利率同比仍将大幅下滑,利润增速将显著低于收入增速。 3.下半年推盘较多,全年销售有望超130亿 上半年公司完成地产签约销售56亿,签约面积75万平,对应全年销售计划完成率约47%。公司120亿的销售目标是基于审慎原则制定的,考虑到下半年新推货值将高达90亿元,我们判断公司完成全年销售目标问题不大,最终地产销售额预计为130-140亿。 4.建筑施工业务稳定增长 上半年建筑施工业务的收入为42亿元,同比增长10%。考虑到上半年是建筑施工行业的传统淡季,我们认为公司建筑业务完成100亿的收入目标可能性较高。 5.首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司未来3年收入CAGR将达到21%,2013-2015年的收入增速分别为20%、21%、22%,净利润分别增19%、28%、28%,EPS分别为1.05、1.34、1.72元,最新收盘价对应的PE分别为10.0、7.9、6.2倍;公司2013年底的每股NAV为15.5元,目前股价相对于NAV折价32%。我们认为,公司业绩锁定性强,目前估值较低,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1.房地产行业调控力度超预期。

事项 今日,金地集团公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期 报告期内,公司实现营收87.9亿元,同比增长36%;实现归属母公司股东净利润3.0亿元,同比下降40%;基本每股收益为0.07元;1H净利率仅为5.22%,同比大幅下滑5.23个百分点。公司业绩基本符合预期,地产结算收入增长较多,但少数权益项目结算增多,叠加毛利率大幅下降,导致期间净利润大幅下滑。 2.毛利率下降致利润下滑 上半年地产结算收入为82亿元,同比增36%;结算面积为61万平,同比增30%;毛利率为27.16%,同比下滑8.85个百分点。毛利率下降的主要原因是:1、2011年底到13年初行业低潮期间的降价促销项目进入结算期;2、随着公司产品结构的转型,低毛利的刚需产品占比增加,且逐步进入结算期。但值得注意的是,公司的费用管控能力有所增强,1H剔除财务费用的期间费用率同比下降了1.6个百分点。我们认为,产品结构的调整将不可避免地影响毛利率水平,但费用管控效率的增强能形成有效对冲,预计2013全年净利率同比基本持平。 3.结构调整效果显现,销售增长强劲 上半年公司实现销售面积150万平,同比增31%;实现销售金额197亿元,同比增47%;销售均价为13138元/平米,同比提高11%;期末已售未结销售金额约460亿元,基本锁定了未来1年的业绩。公司提高刚需产品占比的结构调整效果已经开始逐步显现,上半年的销售增长势头良好;考虑到2H推盘及可售货值依然充足,预计全年将实现销售额450亿左右,同比增长32%。 4.首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司未来3年收入CAGR为16%,2013-2015年的收入增速分别为8%、21%、18%,净利润分别增9%、29%、22%,EPS分别为0.82、1.06、1.30元,最新收盘价对应的PE分别为7.1、5.5、4.5倍;公司2013年底的每股NAV为9.28元,目前股价相对于NAV折价37%。我们认为,公司产品结构转型的效力已经开始显现,未来几年销售增速有望维持在较高水平,目前在行业内估值优势明显。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 房地产行业调控力度超预期。

