19Q3符合预期,业绩增长较快 公司前三季度实现营业收入33.81亿元,YOY+49.71%;归母净利润5.08亿元,YOY+75.08%。第三季度实现营业收入13.46亿元,YOY+69.20%;归母净利润2.46亿元,YOY+219.7%,业绩基本符合我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/0.57/0.72元,维持“增持”评级。 盈利能力表现强劲,资产负债率略有上升 公司毛利率同比较大幅度提升,费用率影响净利率提升幅度。公司19Q3销售毛利率、净利率分别为33.20%/18.30%,同比上升10.48/3.61pct。公司成本管控度有待增强,19Q3期间费用率11.46%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.48%/2.15%/1.03%/2.80%,同比变动+0.64/-3.03/-1.10/-0.90pct。资产负债率有所增加,19Q3资产负债率48.93%,同比增加0.57pct。 先进产能逐步释放,强化规模优势和效率优势 公司新建产能逐步释放,强化公司在规模和效率方面的优势。福莱特是全球第二大光伏玻璃企业,拥有在产产能5400t/d,其中第三条1000t/d窑炉是在今年二季度点火,考虑到烤窑、成品率爬坡等因素,产能要到三季度才能完全释放,对应公司光伏玻璃销量三季度环比增长,市场份额稳步提升,公司规模优势更加明显;1000t/d窑炉具备能耗等优势,大窑炉占比越高,意味着公司平均生产成本更具优势,效率优势进一步强化。 光伏玻璃旺季来临,产品价格具备弹性 光伏玻璃在2019Q3进入旺季,存在供给缺口,产品价格具备较强弹性。 随着8月份光伏补贴项目的逐步落地,光伏玻璃供应紧张的局面更加严重,因此主流企业在8月底、9月陆续对光伏玻璃提价,根据卓创咨询数据,9月初嘉兴福莱特3.2mm光伏玻璃从26.35元/平方米提至28元/平方米。 我们认为,虽然信义光能、福莱特等领先企业积极扩张产能,但行业在产产能增速较慢,根据我们在《光伏玻璃景气度回升,平价上网重塑行业生态》中的测算,2019年光伏玻璃存在222.74百万m2的供给缺口,维持行业景气度向上的判断。 光伏玻璃领先企业,扩张正当其时 公司作为全球领先的光伏玻璃企业,处于产能扩张周期,受益于行业景气。 公司在越南在建2条1000t/d窑炉、拟在凤阳新增2条1200t/d窑炉,驱动未来两年公司产能继续较快增长。公司2019Q3业绩表现强劲,全年高增长可期,维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年26.04x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,认为公司19年合理PE为28-29x,对应目标价10.92-11.31元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏电站装机规模不及预期,新增产能超出预期。

扣非利润增速明显回升,回购彰显信心,维持“增持”评级公司发布三季报,前三季度实现营收 1523 亿元,yoy+32%,归母净利润27.2 亿元,yoy+50.2%,扣非归母净利润 yoy+21%,我们认为公司 Q3 扣非净利增速较 Q2 回升幅度略超市场预期,收入回暖及费用率控制较好或是主要原因。Q1-3 公司 CFO 净流出 121 亿元,同比多流出 4 亿元,但我们判断公司工程主业回款同比有所改善。公司同时公告拟以自有资金 0.5-1亿元回购公司股份用于员工持股,我们认为彰显公司信心,且再次体现了公司在同类企业中激励制度的优势,预计 19-21 年 EPS0.37/0.40/0.44 元,目标价 3.7-4.07 元,维持“增持”评级。 Q3 单季收入增速明显改善,盈利能力改善主要系费用控制较好所致Q1-Q3 公司单季营收增速 52%/19%/32%,Q3 收入增速改善,我们判断主要系施工及建材业务收入增速较 Q2 提升所致。前三季公司毛利率 9.52%,同比降 1.53pct,Q3 毛利率同比降 3.2pct,我们判断与低毛利施工、建材业务占比提升,及施工业务自身毛利率下降有关,我们预计全年施工业务毛利率有望较前三季回暖,但结构变化对毛利率的影响或延续。Q1-Q3 公司扣非利润增速 16%/8%/44%,Q3 销售/管理/财务/研发费用率同比下降0.1/0.71/0.75/1.52pct,减值对利润影响同比下降,费用率的下降对冲了毛利率下行的影响,公司 Q3 扣非净利润率 1.47%,为过去六个季度最高值。 工程主业现金流或有所改善,前三季度订单仍然保持较高增长前三季公司 CFO 净流出同比增加 4 亿元,但考虑到前三季房产预售金额大幅减少 62 亿元,我们判断公司工程主业回款情况或略有改善,我们预计公司全年现金流有望支撑其较好的分红能力。前三季公司施工/设计/建材/地产预售新签订单增速 18%/53%/34%/-71%/,我们判断 Q3 公司工程订单增速放缓与公司主动控制有关,在经历了 16-19Q3 连续订单较高增长后,公司未来考核重点或逐步向提升盈利能力转变。但总体而言,我们认为公司所在区域景气优势明显,10 月 25 日长三角一体化示范区总体方案获国务院批复,我们认为未来公司订单增速有望维持在健康水平。 回购彰显信心,激励机制有望继续优化,维持“增持”评级公司拟回购 0.5-1 亿元股份用于员工持股,彰显了管理层对未来持续增长的信心,8 月上海发布区域性国资国企综合性改革实验方案,重点针对混改及激励机制优化,我们预计公司对于同类公司的激励机制优势未来有望延续。在不考虑股票投资收益的情况下,我们预计公司 19-21 年EPS0.37/0.40/0.44 元(与前值持平),可比公司当前 Wind 一致预期 19 年PE7.5 倍,公司所处区域优势显著,14-18 年 43%以上的分红率显著高于可比公司平均水平,我们认为公司未来高分红有望延续,认可给予 19 年10-11 倍 PE,对应目标价 3.7-4.07 元,维持“增持”评级。 风险提示:Q4 工程回款不及预期;施工业务毛利率下行超预期。

