上半年收入下降36%，归母净利润因投资收益贡献同比增长38%公司20年上半年实现营业收入8.14亿元、同比下降35.70%，归母净利润2.62亿元、同比增37.77%，扣非归母净利润953万元、同比降94.58%，EPS0.79元。其中扣非净利润下滑较多主要因费用率提升及资产减值损失增加；扣非与归母净利润差异主要来自公司Q1出售百秋网络股权获得投资收益3.02亿元。 分季度看，20Q1/Q2单季度收入分别同比-34.11%、-37.23%，归母净利润分别同比增173.26%、-81.60%，扣非净利润分别为-791万元、1744万元。 Q1归母净利润大增主要为确认百秋出售收益3.02亿元，Q2无此影响、收入下滑背景下费用刚性促净利润降幅较大，但扣非净利润角度Q2盈利已经有所好转。 收入拆分：主品牌、LAUREL 二季度改善，线上高速增长、占比提升20年上半年公司主营业务收入7.57亿元、同比下降31.56%，百秋电商于2月出表，在并表收入贡献上也有下滑（估计减少几千万收入）。 分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY 收入仍占主导、20H1收入3.81亿元、同比降20.28%，其中Q1/Q2分别同比-33.04%、-5.84%，Q2降幅已有所收窄；LAUREL 品牌收入5063万元、同比降6.61%，Q1/Q2分别同比-15.51%、+0.45%；ED HARDY 品牌收入9748万元、同比降57.90%，Q1/Q2分别同比-54.78%、-61.48%，Q2仍处调整中，一方面因分销占比高、应对速度相对直营模式较慢，另一方面因境外店铺（主要为港澳）受疫情影响仍较大； IRO 收入2.26亿元、同比降34.01%（Q1/Q2分别同比-24.97%、-42%），新晋品牌Self-portrait 收入196万元。 分渠道来看：1）分线上线下来看，线上占比自19H1的5%提升至19%，业务结构有所变化，公司加强了线上布局、积极应用直播等新兴营销和销售形式，线上收入中60%左右来自直播业务。其中线下收入6.23亿元、同比降41.19%，线上收入1.46亿元、同比增162.25%。 分直营和分销来看，直营收入5.65亿元（同比-15.43%）、经销2.04亿元（-54.43%），线上销售划分至直营，直营收入中扣除线上、直营线下业务收入同比降32%。 外延情况：外延净关店、采取谨慎策略，EH 关店较多20年6月末公司总渠道数553家，较年初600家新开11家、关闭58家，净减少47家，外延减少7.83%；其中除IRO 净开店外、其他品牌均为收缩，主品牌歌力思为299家（较年初门店数量-2.29%）、LAUREL为50家（-3.85%）、EH142家（-15.98%）、IRO62家直营店（+6.90%，经销店未披露）、VT和KNOTT 降为0家、SP1家。分直营、分销来看，公司直营店、分销店分别为303家（-6.77%）、250家（-9.09%）。 内生方面，考虑公司各品牌、渠道收入均为下滑，结合外延情况，估计同店亦为同比下滑。 财务指标：毛利率微降、费用率大幅提升，周转放缓、计提增加，出售百秋控股权贡献较大投资收益毛利率：20年上半年毛利率同比下降0.40PCT 至66.63%，主营业务毛利率同比降1.23PCT 至67.35%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP 毛利率分别为71.07%（+0.83PCT）、77.18%（-4.05PCT）、64.61%（-5.06PCT）、63.12%（-0.47PCT）、83.02%。 其中主品牌毛利率保持较好主要为公司加强线上和直播业务拓展，毛利率较高的直播贡献较大、拉升总体；LAUREL 毛利率下降主要为过季商品销售占比提升；EH 毛利率下降主要为公司对分销商支持力度相对加大、致占主导的分销业务毛利率有所下降。 分渠道来看，20H1线上、线下毛利率分别为72.22%（同比+26.54PCT）、66.22%（-3.57PCT），线上毛利率提升幅度较大主要为去年同期为线上传统渠道销售库存较多，今年多应用直播形式销售新品、产品结构同比优化。 从另一分类口径，公司直营、加盟毛利率分别为71.06%（-1.14PCT）、57.06%（-6.11PCT）。 分季度来看，20Q1/Q2单季度毛利率分别为66.51%（+1.69PCT）、66.75%（-2.41PCT）。 费用率：20H1期间费用率同比提升12.50PCT 至56.25%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.53%（+10.27PCT）、11.05%（+1.15PCT）、3.38%（-0.28PCT）、1.29%（+1.37PCT）。其中销售费用率提升主要为收入下滑同时费用刚性，销售费用总额同比降14%。 20Q1/Q2期间费用率分别为60.74%（ +17.80PCT ） 、51.69%（+7.16PCT），二季度在收入降幅与一季度相当背景下，费用率提升幅度有所收窄。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初减少14.37%、较19年6月末减少3.72%，存货周转率为0.49、较19H1的0.79放缓。 2）应收账款较年初减少53.26%、较19年6月末减少48.17%，应收账款周转率为2.87、较19H1的3.52放缓。 3）20H1资产减值损失同比大幅增加1148%至6999万元，其中计提存货跌价损失4405万元，主要与疫情导致公司货品消化放缓、平均库龄拉长有关致计提存货跌价准备增加，结合存货总额较年初和去年同期均为下降，同时公司6月末1年以内库龄货品占比超过70%，认为存货风险总体可控； 另外公司对规模较小、处于发展初期的VT 品牌计提了2643万元无形资产减值损失。 4）投资收益20H1为3.04亿元、同比大增9060%，主要为Q1出售百秋网络股权贡献。6）经营活动净现金流同比减少73.95%至6012万元；其中销售商品获得现金同比下降32.03%、与收入降幅基本相当；经营活动现金支出同比降23.08%，降幅小于现金流入，致现金净流入同比降幅较大。 短期关注业务复苏进展，经营和财务表现稳健、强化内功我们认为：1）公司旗下品牌定位高端到轻奢，不同品牌发展阶段和恢复节奏不同，如主品牌和LAUREL 二季度收入降幅收窄，而分销占比高、境外受影响较大的EH 品牌收入降幅则扩大。下半年随着国内疫情影响逐步消化，公司零售端预计将逐步走出疫情的负面影响、回归至正常水平，7月零售方面公司主品牌已经基本同比持平；但EH 和IRO 品牌拥有部分境外业务、其销售将受到国外疫情防控进度影响。 2）20年公司总体经营稳健，实施“变、快、省”举措应对疫情影响，加快数字化、智能化转型，线下方面持续优化渠道、注重单店销售能力提升，线上发力、拓展新零售（主品牌直播带货贡献突出、促上半年线上占比提升至近20%），运营上继续打造柔性供应链管理系统，品牌推广方面促进明星带货、创新营销等，管理方面挖潜增效、开源节流。 3）Q1出售百秋网络控股权带来3亿左右投资收益，6月末公司账上资金7.66亿，资金相对充足。 考虑到上半年业绩端仍有压力、疫情和外部宏观经济环境仍存不确定性，下调20~22年EPS 为1.36、1.12、1.35元，对应20年PE11倍，估值较低、维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

上半年业绩下滑，考虑会计准则影响后收入略降、Q2收入增长转正公司2020年上半年实现营业收入36.85亿元、同比降6.07%，归母净利润1.83亿元、同比降58.68%，扣非净利润1.63亿元、同比降37.32%，EPS0.27元。扣非净利润降幅超过收入主要为资产减值损失增加、联营公司投资收益减少、费用率提升等影响；归母净利润和扣非净利润差异主要为非经常性损益同比减少，19年同期有资产处置收益1.38亿元、20年无此影响，另外公允价值收益20H1同比有所减少。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-14.80%、+2.60%，归母净利润分别同比-48.89%、-69.52%。 考虑新会计准则调整影响，同比口径下上半年收入略下降1.4%左右，Q2单季度收入增长9.3%左右。扣非净利润方面若扣除联营公司投资收益、一次性财务费用变化等非经营因素影响，实际同比下滑10.5%左右。 线上增长突出、线下承压分渠道来看：1）线上渠道（包含电商和特渠）收入14.26亿元、同比增32.66%、占比为39%（同比提升11PCT），其中电商增长50%以上、特渠增长10%以上；2）线下渠道收入22.56亿元、同比降20.64%，其中商超渠道同比略增，百货渠道下滑70%以上，CS渠道下滑40%以上。 分品牌来看：玉泽收入高三位数增长、家安两位数增长、C&D代理品牌高两位数增长、六神低个位数增长，汤美星微增，佰草集和高夫同比下滑接近50%、美加净两位数下滑。 分品类来看：20年对品类有调整、可比口径不同，划分为美妆护肤（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）、个护（六神、美加净等）、家居护理（家安），收入分别占比约为25%、66%、4%，另外合资及代理品牌占5%左右。 毛利率持平、费用率升，存货增加毛利率：20年上半年公司毛利率同比下降0.11PCT至61.83%基本持平，考虑到准则调整影响、若同比口径下同比提升近2PCT。分品牌来看，除佰草集之外大部分自有品牌毛利率均为同比提升，主要为公司产品结构优化以及降本显效。 分季度来看，20Q1/Q2毛利率分别61.33%（-0.85PCT）、62.24%（+0.54PCT）。 费用率：上半年期间费用率同比提升0.75PCT至57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+2.27/-1.92/+0.03/+0.37PCT。公司在Q2调整部分管理费用重分类到销售费用，两项费用合计同比提升0.36PCT，主要为线下渠道费用较为刚性以及公司优化部分百货渠道带来短期销售费用增加；财务费用率提升主要为公司对海外五年期借款进行置换、致短期利息费用增加（但未来可实现节约）。 分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别同比-1.74、+2.62PCT。其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增8.03%至10亿元、较19年6月末增2.75%，主要为618销售不及预期、存货有所增加；存货周转率为1.46、较19H1的1.62略放缓。 2）应收账款6月末为13.54亿元、较年初增10.18%、较19年6月末增7.95%，主要为疫情背景下加大对经销商账期支持；应收账款周转率为2.85、较19H1的3.43有所放缓。 3）20H1资产处置损益同比净减少1.39亿元、公允价值变动收益净减少7140万元、资产减值损失净增加4909万元，对公司利润造成拖累。 4）经营活动净现金流3.56亿元、同比降34.55%，主要为去年同期收到动迁款较多，若剔除该影响经营净现金流同比下降13.5%左右。 老牌多品类多品牌集团，多点提效促发展我们认为：公司作为老牌多品类多品牌集团，消费者影响力较强，在换帅后积极改革、各品牌和渠道发展方向更为明确，总体经营管理效率正在提升中，期待后续继续推进和显效。20年玉泽品牌强势增长、展现公司品牌运营能力，之后更加重视精细化发展和投入产出比、平衡各类直播占比。未来公司通过对三大品类的定位清晰梳理、强化品牌的可持续发展和盈利性。渠道方面线上表现突出，短期线下承压，公司积极优化传统渠道短期会致费用增加、长期叠加重视单店、拓展新零售有利于提高线下渠道质量。 考虑到线下渠道短期承压，我们下调20~22年EPS为0.53、0.78、0.94元，20年PE77倍，20年疫情叠加多个非经营因素影响业绩，另外公司业务调整优化亦有影响，21年上述非经营因素将大部分消除、同时业务调整效果逐步显现、回归良性增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。

