公司电源结构合理。公司装机以热电联产、燃煤纯凝和燃气发电为主，三类化石机组 2019年装机总计 408.41万 kw，占比 82.52%，可为公司提供稳定的经营性现金流；风电尤其是海上风电装机发展迅速，2019年风电装机 85万 kw，占比 17%，可为公司提供持续稳定的业绩增长。 热电联产机组具有明显的利用小时优势。受益于下游工业园区的工业企业用电量提升，公司热电联产机组的利用小时自 2016年开始稳定增长，2019年高达 5939小时，利用小时的稳定增长有效的抵消了过去几年连续降电价带来的不利影响。 燃气发电受气价和替代电量政策的影响，弹性较大。燃气发电的盈利主要由替代电量贡献，2020年度晋江气电替代电量指标 24.86亿千瓦时，对应约 6.5亿元的毛利，但由于 2020年政策执行较晚，年内仅执行 9.28亿 kwh，对应 2.4亿元的毛利，剩余替代电量将结转至 2021年执行，有望增厚 2021年的业绩。 风电具有高成长性。2019年，公司风电发电量 21.67kwh，占公司全部发电量 190.69亿 kwh 的 11.36%；但同期风电的毛利 7.23亿元，占公司发电业务全部毛利的 41.82%。风电板块的毛利率高达 64.08%，远超公司燃煤发电、燃气发电和光伏项目的毛利率。公司目前的石城、平海湾和长乐外滩项目均在按计划施工，预计 2021年底并网，且石城和平海湾项目的实际利用小时可能远超项目可研报告披露的利用小时，投产后有望进一步提升公司业绩。此外，公司拥有约 200万 kw 的项目储备，可在“十四五”期间为公司提供持续的业绩增长。 投资建议。预计公司 2020年到 2022年实现营业收入分别为 102.98、114.31和 130.32亿元，实现归母净利润 14.51、20.37和 28.77亿元，EPS 为 0.82、1.16和 1.63元，PE为 12.18、8.68和 6.14倍。考虑到“3060”碳中和目标下新能源行业的高景气度发展，以及公司在海上风电的发展潜力，给予公司 2021年底 9-12倍 PE 估值，股价合理区间为10.44-13.92元。首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示： 风电。

国内电感龙头：公司成立于 2000年，2007年上市。是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括叠层片式电感、绕线片式电感、LTCC 器件、高精密陶瓷灯电子元件，产品广泛应用于通讯、消费电子、安防、智能电网、汽车电子等领域。 公司叠层电感产能位于全球第二位，是我国电感领域的龙头企业。公司 2020年营业收入 34.77亿元，同比增长 29.1%；归属于上市公司股东的净利润 5.88亿元，同比增长 46.5%。主要原因是积极开拓市场，快速提升产能，推动管理变革、加快技术和管理创新，持续开发具有核心竞争力的新产品以及下游需求旺盛。 市占率持续攀升，国产替代持续进行。电感下游应用广泛，但核心需求来自于消费电子尤其是手机。手机行业格局相对集中，作为上游元器件的电感行业大客户效应显著。我国是全球电感主要市场，在日本电感厂商纷纷开始产品和战略转型的背景下，我国本土优质电感厂商有利于发挥产业链优势获得更高的市场份额。公司是国内电感龙头，产品技术实力不断接近国际龙头，01005产品已经实现批量供货，是与村田齐肩的全球少数具备大规模量产能力的厂商。自从中美贸易摩擦以来，自主可控的进程逐步加快，利好上游国内产业链。全球电感行业呈现寡头垄断的竞争格局，高端电感产能集中于日本龙头厂商，未来国产替代空间巨大。公司目前在小米、OPPO、vivo 等手机厂商份额不高，未来会在核心客户中持续提升份额以及行业市占率仍有进一步提升的空间。 盈利预测：预计 2021-2023年公司净利润分别为 7.42亿元、9.56亿元和 11.86亿元，EPS 分别为 0.92元、1.19元和 1.47元，对应 PE 倍数为 37.53、29.13和 23.47倍。给予公司 2022年 30-35倍 PE 估值，对应价格区间 35.70-41.65元给予“推荐”评级。 风险提示：公司经营不及预期，业务拓展不及预期，宏观经济风险。