归母净利增速逐季提升,新签订单增长强劲,维持“买入”评级公司发布三季报,前三季度实现营收 4899亿元, yoy+14.6%,归母净利润 126亿元, yoy+16.2%,扣非归母净利润 yoy+13.2%,符合我们和市场预期,前三季度非经常损益中金融资产公允价值收益同比增长较多,但坏账冲回同比下降。前三季公司 CFO 净流出 199亿元,同比少流出 277亿元,回款明显改善。前三季公司新签订单同比增长 25%,其中施工订单同比增速 30%,继续保持强劲的增长势头。我们预计去年 Q4利润低基数情况下,今年全年高增长可能性较大,预计 19-21年 EPS1.54/1.71/1.84元,目标价 10.78-13.86元,维持“买入”评级。 Q3单季度收入增速环比提升, 工程地产共促现金流改善Q1-Q3公司单季营收增速 19.3%/10.4%/15.3%, Q3单季增速提升,我们判 断 与 在 手 订 单 加 速 转 化 相 关 。 Q1-Q3单 季 度 归 母 净 利 增 速13.6%/17.4%/16.5%, Q3利润增速略有下降或与毛利率下降有关。前三季公司毛利率 9.76%,同比降 0.23pct, Q3毛利率下降 0.78pct,或与低毛利率房建等业务占比提升相关,但我们预计 Q4毛利率继续下行空间有限。 前三季公司现金流大幅好转,我们判断与公司工程业务回款改善,部分投资类项目进入回收期,地产业务实现现金净流入相关,公司前三季收现比同比上升,但预付账款增速快于成本增速,公司对上游支付或有一定加速。 经营效率总体稳定,未来或发行永续债降低负债率前三季公司销售/管理/财务/研发费用率 0.61%/2.4%/0.56%/2.05%,同比变化 0.01/0.01/-0.1/-0.14pct,费用率总体稳定,预计全年费用率有一定下行空间。前三季利息费用占收入比重同比降 0.07pct,资产减值占收入比重提升 0.05pct。 Q3末公司资产负债率 78.43%,同比提升 0.71pct,长短期借款、应付债券、一年内到期非流动负债占资产比重 21.95%,同比提升0.65pct。公司同时公告拟与保险公司合作,新增 200亿元永续债额度,我们预计在全部发行的情况下,有望使公司负债率下降 1.5pct 左右,但永续债利息同时可能对发行后年份公司归母净利润增速产生一定影响。 看好 Q4利润保持快速增长,维持“买入”评级前三季公司订单同比增长 25%,其中工程订单增速 30%,增速均较 H1进一步提升,城轨/房建/市政/公路增速均超过 20%, Q3末公司在手订单 2.94万亿元,饱满订单或带动未来收入保持较高增速,同时结构优化有望对毛利率产生积极影响。基于公司强劲的订单和收入表现,我们上调公司 19-21年 EPS 至 1.54/1.71/1.84元(前值 1.51/1.66/1.78元),当前可比公司 Wind一致预期 19年 PE7.1倍,我们认为公司基本面向上趋势好于可比公司,认可给予 19年 7-9倍 PE,目标价 10.78-13.86元,维持“买入”评级。 风险提示: Q4利润增长持续性不及预期;永续债对归母净利影响超预期。

业绩低于预期,并购落地或增厚全年利润 公司公告19Q3实现营业收入2.4亿(+3.9%),实现归母净利润4114万(-31.9%),扣非归母净利润3311万(-35.1%),低于市场预期,主要受广东、厦门区域竞争激烈建工业务盈利能力下滑拖累。公司披露拟收购中材集团旗下8家机构检验检测业务,公司预计四季度有望成功完成并购,预计增厚全年利润。考虑到建工业务毛利率或略低于预期,及公司费用率略超预期,我们适当下调19-21年盈利预测至2.10/2.68/3.31亿(前值为2.26/2.84/3.35亿)。当前可比公司19年平均P/E为42x,给予公司19年31-33x目标P/E,目标价21.08-22.44元,维持“买入”评级。 毛利率小幅下降,销售现金流回款情况良好 公司19Q3实现收入2.4亿(+3.9%),4114万(-31.9%),低于市场预期,我们判断19Q3业绩低于预期主要受以下因素影响:1)19Q3收入同比+3.9%增幅较小,毛利率42.5%(-8.8pct),主因物流因素拖累母公司收入下滑1%至1.14亿,同时激烈的区域竞争影响广东及厦门地区子公司盈利表现;2)管理费用同比增加1697万,系公司从7月1日起上调社保基数。 19Q3实现经营性现金净流入2286万元(同比减少5801万元),其中销售商品收到现金基本持平,经营性现金流出同比增加4972万元,主因支付的成本、工资及各项税费均同比增加。 收购进军食品检测行业,继环境检测之后跨领域扩张再下一城 公司于2019年10月1日披露以2,940万元购买安徽拓维55%股权,公司预计本年度可完成收购,或增厚公司全年业绩。安徽拓维为宣城市食品检测领域领军企业,我们认为公司有望借此次收购持续推进“跨地域,跨领域”战略,国检集团作为建筑建工检测领域龙头,继收购环境检测公司之后,今年继续落地食品检测领域,跨领域扩张为公司迈向综合性服务的必经一环。我们预计三季报后,集团内建材检测资产整合有望加速,推进枣庄剩余4区1县建工资质整合,未来有望实现异地复制,看好公司长期通过“内生+外延”稳健增长。 预计19Q4环比好转,小幅下调19盈利,维持买入 我们预计公司四季度并购进程有望继续推进(公司拟收购中材集团旗下咸阳非金属矿研究设计院、南京玻璃纤维研究设计院等8家机构检验检测业务),同时公司预计母公司经营情况环比好转。考虑到建工业务毛利率或略低于预期,及公司费用率或超预期,我们适当下调19-21年EPS至0.68/0.87/1.08元(前值为0.73/0.92/1.09元)。考虑公司Q3业绩略低于预期且下游市场发展相对成熟,当前可比公司19年平均P/E为42x,给予公司19年31-33x目标P/E,目标价21.08-22.44元,维持“买入”评级。 风险提示:中材集团旗下业务及安徽拓维收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。

业绩符合预期,维持“买入”评级公司发布 19年三季报, 19年前三季度实现营收 9736亿元, yoy+15.8%,归母净利润 300亿元, yoy+9.8%,符合市场的预期,扣非归母净利增速4.4%,我们判断与企业合并收益及坏账冲回好于 18年同期有关。 19年前三季度 CFO 净额-1067亿元, 同比多流出 417亿元, 收现比 113%, 同比升 13pct。我们认为公司 Q3业绩增速环比提升显著( 14pct),基建收入增速回暖,地产结算加快,且投资性物业仍存在较大升值空间,较高的 ROE对长期投资者具备吸引力, 预计 19-21年 EPS 为 1.01/1.12/1.24元,对应目标价 6.97-7.58元/股,维持“买入”评级。 基建收入增长回暖,地产结算加快推动单季毛利率提升Q1/Q2/Q3单季度收入增速 10.2%/21.7%/14.6%, Q3收入增长有所放缓,其中 Q3房建/基建/地产收入增速 6.7%/19.8%/36.2%,环比 Q2分别变化-20/19/5pct, 房建增速高位回落,基建收入增速明显回暖,地产结算继续加快。 我们认为 Q4公司基建订单有望加快转化, 过去几个季度新签订单连续高增长对收入端的提振有望延续。 19年前三季度公司毛利率 10.4%,较去年同期下降 0.06pct,其中房建/基建/地产毛利率分别变化-0.4/-0.5/-0.5pct, 19Q3单季度毛利率 11.2%, 同比提升 0.7pct, 主要与高毛利率的地产业务结算加快有关。 Q3利润增长提速, 财务费用率改善,盈利能力增强Q1/Q2/Q3单季度归母净利增速 8.8%/4.2%/18.5%, Q3业绩加速主要系: 1)少数股东损益环比减少 75%,与 H1永续债利息计提较多有关,下半年对利润影响减少;2)高毛利率的地产业务结算加快以及资产减值损失冲回; 3)财务费用同比减少 21%。 19Q1-3公司资产减值(含信用) 损失同比减少 71%, 销售/管理(含研发) /财务费用率分别为 0.3/2.5/0.8%,同比变化0.02/0.41/-0.37pct,综合影响下, 19Q1-3公司净利率 4.5%,同比上升0.02pct。 19Q1-3资产负债率 76%,同比下降 0.52pct,总资产/应收账款/存货周转率分别为 0.51/6.01/1.45次,同比上升 0.01/0.17/0.21pct。 业绩增长稳健, 维持“买入”评级19Q1-3建筑业务新签订单同比增长 6.3%, 其中房建/基建/设计同比变动17.2%/-24.8%/-1.9%, 9月单月新签订单同比增长 6.5%,房建/基建/设计同比分别变动-2.8%/+58.2%/+60%,基建订单改善明显,前三季度地产销售额同比增长 30.4%,地产销售持续高增长,为后续业绩增长提供保障。 由于此前房建业务收入增速和毛利率预测略高,根据前三季度情况,我们略微调低,调整后 19-21年 EPS 为 1.01/1.12/1.24元(前值 1.03/1.15/1.26元),当前可比地产/建筑公司 19年 Wind 一致预期 PE6.9/7.3倍,认可给予公司 19年 6.9-7.5倍 PE,目标价 6.97-7.58元,维持“买入”评级。 风险提示: 地产销售额高增长持续性不及预期,工程毛利率下行超预期。

扣非利润稳健增长,前三季现金流同比改善,维持“买入”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收35.2亿元,yoy-25.2%,归母净利润4.2亿元,yoy+15.6%,略高于业绩预告增速中值,扣非归母净利润yoy+19.71%,基本符合市场和我们预期。Q1-3公司CFO净流出-5.8亿元,同比少流出3.4亿元,我们判断公司咨询主业回款有所改善。我们认为公司收入下降主要系TA出表及工程业务收缩所致,预计H2咨询主业收入增速总体有望好于H1,未来行业环境若改善,公司2020年订单及收入增速或好于市场预期。我们继续看好公司中长期投资价值,预计19-21年EPS0.72/0.87/1.05元,目标价9.36-10.08元,维持“买入”评级。 TA出表及工程收缩影响收入增速,经营现金流整体有所改善 18年公司于10月剥离TA,我们预计在剔除TA影响后,公司前三季收入同比接近持平。H1公司工程承包收入同比下滑74%,我们预计前三季公司承包业务收入或仍同比下滑近60%;H1公司境内咨询业务收入增速11.4%,我们判断前三季公司境内咨询收入同比增速有所提升,Q4咨询收入增速有望进一步回暖。公司Q3CFO净流入0.6亿元,同比大幅改善,我们认为可能原因:1)公司三季度咨询业务回款增速或超过收入增速;2)去年Q3现金流受工程回款进度影响较大,单季净流出明显大于15-17年平均水平。我们预计公司全年CFO净额与净利润匹配度有望较好。 归母净利润受金融资产减值影响,主业盈利能力或有一定提升 前三季公司归母净利增速慢于扣非归母净利增速,我们判断主要系公司确认2100万元左右金融资产公允价值损失所致。公司前三季毛利率38.8%,同比升9.8pct,我们判断主要系境内咨询收入占比大幅提升所致,我们预计公司咨询主业毛利率同比稳中略升。前三季公司销售/管理/财务/研发费用率同比变化-0.05/1.67/-0.28/0.9pct,管理费用率同比提升较多或主要与业务结构变化相关,咨询主业管理效率或进一步提升。前三季公司资产减值损失同比增长20.6%,占收入比重提升1.83pct,对利润侵蚀较明显。我们预计相比前三季,Q4公司主业盈利能力有望稳定,费用率有下降空间。 主业收入利润保持稳健增长可期,维持“买入”评级 去年Q4公司出售TA股权确认非经常收益0.69亿元,但在剔除一次性因素影响的情况下,我们预计全年公司咨询主业收入增速有望回升至20%左右,扣非归母净利润增速有望继续保持20%以上稳健水平。基于公司前三季主业收入确认偏慢,业务结构变化后费用率有所上升,且Q4非经常收益或大幅少于去年同期,我们调低公司19-21年预测EPS至0.72/0.87/1.05元(前值0.77/1.93/1.12元),当前可比公司Wind一致预期19年PE12.6倍,公司主业经营稳健性处于行业前列,认可给予一定估值溢价,给予19年13-14倍PE,目标价9.36-10.08元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速下降超预期;主业收入回暖不及预期。

Q3业绩符合预期, 盈利能力逆势提升,主业造血能力优异公司前三季度实现收入/归母净利润 16.7/2.3亿,同比+5%/21%,扣非归母净利润 2.2亿,同比+25%; 19Q3实现收入/归母净利润 5.8/0.89亿,同比-2.3%/+2.7%,扣非归母净利润 0.84亿,同比+3.0%,位于预告中值偏上。根据卓创资讯, Q3粗砂价格环比加速下跌,全球经济及汽车销量等不景气导致短切毡产品价格承压,但受益于 18年冷修技改带来的成本下降,公司 Q3毛利率同比+2.9pct。 19年前三季度实现经营性现金净流入 2.3亿元,同比+36%,主业造血能力优异,资产负债表稳健, 维持 19-21年 EPS预测 0.73/0.82/0.96元,维持目标价 10.22-11.68元,维持“买入”评级。 技改带动成本下降, 利润率逆势提升公司 Q3收入同比下滑 2.3%,我们认为主要源于下游汽车等不景气,导致公司短切毡产品价格与销量承压,同时受玻纤阶段性供需失衡影响,粗砂价格 Q3加速探底,但公司湿法薄毡产品价格基本稳定。 Q3整体毛利率为29.7%,在行业盈利能力下滑背景下实现同比提升 2.9pct,因公司 18年两条池窑技改完成带动成本大幅下降。公司 Q3期间费用率同比提升 2.3pct,其中销售/管理(含研发) /财务费用率同比分别+0.1/+1.2/+1.0pct,其中财务费用率上升主要因为公司汇兑收益同比减少约 800万,占 19Q3收入的1.4%,公司 19Q3实际利息收入大于利息支出,最终实现净利润率 15.3%。 Q3经营性现金流继续改善, 报表质量进一步优化19年前三季度公司经营性现金净流入 2.3亿,同比增 35.6%,其中 Q3单季度经营性现金净流入 1.2亿,同比增 167.8%,经营性现金流大幅改善,主要因公司收现比提升同时付现比大幅下降,公司 Q3收现比 80.5%,同比增加 3.1pct,付现比 62.0%,同比减少 11.7pct。 因长海的产品结构实现全产业链覆盖,同时制品在玻纤产业链中处于中下游,和上游玻纤原生产纱企业相比,资产属性较轻,自由现金流创造能力突出,公司在三季度继续偿还短期借款,截至三季度末,公司资产负债率仅为 15.6%,账面仅有短期借款 0.76亿元,净现金达 5.5亿元,报表质量进一步优化。 维持盈利预测,维持“买入”评级公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链,随着 18年玻纤池窑技改完成, 19年成本改善幅度明显, 我们认为玻纤行业目前中小企业普遍亏损,价格继续向下空间限, 20年有望实现供需再平衡,长期玻纤及制品需求仍将稳健增长,同时公司将稳步推进湿法薄毡/树脂/玻纤纱等产能扩张,业绩有望稳健增长。 维持 19-21年 EPS 预测 0.73/0.82/0.96元,我们认为当前公司的成本优势+较高端的产品结构+稳健的报表质量并未在估值上得到充分反映, 参考 19年可比公司 15.8x PE,维持目标价10.22~11.68元( 14-16x 2019目标 PE),维持“买入”评级。 风险提示: 玻纤产品价格下滑超预期;募投项目运行效益不及预期。

利润增速符合预期, 维持“买入”评级公司发布 19年三季报, 19Q1-3实现营收 27.5亿元, yoy+4.1%,归母净利润 2.92亿元, yoy+20.5%, Q1-3公司扣非归母净利润 yoy+16.3%,符合市场的预期。 总体上我们认为公司 Q3经营情况稳健, 在行业受土地、环保等因素影响出现订单释放及收入确认变慢情况下,公司体现出的抗周期能力好于市场预期。 预计 19-21年 EPS 为 1.03/1.24/1.51元, 对应目标价 13.39-15.45,维持“买入”评级。 核心主业保持稳健增长,经营性现金流有望与利润保持较好匹配度公司 Q1-3营收 yoy+4%, 我们判断主要系 EPC 业务收入降幅较大(去年同期洋口港项目确认收入较多), 我们预计勘察设计收入增速与 H1相比或保持相对稳定, Q1-3毛利率同比回升 1.77pct,我们认为也主要系业务结构改变所致,预计勘察设计业务毛利率同比基本持平。 公司 Q3单季度归母净利增速 14%, 但 Q3公司理财收入同比降 316万,减值损失增加 300万,研发费用增加 500万但政府补助仅增加 100万,若将上述与日常经营关系较小的项目加回后, 我们预计单季公司归母净利增速有望回升至 20%左右。 我们认为在行业景气度总体下行情况下,公司体现了强抗周期性。 单季度现金流明显改善, 新签订单维持稳健增长公司 Q3单季度 CFO 净流入 1.07亿元,相比 15-18年同期有明显好转,预计全年 CFO 净额有望保持与利润较好的匹配度。前三季管理和营销费用率较 H1有所提升,我们判断也主要是业务结构变化所致。 我们预计公司前三季度勘察设计类新签合同仍保持 10%左右增长,在手有效合同超 60亿元,在行业中继续保持领先水平。我们认为 19年以来,阻碍设计行业新订单释放及老订单确认收入的核心矛盾正在从业主资金筹措向土地、环保等审批制约因素转变,若相关政策细则能够在十三五内出台, 2020年行业及公司基本面均可能好于市场此前预期。 参与 PPP 项目意在获得勘察设计业务,预计对全年及未来现金流影响轻微公司同时公告通过七台河、永川和天台三个 PPP 项目投资,我们认为公司参与上述三个 PPP 项目的模式均是通过部分勘察设计费入股,入股比例很小,基本没有亏损或耗费大量现金流的可能,而主要的融资和施工任务均为联合体方承担。我们预计 PPP/EPC 项目对公司全年及未来现金流的影响均有限,公司对工程类业务的态度仍然处于比较谨慎的状态。 持续稳健增长基础牢固,维持“买入”评级我们预计公司 19-21年 EPS1.03/1.24/1.51元( 前值 1.07/1.33/1.70元) ,调低盈利预测主要基于当前行业较低的景气度及公司 EPC 业务扩展较慢,但 EPC 降速情况下公司财务质量有望保持高水平。当前可比公司 19年Wind 一致预期 PE 12.75倍, 考虑到公司业绩稳健增长能力明显好于同行,认可给予一定估值溢价,给予 19年 13-15倍 PE,对应目标价 13.39-15.45元,维持“买入”评级。 风险提示:存货同比增速下降影响收入增速, EPC/PPP 项目回款不及预期。

三季度毛利率降幅收窄,维持“增持”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收3747亿元,yoy+14%,归母净利润133亿元,yoy+3.7%,扣非归母净利润yoy-0.75%,略低于我们和市场预期,我们判断主业盈利能力同比下降或仍是主要原因,但前三季度毛利率降幅较中报收窄。前三季公司CFO净流出382亿元,同比多流出78亿元,我们预计Q4集中收款期公司现金流有望明显好转。公司同时公告终止中交疏浚股权转让及引战事宜,我们判断未来中交疏浚有望通过其他方式延续改革进程。我们判断Q4盈利能力有望回升,预计19-21年EPS1.20/1.33/1.45元,对应目标价9.6-12.0元,维持“增持”评级。 Q3单季度收入增速环比放缓,毛利率降幅有所收窄 Q1-Q3公司单季营收增速9.6%/19.9%/11.9%,Q3收入增速保持较高水平但较Q2有所放缓,Q1-Q3单季度归母净利增速14.5%/-2%/1.7%,三季报扣非利润降幅较H1有所收窄。前三季公司毛利率11.82%,同比降1.36pct,降幅较中报收窄0.63pct,我们预计随着公司海外大项目收入确认逐步进入正轨,其对公司毛利率的影响有望收窄,预计Q4毛利率有望延续回暖。前三季公司CFO净流出扩大,我们判断主要系公司收现比下降幅度大于付现比,但Q4往往才是回款高峰,我们预计在政府投资条例发布后,公司全年回款情况有望较好,CFO净额与利润匹配程度有望较高。 经营效率总体提升,研发投入支出比例增大 前三季公司销售/管理/财务/研发费用率0.19%/3.41%/1.16%/2.62%,同比变化-0.02/-0.39/-0.29/0.23pct,我们认为销售和管理费用率同比下行体现经营效率提升,前三季公司利息费用同比增长17.6%快于收入增速,有息负债增速仍然较高,但投资类项目利息收入对财务费用率下行贡献较大。 Q3单季公司研发费用同比增长48%,我们预计公司研发费用Q4有望保持较高增长。前三季度公司在部分坏账冲回情况下,减值损失占收入比重同比降0.18pct。Q3末公司负债率74.96%,同比降1.3pct,但长短期借款及应付债券占资产比例31.96%,较18Q3末上升0.67pct。 看好Q4基本面继续回暖,维持“增持”评级 前三季公司新签订单同比增速12.2%,工程/疏浚/设计增速12.6%/18.7%/-8.6%,工程增速略放缓但设计有所回暖,同时工程业务中市政环保类订单增速87%,占比大幅提升,我们预计未来加大拓展市政、房建等领域后,公司订单增速周期性有望减弱。前三季度公司毛利率降幅总体超出我们预期,据此,我们调低公司19-21年EPS至1.20/1.33/1.45元(前值1.26/1.38/1.50元),当前可比公司Wind一致预期19年PE7.6倍,我们认为公司资产质量与经营能力总体强于可比公司平均水平,认可给予19年8-10倍PE,目标价9.60-12.00元,维持“增持”评级。 风险提示:Q4工程回款不及预期;施工业务毛利率下行超预期。

业绩超预期,维持“增持”评级 公司发布19年三季报,实现营业总收入5718.7亿元,YoY+15.4%,实现归母净利润154.8亿元,YoY+18.7%,扣非归母净利润YoY+21%,业绩超出我们与市场的预期。19Q1-3公司经营性现金净流量为-409.2亿元,同比多流出82.4亿元,现金流仍承压。截止19Q3末,公司在手未完工合同额为3.1万亿,较18年末增长7%,是18年收入的4.2倍,公司在手订单饱满,我们继续看好订单业绩向上趋势,预计19-21年EPS为0.81/0.93/1.05元,维持“增持”评级。 Q3归母净利提速,施工主业稳健增长 19Q1-3收入增速15.4%,其中Q1/Q2/Q3单季度增速分别为8%/20%/17%,Q3收入增长略有放缓,19Q1-3归母净利增速18.7%,其中Q1/Q2/Q3单季增速分别为20%/5%/42%,业绩加速回暖主要系前三季度施工主业保持较高增长及资产减值(含信用)损失同比大幅减少50%。19Q1-3公司实现施工业务收入4964亿元,YoY+17.8%,施工主业保持稳健增长,勘察设计/装备制造/房地产开发三项业务分别实现营收112.6/127.8/206.4亿元,YoY+7.4%/+7%/+13.2%,地产业务收入增速较19H1(12.6%)略有提升。 净利率提升,费用控制能力增强,资产负债结构优化 19Q1-3公司综合毛利率下滑0.19pct至9.99%,基建建设/勘察设计/装备制造/房地产毛利率同比分别变化-0.02/-0.41/+0.13/+4.41pct,净利率较去年同期提升0.26pct至2.93%。19Q1-3期间费用率为5.79%,同比下降0.1pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.60%/0.66%,分别同比变动+0.06/-0.03/-0.12pct,费用控制能力有所增强。19Q1-3资产负债率为77.28%,较去年同期下降1.37pct,我们认为债转股一定程度上可以缓解公司的财务负担,优化资产负债结构。 新签订单继续提速,达18年以来最高增速 19Q1-3公司新签合同总计10896.8亿元,YoY+14.5%,较19H1提升4pct,其中Q3单季度YoY+22.7%,环比升2pct,为18年以来最高增速。分板块,19Q1-3基建建设新签合同9081.9亿元,YoY+17.9%,较19H1提升4.5pct,其中铁路/市政同比增速分别达11%/29%,是基建订单回暖的主要原因。Q3单季度基建建设YoY+27.6%,环比升4pct,达18年以来最高水平。19Q1-3地产销售420.7亿元,YoY+15.5%,Q3单季度YoY+41.6%,地产销售提速。分地区,19Q1-3国内新签合同10308.5亿元,YoY+13.6%,海外新签合同588.3亿元,YoY+34.8%,海外扩张力度加大。 营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们预计公司19-21年EPS为0.81/0.93/1.05(前值为0.87/1.00/1.13元,调整主要系发行股份购买资产引起的总股本变动),参考当前可比公司19年Wind一致预期7.63倍PE水平,认可给予公司19年7.5-8.0倍PE,目标价为6.08-6.48元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

19Q3主业保持稳健,全新布局可圈可点 2019年前三季度公司实现营收98.17亿元,YOY+3.20%;归母净利润-0.11亿元,YOY-100.53%,主要是由于美国诉讼相关费用的影响,其中泰山石膏和解相关费用减少净利润18.46亿元;公司前三季度扣非净利润18.42亿元,同比下滑7.46%。公司是世界级石膏板龙头企业,2019Q3进军防水、坦桑尼亚产能扩建等全新布局可圈可点;公司营收增速稳健,预计公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元,维持“买入”评级。 毛利率小幅上升,销售费用率有所上行 2019Q3盈利水平维持在高位,销售毛利率36.7%,同比上升0.68pct;销售净利率18.1%,同比下降3.16pct。公司19Q3期间费用率13.10%,同比增加2.90pct,其中销售/研发费用率分别上升3.54/0.11pct,销售费用率上升幅度较大,系运输费、广告宣传和展览费增加所致;管理/财务费用率分别下降0.29/1.04pct;受诉讼案等因素影响,资产负债率有所上升,19Q3资产负债率27.66%,同比增长7.74pct。 产能扩充巩固龙头地位,外延并购进军防水行业 公司积极推进产能布局,龙头地位稳固。根据公司2019中报,截至2019年6月31日,公司石膏板在产产能27亿平,且公司已计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右(国内、海外分别为40/10亿平方米左右),配套布局50万吨龙骨产能,进一步强化公司核心业务护城河。公司在报告期内以3.47亿元受让四川蜀羊防水70%股权,正式进军防水行业,公司在建材行业拥有较强的渠道优势和品牌优势,与原有主业具有协同效应,我们认为有望为公司带来新的利润增长点。 美国诉讼案拖累利润,不确定性有望逐步消除 诉讼和解有利于消除美国诉讼案带来的部分不确定性,但对当期利润造成较大影响。因公司所属子公司美国石膏板事项和解费的汇兑损失,2019Q3营业外支出同比增加0.53亿元,增长144.80%;美国诉讼案和解导致公司2019前三季度营业外支出增加至19.53亿元,拖累公司业绩。但诉讼案和解有利于消除公司不确定性,公司已经在海外规划10亿平米产能,诉讼案的最终解决有望扫除公司海外布局的主要障碍,公司国际化进程有望加快。 石膏板龙头主业稳健,维持“买入”评级 考虑到需求低于预期和美国诉讼潜在影响,我们调整公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元(原值为0.53/1.46/1.59元);鉴于美国诉讼案对2019年净利润扰动较大、对2020年影响趋减,参考公司2020年EPS和可比公司2020年平均19.81x的PE水平,考虑到公司成长性稍差,我们认为公司2020年合理PE区间为15-16x,对应目标价为24.45-26.08元(原值为20.44-21.9元),美国诉讼系一次性影响,公司龙头地位稳固,石膏板主业盈利趋稳,全新布局可圈可点,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;美国诉讼未和解部分影响。

业绩符合预期,维持“买入”评级 公司发布19年三季报,19Q1-3营收157.7亿,YoY+52.1%,归母净利润3.8亿,YoY+7.1%,增速符合市场和我们的预期。扣非归母净利润3.3亿,YoY+6.9%。我们认为公司收入持续高增长体现了过往在手大订单的顺利推进,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。近日公司公告与上海大界机器人科技有限公司签署战略合作协议,有利于公司提升技术实力、降低劳动力成本以及扩大业务范围,我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,目标价为6.03-6.70元/股,维持“买入”评级。 收入持续高增长,少数股东损益拖累归母净利增长 19Q1-3收入增速52.1%,增速同比增加20.2pct,其中Q3收入增速42.8%,同比增加11.2pct,受益山东地区基建高景气度,收入增速回暖明显;19Q1-3利润总额增速42%,其中Q3利润增速29.5%,利润总额增速与收入高增长的趋势匹配度较高;19Q1-3归母净利润增速7.1%,其中Q3归母净利增速-6.5%,大幅低于收入增速,我们判断与18年末公司推行市场化债转股,带动前三季度少数股东损益同比大幅增加5868.6万元有关。根据2018/12/15的《关于子公司实施市场化债转股增资暨关联交易》公告,我们认为后续随着子公司股权上翻至上市公司层面,归母净利增速有望回升。 毛利率提升,债转股后负债率持续下降 19Q1-3公司综合毛利率8.57%,同比提升0.37pct,期间费用率3.66%,其中管理(含研发)/财务费用率分别为2.91%/0.74%,同比变化0.27/-0.13pct,我们认为债转股一定程度缓解了公司的财务负担。综合影响下,公司净利率3.23%,同比降0.2pct。公司完成路桥集团债转股后,Q3末资产负债率73.17%,同比降3.96pct。19Q1-3公司CFO净流出9.86亿,去年同期净流入1.92亿,波动主要系购买商品、接受劳务的支出同比增加70%,PPP项目及入股施工一体化使CFI净流出同比增加64%,但我们认为公司在手项目质量较好,投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,受益区域基建高景气,维持“买入”评级 19Q1-3公司新签订单237亿元,同比增加167%,截至9月末已签约未完工订单300亿元,是18年收入的2倍,已中标未签约订单19亿元,饱满在手订单或对公司后续收入持续高增长产生积极影响。10月9日交通运输部宣发《交通强国建设纲要》,山东省是首批13个交通强国试点区域,我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且治理结构地不断改善也有望使公司释放业绩的动力更足。我们维持公司19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE9.98倍,给予公司19年9-10XPE,对应合理价格区间6.03-6.70元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。

Q3收入高增长,现金流大幅改善 公司19年前三季度收入/归母净利润33.3/2.7亿元,同比+65%/+67%,扣非归母净利润2.6亿,同比+89%;19Q3实现收入/归母净利润13.5/1.0亿,同比+75.5%/220%,扣非归母净利润1.0亿,同比+367%,位于业绩预告中值偏上。公司三季度加大回款考核,19Q3实现经营性现金净流入2.84亿,源于收现比大幅提升,考虑到公司收入增长超预期,叠加费用率提升超预期,维持19-21年EPS预测0.60/0.87/1.16元,参考可比公司14.7x2020PE,给予2020年13-15x目标PE,目标价11.31-13.05元/股(前值10.80-12.00 元),维持“增持”评级。 Q3销量增长带动公司收入高增长,毛利率环比同比均提升 2019Q3收入同比增长75.5%,因地产新开工增速较高,市场需求旺盛,带动公司销量增长,同时价格同比小幅上升。19Q3毛利率34.2%,同比提升2.7pct,因19Q3沥青价格同比小幅提升,环比Q2基本持平,公司年初已经落实大客户提价,提价幅度大于成本涨幅,同时随着收入高增长,产能利用率提升,推动公司毛利率提升。公司19Q3期间费用率同比下降3.3pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比-1.5/-0.8/-1.0pct,销售费用率环比19Q2提升1.6pct,可能因公司今年收入增长超预期,三季度开始计提部分奖金有关。 Q3现金流大幅好转,产能布局有望进一步完善 19Q3实现经营性现金净流入2.84亿,较前两季度大幅好转(Q1/Q2分别为-3.11/-0.7亿),因公司加大应收账款管理力度,公司19Q3收现比104%,较上半年提升22pct,付现比91%,较上半年降低23pct,公司19年前三季度经营性现金流净流出0.97亿元,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,截至9月30日,已回购507.57万股,占总股本的0.84%,彰显公司发展信心。公司已与福建省明溪县人民政府签订项目合作协议书,拟在明溪县投资建设新型防水材料智能化生产基地,公司产能布局有望进一步完善。 维持盈利预测,维持“增持”评级 公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,考虑到公司收入增长超预期,叠加费用率提升超预期,维持公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股,参考可比公司14.7x2020PE,给予2020年13-15x目标PE,目标价11.31-13.05元/股(前值10.80-12.00 元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。