短期国内外疫情压制业绩，关注龙头长期优势和零售恢复进展 公司预计20年前三季度归母净利润同比减少80~100%。K公司三季度截至目前仍纳入上市公司合并范围，对公司业绩造成拖累。 我们认为：1）原有业务方面，疫情对公司业务和业绩影响较大，随着零售端逐步恢复、预计下半年业绩表现将好于上半年。另外20年总体业绩受K公司出表时点影响较大，假设Q3末出表、Q4公司历史上原有业务可获得4亿元上下的净利润（若加回大额减值影响则更多）。 拉长时间来看，20年在疫情和K公司影响下业绩为近几年来低点。21年随着直营占比高、净利率低的K公司出表，公司业务结构变化将带来毛利率和费用率的双双下降、恢复原有业务盈利水平，结合20年公司采取的多项改革优化措施将逐步显效，公司业绩表现将更为稳健。 2）公司作为龙头财务稳健性较好，20年6月末账上资金+交易性金融资产合计38.49亿元，上半年经营现金流转正、表现健康，抗风险能力相对较强。 考虑到K公司出表时间暂未确定，假设三季度末出表，我们下调20年、上调21~22年EPS为0.16、0.60、0.69元，对应20年PE49倍、21年PE13倍，K公司出表后21年估值处于偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；Kidiliz公司出表慢于预期导致合并亏损增加。

上半年收入利润个位数增长、Q2增速转正公司2020年上半年实现营业收入13.84亿元、同比增4.26%，归母净利润1.79亿元、同比增3.10%，扣非净利润1.82亿元、同比增6.93%。EPS0.89元。归母净利润增速低于扣非主要为营业外支出（抗疫捐赠）增加。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-5.25%、+13.16%，归母净利润分别-14.72%、+22.85%。20Q1受疫情影响收入呈现下滑，Q2转正。 收入分拆：线上增速较高、占比提升，线下同比下滑、Q2降幅收窄分渠道看：1）20年上半年线上营业收入8.78亿元、同比增43.85%、占收入比例63.55%（同比提升17.48PCT），其中直营、分销收入分别为4.64亿元、4.15亿元，直营增速较高、超过50%；按季度分Q1实现超过30%的增长、Q2增速提升至50%+。2）线下渠道营业收入5.04亿元、同比降29.69%，其中日化、其他线下渠道营业收入分别为3.41亿元（-34.95%）、1.63亿元（-15.29%），其他线下渠道中的跨境品牌代理业务收入为同比正增长；分季度来看Q1/Q2均为同比下滑、Q2降幅有所收窄。 分品牌来看：珀莱雅主品牌营业收入11.31亿元、同比降3.66%，收入下降主要为线下占比较高所致，线上收入同比增长超过30%、线下收入同比下降超过30%；其他品牌（含跨境品牌代理业务）收入2.51亿元、同比增64.32%，占比自19H1的11.50%提升至18.14%，其中彩妆品牌印彩巴哈、彩棠表现突出、增长迅速。 分品类来看：护肤类、洁肤类、美容彩妆类、其他类营业收入分别为11.22亿元（-6.94%）、0.95亿元（+15.24%）、1.37亿元（+251.76%）、0.28亿元。其中护肤类下降主要因线下占比高。 毛利率和费用率均降，存货与应收账款周转放缓，现金流转正毛利率：20年上半年毛利率同比降5.88PCT 至59.90%，主要为2020年按照新收入准则将运费3965万元调至主营业务成本、导致毛利率降低2.86PCT，跨境品牌代理等业务毛利率为20.72%、19Q4开始发展、20年上半年收入占比接近10%、同比拉低了总体毛利率，另外公司上半年用低毛利单品如面膜做引流、亦对总体毛利率有拉低影响。 20Q1/Q2公司毛利率分别为50.90%（-3.93PCT）、59.90%（-7.70PCT）。 费用率：期间费用率同比下降5.77PCT 至42.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为33.04%（-6.36PCT）、7.24%（+0.52PCT）、2.30%（+0.12PCT）、-0.53%（-0.05PCT）。销售费用率下降明显，主要为一方面调整运费至主营业务成本、削减了销售费用、促其下降2.86PCT，另一方面系疫情影响线下差旅费、会务费、办公费等同比减少亦有贡献；管理费用率同比提升主要为折旧、摊销及租赁费增加以及职工薪酬增加影响。 分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别为42.30%（-1.74PCT）、41.86%（-9.51PCT），单二季度降幅较大主要为销售费用率下降9.43PCT 贡献。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增加27.24%至3.99亿元、较19年6月末增加54.22%，增加主要为跨境品牌代理业务新品铺货和电商备货影响。存货周转率为1.56、较19H1的1.85略放缓。存货跌价准备计提比例为5.37%、较年初下降0.98PCT。 2）应收账款较年初下降22.74%至1.53亿元、较19年6月末下降1.96%，应收账款周转率为7.87、较19H1的10.83略放缓。 3）20H1其他收益同比增335.20%至853万元，系政府补助增加。 4）信用减值损失同比减少86.33%至114万元，系坏账损失减少。 5）经营活动净现金流同比转正至3656万元、净增加0.96亿元，其中销售商品获得现金同比增16.13%、净增2.06亿元（增幅超过收入主要为上期应收账款增幅较大、本期无此影响），另外支付税费同比净减少0.52亿元；采购商品支付现金同比增15.92%、净增0.89亿元。 持续推出新单品，电商渠道优化布局、继续深耕20年上半年公司推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，爆款打造较为成功，其中珀莱雅品牌天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华、解渴修复面膜年初至8月24日分别销售约9.5万件、13.9万件、16.2万件。 电商渠道继续深耕、管理精细化，将电商划为3个事业部运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等）。强化会员运营，对品牌会员招募拉新、精细化运营，珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数突破1000万。 业绩持续健康增长，多品牌多品类、持续推新强化竞争力我们认为：1）上半年疫情影响下，统计局化妆品零售额1~6月累计下滑0.2%持平，公司收入实现个位数增长、表现好于行业。 2）公司多品牌战略继续稳健推进，主品牌持续推出多款新品，占领年轻消费者心智、强化品牌影响力、实现作为基石业务的持续增长，小品牌培育和彩妆品类拓展初现效果，印彩巴哈、彩棠等品牌增长势头强劲，另外新增跨境品牌代理业务收入逐步开始贡献、盈利能力亦有提升。 3）当前疫情影响促使消费者消费习惯产生变化、线上渠道重要性提升，公司线上渠道占比较高、运营经验足，电商分工精细化有利于不同定位和发展阶段的品牌经营效率提升、实现更高质量的增长、把握行业消费趋势变化。 公司股权激励目标为20年收入和归母净利润增长约20%。短期来看20年上半年公司各项业务发展势头良好，股权激励目标达成存在可能，但考虑到当前国内外疫情尚存不确定性（可能直接或间接影响未来宏观经济增速和消费信心），我们下调20~22年EPS 为2.35、3.00、3.68元，对应20年PE79倍，继续看好化妆品赛道高景气和公司多品牌齐头并进、增长动力多元促业绩持续靓丽，维持“买入”评级。 风险提示：终端零售疲软；疫情升级影响加剧；渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期；无法及时把握行业趋势变化；费用控制不当。

期待零售逐步恢复，业务结构变化致总体业绩存波动 我们认为：1）短期来看，随着国内疫情防控进入尾声，公司品牌男装业务有望随着终端零售环境的恢复而逐步恢复至正常水平。结合公司董事长等高管换届、引入红豆居家优秀管理经验，未来公司品牌男装业务有望恢复良性增长。 2）服装贴牌加工业务Q2较Q1恶化，部分原因系国外疫情致海外需求疲软、出口订单走弱（19年公司贴牌加工业务收入中出口占比约35%），随着国外疫情仍持续、预计该影响仍存。 3）20年新增的防疫物资生产方面，考虑到国外疫情形势仍较严峻，预计海外相关抗疫需求仍存、但行业供给已经增加明显，预计下半年公司防疫物资生产业务仍将占据一定比重（上半年收入占比28%）、但贡献大小和利润率水平预计较上半年有所下降。 4）2019年8月5日公司公告拟以自有资金回购股份，回购金额在2.5~5.0亿元，回购价格上限为5.38元/股，回购期限为2020年8月4日，展现管理层对未来发展信心。目前该次回购已届满，公司累计以3.08亿元回购8687.52万股、占总股本3.43%，均价3.55元/股。 短期考虑到外围贸易环境不确定性较大、防疫物资市场供给增加、竞争加剧从而致订单需求和利润率下行，下调公司20~22年EPS为0.07、0.07、0.07元，20年PE49倍，考虑公司主体业务品牌男装二季度现改善，结合股东红豆集团服装资源丰富、仍存注入预期，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期、开店速度不及预期、终端销售持续疲软、费用控制不当等。

