事件 公司公布2019年三季报:2019Q1-3,公司营收同比增长29.45%至26.47亿,归母净利润同比增长33.96%至6.02亿;单Q3公司营收同比增长24.89%至10.13亿,归母净利润同比增长36.89%至2.16亿。 简评 Q3单季度GMV增速受电商淡季影响略有放缓,整体仍保持较高增速 2019Q1-3公司GMV同比增长59.47%至168亿,单Q3GMV增速55.4%,环比Q2放缓15pct,同比放缓9pct,预计主要受Q3电商淡季影响,而GMV整体仍保持快速增长。货币化率方面,Q3公司货币化率(品牌服务&经销授权收入/GMV)为4%,货币化率同比下降约0.3pct,货币化率低于同期主要受新品类扩展以及服务费率较低的社交平台增长较快影响,公司货币化率总体保持稳定健康。 分品牌看,19Q1-3南极人/卡帝乐/经典泰迪GMV分别+65%/37%/54%,环比19H1,南极人品牌增速-2.6pct,卡帝乐、经典泰迪则均有提升。分渠道看,19Q1-3阿里/京东/社交电商/唯品会GMV分别同增51%/36%/132%/199%,环比19H1,公司最大渠道阿里系增速放缓4.7pct,预计与主要商家备战国庆、双十一促销有关,其他渠道前三季度增速则均保持稳定或有一定提升。 本部、时间互联单Q3收入提速,经营质量提升明显 单Q3公司本部/时间互联营收分别同比增长33%/22%至2.5/7.6亿,增速环比Q2分别提升8.7/14.7pct。应收账款方面,Q3末公司应收账款同比-9%至9.8亿,其中保理业务应收同比-31%至3.1亿,时间互联应收同比-10%至2.5亿。现金流方面,Q3末公司经营性现金流净额同比+43%至2.9亿,其中时间互联现金流同比由-1亿提升至0.15亿。公司持续聚焦营运,经营质量提升明显。 聚焦营运,费用管控有效,盈利能力保持稳定 Q1-3公司毛利率29.2%,净利率22.8%,分别同比-1pct/+0.7pct,期间费用率同比-0.1pct至5.72%。马太效应持续加强,期待Q4电商旺季表现Q1-3公司优势品类如“女士内衣/男士内衣/家居服”、“床上用品”GMV增速分别为52%、62%,市占率均位列第一,公司马太效应愈发明显,商业闭环优势持续加强。公司推行大店策略效果显著,大数据赋能持续推进。Q4电商旺季即将到来,期待公司后续表现。 投资建议:公司定位大众市场空间巨大,头部品类市占率持续领先,并在马太效应加持下,新品类增长迅速。Q3公司业绩保持稳健增长,营运效率提升显著,竞争优势不断增强。公司已推出股权激励计划,对应解锁条件为2019/20/21年净利润增速为36%/28%/28%,凸显公司长期发展信心。我们预计公司2019-2021年归母净利润12.5亿、16.2亿、20.8亿,对应PE分别为23、17、14倍,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;移动互联网业务开展不及预期;新品类开拓遇阻;线上流量成本快速上升。

公司系A股首家电商代运营上市企业,专注日化领域服务能力领先。2018年公司营收超10亿,与百雀羚、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY等多个品牌达成稳定合作,并负责运营P&G在天猫的官方旗舰店和天猫超市。公司发展经历①初创期(2012-2014):主要合作品牌为百雀羚,向其提供品牌线上营销服务。②发展期(2015):与欧珀莱、伊丽莎白伊顿、OLAY等品牌开展合作,并将百雀羚业务开拓至唯品会。③全面提速期(2016年至今):新签达尔肤、大宝、雅芳等,并通过获得P&G旗下十余个品牌授权而顺利切入个护领域;渠道方面,公司在唯品会、小红书上新增线上品牌管理服务。 公司深耕电商代运营领域,收入、业绩快速成长。2015-2018年,公司营收从2.6亿快速增至10.1亿,CAGR为57%;归母净利润从0.18亿增至0.7亿,CAGR为108%。2019H1公司收入/归母净利润增速分别为54%/36%。盈利能力:2015-2019H1公司毛利率/净利率从36%/7%增至39%/12%,提升明显。其中2017年后受低毛利的分销业务占比上升影响,盈利能力出现结构性下降,而各主要业务板块毛利率在17年后均有稳步提升。现金流:2016年经营性现金流净额由负转正,2016-2018年CAGR为105%。 竞争优势:①深耕电商代运营领域,行业空间巨大。化妆品行业高景气且线上渗透率不断提升,2008-2018年我国化妆品市场规模CAGR达9.5%,化妆品电商渗透率从2012年的10.2%提升至2018年的27.4%。线上流量成本上升+数字化与年轻化营销趋势,驱动电商代运营行业蓬勃发展。