计提坏账拖累业绩。 2019年前三季度,公司实现营业收入 25.8亿元,yoy4.2%,归母净利润 3.3亿元, yoy-10.9%。 2019年单三季度,公司实现营业收入 8.9亿元, yoy9.4%,归母净利润 0.8亿元, yoy-25.4%。 利润同比下滑,主要系公司第三季度计提坏账 0.8亿元,拖累前三季度业绩表现。 毛利率提升,净利率下滑。 公司前三季度毛利率 36.5%(+1.8pct), 主要得益于高毛利无害化业务占比上升。公司前三季度净利率 14.9% (-2.6pct),净利率下滑主要是期间费用率上升 1.6pct 至 20.1%,其中销售费用率 3.5%(+0.7pct)、管理费用率 12.5% (+0.1pct)、财务费用率 4.1% (+0.8pct),财务费用率增长主要系在建工程转固后致使报告期内利息费用化增加。 经营性现金流大幅增长。 公司前三季度经营性现金流净额 8.8亿元,yoy63.3%, 经营性现金流大幅增长主要是汇圆小贷公司客户贷款回笼, 客户贷款及垫款相较上年同期减少 3.3亿元,同时也与公司计提应收款项的坏账准备以及收回财政部补助资金有关。 产能释放加快, 未来放量可期。 2019上半年,公司总获得危废经营资质 35.5万吨,其中无害化资质 14.3万吨,而去年同期公司共获得 7.3万吨, 公司今年危废产能释放明显加速,在环保督查的强监管下,危废行业景气度较高,公司产能充足望深度受益。 截至 2019H1,公司正在申请危废许可证产能资质 8.9万吨,在建产能 13.5万吨,拟建产能 61万吨, 预计 19年底投运产能达到 200万吨, 产能持续落地,支撑未来业绩增长。 股权理顺,管理层改善,新领导带来新气象。 随着广晟和汇鸿集团入主,公司从民企变国企,经过两年文化管理磨合,加上 2018年底新管理团队到位(原深圳市水务局领导谭总担任公司新董事长、 原中金岭南董事姚总担任总裁),我们认为公司经营管理望改善,且新领导多年的环保经营和管理经验也将更好帮助上市公司,未来危废项目的盈利能力及推进速度均值得期待。 投资建议: 环保督查的强监管下,危废行业景气度持续提升,需求不断显现,且排放标准提高背景下,行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头,研发强、技术优,望充分享受行业红利,且公司新管理层拥有多年环境管理、企业管理经验,有望更好帮助到公司业务的发展。预计 2019-2021年归母净利润 4.5、 5.6、 6.8亿元, EPS 为 0.51、 0.63、 0.78元,对应 PE 为 20X、16X、 13X。公司竞争优势强,看好其未来的发展,维持“买入”评级。 风险提示: 产能释放不达预期、 资源化利用下游产品价格波动、 环保监管力度不达预期、 竞争加剧价格战风险、危废储运及运营安全风险。

垃圾焚烧行业低价竞争结束, 未来三年是焚烧行业产能集中投放。 根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到 2020年,我国垃圾发电处理规模目标 60万吨/日,截至 2018年 5月,焚烧产能累计投运 38.5万吨, 待投运空间大, 预计 2019至 2020是行业产能集中投放期。 民众环保意识及政府理性招标推动行业跨过 2016年短暂的低价中标陷阱,焚烧企业优胜劣汰,龙头公司市占率提升,行业进入有序竞争阶段。 在手项目多, 业绩弹性大。 公司目前运营垃圾焚烧日处理能力约 1.5万吨/日,在筹建项目 1.7万吨/日, 公司投运焚烧项目 70%位于浙江,区位优势明显。 此外,公司在手餐厨项目 1215吨/日、污泥 150吨/日、渗滤液 555吨/日、垃圾收运项目 4650吨/日, 我们认为公司未来有望投运更多优质垃圾焚烧等固废项目, 业绩弹性大。 公司项目优质, 管理强。 我们通过对 1000吨/日的典型垃圾焚烧项目进行经济性核算, 焚烧项目敏感性分析由强到弱依次为吨垃圾发电量>垃圾处理费>债务融资成本, 项目选址成为垃圾焚烧盈利的关键。 伟明毛利率超过60%, 高于同行业, 主要原因: ①精细化管理使吨垃圾上网电量处于行业较高水平。②地处江浙,垃圾处理费较高。③财务费用低, 资产负债率低。 除了公司优异的经营外,其在折旧年限和成本确认的会计处理上与同行有所差异,同样贡献了一定的高毛利。 公司焚烧设备竞争力突出,项目回报率高。 公司在垃圾焚烧领域设备能力强,拥有垃圾吊车及抓斗、焚烧炉排、余热锅炉、烟气处理系统、自动控制系统等垃圾焚烧的核心设备的自主生产能力(同行企业大部分是外购设备), 外购的设备主要为汽轮机组、循环冷却塔等通用型的电力设备,设备竞争力突出。 凭借公司优异的核心设备能力,项目投资小, 项目回报率高, ROE 超过20%,行业领先。 投资建议: 公司作为民营垃圾焚烧龙头, 管理优异,拥有焚烧核心设备产销能力,项目回报率高。同时,公司在手垃圾焚烧项目充沛, 未来几年业绩弹性大。我们预计公司 2019-2021归母净利分别为 9.2/11.5/14.3亿元, EPS分别为 0.97/1.22/1.52元,对应 PE 分别为 22.0X/17.5X/14.1X, 首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示: 垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

