事件概述公司发布 2020年中报，上半年实现营业收入 6.64亿元，同比增长 0.63%；实现归母净利润 2907.27万元，同比增长30.04%；实现扣费后归母净利润 2397.89万元，同比增长16.90%；基本每股收益 0.07元。 分析判断: 银行 IT 收入快速复苏，旺盛订单有望支撑下半年表现超预期收入端来看，公司实现营业收入 6.64亿元，同比增长0.63%，表现相对平稳。公司在 Q2开启全面复工复产后，收入端随之复苏，Q2单季实现营收 4.48亿元，同比大增 30.61%，基本弥补了 Q1拖累（同比-31.86%）。具体来看，银行 IT 相关的系统集成和软件业务有所分化，前者在上半年贡献 2.51亿元，同比增长 27.56%，判断头部大行客户贡献超预期大单是主因；后者贡献 2.09亿元，同比下滑 16.34%，软件实施及收入确认仍有延后，大概率将在 Q3开始逐步体现。值得注意的是，产业调研经验显示年初以来银行客户的软件订单需求十分旺盛，判断 H1公司新增订单仍被低估。当前银行 IT 需求扩张主要有三方面支撑因素：1）银行分布式核心系统升级浪潮正在开启，核心系统改造带动六大外围系统跟进配套改造，合计增量超过 500亿，2020年已经开始逐步释放；2）中美博弈背景下，自主可控成为大趋势，金融信创推动力度较大，进一步带来国产替代需求；3）银行 IT 的（硬件）投资周期为 4-7年，距离上一轮景气低点 2013年已经过去 7年，当前正在迎来新的高景气起点。除此以外，考虑到与公司关系密切的建设银行、建信金科在本轮银行 IT 新周期中的活跃输出，判断公司获得显著优于行业的业务增量，全年业绩有望超预期。 加码研发迭代新品，移动互联业务加速布局2019年公司已经大举加码研发，全年研发投入同比大增29.14%，而 2020H 在疫情影响较大的情况下研发投入依旧增长6.31%，显示公司加速迭代新品的决心。近一年的研发成果包括新信贷业务系统开发（已应用于邮储银行等）、核心业务系统优化（其中数据迁移平台已应用于国开行等）、睿民票付通（已应用于浦发银行等），预计部分新品将在下半年逐步兑现业绩。此外，公司将于下半 年落实非公开 股票发行， 募资总额约45,002.57万元，主要用于研发基于分布式架构的智能金融解决方案，将进一步深化金融 IT 的技术优势与产品优势。另一方面，多元化竞争策略下公司移动互联网布局亦有亮点，尽管业 务收入短期承压（同比-21.78%），但旗下快读科技正在快速进行国际化布局。快读主营移动端广告营销，瞄准类长尾流量流量，广泛覆盖下游媒体资源，其移动广告营销解决方案在业内享有较高口碑，有望在 2020年逐步参与头部互联网厂商的国际化战略布局。 数字货币受益标的，有望参与银行侧系统改造2020年不仅是新一轮银行 IT 投资景气周期的起点，同时也是央行数字货币（DCEP）的奠基之年，DCEP 带来的银行 IT系统改造需求将为行业带来变革性机遇。我们在《数字货币总篇：基于纸币替代的空间与框架》中认为：DCEP 将主要在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的 IT 改造、运维需求。而银行侧系统是数字货币生态的改造重点，预计属于有条件招标，对于符合资质的银行 IT 服务商而言，开放市场规模巨大，估算银行侧 IT 系统对应空间有望达 936亿元/年，头部的银行 IT 厂商有望脱颖而出。我们认为公司作为行业第一梯队竞争者，同时坐拥大量中大型优质银行客户，仍有望在后续深度参与数字货币带来银行侧业务（如核心系统接口改造等），分享行业技术变革红利。 投资建议盈利预测方面维持不变，预计 2020-2022年公司营收将实现 27.2%/24.0%/22.5%的同比增长；2020-2022年归母净利润实现 36.4%/29.4%/27.2%的同比增长。预计 2020-2022年归母净 利 润 分别 为 1.82/2.36/3.00亿 元， 对 应 EPS 分 别 为0.41/0.53/0.67元。公司是近年来快速增长的银行 IT 厂商，综合实力较强。考虑到银行 IT 投资景气度上行、大型银行及科技子公司带来增量等因素，公司全年业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，下游银行 IT 投入预算超预期波动，央行数字货币落地进展不及预期，创新业务推进不及预期。

扣非归母净利润符合预期，Q2业务全面复苏2020H1公司预计实现归母净利润3.44亿元，同比下降49.33%，利润端下滑主要系金融资产公允价值变动收益较去年同期大幅下降所致，扣非后归母净利润为2.87亿元，同比增长11.75%，表现符合预期。分季度来看，2020Q1单季度扣非净利润同比增长-16.36%，主要是疫情防控导致现场实施项目受阻，收入确认受到较大影响；2020Q2单季度扣非净利润则同比增长16.82%，逐季改善趋势明确，即随着Q2复工复产全面推进，项目进度已有所追赶，预计下半年营收、利润两端加速向好。 大资管稳持续向好，数据与基础设施业务成黑马分业务来看，大资管、数据风险与基础设施业务表现较优，两者分别实现10.36%、28.52%的营收增长。其中大资管业务明确受益上半年资本市场创新提速与稳步开放，不仅推进了新三板改革、创业板注册制改革、公募REITs相关新业务，而且对于新筹外资机构也开始加速渗透，此外明星产品O45在头部投资机构中的示范推广也卓有成效。数据风险与基础设施业务方面，上半年公司收购广州安正软件（公募大数据龙头）后，数据中台BU推出双方融合后的新版数据模型，已经迅速斩获人保资管、百年资管、博时基金、南京证券、中银国际等多家机构客户，贡献超预期增量。其他业务来看，大零售业务收入同比增长0.97%，表现相对平稳，银行与产业IT受疫情影响较大，收入同比下滑12.62%，但Q2已呈现改善趋势，预计下半年将逐步向好。 创业板改革带动改造需求，下半年将逐步兑现当前时点来看，4月创业板注册制改革新政是公司全年业绩的重要支撑。本轮创业板改革向科创板注册制全面看齐： 1）券商侧改造针对卖方业务端，涉及集中交易、极速交易、两融、清算、账户适当性等大量模块改造；2）基金/资管侧改造针对买方业务端，涉及投资交易、PB系统相关模块改造； 3）此外风控合规、信息报送、行情等辅助模块亦有升级需求。