事件: 公司发布了2020年业绩快报，公告显示全年实现营业总收入42.49亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润5.69亿元，同比增长14.43%，拆分单Q4实现收入7.42亿元，同比下滑1.78%，归母净利润0.64亿元，同比增长49%，基本符合我们的预期。 投资要点: 量减价升驱动收入增长，市占率稳步提升：拆分量价分析，量：20年全年销量119.94万吨，同比下滑4.65%，小于全国销量下滑幅度，市占率稳步提升。超高端雪堡占比较小，定位夜场渠道疫情下受损较大，高端纯生系列在97黑金纯生的快速放量下贡献增长，中端代表产品0度系列占比较大，0度pro在深莞地区仍处于推广阶段，推出后销量有所折损，预计与主力消费人群疫情下消费力承压叠加价格敏感度较高，以及两代产品差异化程度相对不足等因素有关，当前销量企稳，消费者逐步接受，另一款新品珠江Light市场反馈良好。价：20年吨价预计同比增长约5%，主因以97纯生为代表的高端产品销量占比提升。 结构升级助力盈利能力稳步提升，21Q1有望迎来开门红：公司2020年毛利率约50%，同比提升3pct，主因吨价上涨，叠加降本增效、社保税费减免等因素，20年疫情影响下营销费用投放场景受限，销售费用率预计有所下降，最终实现净利率约13%，同比增长约2pct。虽21年原材料上涨或带来5%左右的成本上涨，公司仍有望通过结构升级等保持较强的盈利能力，1-2月公司中高端产品销量反馈良好，21Q1低基数效应下开门红可期。 华南地区仍是高端化的重要战场，公司流通壁垒高，餐饮渠道拓展可期。当前我国啤酒行业高端进程逐步加速，华南地区消费体量大，经济较发达，产品升级潜力较大。公司广东地区市占率预计逾三成，品牌知名度及认可度较高，非现饮渠道具有较高壁垒，现饮渠道作为高端升级的重要场所，预计将成为公司进一步发展的重心，当前现饮渠道消费者话语权提升，产品品质是一大关键因素。21年公司或将加大现饮渠道资源及费用投放以及考核力度，伴随餐饮业的恢复，公司有望通过优质的产品以及较高的品牌认可度进一步提升现饮渠道占比。盈利预测与投资建议：我们根据公司业绩快报小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.69/6.71/7.78亿元（前次为5.76/6.21/7.12亿元），同比增长14.4%/17.8%/16.0%，对应EPS为0.26/0.30/0.35元，最新股价对应PE为39/33/29倍，相比同业可比公司估值具性价比，维持“增持”评级。 风险因素：经济增速不及预期的风险、疫情风险、产品结构升级与渠道拓展不及预期的风险

事件:2021年2月5日，公司发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入42.43亿元（YoY+14.56%），实现归母净利润2.94亿元（YoY+36.22%），拆分Q4来看，实现营业总收入约13亿元（YoY+34.68%），归母净利润0.8亿元（YoY+113.37%），基本符合我们的预期。投资要点: 消费回流趋势延续助力Q4业绩保持高增，21Q1开门红确定性较高：20Q4公司继续显著受益于疫情带来的消费回流，名表销售业务保持高速增长，10-12月瑞表出口内地金额分别同比增长15%/70%/45%，全年同比增长20%。Q4收入增速环比Q3略有下滑，预计主因Q3涵盖七夕等多个节假日，送礼需求旺盛本就是传统旺季，叠加19Q4在香港购物环境恶化影响下的高基数影响。Q4净利润率约6%，环比Q3约下滑4pct，预计主因费用计提。当前疫情有所反复，自有品牌恢复承压，但名表业务继续高增，21Q1在低基数下业绩高增是大概率事件。 公司思路逐步理顺，各个阶段均有看点：中短期，亨吉利将借疫情下消费回流之势，快速释放前期提质增效成果，在疫情、政策、免税以及境外供给等多维度共振下，回流趋势的确定性较强，亨吉利市场份额也有望稳步提升。中期自有品牌有望发力，飞亚达当前已是国表的绝对龙头，未来依托强大的设计团队以及不断提升的品牌形象增长可期。看10年长期维度，精密科技或成重要看点，20年12月为更好地推进公司向高端精密科技转型战略，结合智能穿戴和精密科技业务发展的需要投资设立全资子公司。此外，21年初第二期股权激励落地，绑定了管理层等核心骨干成员利益，团队向上发展动力充足。 盈利预测与投资建议：我们根据公司业绩快报小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.94/4.09/4.99亿元（前次为2.90/3.92/4.88亿元），同比增长36.2%/39.1%/22.0%，对应最新股本摊薄EPS为0.67/0.94/1.15元，对应PE为18/13/11倍，估值低位安全边际较高，向上仍有空间，维持“买入”评级。 风险因素：疫情风险、回流不及预期、自有品牌恢复不及预期