上半年收入持平、净利增长12%，Q2收入和利润均现好转20年上半年公司实现收入16.26亿元、同比降0.49%基本持平，归母净利润4.31亿元、同比增11.51%，扣非净利4.01亿元、同比增10.93%，EPS为0.18元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升。分主体来看，20年上半年公司本部、时间互联分别实现收入4.91亿元、11.35亿元，分别同比增15.71%、-6.18%，实现归母净利润3.80亿元、0.51亿元，分别同比增15.47%、-11.19%。20年上半年本部和时间互联网归母净利率分别为77.27%、4.49%，分别较19H1下滑0.16、下滑0.25PCT。分季度来看，20Q1-Q2公司收入分别-18.51%、+17.85%，归母净利润分别+5.28%、+14.39%。Q1下滑主要为疫情影响，Q2业务已经出现恢复。Q2品牌授权及综合服务收入增长提速，移动营销业务收入增长转正现代服务业务方面（原有业务）：20年上半年公司本部实现收入4.91亿元，同增15.71%，其中品牌综合服务、经销商品牌授权、保理、货品销售、其他服务等业务分别实现收入4.19亿元（同比+19.14%）、3652万元（+23.40%）、1610万元（-10.78%）、46万元（-70.51%）、199万元（-18.09%）。分季度来看，20Q1/Q2现代服务业务收入分别同比增10.15%、18.40%，归母净利润分别同比增5.77%、18.91%，Q2收入和利润增速环比明显提升。移动营销业务方面：20年上半年时间互联实现收入11.35亿元、同比下降6.18%，其中移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务收入分别为11.11亿元（-5.20%）、1068万元（-71.39%），自媒体流量变现业务（包含本部红人事业部业务和时间互联MCN业务）收入为3110万元（+40.08%）。分季度来看，20Q1/Q2收入分别同比-24.27%、+17.52%，归母净利润分别同比+0.45%、-22.97%，从19Q4因加强客户信用管理、注重客户质量、减少部分具有潜在信用风险的客户订单导致收入出现同比下滑后（19Q4/20Q1分别同比下滑32%、下滑24%）、20Q2增速回正。主要品牌及渠道GMV二季度环比提速，拼多多、唯品会增速较高分品牌来看：20年上半年公司全品牌GMV同增30.94%至143.78亿元，其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别为129.26亿元（同比+35.49%）、12.79亿元（+1.09%）、1.02亿元（+14.74%）。再分季度来看，20Q1/Q2南极人品牌GMV增速分别为15.53%、53.47%，卡帝乐鳄鱼分别为-19.51%、17.53%，精典泰迪品牌分别为-4.84%、27.26%，可见主品牌南极人品牌影响力较强、Q2复苏最为明显、增速回升至50%以上，其他两个品牌虽然在Q1现下滑、但Q2均已转正。分平台来看：20年上半年公司在阿里、京东、主要社交电商平台（拼多多）、唯品会实现GMV分别为88.19亿元（+19.79%、占61.33%）、20.47亿元（+16.19%、占14.24%）、26.38亿元（+94%、占18.35%）、7.03亿元（+61%、占4.89%）。分季度来看，Q1阿里平台GMV同比持平、Q2 增速提升至40%，京东、主要社交电商平台Q2同比增速较Q1增速翻番、唯品会略有放缓。 毛利率提升超过费用率，应收账款周转放缓，经营现金流Q2转正毛利率：20年上半年公司毛利率同比提升3.34PCT至33.08%，主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分业务来看，公司现代服务业、移动互联网业务毛利率分别为91.58%（同比-1.01PCT）、6.77%（-0.89%）。 20Q1-Q2公司毛利率分别为28.03%（+6.54PCT）、36.64%（-1.51PCT），主要与业务结构有关。 费用率：20年上半年公司期间费用率为6.14%、同比提升0.49PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.80%（+0.79PCT）、3.32%（+0.74PCT）、1.63%（+0.50PCT）、-1.61%（-1.54PCT）。销售费用率提升主要为公司新业务开拓、人员增加及期权激励费用增加所致；管理费用率提升主要为业务规模扩张，人员增加、期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致；财务费用率下降主要为利息收入同比大幅增加，系公司减少购买理财产品、闲置资金增加买入大额定期存单所致。 其他财务指标：1）20年6月末公司应收账款11.03亿元、较年初增加39.72%、较去年同期增加22.48%。从分类来看，保理业务产生的应收账款为2.26亿元、较年初增加830.20%、同比19年6月末的3.10亿元减少27.25%，保理业务之外公司本部业务产生的应收账款为8.49亿元、较年初增加15.20%、同比19年6月末增加43.86%。应收账款周转率为1.72、较19H1的2.01放缓。 坏账准备计提方面，20年6月末坏账准备计提比例为9.46%、较年初的9.93%基本持平。非保理、保理业务的计提比例分别为7.27%、8.26%，较年初分别提升0.96、下降18.87PCT。 2）20年上半年信用减值损失同比增长1778.33%至2593万元，主要为应收账款坏账损失增加。 3）20年上半年经营净现金流为-2582万元（去年同期为1.50亿元），主要为保理放款增加及疫情影响上半年公司客户回款节奏放缓所致。其中，销售商品获得现金同比增8.21%、净增1.36亿元，采购商品支出现金同比增24.35%、净增3.12亿元。分季度来看，20Q1/Q2公司经营净现金流分别为-3.70亿元、+3.44亿元，单Q2经营现金流已转正。 持续强化品牌综合服务业务竞争力，移动互联网营销业务经营向好公司两大业务为品牌综合服务业务（原有业务）和时间互联为主体的移动互联网营销业务。 1）品牌综合服务业务主要品牌包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪，其中主品牌南极人经过近十年经营积累了庞大的消费者基数，品牌影响力强。20年上半年公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”（简称内衣类目）在阿里平台的月均访客数约为5030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。品类方面，南极人品牌在阿里平台上的优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”、“床上用品”均位列行业第一、且竞争优势和影响力正在不断加强、巩固提升份额，其中内衣类目20年上半年GMV为27.63亿元、同比增18.55%、市场占有率为7.82%（同比提升0.62PCT），床上用品类目上半年GMV为16.14亿元、同比增加24.92%、市场占有率为8.47%（同比提升1.49PCT）；另外，公司积极拓展消费品领域的其他品类，将主品牌南极人定位为大众的家庭生活方式品牌、覆盖品类和需求广，目前已经拓展了男装、个护、童装、女装、男鞋、箱包、家清、生活电器、食品等品类，并通过卡帝乐鳄鱼和经典泰迪品牌覆盖更多定位、客群、风格的需求。公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，2020年上半年公司主要品类GMV的增速均好于行业，公司预计未来该业务GMV仍可保持中高速增长。 运营方面，公司依托多年供应链耕耘经验和对电商渠道的深刻理解，数据赋能帮助提高产业链上资源匹配效率，通过图库升级共享、品牌推广等方面提高经销商运营能力。公司近年来顺应电商渠道流量规则主推大店策略，20年上半年前十五名核心大店中9家实现了三位数的同比增长。 2）移动互联网营销业务方面，时间互联不仅拥有VIVO、小米等优质流量媒体合作资源，同时也是腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代理商，这些是时间互联的核心媒体资源。另外，2020年时间互联拓展了OPPO流量媒体，由时间互联全资子公司北京亨利获得OPPO网服行业核心代理商资格。2020年疫情影响下互联网广告行业变化较大、客户要求更为严格、类型更多元化，有利于时间互联发挥自身优势、把握机遇良性发展。同时时间互联自身财务指标现改善，20Q2收入增速和经营现金流已经转正。 短期受疫情影响相对较小、恢复较快，长期市场空间大、有望持续增长我们认为：1）公司品牌影响力和线上运营优势领先、且在强者恒强背景下将实现持续高于行业的中高速GMV增长，品类延伸带来新增长点。同时公司坚持高性价比定位，在经济增长压力加大以及疫情带来外部不确定性较大的背景下，消费者偏好有望向理性和性价比倾斜，公司作为性价比和影响力兼具的头部品牌将受益。2）收入占比较大的时间互联经营改善，Q2收入增速和经营现金流均转正，预计将继续保持良性增长。 考虑到国内疫情反复对宏观经济带来不确定性，我们维持20年、略下调21~22年EPS为0.63、0.80、1.00元，20年PE33倍，长期公司各业务增长动力较为充足，短期20年疫情背景下公司以线上渠道为主、受影响较小、恢复快于行业，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、新冠肺炎疫情影响超预期等。

