Q3单季度同比&环比大幅增长，季节性特征四季度是关键 1、Q3单季度收入与净利润实现大幅增长。虽然 2020年前三季度公司营业收入和净利润同比仍为负增长，Q3单季度实现了收入和净利润的大幅增长。2020年 Q3季度公司实现营业收入 1.17亿元，同比增长 59%，环比增长100%；实现归母净利润 0.55亿元，同比增长 1316%，相比 Q2季度归母净利润由负转正。我们推测三季度营收与归母净利润的高增长来自国内疫情得到控制，之前推迟的项目验收交付并确认收入所致。 2、研发费用持续高投入，保证产品力领先。1）费用方面，研发费用同比增长 48%，主要原因为研发人员增加导致研发费用增加；财务费用同比下降 135%，主要原因为归还银行贷款。2）其他收益达到 0.6亿元，同比增加82%，主要原因为结转损益的政府补助大幅增加。 3、季节性特征明显，全年总营收有望实现较高增长。由于公司商业模式主要以 to G 端为主，季节性特征明显： 1）收入端 2019年前三季度仅占全年的 50%；2）利润端 2019年前三季度仅占全年的 34%，这意味着四季度贡献超过 1/2的收入和 2/3的净利润。考虑到今年下半年信创订单集中落地和软件产品的边际成本递减等因素，我们推测今年四季度对全年业绩贡献的权重有望进一步加大，全年收入端有望实现较高增长，利润端增速有望快于收入端。 发布新一轮股权激励计划，绑定核心人才调动员工积极性10月 14日，公司发布 2020年限制性股权激励计划，拟以 38.32元/股的价格向王庆丰、蔺思涛两位总经理及不超过 37名核心技术（业务）人员发行 1100万股，约占总股本的 3.91%，其中向核心技术（业务）人员发行股票数占此次股权激励计划的 94.55%。我们认为，公司有望通过本次股权激励计划进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。 下半年信创项目集中落地，四季度及明年业绩高增长可期在信创政策的大力推动下，今年信创项目在下半年实现集中落地。今年 6月份运营商（电信、移动）集采落地招标，7-8月份政府端信创项目招标启动，包括云南、四川等省份已经完成信创招标采集。由于政府采购具有明显的季节性特征，一般在四季度验收并集中确认收入，我们认为，公司信创项目业绩或将集中在年底释放。 此外，考虑到信创项目将于 2022年完成基础建设，我们认为明年将是信创项目订单集中落地大年，公司业绩高增长可期。 投资建议考虑到疫情对业务的影响，我们下调公司盈利预测：预计 2020-2022年公司营业收入由 8.88/14.1/20.7亿元调整为 6.10/9.24/12.7亿元，归母净利润由 2.41/4.29/6.55亿元调整为 1.99/3.10/4.48亿元，EPS 由0.86/1.53/2.33元调整为 0.71/1.10/1.59元，对应 PE 为 51/33/23倍。考虑到公司在信创产业中间件领域的领先优势和行业地位，给予公司 2020年 70倍 PE，由于盈利预测和估值的调整，目标价由 68.80下调至 59.93元，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济或下滑的风险。2）业务规模扩大导致的管理风险。3）信创项目推进不及预期。4）中间件市场竞争加剧。

事件概述2020年10月23日，同花顺发布2020Q3业绩，前三季度实现营业收入16.6亿元，同比增长44.0%；实现归母净利润7.7亿元，同比大幅增长68.5%，表现持续超预期。 分析判断:证券增值、基金代销业务带来增量，利润加速释放收入端来看，2020Q3营业收入达到16.6亿元，同比大增44.0%，在H1亮眼基础（41.2%）上进一步扩大同比增幅。拆分来看，Q3单季营收为6.7亿元，同比增长48.3%，毛利率稳定在88.4%高位，尽管年中以来市场行情有所回调，但整体交投依旧处于相对高位，个人投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券IT领域的2C龙头持续受益。判断增长动力主要有三：1）上半年二级市场火热行情带来赚钱效应，个人投资者在Q3依旧有入场迹象，2C证券IT服务需求带动增量电信增值业务；2）基金市场联动向好，公司乘势加码基金、黄金等代销业务，基金销售及相关手续费收入持续向好。利润端来看，2020Q3归母净利润为7.7亿元，同比大幅增长68.5%，其中Q3单季度实现3.3亿元，同比增幅高达71.8%。相较营收的快速扩张，成本与费用端增长相对平缓：一方面归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长有限，另一方面Q3单季期间费用仅2.2亿元，同比增幅为27.4%，两者共同作用推动利润加速释放。 聚焦先行指标，预收款++现金流表现指引全年业绩超预期除了营收和利润指标，更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。