我们预计本轮改造合计拉动的增量空间将超过10亿元，而公司作为资本市场IT绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破50%和80%，将是系统改造的核心受益者，预计业绩将从Q3开始稳步兑现，有效提振全年业绩。 资本市场改革大年到来，政策红利或持续释放历史来看，重大制度改革不仅能直接带来系统改造需求，同时也会刺激市场交投热情、提振下游金融机构收入及IT投资意愿，极大利好金融IT行业。2020年作为制度改革大年，创业板改革超预期落地以外，后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，下半年业绩有望超预期。 金融混业经营新政或打开金融IT天花板值得关注的是，6月证监会表态计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。本次提出金融混业经营改革，再次彰显高层大力发展资本市场的决心。金融混业经营开启后，试点银行将购置成套资本市场系统，带来示范效应。随着后续试点规模展开，国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行有望陆续介入，判断增量IT投入规模巨大，将打开金融IT行业天花板，公司凭借各细分领域极高的市场率与产品口碑，将是增量市场的最大受益者。 未来金融SaaS领军，金融云将成新的爆发点前沿布局方面，5月底推出高性能、区块链、云原生等多款新品凸显前沿技术实力；6月初公布与国际Fintech巨头Finastra在PMS领域合作，进一步打磨O系列与资管云产品。 当前来看，云化（SaaS化）依旧是公司当前的业务创新重点，云平台运营模式也有望逐渐成为新增长引擎，2020H1云毅网络完成财富云、资管云整合，形成财富资产管理、机构服务一体化服务方案。预计未来SaaS服务收入和资产管理规模将保持稳健增长，运营业务将进一步贡献收入，而公司也将逐步由金融IT龙头向金融云龙头演进。 投资建议： 公司目前稳居国内资本市场IT领域龙头位置，具有极高的传统业务市占率和领先的创新业务布局，同时在当前资本市场深化改革的大背景下，公司全面受益政策红利，2020年创业板注册制等系列改革带来业绩确定性，坚定看好全年业绩高增长与估值的高弹性。盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4%的同比增长，净利润分别实现1.7%/36.9%/39.8%的同比增长，归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS分别为1.38/1.89/2.64元。维持“买入”评级。

疫情叠加新会计准则导致收入/利润两极分化2020H1公司一方面实现营收4.2亿元，同比下滑19.31%，另一方面实现归母净利润高达2684.58万元，同比增长209.82%，呈现明显的背离，主要原因在于成本项更大幅度的下行（同比-35.90%）。新冠肺炎疫情影响下，公司线下实施全面受阻，而新会计准则下进一步导致部分项目无法按原有节奏确认收入。分业务来看，核心系统、大数据、互金三项业务营收分别同比下滑6.85%、25.75%、37.81%。但与此同时，疫情也导致响社保公积金减免，以及出差、招待等费用大幅下降，叠加新收入下准则下，未拿到验收报告的成本计入存货科目，上述三项业务成本分别同比下降19.90%、45.85%、60.29%，由此呈现毛利率逆势上行，促进利润释放的情况。考虑到H1营收贡献历来有限，以及疫情的逐步复苏，判断全年业绩将趋于平稳，重归稳增长。 银行IT迎景气上行，分布式核心系统有望放量当前我国银行业信息技术投资已呈现周期性上扬趋势，叠加国产替代大趋势与互金创新需求，未来三年银行IT行业将迎来以分布式为核心的改造周期。IDC数据显示公司处于核心系统头部厂商位置，有望在本轮周期中凭借系统技术壁垒与份额优势，极大分享行业扩张红利。公司自研的第八代核心系统具备金融云、人工智能、大数据、OpenAPI等多种适应技术，支持高并发和强扩展，目前已经在业内形成极佳口碑与示范效应。继2019年中标张家港农商行，推动分布式数据库+国产分布式核心业务系统建设以来，公司又在2020H1中标邮储银行新核心技术平台，助力邮储银行打造首个国有大行自主创新的核心现代化标杆项目。从路径上来看，公司在核心系统领域已经实现从城商行、农商行到股份制银行，再到国有大行的类型拓展，客户资源进一步夯实的情况下，看好公司核心系统业务以2020年为新起点，开启持续放量。 积极开拓海外业务，东南亚市场捷报频传公司近年来大力推进海外业务布局，起步于香港市场，聚焦东南亚，并辐射至中东。当前来看，东南亚正在成为海外主战场，公司通过输出银行业务核心系统以及互联网金融系统，完美迎合了东南亚银行的数字化转型需求，前景极其广阔。疫情叠加新会计准则导致收入/利润两极分化2020H1公司一方面实现营收4.2亿元，同比下滑19.31%，另一方面实现归母净利润高达2684.58万元，同比增长209.82%，呈现明显的背离，主要原因在于成本项更大幅度的下行（同比-35.90%）。新冠肺炎疫情影响下，公司线下实施全面受阻，而新会计准则下进一步导致部分项目无法按原有节奏确认收入。分业务来看，核心系统、大数据、互金三项业务营收分别同比下滑6.85%、25.75%、37.81%。但与此同时，疫情也导致响社保公积金减免，以及出差、招待等费用大幅下降，叠加新收入下准则下，未拿到验收报告的成本计入存货科目，上述三项业务成本分别同比下降19.90%、45.85%、60.29%，由此呈现毛利率逆势上行，促进利润释放的情况。考虑到H1营收贡献历来有限，以及疫情的逐步复苏，判断全年业绩将趋于平稳，重归稳增长。 银行IT迎景气上行，分布式核心系统有望放量当前我国银行业信息技术投资已呈现周期性上扬趋势，叠加国产替代大趋势与互金创新需求，未来三年银行IT行业将迎来以分布式为核心的改造周期。IDC数据显示公司处于核心系统头部厂商位置，有望在本轮周期中凭借系统技术壁垒与份额优势，极大分享行业扩张红利。公司自研的第八代核心系统具备金融云、人工智能、大数据、OpenAPI等多种适应技术，支持高并发和强扩展，目前已经在业内形成极佳口碑与示范效应。继2019年中标张家港农商行，推动分布式数据库+国产分布式核心业务系统建设以来，公司又在2020H1中标邮储银行新核心技术平台，助力邮储银行打造首个国有大行自主创新的核心现代化标杆项目。从路径上来看，公司在核心系统领域已经实现从城商行、农商行到股份制银行，再到国有大行的类型拓展，客户资源进一步夯实的情况下，看好公司核心系统业务以2020年为新起点，开启持续放量。 积极开拓海外业务，东南亚市场捷报频传公司近年来大力推进海外业务布局，起步于香港市场，聚焦东南亚，并辐射至中东。当前来看，东南亚正在成为海外主战场，公司通过输出银行业务核心系统以及互联网金融系统，完美迎合了东南亚银行的数字化转型需求，前景极其广阔。