2014-2018年我国电商代运营市场规模CAGR高达52%;电商代运营渗透率从8.9%提升至16%,测算2020年我国电商代运营市场规模可达2万亿。②全方位服务体系形成,渠道、客户持续扩张。公司主要业务模式已拓展为品牌线上服务(包括品牌线上营销、品牌线上管理)、线上分销业务、内容服务三大板块,为客户提供全链路服务。目前公司合作总品牌数量约40家,渠道方面公司亦向小红书、唯品会等成功拓展。③精细化运营,营销能力不断锤炼。公司已完成从消费者洞察到实际销售产出的闭环链路。公司依靠丰富的整合营销经验,可获取大量的高性价比流量,并低成本采购稀缺广告资源,帮助品牌商有效降低营运成本,与品牌、渠道端的扩展形成闭环效应。④募投项目增强持续增强服务与综合运营能力。公司IPO募集资金6.9亿,其中3.5亿用于品牌服务升级建设项目,1.7亿用于综合运营服务中建设项目。 投资建议:公司系A股首家电商代运营标的,行业空间巨大,整合营销能力领先,公司合作品牌数量持续扩张。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.1、2.5、3.0亿,对应PE分别为38X、31X、26X,首次覆盖,予以“买入”评级。

原有主业休闲装品牌内容更新,童装保持30%左右高增 H1并表Kidiliz增厚收入明显,原有业务实现营收67.15亿元,同增21.38%,维持20%+高增,Q2有所放缓主因发货节奏影响,Q1发货较为集中。休闲装去年净开555家店超预期(不含出表的上海裔森相关品牌店铺),为今年增长奠定基础,同时今年开店节奏放缓,注重存量店铺调整和深耕,H1净开28家至3858家(新开370家,关闭342家)。收入同增12.15%至29.44亿元。今年年初森马品牌提出“质在日常”的新价值主张,将逐渐提高产品品质感,推进鞋类、用品等多品类拓张。 童装整体H1净开228家至6303家,收入同增81.66%至52.12亿元,从销售规模上看,公司童装板块已经位居全球前列。原童装板块H1净开店233家至5526家,收入同增29.2%至37.08亿元,维持在30%左右增长水平,较18H2增速高2.5个pct。巴拉巴拉贡献为主,同店增长快于休闲装,马卡乐和minibalabla亦实现高速增长,minibalabla上半年收入同增102.88%,细分市场内协同效应得到充分体现。 渠道上,原有业务H1直营、加盟分别净开21家、260家至784家、8620家,收入分别同增7.36%、20.83%至8.83亿元、37.05亿元。电商去年收入同增31.6%,今年H1继续实现29.90%增长至20.85亿元,继续保持稳健高增,去年底高备货策略提供销售增长支撑,同时电商产业园已落成并投入使用。 Kidiliz贡献营收约15亿元,加大投入力度 Kidiliz方面,H1贡献营业收入15.04亿元,增厚明显。上半年净关店25家至757家。公司完成对Kidiliz发展战略规划,梳理旗下品牌,对质地较好的品牌如CATIMINI、ABSORBA等重点投入,两个品牌均已在国内开出门店。其余品牌进行调整。上半年Kidiliz亏损约1.09亿元,对母公司报表的影响符合公司预期,并会坚定投入以支持其调整、创新和发展。 毛利率继续提升,原业务Q2业绩提速增长,并表+备货增加使存货增加较多 H1综合毛利率44.84%,同增6.49个pct,主因直营比例高的Kidiliz并表拉升,Kidiliz毛利率约66%,巴拉巴拉毛利率约42%,同比略有提升。休闲装毛利率37.18%,同增2.25个pct,主因今年折扣率有所控制,以及产品品质提升下有所提价。H1期间费用率29.84%,同增9.53个pct,亦主因Kidiliz并表影响。销售费用率同增6.78个pct至23.89%,管理+研发费用率同增2.45个pct至6.74%。资产减值损失同增39.08%至15.47亿元,主因存货跌价准备增加。 Kidiliz拖累整体业绩增速,剔除其上半年约1.09亿元亏损,则原有业务业绩和扣非分别同增约24.5%、25.6%,其中Q1、Q2原有业务业绩分别同增约21%、28%,Q2收入放缓下业绩弹性较高,主因单季毛利率提升较多,费用率有所下降。整体上原有业务业绩保持良好增长。 H1末存货金额约42亿元,同增59%,主因Kidiliz并表新增存货以及备货增加,预计Kidiliz并表约8-9亿,剔除后原有业务存货约32-33亿元,同增约23%-26%,与原业务收入增长相仿,周转天数略有增加,总体周转天数同增38天至171天。 投资建议:森马品牌理念更新升级,产品品质跟进,多品类延伸顺利,整体内涵更加丰富,带来未来提价潜力,上半年增长稳健。原童装继续高增,开店节奏维持,不断入驻全国更多购物中心,店效领先同业。预计消费大环境好转后原有业务能获得更好增长。今年Kidiliz全年并表,将显著增厚收入,公司明确长期发展规划,强调差异化投放提升资源配置效率,加快重点品牌引入国内,预计全年仍将继续亏损,但预计将控制投放节奏,将亏损限定在预期范围内。我们预计2019/20年公司归母净利润18.96亿、22.03亿元,EPS为0.70元/股、0.82/股,对应PE为16倍、14倍,维持“买入”评级。 风险因素:Kidiliz持续亏损拖累业绩;休闲装开店放缓;消费大环境波动等。