前三季度来看：预收款（2020年已变更至合同负债+其他非流动负债）高达12.1亿元，且较年中新增1亿元；经营性现金流净额为12.0亿元，同比增长67.5%；销售商品及提供劳务收到的现金为21.1亿元，同比增长47.8%，表现异常亮眼。我们认为，同花顺电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。基于公司当前显著向好的预收款及现金流指标，坚定看好全年业绩超预期。 PAPP月活强势领跑，流量优势持续领先同业另一方面，公司2020Q3研发投入已经达到4.1亿元，同比增长25.1%。近年来公司持续加码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。根据易观千帆数据，截至2020年8月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3789万人，大幅领先第二位的东方财富（1523万人）大智慧（1013万人），此外。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。当前市场环境下，公司的月活数已经远超东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。第三方平台政策放开，券商合作业务或成胜负手8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台合作获客，就合作平台的选择来看，以同花顺为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商合作首选。我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断合作业务模式为：收入=合作开户数量。 （开户返费+运营收入），收入来自于券商开户与交易环节，是典型的beta“放大器”业务。值得注意的是，从业务口径来看，同花顺的券商合作运营业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，结合当前的业务收入确认情况来看，该项业务带来的收入增量本就被较大程度低估，而进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增需求，第三方平台新政带来的增量收入，坚定看好公司收入及利润弹性超预期释放。 投资建议公司是2C证券IT绝对龙头，流量变现模式日趋成熟+外部政策鼓励券商合作运营的情况下，公司流量Beta逻辑进一步强化，一旦大级别行情来临，有望演绎极致弹性。基于三季报持续超预期的现状，将2020-2022年营收增速预测55.4%/47.2%/43.5%上调至69.5%/48.5%/44.6%;三年间归母净利润增速预测由66.9%/51.3%/48.3%上调至86.8%/54.8%/49.2%；三年间EPS由2.79/4.22/6.25上调至3.12/4.83/7.21元。继续强推，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。

政改项目景气大好导致机构项目挤出，Q3加速实施，全年业绩可期针对部分金融机构的项目延后，我们认为主要系新增政改项目带来的挤压效应所致，公司基本面无虞。就大零售、大资管等传统业务而言，增量主要来自两部分：政策改革项目（制度改革驱动，如创业板注册制）和机构更新迭代项目（新产品/模块驱动，如UF 系列、O 系列等）。一直以来，公司紧跟金融顶层设计，采取优先保障政改项目实施的原则。而2020年作为制度革新大年，创业板改革超预期落地以外，新三板精选层、公募投顾等均在加速推进中，后续单次“T+0”也值得期待。在此背景下，公司内部资源有所倾斜，导致部分机构非紧迫性项目有一定程度延后。但考虑Q3后期的加速实施态势，预计延后的项目进度将被快速追回，Q3、Q4订单完成度依旧可期。此外，公司业务较少涉及跨期，因此受新会计准则影响有限，判断全年业绩依旧向好。 蚂蚁制裁事件构成短期扰动，公司稳守国内金融IT 基本盘10月13日，据彭博社的报道，美方正在考虑起草行政命令阻止蚂蚁集团旗下的支付宝在美国运营，此前已经针对TikTok 和微信有过类似先例。受此影响，蚂蚁集团生态产业链相关标的均有调整，而公司作为蚂蚁集团在金融科技领域的B 端“桥头堡”也受到一定影响。我们认为，蚂蚁集团既不拥有所谓的关键美方供应商，也不拥有数百万美国用户（相较Tiktok）。事实上，蚂蚁集团的业务主要在国内，其招股说明书显示总收入中仅有5%来自海外，其中美国业务“仅占极小部分”。因此，蚂蚁集团及其生态链受到的制裁影响几乎微乎其微。退一步来讲，即使蚂蚁集团受到波及，考虑公司的基本盘为国内金融业IT 领域，国内资本市场改革红利与技术创新增量才是未来3-5年的主要的增长动能，因此判断蚂蚁制裁事件仅为短期外围扰动。 Q3重点关注创业板改注册制改造增量落地，有效提振业绩就Q3单季来看，此前全面推进创业板注册制政改项目Q3业绩的重要支撑。