本文将从以下角度评估坤彩科技未来盈利能力 （1）珠光材料行业进入壁垒较高，领先企业具有垄断优势。 （2）公司采取萃取法制钛白，利润空间提高。 （3）本文测算了50万吨萃取法钛白项目和20万吨二氯氧钛项目盈利能力。 行业逻辑珠光材料行业壁垒高，国内CR3企业市占率达43%。知名珠光材料采购商通常对生产商技术要求高、认证周期长（5-8年），导致该行业集中程度较高，国内以坤彩科技为首的CR3企业市占率达43%，坤彩科技市占率约25%。 2020年国内珠光材料市场空间32亿元，过去5年复合增速15%。2018年国内珠光材料市场规模24亿元，2014-2018年国内市场规模的年复合增长率为15%。若以此测算，则2019年国内珠光材料市场规模为28亿元，2020年可到达32亿元。珠光材料下游行业中，化妆品市场增速最快。珠光材料广泛应用于涂料（40%）、化妆品（15%）、汽车（10%）等领域。2010-2019年化妆品市场年复合增长率为14%，为下游增速最快的应用领域。汽车领域，2020-2022年全球汽车级珠光材料市场空间可达到21亿元、22亿元和24亿元。 公司逻辑公司萃取法钛白技术具有明显成本优势。传统的钛白粉生产技术主要有硫酸法钛白技术和氯化法钛白技术。前者有工艺及设备相对简单，但工艺能耗大，污染严重；氯化法钛白技术工艺及设备复杂，原料要求高。而新技术萃取法钛白粉生产技术是第三代技术，兼备前两代技术优点，且产品综合性能更高。 产能扩张公司盈利能力上行。公司自主研发的全球首套萃取法工艺建设的第一条10万吨/年钛白粉项目预计在2020年10月投产，远期公司将形成50万吨/年钛白粉和氧化铁生产能力。我们测算，50万吨萃取法钛白项目可获毛利47亿元。 盈利预测及投资建议基于对公司核心业务的分析，我们预计2020-2022年公司EPS 分别为0.55、1.27和1.96元，以2020年9月25日的收盘价测算，对应PE 分别为59.2倍，25.7倍，16.7倍。公司未来三年业绩保持高增速，PEG<1，给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格提高风险、贸易摩擦风险、产能投产进度慢于公司计划风险。

一、事件概述公司2020年8月30日发布2020年半年报，2020年上半年营收10080亿元，同比下滑31%，归母净利-229亿元，同比转亏。 二、分析与判断疫情及库存损失导致上半年亏损，未来盈利有望边际改善公司2020年8月30日发布2020年半年报，2020年上半年营收10080亿元，同比下滑31%，归母净利-229亿元，同比转亏。2020年上半年经营亏损为人民币215亿元，同比减少人民币706亿元。主要归因于受疫情和油价暴跌的双重影响，公司原油加工量、化工产品和成品油经营量下降，主要产品价格下跌，库存损失较大，毛利大幅收窄。据wind，布油2019年12月均价为65美元/桶，2020年6月均价为41美元/桶，按照公司2020年上半年原油加工量9000万吨测算，库存损失约184亿。我们判断未来随着疫情的缓解，国内复工复产有望加速，公司未来盈利有望持续向好。 分板块看，勘探与开发板块经营亏损为人民币60亿元，同比减少人民币122亿元，主要归因于原油价格大幅下降影响；炼油板块经营亏损317亿元，同比减少508亿；销售板块，经营收益87亿元，同比减少60亿；化工板块经营收益32亿元，同比减少87亿，主要归因于受疫情影响，化工产品需求下降，价格下跌，化工业务毛利下降。 规模优势、网络渠道优势及技术壁垒等打造公司牢固护城河。 规模优势：公司是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司，炼油及乙烯能力国内排第一。公司通过规模效应能有效降低成本，通过一体化增强业务协调及抗风险能力。 网络渠道优势：公司成品油销售网络国内排第一，成品油销量国内排第一。截止2019年底，公司在国内核心区域布局中国石化品牌加油站30702座，同比0.1%。公司加油站在国内布局早，具有先发优势和排他性，是公司销售网络的核心壁垒。 技术壁垒：公司在勘探开发及炼化等领域拥有众多核心技术。2019年申请专利6160件，获得境内外专利授权4,076件；获国家科技进步二等奖6项；获国家技术发明二等奖1项；获中国专利金奖1项、银奖3项、优秀奖3项。上游方面，四川盆地海相大中型气田富集理论和勘探技术研究取得进展，支撑四川盆地天然气储量突破，自主研发钻井旋转导向系统在胜利油田成功应用。炼油方面，开发不同配方低硫船燃并通过发动机性能测试和耐久试验，高档汽柴油机油达到国际最新标准并实现工业生产和商业推广。化工方面，第二代高效环保芳烃工业示范装置成功开车，浆态床蒽醌法制双氧水、对位芳纶成套技术实现工业转化，新结构分子筛SCM-15获国际分子筛协会结构代码。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.29元、0.51元、0.56元，对应PE分别为14.0倍、8.0倍、7.2倍。当前公司PB仅0.68倍，处于历史底部，维持“推荐”评级。 四、风险提示：国际油价下滑；淘汰落后产能速度放缓。

