主要观点: 加快扩张步伐,区域性龙头已形成。通过不断新建、并购门店,公司完成了立足云南、辐射西南的目标,目前门店总数达到3142家。公司近几年扩完张迅速,今年更是加快了步伐。2012-2014年新增门店数分别为367、517、234家,同比增长24.4%、27.6%、9.8% (14年新增门店数受新出台的GSP 政策影响)。今年上半年新增门店达到519家,此外截止8月7日已签约未移交的门店为280多家,有望完成今年新增1000家门店的计划。公司目前在云南、山西、海南和广西都处在第一集团,云南省内门店数超过2200家, 基本完成高密度布局,通过收购山西百姓平价大药房、海南广安堂等连锁药店进入周边地区,形成重点区域高密度网点的布局,并由云南向西南推进。今年8月公司拟投资3亿参与设立并购基金(总额12亿),以并购基金的方式做一些前期的收购,杠杆资金的使用也利于公司解决资金瓶颈,加快并购步伐。 借助互联网工具全面打造二代药店。消费者对自行购药渠道有安全性和便捷性两大需求,传统药店在便捷性上有所欠缺,而网上药店容易让消费者产生安全上的顾虑。基于互联网的第二代药店能同时满足这两大需求,我们判断会成为未来药店的主流方向。公司的医药连锁信息化水平在国内处于领先水平,借助客户关系管理系统CRM 收集患者数据,为药品O2O、精准营销、大数据应用等创新业务打下基础。公司在已有门店的市场区域培养了大量稳定的会员群体,会员记录条目数超过1000万条,其中活跃会员记录超过700万条,公司采用CRM 系统对客户数据进行管理,建立了包含个人健康管理平台、消费者健康咨询平台和会员服务社区三大平台的服务圈。处方药放开是大势所趋,未来药店将承接部分医院分流的药品销售,而公司高密度网点布局方式具备O2O 的天然基因,有望成为最大受益方。 布局渐入收获期,盈利具备提升空间,首次给予“买入”评级。公司中报收入增速20.5%,净利润增速10.4%,较近三年27%+净利润增速有所放缓,主要因为2014年新增门店数量较少,并且上半年公司在新店扩张和互联网的投入较高影响利润。下半年收购的门店将陆续并表,并且公司作为云南、海南、广西、山西等地第一集团的格局将增强公司与供应商的谈判能力,毛利率有望进一步提升。而电商通过前期的投入目前发展迅速,销售规模已进入全国前十,通过学习美国药品零售龙头CVS 不断扩大销售品类,涉足母婴商品、眼镜以及药妆等领域。全年情况公司有望完成收入5.7亿、净利润3.7亿的目标。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为1.44、1.81和2.25元,对应市盈率估值33.8、26.9和21.6倍,首次给予“买入”评级。 风险提示。连锁门店经营管理风险;扩张进度不达预期;门店租赁成本上升。

调研要点: 1、营销精细化改革、事业部制为业绩带来新增量。 公司拥有60多年历史、80个基药目录品种以及超过20个独家品种和中药保护品种。而公司之前的销售主要是采用全国总代或省代的形式,各产品的增长主要靠自然增长,很多好的中药品种也未得到重点推广。今年公司进行营销精细化改革并推行事业部制,将招商细化到市县级,对重点市场甚至细化到单个或几家医院;将以前省代未覆盖的空白市场划分出来重新招商,更换以前业绩未达标的代理商,并增加对代理商学术推广的支持;对一线销售人员的薪酬采用梯次调整,业绩与收入联系更加紧密,增加员工积极性。好处主要包括:1、去掉中间商,减少中间费用增加公司利润,也增强了公司对终端的把控能力;2、增加公司产品覆盖面,同时增强代理商的销售能力。 公司内部原为直线职能式的组织架构,层层委托代理不利于决策执行,经过调整后也更加扁平化,包括推行事业部制,划分成立了络泰、天眩清、血塞通软胶囊、特色口服药和普药五大事业部,对事业部充分授权,保证络泰、天眩清等主要品种顺利推广的同时开发特色口服药中的潜力品种。从中报业绩来看公司的收入增速仅为6.85%,主要是因为公司上半年在做去库存的工作,目前基本已清空库存,全年收入增速预计将恢复正常水平。 2、络泰市占率有望提升,二线品种保持快速增长。 公司主要产品络泰(注射用血塞通)属于三七皂苷类心脑血管用药,主要竞争对手包括中恒集团的血栓通和珍宝岛的血塞通,中恒集团的市占率50%左右,珍宝岛30%左右,昆药20%左右,受医保控费影响,整体市场增速约为5%。未来中恒集团业绩可能会受到单位行贿事件影响,而导致市占率下降。营销改革后,昆药作为血塞通的原研厂商在基层等新增市场的扩张速度快于竞争对手,近两年络泰收入增速有望保持在10%以上,市占率有望进一步提升。 二线品种天眩清系列主要用于神经性类疾病,公司作为原研厂商市占率40%,位居第一,增速15%以上,未来随着营销改革的推进有望保持这一增速。血塞通软胶囊、特色中药品种在基层市场具备较大潜力,增速有望保持在30%以上。原料药方面,公司是全球最大的青蒿素及其衍生产品的生产商,拥有青蒿素种植、生产、国际化销售全产业链,目前因国内产能过剩原料药价格已在低位,具备提升空间,制剂暂未通过WHO认证,后续如果申请通过将带来新增量。短期诺奖概念对公司股价具有提振作用。 3、整合贝克诺顿打通化药渠道,外延并购可期。 贝克诺顿为公司的化药平台,拥有国内强大的化药专业推广队伍,整合后成为公司有力的化药销售渠道。贝克诺顿原为昆药与国际仿制药巨头Teva的合资企业,公司近期收购剩余49%股权后持有贝克诺顿99%股权。作为合资企业,贝克诺顿在1992年成立之初就按照国际制药企业的营销模式,建立了专业推广体系,目前拥有一支800人左右的专业推广队伍,大部分推广人员具有医药专业背景和丰富的外资药企从业经历。借助国际背景和市场网络优势,贝克诺顿不断引进和代理海外产品,包括阿法骨化醇软胶囊、阿莫西林、原研阿奇霉素,2012年获得三款妇科制剂,此外几款重磅新药的引进还在申报中,未来3年内将实现本地化生产。公司今年提出聚焦心脑血管、专注慢病领域内的国际化药品提供商的新战略,以植物药为核心,全面发展高端化药、生物药。化药、生物药研发并非公司的传统强项,未来公司不排除继续通过收购的方式获得品种和团队资源,大股东全额认购的12.5亿定增也为外延并购提供了资金保障。公司在高端药品、新型治疗领域方面开始以早期投资及合作的形式探索,今年6月以500万美元参股美国创新药研发企业Rani,其在研的糖针胶囊旨在将注射类生物大分子药转为口服药;拟投入8313万人民币与王庆华教授合作开发高端长效降糖药GLP-1,正式进入糖尿病治疗领域和生物制药领域。制剂方面未来并购方向主要在心脑血管、糖尿病等慢病领域,包括口服中药、化药和生物药,同时公司积极关注国内、国际上新型的治疗领域、治疗方法,目前有多个项目在谈判中。 4、多点布局应对互联网+医药时代的到来。 医药行业是一个较难被互联网颠覆的行业,但互联网作为一种工具在提高行业效率、优化资源配置方面起着重要作用,互联网医疗的兴起是大势所趋,而慢性病领域具有长期管理需求和一定的可操作性,发达国家的经验也证明慢病管理能提高患者健康水平并减少医疗费用,成为近年互联网医疗投资热点。互联网医疗两个重要的流量入口分别是医生端和患者端,公司近期成立互联网子公司,全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,积极把握两大流量入口,同时与“易复诊”合作探索慢病管理模式。此外控股股东集团还通过风投的形式参与投资了多个早期互联网医疗项目,以积极、谨慎的态度应对互联网+医药时代的到来,借助互联网工具为公司的产品服务。我们认为在当前各种互联网医疗模式不成熟的情况下,公司的多点布局不失为一种较好的方法,降低风险的同时提高成功概率。 5、大股东全额认购12.5亿定增,估值具有安全边际,首次给予“买入”评级。 今年8月公司12.5亿定增过会,大股东华方医药以现金全额认购,定增价23.66元/股,大股东持股比例将由18.83%提升至30.14%。定增资金中2.5亿用于收购控股股东持有的华方科泰100%股权,4.9亿用于产能扩张,剩余5.1亿用于补充流动资金,加上公司现有的货币资金共12亿,为外延并购提供资金保障。同时实际控制人和管理层在二级市场积极增持,增持价30元左右,彰显对公司发展的信心。近三年公司通过营销改革业绩保持高速增长,未来在高端化药、生物药以及慢病管理的布局具备想象空间,目前股价接近实际控制人和管理层的增持价,100亿市值具备弹性空间,同时预计短期诺奖概念也将对股价有提振作用。不考虑增发和并购的影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.21、1.53和1.88元,对应的市盈率估值24.8、19.5和15.9倍,首次给予“买入”评级。 6、风险提示。药品降价风险;外延并购不达预期。

