公司公布年报,收入增速18%,净利润增速11%,略低于预期,消痛贴膏增长13%,新进基药值得期待,新品白脉软膏增长较快。我们预计公司13-15年收入增速25%、26%、25%,利润同比增长20%、23%、23%,实现EPS分别为0.56元、0.69元、0.85元(原预测为0.61元、0.77元),当前股价对应PE分别为31X、25X、21X,公司后续消痛贴膏基药放量值得期待,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 年报略低于预期:公司公布年报,营业收入9.34亿,同比增长18%,归属于上市公司股东净利润1.90亿,同比增长11%,扣非后净利润1.77亿,同比增长7%,基本每股收益0.47元,略低于我们之前0.50元的预期。 药品增长平稳,消痛贴膏保持稳定、白脉软膏等新品增速较快:12年药品销售收入5.78亿,同比增长13.7%,其中消痛贴增长13%,青鹏膏增长6%,白脉软膏增长超过66%,老品稳定,新品增速很快,消痛贴膏新进基药,未来放量值得期待。 消痛贴膏新进基药,值得期待:,12年进了12个省基药增补,这部分区域基药增速60%,增长快速,公司正在重点区域重点投入资源和人员,布局基药市场,年底预计将有100人的团队,未来估计将扩容到300人,基药市场属于新增市场,对公司将来增量明显,值得期待。 中药材业务正在扩展:中药材业务12年收入3.54亿,同比增长27%,其中虫草收入近3个亿,毛利率5%,建自有品牌,先期投入部分费用,因此目前利润率不高,但利于将来。 消痛贴膏新进基药,放量值得期待,维持“审慎推荐-A”的投资评级:奇正消痛贴膏是公司主要的利润来源,之前由于产品成熟期,公司业绩增速一直较稳定,消痛贴膏进入基药后,公司也在调整队伍适应基层销售,放量值得期待,我们预计公司13-15年收入增速25%、26%、25%,利润同比增长20%、23%、23%,实现EPS分别为0.56元、0.69元、0.85元(原预测为0.61元、0.77元),当前股价对应PE分别为31X、25X、21X,公司后续消痛贴膏基药放量值得期待,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:基本药物制度推进慢于预期。

1季度主业净利润同比增长28.5%,基本符合我们一季报业绩前瞻预期。公司实现营业收入5.08亿元,同比增长18.5%,实现归属于母公司净利润0.42亿元,同比增长27.6%,实现EPS为0.12元(扣非0.11元,主业净利润0.39亿,同比增28.5%),基本符合我们1季报业绩前瞻中的预期(主业0.12元)。整体毛利率上升1.3个pp,净利率略升0.4个pp,三项费用率中营业费用率上升1.1个pp。1季度摊销了近300万的股权激励费用(预计13年全年摊销近1200万,费用压力较12年少近一半); 处方药增速25%,代理品种高速增长,米槁心乐预计今年中期上市:1、处方药预计1季度增速20-25%。其中,预计艾迪增长近20-25%,杏丁增长25%以上。2、OTC业务同比增长20-25%,预计克咳系列增长较快。3、预计代理品种洛铂增长70%,生物药增长近80%。洛铂于11年已完成国内省会城市三甲医院布局,12年目标为由省会城市辐射周边城市达覆盖500家医院,13年将加速放量。4、新产品陆续显现:米槁心乐滴丸预计在今年5、6月可以上市。拟收购的百祥制药旗下拥有妇科、肿瘤等多个苗药独家品种,其中妇炎消胶囊为12年新版基药的独家品种; 定增预案董事长参与认购,彰显信心,维持“审慎推荐-A”投资评级:公司13年推行“新产品、新市场”策略,推动一线品种渠道下沉,布局二级医院及以下渠道;二线新产品洛铂加速放量、米槁心乐滴丸等年内上市,我们预计13年业绩将有望提速。公司的销售能力强、产品梯队合理,核心管理层已经完成股权激励(并于13年1月28日第1期解锁,短期股价压制因素解除)核心管理团队与公司的经营更紧密地结合,并于今年2月公告拟定增,意在扩产能、布渠道、找外延,这是一个以时间换空间的品种,我们看好公司长远的发展,调整盈利预测:13-15年EPS1.19、1.50、1.89(13年主业预计增速30%)当前股价对应PE分别为24/19/15倍,维持“审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:新产品推广低于预期、药品价格管控风险;

公司公布13年1季报:收入、净利润同比分别增长28%、60%,实现EPS0.46元符合预期。预计心血管制剂同比增长约35%、头孢制剂稳定增长、头孢原料基本持平。中报净利润预增40~60%,我们预计增长超过50%,暂维持预计全年净利润同比增长30%和“强烈推荐-A”评级。 1季报符合预期:分别实现收入、净利润5.28亿元、2.02亿元,同比分别增长27.2%和60.2%,实现EPS0.46元,符合我们1季报前瞻预期。每股经营净现金0.24元,同比基本持平。高毛利率的心血管业务占比提升以及头孢业务盈利小幅提升,毛利率同比提升10.7个百分点,营业费率同比小幅提升1.2个百分点。中报净利润预增40~60%,对应EPS0.81~0.93元,我们预计中报增速在50%以上。 心血管业务保持快速增长:预计心血管业务收入同比增长约35%,延续快速增长态势,其中泰嘉、贝那普利同比增长约35%、30%,比伐芦定仍有待招标。