一、事件概述 公司2020年8月29日发布2020年半年报，报告期内实现营业收入213亿元，同比下降13%，实现归母净利润10亿元，同比下降27%。 二、分析与判断 疫情及国际贸易环境影响，归母净利同比下降27%。 公司2020年8月29日发布2020年半年报，报告期内实现营业收入213亿元，同比下降13%，实现归母净利润10亿元，同比下降27%。报告期内，因新冠疫情和国际贸易环境等影响，下游纺织品需求下滑导致长丝量价齐跌，库存高，从而导致公司归母净利同比下降27%。经营活动产生的现金流量净额4.1亿元，同比减少87.5%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。截至报告期末，公司聚酯聚合产能约为640万吨，涤纶长丝产能约为690万吨，连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率约18%，全球占比约12%。从长丝行业吨毛利水平看，据wind数据，今年长丝吨毛利低点-50美元/吨出现在7月25日，之后持续改善。我们判断下半年随着下游需求的边际改善，长丝盈利水平有望持续回暖。 规模优势凸显，产业链逐步完善。 公司自上市以来利用融资的优势不断募集资金扩大产能，产能年均复合增长率高达22.83%。公司相比同行拥有更低的债券票面利率和其他融资成本，更好的成本控制使得三费率更优于同行。公司已经形成PTA-聚酯-纺丝-加弹一条龙的生产、销售格局。大炼化背景下，公司收购浙石化20%权益，对应160万吨PX产能和74万吨MEG产能。浙石化新增产能达产后，桐昆股份完成聚酯产业链的最后一块拼图，大大降低公司原料的对外依赖度，提升盈利能力的同时增强了抗风险能力。 大举改革机制降低费用率，研发创新构建产品技术壁垒。 公司积极推动机构改革和资源整合提升管理效益，对公司直属厂等机构横向、纵向撤并和整合，对营销部门进行机制改革，进一步优化了管理体制，提升了相关制高点部门和企业的工作效率，也为集团更好地推进项目建设、减员增效及提升管控能力作出了新的尝试。机制改革的同时，推进涤纶轻量化产品研发工作成为公司产品研发的主要方向。通过研究试验已顺利开发出各类功能性差异轻量化复合新产品，支撑了国家重点研发计划；恒邦三期利用“一头三尾”差别化的装备优势，全新开发出了阳离子细旦品种，并逐步形成了良好的市场口碑而打开销路。 三、投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为1.75元、2.10元、2.41元，对应PE分别为9.4倍、7.8倍、6.8倍。当前化纤行业可比公司平均估值为18倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 涤纶长丝市场需求减缓的风险，浙江石化项目投产进度不及预期的风险。

一、事件概述 公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020年上半年营收88亿元，同比增长11%，归母净利11亿元，同比增长31%，归母扣非净利10亿，同比增长51%。 二、分析与判断 毛利率显著提升，净利同比增长31% 公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020年上半年营收88亿元，同比增长11%，归母净利11亿元，同比增长31%，归母扣非净利10亿，同比增长51%。报告期公司销售费用9.3亿元，较上年同期下降12%，主要系公司运输装卸费、广告宣传费、促销费用和差旅费用等减少所致；管理费用6.2亿元，较上年同期增加22%，主要系公司股权激励费用增加所致；财务费用1.6亿元，较上年同期减少14%，主要系本期可转债转股利息减少所致。报告期经营活动产生的现金流量净额-3.6亿元，较上年同期增加69%，主要系本期间公司销售回款增加所致。报告期公司综合毛利率39.82%，较去年提升4.07个百分点，毛利率的显著提升使得净利增速明显高于收入增速。 ?品牌、技术壁垒、成本优势和网络渠道优势打造牢固护城河。 品牌方面，公司是国内建筑防水行业首家上市公司，东方雨虹（建筑防水）、卧牛山（节能保温）、德爱威（建筑涂料）、华砂（瓷砖胶）、东方雨虹建筑修缮均入选2018-2019年度中国房地产开发企业500强首选品牌。技术壁垒方面，公司有4位工程院院士，获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站等研发平台。公司累计拥有有效专利815件，报告期内公司《地下空间防水防护用高性能多材多层高分子卷材成套技术及工程应用》荣获2019年度“国家科学技术进步”二等奖。成本优势方面，公司主要生产线在亚太地区属于领先水平，最大限度地降低公司产品的生产成本，规模化生产也带来了管理成本和费用的下降，规模经营优势确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，全国性产能布局带来产品运输等成本的下降。网络优势方面，公司建立了直销模式与渠道模式相结合的多层次的市场营销渠道网络。 领军企业持续受益防水行业快速增长和行业集中度提升 防水行业是建材中快速增长的优质赛道。根据中国建筑防水协会数据，2019年1-12月份，653家规模以上防水企业的主营业务收入累计990亿元，同比增长12.2%。我国防水行业当前低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范，呈现“大行业、小企业”的格局。2019年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，国家住房和城乡建设部开展推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集。我们判断未来随着国家对防水材料产品质量及生产企业环境污染的监管措施趋于更加严格，防水行业的产能集中度有望持续提升，公司作为国内防水领军企业有望持续受益。 三、投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为1.92元、2.34元、2.89元，对应PE分别为30.5倍、25.0倍、20.3倍。当前建材行业可比公司平均估值为38倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 基建和地产增速下滑；防水产能集中速度放缓。