本轮创业板改革向科创板注册制全面看齐：1）券商侧改造针对卖方业务端，涉及集中交易、极速交易、两融、清算、账户适当性等大量模块改造；2）基金/资管侧改造针对买方业务端，涉及投资交易、PB 系统相关模块改造；3）此外风控合规、信息报送、行情等辅助模块亦有升级需求。我们预计本轮改造合计拉动的增量空间将超过10亿元，而公司作为资本市场IT 绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破50%和80%，将是系统改造的核心受益者，预计业绩将从Q3开始稳步兑现，有效提振全年业绩。 金融混业经营新政或成重大变量，打开金T融天I花板值得关注的是，6月证监会表态计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点 设立券商。本次提出金融混业经营改革，再次彰显高层大力发展资本市场的决心，同时这一政改也将成为市场预期外的最大变量之一。金融混业经营政开启后，试点银行将购置成套资本市场系统，带来示范效应。随着后续试点规模展开，国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行有望陆续介入，判断增量IT 投入规模巨大，将直接打开金融IT 行业天花板，公司凭借各细分领域极高的市场率与产品口碑，将是增量市场的最大受益者。 未来金融SaaS 领军，金融云将成新的爆发点前沿布局方面，公司于年内推出高性能、区块链、云原生等多款新品凸显前沿技术实力，并在6月初公布与国际Fintech 巨头Finastra 在PMS 领域合作，进一步打磨O 系列与资管云产品。当前来看，云化（SaaS化）依旧是公司当前的业务创新重点，云平台运营模式也有望逐渐成为新增长引擎，2020H1云毅网络完成财富云、资管云整合，形成财富资产管理、机构服务一体化服务方案。预计未来SaaS 服务收入和资产管理规模将保持稳健增长，运营业务将进一步贡献收入，而公司也将逐步由金融IT 龙头向金融云龙头演进。 投资建议： 公司目前稳居国内资本市场IT 领域龙头位置，当前背景下全面受益政策红利，2020年下半年创业板注册制等项目收入确认将带来业绩确定性，项目结构性延期实施与外围制裁事件扰动难改公司基本面向好趋势，坚定看好全年业绩高增长与估值的高弹性。盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4% 的同比增长， 净利润分别实现1.7%/36.9%/39.8% 的同比增长， 归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS 分别为1.38/1.89/2.64元。维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

核心买点：低估值++高增长的小而美品种，221E118xPE新基建政策+新冠疫情驱动之下，公司订单高景气（20Q1/Q2订单额同比+42%/110%，全年增速有望达70%），叠加股权激励之下管理团队充分发挥竞争活力（按照行权要求，2020-21年净利润不低于2.8/3.7亿元），我们预计公司业绩步入高速增长通道，2021E年PE仅18X，典型低估值高成长的小而美品种。 不同于市场观点::战略转型初见成效，未来值得期待公司明确定位为“智能物联整体解决方案”建设服务提供商，近年战略转型已见成效：1）技术层面：2020年公司软件能力斩获全球难度最高的CMMI5认证，构建起AIoT智能物联网管控平台及边缘控制器/C3智能终端系统等核心技术体系；2）业务层面：运营类业务持续落地，2019年公司运营收入已达到千万量级，未来有望保持较快增长态势，此外新近斩获的前海桂湾公园智能化项目等合同彰显公司产品软件化趋势明确。 项目型向产品型进军，估值有望提升过去几年公司给市场的形象基本是项目推动型，项目高成长期过去后近些年估值一直受到压制。现阶段随着公司向智能物联整体解决方案商的转型，更加重视产品化能力和运营能力，我们认为公司估值也有望回归行业平均水平。 投资建议我们预计2020-2022年公司营收分别为32.1亿、43.9亿和60.2亿，实现归母净利为2.9亿、4.3亿和5.8亿，对应PE为27倍、18倍和14倍，考虑到公司下游订单持续高增长，且公司正积极探索由增量市场向存量市场的拓展，业务战略持续向云+服务模式的转变，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）政策推进不及预期，影响下游需求释放；2）在手订单推进不及预期；3）新冠疫情发展超出预期等。