Q3税前利润同增38%+,业绩增速好于前两季度 公司Q1、Q2归母净利润分别同增52.91%、17.32%,Q3再超预期,单季业绩增速快于前两个季度,环比Q2有明显提速(Q2新增股权激励费用1333万元)。今年以来高新技术企业优惠税率加大业绩弹性,按照15%优惠税率折算,Q3单季利润总额为1.52亿-1.62亿元,同增38.6%-47.5%,而H1利润总额增速为19.7%,剔除税率因素后Q3盈利情况继续提升。 公司表现明显好于服装整体,外延内生齐发力 去年以来开店加快带来的外延增厚+同店保持强劲是今年维持高速增长的主要动力,上半年公司净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),店铺数同增16.5%,开店节奏得以维持,可见伴随品牌力提升和产品品质的一贯坚持,市场逐渐打开,预计下半年净开店数将多于上半年,结合新品牌威尼斯拓张,全年净开店数有望突破100家。 加速外延拓张的同时,近两年公司对线下门店着手精细化改造,开店聚焦精品店和大型体验店,新店位置、面积优化下,店铺逐步智能化、信息化升级,全面对接高端渠道,带来同店持续强劲,多个季度同店双位数增长。公司披露Q3业绩增长主因销售业绩持续保持增长,考虑到盈利超预期,我们预计Q3收入仍实现25%左右增长,同店维持双位数。 直营提升+加强备货支撑销售,库存消化渠道顺畅 H1末公司存货金额5.98亿元,同增34.3%,主因直营比例提升+销售扩张下备货增加(直营备货以及加盟商订货增加)+新品牌威尼斯备货增加。2018年末公司库存一年以内占76.61%,1-2年占18.88%,库龄整体较短,公司动销良好,且商品时效周期较长,奥莱店等消化过季库存渠道顺畅,减值压力可控。上半年经营活动现金流入净额同增121.2%至0.91亿元。 投资建议:运动时尚景气度高,公司兼具运动、时尚、商务等多元化场景,客户以具备较高消费能力的中年家庭为主,保持优良产品品质,品牌粘性强。近两年稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,业绩持续保持弹性。公司未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市,品牌仍有进一步多元化打造空间。副牌威尼斯今年落地加快,预计今年外延扩店保持10%+。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为20倍、16倍,公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数,市场关注度提高,细分高增赛道优质龙头,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

大环境承压+渠道调整,爱居兔品牌形成拖累 从品牌历史看,海澜之家主品牌长期深耕大众男装领域,在国内男装份额多年位居首位,品牌形象深入人心。爱居兔作为公司多品牌探索的第一步,成立于2010年,2014年正式定位为大众时尚女装品牌后,收入由2014年的2.39亿元增至2018年10.98亿元,店铺数由2015年的306家增至2018年1281家。 但一方面我国大众女装行业竞争较男装更加激烈,市场更加分散,因此公司需要向爱居兔品牌进行持续投入。另一方面,去年下半年以来服装消费大环境趋严,终端品牌消费持续疲弱,尤其大众女装消费弹性更大,行业整体承压。爱居兔发展较早,近年来与主品牌同样进行渠道优化升级,降低街边店比例,向商场购物中心店倾斜,因此在动销承压+渠道调整的影响上,品牌整体经营业绩未达预期,对报表端拖累得以体现。 具体看,根据公司交易方案公告披露数据,2018年爱居兔单体报表收入16.98亿元,净利润3.27亿元,剔除内部交易抵消、集团总部费用分摊等后,品牌并表收入10.98亿元,而利润贡献预计为负。今年调整力度加大,H1净关40家店至1241家,收入同降9.79%至5.47亿元,毛利率因关店打折促销加大而同降16.54个pct,对整体毛利率拖累明显。1-8月爱居兔单体亏损2536.38万元,预计今年将持续处于调整过程,有赖后续投入。 爱居兔出表稳定盈利情况,聚焦资源投入 此次交易完成后公司将由全资控股爱居兔变为间接持股19%,爱居兔将不再纳入合并报表范围,赵方伟为爱居兔总经理,得合管理由赵方伟持股99%,未来拟作为爱居兔员工持股平台。 