事项 今日,华夏幸福公告与中国国际电视总公司签署了战略合作框架意向书。 主要观点 1.大客户招商再下一城 中国国际电视总公司是由央视控股的国有独资企业,是内地规模最大的传媒集团之一,产业链完整,协议的签署意味着公司在产业招商方面的大客户战略再下一城。目前签署的只是框架协议,后续会分阶段实施,目标是在大厂园区打造一个国际一流的高新影视文化产业基地。 2.依托核心企业的产业链招商是趋势 这次合作反映了公司招商能力质的提升,从之前面向单个企业的点的招商到面向整个行业的面的招商。我们认为,以后这种依托于核心企业、面向整个产业链条的招商会越来越多,这种形式有利于发挥协同效益,形成产业集群,促进产业园区内所有企业的共同成长。随着招商能力的不断提升,公司对于产业的理解也越来越深刻,长期来看,精选所运营园区内的优质企业进行PE投资来分享朝阳产业的成长是有可能的,但目前仍无计划。 3.模式独特,仍在成长的路上 公司作为综合性产业园区一站式解决方案提供商,凭借创新的商业模式未来将充分受益于城镇化过程中核心城市周边区县土地价值的重估。目前,固安、大厂园区已经日趋成熟,可以持续贡献稳定的现金流和利润,奠定了公司持续成长的基础;同时公司储备项目丰富,正处于有序推进中,新兴增长极的出现只是时间问题,每一个新园区的成熟都会带来增速台阶式的提升。 4.继续强推,目标价45元 预计公司未来3年收入CAGR将达到43%,2013-2015年的收入增速分别为44%、47%、37%,净利润分别增33%、45%、51%,EPS分别为2.69、3.91、5.90元,最新收盘价对应的PE分别为13.5、9.3、6.2倍;公司2013年底的每股NAV为44.4元,目前股价相对于NAV折价18%。我们认为,公司成长路径清晰,业绩锁定性极强,是可以穿越周期的成长股,维持“强推”评级,目标价45元。 风险提示 1.房地产行业调控力度超预期。

事项 今日,华侨城A公布了2013年中期报告。 主要观点 1.业绩符合预期报告期内,公司实现营收106亿元,同比增长59%;实现归属母公司股东净利润18.2亿元,同比增长74%;扣非后归母净利润为14.6亿元,同比增长40%;基本每股收益为0.25元。公司业绩基本符合预期,地产结算收入同比大增是公司收入增长的主要原因。 2.地产结算大幅增长,销售稳步推进上半年地产结算收入为59亿元,同比增66%;毛利率为61.6%,同比下滑1个百分点。与往年结算集中于Q4不同,公司今年的地产结算会更加均匀,预计前3季度的收入增速都会比较高。根据我们的估算,公司上半年地产全口径(包括旅游地产)的合同销售额应为110亿左右,而下半年新推货值约120亿;如果限售的力度不会超预期,我们预计全年合同销售额能达到210亿,同比小幅增长5%。 3.旅游业务稳健扩张上半年公司累计接待游客1146万人次,实现旅游综合收入44亿元,同比增长61%。成都欢乐谷2期6月正式营业,天津欢乐谷、上海欢乐谷水公园也已于7月正式开园,云南华侨城预计将于10月左右开业。期间公司还新增了广东顺德的旅游综合项目,加上去年底的福州、宁波项目,公司定位于二三线城市的第二轮扩张即将启动。未来几年,“老项目持续更新+新项目陆续开业”将推动公司的旅游收入稳健增长。 4.首次覆盖,给予“推荐”评级预计公司未来3年收入CAGR为15%,2013-2015年的收入增速分别为13%、17%、14%,净利润分别增24%、18%、22%,EPS分别为0.66、0.77、0.95元,最新收盘价对应的PE分别为9.3、7.9、6.5倍;公司2013年底的每股NAV为7.73元,目前股价相对于NAV折价21%。我们认为,依托于强大的旅游产品开发能力,公司“旅游+地产”的开发模式已经非常成熟。中短期看,作为重资产开发模式的典型代表,公司将大幅受益于房企再融资的开闸,资金约束有望显著改善,配合即将启动的第二轮外延扩张,未来几年仍有望延续稳健增长;长期看,公司将持续享受前期沉淀的优质稀缺旅游资产的不断升值。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1.房地产行业调控力度超预期。