Q2收入增速较Q1提升，净利润端明显修复公司公告2020年中报业绩，实现营业收入14.14亿元、同比增长45.39%，归母净利润3363万元、同比大幅增长464.19%，扣非净利润3159万元、同比转正。EPS0.09元。 20Q1~Q2单季度收入分别同比增34.03%、52.86%，归母净利润分别同比增489.81%、462.08%。2020年公司迎来业绩明显改善、收入增速较2019年全年的7.43%提速，其中再20Q1疫情对经营有所干扰的背景下、公司Q1收入仍然取得了超过30%的增长，Q2随着国内疫情逐步得到控制、终端零售恢复，收入增速较Q1再上一个台阶。 归母净利润大幅增长、增速明显超过收入主要为毛利率提升以及低基数。 归母净利润率20年上半年为2.38%、较19H1的0.61%修复明显。 各平台增速均较高，品类结构优化、非贴式面膜和水乳膏霜增长突出分平台来看，2020年上半年公司继续以第三方平台销售为主，自有平台（自营）、第三方平台（自营、经销、代销）收入分别为3462万元、12.03亿元，分别同比增长76.12%、43.16%，第三方平台中占主导的淘系平台（包含天猫、淘宝、阿里巴巴等）营业收入7.31亿元、同比增长59.64%。 分产品品类来看，主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜收入分别为7.08亿元（同比+67.31%）、3.81亿元（-6.62%）、1.89亿元（+163.75%）。 公司产品结构进一步优化，在竞争激烈的贴式面膜领域相关产品收入占比逐步下降，着重发展毛利率更高的非贴式面膜产品（涵盖自有品牌和代理品牌）、以及拓展面膜以外的水乳膏霜产品（代理品牌为主），促使产品结构更为均衡。 主要品牌来看，御泥坊主品牌20年表现突出，其中Q2收入同比增长超过55%、增速较Q1提升，品类结构优化，爆款氨基酸泥浆面膜大卖、促非贴式面膜占主品牌销售比例提升18PCT 至28%，贴式面膜占比下降；小迷糊、御MEN 上半年收入增长分别超18%、超60%。代理业务中强生系品牌收入上半年同比增长约120%，同时公司帮助强生主要品牌收缩出货折扣、提升经营效率和品牌溢价。 毛利率提升明显、超过费用率，周转加快，现金流净流出幅度减小毛利率：20年上半年公司毛利率为51.37%、同比提升4.07PCT，系面膜品类毛利率明显提升贡献，其中主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜毛利率分别为39.56%（-1.72PCT）、51.90%（+7.82%）、73.20%（+12.54%）。 分季度看，20Q1/Q2单季度毛利率分别为50.36%（同比-0.34PCT）、51.96%（+6.88PCT），Q2毛利率大幅提升，与公司打造高毛利爆款产品策略显效有关。 费用率：20年上半年公司期间费用率为47.62%、同比提升0.29PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.04%（+2.68PCT）、3.89%（-1.40PCT）、1.25%（-1.03PCT）、0.44%（+0.04PCT）。其中销售费用率提升主要为加大营销推广。分季度来看，20Q1/Q2销售费用率分别同比-1.43、+5.41PCT 至42.42%、41.82%，管理费用率分别同比-0.37、-2.02PCT 至4.48%、3.54%，研发费用率分别同比-1.64、-0.61PCT 至1.49%、1.12%，财务费用率分别同比+0.29、-0.11PCT 至0.73%、0.27%。 其他财务指标：1）2020年6月末存货6.54亿元，较年初下降11.35%、同比19年6月末增加22.50%。存货周转率为0.99，较19H1的0.93有所加快。 2）2020年6月末应收账款1.74亿元、较年初增加47.72%，较19年6月末增加31.49%。应收账款周转率为9.70、较19H1的8.37加快。 3）20H1投资净收益同比减少612万元，主要为理财产品投资收益减少。 4）20H1资产减值损失同比增加737万元，系存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。 5）20H1经营净现金流为-9495万元、较19H1的-1.98亿元净流出幅度减小，主要为销售回款增加。 春华秋实、20年进入收获期，业绩望明显修复2019年公司业绩较为低迷，营业收入同比增长7.43%同时归母净利润同比下降79.17%、净利率明显下降系公司在渠道、市场投入、品牌培育等方面前期投入较大，以及组织结构和品牌发展战略调整升级，2020年进入收获期，体现在公司自有品牌盈利能力提升、代理品牌业务进入良性轨道。 1）自有品牌方面：主品牌御泥坊持续品牌升级，推出全网销量第一的爆款单品氨基酸泥浆面膜、月销量超过50万瓶，20Q2增速明显提升，天猫618营收超过19年双十一，淘数据显示天猫旗舰店3月单月增速转正且超过100%、随后持续保持较高增速，1~7月销售额累计同比增96%；新锐品牌方面小迷糊品牌升级为全新IP 形象、淘数据显示3月增速亦转正回归良性增长、1~7月天猫旗舰店销售额累计同比增14%；御MEN 品牌上半年天猫旗舰店销售同比增长667.42%；薇风品牌升级为大水滴、5月初开始试运营，爆款大水滴面膜月销量超过5000件；花瑶花会员新增30万人、达到107万人。 2）代理品牌方面：公司以水羊国际为经营主体，2019年全面承接强生代理业务、陆续接手强生旗下大部分品牌（包括日本城野医生等），2020年开始随着各新纳入品牌走上正轨、将陆续实现高速增长并贡献业绩；其他代理国际品牌中，意大利彩妆KIKO 云集口红榜单进入前三、天猫国际粉饼品类榜单进入前三，芬兰国民护肤品牌Lumene、英国实验室抗衰品牌zelens上半年销售分别同比增长29.36%、49.50%。 化妆品行业红利下公司“多品牌、多品类、全渠道”战略推进化妆品行业红利仍存，疫情不改成长期趋势。行业自身高景气背景下，化妆品品类零售端恢复快于社会消费品总体，2020年4月单月增速转正、5月以来继续提升，5~6月两月单月增速分别达12.9%、20.5%，单月增速已恢复、超过了19年全年的12.6%增速水平，1~6月累计略下滑0.2%。未来随着国民护肤和化妆习惯的逐步普及，以及消费升级趋势推进，我国化妆品行业将延续较高增速。同时电商为化妆品品类重要销售渠道，2020年1~7月阿里全网化妆品销售额1414亿元、同比增长50%，增速明显高于线下。我们认为：公司业绩低迷期已过，20年开始前期投入逐步显效，促业绩明显好转、盈利能力回升。公司继续推进“多品牌、多品类、全渠道”布局，带来多个增长点。“多品牌”战略方面，自有品牌（尤其是主力品牌御泥坊、小迷糊）均表现良好，爆品、品牌升级等策略效果明显，主品牌通过打造爆品策略实现了销售和毛利率双双提升；“多品类”随着自有品牌扩品类和代理品牌发展丰富品类将逐步扩大和强化品类阵容；“全渠道”方面公司目前以线上为主（19年线上收入占比超过95%）、电商基因浓厚，平台涵盖淘系、微信、唯品会等，短期来看相比同业因线上占比高、受疫情冲击相对较小，并且将更加受益于化妆品电商渠道的高速发展红利，同时公司正在拓展线下布局（如屈臣氏、沃尔玛等）、自建小程序，逐步搭建渠道更为全面的业务结构。 考虑到20年公司业绩好转幅度超预期，结合国内疫情影响逐步减弱、零售端逐步恢复、以及四季度为传统电商销售旺季，公司前期布局投入效果将体现更为明显、规模效应体现，收入规模和盈利能力有望延续上半年的同比好转趋势。我们上调2020~2022年EPS 为0.26/0.35/0.47元，对应20年PE86倍、21年PE62倍，公司利润端的高速增长和修复将逐步消化当前的高估值水平，上调至“增持”评级。 风险提示：终端消费疲软、电商行业竞争加剧、新品销售不及预期、费用管控不当、代理业务收入波动。

20H1收入降12%、净利降62%，海外疫情影响下Q2业绩恶化2020H1公司实现收入7.28亿元、同降11.95%，归母净利5508万元、同降61.72%，扣非净利3909万元、同降67.17%，EPS为0.14元。公司净利润降幅大于收入主要为毛利率降幅较大、同时费用率提升所致。 分季度来看，2019Q1-20Q2公司收入分别同增17.95%、2.20%、25.04%、8.16%、-7.79%、-15.91%，归母净利同增57.20%、12.34%、32.65%、39.56%、-20.51%、-99.58%。20年以来在国内外疫情先后发生的背景下，公司2月受到国内疫情导致的停工影响，3月以来虽然复工已经逐步完成，但公司海外收入占比超过80%、海外疫情发酵导致公司接单情况恶化，部分国际品牌客户推迟或取消订单，致Q2业绩表现差于Q1。 收入分业务来看，20年上半年棉袜业务收入5.28亿元、同比持平，无缝服饰业务收入2.00亿元、同比下降33%，收入下滑主要为疫情影响较大，公司无缝服饰业务客户集中度高、且定位较高端，订单受损影响相对大于袜类、因此收入降幅更为明显。 毛利率受疫情影响同比降幅较大，费用率提升2020H1公司毛利率同降7.62PCT至21.15%，主要由于公司收入规模减少、同时部分成本费用较为刚性所致。分季度来看，19Q1-20Q2公司毛利率分别为26.10%（-0.65PCT）、31.22%（+3.26PCT）、30.46%（+0.55PCT）、28.71%（+1.59PCT）、24.47%（-1.63PCT）、17.73%（-13.49PCT），20年以来受疫情影响、公司收入下滑、接单情况恶化，各业务毛利率预计均有降低；另外公司20年上半年毛利率偏高的无缝服饰业务收入降幅超过棉袜、业务结构变化亦导致总体毛利率同比下降。 2020H1公司期间费用率同比提升1.86PCT至14.56%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.30%（+0.52PCT）、8.10%（+1.33PCT）、2.88%（-0.02PCT）、0.27%（+0.03PCT）。其中销售费用率提升主要为开拓内销市场、增加了销售推广费用，以及引进人才、开拓新客户所致；管理费用率提升主要为关闭杭州基地工厂、支付一次性补偿金所致。 发布员工持股计划、绑定员工增强积极性公司同时公告第二期员工持股计划草案，不超过140名员工（含高管11人）参加、购买股票价格为4元/股、合计不超过1486万股（占总股本3.57%），未来三年内分三期按40%、30%、30%比例解锁，解锁条件为以2017~2019年平均值（即收入14.98亿元、归母净利润2.04亿元）为基数，2020~2022年营业收入或归母净利润的增长率分别不低于0%、30%、70%，对应20~22年营业收入目标值为14.98（同比-16%）、19.48（+30%）、25.47（+31%）亿元，归母净利润（扣除股份支付费用和商誉减值金额前）目标值为2.04（-25%）、2.65（+30%）、3.46（+31%）亿元。另外，本次员工持股计划相应带来摊销约7803万元、未来几年中分别摊销，其中21年金额最大约为4292万元。 疫情影响短期业绩承压，中长期持续增长仍可期根据海关总署，2020年上半年我国纺织品、服装出口分别同比增长27.80%、下降19.40%，其中纺织品出口中包含口罩等抗疫物资贡献，从服装出口来看海外需求持续较弱，单月增速2020年3~5月降幅均超过20%、6月收窄至10%左右。同时公司有产能布局的越南2020年1~7月累计纺织品出口金额亦下滑12.1%。 目前而言，国外疫情尚未现拐点，主要经济体美国、欧洲、日本抗疫形势仍较为严峻，这些地区亦为公司产品出口的主要目的地。2019年公司境外收入占比89%，其中占比较大的地区欧洲、日本、美洲、中亚各占总收入的36%、19%、14%、13%。若下半年国外疫情逐步控制、经济和消费需求逐步恢复，公司出口接单将相应改善。 从长期而言，公司为棉袜和无缝服饰制造龙头，客户包括耐克、彪马、安德玛等运动和休闲品牌，公司将受益于下游客户所在的运动服饰细分品类的较高景气度。疫情影响消化后，公司持续增长动力仍较充足。 考虑到国外疫情对短期业绩影响较大、且国内外疫情的控制尚存不确定性，我们下调20~22年EPS为0.51、0.66、0.88元，对应20年PE18倍、21年PE14倍，长期继续看好公司下游客户景气度和产能扩张促增长，维持“买入”评级。 风险提示：新冠肺炎对国内外宏观经济和消费需求影响超预期、产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动等。