事件:2021年1月6日，公司公告回购股份方案，1月14日，公司公告新建40万吨高档生活用纸项目。 投资要点:拟回购11.8--3.6亿元股份，彰显公司未来发展信心。公司拟使用自有资金公司回购部分社会公众股股份，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。本次回购总金额为1.8亿元-3.6亿元，回购价格不超过31.515元/股（含），预计回购股份571万股-1142万股，占公司总股本的比例为0.44%-0.87%。我们认为，本次回购股份彰显了公司未来发展信心，回购的股份之后用于股权激励或员工持股，将进一步绑定公司员工与公司利益，推动公司发展进步。 新建4400万吨高档生活用纸项目，进一步抢占华东市场。公司拟在江苏宿迁市新建40万吨高档生活用纸项目，总投资额约25.5亿元，将分期按需建设。第一期工程投资约6亿元，新建10万吨产能，目的是为快速满足华东区域现有的产销缺口，后续三期每期10万吨将参照华东市场产需变化而择机启动建设。此次产能的扩建在一定程度上补足华东产销缺口的同时，有助于公司优化运输及生产的成本，并进一步抢占华东市场的份额。 木浆涨价有望带动生活用纸终端提价，公司原料库存充足后续成本无忧。木浆价格在经历将近两年的低位后，近期有较大程度的反弹。公司去年通过不断囤木浆来抵御木浆涨价风险，截止2020Q3，公司存货17.58亿元，同比+60%，主要是原材料库存增加所致。预计目前公司原料库存将超过2020Q3，未来一年锁定成本低位无忧。而近期木浆的大幅反弹将迫使原料库存低位的生活用纸中小企业提价，生活用纸终端一致提价的可能性极大，公司毛利率有望进一步拉升。 盈利预测与投资建议：原材料木浆价格上升有望促使生活用纸产商集体提价，公司原料成本锁定低位，毛利率有望拉高，叠加公司高毛利产品占比的提升以及产能的稳步释放，未来业绩有望维持亮眼增长，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为52%/25%/24%，对应PE分别为35/28/23倍，维持“买入”评级。 风险因素：汇率大幅波动、产品拓展不达预期、竞争加剧风险。

事件: 公司于2021年1月7日发布2020年度主要业绩数据公告，公告显示2020年公司预计实现营业收入572亿元左右（YoY+14%左右），预计实现归母净利润199亿元左右（YoY+14%左右），基本每股收益约5.127元每股。 拆分Q4单季度来看，预计实现营业收入约147亿元（YoY+13%左右），归母净利润54亿元（YoY+10%左右）。收入业绩基本符合预期，Q4利润增速略低于市场预期。 投资要点: Q4利润增速略低于收入增速预计主因渠道结构变化及品牌费用投放： 公司20Q4利润增速低于收入增速，我们认为主因：①公司发力团购，加大费用投放力度；②经典五粮液新品推广以及加强终端消费氛围提升费用。团购+经典五粮液放量是重要看点，长期助力品牌价值持续回归：2020年公司目标20%的量由团购消化，传统渠道配额调整，未来团购等新兴渠道占比将进一步提升。此外，20年底团购渠道打款价提升至959元/瓶。经典五粮液定位2000+价格带，目标千吨级核心大单品。 渠道结构优化与高端产品投放一方面提升公司整体盈利能力，更重要的是带领品牌价值不断回归。 十三五顺利收官，十四五定调高质量发展：十三五后期公司改革成效不断兑现，控量挺价策略成功，当前批价约980元，渠道利润显著增厚，渠道信心增强，进入顺价的良性量价循环，今年有望站上千元大关。 十四五定调稳中求进，集团目标全力以赴进军世界五百强。 盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们小幅调整公司20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为199.2/243.3/285.2亿元（前次为203.5/246.5/291.1亿元），同比增长14.5%/22.1%/17.2%（前次为16.9%/21.1%/18.1%），对应EPS为5.13/6.27/7.35元/股（前次为5.24/6.35/7.50元/股），1月7日股价对应PE为64/53/45倍，维持“买入”评级。 风险因素：1.政策风险2.高端酒需求不及预期风险3.疫情风险4.改革不及预期风险