等保2.0落地元年，疫情后需求加速释放未被市场充分认知 1、等保2.0落地元年，有望成为未来2-3年网络安全行业最重要的驱动力之一。从增量角度看，等保2.0将极大催生网络安全行业市场需求，2020年有望创造564亿市场增量，其中新兴市场贡献约524亿元，市场规模处于加快扩容阶段。 2、等保2.0释放市场需求推动深信服加速增长尚未被市场认知。由于疫情导致的政府预算削减，市场对网络安全板块的预期处于低位。我们认为，等保2.0释放的市场需求带动深信服安全业务的快速增长并未被市场所认知，当前正是加仓配置时期。 市场集中度提升最大受益者，新品持续拉动业绩增长能力未被市场充分认知 1、公司等保一体机为用户提供定制化的一站式解决方案，行业集中度提升的最大受益者。公司等保一体机提供全方位产品和服务，具备明显竞争优势。随着行业集中度提升，深信服有望凭借产品和技术优势获得更大的市场份额。 2、高强度研发投入，新品持续推出拉动业绩增长未被市场充分认知。公司近些年持续高强度投入研发，每年不断推出新产品，并通过强大的渠道能力不断挖掘客户新需求。我们认为公司新品对业绩的拉动未被市场充分认知。 投资建议 我们持续看好等保2.0落地对公司业绩增长助力，维持20-22年归母净利润为9.5/12.8/16.3亿元。考虑到当前公司安全业务的持续放量、云和新IT业务未来的成长性，给予2021年16倍PS，目标市值为1366亿元,维持“买入”评级。 风险提示 1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。

三大业务板块引领发展数码科技是国内领先的数字电视软件及系统提供商、数字电视整体解决方案提供商。目前公司业务主要包括智慧广电、电信科技、金融科技三大板块，除此之外公司还涉足特色化定制需求业务及影视传媒业务。作为国内重要的数字电视软件及系统、数字电视整体解决方案提供商，公司产品包括EMR、三网融合调制解决方案IPQAM、云转码解决方案、应急广播解决方案、地面数字电视解决方案等。近年来，随着5G 建设以及超高清视频产业发展迅速铺开，公司持续增强创新及研发能力，自主研发超高清视频产品以及解决方案，加快应用落地，以巩固其市场的领先地位。 受益于超高清爆发红利，发力构建完整广电生态公司广电业务产品系列涵盖广电局侧、广电网络公司侧、电视台侧以及新技术产业化四个系列矩阵。搭载超高清产业爆发红利，公司积极参与行业标准制定及技术迭代。业务方面，公司发力布局5G+超高清业务，为超高清音视频提供覆盖编码、调制、分发、解调、解码过程的技术保证，并推动行业技术的落地和实施。2020年上半年，全球遭受新冠疫情冲击，公司迅速调整经营策略，完善应急与经营体系，持续发力广电超高清、广电信号加密、广电卫星信号传输、智慧广电、广电+直播等产业方面的布局。 加快业务边界扩展，布局公司多元发展渠道近年来，互联网金融业务政策趋紧，在金融业务发展受限的情况下，公司积极响应国家跨境贸易政策，抢占海外无现金支付市场，加速支付业务出海。公司在取得跨境人民币支付展业资质后，以实现支付业务全球化为战略，积极开拓海外市场，目前已分别在美国和中国香港设立数码视讯美国控股公司和数码视讯国际有限公司。除此之外，公司积极布局针对国家安全的定制业务及影视文化业务，加快拓展业务边界，拓宽公司多元发展渠道。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为9.06亿元、16.27亿元、22.85亿元，实现归母净利润分别为0.33亿元、1.60亿元、2.40亿元，EPS 分别为0.02、0.11元、0.17元，对应当前股价的PE 分别为238、48、32倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示政策变化行业周期风险；储备技术等商用不能达到预期目标风险

全球PDF软件第一梯队，探索福昕未来发展路径11、福昕软件是A股稀缺的兼具BB端C+C端属性的标准化纯软件公司。从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面分析，具备C端属性的公司在商业模式上比B端的公司更具优越性。 2、福昕软件是全球PDF电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司近5年营业收入稳定增长，2020年有望开启业绩加速发展快车道。公司产品覆盖PDF全生命周期，包括文档生成、显示、转换、编辑、安全分发管理等完整的功能。 3、对标Adobe的PDF产品Acrobat，公司FoxitPDF产品在阅读模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。 4、复盘全球PDF巨头Adobe发展历程，我们发现作为全球第一梯队，国内第一的PDF软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景渗透，多品类扩张以及云化转型3个方向发展，实现做大做强。 技术、政策等多因素催化，FPDF行业发展有望加速11、云计算、AI&大数据等新技术的出现，FPDF软件产品诞生了新的需求。这些需求包括包括：1）跨平台&多系统。2）文档之间的有效转换。3）PDF文档的高效运行。 2、我国打造OFDD电子文档自主可控格式与标准，信创党政口国产替代空间30亿。对标国外巨头Adobe率先实现云化转型，福昕有望复制转云路径实现快速增长。 掌握完全自主核心技术，差异化策略对抗全球巨头11、福昕软件是我国拥有自主知识产权、具备自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比Adobe进入市场较晚，但因此具有后发优势，其PDF产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。 2、公司与eAdobe竞争中有四方面的差异性经营策略：1）产品特性差异；2）授权模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，净利润为1.18/1.72/2.53亿元。考虑到公司的行业地位和海内外市场巨大的成长性，给予公司2021年150倍PE，目标价为534元，目标市值为257亿元，股价空间46%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