事件:公司公告拟现金4亿元收购上海微祥,PE估值10倍 公司公告签署并购意向协议,拟以现金方式收购上海微祥网络科技有限公司(简称“上海微祥”或“目标公司”)100%股权,交易对方为江西微传网络科技有限公司(简称“江西微传”),目标公司估值拟参照其2020年预测的归属于母公司股东的扣除非经常性损益前后孰低后的净利润4000万元,总估值约为人民币4亿元、对应PE估值为10倍。 目标公司承诺在2020-2022年内实现的净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分别不低于4000万元、5000万元、6000万元。交易其他条款:1)目标公司核心业务团队承诺至少在股权过户完成后5年内继续任职;2)江西微传关联公司旗下与京东合作的多米粒在内的电商业务置入目标公司系各方签署正式《股权转让协议》的前置条件。 交易完成后目标公司将改选董事会、设3名董事,其中公司委派2名、目标公司高管团队委派1名。目标公司董事长、法定代表人由公司委派,总经理由目标公司高管团队人选担任,目标公司的财务总监及至少一名副总经理由公司委派的人员担任。目标公司将作为公司的子公司,按照公司要求规范治理,并为公司培训一定数量的业务人员。 目标公司:短视频专业营销机构 上海微祥系新三板挂牌公司微传播(北京)网络科技股份有限公司(证券简称:微传播,证券代码:430193)旗下企业,微传播是专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案的企业,拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队。2019年微传播营业收入4.65亿元、归母净利润9609万元。 上海微祥2016年11月成立,是一家国内领先的短视频专业营销机构,凭借自媒体和短视频推广的数据积累,以及在快手、抖音等平台内容制作、传播、引流等方面的服务优势,结合MCN服务团队专业的营销策略,为客户在短视频自媒体、社交自媒体等载体上提供优质的视频内容制作、发行、推广服务。根据微传播年度报告,上海微祥2017年营业收入6257万元、净利润-113万元,2018~2019年对微传播的净利润影响均不到10%(即不到1000万元)、利润规模不大。 收购意义:实现业务协同、推进新零售业务布局 1)提升公司电商运营能力,促进威尼斯品牌快速培育做大。若本次交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台与公司开展直播电商相关业务,借助目标公司平台大数据基础,以及多年自媒体、短视频和直播推广的优势,实现公司旗下CARNAVALDEVENISE(即威尼斯狂欢节)品牌与线上渠道的快速连接,加强品牌推广和线上销售。 2)切入景气度高的短视频领域,拓宽业务范围、多元化发展。通过本次交易,公司将切入短视频内容服务及社交电商业务,深入布局短视频领域,筹备搭建包括直播电商在内的新零售电商业务。 总体而言,本次并购有利于公司更好地优化整体资源配置,与公司品牌营销发挥协同效应,符合公司进一步聚焦新零售业务的发展战略,同时将可为公司输入优秀的电商营销人才队伍,提高公司的线上业务规模及盈利水平。 主业顺利恢复中,本次收购将提升公司综合竞争力,维持“买入”评级 2020年短视频营销、直播电商爆红,公司威尼斯品牌正处于培育中,通过新兴热门营销渠道孵化是事半功倍之道。其次,公司总体品牌定位较高(主品牌轻奢,威尼斯中高端、更年轻化),目前仍以线下渠道为主、线上占比较小,通过本次收购也将强化公司线上业务布局,提升多渠道经营能力、促进线上线下融合,满足消费者更多方位的需求、吸引更多偏好线上渠道和社交电商形式的年轻消费者,提升公司综合竞争力。再者,公司切入短视频营销领域,乘短视频行业快速发展之东风,业务多样性得以丰富、扩大想象空间、提高总体成长性。 公司定位中高端运动休闲细分市场、定位精准、竞争环境相对较好,并可分享运动服饰行业景气发展红利。另外公司近年来增长来自于外延和内生并行,主品牌开店空间仍较大、副品牌威尼斯增长潜力强。2020年疫情影响背景下,公司复苏明显快于行业,预计单二季度收入和利润增长转正。 财务方面,本次交易虽然会占用公司4亿元左右现金,但公司2020年3月末账上现金4.34亿元、7月完成发行6.89亿元可转债,经营活动现金流持续健康,资金压力较小。 本次交易尚未完成,我们暂维持2020~2022年盈利预测,按最新转增后股本EPS为0.90/1.13/1.39元,对应20年PE21倍,维持“买入”评级。 风险提示:收购进展不及预期、终端消费疲软、电商行业竞争加剧。

事件:公告拟出售法国童装公司Kidiliz予森马集团 公司公告拟出售全资子公司法国SofizaSAS(拥有法国高端童装集团Kidiliz100%股权)予股东森马集团(持有公司23.92%股份,股东为邱氏家族)。 由于公司主要品牌巴拉巴拉系童装行业龙头,Kidiliz亦有少量业务在中国开展(主要市场位于欧洲),森马集团承诺,持有标的资产权益期间标的资产将不会在中国境内开展新的经营业务或扩大经营原有业务,及其他同业竞争条款。 本次初步议案已通过公司董事会,但具体的出售价格、交易时间等均未确定,尚需开展标的资产的审计、评估工作,交易方案确定和相关文件签署,以及公司董事会、股东大会审议通过。 标的资产:持续亏损,20年国外疫情致整合压力加大、对业绩拖累明显 公司于2018年10月开始并表法国Sofiza公司100%股权,并表后该公司2018年四季度、2019年全年、2020年一季度营业收入分别为7.95亿元(人民币,下同)、30.24亿元、5.60亿元,利润总额分别为-4884万元、-3.07亿元、-1.21亿元,收购并表以来持续亏损,2019年其亏损占公司归母净利润的20%,20Q1该公司、公司原有业务利润分别为-1.21亿元、1.39亿元,Kidiliz对公司业绩拖累较大。 另外考虑到一季度国外疫情尚不明显,二季度国外疫情开始发酵、估计Kidiliz公司亏损幅度较一季度明显加大。公司预告2020年上半年归母净利润同比下滑90~100%,其中除中国国内原有业务利润下滑外(但二季度预计降幅较一季度的60~70%收窄),Kidiliz公司亏损加大也有较大影响。 究其亏损原因,一方面Kidliiz被公司收购前因经营不善已经出现亏损、2017年全年亏损人民币约2亿元;另一方面收购后该公司因主要业务位于欧洲,受本土市场经济不景气影响品牌仍陷调整、店铺逐年减少、收入下滑,致亏损未得到改善,另外公司拟帮助其拓展中国市场、但杯水车薪对总体业绩影响甚微。另一方面2020年以来新冠肺炎疫情在欧洲的持续扩散以及相应带来其宏观经济和消费需求雪上加霜,致使公司对其整合的难度和压力再度加大、对公司业绩端形成的不利影响幅度加大且时间拉长,促公司做出此出售资产决策。 点评:20年业绩存较大不确定性,21年拖累消除、望恢复合理盈利水平 本次出售资产事项从中长期而言将减轻公司业绩包袱、公司盈利能力恢复原有水平。公司为国内童装行业份额第一、本土休闲装领域领先,具有较强行业地位。同时若不考虑Kidiliz亏损影响,公司原有业务的利润规模2018~2019年分别为约15.5亿元、18.6亿元,2015~2019年净利率在10~12%之间(2017年除外为8%),收入规模稳步扩张、盈利能力较稳定。若本次交易在2020年内完成,2021年在疫情影响消除、宏观经济和终端需求逐步恢复背景下,公司业绩表现有望恢复至2019年原有业务的水平。 另外值得注意的是,本次交易的价格和时间尚未确定,Kidiliz公司的出表时间(从而影响今年并表其亏损的大小)以及交易带来的投资收益/损失暂不确定,将给2020年的业绩带来较大不确定性。 考虑到本次交易还处于初步阶段,我们暂维持20~22年EPS为0.39、0.57、0.68元,对应20年PE为18倍,若本次交易在20年内完成、随着Kidliz出表公司业绩将上调、估值也相应降低,维持“买入”评级。 风险提示: Kidiliz出售进展晚于预期、或者出售带来较大投资损失;国内疫情影响超预期致终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;库存恶化。

19年收入持平、 利润增 增 17% 系投资收益增厚,20Q1收入和利润均下滑公司2019年实现营业收入68.01亿元、同比下降1.13%,归母净利润9.52亿元、同比增 17.36%,扣非净利润 6.62亿元、同比降 17.73%;EPS1.11元,拟每股派息 0.1元(含税)。扣非净利润降幅超过收入主要为费用率提升和资产减值损失增加,非经常性损益中金融资产投资收益自 18年的 633万元大幅增加至 2.90亿元主要为持有的非上市公司股权公允价值提升、增厚利润。 分季度看,19Q1-19Q4收入分别+1.67%、-6.83%、-6.68%、+7.24%,归母净利润分别+22.54%、-0.83%、-15.79%、+62.26%。19Q4收入回升主要为接单好转,归母净利润增速转正主要为金融资产投资收益增加贡献。 公司 20Q1收入同比降 18.94%至 12.52亿元,归母净利润同比降 46.96%至 1.04亿元,扣非净利润同比降 40.92%至 1.04亿元,EPS0.12元。其中收入下降主要为疫情影响发货、实际上接单情况环比略好于 19Q4,净利润降幅较大主要为收入下滑、毛利率下降同时费用较为刚性、费用率提升。 公司期间费用率 19年同比提升 2.06PCT 至 14.96%,其中销售、管理、研发、财务费用率各同比提升+0.18、+0.73、+0.45、+0.71PCT。20Q1公司期间费用率同比提升 1.07PCT 至 16.47%,主要为管理和销售费用率提升。 公司经营净现金流19年同比下降24.07%至10.86亿元,20Q1由负转正、为 1.46亿元、主要为采购现金支出减少 3.79亿。 19年 主要产品面料、衬衣收入持平,棉花销售下滑1)按行业,纺织服装(收入占比 91.16%)、棉花、电汽、其他收入 2019年分别同比增-0.14%、-86.09%、+2.01%、+3.56%。其中棉花收入降幅较大主要为子公司新疆鲁泰对外销售棉花减少。 