预计头孢制剂收入同比略有增长,头孢原料同比稳定,环比有所增长。 氯吡格雷仍有很大市场空间,而泰嘉空间更大:氯吡格雷主要用于心肌梗死、缺血性卒中、急性冠脉综合症等患者的预防动脉粥样硬化血栓形成事件,随着人口老龄化及医保支付水平的提升,1、预计未来PCI仍将保持15%以上的增长;2、病人服用平均时间趋于加长,氯吡格雷市场增速将超过PCI手术;3、国内陆续实施的医保支付方式改革将有利于泰嘉相对波立维市场份额的提升;4、从国外经验来看,国内氯吡格雷在神经内科的应用有较大的拓展空间。 研发实力突出,梯队产品储备丰富:产品战略主要围绕心血管领域“金字塔”状由高端往下辐射,目前已经形成了氯吡格雷(PCI手术术中及术后)为龙头、比伐芦定(PCI手术术中)、贝那普利(降血压)等心血管专科药产品梯队,1类专利药阿利沙坦(降血压)及心脏支架(PCI手术)等重磅品种有望14年左右上市,6类新药氟伐他汀、乐卡地平有望13年获得批件。 业绩预测与投资评级:预计13~15年净利润同比增长30%、26%、25%,实现EPS1.9元、2.39元、2.98元。公司是具有战略眼光、布局长远的创新型企业,在心血管营销具有难以逾越优势,且将受益于医保付费方式改革,当前股价对应13年预测PE29倍,维持“强烈推荐—A”评级。 主要风险是主导产品氯吡格雷进入基药后招标价格可能会下降。

公司公布2013年1季报:收入、净利润同比增长14.9%、16.2%,实现EPS0.14元,超我们在1季报业绩前瞻中的预期(净利同比增10%),同时预告13年上半年业绩为10-30%。我们预计13年净利润同比增长18%,实现EPS0.56元。 预计13年全年增速将逐步恢复,虽然费用压力仍在,但考虑到银丹心脑通新进全国基药目录,下半年可能开始有新的业绩增量,我们略微上调13-14年EPS至0.56元、0.67元,同比增长18%、20%。虽然公司主营药品业务增速趋缓,但公司以销售见长,考虑中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间大,同时战略性介入保健饮品领域,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级。 1季度净利润同比增长16.2%,略超我们1季度业绩前瞻预期。1季报公司实现营业收入3.37亿元,同比增长14.9%,实现归属于母公司净利润6700万元,同比增长16.2%,实现EPS为0.14元,超越我们1季报业绩前瞻中的预期(净利同比增10%)。受和仁堂等并表影响产品毛利结构(临床品种占比加大),整体毛利率提升2.4个百分点,销售、管理费用各同比增加32%、37%,主要是由于公司加大处方药营销推广及销售队伍建设,队伍规模扩大,薪酬等较上年同比增加所致;财务费用同比下降43%,是因贷款及贴现利息减少所致。 银丹心脑通新进全国基药目录,处方药增速平稳:预计工业整体增速近15%,胶囊事件已经逐渐消除,预计处方药增速平稳。其中银丹心脑通软胶囊新进12年版的全国基药目录,去年大概3亿销售收入,银丹的基药销售布局工作已经开始推进,后续取决于招标工作的推进情况。公司处方药布局进展较为顺利,到12年底,公司已开发二级以上医院2800多家,其中三级医院近1100家,终端零售药店VIP客户40,000多家。随着毒胶囊的影响逐渐消除,我们预计13年公司OTC和处方药业务总体将维持15-20%的成长。 维持“强烈推荐-A”投资评级:经过近几年的快速成长,公司业绩基数变大,随着毒胶囊事件的影响消除,预计公司未来将加强对其他现有苗药品种的市场推广,同时初步介入保健饮料市场,虽然费用压力仍在,但考虑到银丹心脑通新进全国基药目录,下半年可能开始有新的业绩增量,我们略微上调盈利预测为13~15年收入同比增长20%、23%、25%,净利润同比增18%、20%和25%,实现EPS0.56元、0.67元和0.83元,对应PE为31X、26X、20X。 虽然公司主营药品业务增速趋缓,但公司以销售见长,银丹新进全国基药目录后续值得期待,考虑中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间大,同时战略性介入保健饮品领域,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:药材价格波动、新品推广低于预期。

公司公布13年1季报:收入、净利润同比分别增长13%和31%,EPS0.37元略超预期。工业保持强劲增长,预计增速约为25%;商业受医保控费影响,增速显著回落,预计增长略超10%。看好公司工业“要么第一、要么唯一”、商业深耕浙江的战略布局,预计13年净利润同比增长30%、实现EPS1.41元。 1季度净利润增速略超我们预期:1季度实现收入、净利润39.8亿元和1.6亿元,同比增长13.3%和31.4%,实现EPS0.37元,略超我们1季度业绩前瞻EPS0.36元、同比增长28%的预期。工业增速显著快于商业,收入结构变化推动毛利率同比提升1个百分点,营业费率同比提升0.6个百分点。期末短期借款20.1亿元,较期初增加7.1亿元,报告期财务费用2983万元,同比持平%。 