因此公司将爱居兔控股权交由品牌核心管理人及经营团队,有利于其灵活调整经营以及获得更好激励。 从公司角度,除可从此次交易中获得一次性投资收益0.56亿元外,爱居兔出表将减少其亏损对集团报表的影响,下半年毛利率预计将有所回升。同时将节省公司资金投入(如公司将可转债中原用于爱居兔项目额14.3亿元募资转为永久补充流动资金),聚焦潜力更大、发展势头更好的新品牌、新业务,如发展较快的海澜优选、OVV以及两个新并表童装品牌男生女生和英氏,提高资源配资效率,明年开始有望看到多点开花的新品牌贡献增加。 投资建议:爱居兔出表使得公司整体报表更加稳定,资源更加聚焦,下半年英氏的并表将在收入端带来一定补充,利润端有望带来增厚。新品牌整体赛道优于爱居兔所在的大众女装,看好借助公司平台化优势进行赋能,提升供应链、内部管理、信息化、终端零售效率。公司估值仍处在历史较低水平,9月3日开启五年分红规划中的第二期回购计划。暂不考虑爱居兔出表影响,我们预计2019-2020年公司归母净利润36.97亿、39.87亿元,EPS分别为0.82元/股、0.89元/股,对应PE分别为10.3倍、9.5倍,看好公司平台化护城河,期待新品牌2020年后逐渐成熟的放量和贡献,长期看好,维持“买入”评级。 风险因素:新品牌发展不力;主品牌销售继续趋缓;售罄率下降导致存货跌价准备提升风险等。

事件公司 19H1实现营业收入 73.49亿元,同比增长 8.22%;归母净利润 3.51亿元,同比下降 36.36%;扣非归母净利润 2.10亿元,同比下降 46.33%。 简评贸易冲突+棉价下跌影响纱线收入,网链高速增长公司 Q1、 Q2收入分别同增 19.78%、 -1.12%, 中美贸易冲突和棉价下行是今年以来公司的主要影响因素。 上半年纱线产能189万锭,基本和年初保持一致,整体收入同降 9.10%至 36.65亿元, Q2纱线销售压力较大,收入下滑,其中出口方面,受中美贸易冲突影响,外部订单整体谨慎,同时美国终端客户减少中国相应上游供应商采购量,因此虽然公司基本无直接出口美国订单,但受到较大间接波及,上半年出口收入同降 25.32%至 14.79亿元。用纱线整体收入扣除公司出口收入,作为纱线国内销售的估计,测算得纱线国内收入同增 6.55%至 21.86亿元。 另外今年以来棉价持续下行,导致成本加成下公司产品单价相应下跌,拉低收入增速。 网链业务保持良好增长, H1收入同增 41.35%至 36.56亿元,公司控制新疆棉花加工、交易规模继续扩大,以收取加工、仓储、运输等固定费用为主, Q2环比 Q1加速增长。 网链继续拉低毛利率,业绩承压H1综合毛利率 9.87%,同降 2.87个 pct; Q2毛利率 9.30%,同降 4.08个 pct。主因低毛利率网链业务占比提升,上半年网链业务毛利率同比略降 0.32个 pct 至 4.62%。纱线毛利率亦同比略降 0.23个pct至 14.75%,其中出口毛利率同降 2.60个 pct至 1.37%,棉价持续下跌影响定价和毛利空间。 H1期间费用率 7.22%,同增 0.98个 pct,管理费用率同增 0.63个 pct 至 3.18%,主因网链业务规模扩大;财务费用率同增 0.47个 pct 至 1.83%,主因贷款增加以及利率政策变更导致。收入增速放缓、毛利率降而费用率升,导致上半年扣非业绩出现下滑。 非经常损益方面, 受益棉花期货交易和可供出售金融资产收益大增, H1投资收益同增 205%至 0.64亿元,但其他收益同降 20.82%至 1.28亿元,主因政府补助减少,上半年计入损益的政府补助金额合计 2.09亿元,同降 28.45%。综合影响下 H1整体业绩跌幅收窄至 36.36%。 H1末存货金额同增 13.9%至 53.48亿元, 周转天数同增 3天至 147天,纱线销售放缓有所影响,但仍在健康水平。应收账款周转天数同降 2天至 19天。经营活动现金净流入达 5.31亿元,去年同期仅 0.11亿元,主因上半年在棉价持续下跌的情况下,公司采购更加谨慎,购棉支出显著减少。 投资建议: 公司新疆、越南产能双轮驱动, 目前越南约 30万锭, 第一期 50万锭已开建,预计明年开始陆续释放,越南产能未来将随下游节奏合理有序释放。上半年由于贸易冲突一波三折,外部订单持续谨慎,叠加需求不振下棉花持续下跌,造成去年棉花成本相对较高,不利于收入计价和毛利率。下半年 3000亿美元加税名单落地实施,纺服行业关税压力进一步加大的概率不大,同时新棉上市后有望对成本带来有效摊薄,缓解毛利率压力,我们预计公司在跨越上半年底部位置后,下半年迎来环比改善, 预计 2019-2020年归母净利润分别为5.74亿、 6.92亿元,对应 PE 分别为 13倍、 11倍, 看好公司色纺纱产业链突出优势,新疆上游网链持续扩大,明年在低基数下有望实现较高弹性, 维持“买入”评级。 风险因素: 新产能建设不及预期;棉价波动风险;网链业务开拓不顺;汇率及贸易摩擦影响出口等。