事件：公司发布2020年度报告，2020年度公司实现营业收入34.77亿元，同比增长29.09%；实现归属于上市公司股东净利润5.88亿元，同比增长46.50%。2020年年度实现毛利率36.26%，比上年同期增长2.11个百分点。 2020年二、三、四季度业绩高速增长，订单量饱和。2020年第四季度实现销售收入10.22亿元，同比增长34.11%，实现归属于上市公司股东的净利润1.82亿元，环比增长10.48%，同比增长73.31%。连续三个季度销售收入持续创历史新高。主要得益于以下方面：1）公司逐步建立科学的管理体系、持续改善和变革，作为创新驱动的厂商，这有力地提升公司的创新能力以及新产品进入市场的效率。2）国际贸易战使得公司有机会打入高端客户的供应链，叠层和绕线等产品订单量饱和，产品供不应求。3）5G基站、5G终端、汽车电子等领域销售规模快速成长。总体而言，公司电感类器件、微波类器件、变压器、精密陶瓷、敏感类器件等相关产品随着市场应用领域和产品系列的持续扩展、大客户份额持续提升，有望持续快速成长。 在建工程增长迅猛，核心利润率增长明显。电感行业属于基础元件行业，重资产，需要多年的持续技术投入，客户对产品的一致性要求十分严格，行业壁垒高。报告期末，公司在建工程为7.80亿元，相较于2019年末同比增长211.50%。公司在保证资产结构安全的情况下持续扩产，未来成长可期。核心净利润率为20.08%，同比增长3.23个百分点；毛利率为36.26%，同比增长2.11个百分点；管理费用率为4.47%，同比减少1.00个百分点。公司持续开拓新产品和新产能，同时推动管理变革和创新，生产效率持续提升。 盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司净利润分别为7.42亿元、9.56亿元和11.86亿元，EPS分别为0.92元、1.19元和1.47元，对应PE倍数为37.53、29.13和23.47倍。给予公司2022年30-35倍PE估值，对应价格区间35.70-41.65元给予“推荐”评级。 风险提示：公司经营不及预期，技术推进不及预期。

公司发布2020年年度报告。报告期内，公司实现营收46.66亿元，同比增长27.85%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长30.54%。2020年第四季度营收延续高增长，单季度实现营收14.75亿元，同比增长48.39%，环比增长8.30%，实现归母净利润1.19亿元，同比增长88.89%，环比增长9.17%。 智能控制器业务多点开花，行业拓展顺利。公司家电控制器实现营收29.80亿元（+16.66%），毛利率17.34%（+0.68pct），在疫情下彰显韧性；电动工具受益于海外疫情下的宅经济和之后的基建恢复，表现出强劲的需求增长，公司电动工具业务实现营收8.10亿元（+60.49%），毛利率28.89%（+2.16pct）。此外，既家用电器和电动工具市场后，公司发力汽车电子智能控制器业务，中标博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，项目订单累计约40-60亿元，项目周期8-9年，平均年交付订单金额约5-6.67亿元，预计随着订单在2021年逐步交付，相较于2020年的0.99亿元将有大幅度增长。 研发费用增长支撑后续发展，存货与产能双增长保障供应能力。公司2020年研发费用2.37亿元，同比增长39.41%，其中四季度单季度研发费用0.91亿元，其单季绝对值与营收占比创历史新高，截止2020年底，公司及下属子公司累计申请发明专利676件。存货方面，截止2020年底存货约10.45亿元（+57.85%），其中原材料储备5.35亿元（+74.27%），持续加大库存水平并增强元器件替代力度；随着光明二期扩产项目投入使用和其余工厂产能爬坡，产能进一步释放，2020年底公司生产人员达到3727人，较年初增加48.49%，进一步保障供应能力。 实施股权激励设立高增长目标。