预计工业收入同比增长约25%,保持强劲增长:工业收入增速延续12年的强劲增长态势,预计主要品种百令胶囊同比增长约30%、阿卡波糖同比增长约30%,泮托拉唑同比增长约20%,免疫抑制剂整体预计同比增长超过10%,其中预计FK506同比增速较快、吗替麦考酚酯增长超过10%、环孢素略有增长;受医保控费影响,商业增速回落,预计1季度收入同比增长略超10%:浙江省人社厅于2012年12月11日《关于印发浙江省基本医疗保险付费方式改革实施意见的通知》,推行医保控费,受此影响,13年1季度商业增速明显回落,预计同比增长略超10%,预计13年全年增速也将明显下降;主营商业的母公司实现收入28.2亿元,同比增长14.3%,宁波子公司收入有所下降;业绩预测和投资评级:预计13~15年收入同比分别增长25%、22%和20%,净利润同比分别增长30%、28%和27%,实现EPS1.41元、1.80元和2.3元。工业定位“要么第一、要么唯一”,产品线丰富,长期将受益于医保控费;商业立足浙江,竞争力突出,当前股价对应2013年预测PE28倍,维持“审慎推荐-A”评级。 主要风险是医药商业资金需求较高,造成公司资金压力较大;大股东股改承诺问题限制公司发展。

公司公布2012年年报:收入、净利润分别同比增长25%和6%,实现EPS0.42元,符合公司业绩快报预期。公司13年一季度业绩预告0~5%,预计准分子手术3月单月同比已经提速,只是仍受制于费用压力(股权激励费用、新增医院的市场培育费用)。公司管理团队优秀,新的股权激励计划更加促进长期成长,虽然台湾封刀门事件对公司造成了一定负面影响,但我们预期这一影响已逐步减弱,公司业绩将进一步好转。我们调整盈利预测13~15年公司净利润分别同比增长25%、31%、32%,EPS0.53元/0.69元/0.92元,对应PE为36倍、28倍和21倍,维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 12年净利润扣非后增长7.5%,符合预期。公司2012年分别实现收入净利润16.4亿元、1.83亿元,同比分别增长25.1%、6.3%(扣非后7.5%),实现EPS0.42元,符合公司的业绩快报预期。整体毛利率和管理费用率分别同比下降10.4和7.5个pp,均创新低,主要原因在于会计政策变更,临床医疗科室应承担的房租费及摊销由原来计入管理费用科目核算变更为计入主营业务成本核算。营业费用率和财务费用率基本持平;分业务情况,手术量增速放缓主要受封刀门影响:12年公司门诊量达184万人次,同比增长28.77%;手术量20万例,同比增长22.45%。门诊量的增速略有上升,但手术量增速明显低于2011年全年的33.8%。从各项手术的情况来看:准分子手术受封刀门影响实现收入4.49亿元,同比增长2%,较过去50~60%的增速下降明显。目前负面影响已逐步消除,从单月数据看,13年1-2月同比下降,但3月预计有大幅增长;白内障手术实现收入3.33亿元,同比增长41.23%,增速基本稳定(12H同比43.6%),预计13年仍能继续受益于政府的支持和报销比例提升。其他业务中,药品销售收入1.94亿元,同比增长27%,受手术量增长放缓的影响,增速有所下降;配镜业务收入2.75亿元,同比增长42%,继续保持快速增长;医疗网点持续开拓,连锁规模逐步扩大:目前公司已经在营业的医疗网点已达44家。2012年,公司按照全国布局规划和区域网络计划,不仅用超募资金和募集资金新建了永州爱尔眼科医院、宜昌爱尔眼科医院、韶关爱尔眼科医院、湘潭爱尔眼科医院,扩建了南充爱尔麦格眼科医院、石家庄爱尔眼科医院,收购了益阳新欧视眼科医院100%的股权,审议过了深圳爱尔眼科医院以及武汉爱尔眼科汉口医院募投项目;而且用自有资金新建了兰州爱尔眼科医院、黄冈爱尔眼科医院,收购了成都康桥眼科医院51%的股权,其中,石家庄爱眼科医院已于2012年5月开业,南充爱尔麦格眼科已于2012年6月开业,兰州爱尔、韶关爱尔、宜昌爱尔以及永州爱尔已于2012年7月开业,湘潭爱尔已于2012年12月开业,黄冈爱尔已于2013年1月开业。公司12年共吸收和引进各类中高级医疗与管理人才240名,开展专业人员培训约4500余人次,内部培训员工近25000余人次;新的股权激励计划促进长期发展:公司于2012年10月18日公告了新的股权激励计划,并于2013年1月16日以8.68元/股的价格向激励对象授予了限制性股票544万股。业绩考核条件为以2012年净利润为固定基数,2013年、2014年、2015年公司净利润增长率分别不低于20%、40%、65%。虽然上一期股权激励计划仍在继续,但目前股价19.26元低于期权行权价格25.74元,股价和行权价格倒挂的问题可能短期难以解决。但此次以限制性股票形式推出新激励计划,激励效果更为实际,同时对公司业绩也提出了更高的要求;维持“强烈推荐-A”的投资评级。受台湾封刀事件的影响,12年业绩增速出现下滑,但从实际运营情况看,我们预期未来这一负面影响已逐步减弱。目前公司已营业的连锁医院网点达44家,连锁网络的日益完善为公司日后提升规模效益夯实了市场基础。公司管理团队优秀,新的股权激励计划更加促进长期成长,我们调整盈利预测:预计13~15年公司净利润分别同比增长25%、31%、32%,EPS0.53元/0.69元/0.92元,对应PE为36倍、28倍和21倍,维持“强烈推荐-A”的投资评级不变风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