一、事件概述公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020年营收394亿元，同比下降6%，归母净利19亿元，同比增长49%，归母扣非净利18亿，同比增长64%。 二、分析与判断长丝毛利率提升及文莱项目投产，长净利同比增长49%。 公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020年营收394亿元，同比下降6%，归母净利19亿元，同比增长49%，归母扣非净利18亿，同比增长64%。文莱项目炼油产品、化工产品销售收入分别为90.46亿元、15.42亿元，与去年同期相比毛利增量贡献达12亿。由于中文两国高度支持，该享受最长24年税收优惠等政策支持。公司上下游均衡一体化发展的战略以及高端差异化产品在应对行业周期波动的过程中表现了良好的竞争优势，报告期聚酯纤维毛利率12.72%，较去年显著提升3.65个百分点。 产业链一体化优势和规模优势打造公司牢固护城河。 公司是全球领先的炼化化纤一体化企业，原油加工能力800万吨/年，已披露拟新增1400万吨/年；参控股PTA产能1350万吨/年，已投拟新增600万吨/年；CPL产能40万吨/年；聚酯纤维产能635万吨/年；聚酯瓶片产能150万吨/年，已投拟新增50万吨/年。 产业链一体化优势：公司一体化产业链上、中、下游原料自给自足，增强抵御经营波动风险的能力。文莱炼化二期项目建成投产后，将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平。 规模优势：公司参控股PTA产能占2019年全国有效产能的28%，参控股聚酯产能占2019年全国聚酯有效产能13%。规模优势促进了生产装置运行及产品质量的稳定性、生产效率的提高，并极大地降低了单位投资成本及单位能耗，产品单位制造成本在同行业中具有显著优势；同时规模化采购让公司具备较强的议价能力，获得优势价格节省采购成本。 公司持续受益聚酯产业链集中度提升和产业链利润下移据公司公告，国内PX产能占全球份额从2018年底的27.4%提升至2019年底的36.7%，预计2020年国内PX进口依存度将大幅降低。PTA在2020年将会有一轮集中的产能释放，预计新增产能1100万吨。2020年PTA的产量增速将超过聚酯，PTA将进入供应宽松格局。聚酯纤维自2017年开始产能增速即稳步下降，预计在2020年产量增速将滑落到5%左右。我们判断随着上游原材料供给宽松，产业链的利润将向下游聚酯转移。 涤纶长丝从2011年至2019年行业集中度CR6占有率从32%提升至46%。未来行业内主要新增产能均来自于上市公司，公司等领企业未来将持续受益集中度提升。 文莱项目将成为新的业绩增长点据公司公告，东南亚成品油市场缺口较大。东南亚炼油能力约3亿吨，成品油产能约1.8亿吨，产量约1.4亿吨，缺口约10700万吨。东南亚人口约6.41亿，成品油需求增长潜力大。随着文莱二期1400万吨/年的陆续投产，公司业绩有望快速增长。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为1.60元、1.94元、2.28元，对应PE分别为7.2倍、5.9倍、5.1倍。当前水泥行业可比公司平均估值为18倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、聚酯和PTA产品价格下滑；新产能投放速度放缓。

受益行业集中度提升，净利同比增长31%。据公司公告，2020年上半年营收17.9亿元，同比增长11%，归母净利2.2亿元，同比增长31%，归母扣非净利2.0亿，同比增长33%。2020年上半年全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%；全国商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%。2020年上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%；规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入累计1352.22亿元，比上年同期降低6.4%。我国建筑陶瓷行业产业集中度低，是典型的大市场、小企业。上半年受疫情影响，行业集中度提升明显，公司作为行业领军企业营收及净利增速明显好于行业平均水平。管理费用1.2亿，同比增长41%，主要是报告期内受疫情影响导致复工复产费用增加以及仓库租赁费用增加所致。 品牌优势、网络渠道优势、技术壁垒等打造公司牢固护城河。公司主要产品为陶瓷砖等，下游广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰。品牌方面，蒙娜丽莎处于行业一线品牌，入选2020年迪拜世博会中国馆指定瓷砖供应商，连续多年获万科A级供应商、碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖等荣誉。网络渠道方面，公司实行“零售+工程”双轮驱动的战略。零售方面，通过渠道下沉直到终端客户，通过驻店设计师开展个性化设计，适应个性化需求并提升产品价值。工程方面，通过与工程客户直接签订协议进行销售，其中与主要客户碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等著名房地产商具备多年良好合作。公司同时积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷岩板家居定制等。 技术方面，公司共有专利749件，“陶瓷装饰板材工程技术研究中心”被授予“中国轻工业工程技术研究中心”称号，与陕西科技大学联合完成“陶瓷纤维-晶须-粉体多尺度增强摩擦材料的关键技术”获“中国轻工业联合会科学技术发明奖”一等奖，参与了《建筑卫生陶瓷单位产品碳排放限额》审议和《建筑陶瓷薄板应用技术规程》等的修订。 瓷砖领军企业，持续受益产能集中度提升及精装渗透率提升国内建筑陶瓷呈现“大市场，小企业”的竞争格局。据公司公告，2019年1160家规模以上建筑陶瓷企业，105家企业被淘汰出局；实现营收3079.91亿，同比增长2.9%；实现利润总额194.7亿元，同比增长10.6%。受益于集中度提升，公司作为头部企业营收增速及利润水平好于行业平均水平。随着国内房地产精装、整装、“互联网+”家装等比例的不断提升，公司在“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略下，业绩有望快速增长。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为1.43元、1.79元、2.13元，对应PE分别为33.4倍、26.6倍、22.3倍。当前建材行业可比公司平均估值为44倍，给予推荐评级。 四、风险提示：国内地产增速下滑；瓷砖产能集中速度放缓。