投资要点事项: 4月24日,双汇发展公告了2013年一季报,平安观点如下: 平安观点: 业绩低于市场预期 双汇发展1Q13年实现销售收入97亿元,同比增长5.9%,归属母公司净利润7.6亿,同比增长47.5%,每股收益0.69元,业绩略低于我们和市场的预期。 我们认为,业绩增速低于预期主要是由于公司渠道扩张、人员增加等措施增加当期费用,但是利润效果尚未在本期体现。 净利高增长主要源于低基数以及猪价下行 我们认为,公司1Q13净利高增长主要是去年低基数造成。清理渠道、结构调整以及需求疲软是造成1Q12低基数的主要原因。此外,1Q13猪肉价格下行有利于屠宰放量和单位盈利增加。按照我们的估计,双汇1Q13屠宰量和屠宰头均利润分别为290万头和68元,同比增速分别为17%和49%;肉制品销量和吨利润总额分别为38万吨和1461元,同比增速分别为14%和25%。 成本下降、结构升级和渠道扩张共同推动业绩高增长 13年公司将通过细化大区、增加销售人员和网点数量来带动屠宰业务增长。肉制品将通过推出纯低温新品、开发大肉块系列、升级王中王来实现结构优化和稳健增长。同时,我们判断,13年猪价下行、需求回暖是大概率事件,经营环境有望明显好于12年。母猪存栏充足保障后续生猪供应,我们认为13年猪价呈现V 型走势可能性高,生猪均价相比12年可能继续下行。预计13年全年屠宰量和屠宰头均利润为1450万头和68元;肉制品销量和吨利润总额分别为190万吨和1600元。 维持“强烈推荐” 考虑到外部环境利好、内部激励到位,以及双汇长期以来建立的渠道、成本和运营效率的优势,我们认为,双汇13年业务增长目标有望实现,我们维持对公司13-14年的业绩预测,分别为3.67元和4.55元,对应净利增速分别为40%和24%。 按照4月23日收盘82.4元计算,动态PE 分别为22倍和18倍,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示 重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项: 4月26日,贝因美公告了一季报。平安观点如下: 平安观点: 营收略超我们预期,但主要来自季度间调整 1Q13营收16.95亿元,同比增长31.6%,归属母公司股东净利润1.08亿元,同比增长40%,每股收益0.25元。扣非后归属母公司股东净利润0.99亿元,同比增长31%。我们此前预期1Q13营收增25%,净利增35%,营收实际增速略超我们预期,应该是因为在4Q12和1Q13季度间有调整。合并计算4Q12和1Q13营收、销售商品收到现金和毛利率指标,前两者同比增24%、23%,基本一致,毛利率为66%,同比升2pct,体现了产品结构上升的影响。 预收款稳步增长,提升效率和规模效应促费用率下降 1Q13末预收款为1.87亿元,环比4Q12增0.36亿元,同比1Q12则增加1.15亿元,应该表明公司留有一定余粮。贝因美是国产婴幼儿奶粉第一企业,规模较伊利、合生元、雅士利高25%以上,费用率反而高5-15pct,2013年公司一项工作重点是提升费用使用效率,故虽然赞助“妈妈咪呀”、“中国星跳跃”等显著提升了曝光率,但1Q13销售费用率反而随着规模上升有所下降。我们判断,贝因美已进入费用率下降阶段。 二次发展元年,2Q13净利增速有望达到90% 贝因美第一次大发展是08年,产品不含三聚氰胺,抓住品质领先机会将奶粉规模从几亿做到12年约50亿。12年调整了管理层后,我们认为13年可能是贝因美二次发展元年,表现为:品牌上增加曝光度,提升品牌形像;产品上提升价格档次追赶对手;渠道上紧盯行业发展最快渠道母婴店和电商;管理上提升效率。综合来看,二次发展应该是结构重于规模、效率优先。受益于良好发展势头、低基数和4千万投资收益,我们预计2Q13贝因美净利增速可能达到90%,1H13增长73%,显著高于公司预告的1H13增长20-50%。 牛股13年后半段,继续“强烈推荐” 我们从1月份开始持续推荐贝因美,当前看,13年应已进入后半段,但仍值得强烈推荐,因为:市场13年EPS预测仍低于我们预计的1.71元;公司费用率持续下降预期足可支持13年底当年30倍PE;我们认为14年外国限购、国内集中度提升、奶粉继续涨价、婴儿小高潮、6个月至3岁孩子喝配方奶粉习惯扩散、二胎放开预期、管理层战略从保守转为激进、及1Q13超26亿现金等利好因素仍将存在。维持“强烈推荐”,建议35-40元时抓住小非减持带来的调整机会。维持13-14年业绩预测,EPS分别为1.71元、2.16元,净利增速分别为43%、26%,按4月25日收盘价40.6元计算,PE分别为24、19倍。 风险提示:异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