事件公司 19H1实现营业收入 107.21亿元,同比增长 7.07%;归母净利润 21.25亿元,同比增长 2.87%;扣非归母净利润 19.90亿元,同比下降 2.51%。 简评主品牌 Q2提速,爱居兔继续调整,新品牌表现良好公司 Q1、 Q2营收分别同增 5.23%、 9.58%, Q2环比提速 4.4个 pct,同比提速 6.3个 pct,主因主品牌提速和新品牌高增驱动。 海澜之家系列 ( 含黑鲸和海一家)H1净开店 152家至 5449家(新开 312家店, 关闭 160家店),其中直营净开 69家至 250家,加盟及联营净开 83家至 5199家, Q2直营店加速拓店。 H1收入同增 5.05%至 86.28亿元, Q2同增约 9.3%,较 Q1明显提速, 大闹天空联名款等新品受市场欢迎,售罄率高于整体。预计上半年海澜之家系列同店实现低单位数增长。 爱居兔系列(含爱居兔 KIDS) 因消费大环境不佳叠加大众女装竞争激烈,品牌继续面临调整, H1净关 40家店至 1241家,收入同降 9.79%至 5.47亿元,渠道继续由街边店向商场购物中心转型,结合产品迭代加快,设计感加强,大环境承压加剧品牌调整面临的压力。 圣凯诺 H1收入同增 12.8%至 9.36亿, 稳定增长,Q2收入同增 14.7%。 新品牌整体表现较佳,尤其是海澜优选和 OVV 拓店和收入增长靓丽, 男生女生童装收入亦实现良好增长,加上 AEX,整体上半年新品牌共净开店 83家至 1050家,关店主为男生女生渠道调整;合计实现收入 3.08亿元,同增 993.07%。 Q2线下收入提速,线上收入转增渠道上,除爱居兔外其他品牌稳定拓店,加上男生女生并表H1线下门店合计达 7740家,上半年共净开 195家,助线下收入同增 8.14%至 98.37亿元, Q1、 Q2分别同增 5.69%、 11.72%。 其中直营店净开 117家至 408家,加盟及联营店净开 78家至 7332家,直营、加盟收入分别同增 132.91%、 3.45%至 5.94亿、 88.89亿元(不含圣凯诺),主品牌直营拓店较多带来直营收入高增。 线上收入 H1同增 0.28%至 5.82亿元,其中 Q1、 Q2分别增长-5.90%、 5.95%, Q2增速转正,今年不断开拓拼多多、小红书等新渠道, 新品牌各个平台表现积极,效果逐渐显现。 毛利率与费用率提升,主品牌周转情况改善H1综合毛利率 41.67%,同增 1.08个 pct; Q2毛利率 39.16%,同降 2.38个 pct,主因爱居兔撤店折价促销影响较大,上半年爱居兔毛利率同降 16.54个 pct,另外男生女生老店库存清理、新品牌经营波动较大带来毛利率波动等均有影响。主品牌毛利率同增 2.46个 pct 至 44.56%, 主因直营销售大增,预计全年毛利率将实现提升。 H1期间费用率 14.84%,同增 2.81个 pct, 其中销售费用率同增 1.61个 pct 至 9.27%,主因直营店增加带来相关店铺支出增加。管理费用率同增 0.97个 pct 至 5.32%,主因在建工程转固后的折旧增加,以及男生女生并表后员工薪酬支出增加。财务费用继续为负,但绝对值同比减少 0.21亿元,主因新增可转债计提利息费用。 资产减值损失同增 21.9%至 0.887亿元,主因存货跌价准备增加。叠加费用率提示高于毛利率提升, 扣非业绩出现下滑。公司持股公允价值提升,以及其他理财收益提升,助公允价值变动收益同比增加约 0.57亿元,同时政府补助提升助其他收益同 51.74%至 0.23亿元,使整体业绩仍实现 2.87%正增长,但依然慢于收入增速。 但若剔除新增可转债利息费用以及男生女生并表亏损, 整体业绩增速与收入增长较为匹配。 H1末存货金额同增 88.42亿元,较年初减少 6.7%,同比略增 0.2%, 男生女生和英氏并表增加存货,以及新品牌备货较多, 主品牌存货金额同比有明显减少,上半年库存管理效果良好。 H1存货周转天数同增 2天至264天, 应收账款周转天数同增 3天至 12天,基本平稳,主品牌周转速度加快。 H1经营活动现金净流入 4.99亿元,同降 40.68%, Q2下降较多,主因集中支付加盟商分成款,为季节性波动,去年现金流预计将维持平稳。 投资建议:主品牌 Q2提速增长,直营开店加快,进驻商场购物中心比例提升,陆续与大闹天宫等其他热门 IP 合作,加快品牌年轻化,大环境疲弱下稳健增长。新品牌培育顺利,海澜优选、 OVV 发展较快,尤其看好海澜优选以主品牌成熟模式进行复制。两大童装品牌男生女生和英氏并表,借助公司平台化优势进行赋能,提升供应链、内部管理、信息化、终端零售效率,英氏下半年有望带来利润增厚。公司估值仍处在历史较低水平, 9月 3日开启五年分红规划中的第二期回购计划。我们预计 2019-2020年公司归母净利润 36.97亿、 39.87亿元, EPS 分别为 0.82元/股、 0.89元/股,对应 PE 分别为 10.2倍、 9.5倍, 看好公司平台化护城河,期待新品牌 2020年后逐渐成熟的放量和贡献,长期看好, 维持“买入”评级。 风险因素:新品牌发展不力;主品牌销售继续趋缓;售罄率下降导致存货跌价准备提升风险等。