公司公告2021年股权激励计划，业绩考核要求以2020年为基数，2021/2022/2023年归母净利润增速不低于35%/70%/120%，对应的2021/2022/2023年净利润同比增速分别为35%/26%/29%，此次是2017年-2020年股权激励的延续，回顾历史来看完成情况良好，此次定位较高也彰显公司未来发展信心。 投资建议。预计2021-2023年，公司分别实现营收60.70亿元、77.09亿元和95.75亿元，调整归母净利润为5.61亿元、7.45亿元和9.49亿元，对应EPS分别为0.61元、0.81和1.04元，当前股价对应PE分别为35.86x、27.02x和21.21x，基于分部估值法，传统控制器业务从PEG与可比公司历史比较的角度，给予该部分2022年PE估值30-32x，对应目标市值185-200亿元，铖昌科技考虑可比公司与上市后的股权稀释情况，对应2022年市值45-50亿元，合计远期目标市值230-250亿元，对应2022年底合理价格区间为25.16-27.35元，我们看好公司在控制器领域的领先布局和铖昌科技的市场潜力，给予“推荐”评级。 风险提示：控制器业务拓展不及预期，铖昌科技业务发展不及预期，原材料持续紧张。

事件：公司公告，预计2020年盈利5.62亿元-6.03亿元，同比增长40%-50%。扣非归母净利润为5.24亿元-5.61亿元，同比增长40-50%。 分拆第四季度，实现归母净利润1.56-1.96亿元，同比增长50%-88%；扣非归母净利润为1.42-1.80亿元，同比增长43%-82%。 Q3Q4季度业绩高速增长，订单量饱和。面对疫情的冲击以及复杂多变的国际环境，公司依然保持净利润的高速增长。主要得益于以下方面：1）公司逐步建立科学的管理体系、持续改善和变革，作为创新驱动的厂商，这有力地提升公司的创新能力以及新产品进入市场的效率。 2）国际贸易战使得公司有机会打入高端客户的供应链，叠层和绕线等产品订单量饱和，产品供不应求。3）5G基站、5G终端、汽车电子等领域销售规模快速成长。总体而言，公司电感类器件、微波类器件、变压器、精密陶瓷、敏感类器件等相关产品随着市场应用领域和产品系列的持续扩展、大客户份额持续提升，有望持续快速成长。 国内电感行业龙头，技术储备深厚。电感行业属于基础元件行业，重资产，需要多年的持续技术投入，客户对产品的一致性要求十分严格，行业壁垒高。电感行业一直处于朝阳行业，电子产品基本都需要电感。 目前消费电类电子产品需求较高，但未来汽车电子、服务器等行业的需求将会持续增长。公司是国内第一的片式电感厂商，核心技术储备和销售收入均领先国内同行，技术储备深厚。国内高端手机主要采用0201叠层精密电感为主，国际上高端手机主要采用更高端的01005叠层精密电感；目前公司01005电感已经批量供应国际客户，并且成功开发下一代008004叠层精密电感。 ：盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为5.85亿元、8.42亿元和9.91亿元，EPS分别为0.73元、1.04元和1.23元，对应PE倍数为40.59、28.19和23.95倍。首次覆盖，给予公司2021年30-35倍PE估值，对应价格区间31.2-36.4元给予“推荐”评级。 风险提示：

公司发布 2020年业绩预告。2020年，公司实现营收 578.51亿元，同比增长 15.99%；利润总额 324.79亿元，同比增加 58.52亿元，增长21.98%；归属于上市公司股东的净利润 263.15亿元，同比增加 47.72亿元，增长 22.15%；基本每股收益 1.1862元，同比增加 0.2070元，增长 21.14%。 下半年来水偏丰增厚公司水电主业收入。公司上半年来水偏枯，但下半年尤其是三季度来水偏丰，Q3和 Q4发电量分别同比提升 21.7%和11.0%，公司四座梯级电站全年完成发电量 2269亿千瓦时，同比增长7.82%。其中，三峡电站完成发电量 1118.02亿千瓦时，同比增加15.41%；葛洲坝电站完成发电量 185.67亿千瓦时，同比减少 2.71%； 溪洛渡电站完成发电量 634.13亿千瓦时，同比增加 4.33%；向家坝电站完成发电量 331.48亿千瓦时，同比减少 1.70%。 投资收益表现亮眼。