啤酒高端化大势所趋，产品结构升级提升盈利能力：啤酒行业已经进入存量竞争时代，产量进入持续调整期，转而由均价提升支撑市场规模增长，产品结构高端化成为行业破局的必由之路。2019年CR5已超过70%，中小酒企逐步出清，龙头基本达成提价与利润导向共识，行业发展呈现出“量稳、价升、利增”的特点。从啤酒行业竞争格局上来看，经过长期的产能扩张与横向并购，第一梯队已经成型，全国啤酒势力范围基本分割完毕，前4大厂商均把持若干百万千升级别省份市场，份额竞争暂缓，珠江啤酒有望获得宝贵的发展窗口。 高端化+罐化率提升驱动毛利率提高，未来加码餐饮渠道。未来珠江啤酒主要受益以下几条增长逻辑：①产品结构优化：公司在中高端产品方面布局深厚，2017年后呈现出的量价齐升趋势印证高端升级大逻辑，2019年毛利率快速提升至行业首位。具体来看，公司借由97纯生+新款0度两大抓手继续向高端产品发力，97纯生销量预计今年快速增长，新款0度市场反馈同样良好。②罐化率稳步提升，对标海外，我国啤酒行业罐化率仍有提升空间，公司罐化率领先于行业平均水平，未来约有5-10pct 的提升空间。据我们测算，仅公司产品结构升级与罐化率提升两项，至2025年可拉升啤酒业务毛利率7pct。③即饮渠道扩张：公司深耕华南基地市场，品牌力、渠道力强，助力公司产品顺利向上迭代。公司19年即饮：非即饮比例约为3：7，未来计划加大高端啤酒的重要战场-即饮渠道的投放力度，考核也逐步重视,加码高端啤酒推广。 第二主业提升品牌力&贡献利润，双主业协同发展可期。公司对珠江-琶醍啤酒文化创意园区进行改造升级，一方面可提高公司品牌形象，一方面有望贡献新的业绩增长点，是公司主要亮点之一，已开发酒吧街占地1.5万平方米，2019租赁餐饮服务创收7132万元。21万平建筑面积地产项目正在建设中，其中6万平规划为公寓以供出售，15万平则规划为集酒店、购物、餐饮等业态为一体的商业综合地产，我们估算公司文化地产业务估值约62亿元。“双主业”助力产品收入构成进一步优化，高毛利率租赁餐饮业务营收增速加快。 投资建议： 我们预计公司2020-2022年归母净利润同增15.8%/7.7%/14.8%至5.76/6.21/7.12亿元，对应EPS 为0.26/0.28/0.32元，12月25日股价对应PE 分别为41/38/33倍。我们采用分部估值法，2021年目标市值为285亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：1．经济增速不及预期风险；2．产品结构升级与渠道拓展进展不及预期风险；3．局部地区再次出现疫情风险；4．文化产业推进不及预期风险；5．食品安全风险。

公司股价自7月以来处于调整状态，主要与公司Q3业绩下滑有关。但我们认为：1）公司本身质地优。公司财务指标亮眼，在行业内具有较高的盈利能力，期间费用率控制较好，营运方面的管控能力突出；22）公司拐点已至。品牌年轻化，产业基金孵化新品牌，产品矩阵有望丰富，加大研发力度，推新加速，线上渠道发力，股票激励制度激发员工活力，我们判断明年将能看到公司非常明显的改善。 投资要点::预计我国化妆品行业有有66倍增长空间，国产品牌崛起。中国化妆品市场发展迅猛，体量大且增速高，2014年-2019年的年均复合增长率达到9.9%。对标世界主要国家，预计中国市场有6倍增长空间。 外资护肤品的市场份额更大随着电商新经济推动市场格局革新，国产品牌借势快速发展，更利于国产品牌抢占外资品牌的市场份额。 丸美以眼霜品类切入，持续打造明星大单品。公司着重打造大单品，除眼霜品类外还拓展了护肤类、洁肤类、彩妆类，擅长打造话题度营销；产品的销售模式以经销为主、直营为辅，线上和线下相结合的方式；公司以自主生产为主，目前已建立了完整的供应链体系，品质管控严格。 未来看点：1、品牌：往高端化与年轻化延伸，推新加速，成立产业基金参与业内投资并购，研发费用率领先同业，聚焦护肤品赛道拓展产品矩阵。22、渠道：线上：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增长空间广阔；线下：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻高端化妆品零售连锁企业及免税提升品牌形象。33、、管理：股票激励计划实施，充分绑定员工利益，调动员工积极性。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年营收为18.79/21.80/25.55亿元，对应增速分别为4.32%/16.04%/17.21%,2020-2022年归母净利润为5.43/5.76/6.76亿元，对应增速分别为5.44%/6.16%/17.32%,EPS为1.35/1.44/1.69,对应PE分别为43.89/41.34/35.24。根据可比公司估值，我们给与公司2021年48倍PE，对应目标价69.0元，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险因素：线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