事件 19H1实现营业收入12.75亿元,同比增长9.93%;归母净利润1.35亿元,同比增长12.47%;扣非归母净利润1.07亿元,同比下降2.23%。 公司拟派发中期股息每10股现金红利2元(含税),共派发0.53亿元,占H1归母净利润39.6%。 简评 线上Q2环比改善显著,线上Q1触底反弹公司Q2强势反弹,Q1营收仅略增0.75%,Q2营收同增19.64%,增速同比提升11.75pct,线下、线上均环比提速。上半年线下继续开店,目前门店2600+家,经销商信心提升。同店增长更加关键,得益于近两年公司持续紧抓开店质量,尤其注重开大店,提升店铺形象,并对部分老店进行升级扩建,取得明显效果,助线下持续稳健增长。从Q2单季收入增速大幅反弹来看,预计Q2线下收入实现双位数增长,环比实现提速。 线上改善更大。Q1由于主流平台分流、同比高基数的影响,线上收入负增长。公司也针对线上新趋势而进行积极调整,如内部组织架构(前端小组制)、团队、货品(电商春夏新品)等方面均进行针对性改善。同时在天猫、唯品会、京东等传统平台外,公司积极进入拼多多、云集等社交电商以及小米等新品牌,新平台销售获得良好增长,共驱电商业务在经历Q1调整期后,Q2实现强力反弹,拉动电商上半年转增,预计实现单位数增长。公司电商Q2恢复情况超市场预期,展现了公司作为家纺电商先行者,在线上生态的良好适应力和执行力。 中高端产品带动毛利率提升,Q2扣非大幅提速 H1、Q2综合毛利率37.59%,分别同比提升1.72个pct、2.51个pct,主因产品销售结构变化,中高端产品,尤其是极致大单品占比越来越高,拉动整体毛利率提升。同时针对原材料涨价的情况,公司对今年春夏订货会产品进行一定主动提价。费用率上,H1期间费用率27.03%,同增2.85%,其中销售费用率同增2.88个pct至20.21%,主因新代言人广告宣传费及相关配套营销费用增加,同时新开店人员薪酬增加。管理费用率同降0.07个pct至7.16%,控制较好。费用率增幅大于毛利率增幅,导致上半年扣非出现下滑,但Q2扣非大增30.1%至0.48亿元,主因收入大幅提速、毛利率提升更多。上半年收到政府补助增加,同增105%至0.23亿元,助整体业绩依然实现双位数正增长,其中Q2归母净利润同增25.17%,环比增加20.95个pct。 H1末存货金额8.58亿元,同增7%,小于收入增速,公司结合ERP系统和大数据,存货管理更加精细化,减值压力小。全年存货周转天数同降2天至185天,继续保持在同业中靠前位置。应收账款周转天数同增3天至22天,基本稳定。 投资建议:整体家纺行业上半年依旧稳健增长,公司表现继续优于行业大盘,品牌竞争力持续增强。线下保持稳健,巩固三四线城市优势,店铺质量不断提升,预计全年能够实现双位数增长;线上业务经历调整期后,Q2见成效,迅速反弹,体现良好韧性,下半年在线上大促活动助力下,且基数下降,有望延续高增态势,值得期待。公司将继续开发极致大单品,抓紧年轻消费者需求,并将重点开发定位极致性价比的副牌百丽丝,与定位中高端的水星主品牌差异化布局。另外公司稳定分红,并拟回购股份用于股权激励或员工持股计划,发展信心充足。我们预计2019、2020年归母净利润为3.36、3.95亿元,EPS为1.26、1.48元/股,对应PE分别为14、12倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料涨价;宏观经济影响消费节奏;线上主平台流量红利见顶等。