事件:公司签署框架协议,拟以不高于6亿元收购交易对手方持有的检测站业务、汽车保险代理业务以及二手车交易等资产。 拟以不高于6亿元收购检测站运营资产。2019年10月16日,公司公告,拟以不高于6亿元收购山东正直园林工程集团有限公司等13位交易对手方所持有的检测站业务、汽车保险代理业务以及二手车交易等资产。该项资产2018/2019年1至9月的营业收入分别为13005/9313万元,净利润分别为2157/2956万元,2018年ROE高达32%。业绩承诺方面,出售方承诺标的资产2020、2021年净利润相比2019年增长分别不低于10%、20%,公司检测站运营项目再拓展。 机动车检测运营空间广阔,回报率高。按照2018年的机动车保有量,预计每年年检次数2.4亿次,假设单次年检价格250元,对应市场空间超过600亿,是上游检测系统市场空间的十倍,而且随着车龄的增加&检测价格的放开,未来我国机动车年检运维市场还将不断扩大。 公司向下游机动车检测运营逐步延伸。机动车检测运营市场2014年后逐步市场化放开,但区域割裂明显,大多还由当地资本管理,我们认为安车作为主要的上游设备提供商,借助其较强的信息优势和技术优势,有望整合下游市场,2018年以来,公司已公告布局青岛、深圳、德州等区域的检测站,且运营市场空间更大(年600亿以上,是上游设备空间的十倍),本次交易是公司向下游地又一步整合,未来下游持续延伸值得期待。 投资建议:机动车检测行业政策红利不断,检测站新建需求、环检线更新需求、货车“三检合一”需求均将提升检测系统的行业景气度,安车作为设备龙头,受益明显。此外,公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。预计2019-2021年EPS为1.16/1.65/2.37,对应PE为44.1X/31.0X/21.5X,看好公司下游的延伸整合,维持“买入”评级。 风险提示:下游整合不及预期;设备订单不及预期;遥感检测招标不及预期。

2019、2020焚烧行业进入投产大年。垃圾焚烧解决城市用地痛点,填埋处置方式走弱,中国城市固废处置由填埋逐步转向焚烧。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到2020年,我国垃圾发电处理规模目标接近60万吨/日。2015年存量垃圾焚烧产能为23.5万吨/日,规划产能提升150%,年复合增速20%,总投资2518亿元。目前垃圾焚烧上市公司(在建+筹建)/(运营)产能均超过70%,预计2019-2020进入投产大年,业绩加速释放。 在手项目丰富,技术、股东优势明显。公司在手项目多,利润储备丰富:截至2019年9月,公司运营垃圾焚烧产能约21550吨/日(含老港9000吨/日托管运营),在手项目约39000吨/日(包括老港9000吨/日)。2019/2020/2021年预计分别投运0.22/1.20/0.20万吨。公司竞争力突出:焚烧技术领先,从业经验丰富,股东背景强。技术团队全国领先(依托上海环境工程设计研究院)、从业经验丰富(从业逾20年,投运中国最早千吨级焚烧项目)、上海环境股东背景强(背靠上海城投集团)、财务空间大(资产负债率54.7%,低于行业TOP3)。 污水、危废、土壤等新兴业务提供业绩弹性。公司现有污水产能122万吨/日,现金流稳定;在手危废产能1.19万吨/年,在建6.6万吨/年,市场拓展起步;土壤修复依托省部级平台--上海污染场地修复工程技术研究中心,技术优势明显,市场空间大;污泥在手产能490吨/日,餐厨资源化与垃圾焚烧协同效应突出,项目拓展可期。 集团环境资产丰富,未来有望整合。上海城投集团目前控制的污水、固废等环境类资产丰富,未来有望进一步整合。 盈利预测:焚烧项目陆续投产,盈利增厚。预计2019年威海市文登区、蒙城县投产;2020年预计1.2万吨垃圾焚烧项目投产,投产大年将至。预计公司2019至2021年归母净利分别为5.9/8.1/10.6亿元,EPS分别为0.65/0.89/1.16元/股,对应PE分别为17.0X/12.3X/9.4X,估值优势明显。 风险提示:垃圾焚烧项目推进不及预期、工程类项目拓展不及预期。