Q3业绩快速增长,现金流仍待提升 公司19年前三季度收入/归母净利润129/16亿元,同比+39%/41%,扣非归母净利润13亿元,同比+31%;19Q3实现收入/归母净利润49.9/6.5亿,同比+35%/31%,扣非归母净利润6.1亿,同比+31.8%,业绩符合预期。公司前三季度经营性现金流净流出20.5亿元(去年同期-5.3亿元),现金流依然承压。考虑到公司三季度费用率降幅较大,小幅上调19-21年EPS预测至1.40/1.73/2.16元(前值:1.37/1.69/2.07元),参考可比公司平均16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45元),维持“买入”评级。 19Q3收入增速小幅放缓,管理费用率显著下降 1)19Q3收入继续高增长:公司19Q3收入增速35%,较上半年的41%同比增速小幅放缓,因去年下半年基数较高,整体看,今年需求好于预期,同时公司积极推进集采和合伙人,市占率提升,发货量快速增长;同时Q2大客户提价继续落实;2)19Q3毛利率同比小幅提升0.2pct,环比19Q2降低1.4pct:19Q3沥青市场价格同比小幅上涨约4%,环比基本稳定,由于Q2用了冬储的沥青,价格更低,因此19Q3毛利率环比小幅降低;3)期间费用率同比降低3.4pct,销售/管理(含研发)费用率同比降低,财务费用率提升(有息负债增加及ABN利息费用增加等),最终净利润率13%。 前三季度现金流依然承压,观察四季度回款情况 前三季度经营性现金流流出20.5亿,较去年同期5.3亿净流出恶化较严重,预计因18Q4开始延长非沥青类供应商账期,导致部分购货款延迟到19Q1支出,另外前三季度调整后收现比(加回前三季度内已背书转让支付供应商且期内到期的承兑票据14.1亿)99%,较去年同期下降4.7pct。19Q3经营性现金流净流出8.9亿,剔除三季度11亿履约保证金流出影响后净流入2.1亿元,与净利润匹配度依然较低,但公司19Q3收现比环比改善较显著,考虑到Q4是公司的回款高峰,公司今年加强回款力度考核,且Q4将收回15亿履约保证金,我们预计19年经营性现金流净额将好于18年。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到三季度费用率下降较多,小幅上调19-21年EPS预测为1.40/1.73/2.16元/股(前值:1.37/1.69/2.08)。我们认为:1)随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强,雨虹在防水行业市占率将持续提升;2)雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列,有望嫁接现有渠道快速扩张,长期发展为建筑建材系统服务商。若能实现渠道收入占比提升及应付账期拉长,公司经营现金流有望改善,19年年报现金流仍是观察重点,参考可比公司16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45),维持“买入”。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。

19Q3业绩低于预期,但预计全年仍将稳健增长 公司前三季度实现营收31.20 亿元,YOY+5.15 %;归母净利润6.92 亿元,YOY+5.86 %;第三季度实现营收10.15 亿元,YOY-6.08%;归母净利润2.49 亿元,YOY-7.2 %,业绩低于我们和市场预期。公司营收增速相对稳健,零售和工程业务同步发力,新产品防水涂料、净水放量增长,预计公司19-21 年EPS 为0.67/0.77/0.89元,维持“买入”评级。 盈利能力承压,“现金奶牛”特点凸显 2019Q3盈利能力承压,销售毛利率47.71%,同比/环比下降1.77/0.22pct;销售净利率24.55%,同比/环比变化-0.30/+0.81pct。费用率19.55 %,同比下降0.27 pct;其中销售/管理费用率分别上升0.37/0.55pct,研发/财务费用率分别下降0.90/0.29pct。19年前三季度经营现金净流入41.17亿元,同比增长8.82%,“现金奶牛”特点凸显;资产负债率略有下降,2019 年第三季度末为19.14 %,环比2019中报下降2.25 pct。 零售市场走弱叠加市政主动调整,导致营收罕见负增长公司收入罕见出现单季度负增长的情况,我们认为主要原因系零售市场走弱叠加市政业务主动调整。公司业务以2C模式为主,2B模式包括市政工程、建筑工程等业务,其中2018年建筑工程收入占比略超10%。零售市场、特别是华东市场受精装房趋势影响较大,导致PPR等零售业务承压;而公司综合毛利率环比/同比均有小幅下滑,我们认为主要系公司高毛利率的零售业务走弱导致的。另外,公司主动调整市政业务,从直销模式向经销商模式转换,PE收入(PE业务下游以市政为主)2019H1同比下滑4%,我们预计2019Q3的PE收入有可能继续拖累公司收入增速。 公司零售业务优势明显,看好公司防水和建筑工程布局 公司在塑料管道零售市场具备品牌和渠道等优势,客观上零售市场需求走弱有利于公司抢占市场份额。公司零售业务立足华东,积极拓展华中、西部等市场,零售市场需求整体承压,是行业性的问题,其他零售品牌有望加速退出,有利于公司抢占市场份额。我们看好公司防水业务和建筑工程布局,防水共用零售管道渠道,复制星管家“产品+服务”模式,19H1防水实现较快增长;公司适时加码建筑工程业务,应对精装房趋势,2019H1建筑工程收入增长50%以上,对冲部分零售市场下行压力。 淡化短期业绩波动,维持“买入”评级 精装房趋势等原因导致塑料管道零售市场走弱,公司业绩承压,但公司在塑料管道零售市场优势明显,同时看好公司防水和建筑工程业务布局。我们调整公司19-21 年EPS为0.67/0.77/0.89元(原值为0.71/0.83/0.95),参考可比公司20年17.97x和公司近三年24.13x平均估值水平,我们认为公司消费属性强享受估值溢价,公司20 年合理PE 区间为24-25x,对应目标价为18.48-19.25元,维持“买入”评级。 风险提示:地产管道需求继续下滑;防水业务扩张不达预期等。