公司公布1季报及获批浆站公告:2013年1季度收入5735万元,净利1694万元,同比分别增7.77%、3.37%,EPS0.22元,公司公告在四川省广安市邻水县新获批浆站。预计岳池浆站对公司浆量产生积极影响,乙肝球蛋白等新品持续投入市场,形成稳定的产量,提升公司血浆综合利用率。预计并购浙江海康带来的资源整合提升2013年业绩。预计2013~2015年EPS为0.99、1.22、1.49元,对应PE分别为27、22、19倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 主导产品量价齐升。2013年1季度收入5735万元,净利1694万元,同比分别增7.77%、3.37%。预计静丙和白蛋白8%-10%提价幅度,其中静丙销量同比增14.92%,预计静丙收入约3200万元,增24.29%;白蛋白销量基本持平,预计收入约2200万元,同比增10.16%;本期新增乙肝球蛋白销售收入19.81万元;由于产品供应不足,纤维蛋白原收入同比有较大幅度下滑。由于利息收入大幅增加,销售期间费用率同比下降4.3个百分点至19.97%。 获批新浆站积极提升浆量。公司公告在四川省广安市邻水县新获批浆站,邻水县人口97万人,人口密度约500人/平方公里,预计14年开始采浆,成熟后可贡献浆量30-40吨。四川岳池浆站已于12年5月份采浆,仅开采几个月采浆量就已达到1.2吨/月,预计成熟后可达50吨。不考虑浙江海康,以公司目前运营的5个浆站测算,预计未来可贡献浆量超过200吨。 血制品企业核心竞争力:浆量(浆站资源)+血浆综合利用能力。卫生部提出“十二五倍增计划”,开设新浆站是解决血制品短缺的有效途径,但设置新浆站有较高的门槛(三大类产品齐全,至少6个注册产品),我们预计未来浆站资源设置会更倾向于博雅生物、华兰生物、上海莱士等少数具备设置浆站资质的企业。除了提升浆量规模外,丰富产品线,提高血浆综合利用率提升吨浆效益。公司一季度已完成了人凝血酶原复合物的病毒灭活验证的报送,同时对人凝血因子Ⅷ进行了病毒灭活验证的准备工作,计划于二季度完成报送。 手足口病人免疫球蛋白的临床前研究已基本完成,计划尽快完成临床申报工作;破伤风人免疫球蛋白的免疫研究目前正在积极地进行,待免疫研究完成后会尽快进行申报注册。

公司公布12年年报:收入、净利润增长27%和7%,EPS1.12元符合预期,预收款逐季度加速增加,12年增加4.4亿元,预计新增订单增长超60%。毛利率变化为收入结构变化所致。聘任上海森松董事总经理薛绛颖先生为公司总经理,薛总行业及管理经验丰富,意义非凡。预计13年净利润同比增31%、EPS1.47元。

12年净利润扣非后增长20%,符合预期。公司2012年分别实现收入净利润13.12亿元、2.44亿元,同比分别增长12.11%、7.81%(扣非后20%),实现EPS0.46元(扣非后0.43元),符合我们之前的业绩快报点评预期(主业增长20%)。整体毛利率提升近1.7个pp,预计主要得益于:1、成本压力减小,11年2季度成本开始明显上涨。2、产品结构进一步调整,传统产品增速趋稳,新产品(毛利率相对较高)增速较快,如制氧机、血压计等。 分业务看,全年收入增速稳定:预计康复护理系列同比增长平稳,其中,预计电子血压计增长25-30%左右;预计医用供氧系列同比增长24.3%,其中,预计制氧机的增速在25-30%左右;预计医用临床器械同比增长36.3%,预计主要是高值耗材增速较快,尤其是针灸针,预计收入大概近5000万。海外销售增长10%,正在逐步恢复。 新产品加速投放,研发投入加强:血糖仪及其试纸已实现规模化生产,并在OTC和医院正同步推广,13年将增速加快,空气灭菌消毒净化器(已可批量生产)正在等待卫生部的批文,预计13年中期可以获批。目前公司已完成睡眠呼吸机、数字化全科诊断设备及云系统等新品开发,并启动了真空采血管、刀片、丝线等医用耗材类研发工作; 深入渠道建设,加强对otc和医院市场控制:公司进一步加大对终端(OTC市场)的销售和服务,和对医院市场的投入力度。针对OTC市场,公司新设客户服务中心,新增150多个鱼跃专柜,在深圳、成都新开2家“鱼跃健康之家”直营店。针对医院市场,公司则充分利用经销商的协同效应,以及血糖仪事业部和医院事业部的各自优势,实现血糖仪及其试纸产品、缝合线产品、雾化嘴等耗材产品在临床渠道上的认同。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们调整盈利预测13~15年公司净利润分别同比增长28%、28%、24%,EPS0.59元/0.75元/0.93元,对应PE27X、21X、23X。 虽然公司由于业绩基数变大,增速有所放缓,但公司在营销和成本控制方面具有优势,储备产品丰富,新品血糖仪在13年弹性较大,预计后续将加大研发、渠道控制和并购谈判力度,公司是我们长期看好的品种,维持“强烈推荐-A”评级; 风险提示:新产品推出低于预期。