医疗信息化龙头，2020H1业绩暂时承压公司为国内医疗信息化布局较为全面的龙头企业之一，根据IDC统计，2018年公司市占率达5.3%，处于行业第4位，公司研发投入处于国内第一梯队。2020H1公司实现营收/归母净利7.95/-2.13亿元，同比-30.49%/-668.57%。主因系公司下游业务受新冠疫情影响较大，收入结算等环节有延迟，2020Q2以来医疗IT订单加速恢复，未来盈利有望显著修复。 国寿成为第一大股东，有望带来强大业务增量万达信息为国寿集团“科技国寿”战略的重要承载者，获得国寿集团全方位支持。2020年国寿集团全额认购公司定增额度，未来持股比例有望进一步攀升至24.15%，强化第一大股东地位。此外，未来三年双方关联交易额度上限为10/15.5/17.5亿，值得注意的是2019年双方关联交易仅75万元，2020年前8个月仅3878万元，不难看出未来三年双方合作将发生质的变化，中国人寿有望为公司带来强大业务增量。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为26.3亿、31.5亿和37.9亿，实现归母净利分别为2.9亿、3.8亿和5.0亿，对应PE分别为103倍、77倍和58倍，考虑到公司与中国人寿合作业务有望步入加速放量期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示政策执行力度不及预期；财政支持力度不及预期；新技术出现对现有市场可能形成冲击等。

1、 三大基本盘，一大潜在爆发点： 1)软件服务业务以电力信息化为主， 板块持续增长主要来自于在 新 一代电力营销系统升级（公司营销系统市占率第一）以及能源 互 联网领域等新业务应用拓展；燃气信息化、新能源业务、工业 互 联网等创新业务板块发展迅速。 2） 运营服务之一的支付宝生活缴费入口商业模式清晰，渗透率 提 升带动缴费业务持续增长，盈利能力强，现金流稳健。 3） 运营服务之二的互联网电视业务依托央视等牌照，借助运营 商 网络和渠道优势， 叠加丰富的视频内容和增值服务，互联网电 视 用户及相关运营分成业务稳健增长。 4） 通过做宽、做深 B 端机构， 同时凭借支付宝、运营商等亿级 别 C 端入口， 运营业务拓展其他生活服务场景及城市服务具备很 强 竞争优势，其业务爆发可期。 2、 估值体系重构： 移动支付缴费平台、 互联网电视运营平台均 属 于平台类业务，依托支付宝支付入口、播控平台等先天优势， 公 司一方面可以不断扩展支付宝内的车主服务（充电、停车）、 社 区物业等服务入口，另一方面围绕已有入口，通过增值业务实 现 流量变现，网络效应显著， TAM（可触达业务空间）广阔， PE 估 值方式显著低估公司业务的网络效应，建议采用 PS 估值。 3、 股权激励计划指引未来 3年业绩增长 90%以上，公司实际控 制 人增持彰显信心。 4、 商誉减值风险极低：公司商誉价值 11.6亿，其中绝大部分是 收 购邦道科技造成，我们判断由于邦道科技支付入口商业模式稳 健 ，商誉计提风险极低。 5、 投资建议： 由 于公司各类业务模式相差较大，采用分部估值法智慧能源&创 新 服务等软件业务未来增长较快，按照电力信息化行业 40倍 PE 计 算；智慧终端业务 10倍 PE 计算；运营服务由于可触达市场 空 间广阔， 已形成网络效应，给予 15倍 PS。 综 上，公司对应 2020年市值 217亿， 2021年市值 262亿， 2022年 市 值 317亿，首次覆盖给予“增持”评级。 6、 风险提示 由 于停车、充电等新业务场景需要较重的地推完成，其业务拓展 速 度及规模取决于公司投入，存在新业务投入产出比不及预期风 险 ，从而拖累邦道科技业绩造成商誉减值；受到疫情影响， 易视 腾 用户增速放缓，同时家庭终端硬件出货放缓。

? 互联网医院步入加速渗透期，公司有望充分受益受益于互联网医疗渗透加速（4M18/4M19/4M20E 互联网医疗渗透率为5.2%/6.6%/7.9%）+商业模式日趋清晰+新冠疫情催化，互联网医院有望加速渗透。近年来公司积极推进互联网+医疗健康云服务业务，成功打造浙大邵逸夫互联网医院等标杆项目，“4＋1”发展战略逐步落地，我们认为，未来公司有望依托强大的研发能力和丰富的项目实施经验，未来有望在互联网医院建设大潮中充分受益。 ? 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为25.2亿、32.5亿和42.1亿，有望实现归母净利分别为5.4亿、6.9亿和9.0亿，对应PE 分别为83倍、64倍和50倍，考虑到公司创新业务有望步入加速放量期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示政策执行力度不及预期；财政支持力度不及预期；新技术出现对现有市场可能形成冲击等。