2)按产品,面料、衬衣、棉花、电汽、其他收入占比分别为 72.19%、18.97%、0.21%、2.32%、6.32%,其中面料和衬衣仍为公司主导产品,19年收入分别-0.33%、+0.61%基本持平。分拆量价来看,面料量价分别-2.44%、+2.16%,衬衣量价分别-2.78%、+3.49%,单价提升中有汇率贬值贡献。 3)按地区,收入占比最大(收入占比35.99%)的内销收入同比下降3.65%、主要为内销的棉花销售大幅下降影响,海外方面东南亚收入占比 30.55%、同比+3.36%,欧美收入占比 16.58%、同比降 7.91%,收入占比小于 10%的日韩、中国香港收入分别同比-3.24%、+1.68%。 毛利率 19年持平、20Q1同比下滑19年毛利率同比提升 0.23PCT 至 29.56%变化不大。主要产品面料、衬衣毛利率分别为 30.52%(同比-0.17PCT)、29.75%(+0.65PCT)基本持平。 19Q1-20Q1单季度毛利率分别为 30.55%、30.63%、30.21%、27.39%、27.35%,同比分别+2、+3.04、-0.81、-2.63、-3.21PCT,环比分别+0.54、+0.08、-0.42、-2.82、-0.04PCT。19Q4毛利率同比和环比下降估计与当季度汇率升值有关。 毛利率影响因素包括汇率、原材料成本(棉价)、订单价格多方面影响,其中 19年受汇率影响较大:1)汇率方面,19Q1~20Q1人民币兑美元汇率分别升值 1.89%、贬值 2.10%、贬值 2.88%、升值 1.37%、贬值 1.56%。公司主要产品销售中出口占比 70%左右,贬值将利好毛利率提升。 2)原材料价格持续下降。原材料(主要为棉花)占公司主要产品成本的 60%左右。19年以来受国内外需求不振影响,内外长绒棉价格均持续下跌、19年全年分别-16.47%、-13.79%。20Q1棉价仍为下跌趋势,20Q1内外棉价分别为 19500元/吨、124美分/磅,较年初分别-7.98%、-0.80%。 公司19年末存货25.24亿元中原材料 10.23亿元,较年初增加 33.51%,较 19H1持平。棉价持续下跌对毛利率构成下行压力。 3)19年在前三季度接单情况不佳、Q4才环比改善的背景下,美元接单价格全年同比略下降;20Q1美元接单价格仍为同比下降低个位数。 未来毛利率仍需综合考虑订单需求、棉价走势、汇率变化等多个因素,尤其是在 20年国外疫情导致外需不确定性加大、3月底以来公司接单情况变差的背景下,预计毛利率存在一定下行压力。 短期国外疫情加大外需不确定性,可转债发行完成助力产能扩张公司业务结构以出口为主导,19年合并报表收入层面出口占比 64%,主要产品出口占比 70%左右。从出口地区来看,19年公司对东南亚(再间接销往发达国家)、欧美、日韩销售占总收入比例分别为 30.55%、16.58%、6.43%。 我们认为:1)短期来看国外疫情发酵致外需不确定性加大,公司和纺织制造行业均出现 3月底接单情况变差的情况、预计二季度订单压力将大于一季度,未来订单情况仍需关注国外疫情的防控进展和外需的恢复情况。 2)公司 20年 4月完成发行 14亿元可转债,用于投向功能性面料智慧生态园区一期项目(拟投入 8.5亿元)、高档印染面料生产线项目(拟投入2.5亿元)和补充流动资金(3亿元),助力公司产能扩张和资金实力增强。 长期而言,公司全球色织布龙头地位较为稳固,近 2~3年内产能持续扩张带来增量(越南、山东),支持长期持续增长。但 20年业绩受国外疫情影响较大,同时 19年持有金融资产公允价值变动收益金额较大带来高基数,另外 20年转债发行完成将带来财务费用增加。我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.73、0.97、1.09元,20年 PE11倍,下调至“增持”评级。 风险提示:国外疫情影响超预期致外需承压、接单不及预期;产能投放不及预期;棉价波动风险;汇率波动风险。

短期业务受到国内外疫情影响,关注逆势中内功加强 从2020年经营思路来看,一是实施“变、快、省”举措应对疫情影响,积极求变加快数字化、新零售等方向性布局,快速改进优化各业务环节流程、快速适应环境变化,另外加强开源节流、强化费用管控、集中资源于优势品牌、提升经营效率。在渠道方面,积极拓展电商、新零售等模式和应用直播带货等新兴营销形式,而在传统渠道方面贯彻低成本开店思路,积极把握行业环境变化下出现的优质商场低价布局机会,提高渠道质量和议价能力。 我们认为:1)公司一季度销售受疫情影响较大,展望后续季度,国内销售方面随着国内疫情控制显效有望逐步恢复,同时公司的IRO品牌全球化经营、国外疫情发酵可能影响境外业务的销售和盈利能力,需持续关注国内外疫情防控和终端零售恢复的进展。2)公司在疫情下积极加强自身经营能力和品牌力的建设,包括拓展新渠道/模式把握消费者需求变化、发挥柔性供应链优势强化库存管理、采取谨慎策略强化费用管控等,在逆势中希望夯实内功。3)公司一季度出让百秋控股权确认大额投资收益,对20年业绩形成较好支撑,同时也强化了公司资金实力,有助于公司应对疫情和开展业务。 考虑到短期疫情影响仍存,国内外宏观经济和终端零售的恢复尚存不确定性,结合20年存在大额投资收益增厚业绩,我们上调公司20年、下调21年、新增22年EPS为1.51、1.13、1.37元,对应20年PE7倍,估值处于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

19年收入增15%、净利降7%,20Q1受疫情影响业绩降幅较大公司2019年实现营业收入219.70亿元、同比增15.09%,归母净利润32.11亿元、同比降7.07%,扣非净利润30.13亿元、同比降7.81%,EPS0.72元低于预期,拟每股派息0.28元(含税)。扣非净利润下降主要因费用率提升、毛利率下降、以及投资收益同比减少0.90亿元和资产减值损失增加0.38亿元。 19年相比18年新增的影响因素主要包括爱居兔亏损增加拖累合并报表利润约5000万元(已于9月出表)、可转债利息摊销支出增加7000万左右、固定资产等折旧增加1.2亿左右、小品牌培育力度加大(影响公司利润约1.5亿)、对SeanJohn的长期股权投资权益法确认投资损失4000多万左右,合计超过4亿,若加回上述影响利润为同比正增长。 单季度收入方面,19Q1~19Q4收入分别增5.23%、9.58%、31%、20.39%,公司收入端持续稳健增长,19H2收入增速明显提升,主要为海澜之家系列收入增速回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献;归母净利润19Q1~19Q4分别+6.96%、-2.08%、-12.64%、-28.12%,Q4净利润降幅较大主要因投资收益减少、资产减值损失增加和费用率提升。 20Q1受国内疫情影响,收入同比下降36.80%至38.48亿元,归母净利润同比降75.59%至2.95亿元,扣非净利润同比降74.96%至2.89亿元,EPS0.07元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降同时费用刚性、费用率同比提升所致,另外公允价值变动收益同比减少也有影响。 919年主系列收入表现突出、剥离爱居兔、并表促小品牌增幅较大,20Q1主要品牌均承压、线上销售增长1)分品牌来看:海澜之家系列(包括海澜之家、黑鲸、海一家,简称“主系列”)19年收入174.22亿元、同比增13.59%,19Q1~20Q1主系列收入分别增2.16%、9.30%、14.41%、28.43%、-36.69%,19H2增速表现亮眼,20Q1受疫情影响转为下滑。 爱居兔系列(已于19年9月开始出表,为1~8月数据)19年收入6.98亿元,20年不再贡献收入。 圣凯诺职业装业务19年收入21.68亿元、同比增2.24%,20Q1收入2.65亿元、同比降46.25%。 牌其他品牌(包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX等)19年实现收入11.04亿元、同比增503.42%,主要为男生女生和英氏并表贡献。其中男生女生自18Q4开始并表、英氏自19Q3开始并表,19年男生女生收入估计超过3亿元、同比18全年增速超过50%,英氏下半年贡献收入接近4亿,其他小品牌优选、OVV体量在1~2亿之间,AEX收入体量小几千万,仍处培育中、增速较高。 20Q1其他品牌收入合计3.12亿元、同比增118.89%。2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%)。线上线下收入增速延续好转,19年线下收入同比增14.09%(Q1/Q2/Q3/Q4分别增5.69%、11.72%、28.42%、16.42%),线上收入同比增15.12%(Q1/Q2/Q3/Q4分别-5.90%、+5.95%、+38.90%、+25.72%)。 20Q1线上、线下收入分别同比+16.70%、-39.87%。线上渠道19年和20Q1均保持了双位数增长,公司加大了线上渠道的布局力度和范围,增设社交电商渠道、拥抱短视频平台,积极应用包含直播在内的新型营销方式。 3)线下分渠道来看,直营店19年收入13.25亿元、同比增98.50%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入178.91亿元、同比增12.19%。 20Q1直营店、加盟店收入分别+6.17%、-39.01%。 主系列外延拓店推进,新并入英氏婴童门店275家渠道数量上,19年末公司总门店数7254家(新开1315、关闭600家,另并入英氏门店275家),较年初(已扣除爱居兔门店)净增加990家、净增15.80%。 其中,海澜之家系列(包含海澜之家主品牌、副牌黑鲸、尾货处理卖场海一家)门店数19年末5598家、较年初净增5.68%,新开655家、关闭354家、净增301家;其他品牌门店数1656家、净增689家,其中包含男生女生门店1129家、优选130家,OVV101家等,另外包含新并入英氏门店275家。 20年3月末公司总门店数7243家、较年初净减少0.15%基本持平,新开101家、关闭112家、净减少11家。其中海澜之家品牌门店5602家、净增4家,其他品牌门店净减15家至1641家。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌19年单店增长7.5%左右。其中海澜之家主系列19年下半年收入增速明显提升,主要为直营店占比提升和前期开设的直营店在四季度旺季对销售贡献加大。公司连续经营2年的主品牌门店销售19年为同比略下滑。 毛利率降、费用率升,计提增加,20Q1周转和现金流走弱男生女生自18Q4开始并表、并表效应自19Q4开始消除;英氏婴童自19年6月末并表,19年下半年、20年上半年均存在并表效应。 