综合毛利率提升及费用率下降，归母净利同比增长5.3%据公司公告，2020年上半年水泥熟料合计销量1.87亿吨，同比下降7.6%。受销量下降及售价下降影响，主营业务收入625亿，同比下降9%，主营成本401亿，同比下降12%。公司产品综合毛利率为35.87%，同比提升2.27个百分点。受毛利率提升影响，公司归母扣非净利同比增长4.0%。公司水泥熟料单吨综合成本同比下降0.59%，主要是受原煤及动力成本下降影响。报告期内，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占营收比重为4.45%，同比下降0.73个百分点。 国内水泥领军企业，未来持续受益供给收缩及基建回暖2019年全国GDP同比增速6.1%，固定资产投资完成额（基础设施建设投资）累计同比3.3%（2018年1.8%），房地产开发投资完成额累计同比9.9%（2018年9.5%），房屋新开工面积累计同比为8.5%（2018年为17.2%）。全国水泥产量23.3亿吨，同比增7.1%。供给方面有望持续收紧。中国建材联合会联手15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。其中水泥淘汰落后产能的指导有利于未来供给的进一步改善。需求方面有望持续受益基建加码。2018年10月16日，国务院批复同意设立中国(海南)自由贸易试验区并印发《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》；2018年12月，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018-2035年）》；2019年8月15日，国家发展改革委印发《西部陆海新通道总体规划》；2019年12月1日，国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。随着以海南自贸区、雄安新区、西部大开发和长三角一体化为代表的国家重点规划的推进，公司有望持续受益下游需求的稳定增长。 海螺核心竞争力是生产低成本和低费用率海螺在华东区域实行“T”型战略，在有着丰富且优质石灰石原矿的安徽设立熟料基站，利用低运输成本的长江物流，将熟料运送至下游无资源但水泥需求强劲的长三角地区，同时自建余热发电装置降低电力成本。“T”型战略实施过程中，海螺确立了其在成本端的优势，实现水泥吨成本173元/吨大幅低于行业水平（207元/吨）。费用端的有效控制是海螺迅速成长的另一制胜关键，其6.7%的费用率远低于平均水平14.6%。矿山资源（排他性）：占有量大，单位成本低。2018年海螺持有矿山开采权39亿元，以140亿吨估计，吨成本仅为0.26元/吨。长江物流享有单位运价低：海螺将安徽的熟料通过水路运送至水泥需求市场，从武汉到南京的水路运输价格为22.80元/吨，铁路运输需要104.44元/吨。水路运输成本为铁路的21.83%。收购中小水泥厂改造成粉磨站：熟料厂当地采集当地生产，可以节省原料运输至生产地的费用，降低10%-50%的水泥产品运输费。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为6.91元、7.67元、8.44元，对应PE分别为8.6倍、7.7倍、7.0倍。当前水泥行业可比公司平均估值为13.2倍，给予推荐评级。 四、风险提示：国内基建和地产增速下滑；水泥淘汰落后产能速度放缓。

本文试图解决：从产能扩张角度评估宝丰能源的成长性本篇报告将从产能扩张带来成本降低的角度去评估宝丰能源的盈利逻辑和成长空间，希望对投资者理解宝丰能源有更多助益：1.公司第一大主营产品为聚烯烃，2019年营收占比47%，毛利占比47%。聚乙烯进口依赖度较高，产能放量有利于实现进口替代；聚丙烯前景应用广阔，景气度较好。2.公司第二大主营产品为焦炭，2019年营收占比40%，毛利占比41%。受去产能影响，焦炭近年来价格维持高位。3.公司盈利成长性来自产能扩张引起的成本降低。公司煤制烯烃二期项目（前段）炭气化制220万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，2020年下半年开始放量。此外公司2020年有多个项目上马，一体化项目使公司成本低于同行。4.本文测算了220万吨/年甲醇投产后，煤制烯烃两期项目共120万吨/年的盈利情况。 行业逻辑国内聚乙烯进口依赖度居高不下，扩产企业有望实现进口替代。2020年5月，聚乙烯的进口依赖度为46%。近十年来国内聚乙烯的进口依赖度始终在40%以上，供给缺口巨大。2019年国内聚乙烯进口数量为1666万吨，同比增速19%；表观消费量为3043万吨，同比增长15%。过去5年聚乙烯的表观消费量平均增速为13%，若2020-2022年保持此增速，则到2022年国内聚乙烯表观消费量可达到4911万吨，而预计2022年聚乙烯产量仅为2480万吨。因此，国内聚乙烯产能的扩张将有利于降低其进口依赖度，实现聚乙烯的进口替代。聚丙烯产能增速较快，下游需求旺盛。聚丙烯产能从2011年的1068万吨/年提高到2019年的2703万吨/年，年均复合增长率达到12%。2011年全国聚丙烯产量980万吨，到2019年产量已经增加至2320万吨。聚丙烯产能产量的增加主要系煤制烯烃及丙烷脱氢等新兴工艺迅速发展。聚丙烯下游注塑产品、膜料近年来需求增加，将是聚丙烯未来新的盈利增长点。焦炭需求端稳定，供给侧改革使价格维持高位。