事件:与辛集市政府签署了《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》。 先河环保提供生态环境质量改善与综合防治全链条服务。公司拟建设覆盖全辛集市范围的生态环境污染防治网格化精准监控及大数据决策支持系统,对辛集市生态环境质量进行全面感知、全数据分析,精准找到污染来源,并建立科学有效的环境污染管控体系。结合网格化精准监控以及环境大数据分析,依据辛集市减排目标,综合评估环境容量、减排空间,采取“科学管控+达标规划+有效治理”的方式,制定持续达标方案及科学减排策略,实现精准有效治理并达标,加速辛集市生态环境质量改善的进程,并保持辛集市实体经济良性发展。 精准治污进入攻坚阶段,智慧环境需求大。国家《“十三五”生态环境保护规划》要求到2020年,生态环境质量总体改善。主要污染物排放总量大幅减少,环境风险得到有效控制,并且主要通过强化源头防控的方式。目前各省市环境污染防治已经到了攻坚阶段,对精确治污需求大幅提升,以网格化设备为基础,集成软件为服务的综合环境咨询业务需求大。 公司环境咨询软硬件实力强。目前,公司研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在为政府提供精准溯源、污染来源解析、预警预报、达标规划、环境治理等深度支撑中发挥了突出的作用,在市场占据领先地位。本次战略合作框架协议的签署,有利于公司进一步推进创建环保应用新模式:一是区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标;二是“测管治联动”一站式第三方服务,实现区域环境质量改善与经济协调、绿色发展。 大气监测龙头顺势切入环境咨询,空间大,利润高。公司目前已经在全国18个省做了网格化服务,主要为地级市及县级市平台。辛集市的平台由于咨询内容广,服务内容多,预计单个收入体量超过原先的网格化服务。环境咨询服务毛利率高于传统设备业务,盈利能力强,公司作为全国大气监测龙头将迎来新的发展契机。 盈利预测。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.61/0.78/1.00元/股,对应PE估值为12.6X/9.9X/7.7X,在各省市“蓝天保卫战”政策推动下,环境监测点位将从国控点、省控点逐渐下沉至县、乡一级,同时环境咨询业务给公司提供新增量,持续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:监测市场下沉不及预期,智慧环保不及预期。

治水行业翘楚,融资好转公司受益。 国祯环保是水处理行业龙头之一,主营污水处理,公司运营实力突出,污水处理产能规模业内领先,行业示范项目多,综合竞争力较强, ROE 水平较高。截至 2019H1公司在手运营类订单 52.8亿元,订单储备充足,随着近半年融资好转、定增补充流动资金,核心资金需求基本解决,在手项目望加速。 污水运营龙头,运营实力突出。 公司是污水运营领域龙头,截至 2019H1公司污水处理规模 524万吨/日,上市公司中位于前列,且作为专业的污水处理运营商,深耕行业 22年,专业运营实力突出,由于工艺设计优良、处理技术深厚、管理水平优异,公司污水处理出水水质高,投资及运行成本均较低, 污水处理单价较低但毛利率与同行比肩, 运营实力领先,未来公司聚焦运营,谋求长期稳健发展。 近年来国资、大民营集团纷纷介入,行业竞争激烈,运营效率成为考验环保公司的硬核指标,公司望脱颖而出。 十三五城镇污水提标改造公司受益多多。 全国十三五期间全国新增污水处理设施空间约 879亿,提标改造建造空间约 528亿元,各省级《城镇污水处理提质增效三年行动方案》出台加速需求落地, 反映在公司层面,新承接订单大部分为污水提标改造, 公司增量提价弹性足, 且未来随着水质标准由一级 A 提升至类四类、甚至四类,行业未来空间可观。 另外政府项目市场化释放、行业并购整合也提供新增空间。 三峡入主, 强强联合深度参与长江大保护市场。 2019年 7月三峡和中节能集团定增持股公司 11.6%/8.7%股权, 9月三峡集团再受让 15%股权累计持股 26.6%成为第一大股东,且承诺未来三年内为公司导入集团新增项目中不低于 30%的运维项目。 三峡集团是长江经济带中实力最雄厚、地位最重要的央企之一,在长江大保护中发挥骨干作用,集团规划在长江大保护年均投资 400亿元,公司望深度参与并受益。三峡集团为公司导入的芜湖项目打包 6个污水厂 60万吨规模,相当于公司往年年均新增产能,提振效果明显,且公司在其中只需负责运营部分,开启轻资产模式,打破高杠杆瓶颈。 