毛利率:19年毛利率同比下降1.38PCT至39.46%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为40.34%(-1.34PCT)、16.23%(-7.70PCT)、49.90%(+0.64PCT)、37%(-10.02PCT)。海澜之家系列19年毛利率下降主要为海一家拖累,主品牌变化不大;其他品牌毛利率降幅较大主要为男生女生通过促销加大库存处理力度。 20Q1毛利率同比下降9.11PCT至34.48%。其中主系列、圣凯诺、其他毛利率分别为34.73%(-10.97PCT)、48.32%(-4.65PCT)、38.52%(+10.39PCT)。主系列毛利率下降主要为消化冬装和春装库存加大促销力度,其他毛利率提升主要为英氏并表拉升总体、以及男生女生促销力度减小。分渠道来看,19年线下毛利率同比下降1.01PCT至39.66%,线上毛利率下降4.09PCT至50.79%。20Q1线下、线上毛利率分别为35.12%(-8.86PCT)、46.05%(-4.20PCT)。 19Q1~20Q1单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78、-0.45、-9.11PCT。 费用率:期间费用率19年同比上升3.01PCT至18.44%。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.23%(+1.80PCT)、6.82%(+1.06PCT)、0.31%(+0.05PCT)、0.08%(+0.10PCT)。 销售费用率提升主要为两个童装品牌男生女生和英氏并表后拉升总体费用率,同时直营门店增加;管理费用率提升主要为收购童装英氏品牌后职工薪酬增加及折旧摊销增加所致;财务费用率提升主要为可转债利息摊销增加。 19Q1~20Q1期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24、+4.08、+5.11PCT。 :其他财务指标:1)19年末存货总额为90.44亿元、较19年初降4.53%,其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。存货周转率为1.44、较19年的1.26有所加快。 从存货库龄结构来看,19年末库龄1年以内、1~2年、2年以上存货的占比分别为70.55%(较18年-3.69PCT)、27.56%(+3.10PCT)、1.88%(+0.59PCT)。 存货跌价准备方面,公司对不可退货存货予以计提跌价准备,19年末可退货和不可退货存货分别为46.77亿元(占56%)、37.33亿元,跌价准备/可退货存货占比为11.11%、较18年提升2.21PCT,计提比例提升一方面为库龄结构上1~2年货品占比提升(但公司产品销售两季横跨两年,对产品终端销售并无影响)、另一方面为公司计提跌价准备更为谨慎。 20年3月末存货总额为88.39亿元、较年初减少2.27%、同比19年3月末减少7.48%。存货周转率为0.28、同比19Q1的0.36略放缓。 2)应收账款19年末较19年初增加12.88%至7.73亿元,应收账款周转率为30. 13、较18年的29.83加快。 20年3月末应收账款8.89亿元、较年初增加14.98%、同比19年3月末增加42.76%,应收账款周转率为4.63同比19Q1的9.31放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失19年同比增加10.90%至4.25亿元,主要为计提存货跌价准备增加;20Q1同比增21.50%至1.75亿元。 4)19年投资收益净减少9034万元;20Q1公允价值变动收益同比减少6323万元,对利润有一定影响。 5)经营活动净现金流19年同比增43.11%至34.62亿元。其中销售商品获得现金同比增11.59%至244.55亿元,购买商品、接受劳务支付现金同比减少1.60%至14.81亿元,主要为公司采购更为谨慎。 20Q1经营净现金流同比降21.78%至9.56亿元,其中销售商品获得现金同比降45.65%,采购商品支付现金同比降33.79%。 我们认为:1)公司19年收入增速较高、尤其是主系列增速下半年有明显提升,公司近年来加快产品年轻化(如推出IP合作系列)、积极拓展渠道(尤其是增加直营店数量、布局购物中心和电商等渠道)效果有所体现。 20年疫情致短期销售承压,收入和利润下滑明显,但公司作为龙头行业地位、规模和资金实力优势明显,有足够基础支撑公司应对短期的外部压力、适度让利抢占份额或者积极消化库存控制风险。 2)公司对品牌矩阵经营思路更为清晰,已剥离爱居兔,聚焦有明显优势的主品牌;另外对小品牌(两个童装品牌英氏和男生女生,和公司自创的优选、OVV、AEX)在20年疫情下培育策略更为谨慎,关注品牌自身造血能力,期待20年小品牌方面减亏、减小对利润的拖累。 3)公司经营现金流表现良好,货币资金充足,20年3月末货币资金104.04亿元,抗风险能力相对同业更强。 4)股息率高、持续推进大额回购,提供稳健股东回报。公司17~19年股利支付率为65%、49%、38%,同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年8月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股,回购股份予以注销),截止20年3月底已累计3.94亿元回购5249万股、均价7.51元/股。 拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位的消费领域可诞生大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,先发优势和规模效应突出,主品牌19年在男装行业市占率4.7%排名第一、对比国外仍有提升空间,同时小品牌未来培育成熟、逐步上量也可贡献新增长点、提高天花板,助力公司发展成为多品牌多品类的服装集团。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售恢复尚存不确定性,我们下调20~21年EPS、新增22年EPS为0.54、0.74、0.85元,公司股价近期下调幅度较大、已充分反映疫情冲击、20年估值处于合理水平,长期来看疫情冲击减弱后的估值位于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。

19年业绩小幅增长,20Q1受疫情影响现亏损公司 2019年实现收入 36.23亿元、同比增 3.02%基本符合预期,归母净利润 3.47亿元、同比增 0.29%,扣非归母净利润 2.25亿元、同比增 9.24%,EPS0.46元略好于预期,拟每股派息 0.10元(含税)。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升、资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~20Q1收入同比增速分别为 3.13%、12.37%、3.32%、-1.64%、-29.70%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%、+13.41%、亏损 4205万元。19Q4归母净利润回升主要受益于少数股东收益减少、其他收益增加,20Q1亏损主要为疫情影响销售下滑同时费用较刚性,另外公允价值变动损失和计提资产减值损失增加也有拖累。 19年七匹狼品牌男装线下增长 相对突出 ,针纺、电商为下滑分业务来看,19年服装主业实现收入 34.64亿元、同比增 2.46%,信息技术及服务业收入 2856万元、同比增 67.74%,其他1.31亿元、同比增 9.53%。 服装主业拆分来看:1)七匹狼品牌男装方面 2019年合计收入估计在 23亿多,其中线上收入同比下滑 11%左右、线下增 20%左右,线下收入增长一方面为净开店、同店均有贡献,另一方面为公司整合部分加盟商(类似加盟转直营)、对总体收入贡献提升。2)针纺业务收入 10亿左右、同比下滑 5%左右(主要为线下业务下滑)。3)小品牌方面,Karl Lagerfeld 收入 8269万元、亏损 3248万元,16N 体量较小,收入 5000万左右、处于培育期亦为亏损。 门店数量方面,2019年末总门店数估计在 2100多家,七匹狼品牌占主导、19年净增 100家左右,KL 品牌 19年开店 15家,16N 为净关店。 20Q1受疫情影响,估计各项业务均为下滑。 毛利率 19年提升、20Q1下降,费用率持续 提升,计提增加毛利率:19年同比提升 4.30PCT 至 46.89%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调也有贡献。19Q1~20Q1单季度毛利率分别为 36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)、52.40%(+2.72PCT)、33.54%(-3.11PCT)。 费用率:期间费用率 19年同比提升 4.31PCT 至 29.41%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.23%(+4.32PCT)、7.72%(+0.21PCT)、1.52%(+0.19PCT)、-1.07%(-0.42PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、工资薪金、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~20Q1期间费用率分别同比提升 3.79、3.95、5.19、3.69、4.95PCT,其中主要为销售费用率提升。其他财务指标:1)存货 19年末较 19年初增加 7%至 10.32亿元,存货周转率为 1.93、较 18年的 2.21有所放缓。19年末存货跌价准备 5.08亿元、公司存货跌价准备/存货总额比例近年来持续下降,自 16年末的 57%逐步下降至 19年末的 49%。 20Q1存货较年初减少 11.14%至 9.17亿元、同比增加 9.79%,周转率同比放缓。 2)应收账款 19年末较 19年初减少 1.51%至 4.12亿元。应收账款周转率为 8.72,较 18年的 9.94有所放缓。 20Q1应收账款较年初增加 2.91%、同比减少 2.81%,周转率同比放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比增 9.78%至 3.51亿元,净增3124万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失 3.34亿元);20Q1同比增 82.80%增幅较大。 