2019年国内焦炭表观消费量为46527万吨，同比增速为9%。若2020-2022年焦炭的表观消费量同比增速为近三年的平均值3%，则到2022年国内焦炭的表观消费量为50841万吨。供给侧改革实施以来，焦炭价格表现为波动上升，2020年7月焦炭价格为1972元/吨，前景较好。主流工艺路线中煤制烯烃工艺毛利率最高。2020Q2，煤制烯烃的毛利率为28%。2012年以来，煤制烯烃工艺路线始终领先于其他工艺路线。煤制烯烃固定成本占比高达60%，原材料占比仅25%左右。煤制烯烃项目成本对原料价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。 公司逻辑公司产能扩张持续打开盈利天花板。2020年公司有多个项目上马，预计2021年、2022年可陆续投产。届时，公司主要产品产能将达到甲醇640万吨/年、聚烯烃240万吨/年、焦炭700万吨/年。公司成本优势显著。与可比公司相比，公司存货金额和应收账款金额同行最低，资金占用情况控制良好。此外，公司煤制烯烃项目固定资产投资额为同行最低。 盈利预测及投资建议基于对公司核心业务的分析，我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.64、0.77和0.99元，以2020年8月21日的收盘价测算，对应PE分别为19.9倍，16.6倍，13.0倍。考虑到未来公司的高增速，PEG<1，给予“推荐”评级。 风险提示产品价格波动风险、停工停产风险。

一、事件概述公司2020年8月10日发布2020年半年报，2020年上半年营收38亿元，同比下降6.8%，归母净利5.1亿元，同比下降2.4%，归母扣非净利4.6亿，同比增长0.03%。 二、分析与判断受疫情影响，上半年归母净利同比下降2.4%据公司公告，2020上半年公司生产各种优质浮法玻璃原片5839万重箱，同比减少58万重箱；销售各种优质浮法玻璃原片5126万重箱，同比减少281万重箱。上半年实现营收38亿元，同比下降6.8%，归母净利5.1亿元，同比下降2.4%，归母扣非净利4.6亿，同比增长0.03%。营收同比下降6.8%主要是受疫情影响，浮法玻璃销量、价格有所下滑所致。营业成本同比下降10.8%主要是销量减少及主要原燃料价格下降所致节能玻璃开始发力，未来电子玻璃、药用玻璃将成为新的增长点。 公司是国内玻璃行业领军企业，浮法玻璃市占率稳步提升。据公司公告，2019年，全国平板玻璃产量9.3亿重量箱，同比增长6.6%。玻璃行业主营业务收入843亿元，增长9.8%，利润98亿元，同比下降16.7%。公司2019年玻璃原片产量市占率13%，产量同比增速高于行业1.4个百分点，市占率有望进一步提升。在行业净利大幅下滑的背景下，公司净利逆势增长体现了公司成本护城河及产品差异化优势非常牢固。 公司主营玻璃包含浮法玻璃、节能玻璃、电子玻璃和药用玻璃四大板块。浮法玻璃的下游是传统的房地产项目需求；节能玻璃主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，符合国家节能减排的发展目标，2019年该板块增速285%，是近期发力点；电子玻璃主要下游是手机触控用盖板材料，2019年需求24亿片，同比增14%；药用玻璃的下游主要是医药行业包装材料，国内中性硼硅玻璃管主要由德国肖特、日本电气硝子和美国康宁三家公司垄断供应，价格昂贵。随着我国国民生活品质的改善和保健意识的增强，以及国家产业政策的引导，采用国际标准的中性硼硅药用玻璃是社会发展的大势所趋。未来公司布局的电子玻璃、药用玻璃将成为公司业绩新的增长点。 玻璃行业加大供给侧改革力度，供需格局未来持续向好2019年平板玻璃行业继续深入推进了供给侧结构性改革，新建平板玻璃（含光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片）项目均纳入产能置换范围。近期，中国建材联合会联手15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。玻璃行业淘汰落后产能指导目录主要内容有：1，平拉工艺平板玻璃生产线（含格法）；2，500吨/日（含）以下建筑玻璃生产线等。我们判断随着供给侧改革力度加大，玻璃供需格局将持续优化，公司有望持续受益。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.59元、0.70元、0.84元，对应PE分别为15.5倍、13.0倍、10.9倍。当前建材行业可比公司平均估值为16.3倍，维持推荐评级。 四、风险提示：地产增速下滑；电子、药用玻璃产能投放放缓。

一、事件概述公司2020年8月10日发布2020年半年报，2020年上半年营收28亿元，同比下降2%，归母净利9.2亿元，同比增长31%，归母扣非净利8.3亿元，同比增47%。 二、分析与判断毛利率大幅提升，2020年归母扣非净利同比增47%据公司公告，水泥行业在新冠疫情和超长梅雨双重影响下，国内水泥市场需求阶段性下滑严重，上半年全国累计水泥产量9.98亿吨，同比下降4.8%，去年同期为增长6.8%。 今年上半年，公司实现水泥产量738.22万吨、销量675.67万吨，较上年同期分别下降了13.09%、18.12%。今年上半年，公司水泥销售价格较上年同期上升了17.58%，水泥销售成本较上年同期下降了7.01%，叠加影响下使得公司综合毛利率由上年同期34.08%上升至47.27%，上升了13.19个百分点。毛利率的大幅提升使得公司归母扣非净利在销量下滑的情况下同比大幅增长47%。 大湾区建设在即，下游需求有望稳定增长。 基建增速持续回暖，地产增速略有下滑。2019年广东固定资产投资完成额累计同比为11.1%，房屋新开工面积累计同比为-3.7%。 2019年2月20日，中共中央、国务院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》,粤港澳大湾区包括香港、澳门和珠三角九市，总面积5.6万平方公里，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。