对于国祯,三峡入主可以增强其资源、资金实力,而对于刚进入环保行业的三峡集团,可借助国祯领先的专业技术、精良的运营水平更好开展长江大保护。 投资建议: 公司作为治水翘楚,运营实力突出、订单充足,融资改善公司受益,三峡入主有望导入丰富资源,定增优化资本结构。近半年来公司提升运营业务占比,长期稳健发展可期,未来城镇污水提标改造公司增量提价弹性大。预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.45/0.57/0.73元,对应 PE 为19.6/15.3/12.0倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 长江大保护市场释放不及预期、与三峡集团协同效应不及预期。

中小城市污水及工业污水处理专家。 中持水务主营城镇污水处理、工业污水处理、污泥处理处置以及环境综合整治, 客户主要面向中小城市及工业客户。 2019年公司严控项目质量, 减少垫资较多的生态工程类项目,增加如高浓度有机废水处理工程, 毛利率提升。在中小城市水务市场不断释放的背景下,公司盈利质量提高,现金流改善。 中小城镇污水:抓住十三五补短板机遇。 十三五规划期限将至,尚未完成目标的污水厂建设、 提标改造等需求将持续被释放出来, 同时《 农村人居环境整治三年行动方案》明确提出到 2020年,农村人居环境明显改善, 中小城市的污水处理迎来补短板的机遇。公司专注于中小城市污水服务,深耕多年,竞争优势明显。 ①经验丰富: 十余年的中小城市服务经验使得公司了解中小城市水务需求。 ②规模效应:公司深耕河南、河北水务市场,深度跟踪客户需求, 增量业务的获得成本较低。 ③团队本地化, 示范效应显著: 公司注重区域经营,构建本地化、专业化的服务团队,通过项目的示范效应,带动区域范围内其他业务的获得。 工业污水工程:多行业全面覆盖。 在环保督察推动下, 工业污水治理景气度提升, 许多省市加大工业园区内的企业组群的污染集中控制及治理,污水处理也从点源向整个园区的系统施治过渡。公司贴近汽车、钢铁、印染污水处理等多行业工业客户、技术积累丰富, 完成了大量的里程碑项目。 2018年收购南资环保,进一步增强了公司在高浓度有机废水领域的处理能力。 截至2019年上半年,非运营项目在手订单额超过 7亿元,其中约 40%为工业类项目,预计将为 2019年下半年及 2020年公司业绩持续作出贡献。 污水运营产能持续增长。 2018年设计运营能力超过 100万吨/天,处理量超过 50万吨/天。 2019年上半年,在建运营项目日均设计处理规模超过 20万吨。 公司新建运营项目将增厚运营利润。受益于河北及工业污水处理费的提升,公司 2018年公司污水运营的平均水价由 1.0元/吨上升至 1.2元/每吨,后续公司污水处理价格仍有提升空间。 盈利预测。 在中小城市水务市场逐步释放的背景下,公司 2019-2021收入、利润预计增长, 2019-2021归母净利分别为 1.1/1.3/1.5亿元, eps 分别为0.73/0.87/1.04元/股,对应 PE 估值分别为 18.8X/15.6X/13.1X, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1、中小城市污水处理市场竞争加剧; 2、经营规模扩大带来的管理风险。

事件: 上半年, 公司营收入 26.0亿元,同增 15.5%; 归母净利 2.4亿元,同增 48.6%;扣非后净利润 2.3亿元,同增 44.5%。 供水、污水处理量稳步增加,气化率提升带动燃气销量大幅增长。 上半年公司 天 然 气 销 售 / 给 排 水 管 道 工 程 / 污 水 处 理 / 自 来 水 营 收 分 别 为14.9/6.8/4.1/4.0亿元,同增 12%/56%/21%/32%。 上半年天然气销售23234万立方米,同增 20.1%, 气化率提升带动燃气销量大幅增长。 污水处理量 36585万立方米,同增长 6.2%,污水处理量稳步增加,同时污水提标带来污水处理费的上升。 自来水售水量 16452万立方米, 同增 4.4%,收入的增加主要来自于 2018年 11月,南昌自来水价格由原来的 1.58元/吨上调至 2.03元/吨。 工程收入大幅增加主要来源于污水厂的提标及管网扩建。 供水、工程毛利率提升,天然气毛利率小幅下滑。 上半年公司天然气销售/给 排 水 管 道 工 程 / 污 水 处 理 / 自 来 水 毛 利 率 分 别 为13.4%/14.9%/30.2%/47.7%,同增-3.2PCT/4.0PCT/-1.0PCT/10.4PCT。 自来水毛利率提升主要与 2018年 11月提水价有关。 2019年上半年给排水管道工程毛利率提升或许与污水提标改造工程占比提升有关。 