12年净利润同比下降1.1%,符合公司的业绩快报预期。12年收入31.92亿,同比增长20.57%、净利润2.25亿,同比下降1.1%。扣非后净利2.24亿,同比增长8.28%。整体毛利率37.87%,同比提升4.4个pp,主要受益于成本回落。其中,12年四季度单季的收入、净利增速为-8.2%、-16.6%; 分产品看,中成药上升明显,保健食品增速平稳:中成药实现销售13.4亿,同比增长35.25%,主要因为11年基数较低,公司受累于成本上涨及停产了一个季度的健胃消食片;商业流通实现销售12.0亿,同比增长10.56%;保健食品及其他实现销售6.48亿,同比增长14.78%,其中,预计12年初元略有增长规模近3亿,参灵草基本持平。 太子参价格已跌至150元以下:预计公司在12年太子参的采购价格在200元/公斤左右,从目前监测的数据看,最新的价格已经在150元/公斤左右,预计全年的采购成本将继续下行。 初元战略转型及模式创新:12年是初元战略转型的第一年,格局已朝两个方向延伸,一是定位从“送礼”转为“自用”,并细分出更多的方向,如肿瘤型初元和初元均衡蛋白营养粉等;二是销售战场从“大卖场”和“院边店”切入“医院的临床营养中心”,目前已经在江西南昌和北京建有样板中心,“初元”品牌作为独立于“江中”品牌之外的营养补充专家形象正在逐步确立。 考虑到尚在转型期,以及临床营养中心的前期建设周期较长,预计13年初元增长15%-20%; 参灵草沉淀渠道、强化终端:12年受制于销售模式和宏观经济等因素,公司一直将参灵草定位于高端滋补产品,11年通过公司团购、VIP热线、高端商场专柜等方式进行推广,12年在传统销售渠道持续深化的基础上,进一步强化终端网点的建设和布局(已经从之前的20多个城市拓展到近90个城市的经销商覆盖),通过一系列推广活动提升品牌的信任度和美誉度,针对肿瘤患者的辅助治疗需求,开展了江西省内八大医院临床观察,为未来全国肿瘤辅助治疗市场的开拓奠定基础。我们认为该产品销售模式的方法论正在加速完善中,预计公司在13年将进一步加大终端投入。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们调整盈利预测为13~15年收入同比增长18%、18%、17%,净利润同比增长41%、21%、20%,实现EPS1.02元、1.24元和1.49元,对应13年估值仅为19X,具有投资价值。预计13年一季度由于去年基数较高,同时费用投入较大等原因仍存在业绩压力。随着13年成本压力的逐步缓解,新产品的业绩逐步释放(otc、保健食品),预计全年业绩增速会逐步提升,我们认为公司在OTC领域积累了成功的运作经验,在渠道管控上具有明显优势,在保健食品领域也日趋成熟,我们看好公司长远的发展,维持“审慎推荐-A”的投资评级; 风险提示:太子参价格下降低于预期、新产品推广低于预期。

AC-Hib疫苗是传统疫苗的升级换代产品,市场潜力大。该产品拟用于2月龄至71月龄婴幼儿和儿童,能同时预防A群、C群脑膜炎球菌和b型流感嗜血杆菌引发的相关疾病,只需接种3-4针,减少接种次数,真正实现“宝宝少受罪、妈妈更安心”,可以替代传统的Hib结合疫苗和AC结合疫苗。AC-Hib的同类产品,GSK的CY流脑-Hib(MenHibrix)结合疫苗于2012年6月获得FDA批准。根据《药品技术审评原则和程序》的规定,对于技术审评完成后、生产现场检查报告、生产现场抽样检验报告以及技术审评报告进行综合(简称“三合一”),形成“三合一”综合意见,表明公司产品已通过最为关键的技术审批,同时国外同类产品获批上市有参考经验,我们认为AC-Hib疫苗13年获批概率大。按每年1600万新生儿,接种3针,假设按60%接种率,按Hib结合疫苗20%替代率,市场容量约10亿元。 默沙东HPV疫苗和5价轮状病毒疫苗代理推广是重头戏。默沙东HPV疫苗2012年销售额16.31亿美元(未包含SP-MSD欧洲市场数据),同比增35%。目前在国内已结束三期临床,HPV疫苗已在全球超过80个国家上市,预计最快13年底获批,14年上市。我们按适龄接种对象(10-30岁女性)1%接种率测算,需求量在540万支,市场规模约45亿元。公司协议基础采购计划:第一年度约11.4亿元,第二年度约14.83亿元,第三年度约18.53亿元。 维持“审慎推荐-A”投资评级:“自主+代理新产品”助推公司业绩成长,公司自主研发Hib已投产,预计AC-Hib13年获批,HPV14年上市。预计12~14年EPS0.54、0.67、1.05元,同比分别增11%、23%、57%,对应PE72、58、37倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:产品上市进度低于预期。

12年业绩基本符合预期,主业净利增41%:实现收入、净利润93.0亿元、7.69亿元,同比增长41.6%、25.9%(净利扣非增41%),实现EPS1.49元(扣非1.45元),基本符合我们年报业绩前瞻预期(主业增40%)。由于11年上半年出售天津商汇4.35%股权获得7378万元投资收益,孙公司获得财政补贴3334万元,表观同比增速不高,但是剔除非经常性损益后的净利润7.47亿,同比增长40.87%,实现EPS1.45元,每股经营净现金0.80元。公司中药材种植基地供应主要原材料,成本相对可控,整体毛利率同比略升0.7个百分点。 整体营业费率同比略升0.8个百分点,财务费率持平,管理费率降0.7个百分点; 分产品看,丹滴增速仍在20%,二线品种持续放量:工业、商业实现收入同比分别增长约43%、41%。预计丹滴12年增速在20%以上,规模近20亿,公司积极布局基药,随着12年各省基药政策的执行落地,基本药物实施范围向二级及以上医院延伸,以及FDA试验带动医院销售,预计13年丹参滴丸同比增长仍有近20%;养血清脑、水林佳收入同比增长近40%、40%,益气复脉预计增长近翻番规模达2亿多,其他二线品种均保持快速增长。