《纲要》中提出“完善大湾区经粤东西北至周边省区的综合运输通道”等。未来几年随着大湾区基础设施建设进一步加速，广东水泥需求有望持续增长。塔牌水泥作为广东本地名列前茅的大型水泥企业（2020年产能2200万吨）在未来大湾区的建设中有望持续受益。 水泥行业加大淘汰落后产能力度，供需格局未来持续向好近期，中国建材联合会联手15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。水泥行业淘汰落后产能指导目录主要内容有：单套粉磨水泥产能100万吨以下的粉磨设施（特种水泥除外）；水泥熟料产能利用率70%以下的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2020年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前）；水泥熟料产能利用率70%以上的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2022年底前）等。据公司公告，对于塔牌来说，公司文福600万吨熟料水泥项目方圆300公里范围内，2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线约有14条，另外区域内还有多家单套粉磨水泥产能100万吨以下的粉磨设施。若区域内上述落后产能淘汰完毕后，区域内水泥供需格局将持续向好。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为1.64元、1.91元、2.18元，对应PE分别为10.0倍、8.6倍、7.5倍。当前水泥行业可比公司平均估值为14倍，维持推荐评级。 四、风险提示： 大湾区建设进度拖后等导致下游需求下滑；淘汰落后产能速度放缓。

公司发布2020年半年报，营收8.2亿元，同比下滑0.7%，归母净利0.9亿元，同比增长51%。 二、分析与判断车用尿素销量大增及综合毛利率提升，净利同比增51%据公司公告，2020年半年报营收8.2亿元，同比下滑0.7%，归母净利0.9亿元，同比增长51%。主要销售产品中，车用尿素销售同比增加8644万，营收占比35%，同比提升11个百分点。上半年主要原材料价格均有不同程度下降，其中基础油采购价同比下降709元/吨，乙二醇下降1005元/吨，尿素下降223元/吨。收入权重中车用尿素比重提升以及主要原材料价格的下跌使得公司综合毛利率同比增加3.9个百分点，因此公司净利提升51%。 标准升级带动柴油发动机尾气处理液需求确定放量。 国六标准升级带动柴油发动机尾气处理液（车用尿素）需求。SCR是国六标准下柴油机的必须技术，而车用尿素是SCR技术必须用到的消耗品。选择性催化还原技术（SCR技术）能将柴油发动机尾气处理液在高温下与发动机排放的尾气（以氮氧化物为主）在催化剂的作用下还原为氮气和水。国六标准下，轻卡、中重卡等柴油发动机车辆都必须用到SCR，以减少NOX排放量，因此车用尿素市场前景明朗。2022年我国车用尿素需求量达1054万吨。根据四川美丰2019年年报，国五车用尿素的消耗量约为柴油使用量的3~5%。国六标准要求更高，我们预计使用量为6-8%，假设以7%来测算，则未来三年我国车用尿素的市场空间分别为1034万吨、1044万吨和1054万吨。因此，拥有大规模车用尿素产能的企业将从中获得大量红利。 车用尿素领先企业，吨毛利高于竞争对手、公司加紧车用尿素产能布局。公司现有车用尿素产能15万吨。2019年公司柴油发动机尾气催化液的营收为4.57亿元，占公司总营收的27%，较2018年的22%有所提升。由于公司加紧布局18万吨催化液产能，且市场对催化液的需求即将放量，未来三年柴油发动机尾气催化液在公司的营收占比还会进一步提高。上市以来公司车用尿素平均毛利率为37%，高于竞争对手。公司近三年的车用尿素毛利率始终领先于竞争对手。此外，尽管龙蟠科技的吨收入低于四川美丰，但吨成本也低于四川美丰，整体来看，龙蟠科技的吨毛利平均值为710元/吨，领先竞争对手275元/吨。。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.56元、0.82元、1.09元，对应PE分别为50.3倍、34.7倍、26.1倍。考虑到公司未来三年业绩高增速，PEG<1，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 化工产品价格下滑；新项目投产速度放缓。

本报告试图探究一个问题:从整装卫浴B端放量看惠达卫浴的成长性我们认为:受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品,整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升(从4200元提升至7000元左右);我们假设2020年整装卫浴渗透率为2%,由此测算得到市场空间为18亿元,若对标日本90%的渗透率,国内市场未来空间可达833.2亿元。引入碧桂园战略投资后,惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性;2019年,碧桂园精装房套数国内占比最高,达11%;假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%,由此得到订单金额预计为1.8亿元,若渗透率达90%,则订单金额为94亿元。 公司概述:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年。惠达卫浴成立于1982年,到目前为止已深耕卫浴行业超30年,是民族卫浴领军品牌;目前公司拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌,门店总数超过 2800家;公司主要产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。 