费用率平稳,现金流优异。 上半年公司销售费率/财务费率/管理费率分别为3.2%/2.8%/4.3%,同增-0.1%/0.1%/0.0%,保持平稳。 公司上半年经营活动现金流 4.2亿元,同增 64%,净现比远大于 1,现金流优异。 污水提标工程多,燃气气化率提升空间大。 ①污水看提标扩容。根据规定,公司现有污水厂 2020年前均需提到一级 A 标准, 空间较大,加上新建污水厂的需求,预计 2019-2020年工程量超 40亿元, 收入弹性大; ②燃气看南昌气化率提升。 当前南昌气化率仅 70%,政策规划到 2019年实现城区气化率达到 90%以上, 公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。 投资建议: 在污水提标扩容&气化率提升的背景下, 公司业务成长空间较大。 此外,洪城的新一批高管 2017年底以 6.3元/股增持, 且作为集团唯一上市平台,未来整合、项目开拓等均值得期待,预计 2019-2021年归母净利4.9/6.1/7.1亿元, EPS 为 0.62/0.77/0.90元,对应 PE 估值为 10.1X/8.1X/7.0X, 维持“买入”评级。 风险提示: 提标扩容进度不及预期,气化率提升不及预期。

上半年环境监测及实验室业绩招标阶段性放缓。2019上半年,公司环境监测及修复/工业过程分析/实验室分析仪器/水利水务系统/其他营收分别为77507/13486/38780/7934/8067万元,分别同增7.6%/21.2%/7.3%/47.2%/-21.1%。受地府财政影响,环境监测及实验室仪器增速放缓。工业过程分析受益于环保督察,增速较高。 综合毛利率51.2%,实验室业务带动毛利率小幅提升0.73PCT。环境监测及修复/工业过程分析/实验室分析仪器/水利水务系统/其他毛利率分别为51%/63%/51%/28%/65%,同增-1.6/-2.6/3.9/-6.0/10.4PCT。毛利率小幅上升主要由于实验室板块带动。 主营业务扩张,费用率提升。公司销售费率/财务费率/管理费率分别为16.7%/3.6%/17.3%,同增0.7/0.4/0.5PCT。销售费率、管理费率提升主要与主营业务扩张有关,财务费率提升主要是长期借款同增8亿元。 经营活动现金流-3.6亿元,主要是上半年计提了较多费用。上半年公司经营活动产生的现金流净额-36480万元,同增-100%,主要系本期薪酬、费用支出、税费支出增长所致,公司加强现金流管理,期待下半年回款改善。 政府招标阶段性放缓,后续订单可期。由于经济下行压力较大,地府政府财政收紧,环境监测及实验室仪器订单招标放缓,订单回款质量也同步下降。展望下半年,我们认为目前环境监测每年市场空间仍有300亿元,水质监测及工业园区监测订单仍会持续释放,聚光科技作为环境监测市占率第一的企业,有望持续获得行业红利。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别6.7/7.8/9.2亿元, EPS分别为1.49/1.71/2.04元/股,对应PE估值为14.0X/12.2X/10.2X。公司作为市占率第一的环境监测龙头,研发能力突出、品牌美誉度高,在环境质量监测,工业园区监测市场加速释放下,有望持续受益。维持“买入”评级。 风险提示:政府招标不及预期、工业监测市场释放不达预期。

满城项目带动营收高成长。上半年公司营收99201万元,其中热电联产&垃圾处理/厨电&阀门产品/户外及取暖用品收入分别为59910/14470/24820万元,同增58.5PCT/9.5PCT/-26.3PCT。热电联产收入大幅提升主要由于满城项目贡献,户外及取暖用品外销受贸易战影响有所下滑。毛利率分别为23.9%/27.5%/31.1%,同增9.5PCT/3.9PCT/8.0PCT。热电联毛利率提升主要由于满城项目为工业蒸汽供热,毛利较高,厨电及户外产品毛利率较高或许与公司收缩产线有关。 满城项目盈利能力强。2019H,满城项目营收2.3亿元,净利润5305万元,净利率22.6%,随着满城纸制品工业园区热电联产项目供汽量的增加,满城利润规模有望提升。公司已经运行的中山、沂水、明水、鱼台、宁安项目2018H/2019H合计贡献净利润4270/6957万元,对比来看,满城项目盈利能力突出。 政府补贴减少2039万元,资产减值减少2152万元。2018年上半年由于鱼台项目补贴电费滞后,公司有2944万元的资产减值损失,该项补贴于2018年底收回,2019年上半年公司资产减值损失为792万元,同比减少2152万元。2018年上半年政府补贴6064万元,2019年上半年为4025万元,政府补贴同减2039万元。 管理费率、销售费率降低、现金流转正。