三季报投资净收益为 32.1亿元，同比增加 7.48亿元，主要系权益法核算投资收益同比增加所致。公司围绕水电主业，持续增持三峡水利、川投能源、国投电力、申能股份、上海电力和桂冠电力等优质水电上市公司；同时，公司完成了秘鲁的路德斯配售电业务收购，并于去年 9月底收到了项目的首次分红，考虑到秘鲁 2020年的 GDP 增速高达 7.6%，预计路德斯项目可为公司带来明显的投资收益。公司 2015-2019年的平均投资净收益在申万电力行业的上市公司中排名第四，波动相对较小，可有效平抑来水波动造成的主业波动。 投资建议。考虑到公司 2020年的归母净利润超出市场一致预期，以及公司围绕水电主业开展的配售电、国际业务和投资业务在过去一年内的表现，预计 2020-2022年实现净利润分别为 262.86/258.83/263.86亿元，EPS 为 1.16/1.14/1.16元，PE 为 16.58/16.83/16.51X。考虑到公司在水电行业的龙头地位，给予公司 2021年底 18-20X 估值，股价合理区间在 20.52元-22.8元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：长江流域来水不及预期，社会用电增速不及预期，配售电业务和国际化业务推进不及预期。

新增订单超 33亿元，客户认可度不断提高。2020年，公司持续加大研发投入与技术创新，市场竞争力持续提升，客户结构及订单质量持续优化，2020年与 CATL、比亚迪、LG 化学等国内外一流企业陆续签订锂电设备订单，新签锂电订单合计超过 33亿元，客户认可度不断提高。 背靠大股东上海电气，公司资本实力和行业地位大幅增强。2020年初，上海电气通过股权协议转让的方式受让了原实控人的股权，成为公司新的控股股东，上海国资委成为公司实控人。上海电气在行业资源、业务订单等方面拥有诸多优势，通过此次股权合作，公司的资本实力和行业地位得到大幅增强。 下游扩产增速明显，看好公司未来成长性。目前国内电池厂商与海外电池厂商正在密集扩产，从而带动锂电设备行业高增长。根据我们前期报告的测算，仅根据主流电池厂商已公布的扩产规划，未来三年每年就将带来超过 400亿元的市场空间，CAGR 达 15%。公司作为锂电设备行业的整线供应商，有望凭借产品布局、客户资源以及技术方面的优势，强者恒强，看好公司未来的成长性。 投资建议。预计 2020-2022年，公司实现收入 22.54亿元、29.30亿元和 36.63亿元，实现归母净利润 3.37亿元、4.54亿元和 5.57亿元，对应 EPS 分别为 0.52元、0.70元和 0.86元，对应 PE分别为 59.79倍、44.29倍和 36.14倍。参考锂电设备厂商的估值水平，给予公司 2021年底 45-47倍 PE，对应合理估值区间为 31.5-32.9元，维持“谨慎推荐”评级。

事件： 公司发布 2020年业绩预告， 预计 2020年实现归母净利润 3.70亿元， 同比增长 57.91%； 实现扣非归母净利润 2.50亿元， 同比增长 66.89%。 公司经营稳健，盈利质量较高。 公司此前计提了凤阳宏源光伏发电等 三家公司约 0.7亿元的坏账准备， 由于上述三个电站已纳入国家电网 发电补贴项目清单且收到部分国补， 公司对已计提的坏账准备 0.7亿 元予以冲回并计入 2020年度利润。 同时由于疫情影响，公司 2020年 Q1归母净利润为-0.37亿元，相比 2019年同期减少 0.77亿元。综合考 虑坏账冲回和疫情因素， 公司在 2020年的经营情况较为稳健， 呈现出 良好的盈利能力和较高的盈利质量。 经营毛利率持续提升。 公司的销售毛利率从 2018年的 31.26%提升至 2019年的 32.10%、 2020年 Q3的 34.78%；销售净利率也从 2019年的 5.79%提升至 2020年 Q3的 6.56%， 财务指标的不断好转反应公司成本 控制能力不断增强， 同时公司产品线不断向中高端领域扩张也对毛利 率提升带来的贡献。 综合型自动化仪表龙头后市可期。 公司是我国综合型的自动化仪表龙 头， 下游应用包括石化、电力、冶金等传统领域以及医药、食品饮料、 新能源等新兴行业。 随着传统的石化、电力、冶金行业的景气度复苏 以及医药、食品饮料、新能源等新兴行业的快速发展， 仪器仪表的需 求有望显著提升。 