业绩情况: (1)公司营收稳定增长,归母净利波动较大。2019年,营业收入为32.1亿元,归母净利润3.3亿元; (2)卫生陶瓷为公司拳头产品,2019年营收占比达54.4%; (3)毛利率持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率稳步提升,从2016年的26.2%提升至2019年的33.0%,提升了6.8个百分点;2019年公司期间费用率为19.7%,同比2018年略有提升,有待改善。 公司股权稳定较为稳定,第一期员工持股计划有序进行。公司第一大股东为董事长王惠文(持股17.14%),其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人,合计持股29.64%。公司第一期员工激励的股份已购买完毕,员工持股计划有序进行。 行业逻辑:整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖,工程渠道有望放量受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品(4200元左右),整装卫浴在单套房订单价值(7000元左右)上有大幅的上升;我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元,远期可达833亿元,市场空间广大。 地产精装修渗透率持续提升,利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据,地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%;但相比于欧美80%以上的渗透率,中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动,精装修房渗透率将持续渗透,有望在2029年将达到80%,对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求,随着精装房渗透率的提升,下游龙头企业有望提升市占率,改善竞争格局。 竣工持续回暖。从累计增长率看,房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年;由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月,根据历史传导时间推算,竣工面积累计同比高点有望在2020-2021年出现。从单月竣工数据来看,房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正,并有望持续上升。 公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量。2020年5月,惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资;碧桂园为国内TOP5房企,2019年来自于三四线城市的收入占比达56%,且其精装房渗透率达59.55%,在精装房市场的市占率为11%,位居首位。惠达卫浴在品牌,产能和产品有一定优势,且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。因此,惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后,工程端有望确定放量。 碧桂园整装卫浴市场空间测算:我们假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%,住宅类整装卫浴单价为7000元,测算得到2020年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8亿元;对标日本整装卫浴90%的渗透率,碧桂园整装卫浴市场可达94.2亿元。 投资建议我们预计公司2020年至2022年实现营业收入35亿元、43亿元和54亿元,归属于母公司的净利润分别为3.9亿元、4.8亿元和6.0亿元,EPS 分别为1.07元、1.30元、1.61元,对应的PE 分别为13.32倍、10.89倍和8.80倍。 我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作为可比公司。以Wind 一致预期的可比公司TTMPE 均值31倍为参考,给予“推荐”评级。 风险提示竣工数据回暖速度放缓,精装修渗透率提升放缓,整装卫浴渗透率提升放缓。

本报告试图解决:从需求放量角度评估龙蟠科技的成长性受益于国家第六阶段汽车尾气排放标准,柴油发动机尾气处理液(车用尿素)需求量猛增。作为车用尿素的生产商之一,龙蟠科技走进投资者视线。本文将从车用尿素需求放量的角度来评估龙蟠科技未来的成长性。l行业逻辑:国六助力,车用尿素需求确定放量标准升级带动柴油发动机尾气处理液需求。柴油发动机尾气处理液是减少NOX尾气排放量的处理液,国五升国六后,以柴油车为例,NOX的排放标准从2.0g/km降到了0.06g/km,降幅达97%,因此柴油发动机尾气处理液需求量将受益于标准升级,未来市场前景向好。SCR是国六标准下柴油机的必须技术,而车用尿素是SCR技术必须用到的消耗品。选择性催化还原技术(SCR技术)能将柴油发动机尾气处理液在高温下与发动机排放的尾气(以氮氧化物为主)在催化剂的作用下还原为氮气和水。国六标准下,轻卡、中重卡等柴油发动机车辆都必须用到SCR,以减少NOX排放量,因此车用尿素市场前景明朗。2022年我国车用尿素需求量达1054万吨。根据四川美丰2019年年报,国五车用尿素的消耗量约为柴油使用量的3~5%。国六标准要求更高,我们预计使用量为6-8%,假设以7%来测算,则未来三年我国车用尿素的市场空间分别为1034万吨、1044万吨和1054万吨。