事项: 2012年老白干酒营收16.7亿、净利1.1亿,分别增17.9%、21.8%,其中4Q12营收增4.2%,净利下滑40.4%,低于市场预期。1Q13营收4.8亿、净利0.23亿,分别增31.7%、11.3%,净利增速低于市场预期。 平安观点: 2012年营收增速不快,同比增17.9%,低于行业26.8%的平均水平,也低于汾酒、牛栏山、沱牌舍得、古井贡酒等二三线白酒。1Q13营收增速高达31.7%,高于已公布季报的其它白酒上市公司,但我们认为实际收入增速应低于该数值,因为4Q12公司可能做了盈余管理、营收仅增4.2%,1Q13和4Q12两个季度营收合并增长16.8%,2012年产品结构升级、毛利率快速提升,预计2013年升级速度将放缓、毛利率可能同比下降:(1)2012年中高档白酒销售比例提高,毛利率同比提升8.8个百分点。2012年实现产品销量2.7万吨,同比降5.8%,吨酒均价4.9万/吨,同比增32%。估计2012年100元以上产品收入占比接近70%。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿,出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50%左右,收入占比30%左右,主要在河北市场销售,在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高,主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。(2)1Q13毛利率同比增长1.9个百分点,产品升级速度放缓,考虑到中高端产品受整风运动的影响较大,公司计划2013年重点做大众酒、产品线下延,近期专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长,预计2013年毛利率同比出现下降的可能性较大。 河北省内市场是2012年和1Q13收入增长的主要来源:(1)2012年华北市场同比增长30.2%,收入占比达到58%,而其它区域收入仅增长4.3%。 华北区域收入主要来自于河北省内市场,估计石家庄2012年销售口径实现8亿收入,衡水8-10亿,邯郸、唐山超2亿。(2)1Q13河北省内收入增速较快、估计有40%以上的增长。 加大广告投放力度提升品牌形象,2012年销售费用投入大幅增加,2013年还将延续:(1)2012年老白干酒销售费用率高达24.5%,白酒上市公司中仅次于古井贡酒和水井坊,其中广告费投入大幅增长,2012年达到2.98亿元,同比增长55%。(2)2013年1季度销售费用继续保持高增长,销售费用率同比上升3.3个百分点,估计公司继续加大了广告的投放力度。 (3)预计2013年广告投入同比将增加1亿左右,包括央视和地方卫视,13年央视广告计划投2亿,同比增加3000多万。 年报披露2013年度计划实现收入20亿,营业总成本控制在18.5亿元以内,据此推算,公司13年收入计划增长20%。 考虑到2013年仍处于销售费用的高投入期,我们下调2013年EPS至0.90元,下调幅度为22%。 预计2013-2015年EPS分别为0.90、1.10、1.32元,同比增长12%、23%、19%,对应13-15PE为31.9、25.9、21.7倍。在同等销售规模的白酒企业中,公司销售净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,维持“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身,党政军需求萎缩、团购业务受阻。