目前我国仪器仪表高端市场主要份额被外资品牌占 据， 例如横河、艾默生分别占据我国压力变送器 28.6%和 24.2%的市场 份额，调节阀超过 60%的市场份额被外资占据。公司作为行业龙头， 部分高端产品的性能已达到国际领先水平， 公司产品线向中高端领域 扩张的进程正持续进行。 投资建议。 预计 2020-2022年，公司实现归母净利润 3.70亿元、 4.01亿元和 4.44亿元，对应 EPS 分别为 0.94元、 1.02元和 1.12元，对应 PE 分别为 11.17倍、 10.29倍和 9.31倍， 参考可比上市公司的估值水 平， 综合考虑公司的龙头地位，给予公司 2021年底 14-16倍 PE， 对 应合理估值区间为 14.28-16.32元， 调高至“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司2020年12月合并营业收入为42.02亿元，较去年同期的合并营业收入增加69.46%，环比下降约10%。 全年营收预计达298.51亿元,同比增长约12%。2020年iPhone12发布会延后，我们用苹果发布会后2个月公司营收对比——即2020年12月对比2019年11月营业收入，同比增长32.89%。目前iPhone12系列手机热销，有望拉动近10亿苹果手机存量用户的5G换机潮。投资银行Cowen的分析师预测，这股强劲需求将延续至2021年首季，预期当季iPhone12系列手机的出货量将年增38%。根随着疫苗的逐渐接种，海外的疫情逐步受到控制，海外换机潮有望到来。根据counterpoint数据，2020年苹果手机销量2亿台左右，2021年苹果手机有望达到2.3亿的出货量。 高端软板和硬板产业集中度提升。公司长期与国际一流品牌合作，共同开发新的产品。公司具备了生产5G天线等关键产品的技术实力，目前正在深圳、秦皇岛等园区进行产能布局。“宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶HDI印制电路板扩产项目”等项目也陆续投产，公司在高阶HDI（SLP）领域的市场竞争力将进一步提高。未来有望受益于大客户今年可能推出采用MiniLED技术的新产品以及可穿戴设备的逐步放量。随着日系厂商的逐步退出，国内其他厂商技术储备相对较弱，因此，随着扩产逐步推进，公司有望在高端软板和硬板上持续提高市占率。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为29.68亿元、40.38亿元和49.41亿元，EPS分别为1.28元、1.75元和2.14元，对应PE倍数为39.71、29.19和23.86倍。考虑公司的未来发展前景，给予公司2021年30-35倍PE估值，对应价格区间52.50-61.25元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品销量不及预期，公司经营不及预期

事件：公司于2020年12月21日召开了第九届董事会第二十次会议及第九届监事会第八次会议，审议通过了《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的议案》，董事会认为公司本次激励计划规定的授予条件已成就，确定本次激励计划的授予日/授权日为2020年12月21日，向1,988名激励对象首次授予596,229,700股股票期权，向793名激励对象授予321,813,800股限制性股票。 面板产业链的逐步转移，面板制造的上游关键基础材料技术也逐步转移到中国大陆。初步统计，目前超过50%的8.5代以及10.5代新增产线来自中国大陆，2019年中国大陆面板厂全球产能市占率45%，2022年全球产能市占率有望达到56%。11月份，32、55、65、75英寸等主要大尺寸面板价格上涨预期未改。随着面板持续涨价，LGDisplay已决定明年继续生产液晶电视面板。但此次延后并不影响未来大陆面板厂持续提高市占率，面板行业有望迎来稳定增长的时期。 股权激励落地，未来成长可期。