千亿级智能制造软件大风起，产业红利加速释放智能制造软件即将迎来黄金发展期，打开千亿成长空间。2019年我国智能制造产业达到2.3万亿，预计2020年将保持30%的增长。根据第三方预测，相应工业软件及系统市场空间有望在2024年达到2380亿元。我们认为工业软件系统市场已进入起步加速阶段，产业红利有望持续释放。 公司卡位优势突出，从项目到产品化路径清晰公司业务定位于智能制造产业链智能化软件平台环节。现阶段我国智能制造底层的工业软件多为国外不同公司的产品，且各个产品和系统之间相互独立，数据割裂。公司定位底层工业软件之上的数据中台，为各个业务系统数据打通，形成一体化、数字化智能制造平台。目前已有华为、航天科工、宝马、三一重工等行业的头部客户落地，平台和客户卡位优势突出。我们判断未来2-3年，随着头部客户项目逐步成熟，公司的产品化路径清晰，有望成为智能制造平台龙头。 长期沉淀行业know--how，高筑壁垒保优势由于不同行业智能制造的流程与工艺不同，造成行业之间的特点有差异。公司已在军工、高科技、汽车、装备制造等行业落地，将长期的技术和定制化项目沉淀的know-how进行平台化积累，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代，同时通过部署在平台上的工业应用、撮合服务等云服务为智能制造行业客户提供便利，提升综合竞争力。公司定增募资8亿投向生产力中台，沉淀行业know-how垫高公司护城河。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为10.7/14.6/19.2亿元，净利润为1.25/1.84/2.47亿元。考虑到公司在制造制造领域的高成长性，给予2020年60倍PE，目标价为53.89元，股价空间37%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）核心客户订单波动；2）人才流失风险；3）商誉风险。

事件概述公司近日发布2020年中报，上半年实现营业收入43.74亿元，同比增长5.91%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长21.34%。 分析判断::中报稳中向好，金融科技业务彰显高景气上半年收入端平稳增长，而利润端的相对高增系费用端管控得当所致，2020H1期间三费下降28.77%，导致利润端释放较为明显。Q2单季度来看，公司实现营收22.51亿元（同比+14.53%）、归母净利润1.27亿元（同比+33.92%），判断公司在Q2业务复苏明显，逐步弥补Q1受到的疫情影响。分业务来看，金融科技业务实现收入为17.52亿元，同比小幅增长1.44%，但签约同步大增35.92%，判断增量订单将为下半年乃至明年业绩增长提供强劲支撑。 金融信创++分布式++数字货币共振，有望持续受益产业调研经验显示，2020年初至今银行客户的软件订单需求十分旺盛，公司作为头部厂商受益明确，银行相关金融科技订单大增验证行业景气上行趋势。当前银行IT需求扩张主要有两方面核心因素支撑。1）中美博弈背景下，自主可控成为大趋势，金融信创推动力度加大。2）银行分布式核心系统升级浪潮正在开启，增量业务将加速释放。即信创+分布式正在催化银行IT加速投入，公司明确受益。不仅如此，央行法定数字货币（DCEP）对于银行IT的变革影响仍被低估，中报显示公司已参与某国有大行DCEP测试以及相关推广工作，后续增量可期。 收购云核网络，加速前端及移动端布局近日公司高调收购云核网络，旨在补强银行移动端及银行安全领域。云核网络在细分领域已经形成一定的差异化竞争优势，创始团队曾主导设计央行首个国密网上银行试点项目、并编写了中国首个用于网上银行的数字签名控件。判断其在细分领域的技术、产品优势有望和公司强大的客群、渠道基础形成互补，加速公司在本轮银行IT景气周期中的扩张。 投资建议预计2020-2022年公司营业收入分别为124.09/152.30/189.63亿元，增速分别为22.3%/22.7%/24.5%；归母净利润分别为4.74/5.89/7.51亿元，增速分别为26.3%/24.3%/27.3%，对应的EPS分别为0.49/0.61/0.77元。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示金融科技政策风险；分布式技术推广不及预期；蚂蚁金服等外部互联网巨头进入导致行业竞争加剧；市场系统性风险。