1Q13净利增18.9%,高于收入增速,主要由毛利率同比大幅提升7.2%至76.6%所贡献。毛利率提升的原因:(1)产品均价提升,2011年五粮液酒提价29%的效果在1Q12尚未完全体现,2012年5月中低档酒提价10%左右,2012年7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。(2)估计1Q12中低档酒增速较快,1Q13五粮液酒的收入占比高于1Q12。考虑到2Q12基数较低,预计2Q13公司毛利率还将大幅提升。 根据1季报和我们草根调研情况,公司产品销售面临较大的压力,预计2Q13净利增速可能大幅下降甚至出现负增长:(1)1Q13五粮液营收增5.4%,低于贵州茅台19%的增速,也低于年报中提出的15%的增长目标,增速环比大幅降低,2012年和4Q12分别增33.7%和29.2%。(2)1Q13预收款余额较4Q12降约26亿至38.6亿,同比1Q12低约39亿、降幅50%,未来继续下调的空间减少。(3)我们近期草根调研情况来看,五粮液高价位产品动销仍然困难,部分区域五粮液酒一批价已经回落至580-600元,与我们3月下旬糖酒会调研的价格相比下降了20-40元,新的市场支持政策下很多经销商4月仍不愿意打款。(4)渠道面临的库存压力较大。2012年五粮液酒实现销售17.5万、同比增长19%,超了多数投资者的预期,估计渠道中积压了很多库存,而1Q13开始五粮液酒的价格策略发生变化,从保价到保量,正常发货不控量,可以允许价格持续下探,但目前新的价格平衡点尚未出现。(5)我们判断五粮液2013年将加大费用支持力度,销售费用率将显著上升,确保大部分经销商今年不赔钱,公司已经在春季糖酒会上提出1季度的市场支持费用率10-15%,所有措施在2季度执行计划时给予兑现,实际上相当于出厂价变相降至630-660元。 我们维持此前业绩预测,预计公司2013-2015年实现每股收益2.75、3.02、3.31元,同比增长5.0%、10.0%、9.4%,对应PE分别为8.0、7.3、6.7倍。高价位产品动销困难将持续较长时间,考虑到估值不高,我们维持五粮液“推荐”的投资评级。 风险提示:渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货。

事项: 洋河股份4月23日发布年报和一季报,2012年实现营收172.7亿元,同比增长约35.6%,归属母公司净利61.5亿元,同比增长约53%,EPS5.70元。其中4Q12营收32.7亿元,同比增长7.6%,净利13.3亿元,增长20%。1Q13营收63.2亿元,同比增长6%,净利23.6亿元,同比增长6%,EPS2.28元。年度分红预案为每10股派现20元。同时,公司年报计划2013年增长10%,预计1-6月份净利增速为0-10%,并发布《关于公司首期回购社会公众股份的预案》,董事长张雨柏辞去公司总裁职务,聘任王学兵担任总裁,和从学年辞去董事职务的公告。 投资要点 年报基本符合此前业绩预告,1季报略低于我们预期 公司年报数据基本符合2月26日业绩预告。我们此前预计,洋河1Q13年营收、净利增约10%、11%,实际情况略低于我们预期。 高档、省内2H12表现更佳,13年10%增长目标达成不易 2H12洋河高档产品增长22%,快于中低档增15%,省内营收增23%也快于省外增18%,参考4Q12毛利率同比升5.4个百分点至72.5%,2H12梦之蓝为首高档产品占比应明显上升,省外增速低于省内超我们预期,表明梦之蓝在省外的品牌力和天、海在省外的渠道力面临更大挑战。考虑新品洋河老字号,柔和双沟,葡萄酒等在12年底上市,老产品1Q13增速应低于报表值,对应1Q13毛利率同比降了1.2个百分点。茅台、五粮液近期一批价快速降至约850元和610元,洋河高档产品梦之蓝压力大增,价格降级和竞争加剧还将在省外对洋河深度全国化战略形成挑战,加上“整风运动”对团购模式的挑战,洋河仍处于调整期,即使考虑新品,2013年营收增长10%目标达成仍不容易。 回购预案有利于提升市场信心,新总裁有待观察 公司计划投入不超过10亿元资金,以不超过70元/股价格,自股东大会审议通过之日起12个月内实施回购。