4)投资收益+公允价值变动收益 19年同比减少 7.68%至 1.42亿元,净减少 1181万元;20Q1同比净减少 5018万元至-2132万元、减少 173.87%,主要为公司投资的部分股票公允价值变动导致损失。 5)其他收益 19年同比降 39.38%至 2437万元,净减少 1583万元;20Q1同比减少 51.50%至 146万元。 6)经营活动净现金流 19年同比增 7.54%至 3.28亿元,其中销售商品获得现金同比增 2.04%略低于收入增速,采购商品支付现金同比降 3.51%。 20Q1经营净现金流同比减少 108.66%至-611万元,其中销售商品获得现金同比减少 24.12%,采购商品支付现金同比降 11.21%。 疫情影响短期业绩,关注终端零售恢复进展、现金实力较强我们认为:1)从发展历史来看,近年来公司品牌男装业务呈现逐步复苏,品牌、产品和渠道等改革初现成效。但 20年叠加疫情影响,一方面短期客流承压、未来经济和消费者收入预期暂不明朗,需求端预计短期表现低迷,对公司业绩带来不利影响,需关注疫情结束和宏观经济好转的拐点。2)公司 19年费用率提升幅度较大,关注后续费用管控措施和效果。3)现金较为充裕,19年末账上货币资金+交易性金融资产 33.70亿元,抗风险能力相对较强。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售的恢复仍存不确定性,线上及针纺业务增长存压力,费用和资产减值损失仍存压力,我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.31、0.46、0.52元,对应 20年 PE16倍,PB0.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。

19年收入略增、净利 下滑,20Q1受疫情影响收入利润均下滑公司 2019年实现营业收入 79.28亿元、同比增 2.80%,归母净利润 5.52亿元、同比降 3.50%,扣非净利润 3.53亿元、同比降 10.82%,EPS1.17元,拟每股派息 0.7元(含税)。扣非净利润下滑主要因费用率提升所致。 19Q1~20Q1公司单季度收入增速分别为-4.46%、1.99%、9.55%、3.56%、-16.66%,归母净利润分别同比-34.90%、-29.24%、-12.26%、+19.23%、-89.89%,19Q4净利润增速转正主要因资产减值损失减少和其他收益增加,20Q1受国内疫情影响收入下滑幅度较大、另外费用刚性致净利润降幅超过收入。 外延净关店,线上增速相对较高,20Q1线下下滑幅度加 大1)收入按品牌拆分:19年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入分别为 29.46亿元(同比+10.13%)、26.14亿元(-7.63%),乐町、MP 童装、其他收入分别为 11.31亿元(+12.17%)、9.00亿元(+4.16%)、2.43亿元(+10.30%)。 其中 PB 男装收入下滑一方面为男装行业竞争加剧,另一方面为公司在 PB 男装品牌对加盟商推行货品托管政策、承担更多的货品经营权致退货政策放宽、相应冲减部分收入所致。 20Q1受国内疫情影响各品牌销售均有下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入分别-13.94%、-22.85%、-7.03%、-14.19%、-29.26%。 2)收入按线上线下拆分:19年线上销售增长 15.78%至 23.12亿元、占总收入比例为 29.52%,19年全网 GMV 增长 22%至 44亿元,线下销售下滑1.41%至 55.21亿元。线下渠道中,直营店收入 33.69亿元、同比增 5.56%,加盟店收入 21.49亿元、同比降 10.44%,另外联营店收入 288万元、占比较小、同比降 66.75%。 20Q1线下、线上收入分别-29.48%、+16.30%,线下渠道中直营店、加盟店、联营店收入分别-18.16%、-60.72%、-91.23%。 3) 线下 收入按 外延内生拆分:渠道数量方面,2019年末公司总门店数4496家、较 19年初净减少 98家(新开 914家、关闭 1012家)、外延净减2.13%。其中直营店净增 104家(+6.86%),加盟店净减 202家(-6.60%),联营店关闭 13家,总体而言直营店净开店,加盟店关店调整力度仍较大。 20年 3月末公司门店较年初净减少 49家至 4447家,外延净减少 1.09%。 其中直营店 1619家(新开 24家、关闭 38家)、加盟店 2825家(新开 53家、关闭 88家)、联营店 3家。 内生方面,推算 19年线下单店平均销售同比增 0.74%基本持平,其中直营店连续开业 12个月平均店效同比略下滑 3.39%;20Q1单店下滑明显,线下单店平均销售下滑 29%。4) 分 零售结构来看 :19年公司在购物中心、百货、街店、奥莱、电商渠道的零售额占比分别为 31.60%(+1.49PCT)、28.12%(-2.82PCT)、12.39%(-2.80PCT)、3.81%(+1.12PCT)、24.09%(+3.02PCT),新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比有所提升。 毛利率 下降、 费用率 提升 , 存货结构向好毛利率:19年毛利率同比下降 0.24PCT 至 53.19%、基本持平。19年主营业务毛利率同比略降 0.46PCT 至 53.63%。 分季度来看,19Q1-20Q1单季度毛利率分别为 57.45%(同比+2.26PCT)、56.62%(+0.15PCT)、50.90%(-0.83PCT)、50.53%(-1.30PCT)、51.89%(-5.56PCT)。 分品牌来看,19年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 53.96%(+0.85PCT)、55.74%(-1.63PCT)、50.45%(+0.57PCT)、52.73%(-0.01PCT)、45.10%(-3.47PCT)。 20Q1各品牌毛利率均为下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别-4.91、-5.95、-0.78、-9.79、-5.85PCT。 分渠道来看,19年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 65.34%(+0.83PCT)、45.05%(-3.06PCT)、44.60%(-0.28PCT)。20Q1直营店、加盟店、线上毛利率分别-7.09、-12.89、+3.27PCT,其中线上毛利率提升一方面为控制促销力度,另一方面为疫情期间多通过线上渠道上新、线上新品占比提升所致。 费用率:19年期间费用率同比提升 1.92PCT 至 44.49%,提升幅度超过毛利率。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为 36.53%(+1.95PCT)、6.36%(+0.10PCT)、1.36%(-0.10PCT)、0.24%(-0.02PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大,致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。 20Q1期间费用率同比提升 1.55PCT 至 51.08%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.65、-0.21、+0.15、-0.05PCT。 其他财务指标:1)19年末存货总额较年初略增 1.01%至 18.55亿元,存货周转率为 2.01、较 18年的 1.96有所加快。存货结构优化,库龄 1年以内、1~2年、2~3年、3年以上的货品占比分别为 58.56%(+7.78PCT)、22.95%(-3.50PCT)、7.63%(+0.24PCT)、10.86%(-4.51PCT)。 20年 3月末存货较年初减少 11.39%至 16.44亿元、同比去年 3月末增加 3.44%,存货周转率为 0.38、同比 19Q1的 0.41有所放缓。 2)应收账款 19年末较 19年初增加 6.34%至 6.27亿元,应收账款周转率为 13.03较 18年的 14.33放缓。 20年 3月末应收账款较年初减少 22.20%至 4.88亿元、同比去年 3月末增加 16.70%,应收账款周转率为 2.48、同比 19Q1的 3.29放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比减少 37.69%至 1.30亿元(18年为 2.09亿元),主要为存货结构向好、计提相应减少;20Q1同比减少32.36%至 4270万元。4)经营活动净现金流 19年同比增 1.82%至 8.68亿元。其中,销售商品获得现金同比增 3.78%至 87.64亿元与收入增速基本一致;购买商品支付现金同比增 1.60%至 41.29亿元。 20Q1经营净现金流同比降 32.64%至-1.82亿元,其中销售商品获得现金同比降 23.25%至 15.88亿元,采购商品支付现金同比降 8.74%至 9.93亿元。 短期疫情影响业绩,关注零售环境变化和公司内功强化我们认为:1)20年疫情对公司短期业绩带来不利影响,一季度收入和利润下滑幅度较明显,短期随着国内疫情的逐步控制向好,终端零售有望逐步恢复、公司销售端预计也将迎来改善。 2)从公司自身经营而言,近年来通过 TOC 深化供应链和货品管理,降低首单比例(19夏款和冬款首单占比下降至 70%以下)、减小库存积压风险,从年报和一季报来看存货总额增加不多、库龄结构向好,同时计提方面也同比减少,显示终端库存压力影响不大。公司渠道布局较为均衡,新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比均有提升;未来公司将更加注重直营店盈利能力和总体经营效率的提升,已经在 PB 男装品牌的加盟商中推行货品托管政策、帮助加盟商提升经营能力同时也有利于公司统筹管理货品,夯实内功。 考虑到疫情影响下宏观经济和零售环境的恢复仍有不确定性,我们下调20~21年、新增 22年 EPS 为 1.01/1.25/1.42元,对应 20年 PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:短期疫情影响超预期致终端消费疲软、开店不及预期、TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等。