上半年公司销售费率/财务费率/管理费率分别为2.6%/2.9%/10.5%,同增-0.9PCT/0.9PCT/-0.8PCT。财务费率提升主要由于在建项目增多,利息支出增加。上半年经营活动现金流净额2825万元,去年同期-9517万元,现金流改善。 7个供热项目有望年底投产,新开工6个热电联产项目。中心组团三期工程、鄄城、曲江项目已进入试运行阶段;茂名、铁岭、永城、蠡县等项目已处于建设尾声,上述7个项目均有望年底投产。公司于2019年上半年还新开工了新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等7个优质的生物质热电联产项目。 盈利预测:预计公司2019-2021年营收分别为30.1/39.1/44.3亿元,对应的归母净利为3.4/5.4/7.1亿元,EPS分别为0.46/0.73/0.96元/股,对应PE为14.5X/9.0X/6.9X。公司供热项目有望持续投产,维持“买入”评级。 风险提示:生物质电厂补贴电费拖欠的风险、项目进度不达预期。

沈阳燃煤锅炉“拆小联大”带动上半年利润高增长。2018年上半年,子公司国新“拆小联大”补贴4710万元,2019年上半年子公司国新及沈北“拆小联大”补贴2.1亿元,沈阳老区“拆小联大”业务快速释放带动公司业绩高成长。“拆小联大”业务与公司主营供暖业务密切相关,计入其他收益。 兆讯传媒业绩持续靓丽。上半年,兆讯传媒实现营业收入1.9亿元,同增19.3%,净利润6719万元,同增32.7%。兆讯传媒凭借其先发优势,率先进入高铁数字媒体新领域,在高铁八纵八横建设的时代背景下,有望进一步提高公司盈利能力。 毛利率提升,管理费率下降,销售费率及财务费率提升。2019年上半年公司毛利率53.7%,同增2.9PCT,主要由于供暖收入增速高于燃煤及人员成本增速。上半年公司销售费率/管理费率/财务费率分别为1.7%/4.5%/-4.9%,同增1.5PCT/-0.3PCT/2.7PCT。销售费用提升主要由于兆讯传媒销售团队扩充以及业务拓展费用上升导致,管理费率下降主要由于向皇姑热电支付特许经营租赁费本期自然下降导致管理费用相应减少;财务收益较同期下降,因为本期银行利息收入较上年同期减少导致。 北方清洁取暖需求大,公司不断拓展工业供暖及其他城市供暖业务。北方供暖以燃煤为主,散煤燃烧占比高。根据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》的目标:到2019 年,北方地区清洁取暖率达到50%,到2021 年,清洁燃煤集中供暖面积达到110 亿平方米,2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖高速建设下,公司有望拓展其他城市供暖业务。 盈利预测。公司作为沈阳供热龙头,在沈阳供暖面积持续增长的基础上,2019-2021年供暖面积预计每年增加700-800万平方米,同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务,增厚利润。高铁传媒领域,受益于高铁流量的上行,兆讯传媒的广告价值也在持续提升。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为16.3/19.6/23.3亿元,EPS分别为0.71/0.86/1.02元/股,对应PE分别为16.7X/13.9X/11.7X,维持“买入”评级。 风险提示:1、工业供热及其他城市供暖开拓不及预期;2、高铁媒体业务增长不及预期;3、高铁媒体业务新进入者风险。

渗滤液、餐厨及工业节能订单高成长。2019年上半年公司新中标订单21.1亿元,同增41%。其中垃圾渗滤液订单97490万元、餐厨及城市固废处理项目工程订单40974万元,两者合计同增83%(2018年两者订单没有拆分);杭能环境新签沼气及天然气工程项目20092万元,同增-37%;汉风科技新增工业节能项目订单43480万元,同增63%;都乐制冷新签设备销售合同8976万元,同增-41%。 毛利率稳定,管理费率、财务费率升高。上半年,公司综合毛利率为32.7%,同增0.2PCT。销售费率/财务费率/管理费率分别为4.6%/2.3%/11.0%,同增-0.2PCT/0.3PCT/0.9PCT。毛利率稳定,销售费率降低,新建项目增多,管理费率、财务费率增加。 新开工项目增多,采购支付增加。公司经营活动现金流量净额为-1.7亿元,同增-58.5%,主要由于人员增加导致的费用提升,以及新开工项目增加,导致的采购支付增加。投资活动现金流净额为-2.5亿元,2018H为8022万元,去年同期有保本型理财。筹资活动现金流净额为7529万元,同增132%,主要为银行贷款增加所致。 