事件概述8月25日公司发布中期业绩报告，上半年公司实现营业收入3.40亿元，相比去年同期增长1.68%，归母净利润0.68亿元，较去年同比增长2.58%。 分析判断:疫情下整体业绩增长放缓，股权激励落地长期向好公司上半年营收增速相对于一季度有所放缓，但是在疫情影响下收入与上年同期基本持平，归母净利润也较为平稳，较上年同期增长2.58%。其中宽带网产品仍为公司主要营收来源，但受疫情影响确认收入放缓，相比上年同期下降43.64%，占总营收比重从68.64%下降为38.05%，公司该业务所处细分赛道有一定的准入标准，行业内厂商数量有限，竞争平稳，毛利率水平较高，为87.84%，仍为公司后续重点发展的方向。网络内容安全产品以及大数据运营产品上半年营收占比有所提高，分别为14.15%和21.72%，主要为海外项目落地并确认收入所致。19年公司通过股权激励计划，对328名管理人员以及核心技术骨干授予限制性股权232.44万股，明确公司持续增长信心，业绩长期发展可期。 行业景气度良好，55GG流量爆发驱动前端市场放量中国信息化安全行业、网络可视化、大数据以及工业互联网市场规模均处在快速增长的阶段，并且公司所处网络可视化细分领域属于网安审查型赛道，国家对于信息化安全的重视将不断催化未来市场空间的放量。中国信息通信研究院预测，至2025年5G网络建设投资累计1.2万亿元，带动产业上下游投资3.5亿元，5G网络建设将背靠新基建快速发展，带动通信行业产业链中信息安全以及网络可视化的需求逐渐提升，公司5G网络可视化以及5G信息安全等新产品及解决方案面向市场空间的放量，顺应需求带动公司迎来新的发展机遇。尤其移动网产品在4G技术下市场渗透率趋于饱和，5G时期将驱动该业务进入新一轮增长。 持续研发加强前后端协同，加速布局工业互联网上半年公司研发投入占总营收比重达到29.12%，研发人员数量占公司总人数58.74%，具备较强的研发创新、产品化能力。公司通过持续研发和积极拓展，一方面在可视化前端深度挖掘客户需求，扩大基础架构产品的5G应用场景，其中宽带产品深入5G背景下核心网安全领域，移动网产品推出基于宽频无线信号的态势感知，布局数据采集的多领域市场；另一方面，公司不断扩充在可视化后端的大数据运营以及网络内容安全产品线，提高与前端产品的协同能力，为客户提供网络内容安全整体解决方案，提高公司核心竞争力。公司上半年重点加快工业互联网安全领域布局，为政企客户提供覆盖安全监管、安全态势呈现、资产管理以及安全监测的工业互联网安全产品。投资建议我们预计2020-2022年公司整体营业收入分别为11.12、14.75、19.26亿元，增速分别为23.79%、31.77%、30.55%；净利润分别为3.40、4.61、6.17亿元，增速分别为15.3%、35.4%、34.0%，对应的EPS分别为1.95、2.64、3.54元。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示5G落地不及预期；行业竞争加剧。

事件概述公司发布2020年中报，上半年实现营业收入10.77亿元，同比增长0.98%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长59.77%，表现超出市场预期。 分析判断:软件复苏++集成需求延后导致收入端相对平稳，行业旺盛订单需求仍被低估2020H1公司实现营收10.77亿元，同比增长0.98%，分业务来看：1）软件业务收入为8.16亿元，同比增长5.18%（其中Q2同比+15.06%），呈现明显复苏。判断2020Q2随着疫情逐步缓和，公司软件业务全面重启，并逐步弥补了Q1项目验收和工作量结算延期带来的影响。2）系统集成业务则因股份制银行硬件采购需求延缓，收入同比下滑27.12%，但考虑到集成业务收缩相应导致硬件采购成本减少27.89%、总营业成本减少5.84%，对利润端的拖累相对有限。 值得注意的是，尽管2020H1银行业IT投资存在实施/确认受限等、采购延缓等情况，但其增量需求确实在持续释放。 产业调研显示，上半年疫情影响下银行对于IT预算并未明确收缩，各大银行IT厂商的在手订单和新增订单普遍乐观。我们认为，考虑技术迭代+金融信创政策的推动作用，当前银行的分布式IT架构革新已成趋势，由此带动的“核心+外围”系统改造合计体量超过500亿元，这一增量将以2020年为起点开始逐步体现。行业景气度上行背景下，公司作为TOP2龙头极大受益，基本面明确向好，近月来公司接连斩获大单，同时与头部银行科技子公司——建信金科的订单也在加速推进，判断Q2业绩超预期仅是开始，全年有望持续高歌猛进。 创新业务成新增长点，网贷运营业务大幅提振毛利率与利润端表现传统银行IT软件及集成业务以外，创新业务正在成长为新的增长点。目前公司创新业务主要有三：1）智能柜员业务方面，自研智慧柜员解决方案，此前已经于建行旗下多间支行落地，上半年银行网点智能升级趋势不改，公司业务顺势铺开；2）区块链方面，2020年3月发布“新一代分布式开发平台”（YUDP），并且已经在部分股份制银行和城商行落地，正在陆续推广到多家泛金融企业；3）网贷平台运营业务方面，作为当前的创新核心，公司的网贷平台建设采用先盈利再付费的合作运营模式，极大提升盈利能力。2020H1来看，网贷平台运营业务无疑是最大亮点，业务收入同比增长2,632.45万元，增幅高达164.63%。不仅如此，其业务毛利率也达到78.31%，较去年同期进一步提升16.43个百分点，主要原因是运营平台服务收入规模扩大、日常软件开发维护和运营人员复用率高。 受此提振，公司综合毛利率提升4.60个百分点至36.48%，助推利润端的超预期表现。目前公司网贷平台凭借分布式架构和微服务体系，以及“先盈利再付费”等优质合作模式，已经在银行业内积累了良好的创新产品口碑，随着2020H1两家新客户完成上线，公司创新业务有望持续强势，并在贡献超预期增量。 CIDC排名超预期，金融云跻身头部，未来有望转型银行云龙头依托传统业务的渠道优势以及创新运营业务的产品优势，公司在金融云领域的布局也卓有成效。根据IDC最新排名，2019年宇信金融云在银行业云解决方案市场份额位居第2，仅落后龙头阿里云0.7个pct；在金融云应用型解决方案市场份额位居第2；在银行业云应用型解决方案领域份额更是位居第1，排名大超市场预期。2020H1，公司在完善金融云体系、提升金融云运营、拓展金融云业务三个方面全面加码，进一步强化自身卡位优势。我们认为，银行全面上云时代已经到来，银行IT解决方面全面SaaS化将是分布式革新后的又一风口，公司在银行SaaS布局中已经占得先机，传统银行IT龙头向银行云龙头转型可期，新的成长空间正在打开。 数字货币核心受益标的，或迎估值//业绩双升当前央行数字货币研究所与滴滴出行正式达成战略合作协议，共同研究探索数字人民币（DCEP）在智慧出行领域的场景创新和应用。我们认为，“央行数字货币X滴滴”作为小额高频支付场景，正是DCEP的典型应用场景之一。根据财新等媒体的披露，判断智慧(交通)出行场景仅是开始，后续央行数字货币研究所将大概率在单车出行、餐饮购物、视频直播等场景与相关巨头进行合作，进一步探索数字货币生态模式。就影响而言，判断银行IT厂商将在两方面受益DCEP变革：1）DCEP将带来巨大的银行IT系统改造需求，银行侧系统是数字货币生态的改造重点，预计属于有条件招标，对于符合资质的银行IT服务商而言，开放市场规模巨大，公司作为行业龙头将确定性受益。2）DCEP二元架构中，商业银行将是货币分发的核心商业主体，银行侧将大概率参与到各类零售高频场景的运营中去，公司作为龙头银行IT厂商同样可能辅助参与，共同分享场景运营红利。 投资建议：行业扩张红利+龙头引领创新（网贷+金融云）+数字货币受益，坚定看好公司2020年迎来戴维斯双击，维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润增速分别为40.2%/36.8%/31.3%；三年间EPS分别为0.96/1.31/1.73元。 继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期

事件2020年上半年，公司实现营业收入3.76亿元，相比去年同期减少36.98%；归母净利润为1.03亿元，同比增加69.50%。 收入情况：IDC业务拓展推动收入增长，毛利润稳步上升2020H1，实现营收3.76亿元，同比下降36.98%，主要系公司存量系统集成业务还未完工交付。过去三年交付和并购的自建数据中心业务逐步释放，自建数据中心业务收入、利润持续增长，机柜总数超过9,600个，机房总使用面积已超过60,200平方米，紫晶存储股票带来的投资收益较大。归母净利润1.03亿元，同比增长69.50%。 2020H1公司毛利率为29.94%，同比增加13.54pct，主要受益于各项业务毛利率整体提升。 费用情况：销售、管理、研发费用稳定，财务费用上涨2020H1,销售费用率同比上升0.21pct；管理费用率同比上升0.99pct；研发费用率同比上升0.71pct，三者小幅增长、维持稳定。2020H1财务费用同比上涨431.51%，主要系相比去年同期，报告期内融资规模增加较大使得利息支出增加较大。 现金情况：投资、筹资力度加大，定向增发缓解现金压力深耕国内外IDC运营业务，开拓北京及周边市场公司拟收购上海永丽公司，以其持有的5.3万平米土地自建IDC项目，分享上海地区IDC市场增量需求。公司拟收购固安聚龙自动化设备有限公司，着眼于标的持有靠近大兴机场9.3万平方米的土地使用权，公司计划将在此处布局建设数据中心以满足北京及周边地区用户需求。 投资建议考虑公司作为华南地区头部IDC企业，凭借快速扩张及盈利能力改善，剔除掉紫晶存储投资收益外，维持营收不变，将2020-2022年归母净利润由1.5亿元、2.1亿元、2.9亿元上调至1.6亿元、2.2亿元、3.0亿元，维持“增持”评级。 风险提示运营商政策风险；市场竞争加剧风险；网络稳定与网络安全风险；技术商业模式变化风险；分子公司管理风险；系统性风险等。

事件概述8月18日公司发布中期业绩报告，2020年H1实现营业收入9.2亿元，同比增长34%；上半年实现净利润3.6亿元，同比上升143%，业绩增长非常强劲。 净利润同比增长143%，订阅业务贡献主要业绩增量2020年H1公司营收同比增长34%，归母净利润同比增长143%，收入在疫情影响下增长强劲，研发人员增长放缓导致的研发费用率的下降，因而归母净利润同比增长明显高于收入端。分业务看，1）办公软件授权业务2.1亿，同比增长6%，受到疫情影响增速有所放缓。2）办公服务订阅业务5.3亿，同比增长71%，C 端收入进入量价齐升的发展快车道。3)互联网广告推广业务1.7亿，同比下降2%，公司在用户体验与广告创收之间寻求平衡。 月活用户数量增长翻倍，C 端订阅业务量价齐升2020年H1季度，金山办公以WPS Office 为主的产品全线月活跃用户突破4.54亿（桌面版月活1.72亿，移动版月活为2.75亿），相比较2018年同比增长高达30.5%。金山办公的年度累计付费个人会员数（剔除零售）增长98.47%达到1681万历史新高。公司服务订阅收入占到总收入的58%，月活用户数的增长有望带动潜在会员数的增长，会员渗透率提升。随着公司会员服务内容的持续加强，如提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源，单会员ARPU 值也在同步提升，当前公司C 端订阅业务正处于量价齐升的发展新周期。 信创助力国产替代推进，长期培育B 端付费市场中美博弈之下基础IT 亟需国产化，公司作为国产办公软件的绝对龙头，有望在信创产业推进背景下最大收益。目前WPS 在党政、五大行服务比例达到100%，在央企市场中市占率达到85%以上，并获评《中国电子报》“信创先锋企业”。此外，对标微软Office 产品，公司具有价格优势，对比WPS 和office 收入结构发现B 端潜在市场空间巨大，微软office 产品B 端收入为C 端6倍，而金山WPS 的B 端和C 端收入大体相当。我们认为，信创项目的推进有望给WPS 提供B 端用户使用环境，培育B 端付费用户付费使用习惯，长期看有望带动国产办公软件B 端市场的增长。 投资建议： 由于公司在订阅服务和软件授权业务超预期，我们上调了公司盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入分别为25.4/39.4/54.6亿元亿元，净利润为7.8/12.3/17.8亿元，对应的PE 为207/131/91倍。考虑到公司在办公软件领域的绝对龙头地位和未来巨大成长空间，给予公司2021年180倍PE，目标价482.40元，股价空间37%,持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。

2020年上半年，公司实现营业收入255.49亿元，相比去年同期增长11.66%；归母净利润8.81亿元，较去年同期增长4.21%；扣非归母净利润8.11亿元，较去年同期增长35.81%。 2、收入侧：高端数字化产品增长，二季度营收快速恢复：2020H1公司实现整体营业收入255.5亿元，同比增长11.66%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长35.81%。分产品看，数字化基础设施及服务收入152.4亿元，同比增长28.39%，贡献主要增长；分季度看，2020Q2营收155.82亿元，环比增长56.3%，二季度后公司各产品线运营和销售快速恢复。我们预期公司下半年收入有望保持持续高速增长。 3、销售管理费用率减少，继续保持研发投入：疫情期间，公司销售、管理费用率均有所减少，研发费用下降幅度较小。销售人员费用同比下降14.5%，而研发人员费用同比增加14.2%，优先保障研发开支。 4、疫情修复加大备货，后期订单充分：公司复工复产顺利，2020H1存货同比增加16.0%。其中，原材料同比增加67.2%，在产品同比增加84.1%；库存商品仅增加3.6%。公司原材料备货充分，产品积压较小，后半年有望持续释放产能。 5、子公司新华三持续发力，高端路由第一份额中标打开增长空间：新华三营收占公司总营收超65%，营收增长主要发力点。在数据中心市场，受益于云流量爆发业务向好；在运营商市场，公司CR19000集群路由器以70%的第一份额中标中国移动2019年至2020年高端路由器10T档集采项目，订单充分，后半年增长可观。 6、投资建议：考虑到基建及运营商网络云化加码，预计2020年-2022年归母净利润22亿元、28亿元、35亿元，维持盈利预测不变，对应现价PE分别为58X/46X/37X，维持“增持”评级。 7、风险提示：宏观经济环境变化风险；疫情持续影响业务拓展；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险；行业政策变化风险；产品交付风险；经营管理风险。

事件概述：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入9.92亿元，同比增长41.16%；实现归母净利润4.39亿元，同比大幅增长65.99%，表现大超市场预期。分析判断:二级市场火热，证券增值、基金代销业务营收大增根据公司中报披露，2020H1营业收入达到9.92亿元，同比大增41.16%，收入端超预期表现主要系三方面原因所致。1）上半年疫情并未对二级市场交易构成实质冲击，不仅如此，考虑疫情防控期间的居家隔离要求、以及二级市场自身火热的赚钱效应，投资者对于2C证券IT服务的需求不降反升，带来增量业务。数据上来看，电信增值业务贡献5.81亿元，同比增长32.24%；2）二级市场赚钱效应向基金市场传导，公司乘势加码基金、黄金等代销业务，上半年实现基金销售及相关手续费1.90亿元，同比增幅达到152.96%；3）2019年末预收款项同比增高，2020H1部分款项满足条件后确认收入，进一步贡献增量。利润端释放弹性，预收款+现金流强势表现指引全年业绩超预期公司利润端表现则更为亮眼，主要来自电信增值业务和基金代销业务的毛利率提振，前者提高2.64个百分点至87.14%，后者提升4.14个百分点至87.67%。下游交投快速放量的背景下，归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长相对平缓（同比+27.91），带来利润空间的提升。此外，更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。公司上半年预收款（划分至合同负债）高达10.14亿元（同比+40.83%；环比+18.04%），高基数上继续高增，同时实现经营性现金流净额7.13亿元（同比+74.66%），销售商品及提供劳务收到的现金13.15亿元（同比+45.63%），表现异常亮眼。我们认为，同花顺电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。基于公司当前显著向好的预收款及现金流指标，坚定看好全年业绩超预期。APP月活强势领跑，流量优势持续领先同业另一方面，公司在2020H1持续加码研发投入，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。 根据易观千帆数据，截至2020年6月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3678万人，大幅领先第二位的东方财富（1427万人）大智慧（935万人），此外。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。当前市场环境下，公司的月活数已经超过东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。第三方平台政策放开，导流业务或成胜负手8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台导流来获客展业，就合作平台的选择来看，以同花顺为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商导流首选。我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断导流分成业务模式为：收入=合作开户数量。 （开户返费+运营分成），收入来自于券商开户与交易环节，是典型的beta“放大器”业务。值得注意的是，从业务口径来看，同花顺的导流分成业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，2020H1这一业务仅实现1.50亿元收入，同比增长11.77%，主要系收入确认时滞后性所致。结合上半年市场行情来看，该项业务带来的收入增量本就被较大程度低估，而进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增导流需求，第三方平台新政带来的新增流分成收入，坚定看好公司分成收入及利润弹性超预期释放。投资建议：公司是2C证券IT绝对龙头，流量变现模式日趋成熟+外部政策鼓励券商导流的情况下，公司流量Beta逻辑进一步强化，一旦大级别行情来临，有望演绎极致弹性。基于中报超预期情况，将2020-2022年营收增速预测由42.4%/35.9%33.7%上调至55.4%/47.2%/43.5%;三年间归母净利润增速预测由51.9%/40.2%/35.5%上调至66.9%/51.3%/48.3%；三年间EPS由2.54/3.56/4.82上调至2.79/4.22/6.25元。继续强推，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。

8月23日，公司披露2020年半年度报告，2020年H1公司实现营收17.4亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润-1.3亿元，同比下降287.97%，公司业绩增长符合预期。 二季度净利润转正，上半年实际收入增长16.4%1）单季度看，2020年H1公司营收17.4亿元，计算可得Q2季度11.4亿元，同比增长24%，实现正向收入增长；Q2季度归母净利润为0.7亿元，同比下降33%，下降幅度收窄且实现盈利。2）收入端看，受到国内疫情影响叠加公司执行新的收入准则，公司部分收入确认延后，约0.7亿元，加回递延收入，公司实际收入为18.14亿，同比增长16.43%，超市场预期。3）分业务看，云计算业务收入4.8亿元，同比增长21%，云业务增速超市场预期。 此外信息安全和新IT业务分别为11.2亿和1.5亿，同比增长14%和下降21%。4）成本费用看，公司营业成本5.4亿元，同比增长23%，主要原因在于营收结构发生变化，即毛利率较低云业务和安全服务业务营收占比提升。研发费用计6.4亿元，同比增长27%，主要源于研发人员人数增加以及股权激励费用的增长。 我们认为，公司的研发费用率持续多年保持在20%以上，高研发累积核心技术深挖护城河，提升壁垒。 实施股权激励，绑定核心员工利益注重长期成长7月7日，公司发布2020年度限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票510万股，约占公告时公司股份总额的1.25%。本次股权激励对象为1253人，占公司全部员工数的20.52%。本次股权激励考核目标是2020-2022年营业收入较2019年分别增长5%、10%、15%。我们认为，设置行权条件凸显高增长信心，股权激励有利于留住核心骨干人才，调动激励对象的积极性和工作热情，实现公司战略目标。 对标Nutanix和VMware，超融合升级多云模式公司云业务多元化演变，从超融合、云管理平台向私有云、混合云厂商演进，持续创新，拓展多云数据中心，打开成长的天花板。公司核心业务超融合是最佳的IT基础架构，2019年中国超融合市场占有率前3名分别为华为、新华三和深信服（15%）。未来公司将转型为帮助客户构建多云形态的数据中心，即不再局限于私有云，而是升级为包括公有云、混合云的整体解决方案，我们认为，对标国外领先企业Nutanix、VMware，公司云业务的战略规划符合产业发展方向，随着私有云的推广，公司云业务有望恢复到45%以上高增长。 投资建议由于今年疫情叠加股权激励摊销对业绩的影响，我们略微下调盈利预测，预计2020-2022年公司的营业收入分别为63.2/85.4/112.7亿元，净利润由9.8/13/16亿下调为9.5/12.8/16.3亿元。考虑到公司云计算和新IT业务高成长性，给予2021年16倍PS，目标市值为1366亿元,维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。

中报利润增速为23%，全年毛利率有望提升受到疫情和中美科技争端的影响，2020年H1公司营业收入同比下降13.4%。同期归母净利润同比增长23%，高于收入增长率，主要原因是公司于2018年发行的可转债已经清零，今年H1财务费用对比去年同期减少约0.6亿元。若剔除该费用的减少，20H1归母净利润同比降低6.5%，仍低于营业收入降幅13.4%。从盈利水平看，毛利率提升3.3pct 至21.2%，主要是因为高毛利的超算业务收入占比提升所致。此外，公司费用管控的成效初显，销售费用下降0.5pct 至3.6%，财务费用下降1.2pct 至0.6%。从全年看，我们认为公司毛利率有望随着自产海光芯片的应用而提升，且未来呈逐年提升趋势。 定增募资47.8亿，投向国产芯片研发扩充项目4月22日，公司公告非公开发行预案，增发募集资金不超过47.80亿元，募资资金投向为：基于国产芯片高端计算机研发及扩产项目（20亿元）、高端计算机IO 模块研发及产业化项目（9.2亿元），高端计算机内置主动管控固件研发项目（4.8亿元），以及补充流动资金（13.8亿元）。本次定增资金较大，募投方向为关键领域的核心技术，有望推动国产CPU 海光的研发和销售。同时，后续芯片加工制造环节逐步向国内如中芯国际等厂商转移，预计2020年底实现完整切换。 海光信息净利润高增长，下半年信创落地持续放量20年H1海光营收2.68亿元，净利润0.61亿元已超过去年全年水平。当前公司子公司海光信息已经进入高增长周期，作为国产x86芯片的“独苗”，凭借优越的性能优势有望受益信创体系的推进。我们认为，随着下半年信创项目的逻辑，海光信息芯片产量有望持续放量，全年收入和利润增速有望持续高增长。 投资建议： 预计公司2020-2022年EPS 分别为0.61/0.77/0.95元，对应PE 为75/60/48倍。考虑到公司的业务布局和海光放量预期，给予公司2020年110倍PE，对应目标价67.10元，股价空间47%，首次覆盖，给予“买入”评级。

]8月6日，公司在珠海举办2020年商业创新大会，大会对商业理念BIP进行了深入的解读，重磅发布了战略级新品YonBIP。 ?战略级新品YonBIP重磅发布，用友全面拥抱云原生我们认为YonBIP的发布解决了市场对用友最重要的质疑点，即从过去没有真正的云产品到现在原生云产品的落地，也标志着用友3.0战略实施进入第二阶段，云服务从产品服务模式升级到平台服务模式。YonSuite代表成长性企业定位云服务产品，YonBIP代表大型企业定位云服务和商业创新开发平台。 YonBIP基于新一代的数字化、智能化技术，构建商业应用的企业云服务平台。核心优势：1）YonBIP完全基于云原生技术，采用无服务器计算和微服务架构。2）YonBIP完美融合低代码开发的理念。3）YonBIP具备强大的系统连接和集成能力。 ?云原生代表技术最前沿，大幅提升开发效率和质量云原生(CloudNative)是一种针对云上应用而设计的方法，用于构建和部署应用，以充分发挥云计算的优势。采用云原生技术可以提升应用开发的效率和交付的质量。以Vmwaretanzu为例，云原生提升37%的开发效率和78%的运营效率。 投资建议：我们预测未来3年公司营业收入增速保持20%的增长，维持盈利预测不变。我们调整了估值方法且上调估值，估值1：给予公司2021年15倍PS，目标市值1927亿元。估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2021年50倍P/OCF，目标市值1930亿元。考虑到云模式经营性现金流更能体现公司的成长价值，采用P/OCF估值法，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济下行，企业IT支出减少。2）ERP行业竞争加剧。3）YonBIP推广不顺利，市场接受度低于预期。

事件概述公司发布2020年中报业绩预告,上半年预计实现归母净利润2,798.58-3,248.66万元,同比增长25.18%-45.31%。 分析判断::疫情难阻业绩大增,银行IITT景气上行持续验证公司2020H1业绩预增25.18%-45.31%,进一步验证行业景气上行逻辑。虽然上半年的疫情在一定程度上影响公司软件业及集成业务,但受益银行方面蓬勃的IT升级改造需求,公司新增订单依旧十分乐观。支撑行业景气度的因素主要有三:1)银行分布式核心系统升级浪潮正在开启,核心系统改造带动六大外围系统跟进配套改造,合计增量超过500亿,2020年已经开始逐步释放;2)中美博弈背景下,自主可控成为大趋势,金融信创推动力度较大,进一步带来国产替代需求;3)银行IT的(硬件)投资周期为4-7年,距离上一轮景气低点2013年已经过去7年,当前正在迎来新的高景气起点。除此以外,考虑到与公司关系密切的建设银行、建信金科在本轮银行IT新周期中的活跃输出,判断公司获得显著优于行业的业务增量,业绩也受到明显提振。银行IT景气上行逻辑依旧明确,有望在全年支撑公司基本面持续超预期。 子公司快读科技成成sTikTokAds海外核心代理移动互联网业务(创新业务)受疫情影响较小,整体在上半年延续2019年快速增长趋势,电商、在线阅读、游戏等领域多点开花,其中子公司快读科技更是有突破性进展。据全景网消息,公司下属全资子公司快读科技正式与字节跳动ByteDace签署合作协议,成为TikTokAds海外核心代理,获得TikTok(抖音国际版)等多款海外流量产品在五大洲150多个国家和地区的海外营销业务代理权。 据SesorTower的数据显示,字节跳动旗下抖音及海外版TikTok在全球AppStore和GooglePlay的总下载量已经突破20亿次。子公司快读科技此次获TikTokAds核心代理资质,一方面有利于推动公司海外移动营销业务的拓展,绑定全球巨头字节跳动,分享海外扩张红利并带来增量业务收入。另一方面,也有利于与公司现有的金融科技业务相结合,协助金融机构客户在“一带一路“沿线国家开展跨境电子商务金融服务、供应链金融服务等多元化业务,业务协同的想象空间巨大。 数字货币受益标的,有望参与银行侧系统改造2020年不仅是新一轮银行IT投资景气周期的起点,同时也是央行数字货币(DCEP)的奠基之年,DCEP带来的银行IT系统改造需求将为行业带来变革性机遇。我们在《数字货币总篇:基于纸币替代的空间与框架》中认为:DCEP将主要在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的IT改造、运维需求。而银行侧系统是数字货币生态的改造重点,预计属于有条件招标,对于符合资质的银行IT服务商而言,开放市场规模巨大,估算银行侧IT系统对应空间有望达936亿元/年,头部的银行IT厂商有望脱颖而出。我们认为公司作为行业第一梯队竞争者,同时坐拥大量中大型优质银行客户,仍有望在后续深度参与数字货币带来银行侧业务(如核心系统接口改造等),分享行业技术变革红利。 投资建议盈利预测方面维持不变,预计2020-2022年公司营收将实现27.2%/24.0%/22.5%的同比增长;2020-2022年归母净利润实现36.4%/29.4%/27.2%的同比增长。预计2020-2022年归母净利润分别为1.82/2.36/3.00亿元,对应EPS分别为0.41/0.53/0.67元。公司是近年来快速增长的银行IT厂商,综合实力较强。考虑到银行IT投资景气度上行、大型银行及科技子公司带来增量、移动互联网业务快速推进等因素,公司全年业绩有望持续超预期,维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧,下游银行IT投入预算超预期波动,央行数字货币落地进展不及预期,创新业务推进不及预期。