该股票期权和限制性股票激励计划为京东方成立27年来首次股权激励，覆盖1,988人，涵盖公司高中端人才，根据公司股票期权的行权绩效考核目标，主要有以下几点：1）毛利率不低于对标企业的75分位值。2）显示器件产品市场占有率第一。3）AM-OLED产品的营业收入复合增长率不低于15%。4）智慧系统创新事业营业收入复合增长率不低于20%。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为54.29亿元、134.38亿元和142.97亿元，EPS分别为0.16元、0.39元和0.41元，对应PE倍数为34、14和13倍。考虑公司潜在风险，给予公司2021年20-25倍PE估值，对应价格区间7.8-9.8元，给予“推荐”评级。 风险提示：面板价格上涨不及预期，公司经营不及预期。

事件：斯达半导拟在现有厂区内，投资建设全碳化硅功率模组产业化项目，本项目计划总投资22,947万元，投资建设年产8万颗车规级全碳化硅功率模组生产线和研发测试中心，项目将按照市场需求逐步投入。 新能源汽车加速渗透，车规级SiC有望发力。2020年11月国务院印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中提出，2025年，我国新能源汽车销量占比达到25%左右，据此估计2025年我国新能源汽车销售将超过640万量，2021-2025年我国新能源车年均增长率将在30%以上。SiC功率模组作为第三代半导体功率器件，具有禁带宽度大、击穿场强高、热导率高等优点，其特性有利于实现系能源汽车电机控制器功率密度和效率提升。目前，SiC器件成本非常高，主要的原因在于衬底贵，目前衬底成本大约占50%，外延片占25%，器件晶圆生产环节20%，封测环节5%，国内厂商还需要持续进行研发和资本投入，进一步提升在SiC领域的技术水平。 内国内IGBT行业龙头，市场份额逐步扩大。公司成立以来一直专注于IGBT研发、生产和销售。公司IGBT模块的主要客户群体为工业控制及电源、新能源和变频白色家电等行业，公司产品也逐步在导入新能源汽车、光伏、风力发电等行业。随着公司的技术不断进步，2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，发行人自主研发的IGBT及快恢复二极管芯片采购数量占当期IGBT及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.68%、49.02%和54.10%。公司跻身在国内汽车级别IGBT模块的主要供应商之列，有望在新能源车市场上持续扩大市场份额。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为1.89亿元、2.75亿元和3.48亿元，EPS分别为1.18元、1.72元和2.18元，对应PE倍数为227、156和123倍。考虑公司潜在风险以及未来的预期，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：公司经营不及预期，技术推进不及预期。

事件：恒生电子发布2020年员工持股计划草案及回购计划。员工持股计划（草案）显示，此次员工持股计划募集资金总额上限为4.532亿元，员工认购的股数上限1000万股，受让价格为45.32元/股。公司拟使用6-8亿元回购股份，回购价格不高于120元/股，并用于员工持股计划的购买。 激励计划普惠员工，激发公司活力。参加本次员工持股计划的员工总人数不超过5500人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为16人。本次持股计划覆盖公司约75%的员工（2019年员工数为7357人），具有普惠性质，有望提振大多数员工的积极性与凝聚力，激发公司活力。经公司预测算，本次激励计划总费用预计为42264万元，并计划在锁定期内按每次解除限售比例进行分摊，对应2021-2024年员工持股计划费用摊销费用分别为18314万元、16201万元、6340万元及1409万元。 行业景气度有望提高，回购彰显公司信心。资本市场改革方兴未艾，注册制改革、T+0交易机制以及REITs等资本市场制度升级有望持续落地，在华外资机构的业务限制也在逐步放开。资本市场的逐渐成熟将推动市场机构化，从而带动金融IT的投入，行业景气度有望提高。 公司作为金融IT龙头有望受益于资本市场改革深化带来的高景气度，本次激励计划的回购彰显公司先拔头筹的信心。 盈利预测与评级。预计公司2020~2022年实现营业收入44.53、55.21、65.65亿元，实现净利润11.56、14.53、18.37亿元，每股EPS分别为1.11、1.39、1.76元。由于公司大规模股权激励对公司利润的影响，选取PS估值，根据可比公司2021年一致预期营收计算得平均PS约为20倍。基于公司的龙头属性给予公司一定估值溢价，给予公司2021年合理估值区间为21~23倍PS，对应股价区间为111.04~121.62元。 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：金融科技市场发展不及预期风险；政策变化风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司2020年11月合并营业收入为人民币6,297,113,886.51元，较去年同期的合并营业收入增加68.20%，较10月合并营业收入环比增加5.43%。 11月营收大幅增长：由于A客户新机发布延期，消费电子业务增幅较大，AiP业务逐渐放量，产业链景气度持续。 SiP微小化业务领导者，码转债募资加码SiP。公司借助日月光集团的力量在SiP微小化技术领域的具有领先优势以及丰富的SiP模组量产经验。随着可穿戴电子产品不断向轻薄化、智能化方向发展，其对于微小化技术和SiP芯片模组的需求持续提高，公司是SiP微小化技术领导者，技术已在可穿戴设备、物联网、5G模组产品中得到广泛多元应用。公司拟发行募资不超过34.5亿元，分别用于盛夏厂芯片模组生产项目、越南厂可穿戴设备生产项目和惠州厂电子产品生产项目。受益于大客户SiP模组份额的提升，公司SiP收入稳定增长，随着募投项目的推进，公司有望在SiP领域持续领先。此外，随着5G网络的逐步成熟，未来更多的设备将支持毫米波，公司AiP价值量较高，有望保持持续成长。 内生增长+外延并购双轮驱动。目前，环旭电子直接持有FAFG10.4％的股权，并通过全资孙公司UniversalScientificIndustrial（France）间接持有FAFG剩余89.6％的股权，环旭电子合计持有FAFG100％的股权。随着收购业务的逐步落地，公司将加快OEM业务成长，丰富下游终端市场。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为14.66亿元、37.04亿元和42.98亿元，EPS分别为0.67元、1.70元和1.97元，对应PE倍数为32、13和11倍。考虑公司潜在风险，给予公司2020年30-35倍PE估值，对应价格区间20.1-23.45元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：SiP业务推广不及预期，公司经营不及预期

国产办公软件龙头，金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，借助移动互联网的发展在国内成为主流产品。公司主要产品WPS个人版（含桌面版和移动版）月活用户数达到4.57亿，同比增长19.63%。目前WPS在国内市场渗透率达到61.74%，海外月活用户数超过1亿。 多层次构建用户生态体系。公司已经形成初级用户、资深用户与核心用户的三层用户结构。通过免费使用（结合少量的广告推广收入）形成广泛的用户群体，培养用户习惯和生态体系；而对占到一定比例的资深用户和核心客户，以差别定价的形式进行收费，在避免透支用户付费意愿的情况下充分获取不同层级用户的价值。 授权业务保持快速增长。以全国公务员700万人和企事业单位7000万人计算，对应国内政企市场的授权业务达到240亿元。WPS在软件国产化进程中具有天然优势。疫情过后随着政府招投标的逐步落地，仅考虑政府部门700万份的采购需求（5年完成）和大型商业用户稳定增长，预计至2024年公司授权收入增长至31亿元。 订阅业务成为核心增长极。2019年公司付费用户率达到2.92%，至2020年上半年用户付费率提升至3.70%。预计至2024年公司月活用户数达有望到6亿，用户付费率在2019年底的基础上每年提升约1个百分点，用户ARPPU逐年提升5个百分点，则至2024年公司个人订阅收入将达到37亿元。 盈利预测与评级。预计公司2020-2022年分别实现营收总和25.48、38.22、51.21亿元，归母净利润分别为8.33、13.22、17.51亿元，EPS为1.81、2.87、3.80元。公司订阅业务2019-2024年阶段类似于美股Adobe在2015-2020年时期，且收入增速高于同时期的Adobe。考虑公司增速更高带来的估值溢价，给予公司2024年80-88xPE，对应2024年市值为2032-2235亿元。按照2015-2020年沪深300全收益指数年化收益率（8%）折现，公司2021年底市值为1613-1773亿元，对应合理股价区间约为350-385元。给予公司“推荐”评级。 风险提示：用户付费意愿不及预期；政府招标推进不达预期；用户增长不达预期；商业化进程不达预期；海外扩张不及预期。

事件：公司披露2020年三季度报告。2020年前三季度公司实现营业收入17.87亿元，同比增长40.27%；实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比增长88.05%。其中，2020年第三季度公司实现营业收入7.38亿元，同比增长36.85%；实现归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长75.22%?营收利润维持增速，赛道维持高景气度。公司2020Q3延续营收和利润上半年增速，符合业绩预告，各业务条线均维持较高增速。其中，智能软件业务实现收入约8.4亿元，同比增长约23%，增速与中报基本持平；智能汽车业务实现收入约4.8亿元，同比增长约62%，较中报增速稍降约3pct，预计全年增速仍有望维持在60%左右；智能物联网业务实现收入约4.6亿元，同比增长约100%，较中报提高约8pct，表明物联网相关需求仍处于提升态势。从整体来看，公司所处赛道景气度良好，尤其是软件定义汽车的趋势受特斯拉影响持续推进，机器人平台的需求受疫情影响也得到有力释放，后续有望延续增长态势。 费用管控良好，回款能力提高。公司对成本和费用进行积极管控，实现毛利率提高，期间费用增长相对平缓，期间费用率下降，保障净利润快速增长。公司2020Q1-Q3销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.61、1.78、1.76、0.05亿元，其中管理费用同比增长约22%，研发费用同比增长约32%，销售费用同比降低约7%；期间费用率约24%，同比降低约4pct，较半年报进一步降低约1pct。公司在提升盈利能力的同时强化应收账款管控，报告期末应收账款为5.92亿元，同比降低约5%，较上年末降低约10%。费用和回款的改善有效帮公司缓解了疫情带来的资金压力，为进一步发展创造条件。 定增落地，智能汽车业务值得期待。公司上半年提出的定增所募17亿资金已于Q3到账，其中约60%资金用于智能网联汽车操作系统研发、智能驾驶辅助系统研发两大募投项目。域控制器架构正在被越来越多的汽车厂商认可，智能座舱作为域控制器架构的重要组成部分有望迎来行业性机会，而公司作为国内智能座舱领域的重要参与者值得期待。 盈利预测与评级。预计公司2020-2022年分别实现营收27.07、36.45、46.18亿元，实现净利润3.75、5.15、6.13亿元，对应EPS分别为0.89、1.22和1.45元，对应当前股价PE分别为93.76、68.24、57.32倍。虽然当前PE估值较高，但智能汽车、物联网赛道拥有较高景气度，同时公司技术实力领先、所持软件专利具有稀缺性，可给予一定估值溢价。结合德赛西威等产业链上下游公司的一致预期，给予公司2020年95-105倍PE估值，对应合理估值区间为84.55-93.45元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：技术发展不及预期风险；下游需求发展不及预期风险；行业竞争加剧风险。