主要观点: 新能源,新增长 公司主要业务包括汽车(新能源汽车和传统燃油车)、手机部件和储能。上半年新能源汽车爆发带动公司汽车业务业绩靓丽, 营业收入同比增长42.4%,凭借公司“垂直一体化”供应模式、科学管理方式,公司新能源汽车毛利率远高于传统车,上半年新能源汽车销量大增带动公司汽车业务板块毛利率提升3%。储能业务中,公司全球领先储能生产服务商,研究和应用经验深厚,多次中标国内外储能示范项目,目前已取得良好示范效应,为未来发展铺垫了良好基础。上半年公司推出了员工持股计划,拟推行非公开发行,加码锂电池产能和研发,公司从生产、研发、人力各方面层层布局,提升公司综合实力。 新能源汽车保持高增长,传统汽车趋于稳定 1)目前我国机动车产销量居全球第一,且增长速度快,平均机动车拥有量仍然较低,这为我国电动汽车的快速发展奠定了基础。未来新能源汽车保持高增长是大概率事件。2)在新能源乘用车领域,比亚迪一枝独秀,约占全国新能源乘用车市场33%,3) 技术、经验、市场条条优势,助公司龙头地位难以撼动。轿车到大巴,国内到国外,步步为盈。 储能蓄势待发 1)核心技术电池助公司行业领头羊。公司已率先进入北美市场,未来随着电池成本的下降也会带来其他市场(如欧洲)的爆发。2)电动车+储能,1+1=N,协同效应强大。储能为电动车充电提供便捷、加快电动车推进;电动车电池二次利用为储能降低成本、提高资源利用率,协同效应强大。 手机部件、光伏等业务保持稳定增长 公司为国内外手机制造商提供整机设计、部件生产和组装服务。是目前全球最具综合竞争力的手机部件及组装服务供货商之, 主要产品有部件和组装。智能手机需求量的持续增长为公司产品带来了增长空间,光伏产业在经历低迷之后有所回暖。然而市场竞争依然激烈,公司产品价格持续低迷,增速放缓。 盈利预测 基于审慎性原则,暂不考虑非公开增发对公司的影响,我们预计公司2015~2017 年EPS 分别为0.32 元、0.51 元和0.74 元, 对应PE 分别为183 倍、115 倍和79 倍,给予“买入”评级。 风险提示 非公开发行实施不确定性,新能源汽车推广不及预期,电池不安全引起的事故阻碍行业发展。

事件: 1、2015年9月28日,公司公告成立与三峡集团子公司长江电力共同投资设立福建省配电售电有限责任公司,双方均出资人民币1亿元,各占公司注册资本的50%。公司经营范围:售电;供电;电力设施的承装、承试、承修;节能技术、电力技术的研发。 2、2015年9月29日,公司公告与三峡集团子公司三峡新能源,拟共同投资设立海峡发电有限责任公司,从事福建省莆田市秀屿区平海湾D、E区(600MW)的海上风电项目开发建设。 评论: 1、公司及控股股东与三峡集团合作进一步深入,成立售电公司为电改售电侧放开后占得先机奠定基础。 前期三峡集团子公司三峡控股拟参与公司增发,认购10亿元,成为公司第二大股东;继而控股股东福能集团与三峡集团签订框架协议,合作开发100万千瓦海上风电,积极参与“一带一路”,开发海外清洁能源项目,并在条件成熟时相互持股。本次公司与三峡集团子公司进一步合作成立公司,表明双方合作机制愈发成熟,看好双方结合各自优势,加快在项目开发和相互持股等方面合作落地的进度。公司作为福建省国资委旗下的电力上市平台,有望凭国资背景获得首批售电牌照,并利用发电资源优势迅速扩大电改后在售电侧的优势,而此次售电公司的成立是公司开展售电侧业务的第一步。 2、全面布局火电、风电,光伏取得进展,并参股核电,储备项目充足,未来装机增长空间大。 公司在盈利水平较好的火电和风电领域布局充分,预计未来可保持年均20%以上的装机增速,带动业绩高增长。公司提前获取盈利能力处于上升期的海上风电资源,在海上风电盈利明朗后,即可进入项目筹建,并利用先发优势扩大海上风电规模。 1)火电:福建省电力需求增速在全国平均以上,煤价处于低位,现有装机鸿山热电120万千瓦保持较高盈利水平,筹建及储备项目282万千瓦;另有气电140万千瓦,基本可实现盈亏平衡; 2)风电:福建风电利用小时处全国前列,电价按四类地区计算,盈利水平较高,截至2015年6月30日,公司陆上风电装机45万千瓦,在建和筹备的风电装机与现有装机相当,储备项目超100万千瓦。此外,公司在海上风电领域占得先机,40万千瓦海上风电有望2017年建成投产。 3)光伏和核电:公司已在云南获得3万千瓦光伏示范项目备案,参股霞浦核电10%股权,投产后,可为公司贡献投资收益3-4亿元。 3、发起50亿新能源投资和并购基金,打造项目并购平台,公司新能源项目进度有望进一步提升。 公司7月公告与福建武夷发起成立规模50亿人民币的福能新能源产业投资和并购基金,其中公司出资2550万元,占51%股权。基金负责新能源产业项目的投资和收购,在项目达到投资条件时,由福能股份对项目资产予以收购;对不符合收购条件的项目,采取转让等方式择机退出。我们认为,成立并购基金将降低公司投资新能源项目的风险,减少资产负债比对公司扩张规模的限制。看好公司引入战投和发起基金的资本运作方式,同时培育或并购多个项目,加快新建和并购风险较大的光伏、海上风电等项目的步伐。 4、公司已获大股东资产注入承诺,国企改革预期加强。 为避免同业竞争,公司借壳上市时,针对集团剩余的电力资产,集团承诺将在参股公司连续盈利两年后通过资产并购、重组等方式逐步将参股公司的股权注入上市公司。集团剩余部分的电力资产火电权益装机407.7万千瓦、核电权益装机43.56千瓦,若资产全部注入,公司净利润有望倍增。此外,2015年7月,公司关于维护公司股价稳定的公告指出,将积极探索股权激励、职工持股计划等方案。近期国企改革加速推进,混合所有制指导意见明确指出充分运用整体上市的方式,并将开展电力等7大领域混合所有制改革试点示范。我们认为公司近期国企改革预期加强,下一步进展值得关注。 5、“买入”评级。暂不考虑资产注入的影响,我们预计公司2015-2017年EPS0.86元,1.03元,1.22元,对应估值15倍,13倍,11倍。我们看好公司未来装机成长空间,看好公司引入战投、成立基金的资本运作方式,看好公司受益于国企改革和电改,给予公司“买入”评级。 6、风险提示:大盘系统性风险;新能源项目进度不及预期;国企改革和电改进度不及预期。

1、公司经营石河子电网,未来电力需求高增长增厚公司业绩。 1)电价洼地石河子作为承担高耗能产业西移的重点区域,电力增速大幅高于全国平均。 石河子市近年保持经济高速增长,2014年和2013年工业增加值分别高达19.6%和26.8%。主要原因是,一方面,新疆工作座谈会后,大批工业转移至新疆,而石河子在新疆相对稳定的社会环境、完善的基础设施和社会功能提供了较好的投资环境。另一方面,公司在石河子区域拥有独立的售电网,电价制定具有自主权,目前大工业销售电价仅0.30-0.32元/千瓦时,较新疆其余区域低约0.15元/千瓦时。电价洼地优势吸引铝、硅、化工等大批高耗能企业入驻,直接带动2011年后电力需求高速增长。过去三年公司售电量复合增长率41%。未来随着高耗能企业进一步入驻和投产,在全国工业增速放缓的情况下,公司售电量仍将保持15%-20%的增速,与目前约2%的全国全社会用电量增速相比,显得尤为靓丽。 2)大容量机组持续投产,替代外购国网高价电,收购代建机组,提升公司盈利能力;但网内装机高增速将导致发电资源未能完全消纳,削弱公司盈利能力。综合来看,度电盈利能力将基本保持现有水平。 发电资源的不足,公司需从国网外购电量逐年增加,外购电价格高达0.38元/千瓦时,高于公司对外售价。为解决转售国网外购电亏损问题,公司规划建设多台发电机组,其中国资公司代建机组120万千瓦已先后于2011-2013年投产发电,以略高于公司发电成本的0.20元/千瓦时的电价接入公司电网,替代从国网购买的高价电。至2014年,公司外购电占比高达65%,但其中仅有10%外购电来自国网,其余外购电来自国资公司,公司售电毛利保持在25%以上。 2014-2015年,公司迎来自建电源投产高峰期,2014年南热电二期募投2*30万千瓦机组投产,公司自建和国资公司代建机组合计装机增加至230万千瓦。2015年南热电二期全年生产,另有2*66万机组投产,加上光伏、垃圾发电等投产机组,2015年合计装机将增加至379.5千瓦,较2013年增加130%,外购国网高价电将全部被替代,单位售电盈利能力得到提升。 公司2015年8月公告收购国资公司代建2*33万机组,此机组度电0.02-0.05元的发电毛利将纳入公司利润,公司单位售电盈利能力进一步增加。 