事件 公司发布半年报:2019H1公司实现营收1355.71亿元,同比增长22.49%;实现归母净利润21.39亿元,同比减少64.36%。单Q2公司实现营收733.3亿元,同比增长20.1%;实现归母净利润20.04亿元,同比减少65.99%。 简评 中报业绩受小店出表与前期高基数影响有所扰动,与快报基本一致,整体符合预期 2019H1公司营收同增22.49%至1355.71亿,归母净利润同减64.36%至21.39亿。单Q2营收同增20.1%至733.3亿,归母净利润同减66%至20.04亿。公司业绩与快报结果基本一致,整体符合预期。H1公司业绩波动较大主因系前期出售阿里股权(增厚18H1归母净利润56亿,撇除增厚影响后,18H1归母净利润约4亿)与19H1小店出表影响,业绩整体与预期一致。2019H1撇除小店亏损(影响公司净利润约20亿)和出表利润(约34亿)影响后,公司归母净利润约为7.6亿。 GMV增速有所放缓,大快消布局持续加强 2019H1公司GMV同比增长21.8%至1842.15亿,增速同比放缓22.75 pct,单Q2公司GMV同比增长18.78%至972.89亿,增速同比放缓24.3 pct。H1公司线上平台GMV同比增长26.98%至1121.5亿,其中自营GMV同增25.6%至796.95亿(自营Q1/Q2增速分别为40.87%/14.35%,Q2自营GMV增速低于预期),线上开放平台GMV同增30.5%至324.55亿;H1公司线下GMV同增14.54%至1842.15亿,单Q2线下GMV同增17.7%至392.63亿,Q2线下GMV增速同比提升3.16 pct,环比提升6.73 pct,受益于万达百货并表等因素,线下交易额增速逆势提升。大快消布局持续加强:通过收购万达百货,补强百货类供应链;生鲜类商品建立并完善产地直采、海外直采的供应模式;持续推进小件仓开仓,提高冷链仓的使用效率,加快前置仓铺设,进一步完善仓储部署,提高配送服务效率。H1公司审议通过收购家乐福中国80%股份事宜,加速公司大快消品类的发展。 线下多层级零售网络布局进一步完善,同店增速受大环境影响有所承压 苏宁易购广场:Q2公司完成对万达百货37家门店并表,截止6月末公司运营苏宁易购广场54家,储备项目一家;苏宁小店:Q2苏宁小店(含迪亚天天)开店695家,关店425家,苏宁小店门店调整幅度较大,截至6月末苏宁小店(含迪亚天天)合计5368家,苏宁小店已完成出表,未来将继续深耕社区市场并与公司产生协同效应。截止6月末,公司零售云/3C家居生活店/红孩子/苏鲜生门店数分别为5108/2110/172/9家门店,零售云门店继续推动苏宁易购直营向云加盟店转型,加速布局低线下沉市场。 受外部市场环境疲弱影响,消费市场和家电消费持续承压,公司家电3C家居生活专业店H1同店销售同比下降5.66%,零售云直营店同店销售同比下降6.27%;红孩子母婴店运营逐步成熟,H1同店增速16.84%,提升明显。 受新品与新客户拓展影响,毛利率小幅下滑 2019H1公司毛利率同比下降约0.4 pct至14.04%,主要受加大新品促销投入与拓展政企类客户影响;H1公司期间费用率同比上升2.57 pct至16.26%,其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.68 pct/+0.05 pct/0.83 pct至12.12%/3.06%/1.08%,费用率上升主要受引进人员较多、小店快速扩张致租赁费用上升以及计提债券利息影响。 再推股份回购彰显发展信心 公司8月15日发布公告,拟使用10-15亿自有资金以集合竞价方式回购股份,回购价格不超过15元/股,所回购股份将用于股权激励或员工持股计划。若公司以最高价格定额回购,此次回购计划占占公司总股本约1.4%,大额回购彰显公司对未来发展的信心。 投资建议:2019H1公司家电销售市场市占率22.4%,排名第一,公司家电零售造血能力充足;公司收购家乐福事项正在推进中,未来苏宁有望将对主要零售渠道形成全面覆盖,包括线上自营、线上平台、线下专业店、百货店、商超、便利店,全渠道智慧零售生态版图已然全面形成,未来协同效应发挥空间巨大。上半年小店已完成出表,短期业绩压力大为减轻,下半年苏宁金融有望完成出表进一步增厚利润。暂不考虑收购家乐福影响,我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为165、40亿元,对应PE分别为6、25倍,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;新业态发展不及预期;消费大环境持续疲软

业绩高增超预期,高成长性再获验证 2019H1公司收入同增32.89%至18.92亿,归母净利润同比增长45.4%至2亿元;单Q2营收同增22.37%至7.65亿,归母净利润同增45.58%至1.12亿。公司业绩接近预告增速上限,超出预期,主要驱动为酒库门店增加、单店收入增长、产品结构调整以及华致优选新渠道贡献。 白酒品类维持较高增速,新品推广力度不断加大 H1白酒销售同比增长27.38%至17.22亿元,一方面名优白酒维持较快增速,另一方面白酒新品如“荷花酒”系列销售良好。 做强白酒优势同时,公司积极拓展新品类,2018年与富邑集团合作,销售其奔富与璞立品牌红酒;与葡萄酒大师阿伦合作,推出“阿伦选”系列红酒,精选葡萄酒500余款。