事件概述公司于8月27日发布2020年中报，上半年公司实现营业收入6.12亿元，同比增长4.84%；实现归母净利润374.34万元，同比增长176.44%。 分析判断:大数据业务带动整体业绩回升，疫情催化订单增加公司二季度营收3.82亿元，单季度同比增长13.35%，归母净利润达到0.48亿元，相比一季度实现扭亏。公司二季度业绩反弹受益于疫情下大数据智能化需求的增加，带动新签订单数及收入的提高，大数据智能化业务收入同比大增40.34%，收入占比升至57.17%，暂时成为公司最主要营收来源。与此同时该业务毛利率同比提升13.31个百分点至50.10%，直接带动整体毛利率水平上升至53.48%。另一方面，公司网络空间安全业务（电子取证）受到疫情的不利影响，国家各级司法机关以及政府相关部门客户订单延期，收入推后，上半年该业务营收仅为2.28亿元，同比下滑21.83%，预计下半年将逐步复苏。 持续研发形成业务间协同联动，由点到线加强布局公司上半年研发投入1.56亿元，同比增长14.03%。公司持续加大研发力度，在疫情期间加强自身产品线建设，由单一产品形态延伸至赛道多领域、全周期，将业务范围由电子取证产品延伸至覆盖电子取证全领域装备；由公安大数据信息化、智能化延伸至多场景、多行业的依托数据中台的新型智慧城市解决方案和服务；由互联网舆情延伸至多行业图谱，布局开源情报综合解决方案；由智能执法与便民业务延伸至应用多样化、定制化的智能装备制造。公司从电子取证龙头以及公安大数据领先企业的定位，逐渐升级为构建网络空间安全生态以及以公安大数据中台为基础，推出行业级的乾坤大数据智能化平台，满足各行业各层级的大数据智能化需求，因此公司在打开产品边界的同时将迎来市场空间的释放，未来业绩增长空间可期。 取证短期增长放缓，新基建将推动大数据市场公司电子取证业务短期受疫情影响较大，但长期增长逻辑不变，网络安全市场仍处于增长阶段，预计2025年中国网安市场规模将达1536.11亿元。今年中央政府多次强调新型基础设施建设，将信息数字化转型深入到社会民生多行业多领域，大数据中心作为新基建的基础性建设，为上层经济、政治、文化、社会等各个方面提供数字化支撑。公司大数据中台面对“新基建”、“平安中国”、“智慧城市”、“数字化业务”等多方面需求将迎来巨大的增长空间。并且公司成立漳州市智慧城市建设与运营中心，并与漳州信息产业集团签订《投资意向协议书》，负责信创服务器的生产和销售，进行信创领域布局。投资建议预计2020-2022年公司整体营业收入分别为26.24、34.52、45.58亿元，增速分别为26.92%、31.55%、32.06%；归母净利润分别为4.20、5.65、7.69亿元，增速分别为44.9%、34.7%、36.1%，对应的EPS分别为0.52、0.70、0.95元。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示行业增速不及预期；电子取证市场低于预期；大数据产品市场低于预期；市场竞争加剧。

事件概述 8月28日，公司发布中期业绩报告，2020年上半年公司实现营业收入29.5亿元，同比下降10.9%；实现归母净利润2560万元，同比下降94.7%。 云业务同比增长59%，上半年公司客单价提升公司营业收入同比下降10.9%，主要是因为疫情导致下游客户的采购延后和减缓，影响公司订单。1）分季度看，Q2单季度公司实现收入18.62亿元，同比下降9.66%；实现归母净利润2.64亿元，扭亏为盈，同比下降34.2%，下降幅度明显收窄。 2）分业务看，云业务实现收入7.5亿元，同比增长59.1%，逆市实现高增长。软件和互联网金融业务分别实现收入15.9亿和1.5亿元，同比分别下降29.4%和58.2%。3）从云业务客户看，小微企业以73.4%的收入增速高于中大型企业的57.5%。公司累计付费客户数56.71万家，同比增长31.9%，低于59.1%的收入增速，说明上半年公司云业务客单价（ARPU 值）在提升。 战略级YonBIP 重磅发布，签约多家大型集团客户2019年公司发布首个多租户+云原生架构成长型产品YonSuite。 今年8月，公司发布面向中大型的云原生战略级新品YonBIP，融合了高可用技术平台、关键商业应用与服务，支撑和运行客户的业务创新和管理变革，实现用友云原生产品的全面升级。2020年H1公司签约了南方航空、鞍钢集团、雪花啤酒等大型综合性集团企业，助力企业数智化转型与建设的同时承担了大型企业ERP 系统国产替代的主力角色。 对标Salesforce Heroku 平台，千亿营收目标可期作为国内最大企业级服务厂商，公司专注企业服务市场 32年，形成了庞大的客户基础，客户粘性高。中小企业市场，公司拥有近 2500家渠道合作伙伴，与超过 60%的中国 500强企业建立了合作关系。公司发布了生态化的用友商业创新平台YonBIP 和低代码开发平台YonBuilder，云市场开放生态聚集了6500家ISV 合作伙伴，入驻产品及服务超过10000个，已上市的云生态融合型产品80余款，成为国内领先的线上、线下一体化云生态服务平台。我们认为，YonBIP 可以对标Salesforce的Heroku PAAS 平台，未来将汇聚千万客户、十万伙伴、亿级社员（社群个人）流量，助力公司实现千亿营收的宏伟目标。 投资建议公司“3.0战略”的指引下，以轻量应用带动重度应用持续推进云转型，完善云生态。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元。考虑到用友云业务增长的高度确定性，估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值1742亿元；估值2：采用P/OCF 估值法，给予公司2021年45倍P/OCF，目标市值1738亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