渗滤液、餐厨厨余市场持续高景气。渗滤液是环保督察的重点,垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液改造、补建市场加速释放,我们预计渗滤液年均市场近50亿元。2017、2018年《生活垃圾分类制度实施方案》、《城市生活垃圾分类工作考核暂行办法》先后发布实施,政策推动垃圾分类快速发展,餐厨厨余设施建设必要性提升。公司渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合,且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目,未来的订单值得期待。 投资建议:受益于环保督查等政策,垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高,公司作为龙头企业受益明显,市占率望不断提升。此外,公司在工业环保领域,包括工业节能、VOCs治理、工业污水等业务有望加速拓展。预计公司2019-2021年EPS分别0.45/0.58/0.76元/股,对应2019年PE为13.0X,估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:工业环保市场拓展不及预期、渗滤液市场竞争加剧,餐厨&厨余市场推进不及预期。

事件: 2019年上半年营收 52184万元,同增 7.1%;净利润 5785万元,同增 7.3%;扣除非经常性损益的净利润 5229万元,同增长 28.0%。二季度扣非归母净利 3950万元,同增 120%,二季度以来,四氟铝酸钾逐步放量,成为利润增长的主要来源。 四氟铝酸钾推广良好。 2019年上半年, 公司铝晶粒细化剂销售量 2.2万吨,同比持平;氟铝酸钾产品销售量 0.9万吨,同比增长 149.6%;萤石粉销量1.0万吨,同比增长 51.7%。 公司加快了铝电解节能材料四氟铝酸钾的市场推广工作,目前已实现其在国内铝电解企业的工业应用,产品应用效果良好。 上半年非经常性损益只有 657万元(2018年上半年有 1545万元),利润的增长主要来源于四氟铝酸钾的销售。 四氟铝酸钾带动整体毛利率提升 2.8PCT。 2019年上半年,公司产品综合毛利率 22.7%, 同增 2.8PCT。毛利率提升主要是由于四氟铝酸钾毛利率高于铝晶粒细化剂产品。 费用率保持稳定。 2019年上半年,公司销售费率/财务费率/管理费率分别为 2.3%/0.6%/6.8%,同增-0.4PCT/0.4PCT/0.2PCT。管理费率小幅增加主要系管理部门薪酬、折旧等增加所致; 销售费率增加主要系当期利息支出增加并利息收入减少所致。 现金流小幅收窄或与四氟铝酸钾打开销路有关。 2019年上半年,公司经营活动现金流 7176万元,同增-26.6%,应收账款 28470万元,同增 16.4%,现金流小幅收窄、应收账款增加或与新产品四氟铝酸钾初期打开销路有关。 其他产线建设加快。 ①2019年上半年, 洛阳新星 3万吨/年铝晶粒细化剂项目投产。 ②深圳厂区保留 3万吨/年的铝晶粒细化剂产能,并逐步向其它高端合金(铝钛碳、铝硼、铝铍、铝钒、铝铌合金)转型。 ③河南洛阳铝合金加工用颗粒精炼剂项目生产线建设加快。 ④电子级氢氟酸项目处于中试阶段。 ⑤石油催化剂载体原材料 SB 粉,目前已经完成中试,正在建设生产线。 盈利预测: 公司是铝晶粒细化剂龙头, 2019年新投产 3万吨铝晶粒细化剂产能,主营业务有望持续成长。同时公司凭借高壁垒的四氟铝酸钾制备工艺,有望在电解铝节电领域迅速打开市场, 我们预计公司 2019-2021年公司归母净利为 2.1/3.2/4.4亿元,对应 EPS 为 1.29/1.97/2.75元/股,对应 PE 为23.1X/15.1X/10.8X, 维持“买入”评级。 风险提示: 铝晶粒细化剂粒细化剂销售价格风险、四氟铝酸钾销售不及预期、其他厂商掌握四氟铝酸钾的合成技术

2019H1业绩符合预期。公司2019H1实现营业收入26.7亿元,yoy16.6%,归母净利润4.6亿元,yoy-7.9%,归母净利润下降主要系去年同期公司处置官窑市场股权等确认1.5亿元非经常性损益。公司2019H1扣非后归母净利润4.5亿元,yoy25.6%,得益于顺德项目垃圾焚烧产能投运及佛山市陶瓷行业煤改气快速推进,公司核心业务的业绩增长优异。 毛利率平稳,三费略有下降,经营性现金流下降。公司2019H1整体毛利率29.8%基本平稳,2019H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.3%(-0.9pct)、6.8%(-0.3pct)、4.0%(-0.4pct)略有下降。