可选家电成长性强，小家电市场空间广阔：长期来看，居民收入增加+城镇化率提升推动家电行业发展，目前家电行业内部已经出现成长性分化，需求焦点从刚需家电转向小家电等可选品类。我国家庭小家电保有量与欧美相比较低，使用年限较短、产品单价较低的特点使小家电拥有持续的更换需求，在消费能力提升+追求品质生活的驱动下，小家电行业快速增长，2019年小家电市场规模为4015亿元，同比+13%，2012-2019年CAGR为13.32%，品类多元、长尾化特征显著。 互联网+小家电颠覆传统打法，长尾小家电市场价值凸显：由于小家电需求与场景碎片化特征明显，小家电市场被认为是典型的长尾市场。大单品小家电玩家沿用大家电的打法，线下渠道布局完备，竞争格局已经十分稳固，新玩家切入难度巨大。在“线上渠道”与“互联网营销”助力下，长尾爆款小家电受益小家电市场“长尾效应”影响，通过不断横向拓展细分赛道，形成品类数量庞大、单个市场空间较小、单个市场竞争较小，加总起来潜在市场空间巨大的长尾小家电市场。 爆款产品轮动推动增长，线上渠道运营经验丰富：1）产品方面：公司通过品类拓展+结构优化，营收&利润持续高增。受疫情带来的厨房小家电需求爆发，2020Q1-3公司归母净利润3.22亿元，同比+92.05%，2015-2019年复合增长率达到38.9%。尽管长尾市场热门品类变化不定，增长空间有限，但公司通过多元化产品战略，在保持优势品类领先地位的基础上，细分SKU扩大产品/价格覆盖面，攫取更多市场份额，持续推出绞肉机、电烤箱、多士炉等爆款产品，接棒酸奶机等过时产品持续增长。此外，紧随粉丝群体需求变化，积极布局母婴个护领域，打开增长空间。2）品牌方面：公司结合小家电体积小、功能丰富的特点，用“小熊”方式定义产品，推出色彩丰富、外观圆润的高颜值产品，提高吸引力与辨识度，形成“萌系”、“可爱”的品牌形象，通过IP营销增加消费者粘性，构建品牌壁垒。3）渠道方面：公司深度布局线上经销/直销/入仓等多种渠道，借力经销商网络、ODM加工能力与品牌影响力向线下与海外市场拓展，形成线上线下渠道融合格局，贡献业绩增量。公司对于电商平台的运营具有充分的经验，深刻理解电商平台的运营规则和流量玩法，经销商“店群”错落有致，各有专攻。 盈利预测及投资建议：我们预计20-22年EPS分别为2.94/3.65/4.52元，12月1日股价对应PE为36.83/29.66/23.95倍。我们采用PE相对估值法，根据可比公司估值分析，小熊电器和同为小家电行业的“美九苏”以及小家电爆款企业新宝股份相似度最高。我们给予公司2021年36倍PE，对应目标价为131.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：市场风险；宏观经济风险；竞争加剧风险。

事件:（1）2020年11月26日，公司总经理徐波与董事邵飞春分别受让控股股东0.1991%和0.0996%的股权。（2）2020年9月8日，公司成功剥离亏损的法国子公司，此后不再并表。 投资要点: 总经理和董事受让股权+第二期员工持股计划顺利完成，增添公司未来发展的信心。2020年9月，公司二期员工持股计划顺利完成（累计购入公司股票1385万股，占当日股本的0.51%，成交均价为7.83元/股）。2020年11月，基于对公司未来发展的信心，公司总经理徐波与董事邵飞春分别受让控股股东的0.199%和0.099%股权，我们认为，总经理与董事受让股权以及二期员工持股计划的实施不仅体现了公司高管与员工对于公司未来发展的信心，也绑定了他们与公司的利益关系，有助于高管与员工共同努力助力公司发展。 法国子公司成功剥离，纺服旺季+“冷冬”到来加速库存去化，公司Q4有望迎来业绩拐点。2020年9月8日，公司成功将法国子公司的股权转让给森马集团，之后法国子公司不再并表。2020Q1-Q3，公司实现收入同比-28.7%，归母净利润同比-83%，剔除法国子公司的影响，我们估算原有业务实现收入同比-20%~-25%，归母净利润同比-52%。随着国内疫情控制良好，人们出行增多以及今年“冷冬”到来，纺服行业迎来销售旺季，公司各大加盟商备货积极，尤其在国庆假期和“双十一”期间，销售情况表现良好，公司库存去化加速。截止2020Q3，公司存货达到32.5亿元，同减39%。随着法国子公司从9月初开始不再并表，以及近期国内服装需求的激增，公司存货、现金流、管理费用率、利润率等指标将有望在2020Q4出现全面好转。 盈利预测与投资建议：我们认为，公司在2020年9月成功剥离了不良资产，之后不再影响合并报表，且在国内纺服市场不断升温+今年“冷冬”的背景下，公司近期库存加速去化。作为休闲服与童装双龙头，我们看好公司2020Q4与2021年主体业务发展，预计公司2020-2022年的归母净利润增速分别为-50%/134%/17%（上调前为-71%/113%/12%），对应PE分别为32/14/12倍，上调至“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、竞争加剧风险、业务发展不达预期风险。

