裕同科技成立于2002年,为高端品牌包装整体方案供应商的龙头企业,专注于消费类电子产品纸质包装,同时注重业务多元化,积极拓展彩盒、礼盒、说明书、不干胶贴纸、纸箱、纸托等包装业务,产品类型覆盖各类环保印刷包装产品。 目前,裕同科技已拥有多家分子公司,实行集团化管理,在珠三角、长三角、华东、华南、华北、越南等地区设有生产基地,并在美国、中国香港等地区设有服务中心,就近为全球客户提供服务。 2013年至2016年1-9月,裕同科技实现营业收入分别为25.94亿元、36.65亿元、42.90亿元、35.92亿元,2013年-2015年营业收入年均复合增长率达到28.59,其中2016年Q1-3营业收入同比增20.25%;从盈利能力来看,公司2013年至2016年Q1-3月实现净利润2.57亿、5.74亿、6.36亿和5.39亿,2013年至2015年复合增长率达52.56%,其中2016年Q1-3净利润同比增23.22%,利润增速高于收入,公司盈利能力良好。 (1)大客户质量优良:公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖,主要客户涵盖了该行业主要领域,包括移动智能终端、计算机、游戏机、终端通信设备等,且均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。在移动智能终端领域,公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作,公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务;在游戏机领域,公司是任天堂、索尼的主要供应商。在计算机领域,前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。公司2016年1-6月数据显示,公司对前五名客户合计的销售收入占当期营业收入的比例为55.33%。 (2)新客户积极拓展:在消费电子行业的基础上,公司近几年积极拓展烟酒、食品、化妆品、奢侈品等行业的包装需求,现已成功导入乐视、小米、努比亚、fitbit、泸州老窖、古井贡、劲酒、德芙等客户,随着合作深入和领先的竞争优势,未来这类客户带来的收入将不断提升,将有效分散公司目前客户集中度较高风险。 (3)产能布局完善:公司不断完善产能布局,国内实施深圳龙岗、昆山、武汉、亳州募投项目,国外跟随客户业务布局建立生产基地,并在欧美地区设立客户服务中心。此外公司本次募集资金将分别新增彩盒产能4.1亿张,说明书2.3亿张、纸箱1.3亿个,基于公司下游主要为电子消费类大客户,行业增速较快,相对周期行业受宏观经济影响较小,预计公司新增产能消化能力强,将构建公司未来业绩的有力保障。 直接材料成本占比下降,原料分散采购,纸价上涨成本可控。 公司作为纸包装龙头,瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等包装纸构成公司原材料主要组成部分。2013年至2016年1-6月,公司直接材料成本占主营业务成本的比例呈下降趋势,分别为58.33%、53.96%、53.50%和54.32%。其中2016年1-6月白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸占营业成本比重分别为8.07%、1.06%、6.02%和9.54%,合计占比24.69%。近期造纸行业中上涨势头最大的瓦楞纸占公司营业成本不到10%,纸成本价格上涨对公司业绩影响可控。 投资建议: 公司此次上市发行4,001万股份募集资金13.9亿元,募投项目将助公司在产能、运营、研发、资金等方面得到全面提升。结合2016年前三季度公司业绩情况(同比增27%),我们预计2016-2017公司净利润额分别为8.23、10.45亿元,同比分别增25%、27%,EPS为2.06、2.61,对应PE为36、28,目前市值295亿,公司客户、研发、服务优势领先,且未来其他优秀大客户继续开拓,同时分散采购,降低直接材料成本,从而一定程度上消化包装纸价格的上涨,上调评级至“买入”。

事件 1、12月9日晚间,大亚圣象公告,控股股东大亚科技集团有限公司于2016年12月9日,通过交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份500,800股,占总股本的0.09%,成交均价为19.04元/股。 2、公司同时公告,与宿迁市宿城区人民政府签署了《投资协议书》,拟在宿迁市宿城区运河宿迁港产业园投资6亿元建设年产50万立方米刨花板项目,公司拟以自有资金或通过自筹等方式解决。 简评 资产整合专注主业战略稳步落实,人造板业务再加码。 (1)2015年,公司将烟草包装印刷、汽车轮毂、信息通信等与当前主业关联度较低的全部非木业资产置出上市公司体系,同时收购部分木业子公司的少数股东股权,由原来的多元化经营业务模式,转变为以木业为主营业务、以人造板、木地板为主要产品的经营模式。 (2)此次公司加码人造板业务,专注主业战略稳步落实。公司拟在宿迁市宿城区运河宿迁港产业园投资6亿元建设年产50万立方米刨花板项目,项目占地面积约450亩,年需各类木材资源约为70万吨。项目投产全负荷运转后,预计年销售额为7亿元人民币。同时合作方宿迁市宿城区人民政府将帮助公司完成各项土地手续办理,并根据项目对木材原料的需求,按市场交易的原则,在合理的价格前提下,保障每年供应70 万吨原料。 (3)刨花板价格稳中向上,新项目预计盈利能力强。从刨花板价格来看,截至2016年12月9日,鱼珠15、18、20厘米刨花板价格分别为67.00、91.00、90.00元/张,相对年初分别累计上涨4.69%、1.12%、9.64%,年初至今均价分别为65.44 、87.19 、86.61元/张,同比2015年分别上涨0.3%、-3.5%、4.6%。整体而言,刨花板行业景气度稳中向上,预计公司刨花板新项目盈利能力较强。 控股股东增持,彰显发展信心。公司控股股东大亚集团使用自筹资金增持公司股份50万股,占比0.09%,本次增持前,大亚集团持有公司股票2.517亿股占公司总股本的47.42%;本次增持后,大亚集团持有公司股票2.522亿股,占公司总股本的47.52%。 同时公司公告披露大亚集团不排除未来12个月内继续增持的可能,且大亚集团承诺本次增持公司股份完成后的法定期限内不主动减持其所持有的本公司股份,不进行内幕交易及短线交易,不在敏感期买卖公司股票。我们认为,此次增持将促进公司持续、稳定、健康发展和保护公司股东尤其是广大中小股东的利益,彰显大股东对公司未来发展前景充分的信心及对公司价值的充分认可。 木地板、人造板根基雄厚,全面推进大家居战略,潜力巨大。 (1)“圣象”地板品牌优势明显:公司旗下“圣象”地板是国内全国性强化地板的龙头企业第一品牌。2016年“中国500最具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值已达235.92亿元。不仅拥有全套现代化的生产设备,拥有年产4,700万平方米的地板产能。(还拥有自主研发中心,对产品的设计和工艺进行不断的开发和改善,在同质化竞争中处于优势地位。)2016年公司继续加大“圣象”品牌的建设力度,整合市场资源,提高其市场占有率。 (2)人造板规模效应显著:公司是中国境内最大的人造纤维板制造企业,拥有最先进成套设备,设备生产能力、精度、自控能力均居业内领先水平。公司人造板目前从事的是中高端市场产品的生产和销售,拥有年产160多万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力(未考虑此次新增刨花板产能)。2016年公司将逐步打造长期稳定且健康的木材采购体系,以品牌建设为核心,不断加大大亚人造板等系列品牌的知名度。 (3)纵横并拓,全面推进大家居战略:圣象大家居战略以木业为核心,将产品类别由原先的单一地板,拓展至当前包括地板、标准门、衣柜、整体厨房和圣世年轮家具在内的五大品类,其中地板产品又涵盖三层实木地板、多层实木地板、强化木地板等多种类型,为顾客提供家居采购整合解决方案。2016年5月,圣象集团与上海友迪斯达成战略合作,联手布局智能家居领域,继续探索大家居升级之路。 限制性股票激励计划落实,长期发展业绩可期。 2016年6月28日,公司发布2016年限制性股票激励计划,公司拟向共计63名激励对象授予合计340万股限制性股票,占公司总股本的0.64%,授予价格为7.04元/股。此次激励计划的有效期为限制性股票授予之日起至所有限制性股票解锁或回购注销完毕之日止,不超过4年。考核目标为以2015年净利润为基数,其后3年的净利润增长率分别不低于20%,35%,50%(同比增速分别为20%,12.5%,11.11%)。以上“净利润增长率”以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为计算依据。若达到解锁条件,激励对象可在后三年分三期分别申请解锁40%、30%和30%。目前限制性股票已授予完成,彰显对公司长期业绩发展信心。 投资建议: 公司资产整合专注主业战略稳步落实,加码人造板主业规模效应可期,公司控股股东增持彰显对公司发展信心,同时公司首次限制性股票激励计划落实通过,前三季度业绩在毛利率提高,费用率下降驱动下业绩继续拐点向上,我们预计公司2016-2017年归母净利润分别至4.5亿、5.4亿,同比分别增42%,20%,对应5.31亿的股本,EPS为0.85、1.02,PE为22、19倍,长期看好,目前总市值101亿,维持“买入”评级。

事件 12月9日晚间,公司公告,公司本次非公开发行股票的申请获得中国证监会发审委审核通过。 简评 三年期定增过会,控股股东及红牛大客户大比例参与,彰显信心。 (1)公司本次拟非公开发行股票不超过1.74亿股,发行价格为9.40元/股,募集资金总额不超过16.4亿元,募集资金在扣除发行费用后其中13亿将用于补充流动资金,3.4亿用于偿还银行贷款。公司资产负债率截至2015年12月31日为56.95%,已处于较高水平,此次公司通过股权融资补充流动资金,资产负债率将下降至49.25%,将有效增强公司财务稳健性,提高公司的抗风险能力和间接融资能力。 (2)此次定增公司控股股东上海原龙认购7106.27万股,占认购比例40.73%;嘉华成美认购4042.55万股,占认购比例23.17%,华彬集团持有嘉华成美99.5%的股权,相当于红牛出资3.78亿元参与定增。我们认为,公司最大客户红牛入股奥瑞金,双方未来的业务合作有望更加紧密,控股股东和大客户参与定增将绑定共同利益,彰显对未来的发展信心,且公司目前股价和定增价格倒挂,定增价格形成有利支撑,安全边际显著。 三片罐业务随红牛销量回暖,拐点已现。功能性饮料行业增速仍维持10%以上,红牛作为行业龙头,第三季度销量持续回暖,未来销量仍将稳健增长。另一方面,公司三片罐业务新客户不断开拓,多元化程度有望提高。虽马口铁今年持续上涨,未来可能带来一定成本压力,但食品级马口铁目前产能规模稳定,供需结构未变,预计成本上涨带来的影响相对短期且有限。 二片罐行业竞争格局有望向好,公司二片罐业务新增产能注入业绩强心剂。 (1)2015年由于行业无序竞争,二片罐价格来到历史底部,而2016年以来铝价达历史高位,截至11月10日A00铝锭市场均价14626.10元/吨,年初至今累计上升33.83%,据各公司年报数据,龙头二片罐业务毛利率缩减至10%左右,行业触底,整合在即。昇兴已公告大幅收购太平洋产能,皇冠上海产能缩减,利好国内二片罐行业整合,年底客户招标稳步推进,终端价格有望提升,2017年二片罐行业盈利将显著改善。 (2)目前公司原有33亿罐二片罐产能经过产能爬坡已接近满产,公司陕西宝鸡9亿二片罐项目、湖北咸宁10亿新型包装项目及2.5亿灌装项目进展顺利,2017年进入投放期,新型包装业务直指高端饮料客户,高毛利带来强盈利能力,全部产能投放后二片罐总产能将达到52亿罐,为未来两年业绩注入强心剂。 推进大包装战略,加速产业链纵横向整合。公司一方面受让中粮包装27%股权,与中粮包装共同优化客户结构并积极推进产销协同;一方面增持永新股份,与一致行动人持有其股权占比达到25.13%,成为第二大股东,旨在实现客户、包装产品等层面的协同整合,为公司在包装行业的整体布局打下基础;此外向产业链下游不断延伸,2016年3月公司1亿元认购沃田农业20%股份,开启对下游消费行业的投资,为未来大包装业务与快消品业务协同发展打下基础。我们认为,待公司完成三年期定增等多渠道融资后,产业链整合的步伐有望加快,为公司的跨越式发展带来新契机。此外,智能包装业务取得阶段性进展,综合包装解决方案供应商角色坐实,收购欧塞尔已完成,体育产业布局战略稳步推进。 投资建议:公司二片罐国内外同步布局,明年新增产能将释放,三片罐随着红牛方面利空因素出尽将回归正常成长车道。同时公司纵横并拓,布局体育行业,看好公司推动综合包装解决方案提供商转型过程中业绩的持稳和估值的弹性,且考虑公司三年期定增底价,目前价格安全边际显著。我们预计2016-2017年,公司归母净利润为11.94、14.38亿元,同比增长17.5%、20.5%,EPS分别为0.51、0.61元(考虑定增摊薄后总股本25.57亿股,EPS分别为0.47、0.56元),PE为18、15倍(20、16倍),总市值216亿(235亿),持续推荐,维持“买入”。

主营高端品牌包装,股权结构稳定。公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商,主营消费类电子产品纸质包装,同时积极开展业务多元化,拓展高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业包装业务。公司目前总股本3.6亿股,本次拟公开发行新股不低于4,000万股,占发行后公司总股本的10%,上市前,公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇计持有公司70.7%的股份;上市后,两人仍拥有对公司的实际控制权,持股占比63.7%,股权结构稳定。 业绩增长迅速,盈利能力业内领先。(1)2013-2015年度公司分别实现营收25.94亿元、36.65亿元、42.90亿元,年复合增长率达28.7%;2013-2015年度分别实现归母净利润2.81亿元、5.61亿元、6.54亿元,年复合增长率达52.56%(2)受益于公司客户资源及品牌优势、较高的服务与运营管理水平、较强的技术研发能力,公司毛利率高出行业平均水平,2013-2015年度分别为30.73%、33.53%、31.02%。(3)公司近三年期间费用率随营业收入的增加而不断下降,2015年为12.26%。 纸包装行业空间广阔,公司属行业龙头,地位领先。(1)中国包装工业总体产值从2005年的4017亿元增长至2015年的16900亿元,年复合增长率约15.45%。2015年纸质包装业产值约7378亿元,约占包装行业总产值43.66%,是国内包装业产值贡献率第一大子行业。(2)国内主要对手美盈森从事瓦楞包装产品生产,力嘉从事纸板等纸品印刷及包装,合兴从事中高档瓦楞纸箱的生产,当纳利(中国)与公司同为消费类电子产品提供印刷包装。公司市场占有率位居前列,2015年市占率为0.58%,市场竞争优势明显。 公司竞争优势:大客户合作筑竞争壁垒,募投产能建业绩护城河。(1)公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖,主要客户均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。在移动智能终端领域,与华为、联想、三星、索尼保持多年业务合作;在游戏机领域,是任天堂、索尼的主要供应商;在计算机领域,戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。同时积极向烟酒、食品等领域拓展,现已与红塔集团、泸州老窖、古井贡、玫琳凯、雀巢等国内外高端品牌食品、化妆品和烟酒制造商保持稳定合作。(2)本公司本次募集资金将分别新增彩盒产能4.1亿张,说明书2.3亿张、纸箱1.3亿个,基于公司下游主要为电子消费类大客户,行业增速较快,相对周期行业受宏观经济影响较小,预计公司新增产能消化能力强,将构建公司未来业绩的有力保障。 客户拓展、产能布局完善、集群优势驱动未来业绩增长。(1)巩固扩大高端消费类电子产品行业客户,逐步拓展至烟酒、化妆品、奢侈品等细分行业,进一步扩大公司产品市场领域;(2)完善产能布局,国内实施深圳龙岗、昆山、武汉、亳州募投项目,国外跟随客户业务布局建立生产基地,并在欧美地区设立客户服务中心;(3)国内目前已形成珠三角、长三角、环渤海三大产业带,涵盖包装上中下游各类型企业,产业链集群为公司发展提供支撑,有效提高生产效率,降低运输成本及产品损耗。 投资建议:公司拟发行4001万股份募集资金13.9亿元,募投项目将助公司在产能、运营、研发、资金等方面得到全面提升。 结合2016年前三季度公司业绩情况(同比增27%),我们预计2016-2017公司净利润额分别为8.4、10亿元,同比分别增28%、19%,对应公司上市后总股本4.00亿股,EPS为2.10、2.50,发行价36.77元/股,对应PE为17、15。首次覆盖,给予“买入”评级。

主营欧式木家具,股权结构稳定。公司主要从事欧式风格木家具产品的研发设计与生产销售,基本涵盖了卧室、客厅、书房及餐厅等民用家具所有区域,覆盖中高端定位,最大限度占有市场。公司目前总股本1.64亿股,本次拟发行股票5,475万股,占发行后公司总股本的25%;上市前,公司实际控制人高伟、户美云、高银楠通过亚振投资合计持有公司85.50%的股份;上市后,三人仍拥有对公司的实际控制权,持股占比64.12%,股权结构稳定。 业绩稳步增长,毛利率保持业内较高水平。 (1)2013-2015年,公司分别实现营业收入5.40亿、5.63亿、5.83亿,2014-15年收入同比分别增4.13%,3.60%;分别实现净利润0.80亿、0.73亿、0.76亿,2014-15年净利润同比分别增-8.99%和4.01%,其中2014年受整体家具行业不景气影响公司业绩有所下降。2016年1-9月,公司实现收入和净利润分别为3.74亿和0.42亿。 (2)由于公司专注内销,品牌具有高附加值,综合毛利率高于可比上市公司的平均水平,2013-2015年度分别为54.55%、57.65%、58.34%,2016年1-9月毛利率高达58.99%。 家具行业集中度低,公司发展空间广阔。 (1)据中国产业信息网统计,2015年家具行业规模以上企业工业总产值为7872.50亿元,同比增长9.30%,2016年1-10月总产值为6742.30亿元,同比增8%。我国是家具生产大国,我国有6万多家家具制造企业,虽目前行业仍处于高度分散状态,但部分中小企业面临倒闭和淘汰,行业集中度不断提升。 (2)公司产品定位于中高档民用欧式家具市场,拥有较高的品牌知名度和美誉度。国内可比上市公司中宜华木业销售地板和家具,外销占比较大;浙江永强生产户外休闲家具,多销往欧洲及北美地区;美克家居与亚振同为家具生产销售商,其国内零售采取直营模式,综合毛利率较高,但亚振的直营模式毛利率与美克相差不大。综合来看,国内中高档欧式家具市场缺乏绝对领导品牌,公司发展空间大。 多品牌占有市场、募资助力生产、渠道进一步扩张。 (1)产品:公司产品为全实木家具和以实木作为主材的综合类木家具,以“亚振”、“亚振利维亚”和“亚振乔治亚”为核心品牌,同时授权经销意大利顶级家具品牌“Chelini”,四品牌定位清晰,覆盖中高档欧式家具终端消费市场,互相补充以降低公司经营风险。 (2)生产:公司产品主要由南通两个生产基地自制生产,少量通过委托加工且比重逐年下降;其中原有生产基地的生产能力已趋于饱和,本次募资将在现有厂址扩建厂房,扩大生产规模,新增年产4万件/套家具生产能力,满足日益扩大的市场需求。 (3)渠道:截至2016年9月30日,公司销售网络已经发展到遍布全国80余个城市,各类店铺160余家,其中直营店30家,包括北京、上海、沈阳等地的30余家独立店;本次募资拟新建直营旗舰店、商场店和形象店共50家,提高直营店比重以对经销商的销售起到良好的辐射作用;同时建设线上电子商务平台,构筑新的竞争壁垒。 投资建议:公司拟发行5,475万股份募集资金6.33亿元,项目实施后将扩大公司生产规模,提高生产效率和技术水平,有效提升公司在中高档家具市场的竞争力和市场占有率,进一步巩固和增强公司在行业中的优势地位。结合公司2016年业绩预测区间6670-7350万,我们预计2016公司净利润0.70亿,同比降9.3%,2017年净利润0.75亿,同比增7.1%,对应发行后2.19亿总股本,EPS 为0.32、0.34,对应发行价7.79元/股,PE 为24.37、22.75。首次覆盖,给予“增持”评级。

家族控股,股权结构稳定。公司系家族控股企业,上市前,控股股东永吉房开持有1.93亿股,持股比例为51.00%。发行4216万股IPO 后,永吉房开持股比例变为45.90%,邓维加、邓代兴父子合计持有永吉房开100%股权,邓维加、邓代兴父子为公司实际控制人,股权结构稳定。 专注烟标行业,业绩暂放缓。公司专注于烟标和其他包装印刷品的设计、生产和销售。公司2013年、2014年、2015、2016Q1-Q3年营收分别为3.45亿、3.51亿、3.29、2.24亿元,受主导产品烟标收入的变动影响,2014、2015、2016Q1-Q3营收增速分别为1.74%、-6,27%、-10.48%;公司2013年、2014年、2015、2016Q1-Q3年归母净利润分别为0.97亿、0.93亿、0.91亿、0.58亿元,2014、2015、2016Q1-Q3增速分别为-4.12%、-2.15%、-13.56%,公司近年来业绩放缓。 客户优质,技术优势突出,区位优势明显,药盒等其他包装业务持续拓展。(1)公司2007年以来均为贵州中烟第一大供应商,2016H1贵州中烟采购份额18.57%来自永吉股份,同时来自贵州中烟的营收占2016H1公司总营收97.68%,贵州中烟为公司主要客户。(2)公司开发的高精度定位镭射防伪印刷品工艺,成功应用于 “利群(软蓝) ”产品,同时公司在VOCs 控制方面处于行业领先水平,公司在烟标生产环保、防伪方面技术优势突出。(3)公司所处贵州为白酒、中医药、烟草大省,2015年全省印刷市场140亿左右规模,省内业务外流严重,省内包装印刷企业仍有业务替代空间。(4)2016H1公司药盒业务营收为290万元,营收占比达1.7%,药包等订单持续拓展,成长空间较大。(5)本次募投项目中,冷烫工艺及后加工配套设施技改项目将新增中高档烟标产能 5.0万箱,建成后新增收入、节省成本分别为4935.0万元、249.76万元,建设期1年;年产 1万吨复合转移纸搬迁技改项目将新增镭射复合转移纸产能 5,000吨,建成后新增收入、节省成本分别为6545万元、831.44万元,建设期1年;研发设计中心建设项目将在上海新增购置 600m2办公楼作为公司新研发中心,建设期1年。 我国包装印刷市场仍有增长空间,烟标印刷业毛利高,增长稳健。 包装印刷业:(1)全球包装印刷市场2010至2020年有望以0.22%的复合增长率增长至8240亿美元市场规模,增长平稳,其中折叠纸盒从2012到2018有望以年均5.1%的复合增速增长至1840亿美元,增长仍较快。 (2)2014年我国印刷总产值1.09万亿元,同比增速达5.3%,中国、德国人均年包装消费量分别为20kg、42kg,我国包装印刷业增长空间较大。 卷烟行业:(1)2015年卷烟销售量为4979万箱,2011-2015年复合增速为0.79%,卷烟需求呈现高中放缓态势,同时受高单价一、二类卷烟销售数量增长较快影响,2006-2015卷烟加权平均零售价格年复合增速达10.59%。烟标印刷业:(1)2012-2015烟标市场需求量复合增速为0.94%,整体市场容量约300亿左右,增长稳健。(2)全国规模以上烟标印刷企业200余家,集中度低,竞争分散。(3)烟标印刷行业毛利高,技术壁垒、市场壁垒高。 投资建议:公司拟发行4216万股份募集资金2.15亿元,项目实施后,将扩大公司烟标产能,同时通过技术改造升级降本增效。公司所处烟标印刷行业市场及技术壁垒高,毛利较高。一方面,公司为贵州中烟第一大供应商,业务稳定,另一方面,公司占据贵州区位优势,药盒等其他包装业务持续拓展。结合公司对2016的自身盈利预测区间,我们预计2016、2017公司营业收入分别为3.33亿元、3.48亿元,同比增加1.1%、4.7%,归母净利润分别0.90亿元、0.96亿元,同比降低1.1%、增加6.6%,公司发行4216万股,2016、2017对应公司上市后总股本4.2亿股的EPS 分别为0.21元、0.23元,首发参考价为5.80元/股,对应2016、2017PE 为26、25。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险因素:贵州中烟采购量大幅波动,卷烟行业产销量下降,卡纸等原材料价格大幅波动。

12月6日晚间,劲嘉股份公告,公司与中电光谷、上海上汽创业投资中心、上海尚颀投资、深圳安鹏智慧投资基金、宁波波导股份、共青城北斗启航投资共同签署了《出资合同》,拟共同以货币形式出资40,000万人民币设立合资公司,名称暂定为深圳华大北斗科技有限公司,主要从事芯片、算法、模组和终端产品设计、集成、生产、测试、销售及相关业务。 强强联合设立华大北斗,迈出智能包装重要一步。 (1)劲嘉出资占比10%,合作公司实力雄厚。本次投资劲嘉股份出资4000万,占合资公司10%的股份。此次投资的投资各方具有雄厚的资金、资源、技术等实力,其中公司及波导股份均为上市公司,拥有丰富的资金及资源整合能力;深圳安鹏智慧、上海上汽创业投资及上海尚颀投资为汽车产业投资者,在智能导航芯片等投资及探索相关市场需求情况具有一定经验积累。投资各方具有较强的协同效应。 (2)华大电子为GNSS芯片龙头。合资公司后续拟以1亿收购中电华大电子的卫星导航事业部相关资产和业务。华大电子为香港上市公司中国电子集团(00085.HK)的全资子公司,专业从事智能卡和WLAN芯片设计的综合性IC设计。华大导航事业部主营全球导航定位系统(GNSS)芯片的设计、生产和销售,在GNSS芯片领域拥有包括芯片设计、导航路径计算、数据加密在内的多功能集成能力。事业部核心技术团队拥有丰富的芯片研发、设计、销售、运营等经验,其总经理孙中亮曾任中国电子长城网际信息安全公司副总经理,中国电子软件技术研究院副院长,清华同方系统集成事业本部副总经理兼网络教育事业部总经理,北京数字博识有限责任公司总经理。 (3)合作项目将有效解决智能包装技术痛点。劲嘉股份五年发展规划中明确做大做强大包装业务,积极探索RFID、二维码等新型技术以及智能物流在包装领域的应用。而芯片是智能工业领域的重要一环,我们认为,此次交易一方面将推动公司物联网技术在智能包装上得到应用,推动包装载体与智能物流、智能零售、智慧商业、产品追踪、包装设计与品牌策划等领域的融合,有效解决公司智能包装技术痛点;另一方面合资公司成立后,将整合各方资源优势,重点进行芯片、算法、模组和终端产品设计、集成、生产、测试、销售,芯片设计产业具有广阔的市场前景,市场规模巨大,有利于培育公司新的盈利点。公司有望抓住芯片技术发展机遇,培养核心芯片供应商,为集团长期提供质优价廉的产品。 烟草行业调整,营收微承压,新产品,新业务尚处投入期致Q3净利润下降。 (1)2016年,烟草行业整体处于调结构、优库存阶段,行业竞争加剧。2015年1-3季度在卷烟消费增速放缓,且控烟政策收紧的大环境下,我国卷烟行业增速放缓,根据国家烟草专卖局的消息,2016年1-9月,烟草行业共销售卷烟3,643.39万箱,生产卷烟3,514.22万箱,同比分别下降6.5%和8.4%。 (2)利润端上,一方面,公司为了把握调结构机会加大了新产品设计打样投入,研发费用,前期投入相对较高;另外一方面,公司大力发展的包装物联网、新型精品包装、新型烟具等尚处于投入期,致公司三季度同比净利润下降。最终公司2016年Q1-3实现营业收入18.96亿元,同比增长0.21%;实现归母净利润4.41亿元,同比下降13.95%。 综合来看,未来公司业绩展望稳健,(1)烟标+镭射包装主业内生增长继续稳健;(2)横向、纵向外延并购拓展加速;(3)新材料精品包装业务业绩转化可期;(4)定增项目和与复星的合作的深入,再加上此次切入智能芯片,解决智能包装领域技术难题,我们预计公司2016-2017年净利润为6.49、7.46亿元,同比分别下降9.95%、增长14.95%,EPS为0.49,0.57(考虑1.83亿股摊薄0.43,0.50),PE分别为22、19(25、21),总市值140亿(159亿),考虑到公司大健康战略加速布局,而引进“复星安泰”优秀的战略投资者,转型成功亦可期,维持“买入”评级。

股权结构稳定,管理优秀。公司上市前总股本3.3亿股,上市公开发行8250万股,发行后目前总股本4.13亿股。上市前,公司实际控制人顾江生、顾玉华和王火仙合计持有公司98%的股份;上市后,三人仍拥有对公司的实际控制权,持股78.4%,股权结构稳定。公司引入职业经理人团队参与管理,治理不断改善。 公司业绩稳健,盈利能力良好。(1)2015年实现营收36.85亿元,2011-2015年复合增长率达15.6%,;2015年实现归母净利润4.98亿元,2011-2015年复合增长率为7.3%。2016年1-9月实现营业收入和净利润32.48亿、4.20亿,同比分别增26.53%、21.82%。(2)受益于公司品牌溢价效应、对原材料价格走势的精准把控以及制造效率的提升,公司毛利率保持增长态势且处行业高位,2016Q1-3达历史最高水平41.79%。 软体家具行业空间广阔,集中度较低,成长性高。(1)全球:2015年全球软体家居市场总产值675.78亿美元,消费量为626亿美元,成长稳健,生产持续向发展中国家转移。(2)国内:我国是全球最大的软体家具生产、消费和出口国,产值、消费量和出口额分别占全球总量的46.96%、30.66%、51.45%,保持增长趋势;中小企业占主导,品牌林立,产品同质化严重,行业集中度正不断提升。 国内软体家具第一龙头,品牌、生产、渠道均领先。(1)产品:沙发为传统优势产品,收入占比超65%,软床及床垫成新增长点,红木、智能、定制家居等新业务不断拓展,品牌优势显著;(2)生产:主要产品以自产为主,配套产品为外购,近年来产能渐趋饱和;同时新建生产基地扩张产能,募投项目落地后沙发、餐椅、软床、床垫将分别新增产能55万、15万、18万、9万标准套,保障产销规模不断扩大;(3)渠道:境内市场收入占比超60%,截止2016年6月,公司拥有直营店196家,特许经销店2686家,销售网络覆盖全国,直营门店推行大店战略有效提高单店盈利,渠道数量在国内具有绝对优势;境外市场以ODM模式为主,大客户战略助推销售收入增长。 品类拓展、直营店加密、外部利好驱动未来业绩增长。(1)推进“全品类、多层次产品矩阵”战略,旗下拥有五大产品系列,并搭配销售配套产品,提供一站式采购服务,促进成套采购量提升;(2)连锁营销网络扩建项目计划新开设150家直营门店,有效提升终端渠道稳定性;(3)目前国内外皮革价格均处低位,利好公司毛利;人民币长期仍存贬值空间,有助于公司外销竞争力提高。 竞争对手比较:顾家境内业务具有竞争优势,境外业务差异竞争。(1)国内:顾家家居盈利能力较强,境内渠道优势显著;敏华控股营收规模领先,有约50%营收来自美国市场;华达利被宜华生活收购,有望实现协同、借力复苏;顾家国内业务不论收入规模、渠道数目、毛利水平均为行业第一。(2)海外:顾家海外业务以ODM经销为主,与Natuzzi和LA-Z-BOY零售业务尚无直接竞争关系;国内业务与Natuzzi的产品定位重合度不高,与LA-Z-BOY现为合作关系。 引入职业经理人团队,管理层持股利益一致。公司是家具软装行业中最先完全引入职业经理人团队进行管理的企业之一。现任公司董事兼总裁李东来曾任美的电器副总裁兼经营管理部总监,且通过双睿汇银间接持有公司1%的股份。管理层与股东利益一致,有助于公司核心管理架构保持稳定高效运转。 投资建议:公司本次发行8250万股募集资金19.6亿元,募投项目将助公司在生产、渠道、运营、资金等方面得到全面提升。我们预计2016-2017公司净利润额分别为6.29、7.84亿元,同比分别增28.3%、24.6%,对应公司上市后总股本4.13亿股,EPS为1.53、1.90,对应2016、2017PE为36.6、29.5。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素:房地产调控大幅加剧;原材料价格大幅上涨。

建设云数据中心,进一步提高核心竞争力 常山股份拟投入50亿元于云数据中心项目。项目占地280亩,建筑面积约19万平方米,包括数据机房楼6栋、动力中心3栋、以及管理、研发和办公配套设施。项目建成后可以部署12000个标准机柜,通过数据存储和挖掘分析为互联网、金融等行业提供数据信息服务和灾备服务。项目分四期建设,计划于2016年12月开工,预计2019年底完工。项目全部建成后,预期年营业收入23.72亿元,年利税11.5亿元。 云数据中心可以部署12000个标准机柜,通过数据存储、挖掘分析、云平台支撑服务为互联网、金融等行业提供数据信息服务和灾备服务。云数据中心的建设,有望发挥北明软件优势持续推动智能制造、智慧城市、云端服务的深度开发和应用,为今后企业大数据、云计算、互联网+等软件研发和应用提供基础设施平台服务,进一步提高公司的核心竞争力。 北明软件优质业绩白马,常山股份双主业持续外延 (1)北明软件持续高增长,资源优势明显。北明软件质地优质,可为客户提供贯穿IT建设整个生命周期的“一站式服务”。业绩方面,2011至2015年公司营收、归母净利润复合增长率分别达19.58%、58.64%,2015年净利润2.48亿元,超过业绩承诺45.88%,2016H1北明软件营收、净利润分别为16.53亿元,5863.91万元,2016主要收入将在四季度确认。资源方面,北明软件是华为首席合作伙伴,并拥有IBM、Oracle、EMC等重要合作伙伴,供应商资源丰富,并覆盖能源、电力、政府、互联网、金融五大领域,客户资源广泛、优质,成功案例丰富。 (2)持续外延,发力大数据及家纺。 IT领域:北明软件公司历史多次并购,标的优质,股权激励高效,公司业绩快速成长。2015年公司收购四家标的公司共实现净利润4223.8万元,全部超额完成任务,总体超额完成比例达12.57%,四家企业2016-2018年承诺扣非净利润总和分别为4678万元、5843万元、7288万元;2016年9月北明软件以现金作价17980万收购金融软件解决方案领军企业金实盈信100%股权过户,金实盈信2015、2016H1净利润分别为701万元、133万元,承诺2016-2019扣非净利润分别为1400万元、1750万元、2185万元、2730万元。 北明软件发力大数据战略明显,明润华创、索科维尔、天时前程、山东成功、金实盈信将分别从智能银行大数据、石油行业大数据、城市热力及供热大数据、民政大数据、金融大数据几个方面对北明软件大数据领域进行补充。 纺织领域:常山股份8月签署投资意向书,拟收购意大利顶级纺织品定制企业菲纳克控股公司至少51%的股权,同时意大利菲纳克控股公司拟向本公司转让其所持有的意大利卡里亚吉公司的股权,打入中高端家纺行业;常山股份、北明软件、常山股份的第二大股东北明伟业拟共同出资1亿成立背景爱意生活电子商务有限公司,三家公司分别持有40%、40%、20%股权,该公司将助力意大利高端家纺品牌在中国地区的销售;常山股份9月发布公告拟以现金方式出资1亿元在新疆国家级阿拉尔经济技术开发区设立新疆常山恒宏纺织科技有限公司,利用新疆纺织产业发展政策、资源、区位优势,构建公司原棉供应稳定基地,开辟产品出口新通道,打造高档家纺面料新平台。 百亿级别土地资金返还,充盈公司现金流 公司五块需要拍卖土地均在石家庄二环以内黄金地段,棉三、棉四分别在2015年12月、2016年1月实现拍卖,拍卖总价款64.41亿元,未来棉一、棉二、棉五将先后拍卖。根据石家庄市人民政府常务会议纪要(2007年第65号)“常山股份公司原土地及地上附着物拍卖所得,减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余,作为土地净收益,90%返还企业用于企业项目建设”,拍卖价款的50%至70%有望直接返还企业。 我们预计按照已拍卖棉三棉四面积比例及价格假设推算,公司五块土地拍卖总价可达147.57元,按照50%~70%的预计返还比例,公司有望获得73.39~103.3亿元现金,充实公司现金流。 投资建议:常山股份整体发展稳健成长:第一,IT行业趋势向上,北明软件在客户、供应商资源广泛且优质,通过有效股权激励机制、并购优质标的及在大数据及智能化布局,业绩保持高速增长;第二,公司逐步布局高端家纺,有望打造盈利新增长点;第三,土地拍卖现金返还有望充实百亿级别现金流。 考虑到金实盈信并表时间不确定,我们暂以备考利润计算,我们预计公司2016-2017年归母净利润额分别为3.86亿元(考虑到北明软件高速成长及新增1至4月北明软件并表业绩、金实盈信并表业绩1400万元)、5.21亿元,同比分别增54.8%、35.0%,对应EPS分别为0.30、0.41元,PE分别为46、34倍,目前市值179亿,考虑到土地百亿级别资金返还及北明软件的高成长性,维持“买入”评级。 风险因素:北明软件并购标的业绩低于预期,土地拍卖资金返还时间不确定。

事件 11月25日晚间,商赢环球公告,公司拟以现金在上海自贸区设立全资子公司商赢体育发展(上海)有限公司、商赢文化传播(上海)有限公司,注册资本各5000万元。 简评 布局体育、文化产业,构造消费新生态 商赢环球拟在上海自贸区设立两家全资子公司分别发力体育、文化行业。其中商赢体育发展(上海)有限公司主营体育赛事策划、体育场馆运营等业务;商赢文化传播(上海)有限公司主营企业形象策划、市场营销策划等业务。 一方面,公司通过积极布局体育和文化产业,公司将进一步提升企业整体影响力和品牌知名度,另一方面公司着力贯彻大消费的战略规划,通过体育、文化新业务的发展,提升盈利能力,构造消费新生态,为股东创造更多的价值。 环球星光质地优质,其95%股权已过户,商赢环球正式进军国际服装业 环球星光95%股权2016年10月完成过户,商赢环球走上国际服装业新征程。 (1)环球星光业绩稳健。公司集服装研发、设计、经营和销售为一体,拥有多个知名品牌,销售主要面对美国市场。公司2013、2014、2015年1至8月营业收入分别为12.94亿元、16.78亿元、12.76亿元,同期净利润分别为3187.58亿元、1.23亿元、1.20亿元。公司承诺自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,业绩成长确定性强。 (2)环球星光三大板块协同作用强。品牌管理板块:Oneworld和Unger公司主营设计研发和品牌管理,主要从事女性服装的设计和经营,主打品牌包括分别定位“女孩”、“少女“、“熟女”的Weavers、Band of Gypsies以及OneWorld。下游销售渠道广阔,主要品牌在Dillards等知名中高档店、Top shop等潮店及电视购物Shop HQ均有销售。且由于美国设计公司一般采用终端买断制销售模式,库存积压风险转嫁商场,且公司应收账款通过保理业务提高了其的周转速度,并降低了回款的风险。高端运动服制造板块:包括APS-Global 和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工。主要客户Under Armour(营业收入占比18%左右)是全球知名的高端和专业运动品牌公司,其2011-2015年营收复合增速28%,目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌,带动公司代工业务高速增长。此外,公司主要客户还包括Kellywood、Michael Kors等知名品牌。供应链管理板块:包括Star Acc等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品。公司控制产品质量和及时交货,从而实现产品的最终销售,通过压缩产品成本,减少空运费,降低取消订货和产品质量问题发生的频率,以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外,结合上中游业务板块,位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。 商赢环球发力品牌推广,建设物流基地,外延预期强烈,有望受益人民币汇率重估 (1)发力品牌推广,建设物流基地。环球星光品牌推广项目:公司拟以定增募集资金中1亿元用于旗下环球星光女装品牌推广建设,其中4,000万元用于自有品牌中国电商的广告推广,6,000万元用于建设期内引进约45人的一个高端设计师团队。项目建设期3年,项目完成后有望提高公司研发设计能力、产品认知度和毛利率,提升企业业绩和价值。环球星光美国物流基地建设项目:公司拟以定增募集资金中1.23亿元用于美国物流基地建设项目。该项目拟在美国洛杉矶购买约25,000平方米的办公仓储物流中心,建设自有物流基地,商赢环球实现年货物流转量约3,000万件,改善企业的物流条件,同时节省相应的租赁成本。 (2)外延预期强,打造业绩新增长点。环球星光实控人罗永斌已于2015年6月5日与Glamour就收购Big Strike100%的权益已达成协议,Big Strike的主营业务为:服装研发、设计、生产和销售,与环球星光业务相似,2015年度总销售额预计为8500万美元;另外,环球星光现正洽谈其他3个美国项目的收购,3个项目2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。外延持续推进,有望在未来增厚环球星光整体盈利。 (3)商赢环球有望阶段性受益人民币汇率重估。商赢环球所收购环球星光资产均为美元资产,公司销售面对客户主要在美国。人民币汇率重估有望对商赢环球业绩产生积极影响。 投资建议: 我们持续看好公司国际服饰圈大消费战略,同时公司所收购环球星光有望阶段性受益人民币汇率波动。环球星光承诺是自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,则备考EPS(TTM口径),按照6.7汇率口径,对应EPS(TTM口径),分别为0.89、1.21、1.69元人民币,对应PE分别为39、29、21倍,对应总市值164亿。维持“买入”评级。 风险因素:外延进度低于预期。

投资建议: 一方面,公司2016年前三季度造纸主业稳定发展,另一方面,公司此次收购乐博过会,正式进军STEAM教育领域,同时公司构建出版服务云项目,助力“互联网+”;设立产业并购基金,推进外延式发展。随着各项目的落地推进,公司有望获得充足发展动力,持续看好。 结合公司股权激励目标的指引,我们预计2016-17全年,公司原有主业部分净利润额分别为0.33亿、0.49亿元,同比分别增69%、48%,根据此次并购乐博业绩承诺指引数据,乐博2016-17全年利润分别为0.25亿、0.32亿,且假设近两年可以实现,则盛通备考利润总额为0.58亿、0.81亿,对应摊薄后总股本1.64亿,EPS分别为0.35、0.49元,PE为116、83,摊薄后总市值67亿,公司低股本,低市值,且教育领域持续布局,维持“买入”评级。

投资建议: 公司作为二片罐行业龙头,此次收购太平洋制罐二片罐资产,在行业内议价能力进一步加强,且随着产能规模的扩大,产品品质、成本控制得以保证,综合一体化服务能力提升。未来随着二片罐行业的持续整合,行业整体盈利能力将继续修复,利好昇兴、奥瑞金等二片罐龙头企业。由于收购博德科技的并表时间仍具有不确定性,暂不考虑博德科技业绩情况下,我们预计公司2016-2017年净利润额分别为1.87、2.47亿元,同比增长42%、32%,EPS分别为0.30、0.39,对应PE分别为71、54倍,维持“增持”评级。

事件 1、10月28日,宜华生活公告,公司前三季度实现营业收入37.53亿元,较上年同期增20.55%;实现归属于上市公司股东的净利润为6.10亿元,较上年同期增15.73%;分季来看,公司2016年Q3实现营业收入15.09亿元,同比增长39.83%;实现归属于上市公司股东的净利润为2.21亿元,较上年同期增16.53%。 2、10月31日,公司公告控股股东宜华集团于10月31日增持公司股份193.53万股,占公司总股本的0.13%,增持均价为11.37元/股。 简评 内销发力效果开始显现,外销延续稳增,内生驱动引擎轰鸣。 (1)内销业务开始发力:2016上半年,公司内销业务开始逐渐加大投入,大力挖掘市场潜力及进行线上线下多渠道拓展。但是由于6月公司组织为期一个月的“宜华生活,你所想”大型主题营销活动收入确认存在滞后,故2016H1内销增长较为保守(同比7.47%)。第三季度公司内销发力效果开始显现,其中2016Q3单季扣除华达利内销收入同比增长27.76%,拉动2016Q1-3扣除华达利内销收入同比增14.61%,回到二位数增长区间。 此外,公司三季度末预收账款余额同比大增139.61%至1.46亿元,预计主要来源于内销订单,随着公司进一步拓展生活家居业务和销售网络,经销商开拓和门店增长等因素,内销增长引擎有望持续轰鸣。 (2)外销业务稳增延续:外销业务方面公司则保持了上半年稳健增长势头,2016Q3单季扣除华达利实现外销收入8.67亿,同比增13.68%;2016Q1-3扣除华达利实现外销收入24.80亿,同比增11.56%,增速基本和上半年持平。 (3)华达利顺利并表带来业绩增量:公司收购华达利9月份已顺利并表,2015年华达利业绩处于历史底部,仅实现归母净利润-0.1亿元,2016年以来随着牛皮价格下滑带来的成本节约,以及人民币贬值带来的汇兑收益增厚,华达利业绩开始反弹,9月份华达利扣除补偿费用实现净利润2082万,带来业绩增厚。 毛利率窄幅下降,一次性计提并购费用致销售费用率提高。 (1)2016年第三季度由于毛利率较低的华达利并表,导致公司2016Q1-3毛利率同比下降0.90pct至35.82%,其中内销毛利率为40%+,外销毛利率为30%+。值得一提的是,随着牛皮价格的下降华达利的毛利率已回到正常水平,9月单季毛利率相比2015年大幅提高约5pct,华达利盈利水平提升显著。 (2)期间费用率上,由于公司于9月一次性计提并购华达利的人员遣散补偿费用,导致公司2016年Q1-3销售费用同比增0.68pct至6.47%;管理费用率则控制良好,虽然计提一次性海外中介机构费用,但在收入高增基数下2016Q1-3管理费用率仍同比下降0.18pct至5.94%;财务费用率同比增0.29pct至3.97%。 战略上横纵并拓,Y+生态圈潜力渐显,华达利业绩可期,发展前景长期看好。 (1)纵向上,公司继续推进上下游产业链整合,增强抗风险能力和竞争优势。由于公司主要产品为实木家具,主要原材料占产品生产成本比例较高,公司在上游通过租赁林地使用权、境外股权收购等方式丰富自有林地资源,目前公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩,随着粗加工生产能力的不断提升,公司产品原材料的自供木材占比不断提升,驱动毛利率水平的提升。公司在下游打造“家具体验中心+经销商”的国内营销网络布局,以体验馆为中心点辐射周边区域经销商。目前公司已拥有16家体验中心,400多家经销门店,随着下半年经销商招商的持续推进,公司经销商渠道建设有望持续完善扩张,推动内销收入可持续增长。 (2)横向上,Y+生态圈实效渐显现。为夯实在国内市场实力,公司全力构建“Y+生态系统”。通过投资美乐乐等泛家居领域企业,整合实体渠道和互联网平台的流量,布局“互联网+泛家居一体化”,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式。2016年上半年,一方面,公司相继举办“Y+,∞+--2016年互联网+泛家居生态融合峰会”、“宜华Y+,智·荟·生活发布会”等一系列的高端策划,组织、展示泛家居生态系统协同融合、拓展扩容的阶段性成果,提升品牌高度与行业地位,扩大品牌影响力,增强品牌核心竞争力;另一方面,公司在6月举办的“宜华生活,>你所想”大型主题营销活动中,采取线下体验馆专卖店和美乐乐、爱福窝、有住网、金融一号店等线上平台联动营销的创新方式,同时在全国各地展开密集的媒体投放,利用电视、电台、报纸、互联网、高铁站、电梯、户外、公交车等多样化媒体渠道进行立体传播,有效积聚线上线下流量,提升交互体验和转化率,当月获得的超高订单量显示了公司Y+生态圈协同力量的巨大潜力。 (3)华达利内外协同共进,业绩可期。华达利在制造、产品、渠道方面与宜华协同效应显著。在产品端,华达利将补充宜华生活软体家具板块,在渠道端,华达利和宜华分别主攻欧洲、美国市场,海外渠道有望协同,而宜华内销拓展有带动华达利国内销售。此外,宜华生活收购完成后华达利将从新加坡退市,并计划将总部迁入中国,进行终端零售业务整合,上市维护费用减少和管理费用率下降有助于公司业绩显著提升。 华达利承诺公司核心管理人士至少任职60个月,且在2016-2018财年分别实现净利不低于0.25、0.28、0.30亿美元,按照2016年10月30日汇率换算(1:6.76),合人民币1.9、2.1、2.3亿元。我们认为,华达利目前的承诺业绩仍较谨慎,不排除超预期可能。 大股东持续增持彰显信心。 大股东2016年以来大规模增持彰显信心,2016年10月31日,宜华集团再通过上交所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份193.53万股,占公司总股本的0.13%,增持均价为11.37元/股。同时,宜华集团承诺后续将以自筹资金择机继续增持公司股份,增持比例不低于总股本1%,不超过总股本2%(含本次已增持股份)。 截至2016年10月31日,宜华集团已累计增持金额5.46亿,已履行2016年3月1日作出的关于拟继续增持金额不低于人民币4亿元的承诺,自3月1日起至10月31日,累计增持公司股票4915万股,均价11.11元,增持金额合计5.46亿元。持续增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。 投资建议: 公司第三季度内销增长如期发力,华达利亦顺利实现并表,带动三季度业绩增长良好。后续展望上,我们持续看好公司横纵并拓战略下Y+生态圈的巨大潜力,以及华达利与公司内外协同作用下的业绩增长,“宜华木业”改名“宜华生活”,生活新内涵空间亦打开。2016年我们假设公司扣除华达利公司全年净利润为7亿,同比增长15%,华达利并表贡献净利润0.67亿,预计公司2016-2017年归母净利润分别为7.67、10.15亿,对应14.83亿的股本,EPS分别为0.52、0.68元,对应PE为22、16倍,目前总市值167亿,股东增持彰显信心,维持“买入”评级。

(1)10月28日晚间,恒康家居公告,公司前三季度实现营业收入12.21亿元,同比增长24.06%,实现归属于上市公司股东净利润1.42亿,同比增加13.82%;其中2016年Q3实现营业收入4.46亿元,同比增长28.80%,实现归属于上市公司股东净利润0.61亿,同比增加7.89%。 (2)2016年10月26日公告,拟以现金750万元向绵眠智能科技有限公司增资,并持有其15%股权。 (1)销售稳增。海外方面,公司渠道稳定,主要服务于JYSK、MACY’S、LOWE’S等知名企业,ODM产品增长稳健,国内方面,一方面,公司多元化渠道助力“Mlily梦百合”OBM自主品牌持续高增长,另一方面,自2015年9月恒康家居旗下自主品牌“Mlily梦百合”与定制家具商索菲亚合作以来,出货量持续增加,带动OBM产品快速成长。 (2)人民币贬值持续带来汇兑收益,提升整体盈利。公司以外销为主,截止2016H1外销收入为6.77亿元,营收占比达87.65%,由于公司与海外客户以美元结算,2015年以来人民币对美元汇率持续贬值提升公司产品海外竞争力,同时,人民币贬值使得2015,2016H1使汇兑损益较高,分别为-2050.56、-475.80万元,对冲原材料价格徒增、终端售价上涨滞后带来的成本上行影响。 (3)毛利率微降、期间费用率控制有力。受TDI、聚醚等原材料价格上行影响,2016年Q1-Q3公司毛利率较上年同期小幅下降0.26pct至33.95%,其中2016年Q3公司毛利率同比下降3.89pct至33.98%。2016年Q1-Q3期间费用率微降0.58pct至18.09%,其中销售费用上升9.51%%至1.23亿,管理费用上升16.91%至0.97亿。 投资建议: 恒康家居所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面,公司产能持续释放,产能利用率饱满,产能消化无虞,另一方面,公司ODM客户优质,并不断完善以“MLILY”为主的自主品牌体线上线下渠道,打造业绩新增长点,实现ODM向OBM转型。人民币贬值利好,有望对冲原材料价格上涨带来的成本增加,保持稳健增长。 我们预计2016、2017公司归母净利润分别1.97亿元、2.50亿元,同比增长19.7%、27.2%,对应2.4亿股的EPS为0.82元、1.04元,公司总市值100亿,对应2016、2017PE为51、40倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格继续暴涨。

事件 10月27日,太阳纸业公告,公司前三季度实现营业收入102.01亿元,较上年同期增28.63%;实现归属于上市公司股东的净利润为6.57亿元,较上年同期增58.11%;分季来看,公司2016年Q3实现营业收入36.41亿元,同比增长33.07%;实现归属于上市公司股东的净利润为3.05亿元,较上年同期增85.86%。 简评 文化纸、牛皮纸、溶解浆多业务同发力,三季度业绩表现靓丽。 (1)轻型文化纸、牛皮箱板纸等产能投放,高毛利产品占比提升。公司30万吨轻型纸改扩建项目在2015年三季度末正式投产并在2016年进入达产阶段状态;年产50万吨低克重高档牛皮箱板纸项目2016年八月试产成功并正式投入生产销售,未来将进入产能爬坡阶段,新增的轻型纸及高端牛皮箱板纸产品附加值高,拉动公司收入增长。 (2)溶解浆高景气度持续,溶解浆业务满产满销,量价齐升成业绩最大驱动。2016年初以来溶解浆价格持续向上,截至10月27日溶解浆内盘价已突破年内最高点,达到8,700.00元/吨,2016年1-10月溶解浆内盘均价7,151元/吨,同比2015年1-10月价格6,290元/吨上涨13.69%。 公司子公司太阳宏河的35万吨天然纤维素项目于2015年11月份试产,并于2016年1月正式投入生产销售。该项目的顺利实施使公司的溶解浆生产能力达到50万吨左右,目前国内溶解浆产品的景气度较高,市场售价表现强劲,而公司两条溶解浆生产线均处于满产满销状态,成公司今年利润最大增长点。 纸浆仍底部徘徊,公司毛利率降幅缩窄,期间费用保持稳定。 (1)化学浆价格低位徘徊,原材料成本下行。2016年1-10月,国内进口阔叶浆均价543.10美元/吨,同比下滑14.51%;针叶浆均价601.17美元/吨,同比下滑9.73%。太阳纸业造纸原材料中,除机磨浆自产外,化学浆大部分来自进口,国际纸浆价格大幅下跌亦提高公司的盈利能力。 (2)2016Q3毛利率环比显著提升,产品结构变化致毛利率同比小幅下降。2016年第三季度,公司综合毛利率23.97%,环比Q2提升4.19pct,主要是由于公司化学浆库存轮换后新采纸浆成本显著下降,溶解浆产品终端价格显著提升导致。回顾2016Q1-Q3,公司综合毛利率21.29%,同比下滑1.69pct,主要原因在于,一方面,公司1-5月耗用相对高价纸浆库存,而铜版纸、文化纸产品上半年价格阴跌导致毛利收缩;另一方面,毛利率相对较低的溶解浆产能释放带来产品结构变化。此外,化学浆产品因终端价格下降、电及水蒸气产品因电价下行的同时动力煤价格同比上涨等因素也对毛利率水平带来了不利因素。展望2016Q4,随着溶解浆终端价格持续高位运行,纸浆价格持续低价徘徊等因素确立,公司毛利率水平有望继续提升。 (3)公司期间费用显著下降,投资收益率扭亏为盈。公司2016前三季度管理费用率同比降0.93pct至3.27%;销售费用率同比增0.01pct至4.03%;财务费用率同比降1.56pct至4.15%,期间费用率整体下降1.48pct至11.45%,而由于公司在2015年8月将其所持有的三家存在亏损的白卡纸公司45%股权全部转让给母公司山东太阳控股集团有限公司后,资产剥离带来了亏损拖累减轻,投资收益自2015Q1-Q3的-1.36亿元扭亏为盈,2016Q1-Q3达到1326.72万元,即净增长1.49亿元。 联手复星助推“四三三”战略,生活用纸及纸尿裤业务蓄势待发。 (1)复星参股,建立战略合作关系。10月10日,公司公告与上海复星合作,围绕“四三三”,整合双方资源,同时太阳纸业拟以协议转让的方式,将持有的1.9亿股公司股票以6元/股价格转让给复星瑞哲泰富,完成转让后,复星瑞哲泰富将持有公司7.49%的股份。复星瑞哲泰富是上海复兴的子公司,公司引进复星集团作为战略股东,有望加强双方在资本市场上的联系,形成协同效应。 (2)大力推广生活用纸及纸尿裤自有品牌市场开拓。公司生活用纸业务目前产能12万吨,其中自有品牌产量4-5万吨,公司开拓线下及线上生活用纸销售渠道,着重推广高端产品--“幸福阳光无添加”系列。纸尿裤业务公司与日本Crecia合作推出Suyappy(舒芽奇)品牌系列纸尿裤,首次提出”空气纸尿裤”概念,拥有广阔的市场前景。目前,公司相关产品已陆续投放国内市场,通过电商渠道进行销售,未来还将继续探索妇婴专有渠道、线下渠道的推广,凭借优质的性能和更优惠的价格占领市场。此次公司和复星强强联手,我们认为将使公司在产业方面充分发挥双方在品牌、产品、渠道方面优势,为公司生活用纸及纸尿裤业务提供强力的资源和渠道支撑,推动公司快销领域布局落地。 定增推动老挝项目,北美地区海外项目持续推进,为公司长期业绩带来支持。 (1)定增推动老挝林浆纸一体化项目。公司近期公布定增预案,拟发行股份不超过3.28亿股,募集资金不超过18亿元,支持公司老挝年产30万吨化学浆项目建设。本次非公开发行不超过10名特定投资者通过本次非公开发行认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让,发行价格不低于5.48元/股。公司老挝项目已推进近8年,根据桉木等原材料植被的种植周期,在当地种植的速生林目前已进入轮伐期,其原材料、土地成本优势显著,加之得到当地政府大力支持,未来产能投放后有望对公司业绩带来显著提振。 (2)公司北美绒毛浆项目助力长期发展。公司与美国阿肯色经济发展委员会签订了项目投资合作备忘录,拟在该地区新建年产70万吨绒毛浆生产基地,项目总投资约10-13亿美元;作为纸尿裤等个人护理产品的重要原材料,绒毛浆在全球和国内需求增长潜力较大,向产业链上游延伸获取北美优质绒毛浆产能,将为公司纸尿裤等个人护理用品业务可持续发展奠定坚实基础,且该项目因受北美当地政府支持,预计未来将收到税收优惠和相关配套支持等激励。 投资建议: 公司持续推进“四三三”战略,溶解浆业务随着下游粘胶纤维高景气的带动增速超预期,原造纸主业在降价下行,行业复苏下盈利向好,同时公司与复星合作整合双方资源,生活用纸及纸尿裤业务望长期受益。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔,业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素,我们预计2016-2017年净利润分别为10.4亿、13.5亿,同比分别增长56%、30%,EPS分别为0.41、0.53,PE分别为17倍、13倍(考虑定增摊薄,EPS分别为0.36、0.47,PE分别为19、15),当前公司市值178亿(对应定增后市值201亿);维持“买入”评级。