其中养血清脑颗粒新进入12年新版全国基药目录,预计随着新进基药品种定价,全国范围招标逐步推进后,养血清脑颗粒将进一步加速放量,预计13年增速仍在40%左右; 公司公告拟现金收购天士力帝益,化药资产注入启动:集团的化药资产(天士力帝益)将被公司以现金方式收购,天士力股份以现金14.5亿元收购天士力集团、崇石创投合计持有的天士力帝益100%股权。12年天士力帝益主营业务收入为5.30亿元,净利润为1.06亿元,旗下有替莫唑胺、右佐匹克隆、阿德福韦酯等多个化药首仿或者仿制药品种(涉及抗肿瘤、心脑血管的降压、降脂,以及肝病治疗领域),预计13年天士力帝益净利增速在20-25%,考虑收购产生的财务费用,预计13年将增厚公司的EPS0.18-0.20元。此次帝益化药资产的注入,天士力制药集团将完成以现代中药制造为核心,生物制药和化学制药为两翼的战略布局,形成中药、生物药、化药三大制药技术平台技术共通的集成优势。从产品线的角度看,公司可以藉此机会进入抗肿瘤、代谢类药物市场,使公司真正成为产品能够覆盖心血管、脑血管、肝病用药、代谢类药物、抗肿瘤药物等多个大病种领域的制药集团。 丹滴FDAⅢ期于12年9月启动,目前进展顺利:公司预计在9个国家100多个临床中心进行,整个Ⅲ期全过程大概需历时36个月左右,1700个病例(按之前的标准需要3000个病例),分三组,将缩短Ⅲ期完成时间和费用。2012年9月已经开始有病人正式入组,我们预计对国内临床的丹滴学术推广将产生积极影响。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们调整盈利预测13~15年净利润增长35%、28%、25%,实现EPS2.01、2.58、3.23元,对应PE35、27、22倍。若考虑化药资产注入(贡献EPS0.18-0.20元),则预计13年EPS为2.19-2.21元。我们认为天士力长期战略符合医药产业政策大方向,中短期战略善于把握医改变化带来机会,受益基药和进医保随招标推进,丹滴13年将继续保持近20%增速,二线品种增速超40%,整体工业增速35%。随着医药行业集中大幕拉开,行业集中,个股分化,企业分化带来的是他们估值的分化,长期胜出、蛋糕越切越大的公司将估值明显溢价,天士力就是这样的公司,他的估值将长期溢价,详细论述可参见我们2012年6月21日发布的深度报告《大鹏一日同风起,抟摇直上九万里》,我们维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:降价政策预期、FDA临床低于预期、生物药板块亏损拖累。

12年业绩略超预期:12年分别实现收入、净利润30.56亿元、10.4亿元,同比分别增长10.8%和21.5%,实现EPS1.59元,略超我们1.57元的预期。每股经营净现金1.31元。12年计提中长期激励基金6500万元,增16%,研究开发费用1.14亿元,增168%,推动管理费率同比显著提升。由于预提费用、激励基金等因素,账上递延所得税资产达6266万元,无银行借款,账上现金高达26.9亿元,存货4亿元,增加0.9亿元,主要是原材料及在产品增加。拟10股派现7元(含税)。由于主营阿胶系列在母公司,我们重点分析母公司数据。 母公司3、4季度增速显著提升:主营阿胶系列的母公司12年实现收入24.7亿元,同比增长23.6%,实现净利润10.56亿元,同比增长25.3%;12年Q1~4单季度收入增速分别为20%、-22%、42%和41%,净利润增速分别为27%、-2%、33%和40%,3、4季度出货持续高增长,这背后是公司终端良性消化所带来的结果,而终端动销的持续高增长来自于公司近年坚持的终端消化考核以及12年10月份以来的赠送辅料包+代客熬胶活动。 预收款逐季增加,表明了市场需求的紧俏:母公司12年Q1~4预收款为1亿元、8162万元、1.78亿元和2.22亿元,2季度后逐季增加,经销商提货积极。 4季度现金流大幅改善:12年Q1~4单季度的经营净现金流分别为-600万元、-3391万元、6792万元和8.3亿元,4季度的现金流大幅改善,一来自于出货的快速增长,二则来自于应收的清收,如Q3末应收票据、账款分别为4.59亿元和1.64亿元,而Q4末分别为5262万元和1.03亿元。 2012年分产品情况:阿胶系列12年实现收入28.25亿元,同比增长23.4%,我们预计阿胶块、阿胶浆同比分别增长30%、15%,保健品由于渠道原因,预计基本持平。保健品子公司12年实现收入2.26亿元,净利润1993万元;贵州益佰代理阿胶子公司阿华生物3个产品重组人促红素注射液(CHO细胞)、注射用重组人白介素-11(Ⅰ)、重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物,益佰12年年报披露从阿华的采购金额是1.31亿元(可能含税)、阿胶披露的第一客户销售金额为1.03亿元,预计这3个生物类产品12年销售已经过亿,未来有较大空间。 毛利率、销售费率趋势判断:10~12年母公司毛利率分别为71.2%、74.4%和75%,销售费率分别为23.5%、22.6%和21.7%,毛利率持续上升,销售费率持续下降,特别是在12年驴皮价格明显上涨、做了相对大规模的赠送辅料活动情况下依然保持这种趋势,我们判断未来这种趋势仍将延续:1、阿胶自古是“补血、滋补、美容”上品,具有深厚的文化底蕴,市场远远低估了阿胶块价值回归的空间;2、东阿阿胶做的是终端聚焦,且近年一直延续的是终端考核,费用投入方向在终端,存在明显的规模效应。 