因此,拥有大规模车用尿素产能的企业将从中获得大量红利。车用尿素领域上市公司较少。车用尿素在中国的起步较晚,现国内市场约有十个车用尿素品牌,相关上市公司有2个,龙蟠科技是其中之一。l公司逻辑:车用尿素领先企业,吨毛利高于竞争对手公司加紧车用尿素产能布局。公司现有车用尿素产能15万吨。2019年公司柴油发动机尾气催化液的营收为4.57亿元,占公司总营收的27%,较2018年的22%有所提升。由于公司加紧布局18万吨催化液产能,且市场对催化液的需求即将放量,未来三年柴油发动机尾气催化液在公司的营收占比还会进一步提高。上市以来公司车用尿素平均毛利率为37%,高于竞争对手。公司近三年的车用尿素毛利率始终领先于竞争对手。此外,尽管龙蟠科技的吨收入低于四川美丰,但吨成本也低于四川美丰,整体来看,龙蟠科技的吨毛利平均值为710元/吨,领先竞争对手275元/吨。l盈利能力预测与投资建议基于公司核心业务板块的分析,我们预计2020-2022年EPS分别为0.56、0.82和1.09元,对应PE分别为25.1倍,17.3倍,13.1倍,考虑到公司未来三年业绩高增速,PEG<1,给予“推荐”评级。l风险提示产品价格下跌风险、产能投放进度拖后。

一、事件概述近期公司披露《2020年非公开发行A股方案》,拟以6.28元/股的价格发行5710万股(占到发行前总股本的11.7%),募集资金3.59亿元,其中1.5亿将用于乏燃料后处理关键设备研发及产业化(二期)项目,剩余部分用于偿还银行贷款。 二、分析与判断募集资金加码乏燃料二期项目,助力乏燃料后处理装备国产替代闭式核燃料循环处理是我国核电产业技术的必经之路,乏燃料后处理产能建设迫在眉睫。截至2020年3月底,我国大陆地区已运行核电机组共47台,当年预计将产生乏燃料1300吨,累计产生8700吨,而产能方面仅50吨试验性生产处理厂在运,同时首个200吨项目在建,远不能满足国内乏燃料循环处置的需求。公司2019年已签订0.88亿乏燃料后处理相关订单,本次定增完成后将形成料液循环系统、后处理专用球阀、蝶阀、仪表阀、样品瓶等产能,丰富公司乏燃料后处理产品线,进一步提升公司在乏燃料领域的市场份额,突破国外在乏燃料处理关键设备领域的技术垄断,推动国产化进程。 大股东一致行动人长期锁定彰显信心,航天系产业资本入主拓宽军品业务津西钢铁旗下天津安塞及大股东一致行动人吴建新(公司总裁)拟分别认购本次定增的47%和25%,航科深圳拟设立的私募基金拟认购剩余28%的份额,定增完成后津西系产业资本及其一致行动人持股比例上升至30%。天津安塞及吴建新承诺3年锁定期,彰显大股东及公司管理层对于神通未来发展的长期信心。航科深圳则是中国航天科工集团旗下股权投融资级管理专业平台,未来将充分发掘、利用其军工及高端制造产业背景和资源优势协助神通延展业务链条,获取新的盈利增长点。 三、投资建议我们认为疫情在Q1对于公司生产交货的负面影响将在Q2迎来改善,同时乏燃料订单有望于Q3起逐步交货确认收入,带来利润的弹性。本次定增事项有望进一步提升公司在乏燃料和军品业务方面的盈利空间,小幅上调公司盈利预测,假设定增事项于2020年内落地并摊薄当期EPS,则预计公司2020~2022年EPS分别为0.45/0.62/0.81,对应当前股价PE18/13/10x,低于行业29x的2020年平均预测PE,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 1、募投项目建设不及预期;2、乏燃料相关政策审批推进不及预期;3、冶金板块景气度不及预期。

新希望入主重新定位智慧城乡生态环保排头兵,2020年定调涅槃重生 2019年5月新希望入主成为公司控股股东,新希望集团专注现代农业发展,综合实力强劲,旗下食品农牧、乳业、文旅、金融、环保、医疗健康六大板块布局完善,是践行国家乡村振兴战略的行业引领者。在年初的兴源环境工作部署会上,新希望常务副总裁兼首席运营官、兴源董事长李健雄发表题为《2020,涅槃重生年》的战略讲话。作为涵盖智能环保设备、水利疏浚、污水处理、生态园林、智慧水务、粪污处理、土壤修复七大业务体系,环保产业链布局完善的环保龙头企业,兴源环境未来有望通过内部依托新希望产业协同、外部与大型央企国企合作的形式,充分发挥“环保+产业+科技”三要素联动效益,打造智慧城乡生态环保排头兵。 在手项目梳理进展顺利,多方位保障项目资金来源 公司5月发布对于深交所年报问询函的回复,详细披露了在手30余个大型PPP/EPC项目的建设情况。对于过去行业大跃进时期签订的PPP订单,公司通过调减投资额、终止项目或是更换模式的方式进行了详细的梳理。未来公司将通过落实项目贷款、发行绿色债券等形式保障在手项目的落地,同时新希望也在近期进行了2.5亿股东借款的续期,原董事长周总亦通过收购相关债权的形式为公司提供流动性支持。 养殖生态协同性初步显现,商业模式捋顺后未来大有可为 非洲猪瘟及环保禁养加速了养猪行业市场集中度的持续提升,未来高标准高投入的现代化养殖将成为大势所趋。根据新希望六和年报,其2020年拟投入200亿元资本开支用于养猪产能的扩张,而兴源年内已公告1.2亿相关土建及污水处理设备订单,子公司源态环保亦收获5亿元养殖场智慧化设备集成订单。养殖生态领域国内尚无强有力的大型竞争对手,公司有望通过在夏津等地养殖生态项目逐步积累工艺和经验,在形成示范效应后逐步向全行业推广。 投资建议 公司2019年底以来订单情况持续向好,我们看好公司智慧城乡生态环保排头兵的战略定位,认为2020年营收将迎来拐点,后续在手项目梳理完成、乡村振兴相关业务商业模式完善之后业绩弹性较大。预计公司2020~2022年EPS分别为0.11、0.17和0.21,对应当前股价PE29/20/16x,虽然PE水平仍高于行业平均,但2.1x的PB估值已位于上市以来底部,具备关注价值,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 1、在手项目梳理不及预期;2、畜禽粪处置等新业务拓展不及预期;3、环保行业融资环境持续恶化。