事件:近日，贵州茅台酒2020年直销渠道商座谈会在茅台会议中心举行，会议提出2020年四季度，茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。 投资要点: 飞天直销渠道放量增厚收入，吨价上升驱动盈利能力稳步提高：茅台近年发力直销渠道建设，自去年对商超卖场、电商等直销渠道的公开招标，到今年6月集中签约包括16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁在内的22家直销渠道商，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业，渠道扁平化建设取得初步成效。茅台逐渐形成自营（对应报表端直销口径）、社会及直销（对应报表端批发口径）多元化的渠道结构。我们对茅台20Q4的直销计划量进行简单测算，根据公司《关于日常关联交易的公告》，2020年度公司与集团关联交易额度约为68亿元（采用归母口径，且包含非销售贵州茅台酒的交易），20H1与集团营销公司关联交易额约为22亿元，假设Q3关联交易金额为H1的50%，全年达到额度上限，20Q4关联交易金额约为35亿元，按照关联交易每瓶969元的出货价（含税）推算，4160吨茅台酒中约有54%的量由股份公司直销渠道消化，假设该部分量增为社会经销渠道转移所致，直销渠道按1399元/瓶（含税）计算，飞天Q4放量将带来近20亿元的营收增量，吨价提升带来的归母净利润增量约为10亿元。 长期茅台渠道结构优化&管理精细化趋势有望延续，近日飞天批价报2830元左右仍坚挺：会议提出2020年直销、社会、自营错位发展、互为补充的渠道发展在落实见效；“双12”“元旦”“春节”前直销渠道集中投放茅台酒；2021年茅台直销要理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡和体验营销。我们认为，短期来看，此次茅台直销放量不仅是为公司此前的收入指引保驾护航，增厚业绩，长期来看更是彰显公司渠道优化，管理精细化的决心，量价齐升的逻辑进一步强化。 盈利预测与投资建议：我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母净利为464.02/553.37/628.89亿元，同比增长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，11月26日收盘价对应PE为47/39/35倍，维持“增持”评级。 风险因素：1、经济下行风险2、疫情风险3、食品安全风险4、直销推进不及预期。

事件: 近日，公司发布公告拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%，限售期6个月。本次非公开发行预计募集资金总额不超过60亿元（含本数），按照最新收盘价及募资总额上限计算，预计发行股份1.61亿股，占发行前总股本的2.6%，实际摊薄有限。在扣除发行费用后拟全部用于怀柔学习基地建设项目（42亿元）及补充流动资金（18亿元）。 投资要点: 预计42亿元用于怀柔学习基地建设，盈利能力及品牌力有望进一步提升：项目总投资额为42.14亿元，其中场地购置费34.23亿元，室内装修工程7.91亿元。预计建设周期3年，拟新建教学、办公、宿舍等建筑，建筑面积32.6万平方米，最高可同时容纳2万名学员。预计项目内部收益率16.38%（税后），投资回报期为7.32年（税后，含建设期）。我们认为，学习基地的建设有以下三点好处：①增收降本，基地建设后学生的培训周期将更加灵活，长周期的占比有望提高进而提升客单价。虽然相比于此前的协议酒店租赁模式，模式由轻转重，折旧摊销费用上升，但考虑到公司规划的学习基地建设地为公司的收入强势地区，利用率预计较高，该部分费用提升的生均成本相对可控。与此同时，食宿等方面的生均成本预计将有较为明显的下降；②增强稳定性，与租赁模式可能面临酒店高峰期相比，自有学习基地的稳定性有所提高。③提升品牌力，学习基地有望提升学员的学习体验和学习效率，提高通过率，有助于公司强化自身口碑及品牌壁垒。 预计18亿元用于补充流动资金，满足主营业务发展需求&提升抗风险能力：截至20Q3末，公司的资产负债率为78.51%，扣除合同负债后为资产负债率为30.23%，募资增厚资本规模，有利于降低资产负债率，减轻财务压力，有利于增强公司的抗风险能力和提升经营稳健性。报表端有助于控制财务费用，增厚净利率。 盈利预测与投资建议：我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为24.75/33.89/46.32亿元，同比增长37.2%/36.9%/36.7%。由于此次公告仅为预案，且实际摊薄效果有限，暂不考虑定增摊薄影响，对应EPS为0.40/0.55/0.75元/股，11月26日收盘价对应PE为90/66/48倍，维持“增持”评级。 风险因素：1.政策风险2.疫情风险3.横向扩张不及预期风险4.招录人数不及预期风险等5.解禁风险。