经营活动现金流净额4.1亿元(-4.9%),主要系应收账款及预付账款增多所致,其中应收账款6.8亿元,yoy63.3%,主要系部分垃圾发电项目补贴未收回,预付账款3.8亿元,yoy36.8%,主要系工程扩展期预付固废工程及设备款增多。 承接盛运环保项目,向垃圾焚烧龙头进击。公司6月公告将承接盛运环保6个项目,承接前在手规模2.76万吨/日,管理与规模于行业领先,其中已投运1.48万吨/日,在建筹建1.28万吨/日,2018年新增产能4550吨/日,此次大幅扩张4800万吨/日,产能跃升至3.24万吨/日(+17%),且瀚蓝模式运营优异、管理领先,随着项目投产未来业绩增长动力足。 固废板块高景气,公司核心增长引擎。随着无废城市建设稳步推进,垃圾焚烧产能投放提速,运营效果主导下低价竞争策略退出,行业盈利水平提质。公司2019H1固废板块营收同增37.0%,未来望继续重点发力,储备产能未来两年内预计密集投产。此外,公司危废业务为新增利润点,2018年收购的江西宏华(4.8万吨填埋+1.5万吨焚烧产能)已投运,与瑞曼迪斯合作的佛山项目(9.3万吨/年)预计年底建成。 燃气、水务业务增长稳健。燃气业务得益于佛山陶瓷行业煤改气需求,2019H1同增17.2%;排水业务增长37.4%,增量主要来自于污水处理厂提标改造、处理费将提升,以及新增污水管网运营收入;供水业务较为稳健。 投资建议:公司运营资产优异,深耕固废业务,承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张,且危废提供新的增长。公司现金流好、资产稳定,管理层优秀(近5年营业收入/归母净利润CAGR37%/30%),2019年业绩增量来自于顺德垃圾焚烧、江西危废、陶瓷行业煤改气、污水提标,预计2019-2021年归母净利润8.3/9.8/11.5亿元,对应EPS1.08/1.28/1.50,对应PE16/13/11,估值优势明显,看好未来的发展,维持“买入”评级。 风险提示:投资合作框架协议不确定性、垃圾焚烧产能投放不达预期、天然气收益政策影响的不确定性。

供热现金流优异、高铁媒体高成长。公司是沈阳地区规模大、效益好的热源、能源企业之一,2018年供暖毛利率38.7%,高于行业公司。公司业态涉及城市供热、发电、环保新能源等领域。同时公司2018年将高铁传媒资产注入上市公司,公司形成以供热+媒体的主营结构,供热资产现金流优异,高铁媒体成长空间大,壁垒明显。 公司系沈阳供暖龙头,2019-2020供暖面积持续增长。根据沈阳市城市供热规划(2013~2020),2020年沈阳供热面积为3.57亿平方米,相比2015年增加77%,复合增速5%。公司供暖区域为沈阳的中心城区,预计公司2019-2020年每年新增供热面积700-800万平方米,供热面积持续增长,盈利增厚。 北方清洁取暖需求大,公司不断拓展工业供暖及其他城市供暖业务。北方供暖以燃煤为主,散煤燃烧占比高。根据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》的目标:到2019 年,北方地区清洁取暖率达到50%,到2021 年,清洁燃煤集中供暖面积达到110 亿平方米,燃煤集中供热2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖、集中供热的高速建设下,公司有望不断拓展工业供暖及其他城市供暖业务。 高铁站是商旅人士的广告传媒的重要场景,兆讯传媒高成长。中国高铁从无到有,从“四纵四横”到“八纵八横”,高铁时代已经到来,高铁站作为商旅人士的必经之地,广告价值凸显。子公司兆讯传媒已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,渗透率高,站点优质。在“八纵八横”及客户优化的基础上,兆讯传媒将持续高成长。 盈利预测。公司作为沈阳供热龙头,在沈阳供暖面积持续增长的基础上,2019-2021年供暖面积预计每年增加700-800万平方米,同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务,增厚利润。高铁传媒领域,受益于高铁流量的上行,兆讯传媒的广告价值也在持续提升。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为15.5/18.6/22.1亿元,EPS分别为0.68/0.81/0.97元/股,对应PE分别为17.6X/14.7X/12.3X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、工业供热及其他城市供暖开拓不及预期;2、高铁媒体业务增长不及预期;3、高铁媒体业务新进入者风险。