以公司10亿元资金、回购价70元/股计算,预计回购股份数量为1428.57万股,占目前公司已发行总股本的1.32%。回购显示了公司管理层的信心,回购上限价70元比当前股价61.07元高14.6%,应有利于提升市场信心。张雨柏是洋河的灵魂人物,仍处壮年,其辞去总裁后仍是董事长,我们估计只是适当分权,对新聘任总裁王学兵,资本市场了解甚少,有待观察。从学年总虽不再任董事,仍担任副总裁和董事会秘书。 白酒行业正处艰难时期,下调评级至“推荐” 受整风运动影响,洋河在省外推动渠道深度全国化和省内推动天网工程两大增长动力显著放缓,虽2013年在推出了葡萄酒和洋河老字号等白酒新品,但我们估计达成全年营收增长10%目标不易,下调13-14年洋河营收增速假设至8.7%和10.7%,此前分别为22%和18%,净利增速下调至6.2%和14.6%,此前分别为22%和22%,EPS分别为6.05元、6.93元,动态PE为10、8.8倍。洋河仍是国内管理最好的白酒企业之一,但考虑白酒行业正处艰难时期,下调评级至“推荐”。 风险提示: 整风运动进一步发酵,对洋河模式的影响超出预期。

事项:承德露露发布了2012年报及2013一季报。2012年,公司实现营业收入21.4元,同比增长10.4%;实现归属于母公司股东净利润2.22亿元,同比增长15.0%;基本每股收益为0.55元;2013年一季度,实现收入12.8亿元,同比增39.2%;实现归属于母公司股东净利润1.85亿元,同比增75.7%,基本每股收益为0.46元。同时公布了分红预案,拟向全体股东按每10股派送现金红利6元(含税),每10股派送红股2股,分红比例达54%。 2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期 公司2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期。净利润增长主要由收入增加和毛利率提升驱动:2012年Q4单季收入为4.9亿元,同比下降9%;Q4单季净利润为5600万,同比增长19%;1Q13单季收入为12.8亿元,同比增39%; 归属于母公司净利为1.85亿元,同比增76%。超预期的因素主要来自于Q1单季毛利率同比的大幅提升。 旺季产能提升助推1Q13收入高增长 单独看1Q13的收入增速为39%,小幅超出我们此前的预期;但是如果将“4Q12+1Q13”当成一个整体来看,本期总收入为17.8亿元,同比增加21%,基本符合预期,季度间分布差异导致了1Q13收入增长的略超预期。收入增长主要来自于销量的提升,随着郑州项目的投产,公司旺季产能瓶颈得到了有效解决,预计2012/2013年度旺季总产量增幅超过15%。展望2013全年,我们判断公司能够延续旺季的增长势头,预计全年量增15%左右。 原材料价格下降,毛利率大幅提升 毛利率大幅提升是业绩超预期的主要因素:4Q12和1Q13单季毛利率分别为41.9%和41.4%,同比分别提升8.2和4.2个百分点。我们认为,推动毛利率大幅提升的因素主要是:1、苦杏仁采购价格的下降,估算2012/2013年度苦杏仁采购均价同比降幅超15%;2、马口铁,纸箱等包材价格的下降,估计同比降幅超过10%。其中,苦杏仁价格2012下半年已经企稳,而包材价格的下降开始于下半年,2013年仍有望持续产生影响,预计2013全年毛利率同比提高2.5个百分点至40.1%。 上调盈利预测,维持“推荐”评级 上调2013年毛利率预测至40.6%,EPS至0.80元,上调幅度为20%。调整后,预计2013-2015年的EPS分别为0.80、0.96、1.09元,同比分别增44%、19%、14%,最新收盘价对应的PE分别为29、24和21倍。我们认为,公司作为国内杏仁露饮料龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大,未来的营销改革值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。食品安全事件;原材料价格上涨。