投资收益为理财产品产生:本期投资收益1.16亿元,较去年同期的5740万元同比增加5863万元。公司经营现金流好,账上现金充足(11年、12年期末账上现金分别为15亿元和26.9亿元),因此近年公司一直通过投资理财产品提高资金的回报率,如11年期末其他流动资产(基本为可供出售金融资产,即购买的理财产品)余额为8.8亿元,12年中报最高达到14.5亿元、12年期末余额为6.43亿元。由于部分11年购买的理财产品约定到期还本付息,因此投资收益的确认全部在12年,导致12年的投资收益1.16亿元显著高于11年。由于12年期末理财产品的余额较11年同期有所下降,13年的投资收益可能会显著低于12年。 赠送辅料+代客熬胶让东阿阿胶找到了新的、年轻的、消费能力强的顾客人群:传统的阿胶消费形态以阿胶块为主,到近年逐步转变到阿胶固元膏,而从12年消费旺季开始,东阿阿胶推出了买阿胶块赠送辅料包(包括核桃、芝麻、红枣、枸杞等)、并免费熬胶的活动,顾客购买阿胶块后药店可以直接加工成阿胶固元膏,以往阿胶服用不便的问题得到解决。 根据我们了解,推出这个活动后:1、熟悉东阿阿胶品牌、但未服用过东阿阿胶产品、首次购买的消费者显著增多;2、年轻群体消费者明显增多;3、大城市销量增速显著高于中小城市。消费者接触到的产品形态将是“阿胶固元膏”,如此通过打粉香味、凝固难易程度很好的将东阿阿胶的产品自然而然的与其他品牌区分开来,从而很好的提升了客户的黏性。 同时,阿胶固元膏使得阿胶的消费便利化,消费人群年轻化,城市白领将成为主力消费人群,这类人群价格敏感度较低,从而也打开了未来阿胶块的价值回归空间。我们需要强调的是,消费人群的转移还处在相对早期:1、12年的赠送辅料+代客熬胶活动并未在大规模推广,通过总结,我们判断13年旺季将大规模推广,同时现有地区也会加大熬胶力度;2、消费者的认知、接受也是一个渐进的过程。 市场远远低估了阿胶块的价值回归空间:东阿阿胶阿胶块的终端价格由09年的500元/公斤左右回归到当前的1650元/公斤左右,幅度超过200%,这也是市场大多数人认为东阿阿胶阿胶块贵了的原因,但我们需要强调的是历史涨幅并不意味着未来价值回归空间就小了,产品的价格一定是要符合市场发展规律,是市场选择的结果。东阿阿胶价值回归是让消费者得到价值,消费者回报的是价格,我们认为市场远远低估了阿胶块的价值回归空间:1、按照当前的价格,阿胶块日使用金额只有10元左右;2、阿胶块的消费人群正在持续向年轻、价格敏感度较低的城市白领转移;3、东阿阿胶每年2000吨左右的出货量,需要的终端消费人群在200~400万人群。 对于阿胶块未来三年收入增长的判断:我们预计东阿阿胶12年的销量在1700~1800吨之间,但是市场终端的实际消化很可能是在2000吨以上。未来3年,我们认为阿胶块价格未来仍将“小步快跑”,年复合价格提升大概在10%左右;量方面,我们认为年复合增长在10~15%之间,从而驱动阿胶块未来3年收入复合增速达到20~25%。 OTC的无糖型阿胶浆及医院的阿胶浆放量,预计未来3年收入复合增长预计能够达到25%:目前无糖型、有糖型复方阿胶浆的最高零售价分别为4.3元/支和3.9元/支,由于有糖型为医院和OTC双跨品种,在医院中标价格未调整的情况下,有糖型阿胶浆的OTC价格难以调整,但价格更高的无糖型阿胶浆可以在OTC迅速推广,这也是我们近期在市场上所观察的,如深圳药店中无糖型阿胶浆20ml*48支的零售价为180元、当前的生产批号已经是2013年1月份的了,折合价格3.75元/支,而有糖型阿胶浆20ml*12支的零售价为34.8元,折合价格2.9元/支,走货慢,部分药店也没有进货。我们认为通过无糖型部分替代有糖型阿胶浆,未来OTC渠道仍有望保持较快增长;医院市场上,阿胶浆在医院推广顺利,预计12年医院销售同比增长超过50%,但目前占比仍较低;其次,阿胶浆正在进行妇女经期保健的研究,未来有望在这个领域取得成功;我们认为未来3年阿胶浆每年销量15~20%的增长是可以实现的。价格方面,阿胶浆11年山东省备案价格上调了30%,目前大部分省份的备案价格已经上调,出厂价在12年已经有所上调,未来仍有提价空间,若考虑未来3年提价20~30%,那未来3年阿胶浆收入复合增长25%是可以实现的。 阿胶块、阿胶浆是公司的现金牛产品,是未来3年成长性最确定的产品:东阿阿胶资产结构、经营质量非常高,应收款少、经营现金流好、固定资产整体投入也不高,这些都是源于公司良好的产品力。这两个品种为公司开发、投入其他未来潜力品种能够提供很好的现金流,从而能够打开公司未来进一步发展的空间。我们认为未来3年阿胶块20~25%的复合增长、阿胶浆25%的复合增长,足以驱动公司未来三年利润保持略高于25%的净利润复合增长,而利润的弹性部分可能来自于保健品。 食品、保健品是未来成长空间最大的品种,也是未来的弹性品种:可以说,东阿阿胶的保健品系列产品力是没有问题的,当前的产品线也还不错,未来的最大的问题是怎么把好产品销售出去。一直以来,保健品在费用投入方面有所控制,保健品子公司也是连续数年有所盈利,但是限制了保健品规模的扩张,预计12年收入规模约3亿元;并且渠道上与公司熟悉的OTC不同,也导致了保健品在规模扩张速度上有所限制。目前食品、保健品主要包括桃花姬、金丝枣、阿胶原粉、玉枣、元浆等,定位各有不同,客观来讲,品种的潜在市场空间都是非常的,现在保健品主要是在北京、山东、上海、广东等一线城市销售,未来将会推向全国,同时公司会加强网购推广。如果未来销售得当,整体规模上10~20亿元是可以期待的,甚至可以再造一个东阿阿胶。 与市场不同,我们认为驴皮价格上涨对东阿阿胶最为有利:驴皮的价格上涨是不可避免的,这主要是市场供求矛盾造成的:1、需求方面:消费者对阿胶的总体需求在增加,下游阿胶产业的扩大;2、供给方面:毛驴生长周期3~4年,驴皮占毛驴的经济价值仅15~20%,群养难度大,并且传统的劳役价值在下降,导致毛驴的存栏量逐年下降,纯粹为了驴皮养殖毛驴也不大现实。与市场的认识不同,我们认为驴皮价格上涨对东阿阿胶最为有利:1、东阿阿胶定位高端,价格转移能力最强,后期与竞争对手的差距将越拉越远;2、东阿阿胶一直致力于产业链上游的建设,是阿胶行业最早开始建立养驴示范基地的企业,多年的养驴基地建设经验,对上游资源的掌控力是最强的;3、东阿阿胶目前是以国内收购、自建基地和进口三种方式采购驴皮,具有唯一的进口海外驴皮的资质。 业绩预测:我们维持预计13~14年净利润同比增长27%、25%,实现EPS2.02元、2.52元,新增预测15年净利润同比增长25%,实现EPS3.15元。2013年而言,我们判断:1、阿胶块销量同比增长20%,1月份出厂价已经上调5~6%,预计全年收入增速约25~30%;2、阿胶浆价量提升,预计全年收入同比增长约30%;3、保健品收入同比增长超过30%。 13年开始阿胶将估值回归,建议加强配置,6个月目标价60.6元、12个月目标价75.6元,维持“强烈推荐-A”评级:2012年东阿阿胶由于渠道库存清理,股价表现并不尽人意,估值也并未达到一线股的平均水平,随着阿胶未来成长空间的打开,我们认为未来阿胶的估值将回归,我们给予6个月目标价60.6元、12个月目标价75.6元,分别相当于13年30倍、14年30倍预测PE,建议加强配置。 主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

2012年业绩符合预期:12年分别实现收入、净利润51.3亿元和4.41亿元,同比增长16.8%和78.2%,实现EPS0.6元符合预期。商业销售规模扩大带动应收款项增加以及医院销售回款较慢,经营现金流同比下降明显。 12年的业绩构成:1、本部基本平稳,预计贡献EPS约0.29元,与中央药业只并表半年及计提资产减值准备有关,剔除这两项因素,预计本部增长约15%;2、参股公司中美史克由于销售费用税前扣除政策回归正常、税费补贴以及公司股东补偿前期广告投资收入等因素,12年贡献投资收益约1.7亿元,折合EPS0.23元,同比大幅增加约310%,公司联营公司合计贡献EPS0.21元;3、转让中央药业股权取得投资收益1.07亿元,预计贡献EPS约0.1元。 扣除非经常性因素,净利润同比增长46%,实现EPS0.47元。 分产品方面:工业12年实现收入21.7亿元(剔除已经转让的中央药业和赛诺),同比增长20.7%,其中23个大品种实现收入16.8亿元,同比增长18.7%。速效救心丸、通脉养心、清咽滴丸及特子社复等4个品种收入过亿,其中速效救心丸398万条,实现销售收入约7.2亿元,同比增长20%;通脉养心预计实现收入1.3亿元,同比增长约25%。癃清片、胃肠安、紫龙金及清肺消炎丸等5个品种销售收入超过5,000万;商业实现收入27.9亿元,同比增长约20%。 产品线丰富:公司拥有产品560个,其中独家生产品种101个,中药保护品种11个,产品线覆盖心脑血管用药(速效救心丸、通脉养心丸等)、呼吸系统用药(清咽滴丸、清肺消炎丸等)、胃肠用药(胃肠安、藿香正气软胶囊)、抗肿瘤用药(紫龙金、生血丸)等系列产品群。 受益于基本药物制度的推进:公司共有46个基药品种,涵盖61个品规,其中有速效救心丸、癃清片、京万红、清咽滴丸以及乌鸡白凤片(独家剂型)等5个独家品种,随着未来基本药物在县级以上医院逐步配备使用,我们看好公司这些独家品种在基药市场的放量机会。 公司的成长逻辑仍在于向异地及医疗市场开拓:速效救心丸通过单设品规、并与主流商业渠道合作切入医疗市场,目前已经完成超过15个省份的品规切换,预计12年医疗市场收入超过100%,收入占比提升至25以上,我们判断未来仍有较大的提升空间; 公司不少品种进入09年医保,但由于前期招标工作开展相对滞后,如通脉养心丸目前仅中标了7个省份,尽管如此,省外市场的销售比重12年已经由11年的15%提升到30%,我们判断未来仍会大幅提升。 业绩预测和投资评级:我们维持预计13~14年净利润同比分别增长-4%、25%,新增15年净利润同比增长25%,实现EPS0.58元、0.72元和0.89元。其中13年本部主业净利润同比增长约30%、贡献EPS0.38元;中美史克主业预计增长15%、大股东广告费返还预计较12年有所减少以及税费补贴消失,预计贡献EPS约0.2元。公司产品储备丰富,营销改革正在积极推进,产品进入医保以后也在积极异地扩张之中,同时信任董事长13年起纳入考核以及大股东资产有整合预期,13年业绩超预期可能性较高,维持“强烈推荐-A”评级,建议关注。 主要风险是原材料价格、营销改革节奏低于预期。