此外,公司还承担石河子地区的供热业务,2014年供热收入占公司收入的10%,自有装机的增加将摊薄供热成本,提升供热毛利。 但值得注意的是,2015年2*66万机组及其他机组投产后,装机增速大幅高于用电需求增速,公司网内机组按现有利用小时的发电量将高于公司售电量,导致公司机组或国资公司代建机组发电能力将不能得到充分利用,利用小时将出现下降,机组效率也将相应下降,折旧和财务费用的快速增加将削弱公司的盈利能力。 综合来说,公司度电盈利能力将基本维持现有水平。 2、石河子区域车用气发展空间大,公司重点布局车用加气站业务,自建和并购并举,燃气业务有望成为公司新的增长点。 1)石河子地区车用气发展空间大,公司将独享车用气增量份额。 目前石河子区域民用车辆保有量16.33万辆,预计未来增速约10%,车用气改造率约40%,而更早启动CNG汽车改造的乌鲁木齐,改造率已超70%。同时,石河子市车用气价格按90#汽油与车用气的1:0.6比价关系制定,车用气比价优势明显,石河子市车用气存在较大发展空间。目前地方政府执行“经营城市居民用天然气的,才可经营车用天然气业务”的政策,公司拥有石河子管道燃气业务的独家经营特许权,未来将独占石河子车用气市场增量份额。 2)依托兵团,公司2014-2016自建加气站将由14座增加至39座。 公司天然气收入约占公司收入的6%,其中,车用气销售量占燃气总销售量的62%。除经营城市燃气外,公司未来将继续以“市区-团场-交通干线”为路线,扩大车用加气站的布局范围,未来全年运行加气站将以平均每年10座以上的速率增长。2014年全年运行加气站数量较2013年增加10座至14座,根据现有加气站建设和手续办理进度保守预计,2015年和2016年加气站全年运行数量将分别达21座和39座。公司还收购经营加气站业务的百川燃气,竞拍成功天诚能源股权,自建和并购同时推进的方式将带动公司车用加气站业务迎来规模高速增长期。 公司车用气门站采购价1.73元/立方米,销售价格3.88元/立方米,考虑需向政府缴纳的价差收入、折旧、人工、财务费用等成本和费用因素后,每方车用气可提供净利润约0.5元。2016年全部39座加气站建成后,预计车用气销售量将达约1.5亿方,产生净利润约7500万元,再加上城市燃气稳健增长,天然气业务有望成为公司新的利润增长点。 3、电改和国企改革共振,公司迎来整合兵团电网资源,打造北疆电网的三重良机。 公司实际控制人为新疆建设兵团第八师国资委,持股占比37.2%。附近农六、七、九师电网经营模式为发电出售国网,再从国网购电,高电价成本限制区域发展。 早在2013年,新疆建设兵团便发布《关于支持新疆天富热电股份有限公司做大做强的意见》,提出“全力支持天富热电成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台,支持天富热电做大做强,力争在“十二五”末,将天富热电打造成为资产规模和销售收入超百亿的兵团综合能源业务平台”的总体目标。公司有望实现与其他师的联网,成为北疆片区的电网、电源企业。 当前电改和国企改革加速推进,公司跨越式发展迎来三重良机:1)电改支持售电侧市场和电价放开,并放开售电侧准入,公司有望凭已有售电牌照和独立电网经营经验借电改参与区外电网的升级,加速对区外电网的并购;2)国企改革指导意见支持提高资产证券化率和整体上市,作为兵团唯一的电力上市公司,在国企改革背景下,我们看好兵团加快同类资产整合,将公司打造成综合能源平台的进度;3)公司发电装机近年飞速提升,将基本具备区内自给,并向区外供电的能力,为区外扩张提供电源供应基础,同时,公司自身也具有利用区外扩张消纳网内剩余发电能力的需求。 4、“增持”评级。我们预计公司2015-2017年EPS0.40元,0.51元,0.57元,对应估值21倍,17倍,15倍。我们看好公司电力、燃气规模均迎来快速提升期,看好公司在电改和国企改革背景下获得的整合区外资源的良机,给予公司“增持”评级。 5、风险提示:大盘系统性风险;石河子电力需求增速不及预期,车用气改装进度不及预期,区外整合进度不及预期。

我国水质监测市场空间巨大 污染源在线监测具较稳定升级运维需求我国污染源在线监测系统,未来五年测算市场空间约为10 亿元,对应运维费用约6.7 亿元/年。我国污染源在线监测系统面临替换升级和运营维护的需求。根据《2015 年国家重点监控企业名单》,目前国家重点监控排放废水企业2937 家,污水处理厂3788 家,这些排污单位大部分都配备了水质在线监测系统。随着国家对排污企业和污水厂监管的趋严,未来市场空间在于监测设备的替换升级和运营维护。假设未来5 年30%的单位需要替换升级在线水质监测设备,按照每个单位50 万的监测设备预算采购需求计算,未来污染源监测市场空间约为10 亿元。运营方面,假设单套系统的运营维护费用为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到6.7 亿元/年。 地表水监测自动在线监测比例过低,提升带来新增市场我们预计,地表水水质自动监测未来五年市场空间约为20 亿元,对应运营费用达5 亿元/年。全国地表水质自动在线监测站(系统)保有量约为1440 个(包括环保、水利、市政系统的各级自动在线监测站),而同期全国省控以上水质监测网(包括1868 条河流、182 个湖泊和440 个水库)共设置地表水质监测断面9000 多个,水质在线监测占比不到20%。假设到2020 年水质自动在线监测的比例提高到50%,全国新增水质自动在线监测站(系统)需要至少3000 台,如果再加上原有在线监测站(系统)的升级替换,市场容量将达到4000 台;按照单价50 万元计算,市场空间将达到20 亿元。同时,单套系统的运营维护费用假设为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到5 亿元/年。 地下水水质监测密度低,市场空间较大地下水未来五年测算市场空间或超200 亿元,对应运维费用约44 亿元/年。根据《全国地下水污染防治规划(2011-2020 年)》,要求建立地下水污染监测和预警应急系统,系统包括区域地下水污染监测系统(国控网)(覆盖面积约440 万平方公里)、重点地区地下水污染监测系统(省控网)(覆盖面积约 105 万平方公里)以及相应的信息共享平台。我国目前地下水水质监测站网密度较低,约为0.01 个/100 km2,发达国家站网密度一般为0.26-1.6 个/100 km2,假设提高到0.8 个/100 km2 的水平,则需43600 个地下水水质监测站网,按照目前地下水监测系统 50 万元/套的价格计算,市场空间超过200 亿元。同时,单套系统的运营维护费用假设为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到44 亿元/年。 基于以上假设,考虑到污染源监测、地表水水质自动监测及地下水水质监测市场存量替换、新增市场,我们预计水质监测系统未来五年对设备市场需求空间约为230 亿元,对应市场运维规模约55.7 亿元/年。 尚洋环科高市场份额,有望畅享水质监测高增长 公司此次非公开发行收购尚洋环科进入水质在线监测领域,尚洋环科为水质监测龙头企业,具较高市场份额。目前,我国省级以上水质断面监测站和饮用水监测站点共计约1500 个,公司覆盖700 多个,市场占有率高达50%。 我们认为,公司具备较高市场份额以及较完善的技术及相关项目经验,有望受益于水质监测市场高速增长。尚洋环科2014 年营业收入仅为1.19 亿元,假设“十三五”末,即5 年之后,水质监测市场达到我们所预期的规模,公司业绩将具极大的提升空间。 发挥主场优势,受益于浙江“五水共治” 浙江省水污染问题相对严重,计划2017 消除黑臭水体。根据2014 年初数据,浙江全省共有垃圾河、黑河、臭河3698 条,共计8619 公里,占全省河流总长度的6.25%。为解决水污染问题,浙江省将“五水共治”作为重要发展规划,相关工作由“五水共治”工作小组领导,由省委书记夏宝龙和省长李强亲自担任组长,计划至2016年“解决突出问题,明显见效”,至2018 年“基本解决问题,全面改观”,至2020 年“基本不出问题,实现质变”, 力争到 2017 年消灭黑臭河,省控监测断面劣Ⅴ类水质比重下降到5%左右。 “五水共治”总计划投资额上调, 2015 年计划投资额较2014 年投资完成额增幅68.71%。今年在水污染防治方面,浙江省提出,要基本完成全省5000 公里黑河、臭河治理,全省劣Ⅴ类水质断面比例下降1%,2014 年浙江省“411”投资计划中,“五水共治”计划总投资额约为4680 亿元,而在2014 年底发布的2015 年“411”重大项目汇总表(征求意见稿),相关总投资计划已上调至7000 亿元。