公司目前经营国内外精品白酒、葡萄酒、黄酒等产品近4,000种,新品类快速扩张带动公司非白酒品类收入占比从18H1的5%提升至19H1的9%。 渠道网络持续完善,单店收入快速提升,品牌价值凸显 线下渠道方面,公司持续推进华致酒库网络布局,门店数量及质量同步提升,验证公司品牌价值不断凸显。报告期内,公司门店数量增长24.7%,单店销售收入增长20.4%,总网点数预计近5000家左右,其中包含20余家KA渠道,初步形成覆盖全国的保真酒品连锁销售网络。 全渠道布局方面,公司4月上线“华致优选”电商平台,主要经营茅台等名优白酒、老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒等酒品以及燕窝等非酒品。目前华致优选运营状况良好,预计下半年在产品品类进一步拓展完善下,有望迎来放量增长,形成公司“新零售”模式的重要一环。 控费效果良好,盈利能力提升。 H1公司毛利率同比-1pct至20.6%,预计主要受新品推广影响。期间费用率同比-0.2pct至8.8%,控费效果良好。叠加收到补助增长影响,H1公司销售净利率同比+1pct至10.8%。 H1现金流受备货加大影响较为明显,存货周转天数稳定 2019H1公司存货规模同比增长17.58%至13.51亿,存货规模扩大导致2019H1公司经营性现金流净额同比由2018H1的-0.78亿减少至-1.81亿。单看Q2,经营性现金流净额-1.8亿,环比Q1的(-278万)流出明显,主因系预付账款较Q1增加约2亿影响。这部分预付款预计主要为知名酒企打款,阶段性预付款增加表明公司有望在H2获得较高配额,有力支撑后续发展。H1公司存货周转天数同比减少约0.7天,基本保持稳定。 公司成长逻辑再次得到验证,成长动力充足 2019H1公司业绩超预期,再次验证华致酒行的成长逻辑。我们认为公司在渠道、品类仍有巨大成长空间。 ①渠道:截至2019H1,公司各类渠道网点总数近5000家,我们认为公司线下营销网络体系存在10倍空间,全渠道网络有望从5000家提升至50000家,包括华致酒行、华致酒库品牌终端,以及扁平化直供网络(零售网点\ka卖场\团购客户\电商客户);同时线上渠道存在与互联网龙头深度合作的可能;②品类:公司在做强名优白酒的同时,有望加大高端定制酒占比,并在红酒方面与世界名酒庄合作提升占比;此外,公司亦有望凭借其产品保真影响力在老酒市场、非酒品类进行开拓。 投资建议:公司系国内酒类流通领域首家A股上市企业,产品保真客户口碑佳,以白酒为主品类并积极拓展。酒类流通行业整合能力强大:上游建立精品酒水全产品体系,与知名酒企合作推出定制酒,下游渠道持续扩张并加速全渠道融合,后台物流供应链能力不断强化,未来扩张空间巨大。我们预计2019-2021年归母净利润分别为3.2、4.1、5.0亿元,对应PE为28、22、18倍,鉴于公司空间广阔,高成长性不断获验证,我们调高公司评级至“买入”。 风险因素:行业竞争加剧;居民酒类消费需求下降;渠道扩张不及预期;上游酒企议价能力大幅增强。

事件19H1实现营业收入 12.44亿元,同比增长 1.10%;归母净利润 0.95亿元,同比下降 14.77%;扣非归母净利润 0.84亿元,同比下降 17.47%。 简评Q2男装拓店,继续搭建轻时尚风格公司 Q1、 Q2分别实现营业收入 7.61亿元、 4.84亿元,同比增长 9.79%、下降 8.54%, Q2品牌男装零售主业有所放缓。上半年公司保持拓店,净开 22家至 1360家(直营 64家,加盟联营1296家),其中 Q1、 Q2分别净开 2家、 20家, 注重提升渠道质量,着重入驻成熟购物中心, 并打造优质快闪店以提升客流。 公司坚持品牌年轻化、休闲化、时尚化,夯实“红豆轻时尚”品牌风格,站稳中高端定位。 上半年通过创新面料和工艺,继续打造“轻系列”产品, 推出新一代红豆轻夹克、红豆轻爽 T 等新品,并加码 IP 联名及供应商联合开发。 上半年 Hodo 品牌男装收入 10.26亿元,同增 2.04%,其中 Q1、Q2分别同增 6.55%、-5.07%,Q2负增长主因线上放缓,同时预计受到服装零售大环境低迷的影响, 线下同店亦有所放缓。 男装 OEM 上半年收入同降 3.89%至 1.60亿元。 渠道上, H1线下收入整体同增 1.41%至 9.83亿元,其中 Q1、Q1分别同增 9.95%、同降 9.96%。 H1品牌男装直营、加盟店收入分别同增 10.39%、 7.38%, Q2分别同增 415.57%、 2.49%。 H1线上收入同比略增 0.17%至 2.03亿元,其中 Q2同降 1.12%,京东、唯品会放缓影响较大。 毛利率、费用率均提升H1综合毛利率 31.36%,同比提升 4.61个 pct, