公司发布2018 年报:公司全年实现营收13.1 亿元(同比+31.6%);实现归母净利润2.75亿元(同比+40.3%),基本符合预期。其中18Q4 营收3.09 亿元(同比+2.3%);归母净利润7108 万元(同比+9.6%);Q4 毛利率低于我们预期,为36.9%。公司拟每10 股派息2.2 元。 18Q4 受下游景气度拖累,营收及毛利率均受明显影响。1)营收方面:Q4 营收环比Q3下滑23.4%,主因是下游被动元件行业景气度出现大幅下滑。在上半年的MLCC 涨价潮中,经销商大肆囤货炒作,中间环节库存高企,至Q4 景气周期明显回落。在去库存和贸易战的叠加影响下,个别台系被动元件原厂稼动率下滑严重,大陆厂商也受到波及。作为上游供应商,公司Q4 订单不达预期。2)毛利率方面:即使公司在Q4 完成了年内第二轮提价,但由于产能利用率下滑,毛利率仍然受到明显的负面影响,从Q3 的40.3%下滑至Q4 的36.9%。 下游19Q2 有望逐步恢复正常,中长期需求乐观。据我们判断,目前公司下游去库存将进入尾声,台系被动元件厂Q1 稼动率逐步回升,对纸带的采购需求有望在之后数月内回归正常。中长期看,5G、新能源车等新兴领域对被动元件需求旺盛,以日系村田、太阳诱电等为代表的原厂积极扩产,行业普遍对2020 年后的需求乐观,公司长期增长的动力强劲。 公司定位于“电子元器件耗材集成供应商”角色,正在为后续放量打下坚实基础。1)纸带方面,分切、打孔、压孔纸带的销售额比例已优化为18%、70%、12%,高附加值产品比例明显提升;年内通过两次涨价,向下游转移了成本压力;同时,第二条年产2.5 万吨原纸产线争取今年Q3 完成,将大幅提高供货能力。2)塑料载带方面,将目标客户定位为半导体行业,锁定高端;黑色造粒产线完成,正在逐步切换到自产原材料;新增五条生产线从9 月份已经投产使用。3)离型膜(转移胶带)方面,第一、二条线正常生产,第三条线在生产测试各种离型膜类新产品,第四、五条线完成安装,进入调试及试生产阶段;公司后续将采购更高端的产线,拓展MLCC 之外的未国产化的转移胶带类产品。 盈利预测:公司今年勤修内功,在产能储备、技术迭代、新产品导入等方面为之后的高增长打下坚实基础。但考虑到MLCC 景气周期回落早于预期、股权激励费用摊销、以及汇率变动带来的不确定性,公司我们下调公司19-20 年净利润预测至3.22/5.15 亿元(原预测值为3.45/5.35 亿元);新增2021 年盈利预测7.12 亿元,对应PE 为29/18/13 倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游MLCC 景气度恢复不达预期;新产品导入客户不达预期。

事件:2019年3月14日,公司在鸟巢金色大厅召开“新标佩”国内市场新品发布会,现场发布四大系列产品:宠物口腔护理品牌齿能、宠物肉类食品品牌Meatyway(爵宴)、新西兰顶级纯天然宠食Smartbalance、禾仕嘉升级品牌好适嘉,从口腔护理、肉食主义、天然食材、营养膳食四大方面推出一百多款全球高质量新品。 新品定位中高端市场,全球好产品推动宠物健康标准升级。1)齿能:全球首款分龄宠物口腔护理解决方案品牌。对于宠物而言,牙口好至关重要,美国平均每年平均消耗127支咀嚼食品,中位数在300多支,而中国平均仅有12支,空间巨大,齿能依据针对幼犬健齿、成犬洁齿、老犬护齿开发三个系列产品,立志解决国内宠物口腔健康问题;2)Meatyway爵宴:加拿大高端肉类食品。爵宴品牌主打珍禽猛兽、本味精选、甄肉配方三个系列,真正做到真材实料,选用如牦牛、火鸡等稀有食材,符合零人工添加标准。3)Smartbalance:新西兰顶级纯天然宠食。100%新西兰血统,天然食材,目前已投产,近期进入中国。4)好适嘉:国内首个场景定制功能性宠物食品品牌。作为“禾仕嘉”的升级品牌,好适嘉将通过不同食品在不同场景的科学使用,帮助宠物主引导宠物行为,管理宠物情绪。 UP计划加强线下渠道布局,公益项目与跨界合作深化品牌形象。1)UP计划大力发展品牌渠道,国内渠道布局加快。公司推出佩蒂UP计划,实现19年国内100%增长,其中线下需贡献50%,线上已与天猫京东E宠波奇等达成合作;拟花费3000万元,目标新增2000家形象陈列店,覆盖率达80%,从线下代理平台、门店建设、销售返利、科学养宠货架、POP物料等、训练培训等方面,支持品牌建设和渠道管理。2)开展医疗服务公益项目,为养老院与自闭症儿童带来福音。以著名宠物驯养师吴起工作室为主导,开展公益医疗服务犬项目,目前已在泰康等知名养老院试点。3)与知名服装设计师跨界合作,首个宠物品牌将登陆上海时装周。 海外业务:新客户+新产品+新生产+新管理四轮驱动,未来三年海外业绩高增确定性高。1)客户端:欧洲新客户开发不断推进,原第一大客户完成对第二大收购,渠道优势叠加,19年继续放量。2)产品端:19年植物咬胶占比将继续提升,重磅新品不断推出。3)生产端:响应“一带一路”向海外国采购生牛皮降成本,越南工厂高效率推升毛利率。4)管理端:重视研发投入,自主研发四代技术已成主力,五代技术已成熟。 远期对标纯美国宠物食品巨头蓝爵。蓝爵主打天然有机型主粮,2018年4月被通用磨坊收购,退市前市值78亿美元,17年13亿美元收入,2亿美元净利润。 A股宠物第一股,国内业务预期有望快速提升,海外ODM研发强稳稳的高盈利,维持增持评级。公司狗咬胶ODM业务已在全球建立产品渠道优势,受益于宠物功能性零食快速增长、高毛利植物咬胶占比提升和越南工厂规模化效应,收入和毛利率双升。同时国内市场大规模投入,打造科学养宠新标配。我们维持盈利预测,预计2018-2020年全面摊薄EPS为1.22/1.66/2.17元,对应PE为40/29/23倍,维持增持评级。

2018年全年收入净利保持高速增长,符合我们的预期。公司18年业绩快报披露,营收8.78亿元,同比增长38.95%,归母净利润1.48亿元,同比增长38.84%。18年第四季度单季营收2.68亿元,同比增长28.49%,归母净利润0.45亿元,同比降低1.89%。第四季度归母净利略有回落,系去年高基数+国内市场开拓费用大幅提升所致。报告期内,公司积极拓展国内外市场,优化产品结构,收入利润同步增长,表现符合市场预期。 国内自主品牌:新品即将重磅推出,渠道布局发力,资本加持收购优质企业。1)产品端:19年3月13日佩蒂新品发布会将在鸟巢举行,新西兰自主品牌SmartBalance将正式亮相,届时将公布更完整的国内战略。2)渠道端:国内市场总部18年7月在杭州成立,19年开始国内销售,线上电商和线下新零售齐头并进。3)资本端:联合渤海华美创立10亿元并购基金,布局国内外优质宠物企业,与宠业人共建科学养宠生态圈。 海外ODM:持续加码柬埔寨,越南工厂产能进一步释放。1)投资柬埔寨,海外降成本继续推进。7月16日,公司出资196万美元(占49%)与SUYFONG在柬埔寨设立合资公司进行宠物食品生产销售;10月26日,公司拟以346万美元自有资金全资收购专业从事皮革加工商越南德信;12月17日,300万美金设立柬埔寨爵味,进行宠物食品生产销售。2)越南工厂投产进度加速:越南好嚼18年上半年净利润3091万元,31%的营收贡献45%的净利润,越南低成本优势凸显。18年越南巴啦啦第一二期项目均已进入试生产阶段,19年将全面贡献业绩。 “新客户+新产品+新生产+新管理”四轮驱动,未来三年海外业绩高增确定性高。1)客户端:欧洲新客户开发不断推进,原第一大客户完成对第二大收购,渠道优势叠加,19年继续放量。2)产品端:19年植物咬胶占比将继续提升,重磅新品不断推出,产品线进一步扩充。3)生产端:响应“一带一路”向海外国采购生牛皮降成本,越南工厂高效率推升毛利率。4)管理端:重视研发投入,自主研发四代技术已成主力,五代技术已成熟。 远期对标纯美国宠物食品巨头蓝爵。蓝爵主打天然有机型主粮,2018年4月被通用磨坊收购,退市前市值78亿美元,17年13亿美元收入,2亿美元净利润。 A股宠物第一股,国外强研发迭代快利润有保证,国内加快布局有望超预期,维持增持评级。公司狗咬胶ODM业务已在全球建立产品渠道优势,受益于宠物功能性零食快速增长、高毛利植物咬胶占比提升和越南工厂规模化效应,收入和毛利率双升。同时,公司在新西兰投资主粮工厂,贴自有品牌返销国内分享高增长红利。业绩持续向好,我们略下调2018年预计全面摊薄EPS为1.22元(原1.26元),对应PE为35倍,维持2019-2020年预计全面摊薄EPS为1.66/2.17元,对应PE为25/19倍,维持增持评级!财务数据及盈利预测

公司显示板卡份额进一步提升。公司的为液晶显示主控板卡龙头,全球销量占比第一,2018H1的市占率提升到36%。电视板卡全球市场约200亿左右,出货量保持稳定,智能电视占比逐步提升。公司板卡收入2017年达到54.95亿,占比50.5%,毛利率12.97%。智能板卡出货量占比达到25.6%,收入占比47%。19年伴随结构优化,上游元器件降价,毛利有望提升。收入体量和毛利率显著高于竞争对手金锐显,第一地位稳固。 希沃教育智能交互平板稳坐第一,教育信息化前景可观。全国800万间教室,经测算2018年交互平板渗透率约50%。年出货量100-150万台,19-20年行业增速20%。我们预计行业在2020年见顶,后续以更新需求为主。奥维云网数据显示,2018Q3公司在交互平板中的销量和金额的占比分别为43.6%、39.2%,销量份额较2017年提高了8个百分点。在教育领域,公司依托希沃平板已经奠定下的品牌、渠道、产品优势,遥遥领先鸿合、长虹、创维等竞争对手。在此基础上全面拓展大教育信息化硬件+软件产品,有望在教育信息化2.0时代独占鳌头。 会议平板从0到1,其他孵化业务全面储备。会议交互平板MAXHUB2017年实现收入3.17亿,2018年有望翻倍。中国会议室数量为2000万间左右,全球会议室约1亿间左右。智能交互平板若完全取代会议室里的投影和电视,理论的潜在市场空间可达400亿/年。目前进入的品牌厂商较多,格局尚未明晰。其他孵化业务包括汽车电子、智慧医疗、白电板卡、智能家居等,有望为公司长期成长奠定基础。 高ROE低杠杆,现金流优质稳健。上市前公司ROE保持在40%以上,上市后摊薄至30%,主要得益于仅有研发和销售,生产外包的纯轻资产模式。此外公司在本次可转债之前,并无任何长期有息负债。公司集上下游现金流于自身,销售商品收到的现金/收入=105%,在手现金常年高于20亿。财务指标角度,是熊市可以布局的高安全边际标的。 调整盈利预测,维持增持评级。2018业绩快报显示,实现收入169亿,同比增长55.70%,归母净利润10亿,同比增长47.90%,扣非后净利润9.27亿,同比增长34.16%。我们预计,2018-2020年净利润为10.22、12.73、16.14亿元(原预测9.66、12.77、16.25亿元),EPS为1.56元、1.94元、2.46元,对应PE为43、35、27倍。公司相对估值虽高于行业,但在FCFF绝对估值中,我们考虑到可转债,对公司长期有息负债率进行了20%、10%、2%的假设。在三种假设下公司的合理价值为65.38元、68.88元、73.81元,三者平均价69.36元,比2月21日收盘价66.93元高出4%。公司现价非常接近其绝对估值的低线,安全边际极强,综合考虑,维持增持评级。 风险提示:教育经费预算、采购模式可能出现变化;会议平板市场竞争加剧;除教育交互平板外的其他产品研发和推广速度低预期;面板受大厂关线影响继续涨价。

公司发布2018年度业绩快报:公司全年实现营收13.1亿元(同比+31.6%);实现归母净利润2.75亿元(同比+40.3%),基本符合预期。 下游景气度过山车,Q4业绩受到影响。公司Q4单季度营收3.09亿元,同比增长2.3%,环比Q3下滑23.4%;Q4单季度净利润7108万元,同比增长9.6%。公司Q4营收环比下滑,主因是下游被动元件行业景气度出现大幅波动。2018年被动元件尤其是MLCC经历了一轮罕见的涨价潮,经销商大肆囤货炒作,中间环节库存高企。至Q4景气周期明显回落,在去库存和贸易战的叠加影响下,个别台系被动元件原厂稼动率下滑严重,也有大陆厂商受到波及。由于这些原厂是公司纸质载带重要的下游客户,导致公司Q4订单不及预期,业绩受到一定影响。 行业复苏进行时,预计19Q2恢复正常。根据我们的判断,目前公司下游去库存即将进入尾声,台系被动元件厂商Q1稼动率逐步回升,有望在4月份回归正常水平,公司开工率也将随之恢复正常,短期基本面压制因素消除。中长期看,5G、新能源车等新兴应用领域对被动元件的需求旺盛,以日系村田、太阳诱电等为代表的原厂积极扩产,行业普遍对2020年后的需求增长乐观。公司作为全球纸质载带龙头,踏准节奏投入新产线,并加强海外市场布局,为长期增长注入动力。 离型膜、塑料载带业务有望成为今年的增长亮点。公司今年将加大研发投入,引入顶级人才,实现新业务的顺利发展:1)离型膜(转移胶带)有望年内完成村田等下游关键客户认证,并实现大批量供货,打开百亿级市场;同时在光学等其他电子应用领域,也有望实现突破。2)塑料载带已经掌握原料粒子自产能力,正在积极导入下游封测厂商,今年公司高端塑料载带增长可期。 盈利预测:考虑到MLCC景气周期回落时点早于预期,以及股权激励费用摊销,我们下调公司18-20年盈利预测。预计公司2018-2020年归母净利润为2.75/3.45/5.35亿元(原预测值为3.12/4.51/6.54亿元),对应PE为33/26/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游MLCC稼动率恢复不达预期;新产品导入客户不达预期。

事件:海康威视晚间公布2018年度业绩快报,全年实现营收498亿元,同比增长18.86%;实现营业利润124亿元,同比增长18.32%;实现归母净利润113亿元,同比增长20.46%。 18Q4净利润增长超预期预计来自管理控制或AI渗透,这是内部因素导致;收入略低于预期应来自内需与贸易战影响,这是外部困难导致。1)公司四季度单季收入增长12%,归母净利润增长20.9%,根据我们此前预计,18Q4营业收入增长18%,归母净利润增长7%,收入增速略低于预期,而净利润增速高于预期。2)利润增速明显超过收入增速原因为企业内部:或来自毛利率提升,或来自费用率下降。对于前者,验证AI化渗透率提升;对于后者,验证管理控制后的费用率下降。3)收入略低于预期原因为外部环境:来自内需和贸易战。4)企业无法控制外部环境,但可以调控内部管理、研发与营销,海康威视的收入利润错配是管理能力的鲜明写照。 利润增长应并非来自部分投资者怀疑的资产负债表膨胀,ROE高达33.95%是证据。1)利润增速恰超过20%,会促成部分投资者怀疑透支资产负债表。2)预告公告总资产增速仅为22.32%,略超利润增速。若透支资产负债表,应收款、存货等风险资产会膨胀,稀释ROE。3)2018年ROE高达33.95%,与2017基本持平是尚未透支资产负债表追求利润的证据。 在业绩快报基础上,我们对19Q1业绩做出预测。预计19Q1收入增长15%,利润增长9.4%。其中关键假设包括:1)政府四季度订单招标改善尚未反应在一季度业绩中;海外业务18Q1增长较高,19Q1受到贸易战影响;2)毛利率维持18四季度水平,3)三费:管理费用增速下降至31%,主要由于人员薪酬控制,财务费用-2700万。目前尚无法准去预测2019Q1人民币兑美元汇率情况, 下调19/20盈利预测,维持“买入”评级。由于国内内需改善在2019年还尚未完全体现所谓为业绩,且海外业务受贸易战影响有较大不确定性。下调2018/2019/2020年收入至498.1、593.6、719.1亿,对应增速18.9%,19.2%,21.1%,此前预测收入为504.2、629.0、766.7亿元,分别下调1.2%、5.6%、6.2%。下调2018/2019/2020年利润为113.5亿、125.8亿、150.7亿元,对应增速20.6%,10.8%,19.8%。此前预测利润为115.4、145.6、171.6亿元,分别下调1.7%、13.6%、12.2%。维持“买入”评级。

风力塔筒细分零部件法兰的龙头制造商之一,受海内外客户高度认可。1)产品主要外销至西门子、通用等国际知名厂商。公司凭借多年专业技术积累,受到西门子、通用等国际知名厂商认可,国外收入占比60%,产品主要为辗制环形锻件和锻制法兰等,近六成运用于风电领域中。2)产品结构不断优化,高毛利产品占比不断提升。传统毛利率较低的锻制法兰逐年减少,毛利较高、附加值较高的辗制环形锻件产能不断扩充,收入比重从12年30%提升至18年H1的60%。3)国内布局发力,近些年爆发式增长。近年来公司国内业务发力,17年国内收入同比增长73%,18年H1同比增长149%。4)高投入进入壁垒高,重视研发产品壁垒强。由于设备资产及其研发投入较重,中小厂商难以进入,公司是为数不多能够制造7.0MW及以上的海上风电塔筒法兰企业,在国内同行同类产品中处于领先地位。 下游风电行业景气度复苏,核准未建项目加速风电机组抢装。1)风电行业迎来复苏拐点。风电行业历经两年洗牌后,海上风电贡献增量,弃风限电现象改善激活存量,行业有望迎来新机遇,18年中国风电市场新增吊装容量达21GW,同比提升17%。2)抢装有望加速,19年景气度继续向上确定性极高。根据目前风电标杆电价调整模式,18年前核准项目在19年底未开工,将执行新的标杆电价政策,或将下调电价,抢装有望加速。3)行业需求有保障,仍旧70GW核准未建。截止17年我国风电机组累计核准容量284GW,而目前风电累计装机212GW,仍有超过70GW核准未建。 成本端压力缓解,未来毛利有望提升,盈利拐点有望出现。钢材占主营业务成本比重近六成,公司整体毛利率与钢材价格呈负相关关系。16年以来钢价持续上涨,产品成本承压,整体毛利率从16年37%降至18年前三季度26%。19年钢铁政策效应将边际减弱,叠加房地产需求回落,预计钢铁价格将企稳或有所下降,公司毛利率有望提升。 募投项目产能即将释放,产能结构不断优化。公司目前拥有辗制法兰产能3万吨和锻制法兰产能1.12万吨。2.5万吨大型辗制法兰产能项目、1.2万吨自由辗制法兰产能项目19年开始投产,辗制锻件生产规模进一步扩大,产能结构继续优化。 公司深耕风电设备零部件16余年,受益于风电景气向上和原材料成本向下,盈利拐点出现确定性高,维持增持评级,积极推荐关注!风电塔筒零部件法兰的细分龙头之一,产品力强劲长期被通用,西门子认可。受益于国内风电行业需求改善与海上风电快速发展,加之原材料钢价企稳或向下,公司将迎来盈利拐点。由于18、19年成本端与17年预测时大幅提高,故略下调18/19年净利润至1.32/1.83亿元(原18/19年盈利预测为1.65/2.24亿元),新增预测2020年净利润为2.41亿元,对应估值为19/14/10倍,维持增持评级,积极推荐!

中植系入主,转型布局教育领域。2016年珠海融诚与三垒股份原控股股东俞建模、俞洋签订了股份转让协议,转让完成后共计持有股权29%,成为公司控股股东,解直锟先生成为公司实际控制人。美杰姆目前已经开始增持股票(最后持股比例不超过18%),将成为上市公司二股东。双方的互补性良好,业务和资本投资相互配合协同发展。 现金收购楷德教育,迈出教育转型第一步。2017年公司以自有资金3亿元收购楷德教育100%股权。楷德教育为国内低龄留学服务领域的知名教育咨询机构,主营业务包括SAT、SSAT、托福、ACT 培训的小班课程。楷德教育承诺17-19年每年度实现的业绩分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。2017年楷德教育完成业绩承诺,实现营业收入5683万元,净利润2288万元。 以现金支付方式购买早教龙头美杰姆,上市公司持股70%。作价33亿元以现金方式收购美杰姆,对应2018年业绩承诺收购PE为18倍。承诺18-21年业绩不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90、3.35亿元。美杰姆致力于为0-3岁儿童家庭提供适龄的早教课程与服务,早教行业需求旺盛,市场潜力巨大,但目前集中度较低,美吉姆作为早教行业的龙头公司,深耕标准化运营管理,未来集中度有望提升。 美杰姆以“加盟为主,直营为辅“的业务模式运营。美杰姆为美国早教品牌MY GYM的中国区公司,目前在上市公司体内的业务模式是以加盟为主。主营业务收入主要来源于加盟商的相关服务费(加盟费与权益金&推广金)、产品销售收入和直营中心的课程费收入,营收和盈利水平均处于行业领先水平。目前单店的平均会员数可以达到600人左右(新老店平均),会员客单价为12000-20000元不等。美杰姆的三种主要课程是欢动课、艺术课和音乐课,形式为家长陪同一起互动上课,平均每周1-2次。课程安全性较高。 首次覆盖,给予“增持”评级。本次并购美杰姆于2018年12月完成资产交割,美杰姆从2019年正式开始全年并表。我们计算机械业务、楷德教育和70%的美杰姆,上市公司2018-2020年归母净利润为3300万、1.98亿、2.38亿,由于以现金收购美吉姆,根据协议交易价款将会分期向交易对手支付(详见正文),我们预计19/20年将会分别产生相应财务费用3000/8000万元(19年另有并购投行费用1000万元,共计4000万),因此,2018-2020年归母净利润为3300万、1.76亿、1.78亿,对应PE为181倍、34倍、34倍。相对估值角度,早教龙头可享受30-35X的估值,相较于行业平均估值有上涨空间。从绝对估值角度,公司每股价值20.95元,有22%的上涨空间。考虑到19年的美吉姆股东和上市公司高管均会持续产生大额增持、并已经开始逐渐剥离机械业务。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:长时间无法偿还本金,需支付大额利息;新生儿数量急剧下滑。

事件:对海康威视2018年限制性股票方案、AI化渗透提供基本面重大更新。 AI化成长逻辑继续验证!海康威视2017年以来的成长逻辑包括市场空间、AI化等。1)对于市场空间,201810-11月,根据我们统计的公开招投标网等平台订单统计,安防类项目招标情况同比大幅提升:数量同比提升52%,金额同比提升82%,且均已超过去年Q4全季度水平。中标增速相对较缓:数量同比提升34%,金额同比提升4.1%,原因在于去年同期中标基数较大。由于招标领先于中标,我们预计今年Q4中标情况会出现明显好转,中标金额接近或超过历史新高水平。2)对于AI化,统计了2015年以来智能化项目比例。2018H1智能化渗透率达到24.4%,成长逻辑仍然延续。3)因此投资者是在担心外部因素,自身重要成长因素仍然延续。 前两次激励效果佳,核心员工稳定性佳、考核成功率约98.4%。1)2015年1月6日、2017年1月19日,分别为2014年、2016年限制性股票计划的授予日。此后海康威视分别表现49.6%/68.4%,体现很好的激励涨幅。2)根据《关于2014年限制性股票计划第三个解锁期解锁条件成就的公告》,2015年1月6日授予对象1128人,2016年12月6日公告在第二个锁定期内变为1094人,2017年12月15日公告再第三个锁定期变为1072人。可见在激励方案授予后的前两年、第三年,重要人员的新增离职率仅为3.0%、2.0%,这是极高的稳定性。3)激励也对员工有考核。公告称,2014年限制性股票计划的1072名激励对象中,有1055人2017年度绩效考核结果为合格或合格以上,对应98.4%的成功率。4)教成功的激励效果、低核心离职率、考核合格率高,为第三次激励成功埋下伏笔。 第三次激励凸显重大信心,隐含5年收入CAGR约20%。1)12月4日,公司公告《2018年限制性股票计划的激励对象名单》,激励对象6342人,为2014年激励方案人数5-6倍。2)限制性股票完全授予后60个月才解锁,要求为“解锁时点前一年度相比授予时点前一年度的复合营业收入增长率不低于20%,且不低于标杆公司同期75分位增长率水平"。这隐含了未来5年收入CAGR20%的要求。3)利润信心来自早年的人力储备。2013-2017年海康威视累计费用投入超过230亿元、研发与销售超过8000人。估计2013-2017年的人力储备是未来收入CAGR信心较高的来源。由于2018Q3开始人力扩展进入谨慎周期,费用控制成为趋势。谨慎的未来扩张计划会使2019-2020年利润增速不必悲观。 维持“买入”评级。维持2018-2020年利润115.4、145.6、171.6亿元,收入504.2、629.0、766.7亿元预测。维持“买入”评级。

事件:2018年12月2日,中美双方贸易政策趋缓,短期内不会对2000亿美元的中国出口商品关税从10%提到25%。 出口:贸易战暂缓,出口关税影响等短期相对明确。1)2017年海康境外收入占比仅29%,其中我们预计美国占境外销售比例约20%,即占整体销售收入不足6%。2)此前NDAA、44家中国企业进口管制、14类技术管制等贸易战相关法案,现阶段实质影响较弱。3)为应对可能贸易战极端情况,公司已做出多方面努力,如在发展中国家推广附加值较高的解决方案产品、在北美加大渠道超低端产品的销售。 进口:芯片进口问题应可善解。1)根据海康威视招股说明书,其上游供应商主要是集成电路、PCB、电源、机箱、音视频基础算法。电源与机箱可国内供给,音视频基础算法通过软件研发,PCB有国内配套,剩下集成电路成为限制,处理器(CPU/GPU)为其中核心。2)多位工业级创始人团队开始投入AI ASIC。2016-2017年为导入期,多国产AI ASIC可供货,推测安防厂商、互联网厂商、机器人厂商需求旺盛。根据搜狐科技公开新闻,某芯片公司宣布完成2亿元A轮融资,由中电海康基金领投。这可以作为国产AI芯片设计商逐渐进入主流客户供应范畴的重要佐证。根据海康威视对前端的深眸、神捕及后端的神捕、脸谱、超脑、猎鹰、刀锋等系列定义,其芯片主要是VPU和GPU。国产AI芯片应已经可以替代其VPU部分,预计未来GPU也可以善解。 内需:公开订单数据证明国内销售已度过短期低点。1)预计海康威视在国内销售部分,分销商占30% ,政府占30-35% 企业占35-40%。我们认为在四季度,分销商销售改善,企业政府项目型需求也有所回暖。2)“蜂巢计划”影响渠道销售20亿元,预计四季度回升。应收账款增加/单季营业收入在2018Q2/2018Q3大幅度下降,达到8.5%/9.52%,是作证。3)公开订单统计显示10-11月安防中标需求回暖。10-11月,根据我们统计的公开招投标网等平台订单统计,安防类项目招标情况同比大幅提升:数量同比提升52%,金额同比提升82%,且均已超过去年Q4全季度水平。 维持“买入”评级,FCFF 68元。维持2018-2020年盈利预测,利润115.4、145.6、171.6亿元,收入504.2、629.0、766.7亿元.FCFF 68元,维持“买入”评级。

大股东协议转让,引入战略投资。公司大股东贾则平先生拟通过协议转让22,473,000股股份,占上市公司股份总数的6.92%,转让给时代出版。即每股受让价格为人民币8.55元,总价款192,144,150元。 战略股东时代出版同为出版+教育双轮驱动。时代出版隶属安徽出版集团,主营业务包括图书出版、印刷发行、期刊传媒、互联网出版、艺术品经营、影视剧制作、国内外贸易等业务。近年来在教育领域的布局颇多,自2015年开始涉及早教中心,幼儿园、及教材,全方位切入幼教产业链。旗下豚宝宝电子课件在幼儿园领域广泛应用。 双方结合可在出版和教育领域协同发展。盛通股份是印刷+少儿素质教育双主业,近年来两块业务起头并进。我们认为,时代出版入股之后,公司的印刷业务和时代出版的出版业务可以直接协同。教育方面,两家公司共同聚焦在早幼教、素质教育,以教材教具和服务输出为主,乐博机器人教育的线下业务也将获得重大支持。合作内容不涉及幼儿园,符合目前教育拉动消费的政策方针。 维持盈利预测,维持买入评级。公司印刷业务和教育业务健康发展,我们认为可以保持30%以上的年复合增速。维持18-20年盈利预测,2018-2020年EPS为0.40、0.54、0.68元,对应估值为24倍、18倍、14倍。维持买入评级。

公司发布2018年三季报:公司前三季度实现营业收入15.4亿元,同比增长41.7%;实现归母净利润1.40亿元,同比增长38.0%。其中,Q3单季度公司实现营收5.56亿元,同比增长37.3%,实现归母净利润4873万元,同比增长85.2%。 Q3业绩超预期,研发及渠道布局成果逐步显现。公司在Q3保持了今年以来的良好增长势头,前三季度扣除股权激励费用约4000万元的影响后,同比增长接近80%。前三季度整体毛利率63.8%,与上半年相比基本保持稳定。公司期间费用率仍然维持在较高水平,其中销售费用率为23.7%,研发费用率高达26.7%。而高强度的研发及渠道布局正在逐步转化为业绩。我们认为,公司现阶段核心矛盾在于快速提升营收规模,这样一方面可以提升在安防及视讯行业内的知名度和话语权;另一方面可以扩大规模效应、并将过高的期间费用率压低。 视频会议巩固领先优势,视频监控业务稳步增长。1)视频会议领域,公司在产品技术水平、政府及公检法司用户资源上拥有相当的优势,并将定制化解决方案作为业务重心,形成独特的竞争壁垒。公司有望充分受益于行业的国产替代趋势,且在教育、医疗等领域的应用前景可观。2)视频监控领域,公司研发实力强劲,品牌影响力位于业内前茅。据我们在近期在北京安博会现场交流的情况,公司凭借对公检法司等部门需求的深入理解,开发对应的视频监控解决方案,获得了下游客户的高度认可,并已经陆续在平安城市、智慧交通等主要应用领域获得订单。3)公司以实战为核心,坚持网络化、智能化落地,多款新型智能化产品在多个城市部署,取得良好的实战效果。 维持盈利预测,维持买入评级。预计公司18-20年归母净利润3.47/4.82/6.70亿元,对应摊薄EPS分别为0.96/1.34/1.86元,对应PE分别为15/11/8倍,在安防行业标的中性价比突出,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展进度不及预期,地方政府投资收紧,行业竞争加剧,存货减值及应收账款回收风险。

公告:发布2018年三季报:20183Q营业收入为3.95亿元(YOY+3.22%),归母净利润为73.15百万元(YOY+4.25%),扣非后归母净利润为61.69百万元(YOY-3.79%);其中2018Q3营业收入为1.41亿元(YOY-2.81%),归母净利润为18.63百万元(YOY-10.59%)。收入增长与利润增长略低于预期。同时公司预计2018年实现净利润为9830—13107万元,同比增长-10%—20%。 收入端:下游客户所在行业景气度不佳,导致公司订单数量增长停滞,20183Q营收同比增长仅3.22%。毛利率:41.52%(2017:43.36%;20173Q:42.17%),20183Q毛利率同比略微降低。费用端:20183Q期间费用为28.35%(2017:25.4%、20173Q:28.79%),其中20183Q销售费用率小幅降低至12.4%,财务费用小幅降低至-2.6%,研发费用率提升1.3pct至10%,管理费用率降低1.3pct至8.6%。利润端:2018年3Q扣非后归母净利润同比降低3.79%;归母净利润与扣非后归母净利润增速差异较大,在于投资收益同比增长161%和递延收益同比增长36%。 回购股份用于员工持股计划,彰显公司发展信心。2018年9月4日公告,公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份,用于后期实施员工持股计划,建立公司长效激励机制。回购总金额为4000至6000万元,回购价格不超过20元/股。2018年10月23日公司首次实施回购计划,回购数量为113万股,总金额为1226万元,占总股本的0.47%。 顺应工业互联网发展大潮,打造制造业信息化应用平台。慧联制造平台是公司新一代制造业信息化应用平台,是公司在制造业信息化的长期实践积累过程的结晶。该平台总结和归纳了信息化过程的一般规律,并结合制造业的特点,能够快速的为产品生命周期过程的各种管理系统提供平台支撑。在国家今年以来大力推进工业互联网的大环境下,公司作为南京工业互联网核心标的将持续受益。 凝汽器清洗机器人和智能工厂(包括智慧电厂、智慧园区)业务是决定公司未来两年业绩增长的主要因素,我们再次强调如下:(1)关于凝汽器清洗机器人:目前该产品在五大发电集团都实现了应用,我们认为需要重视的变化在于产品的推广和合同模式上,假设在相同销量的情况下,直销和EMC模式对于公司业绩是数倍的区别。(2)关于智慧电厂:其主要针对电力集团最为关注的“安全、环保、效益”三维度指标,从电厂的智慧管控、智能控制和智能设备三个层面切入,对企业的安全生产、人员培训、节能减排、降本增效等方面带来的显著的效益。目前公司在大唐、华电等下属电厂已投入运行,这些示范项目的运行为公司智慧电厂业务的推广树立了标杆。 下调盈利预测,维持增持评级。我们预计公司2018-2020年实现净利润1、1.03、1.14亿元(原预测利润为1.45、1.89、2.50亿元),对应EPS分别为0.41、0.43、0.47元(原预测EPS为0.60、0.79、1.04元),对应PE为27、25、23倍。公司是注重研发的流程工业自动化领域的龙头企业,不断创新研发新品,目前新产品的市场渗透率都较低,未来三年将主要受益于机器人、智慧工厂等新业务的深入推广,在增量市场有限的情况下将大幅提高存量市场的价值,故维持增持评级。

公司前三季度业绩超出预期。公司前三季度实现营业收入120亿,同比增长60.83%;营业成本95亿元,同比增长61.15%;实现毛利25亿元,同比增长59.61%,毛利率为20.95%,下降0.16个百分点;归母净利润8.5亿元,比上年同期增长42.53%,扣非后为8.2亿元,比上年同期增长35.22%。公司业绩喜人,超出此前预期。 Q3为旺季增速强劲和毛利率的回升,提振整体业绩。2018Q3为公司的传统旺季,学校暑假为大量的平板和信息化设备交货安装期。Q3实现营收58亿元,比上年同期增长54.84%; 毛利率为22.22%,同比增加了1.67个百分点,比18H1提升1,18个百分点。公司毛利率一直受到电子元器件涨价扰动,在上半年持续承压,Q3的毛利率提升对净利润大有助益。 费用率方面,三项费用率基本维持稳定。公司前三季度销售费用率为4.35%,同比下降0.12个百分点;管理费用率为2.95%,同比下降4.12个百分点,但由于18年三季报将研发费用单列,加回研发费用后(去年同比口径)的管理费用率为7.25%,同比增加0.18个百分点;财务费用率为0.17%,去年同期为-0.35%。 交互智能平板板块: 教育业务方面希沃在交互智能平板市场继续保持市占率第一的领先优势,旺季持续强劲表现。新增的教育信息化全套解决方案陆续开始贡献收入。企业服务业务方面MAXHUB 高效会议平台初步完成全国线上线下的渠道布局,建立大客户直销体系,推进符合预期。传统TV 板卡业务今年上半年表现超出预期,为全年增速奠定基础。 业绩稳定增长,略上调盈利预测、维持增持评级。公司以原主业稳定增长为基石,教育业务在大体量下保持可观增速,新业务提供超预期可能性。此外研发费用还不断投向智慧医疗、汽车电子、工业自动化、智慧零售等新兴领域,有望持续迸发新生。我们预计公司2018-2020年净利润为9.66、12.77、16.25亿(原预测净利润为9.54、12.64、16.03亿元),EPS 为1.48、1.95、2.48元(原预测EPS 为1.47、1.94、2.46元),对应PE 为36、27、22倍。维持增持评级!

公司公布三季报:前三季度实现营收10.02亿元,同比增长44.4%;实现归母净利润2.04亿元,同比增长55.5%;其中Q3单季度实现营收4.04亿元,同比增长57.2%;实现归母净利润9880万元,同比增长94.3%。三季报营收、净利润均超预期。同时,公司预计全年归母净利润增长区间为35%-65%。 调价效果明显,毛利率快速回升;人民币贬值,汇兑损益可观。由于原材料价格上涨,公司在6月份上调了纸质载带产品价格,涨价效果在三季报中充分体现。公司前三季度毛利率为37.1%,其中Q3单季度毛利率回升至40.3%,环比Q2提升5.4pct。且由于人民币贬值影响,公司在Q3获得显著的汇兑收益,财务费用相比去年同期大幅下降,公司Q3净利率提升至24.5%的历史高位。 三大业务进展喜人,业绩动能强劲。1)纸质载带:价格上,近期公司完成今年第二轮调价,将毛利率推至更高水平;产能上,公司年产2.5万吨原纸的新产线正在加快进度,有望在明年投入生产;结构上,低附加值的分切纸带出货占比持续下滑。2)塑料载带:公司着力开发高端产品线,黑色PC 材料造粒产线完成了安装调试,已根据配方验证的情况逐步切换原材料,实现上游一体化。3)转移胶带:已经实现了向华新科技、风华高科批量供货,无锡村田、太阳诱电对产品小批量试用;此外公司将引入更高端的二期产线,实现光学材料、动力电池等领域用转移胶带的国产化替代。本报告期在建工程期末数比期初数增长121%,即主要为年产2亿平米转移胶带生产线建设项目(二期)和年产6万吨薄型纸质载带生产项目(二期)投建所致。 行业景气度持续高企,公司拥有更长期的逻辑、更高的确定性。不同于下游厂商短期爆利的涨价逻辑、以及较强的周期性,公司直接受益于量的增长。新能源车、5G 智能设备、消费电子单机用量提升等,对被动元器件需求量有5年以上的长期拉动。公司作为上游原材料龙头供应商,将在积极扩产过程中,不断获取增量市场份额。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司是纸质载带利基行业龙头,有望在纸质载带业务高速高确定性增长的基础上,实现塑料载带、转移胶带的突破,进一步提高业绩弹性。公司限制性股票激励和员工持股计划也已经落地。我们上调盈利预测,预计公司18-20年归母净利润3.12/4.51/6.54亿元(原预测值为2.82/4.03/6.42亿),对应PE 29/20/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游景气度大幅下滑,新品认证进度不达预期,原材料价格及人民币汇率大幅波动。