其中2015 年投资计划达1100 亿元,较2014投资完成额652 亿元增幅68.71%,且未来五年“五水共治”计划年均投资额将在1000 亿左右水平。考虑到随着今年年初“水十条”政策发布,参考对京津冀地区劣V 类水到2020 年比例下降15%的严苛标准,我们认为浙江省相应规划仍有提升空间,未来不排除投资计划进一步上调。 盈利预测与投资评级 公司通过收购水质监测龙头尚洋环科,转型切入水质监测蓝海,未来有望受益于水质监测广阔市场,取得较高业绩增速。我们看好公司战略上做大做强环保的意图。公司以环保为重点多业务并进的发展战略,并通过设计业绩奠定公司利润基础。目前公司股票价格接近实际控制人、大股东参与的三年期非公开发行价格。 由于证监会放缓 IPO、再融资进度,使公司非公开发行交割完成时间低于预期,我们考虑到8 月13 日完成交割,2015 年仅能并表新收购标的8-12 月净利润,预计公司2015-2017EPS 分别为0.13 元、0.51 元、0.58 元,对应公司当前股价非公开发行完成后PE 分别为99.58、26.09、22.77 倍,公司自2016 年起将可合并尚洋环科、博微新技术全年净利润,预计对应当前股价的PE 将达到26.09 倍水平,相较于同行业公司估值较低,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 环保政策力度不及预期、水质监测设施建设规划不及预期、国网招标重启时间低于预期、宏观经济下行风险。

事件: 1、2015年7月8日,国网公司召开加快推进农网改造升级工程动员部署会,宣布今年计划新增投资674亿元,对农村电网进行升级改造,其中部分资金由国务院拨款。加上今年年初投资的902亿元,国网公司2015年农网改造升级费用将达到1576亿元。 2、2015年8月31日,国家能源局下发了《配电网建设改造行动计划(2015~2020年)》。 3、2015年9月6日,国家能源局召开全国配电网建设动员改造会议。 4、2015年8月31日-9月1日,国家电网公司江西、河北、河南、安徽、湖北等多个省份发布2015年配网设备协议库存(新增批次)货物招标公告,采购包括高压熔断器、隔离开关、非晶变压器、环网柜、断路器、箱式变电站等一次设备。 主要观点: 1、 行业下行背景下,公司收入业绩稳定增长。 2015年上半年,全国电网投资同比下滑0.79%,行业内国电南瑞、许继电气、置信电气、北京科锐等利润有较大下滑。 而2015年上半年,公司营业收入4.8亿元,增28.4%,净利润2989万,增10.49%。公司主要收入来源为传统电网设备,在行业略下行、电网反腐、交货延迟的背景下,公司收入、利润稳定增长,彰显了公司的技术实力、管理能力。 今年配网投资比去年增加40%左右;过去几年,国网每年完成2批配网设备的集中招标,而今年正在开展第三次配网集中招标;南方电网也明确加大农网投资改造;未来5年配网投资保持高位。我们预计,公司收入利润将于今年保持稳定增长,将于明年后年爆发。 2、 配网建设成为稳增长的重要手段,能源局明确大幅增加配网投资,国网已开展新增配网招标,预计明年利润将大增 3、 公司是纯正的配网、农网一次设备厂家,配网、农网弹性行业领先。 公司产品专注于配电设备,产品线比较齐全,基本涵盖了一次设备的各类产品。包括环网柜、变压器、柱上开关、箱式变电站等。2014年,公司在国网一次设备招标中,中标金额排名第二;今年已公告中标5.3亿;国网正在开展第三次配网招标,预计继续中标。相对同行业公司,公司配网、农网弹性行业领先,将大幅受益配网、农网建设。 2015年上半年,环网柜是公司第一大收入来源及利润来源。公司是气体绝缘环网柜龙头企业,正在积极推进无SF6的环保气体的金属封闭开关技术研发,预计无SF6环保气的环网柜不久将推向市场,提升收入利润。 2015年上半年,变压器是第二大收入及利润来源,也是收入增速最快的产品,节能型变压器收入增长迅速。变压器是农网建设最重要的设备,预计随着配网、农网投资大幅增加,公司大幅受益。 随着公司募投资金的到位以及天津生产基地的建设,公司产能问题也将在较短的时间内解决。 4、 员工持股计划提升公司凝聚力 2015年8月14日,公司发布公告,拟通过非公开发行向第一期员工持股计划发行股份,发行价格为34.66元/股。本次非公开发行股份数量不超过368万股,募集资金总额不超过12754.88 万元。 该持股计划由包括公司部分董事、监事、高级管理人员在内的公司员工认购。增发完成后,将进一步提高了队伍的积极性和团队稳定性。 5、 盈利预测与评级 暂不考虑非公开发行的影响,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.74元、1.19元、1.48元,对应估值分别为46倍、29倍、23倍。公司大幅受益配网建设、农网建设,是收入、利润弹性最大的标的之一,员工持股计划提升公司凝聚力,给予“增持”评级。 6、 风险提示 配网、农网建设低于预期,变压器、环网柜等设备竞争加剧导致利润率下滑

公司主业稳步增长,风电制动业务是业绩增速的驱动力。公司是国内工业制动器行业领导者,在港机制动及风电制动领域具有明显竞争优势。在港机制动业务方面,公司受益于近年港机数字化改造产品服务从单体产品向系统集成过渡,该业务有望未来在约5亿营收的基础上每年保持小幅增长。在风电制动业务方面,公司在2014年放量并实现亿元收入的突破。据测算国内风机市场空间约10亿元,未来3年公司市占率有望快速扩张至50%。公司上半年净利润增速69.62%,预计全年可实现净利润6300万元,风电制动业务依然是业绩增速的主要驱动力。 公司积极延伸至轨道交通领域开启未来成长空间。公司并未止步于风电业务,通过收购上海庞丰布局轨交制动业务。国内轨交制动市场规模约为100亿元,若公司3至5年内市场占有率达到20%,公司将实现3倍的成长空间。当前国内市场由外资公司垄断,公司轨交制动产品已逐步放量。随着公司转型的进一步深化,轨交制动业务将直接受益行业进口替代化,成为公司业绩新的增长点。 公司安全边际显著,估值与业绩未来有望大幅提升。一方面,公司针对大股东和员工持股计划增发4亿元,认购价格为9.32元/股。定增完成后大股东控股比例由34.42%增至41.63%。相对当前市价定增价格出现倒挂,折价率约10.52%。另一方面,相对当前公司的业绩高成长与大量在手现金,市值相对较小。现阶段公司具有良好的防御性,未来估值与业绩有望双提升。 近期行业催化剂不断,超跌提供买入机会。受益于铁路基建密集投资期及进口替代化趋势,公司业绩高增长未来可期。此外,四季度是传统的铁路设备业绩兑现期,当前股价超跌提供难得买入机会。近期核心催化剂包括:1)2015年实际铁路投资超预期;2)“十三五”计划细节的出台;3)“十三五”铁路固定资产投资规划超预期;4)四季度轨道交通项目的密集批复。 盈利预测与投资评级。公司传统工业制动器业务增速明显,通过收购上海庞丰快速进入轨交制动器市场。在上市公司中具有显著稀缺性,未来有望成为国家铁路基建投资的直接受益者。公司当前具有明显的安全边际,未来业绩增速确定性高。我们预测,公司2015-17年EPS分别为0.30/0.53/0.70元/股(未考虑再融资股本摊薄),对应PE为27.35/15.82/11.88倍,给予“买入”评级。 风险因素:轨交制动器业务增速低于预期,风电行业政策扶持力度弱于预期。

主要观点: 1、暴跌后具备明显投资价值 公司自最高点下跌接近三分之二,且已大幅跌破拟增发底价39.95元/股。而且,公司积极建设定制精装O2O平台及营销网络升级项目,有效整合线上线下资源。公司积极向低碳、环保、绿色、节能的方向发展,大幅提高研发投入。公司与信义光能牵手,积极推进光伏电站建设运营。我们认为,公司在大幅下跌后,已具备明显的投资价值。 2、募资建设定制精装O2O平台,有效整合线下营销服务中心和线上平台。 2015年8月12日,公司发布非公开发行预案,拟发行不超过2,127.6595万股,发行底价为39.95元/股,募集资金不超过人民币85,000万元(含发行费用)。投向以下方向。 其中,公司拟投资30,569万元,建设定制精装O2O平台及营销网络升级项目。公司将以大数据中心为基础,线上搭建设计装修服务平台、BIM(BuildingInformationModeling)信息交互平台、LBS(LocationBasedService)平台和移动互联网客户端,线下建设升级大区营销服务中心,从而形成O2O体系,有效整合线上线下资源。公司设计装修业务从以往仅靠线下的模式将逐步完善为线下“大区营销服务中心”和线上“3大平台及移动互联网客户端”的模式,为客户提供包括线上线下的装修咨询、定制精装、智能报价、售后服务等多项相关业务为一体的一站式、平台式服务。项目建设期2年,预计内部收益率为20.57%,投资回收期(含建设期)5.61年。 3、传统建筑装饰龙头向低碳、环保高新技术企业转型 公司连续11年获得全国建筑装饰行业百强企业且名列前十之列。2014年,公司营业收入15.2亿元,同增0.91%;净利润5479万元,下降32.34%。2015年上半年,公司营业收入8.17亿元,同增12.41%;利润3809万元,同增17.51%,扣非后净利润增30.14%。 公司采取以下三种措施,有力保障建筑装饰市场利润增长:优化采购流程,通过集采方式开展材料采购,并与众多材料供应商建立了长期战略合作关系,有效地降低了采购价格,确保了采购质量;建筑装饰行业区域性较强,公司可能通过设立分公司、吸收加盟者等方式扩大业务;成立深圳瑞和创客公社投资发展有限公司,孵化优质项目,而优质项目可能成为上市公司的储备项目。 公司还积极向低碳、环保、绿色、节能的方向发展,加快新材料、新工艺研发。2014年,公司成立了建筑装饰行业综合科学研究院,完善了科研架构的建设,获得“深圳市高新技术企业”认定;公司还与科研院校等单位进行产学研合作,力争打造政府认证的技术中心,推动公司由工程施工类企业向高技术研发方向转变。公司2014年研发支出5066万元,占营业收入的3.3%,而2013年研发支出仅650万;预计公司将持续高强度加大研发支出,实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。 4、与信义光能合作,建设安徽六安100MW光伏电站,正式进军光伏电站建设运营。 公司与信义光能全资子公司智日发展有限公司签署协议,增资2.25亿元,取得安徽六安光伏项目公司50%股权。协议明确:由智日发展确定光伏电站项目建设的设计、采购、施工、试运行、并网发电等的承包单位,对工程的质量、安全、费用和进度负责,必须保证单位建设成本为人民币7元/瓦,如有超出,则超出部分由智日发展承担,如有余额,则归智日发展所有。协议明确的光伏电站建设成本较低,有效保证了瑞和股份的投资收益,并为未来的合作打下良好基础。由于智日发展有限公司是依照香港特别行政区法律设立的公司,我们预计,实际融资中,公司将自境内外优选融资方案。由于母公司的关系从香港融资的可能性较大,项目融资成本低,利润空间大。 本次融资建设金寨县白塔畈信义100MWp光伏并网电站项目,将成为双方合作的重要起点。随着公司积极进入光伏领域,预计后期公司光伏装机将快速增大。 5、联手信义光能进军光伏发电领域,实现共赢。 公司与信义光能(香港)有限公司签订战略性合作伙伴意向协议,合作投资光伏电站。信义光能的母公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商,专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务,在安徽金寨、安徽芜湖、天津、福建南平、湖北以及国内其他多地分别投资及建设光伏发电站。 瑞和与信义光能牵手,实现了双方光伏业务的双赢。光伏电站的运营利润并入瑞和股份,将为公司提供稳定的利润;通过工程建设、出售相关材料,信义光能利润也将持续增加。瑞和股份大股东实际持股比例较高,有望跟随行业趋势,实现股权融资;信义光能在光伏电站路条、海外融资方面优势巨大;二者合作可有效保证电站路条的获取、低成本电站资金的获取。双方合作优势巨大,有望跻身光伏电站建设运营第一梯队。 6、盈利预测与评级 公司积极建设定制精装O2O平台,有效整合线下营销服务中心和线上平台。公司实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。公司与信义光能合作,建设100MW电站。公司有望借助信义光能在电站路条方面的优势,借助信义光能海外低成本融资的能力,成为光伏电站建设运营领域的新秀。 不考虑本次增发的影响,预计公司2015-2017年EPS分别为0.65元、0.87元、1.49元,对应估值分别为38倍、29倍、17倍,维持“增持”评级。 7、风险提示 建筑装饰行业竞争激烈;定制精装O2O平台不达预期;光伏电站开拓低于预期;非公开发行进度低于预期。

事件: 1、公司2015年9月9日发布复牌公告,并发布非公开发行预案,拟向四川大耀实业有限责任公司、四川裕嘉阁酒店管理有限公司等6名投资者非公开发行不超过25000万股,发行价格为6.67元/股,募集资金总额(含发行费用)不超过166750万元,将用于水、电、天然气管网改扩建项目及偿还银行贷款。本次非公开发行暂不影响大股东的控股地位。 2、公司2015年公告成立深圳爱众资本管理有限公司,注册资本1亿元,负责投资管理,项目并购(电力、城市水务、城市燃气项目及其产业链延伸业务等与公司主营业务相关的项目)。 3、公司近期发布子公司爱众资本对外投资公告,认缴出资540万元受让甘肃瑞光3%股权;联合三泰控股、岳华投资、西藏驰凯及两个自然人设立西藏联合股权投资基金有限公司,注册资本10亿,其中爱众资本认缴出资1亿元,持有其10%股权。 评论: 1、本次非公开发行有利于扩大主营业务规模,改善资产负债结构,为未来发展提供资金保障。 募集资金16.7亿元中,8.07亿用于完善水电气网络,提高公司智能化水平,推进户表改造。可降低传输损耗,实现预付费功能,在增加销售收入的同时,提升主营业务的盈利能力。另有8.6亿用于偿还负债,可优化资产负债结构,减少财务费用,降低高负债限制发展的风险。公司自2015年8月18日起停牌,停牌期间上证指数大幅下跌18.8%,复牌后公司短期有补跌风险,但我们依旧看好公司基本面,认为中长期表现可期。 2、设立资本管理公司,转变资本运作方式,打造西部公用事业平台,投资并购进度有望超预期。 1)全面布局水、电、气事业,立足广安,涉足新疆、云南等地。 公司是广安发供电、燃气、供水公用事业平台。发电及供电为公司的支柱产业,2014年占主营业务收入的48%,燃气占19%,水务占8%。公司将“成为国内知名、中西部一流的能源供应商和公用事业服务商”为发展目标,2004年上市以来,以四川广安为核心,不断外延扩张将发电装机拓展到新疆、云南、四川绵阳,并在四川南充和云南德宏州发展燃气业务。2014年广安地区收入占主营业务收入的90%,仍是公司收入的主要贡献区域。 2)成立爱众资本,打造专业投资平台,拓宽资金来源,加快项目培育和并购速度公司前期扩张主要依靠非公开发行资金,采用低成本的方式,建设培育或并购与主业相关得电力和燃气项目。公司利用首次非公开发行资金3.94亿元先后建设四川绵阳8.1万千瓦星辰水电和云南德宏州潞西市、瑞丽市城市天然气管道(一期),并运用第二次非公开发行资金5.4亿元,分两次收购新疆富远能源发展有限公司68%股权,控股新疆富远21.2万千瓦水电装机。公司建设和培育的项目多为2-3年才可贡献业绩,给公司资金造成了一定压力,进而限制外延扩张的规模和速度。为偿还公司贷款和补充流动资金,公司2014年发行3亿公司债券,2015年中报披露公司资产负债率上升至68%。 公司2015年初公告成立深圳爱众资本管理有限公司,注册资本1亿元,负责投资管理,项目并购。我们认为,公司成立投资平台,引入战略投资者,可大幅缓解股权稀释和负债提高对外延资金的限制,同时打造专业投资并购团队,外延扩张将显著加快。3)收购甘肃瑞光股权,参与成立西藏联合基金,城市集中供热有望成为公司又一增长点。 爱众资本首次投资为出资540万元收购甘肃瑞光3%股权,并出资1亿元与战略投资者共同设立注册资本为10亿的西藏联合基金,公司股权占比10%。 甘肃瑞光通过托管铜城热力、西区供热获得甘肃白银市区供热30年经营权,2014年实际供热面积764万平方米,营业收入2.02亿元。甘肃白银城区供热需求增长稳定,集中供热为未来主要趋势。根据白银区供热规划,2020年白银区供热面积1800万平方米,将对应营业收入4-5亿元。同时,白银区规划至2020年集中供热的普及率达83.3%,配套建设热电厂、集中供热站和锅炉房等热源,以及122座换热站。城市供热项目需求增长和收益稳定,符合公司一贯稳健的投资风格,我们认为,公司收购甘肃瑞光股权目的为进军白银供热市场,培育或收购具有稳定收益的城市集中供热项目。参与设立西藏联合基金为公司引入战略投资者,撬动杠杆资金的一项重要举措,此后,公司可通过西藏联合的支持,将白银市区获得的城市供热项目投资经验,逐步推广到甘肃、西藏及西部其他省份供热市场,同时培育多个城市供热项目,获得新的利润增长点。综上,我们看好公司日趋成熟的投资团队利用投资平台,引入战略投资者,采取多种资本运作方式,获取多渠道资金,同时在多地培育或并购供热、供水等公用事业项目,显著加快外延扩张速度。 3、广安地区发供一体,电改东风下,公司多角度受益,业绩可实现跨越式增长。 1)目前岳池区售电量以及广安区部分售电量需从国网高价购买,且部分电站弃水,削弱盈利能力。 公司在广安地区有完整的发、供、配电网络,配电区域为广安和岳池区。广安区装机约5万千瓦,实行自发自用,余电上网;岳池地区约4万装机,需上国网。广安区枯水期发电量不能完全满足广安区售电的需要,所缺部分需从国网高价购买再转售,而岳池区售电量均需从国网购买。公司从国网购电价格约0.48-0.5元,对外销售电价约0.5-0.7元,销售从国网购买的电量仅可获得价差约0.1元,大幅低于自发自用可获得的毛利,因此,目前公司售电盈利水平很大程度取决于自发自用比例。电力需求低迷,公司岳池、新疆等地水电站存在弃水情况,其中,岳池富流滩电站存在大规模弃水情况。 2)电改将近,公司可多角度提升业绩电改核心配套文件即将出台,电网角色将由“吃购销价差”转变为收取过网费,长期来看,出让的利润将由发、售、用三方共享;售电侧参与主体多元化,发电和售电侧将展开电量和电价双重竞争。 我们认为,公司将从三方面受益于电改,获得业绩跨越式成长机会:第一、购电渠道多元化,公司枯水期发电量不能满足广安区售电量需求时,可直接向其他电站购电,而在岳池区可就近收购富流滩电站电量,减少其弃水电量,提高自发自用比例,此过程中,只需向国网缴纳过网费,预计售电毛利率提升;第二,凭已有售电牌照和经验,有望通过新建或并购区域附近配电网,扩展售电区域;第三,新疆、四川绵阳、云南昭通等地水电在获得直供电方面与其他发电形式的电厂相比具有明显的成本优势,可大幅减少弃水电量,且电价有望提升。 4、地方国企改革提速,二股东持续增持,公司与二股东合资成立小贷公司,国企改革预期加强。媒体报道,国企改革顶层设计方案已经获国务院正式通过,预计在近期推出,将加快国企改革的进程。近期央企重组步伐提速明显,而在地方,共有22省市出台国企改革意见,广东、上海、江苏等地已从方案出台步入实操落地阶段,地方国企改革也提速。公司作为广安国资委下的公用事业平台,国企改革预期加强。公司二股东四川省水电集团旗下拥有四川多个市、县的水电和地方配电网资产,和公司业务相近,且近年来对公司连续增持,持股比例从2011年的9.5%增加至目前的15.32%,与大股东持股比例仅相差3.65%。同时,二股东加强与公司的合作,2014年与公司共同成立小贷公司德阳金坤,公司出资1亿元,持有20%股份,截止2015年6月,公司收到投资收益352万元。我们认为,公司与二股东合作值得密切关注。同时,2014年年报公告公司将适时推出员工持股计划,完善薪酬增长和激励机制。 5、电力、供水业务未来增长稳健,德宏州通气开启燃气业务高增长。 1)水电机组将陆续投产,持续贡献业绩。 公司2015年继续收购新疆富远14.8%股权,合计股权增加至68%,新疆富远21.2万千瓦电站已于2014年全面建成投产,投产后贡献正现金流;四川绵阳星辰电站4.5万千瓦计划2015年年底前投产;云南昭通电站8万装机在地震中受损,资产减值损失计提完毕,不影响公司利润,目前正在修复,并将扩大产能。我们预计,未来公司将保持平均每年5-10万千瓦装机增速,将稳定贡献业绩。 2)德宏州天然气(一期)管道完工,燃气业务高增长已开启 公司早在2008年,便与德宏州傣族景颇族自治州人民政府签订了《德宏州城市管道天然气特许经营出让协议书》,取得了整个德宏州二市三县,包括芒市,瑞丽市、陇川县、盈江县、梁河县的城市管道燃气和车用CNG天然气30年的独家特许经营权,垄断德宏州的民用以及车用天然气。德宏州城市化率低下,城市人口约10万户。居民之前使用电或煤炭,天然气使用几乎空白。根据德宏州规划,2020年,城市人口将达36万户,城镇化率达61%。天然气通气后首先开展的是入户安装业务,按照每户3000元安装费计算,36万户城镇人口将带来合计10.8亿元的安装收入,平均每年2亿元。瑞丽市设立国家级经济开发区,将成为缅甸和中东地区能源口岸,铁路和高速的口岸。流动人口势必大幅增加,目前单瑞丽市流动人口就多达10万之众,形成较大的物流需求,德宏州已规划建设加气站,带来车用气需求。工业用气方面,德宏州经济步入快速发展阶段,同时伴随中缅管线通气,德宏州各县市布局天然气相关产业。芒市正在规划建设5平方公里天然气综合利用工业园区,每年可开发利用10亿立方米以上的天然气。德宏州天然气售价约4元/方,售气毛利较高。德宏州潞西市、瑞丽市城市天然气(一期)管道已修建完成,待与中缅线管道相连后,即可开始售气,而入户安装业务已经启动。德宏州天然气市场的开启必将带动公司燃气业务高增长。 3)广安市城镇化进程稳步推进,不断释放公司广安市内燃气和供水业务增长空间。 在国家出台的《成渝经济区区域规划》中,广安市是四川省唯一的川渝合作示范市,同时也是城镇化试验特区。目前广安市城镇化率仅35.8%,广安市规划到2020年城镇人口达185万人,城镇化水平50%,较2014年上升14个百分点,预计城镇人口将保持平稳增长。公司目前拥有天然气配气站21座,日供气能力191.2万立方米,在广安的天然气业务的供给区域为广安区、前锋区、邻水县、武胜县。公司拥有9座水厂,供水业务覆盖广安市所有区域。我们认为,在广安市城市化进程的推动下,广安市燃气安装、燃气销售和供水业务均将获得稳步增长的空间,其中水务预计维持10%-20%的增长水平。 4)公司成立汽车新能源产业建设领导小组,积极布局LNG加气站和充电桩及其他新能源项目,培育新的增长点。 6、“买入”评级。暂不考虑非公开发行的影响,我们预计公司2015-2017年EPS0.23元,0.30元,0.36元,对应估值40倍,31倍,25倍。我们看好公司中长期表现,看好公司通过并购成长超预期,且受益于电改和国企改革,德宏州通气进一步拉动燃气业绩高成长,维持公司“买入”评级。 7、风险提示:大盘系统性风险;非公开发行具有不确定性;水电业务受来水不好影响;电改进度低于预期;公司项目并购进度和德宏州燃气进展低于预期。

期内收购三协精密股权,中期业绩符合市场预期。公司累计实现营业收入4.48亿元,较上年同期增速2.09%。受期内惠州三协精密并表的影响,归属母公司净利润大幅增长355.12%至2841万元,基本每股收益为0.08元/股。期内业绩扭亏为盈,同比高增速符合市场预期。 包装板块利润率受国际业务带动呈现增长。公司期内包装机械业务实现收入1.62亿元,较去年同期小幅下滑,主要原因是经济增速放缓及国内客户对价格和付款方式敏感度上升导致的。公司自2014年积极开拓海外市场,受国际业务带动期内毛利率同比提升4.89个百分点。我们认为,公司传统业务对经济波动的敏感度未来将呈现下降趋势,主要原因:1)包装机械行业集中度分散导致利润率低下,公司产品定位主要集中在高端市场,产品利润率稳定并且显著高于行业均值;2)包装板块期内业绩贡献度由去年同期43.93%大幅下降至当前36.13%,同比下降7.80个百分点。 汽车零部件业务业绩期内维持稳定。铸造业务实现营业收入9659万元,受价格提高的影响,产品毛利率有所提升。由于铸造项目未达到预计产能,目前仍处于亏损状态,但同比亏损幅度有所下降。车载玻璃业务累计实现营业收入1.31亿元,毛利率为38.98%。其中子公司武汉耀华在手订单饱满,收入和利润增速较快,是公司业绩的增长点。期内贡献净利润1740万元,约占公司净利润的48%。 公司积极布局自动化行业,是公司未来的核心看点。公司期内以发行股份及支付现金的方式完成对惠州三协精密100%股权的收购。在自动化生产线业务方面,三协精密向德赛电池提供自动化生产线,技术上具有全球竞争优势。目前积极开拓陶瓷、槟榔、柔性线路板自动化生产线等项目。本期贡献营业收入2127万元,毛利率为62.02%。在精密件业务方面,公司的下游客户主要集中在3C和家电行业,自动化设备需求空间巨大。本期贡献营业收入2151万元,毛利率9.46%。三协精密在手订单充足,为公司未来业绩的高增长提供保障。此外,三协精密自动化技术在国内具备显著稀缺性,有助于公司存量客户生产线的智能化改造,有望与公司形成良好的协同效应。 盈利预测与投资评级。公司传统主业稳步增长,期内业绩扭亏为盈。公司通过收购三协精密布局自动化业务,与传统业务形成良好的协同效应。随着转型的进一步深化,公司业绩和估值有望实现跳跃性提升。我们预测,公司2015-17年EPS分别为0.10/0.23/0.43元/股,对应PE为115.48/52.75/27.86倍,给予“买入”评级。 风险因素:公司自动化业务增速低于预期,经济增速放缓对传统业务的影响。

营收、利润及毛利水平稳步增长,业绩符合预期。本报告期内,公司营收和归属净利润分别同比增加4.10%和2.23%,综合毛利率13.16%为近三年来同期最高。报告期内,受宏观经济因素影响,新增工程总量增速放缓,建筑行业竞争日趋激烈,公司积极开发沪外市场,在浙江、江苏、南昌、郑州等区域保持了增长,在巩固地铁、市政、路桥等传统优势业务的基础上,积极发展有轨电车、机场交通枢纽综合体等新兴业务。 我们认为公司应对形势变化措施得当,经营方面保持稳健增长,业绩表现符合预期。 运营、设计及装备制造业务毛利增加,利润结构进一步优化。 报告期内公司未增加新的投资项目,当前公司投资总量约526亿元人民币,其中在建投资项目约181亿元,进入回购期及运营期的项目约345亿元。报告期内运营业务收入1.84亿元,同比增加13.74%,毛利达到42.98%;设计业务收入4.72亿元,毛利达到40.81%。我们认为尽管当前运营、设计及装备制造业务收入占比仍较低,但随着地下综合管廊、轨道交通及PPP项目的逐渐放量,公司上述业务收入有望持续增加并将有效提高公司毛利水平,优化公司利润结构。 地下工程业务同比增加近2成,占比达54.5%,未来充分受益于地下综合管廊及轨道交通项目建设。公司为地下工程专业承包商,是我国最早上市的建筑施工企业,也是我国最早进行盾构隧道试验和工程应用专业工程建设单位。公司具备超大型隧道的大型市政工程施工和地下装备制造能力,隧道及地下工程施工技术优势明显,先后承建了上海黄浦江底绝大多数跃江公路隧道和轨道交通跃江段,具有市政公用总承包特级资质。我们认为公司地下工程业务的快速增长与公司的优势与能力相匹配,看好地下管廊及轨道交通项目对公司业绩的催化。 上海国资改革加速,看好公司发展空间。今年以来上海国资改革进一步提速,多家市属国企采取资产重组等方式进行整合,包括绿地集团借壳金丰投资、现代设计借壳棱光股份整体上市,百视通吸收合并东方明珠、光明食品集团与良友集团重组等,以及近期上海国际集团将持有的锦江航运47.98%股权转让给上港集团,上港集团继而战略重组锦江航运等。公司控股股东为上海市国资委所属的上海城建集团,上海国资运营平台国盛集团参股7.39%,控股股东资产未完全装入上市公司,具有改革预期。 维持“买入”评级我们看好公司在稳增长及国企改革背景下的发展空间,预计公司2015-2017年EPS分别为0.50、0.55、0.62元,当前股价对应PE为22.3、20.0、17.7倍,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅波动风险,政策推进及基建投资不达预期风险。

事件: 公司发布2015年半年报,2015年上半年,营业收入12.21元亿,同比下降5.33%;净利润7655万,下降22.94%。 主要观点: 1、2015年上半年净利润下降,主要原因是电网投资略降、管理费用提升、投资收益下滑。 2015年上半年,营业收入12.21亿元,同比下降5.33%;净利润减少2279万,至7655万,同比下降22.94%。 我们认为,公司收入、利润下滑,主要原因是:上半年全国电网投资略降0.8%,导致公司收入略有下降;同时,管理费用增加1896万、投资收益减少1170万元,导致利润下滑。 随着积极财政政策的实施,随着电网投资大幅增加,预计公司收入将快速增长;同时,随着ABB四方公司确认去年的大额订单,预计投资收益将快速增长。 2、配网、农网投资将大幅增加,公司作为二次设备龙头,积极推进一次设备生产,大幅受益。 2015年7月,国网将农网投资从年初的902亿调整至1576亿,河北、山东、重庆、宁夏、河南等地区也明确加大配网投资。过去几年,国网每年完成2批配网设备的集中招标,而今年已完成两次配网集中招标。我们预计,为完成配网、农网投资计划,今年还将开展1-2批次配网集中招标,配网、农网投资大幅增加。南方电网也明确加大农网投资改造。 公司二次设备技术、业绩在行业内处于领导地位;2015年3月,公司设立四方开关公司,为电网公司提供包含一、二次设备在内的全系列智能配电网产品及解决方案,预计将大幅提升低电压一、二次设备的市场占有率。预计公司将大幅受益配网、农网建设。 3、ABB四方公司突破性中标特高压换流阀,未来市场空间广阔,大幅提升上市公司利润自2014年起,特高压首次获得从主席、国务院、能源局、发改委和国网的联合推动,“四交三直”7条特高压获批,在2015年地方政府两会上,多个省市政府工作报告明确提出发展特高压。我们认为,直流特高压更受国家领导人、地方政府、技术专家认可,已进入审批、招标高峰,预计2015年下半年,还将有3-4个直流特高压获批。 我们于2014年10月发布四方股份深度报告,核心逻辑之一是四方股份(ABB四方公司)有望于2015年突破性中标直流特高压换流阀,公司中标直流特高压换流阀,约7.3亿,业务迈出关键步伐,印证了我们之前的推荐逻辑。四方股份还牢牢占据了直流特高压工程保护信息管理子站、稳定控制装置、监控系统等市场,未来将持续受益。 4、管理层持续看好公司未来。 2014年12月底,四方股份二股东福瑞天翔清算,26,632,609股分配至92名股东。其中,7名董事、监事和高管共持有7145351股。此7名管理人员持有的股份在2015年6月底解禁,且每年只能出售持有股份的25%。随着股份分配至个人,公司管理层将投入更大的热情推动公司做大做强。另外,董事长、总裁、董秘等多名高管持有四方集团股份,且未纳入本次分配;纳入本次分配的高管仍有股份留在四方集团,我们认为,这代表公司管理层持续看好公司未来。 2015年7月,公司多名管理层承诺,未来六个月内不减持其所持有的公司股票,股价跌幅过大将买入股票,代表管理层对公司发展有信心。 5、参股售电公司,智能电网龙头有望成为能源互联网龙头,受益电改电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合,随着分布式发电、特高压、智能电网、微电网、新能源汽车、信息技术、储能技术的融合,能源互联网已成为行业不可阻挡的趋势。四方股份作为智能电网、配网自动化龙头,有望成为能源互联网龙头。 而随着电改的实施,多种售电主体将成立,供水供气公司、新能源发电企业、电力设备企业、高新技术开发区等都可能进入售电行业,而部分公司不具备电力控制保护、调度、运行、检修、故障处理、配网建设的经验及能力。我们认为,此类售电主体,将需要专业的调度、运行、检修、控制保护、故障处理公司作为支持。 四方股份作为智能电网、配网自动化龙头,将可能为新成立的小型电网公司提供相关技术支持,并从设备销售向技术支持、运行维护转型。 四方股份积极进军售电侧,参股售电公司,未来有望成为成为兼具设备生产、检修运营的专业配电售电公司。 公司还中标多个光伏、风电、微电网项目,中标多个铁路、石油、石化监控项目,有望成为能源互联网龙头。 6、银行安防、薄膜太阳能电池组件、新能源新材料等电网外市场有望取得快速突破公司在银行安防持续取得突破。公司有雄厚技术积淀,且银行安防、监控、后台管理等市场空间巨大,随着业务的突破,明后年有望成为增长亮点,预计有望带来千万到数千万级别的净利润;公司安防系统还可能突破至其他工业领域,大幅提升收入。 2015年3月,四方股份公告设立北京四方创能光电科技有限公司,可为实现铜铟镓硒(CIGS)薄膜太阳能电池组件大规模产线设备国产化、产业化、系列化,全面进入市场推广销售奠定坚实基础。 此外,公司在新能源、新材料等领域的研发和储备较多,未来更多新业务有望进一步拉动网外业务增长。 7、盈利预测与评级预计公司2015-2017年EPS分别为0.93元、1.33元、1.72元,对应估值分别为30倍、21倍、16倍。公司大幅受益特高压、配网建设;公司作为智能电网龙头有望大幅受益能源互联网建设、电改,受益新能源大发展,电力电子、银行安防等网外业务有望快速增长,同时管理层直接持股后有望加快公司发展,维持“买入”评级。 8、风险提示能源互联网建设低于预期,电改推进低于预期,特高压建设低于预期;竞争加剧导致利润率下滑

事件: 2015年上半年,公司营业收入71476.66万元,同比增长0.32%,净利润5035.58万元,同比下降34.41%。 主要观点: 1、业绩下滑源于产品毛利率下滑、管理费用提升。 2015年上半年,公司营业收入71476.66万元,同比增长0.32%,净利润5035.58万元,同比下降34.41%。利润下滑主要是由于国际油价的持续走低和国内核电项目重启缓慢,导致两大产品泵及阀门零件、机械装备构件毛利率均有一定下滑,而且管理费用增加1441万。 预计随着油价见底、核电重启,公司收入有望恢复增长、毛利率有望提升;随着公司研发推进、子公司成立,管理费用有望下降。 2、高端装备零部件制造领先。 公司是全球高端装备关键零部件制造领先企业,拥有铸造、加工、组焊为一体的完整产业链,拥有近400台各种先进数控机械加工设备,能够为客户提供核心零部件“一站式”解决方案。随着“中国制造2025”及工业4.0持续推进,公司将大幅受益。 3、拥有核一级泵阀类铸件许可证,核废料处理空间大。 公司是国内两家拥有核一级泵阀类铸件《民用核安全设备制造许可证》的企业之一。公司全资子公司安徽应流集团霍山铸造有限公司承担的装机容量为1400兆瓦先进非能动核电技术的中关键设备“CAP1400(DN450)爆破阀阀体铸件”研制项目和“CAP1400屏蔽电机主泵泵壳”研制项目通过了国家核电权威部门的出厂验收。 公司在核电工程一、二、三级产品订单较多,还加快核电站核一级产品在手订单的生产技术准备,在核电重启、订单集中的情况下,能加快进度,完成核电订单交付任务,促进公司业绩提升。 公司还与中国工程物理研究院核物理和化学研究所合作开发中子吸收材料技术的产业化,积极进军核废料处理市场,公司中子吸收材料产业化能力行业第一,市场空间巨大,未来将大幅受益。 4、积极拓展航空发动机、燃气轮机领域,定增资金提升实力。 2015年7月,公司通过全资子公司应流铸造设立安徽应流航源动力科技有限公司,目的在于加快公司在航空发动机、燃气轮机“两机”高端精密零部件制造领域的布局和建设,进一步提升公司在高端制造领域的领先优势。 公司在航空发动机领域已投入多年,增发完成后,将向航空发动机、燃气轮机零部件智能制造生产线项目投资18,937万元,该项目属产业链高端产品,主要难点之一就是高温合金涡轮叶片、导向器、机匣等核心件的精铸、机械加工和特种加工核心技术。而公司近年来一直积极向往航空发动机方向发展,并取得重大突破,项目建成后将进一步提升公司航空发动机、燃气轮机关键零部件的实力。项目建设周期为2年,内部收益率25.10%,达产后年收入达5.5亿元,利润总额9781万/年。 5、大股东参与定增,员工持股平台提升公司凝聚力,定增大幅降低财务费用。 2015年6月15日,公司发布公告,计划向八名投资者进行定增。公司实际控制人杜应流先生,部分董事、监事和高级管理人员参与认购。锁定期三十六个月,增发价格为25.67元/股,募集资金总额不超过151,453万元。 公司实际控制人杜应流先生认购780万股,占增发股本的13.2%。投资者衡胜投资、衡义投资、衡顺投资系本公司设立的员工持股平台,投资人包括公司董监高及核心员工,认购数量为1344万股,认购股份占增发股本的22.7%。 增发完成后,公司管理团队、核心管理技术人员持有公司股份,利益一致,保证了企业经营目标与股东的目标一致,提高了队伍的积极性和团队稳定性。 本次增发完成后,11.12亿元偿还银行贷款,将优化公司资产负债结构,大幅降低公司财务费用。 6、盈利预测与评级。 公司作为高端设备零部件供应商,拥有核一级泵阀类铸件许可证,积极推进核废料处理,大幅受益“中国制造2025”的推进及核电的建设,大股东、员工持股平台参与定增有效提升公司凝聚力。考虑定增的影响,预计公司2015-2017年EPS分别为0.29元、0.52元、0.71元,对应估值分别为66倍、37倍、26倍,给予“增持”评级。 7、风险提示。 高端装备零部件订单下滑,核电订单低于预期,定增进展低于预期

事件: 2015年8月28日,许继电气发布2015年半年报,2015年上半年归属于上市公司股东的净利润为7533万元,同比下降75.96%;营业收入21.8亿元,同比下降33.07%。 2015年8月5日,公司发布公告,在酒泉-湖南±800kV特高压直流输电工程和晋北-南京±800kV特高压直流输电工程第一批设备招标中,公司预计中标金额合计约为10.35亿元。 主要观点: 1、 2015年上半年净利润大幅下降,主要原因是配网、特高压收入均大幅下降。 2015年上半年,归属于上市公司股东的净利润为7533万元,同比下降75.96%;营业收入21.8亿元,同比下降33.07%。 其中,智能变配电系统、直流输电系统收入、利润大幅下降,是导致中报收入、利润下滑的主要原因。其中,智能变配电系统收入下降33.11%至8.43亿,毛利下滑5.47%至33.11%;直流输电系统收入下滑86.21%至0.9亿元,毛利率增加19.96%至40.32%。 我们认为,这主要是由于宏观经济下行、收入确认延迟导致的。去年同期配网收入、特高压收入较高,而今年由于电网反腐、电网投资推迟、交货延迟等原因,配网收入、特高压收入均有较大下滑。 2、 配网、农网投资大幅增加,大幅提升后期利润。 国网将农网投资从年初的902亿增值1576亿,河北、山东、重庆、宁夏、河南等地区也明确加大配网投资。过去几年,国网每年完成2批配网设备的集中招标,而今年已完成两次配网集中招标。我们预计,为完成配网、农网投资计划,今年还将开展配网集中招标。南方电网也明确加大农网投资改造。 3、 中标国网酒泉-湖南和晋北-南京特高压工程设备,将持续取得特高压大额订单,海外业务也将迎来快速发展。 公司公告中标换流阀4个包中的1个,预计中标金额约为7.60亿元;直流控制保护系统2个包中的1个,预计中标金额约为1.77亿元;互感器12个包中的2个,预计中标金额约为0.81亿元;静态无功补偿装置3个包中的2个,预计中标金额约为0.17亿元。 当前共有“四交三直”7个特高压工程在建,预计2015年下半年,还将有3-4个直流特高压获批。而公司是唯一具备直流特高压最核心一、二次设备直流换流阀、直流控制保护系统供货业绩的上市公司,预计将持续取得特高压大额订单。 当前,我国正积极推进电网工程走出去,2015年3月28日,国家发展改革委、外交部、商务部发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》,明确推进跨境电力与输电通道建设。2015年4月20日,中国国家电网公司与巴基斯坦水电部、国家输电公司签署了《默蒂亚里—拉合尔和默蒂亚里/卡西姆港—费萨拉巴德输变电项目合作协议》,将以BOOT模式(建设、拥有、运行、移交)投资建设巴基斯坦境内输变电项目。2015年7月18日,国家电网公司成功中标巴西美丽山水电特高压直流送出二期项目。项目工程投资超22亿美元。我们预计,公司即将进入海外工程订单期。 4、 公司有望成为能源互联网龙头,预计后续政策将不断出台。 电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合,随着分布式发电、特高压、智能电网、微电网、新能源汽车、信息技术、储能技术的融合,能源互联网已成为行业不可阻挡的趋势。 而许继电气是国网旗下唯一的一次、二次设备龙头,在智能电网领域技术实力、业绩水平为行业前两名,在国网充换电设备招标、配网自动化招标中均居行业前两名,是特高压直流工程最核心供应商。随着能源互联网的推进,许继电气将大幅受益,有望成为行业龙头。 我们认为,未来将不断出台能源互联网、智能电网、电改相关政策。 5、 智能电表业务稳定,充换电网络前景广阔,工业领域不断突破。 近年来,公司智能电表业务占收入比例逐步提升,预计继续占据稳定的市场份额。公司充换电技术国内领先,在国网已经完成的充换电设备、高速公路城际快充网络建设招标中,公司中标量行业前两名,随着新能源汽车的发展和充电桩的建设,公司未来就持续受益。公司在石化、矿山、轨道交通等工业领域取得突破,且取得多个大型企业准入资质,预计后期保持稳定增长。 6、 响应国企改革战略,集团整体上市存在预期。 国务院有关国企改革的顶层设计有望于2015年落地,国网作为核心单位,有望积极响应,以旗下南瑞、许继、平高等上市公司为端口,试点国企改革和混合所有制经营。混改的最佳途径是整体上市,近年来不断有媒体报道国网公司计划推进旗下资产整体上市。2015年1月,国网在年度工作会议上也明确积极推进旗下产业公司的整体上市。 我们认为在当前国企改革、混合所有制的大背景下,公司整体上市有望加快推进。 7、 盈利预测与评级 公司有望成为能源互联网龙头,未来有可能成为电力设备、配电、售电一体化公司,看好公司在直流特高压、配网自动化、充换电网络、电能表、工业领域的优势地位和发展前景。预计公司2015-2017年EPS分别为0.8元、1.1元、1.52元,对应估值分别为21倍、15倍、11倍,维持 “买入”评级。 8、 风险提示 能源互联网推进低于预期,直流特高压核准、中标不达预期,公司整体上市进展低于预期