事件概述公司发布 2020年中报，上半年实现营业收入 6.64亿元，同比增长 0.63%；实现归母净利润 2907.27万元，同比增长30.04%；实现扣费后归母净利润 2397.89万元，同比增长16.90%；基本每股收益 0.07元。 分析判断: 银行 IT 收入快速复苏，旺盛订单有望支撑下半年表现超预期收入端来看，公司实现营业收入 6.64亿元，同比增长0.63%，表现相对平稳。公司在 Q2开启全面复工复产后，收入端随之复苏，Q2单季实现营收 4.48亿元，同比大增 30.61%，基本弥补了 Q1拖累（同比-31.86%）。具体来看，银行 IT 相关的系统集成和软件业务有所分化，前者在上半年贡献 2.51亿元，同比增长 27.56%，判断头部大行客户贡献超预期大单是主因；后者贡献 2.09亿元，同比下滑 16.34%，软件实施及收入确认仍有延后，大概率将在 Q3开始逐步体现。值得注意的是，产业调研经验显示年初以来银行客户的软件订单需求十分旺盛，判断 H1公司新增订单仍被低估。当前银行 IT 需求扩张主要有三方面支撑因素：1）银行分布式核心系统升级浪潮正在开启，核心系统改造带动六大外围系统跟进配套改造，合计增量超过 500亿，2020年已经开始逐步释放；2）中美博弈背景下，自主可控成为大趋势，金融信创推动力度较大，进一步带来国产替代需求；3）银行 IT 的（硬件）投资周期为 4-7年，距离上一轮景气低点 2013年已经过去 7年，当前正在迎来新的高景气起点。除此以外，考虑到与公司关系密切的建设银行、建信金科在本轮银行 IT 新周期中的活跃输出，判断公司获得显著优于行业的业务增量，全年业绩有望超预期。 加码研发迭代新品，移动互联业务加速布局2019年公司已经大举加码研发，全年研发投入同比大增29.14%，而 2020H 在疫情影响较大的情况下研发投入依旧增长6.31%，显示公司加速迭代新品的决心。近一年的研发成果包括新信贷业务系统开发（已应用于邮储银行等）、核心业务系统优化（其中数据迁移平台已应用于国开行等）、睿民票付通（已应用于浦发银行等），预计部分新品将在下半年逐步兑现业绩。此外，公司将于下半 年落实非公开 股票发行， 募资总额约45,002.57万元，主要用于研发基于分布式架构的智能金融解决方案，将进一步深化金融 IT 的技术优势与产品优势。另一方面，多元化竞争策略下公司移动互联网布局亦有亮点，尽管业 务收入短期承压（同比-21.78%），但旗下快读科技正在快速进行国际化布局。快读主营移动端广告营销，瞄准类长尾流量流量，广泛覆盖下游媒体资源，其移动广告营销解决方案在业内享有较高口碑，有望在 2020年逐步参与头部互联网厂商的国际化战略布局。 数字货币受益标的，有望参与银行侧系统改造2020年不仅是新一轮银行 IT 投资景气周期的起点，同时也是央行数字货币（DCEP）的奠基之年，DCEP 带来的银行 IT系统改造需求将为行业带来变革性机遇。我们在《数字货币总篇：基于纸币替代的空间与框架》中认为：DCEP 将主要在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的 IT 改造、运维需求。而银行侧系统是数字货币生态的改造重点，预计属于有条件招标，对于符合资质的银行 IT 服务商而言，开放市场规模巨大，估算银行侧 IT 系统对应空间有望达 936亿元/年，头部的银行 IT 厂商有望脱颖而出。我们认为公司作为行业第一梯队竞争者，同时坐拥大量中大型优质银行客户，仍有望在后续深度参与数字货币带来银行侧业务（如核心系统接口改造等），分享行业技术变革红利。 投资建议盈利预测方面维持不变，预计 2020-2022年公司营收将实现 27.2%/24.0%/22.5%的同比增长；2020-2022年归母净利润实现 36.4%/29.4%/27.2%的同比增长。预计 2020-2022年归母净 利 润 分别 为 1.82/2.36/3.00亿 元， 对 应 EPS 分 别 为0.41/0.53/0.67元。公司是近年来快速增长的银行 IT 厂商，综合实力较强。考虑到银行 IT 投资景气度上行、大型银行及科技子公司带来增量等因素，公司全年业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，下游银行 IT 投入预算超预期波动，央行数字货币落地进展不及预期，创新业务推进不及预期。