事件概述 公司发布2020年中报业绩预告,上半年预计实现归母净利润2,798.58-3,248.66万元,同比增长25.18%-45.31%。 分析判断: 疫情难阻业绩大增,银行IT景气上行持续验证 公司2020H1业绩预增25.18%-45.31%,进一步验证行业景气上行逻辑。虽然上半年的疫情在一定程度上影响公司软件业及集成业务,但受益银行方面蓬勃的IT升级改造需求,公司新增订单依旧十分乐观。支撑行业景气度的因素主要有三:1)银行分布式核心系统升级浪潮正在开启,核心系统改造带动六大外围系统跟进配套改造,合计增量超过500亿,2020年已经开始逐步释放;2)中美博弈背景下,自主可控成为大趋势,金融信创推动力度较大,进一步带来国产替代需求;3)银行IT的(硬件)投资周期为4-7年,距离上一轮景气低点2013年已经过去7年,当前正在迎来新的高景气起点。除此以外,考虑到与公司关系密切的建设银行、建信金科在本轮银行IT新周期中的活跃输出,判断公司获得显著优于行业的业务增量,业绩也受到明显提振。银行IT景气上行逻辑依旧明确,有望在全年支撑公司基本面持续超预期。 费用端有望持续优化,研发依旧加码 2019年公司费用端表现超预期,全年销售费用和管理费用分别同比下降31.57%和10.45%,主要系织架构调整、销售团队优化、费用支出控制所致,同时财务费用为0.27亿元,同比下滑16.80%,主要系融资结构调整,现金管理加强所致。2020H1来看,疫情影响导致Q1收入承压,凸显费用端刚性支出,但Q2全面复工复产情况下上半年利润端弹性超预期,判断费用端优化趋势仍在持续。与三费下行相对应,公司研发投入持续上扬,2019年研发费用同比大幅增长29.14%,研发成果包括新信贷业务系统开发(已应用于邮储银行等)、核心业务系统优化(其中数据迁移平台已应用于国开行等)、睿民票付通(已应用于浦发银行等),预计部分新品已在2020H1开始逐步兑现业绩。此外,公司预计于下半年落实非公开股票发行,募资总额约45,002.57万元,主要用于研发基于分布式架构的智能金融解决方案,将进一步深化金融IT的技术优势与产品优势。 数字货币受益标的,有望参与银行侧系统改造 2020年不仅是新一轮银行IT投资景气周期的起点,同时也是央行数字货币(DCEP)的奠基之年,DCEP带来的银行IT系统改造需求将为行业带来变革性机遇。我们在《数字货币总篇:基于纸币替代的空间与框架》中认为:DCEP将主要在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的IT改造、运维需求。而银行侧系统是数字货币生态的改造重点,预计属于有条件招标,对于符合资质的银行IT服务商而言,开放市场规模巨大,估算银行侧IT系统对应空间有望达936亿元/年,头部的银行IT厂商有望脱颖而出。我们认为公司作为行业第一梯队竞争者,同时坐拥大量中大型优质银行客户,仍有望在后续深度参与数字货币带来银行侧业务(如核心系统接口改造等),分享行业技术变革红利。 投资建议盈利预测 方面维持不变,预计2020-2022年公司营收将实现27.2%/24.0%/22.5%的同比增长;2020-2022年归母净利润实现36.4%/29.4%/27.2%的同比增长。预计2020-2022年归母净利润分别为1.82/2.36/3.00亿元,对应EPS分别为0.41/0.53/0.67元。公司是近年来快速增长的银行IT厂商,综合实力较强。考虑到银行IT投资景气度上行、大型银行及科技子公司带来增量、费用端持续优化等因素,公司全年业绩有望持续高增长,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,下游银行IT投入预算超预期波动,央行数字货币落地进展不及预期,创新业务推进不及预期。

超融合是最佳 IT 基础架构,成本和性能优势明显IT 基础架构技术升级路线:传统 B/S 架构-云计算架构-超融合架构。2016年超融合架构作为一种新型的 IT 基础架构形式出现,对传统架构和融合架构的改进,例如:1)超融合架构带来更低的整体成本投入如:硬件节省 40%,人力成本节省 80%,I/O 性能提升 3-5倍。2)更简单的建设和运维,如:一体化部署数小时内完成。3)更具有弹性的 IT 基础设施。4)更高的业务可靠性。5)更好的存储性能。 复盘全球超融合领导者发展历程,得到三大启示我们复盘了全球超融合领导者 Nutanix、VMware 的发展历程,得出三大超融合发展三大启示:1)产品天然高复购倍数,用户粘性极大(Nutanix 核心客户复购倍数 20.3X)。2)基于混合云向订阅制度转型是必然趋势。3)领导厂商通过延伸业务边界,加大业务间协同,打开成长天花板。 深信服“三条发展曲线”殊途同归,比肩国际厂商深信服云业务收入 5年 CAGR 达 103%,多款产品进入全球魔力象限如超融合、应用交付 AD、广域网优化 WOC 等,产品复购率高达70%-80%。从超融合市场的竞争格局看,华为(24%)、新华三(21%)、深信服(15%)占据主要的市场份额,深信服由 2015年的 1%提升至 2019年的 15%,竞争力和市场份额提升显著。公司云业务多元化演变,从超融合、云管理平台向私有云、混合云厂商演进,持续创新,拓展多云数据中心,比肩国际领导厂商。 投资建议我们预计 2020-2022年公司的营业收入分别为 63.2/85.4/112.7亿元,净利润为 9.8/13/16亿元,维持盈利预测不变。考虑到公司云计算和新 IT 业务高成长性,给予 2021年 16倍 PS,目标市值由 1110亿元上调至 1366亿元, 维持“买入”评级。 风险提示1)云计算市场拓展不及预期;2)行业竞争加剧;3)核心人才团队流失风险。