事件:2020年11月6日，公司发布公告称，在2020年9月28日-2020年11月5日期间，北极光投资通过集中竞价和大宗交易的方式共计减持10,962,264股，减持比例达到1.50%。减持后，北极光投资持有24,031,273股，占公司总股本的3.29%。 投资要点: 二股东即将减持完毕，公司股权回归集中稳定。自公司上市起，北极光投资以大宗交易和集合竞价的方式逐步减持，截至2020年11月6日，已经过五个减持期间，累计减持超过14个百分点到3.29%，对股价的影响再度弱化。2020年9月5日，公司公告北极光计划在未来3个月内减持3%，我们预计北极光有望在明年内减持完毕，未来公司股权结构将有望维持集中稳定（截止2020Q3，实控人周氏家族持股62.75%）。 未来线下的增长看门店的全国密铺以及单店收入的提升。①门店数量方面：截止2020Q3，公司门店数量达到4020家，已实现全国性的门店布局，未来密铺以及一二线城市的进一步渗透可期。②单店收入方面：a）门店优化：未来随着公司对品牌的加强宣传、升级终端店面形象、营销网络运行效率的提高等举措，单店销售收入有望提高。b）品牌使用费&折扣率：2020H1，公司品牌使用费收入占比达到12.81%（2019年为7.9%），对加盟商的折扣率也相对周大福较低，未来随着公司品牌力的提高，折扣率和品牌使用费有望上调。 线上直播带货为公司开启第二增长曲线。公司加大力度布局直播带货，积极与辛巴、薇娅等网红和明星合作，并且收效显著。我们认为主打低客单价的电商直播将为公司的黄金珠宝销售打开新的增量。 盈利预测与投资建议：①短期来看，二股东减持接近尾声，利空即将出尽。随着延后性婚假刚需的逐步释放，我们判断，公司业绩有望在2020Q4及2021年继续实现快速增长。②中长期来看，公司门店数量和单店收入仍将进一步提升，叠加线上直播有望开启第二增长曲线。我们预计，公司2020-2022年实现归母净利润同比增速8.6%/24.8%/16.4%，EPS为1.47/1.84/2.14，对应PE分别为19/15/13，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、金价大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

事件: 公司于10月30日发布2020年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入74.4亿元（YoY+20.78%）,实现归母净利润13.2亿元（YoY+37.76%），扣非归母净利为10.8亿元（YoY+21.35%）。其中，Q3实现营业总收入46.3亿元（YoY+83.65%），归母净利润15.5亿元（YoY+233.58%），扣非归母净利为14.5亿元（YoY+247.44%）。业绩增速处于业绩预告中值线附近，基本符合预期，Q3增长靓丽主因多赛道招录考试恢复后，上半年延迟确认的部分收入得到确认。 投资要点: 毛利率上行、销售/管理费用率下降，叠加税收减免推高净利率，现金流及预收款指标表现优秀。公司Q1-Q3毛利率同增1.1pct至58.71%，税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%/17.18%/12.13%/8.81%/4.66%，分别同比-0.57pct/-0.37pct/-1.32pct/0.5pct/3.6pct，其中税金率下降及其他收益大幅增加至2.2亿元主因疫情期间税收减免，财务费用率大幅上升主因报告期内收款增加导致的手续费增加。现金流方面，公司前三季度销售收现126.31亿元（YoY+51.63%）；截至Q3末，公司预收款指标（合同负债+其他流动负债）为76.3亿元，环比增加2亿元，同比增加37.1亿元，优异的现金流及预收款表现为公司未来业绩提供支撑。 稳就业政策主导下多赛道扩招明显，就业压力加大刺激培训需求。疫情下经济受挫，“保就业”政策基调下，公职体系、研究生等扩招（预计公务员、事业单位、医疗等公共服务领域岗位扩招20%+，2020国考招录人数YoY+66%，2021国考扩招6.62%，研究生扩招18.9万，普通专升本扩招32.2万等），叠加就业压力进一步加大，职教培训需求有望进一步被激活，公司跨赛道扩张的逻辑不断验证，看好其成长潜力。 盈利预测及投资建议：根据公司三季报情况，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为24.75/33.89/46.32亿元（前次为23.78/31.30/38.82亿元），同比增长37.2%/36.9%/36.7%（前次为31.77%/31.65%/24.00%）。对应EPS为0.40/0.55/0.75元/股（前次为0.39/0.51/0.63元/股），10月30日收盘价对应PE为98.5/71.9/52.6倍，维持“增持”评级。 风险因素：1.政策风险2.疫情风险3.横向扩张不及预期风险4.招录人数不及预期风险等5.解禁风险。

事件:公司于10月29日发布2020年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入424.9亿元（YoY+14.53%）,实现归母净利润145.5亿元（YoY+15.96%），扣非归母净利为145.8亿元（YoY+15.68%）。其中，Q3实现营业总收入117.3亿元（YoY+17.83%），归母净利润36.9亿元（YoY+15.03%），扣非归母净利为37.2亿元（YoY+15.82%）。Q3收入业绩增速环比均有提升，基本符合我们预期，全年营收双位数增长目标实现基本无需担忧。 投资要点::收入业绩环比提速，产品渠道双管齐下。Q3公司实现营收/归母净利117/37亿元，同比增长17.83%/15.03%，同比增速环比Q2提升7.7pct/4.9pct。收入增长超预期，主因旺季来临，高端酒需求坚挺动销良好，叠加产品结构升级，高端产品量价齐升。9月公司推出经典五粮液，定位2000+价格带，进一步贯彻丰富“1+3”产品战略，渠道反馈积极，期待新品放量及品牌力提升。此外，今年公司加码团购、直营等新渠道，缩减大经销商配额，渠道结构进一步优化。 Q3毛利率提高，税率及销售费用率提升叠加营业外支出增加拉低净利。率。20Q3公司整体毛利率同增0.7pct至74.5%，主因产品结构升级以及渠道调整。Q3税金率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14%/14.4%/4.9%/0.3%，同比+0.7pct/+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct。营业外支出Q3同增140%至5235万元。综上，公司净利润率同比降0.5pct至32.9%。 预收款环比增速下滑及。现金流表现承压主因渠道结构及政策调整。截至Q3末，公司预收款指标（合同负债+其他流动负债）为48.29亿元，环比Q2末增加7.5亿元，同比减少约10亿元，19Q3较Q2环比增加15.1亿元，预测与公司打款政策（渠道打款节奏放缓）、控量及调整部分经销商额度有关。Q3销售收现99.6亿元，同比下滑30.6%，主因渠道及打款政策调整，Q3末公司应收票据环比增长29亿元，19Q3较Q2环比减少27亿元。展望：公司面对疫情积极应对，精准施策，再次展现出一家优秀企业的经营韧性。短期来看，国庆中秋双节旺季过后，普五批价保持坚挺，站稳960-980区间，渠道库存不足1月，再次验证我们中报点评的预期以及公司渠道改革的成功，渠道信心提升，动力更足。批价稳健上行对公司的意义颇大，不仅有望将普五带入量价齐升的良性循环，也为渠道发展、直接提价以及品牌力的提升打下基础，有望拉动公司估值中枢进一步提升。此外，公司预计进一步优化渠道结构，加码团购及新零售渠道，叠加非标超高端产品的放量，全年目标顺利完成的信心较强。长期来看，高端酒行业扩容的大逻辑不变，普五及以上优质酒产能释放为公司承接茅台溢出需求提供支撑，公司自“二次创业”以来，在产品矩阵、渠道结构、治理体系等方面均得到优化，我们继续看好浓香酒王长期稳健发展。 盈利预测与投资建议：我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为203.5/246.5/291.1亿元，同比增长16.9%/21.1%/18.1%，对应EPS为5.24/6.35/7.50元/股，10月29日股价对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。 风险因素：1.政策风险2.高端酒需求不及预期风险3.疫情风险4.改革不及预期风险

事件:2020年10月29日，公司发布2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收55.55亿元（同比+15.26%），归母净利润6.72亿元（同比+53.42%），扣非归母净利润6.62亿元（同比+55.28%）。 投资要点::QQ33盈利能力同比大幅提升，销售费用率显著提高。2020Q3，公司实现营收19.39亿元（同比+17.7%，环比-0.32%），归母净利润2.19亿元（同比+34.41%，环比-18.67%）。Q3实现毛利率46.70%（同比+5.3pct，环比-1.2pct），净利率11.29%（同比+1.4pct，环比-2.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/5.1%/2.4%/-0.5%（同比+5.0pct/+0.3pct/-0.9pct/-1.2pct）。我们认为，在木浆价格Q3仍处低位的情况下，公司毛利率环比下滑的同时销售费用率大幅提升可能与Q3生活用纸行业竞争加剧、公司产品单价下调有关，但得益于公司产品结构的持续优化以及木浆低位带来的成本红利，公司的毛利率同比依然实现较大的增幅，并且即便是产品单价在Q3有所下调，也是在此前高位的基础上进行的，可调节的空间大，抵御竞争风险的能力强。 国外木浆价格反弹乏力，未来一段时间内成本红利确定。公司所用的木浆源于国外进口，目前浆价仍在低位震荡，加之近期人民币升值，木浆采购成本还在下行。海外疫情反复导致下游需求疲软，木浆价格反弹缺乏动力。并且公司也在低位囤木浆（截止2020Q3，公司存货为17.6亿元，较2019年末增长78.3%），未来一定程度地抵御涨价风险。 深耕生活用纸的同时进军个护领域，产能稳步释放配合渠道销售保收入高增。截止2020Q3，公司生活用纸收入占比97.7%，个护占比1.9%，我们判断，受益于疫情后人们卫生意识的提高，公司生活用纸、湿巾、卫生巾等品类的销售将维持较快的增长。产能按每年新增10万吨左右的节奏稳步释放，同时六大渠道全面发力，收入有望维持高增。 盈利预测与投资建议：继续看好公司的品牌力、产品结构的优化以及对渠道的把控能力，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为52%/25%/24%；对应PE分别为31/24/20倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、存货跌价损失风险、行业竞争加剧风险。

事件:公司昨晚发布2020年第三季度报告，2020Q1-Q3公司实现营业总收入26.5亿元（YoY+10.14%），归母净利润3.6亿元（YoY+10.63%）。其中Q3实现营业总收入16.83亿元（YoY+15.50%），实现归母净利润3.48亿元（YoY+33.54%）。3Q3业绩增长靓丽超预期，主因月饼需求旺盛，速冻增长仍处于快速通道，餐饮环比改善明显，以及费用率下行。 投资要点:食品板块：月饼迎销售旺季，速冻高速增长。月饼业务：Q1-3月饼业务实现收入12.4亿元（YoY+16.95%），Q3实现收入12.2亿元（YoY+18.97%），国庆中秋双节假期延长，疫情受控，走亲访友及送礼的需求增加，叠加产能部分释放，驱动月饼业务增长。速冻业务：Q1-3实现收入6.0亿元（YoY+51.47%），Q3实现收入1.8亿元（YoY+27.37%），随着餐饮恢复，消费者居家消费需求减少，增速有所放缓，但仍处于快速通道。其他食品：Q1-3实现收入4.7亿元（YoY+10.61%），Q3实现收入1.3亿元（YoY+6.5%）。 餐饮板块：：Q3复苏明显，陶陶居增资扩股。Q1-3餐饮板块实现收入3.2亿元（YoY-36.62%），Q3实现营收1.5亿元（YoY-9.05%），降幅显著收窄。此外，10月15日公司发布公告陶陶居拟增资不低于2.25亿元，引入战投，完成后公司和战略投资者分别持有陶陶居55%、45%的股权，陶陶居品牌经营权归食尚国味所有，未来有可能作为混改投资者引入，扩张提速可期。 毛利率有所下降，费用管控效果明显：2020Q1-Q3毛利率同降3.3pct至51.0%，Q3毛利率同降3.0pct至55.6%，降幅收窄主因餐饮环比复苏明显。期间费用率下行，控费及政府优惠政策的效果显现，Q1-3期间费用率同降4pct至32.88%，销售/管理/研发费用率分别为21.72%/9.49%/2.08%，同比-4.6pct/-0.21pct/+0.29pct；单Q3来看，销售/管理/研发费用率分别为18.65%/7.86%/1.93%，同比-6.89pct/-0.58pct/+0.46pct。产能逐步释放，渠道扩张承接：产能端：湘潭一期基地加快推进并已正式投入使用，为公司近年月饼系列产品的供应提供保障。梅州速冻产能2021年有望逐步得到释放。渠道端：省外高增，主因电商渠道建设效果显现。Q1-3境内省外收入同比增长21.43%至5.9亿元，省内收入同比增长7.71%至20.1亿元，Q3境内省外/省内实现收入4.71/11.95亿元，同比增长20%/14%。分渠道模式来看，直销/经销收入Q1-3同比-0.51%/+19.62%至10.9/15.4亿元。 盈利预测与投资建议：根据公司三季报情况，我们上调20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为4.24/5.13/6.10亿元（前次为4.03/5.06/6.01亿元）,同比增长10.3%/21.1%/18.8%（前次为5.0%/25.4%/18.8%），对应EPS为1.05/1.27/1.51元（前次为1.00/1.25/1.49元），10月28日股价对应PE为34/28/24倍，20/21年PE对比食品可比公司估值仍较低，维持“买入”评级。 风险因素：1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.原材料上涨风险4.产能释放与销量增长不匹配风险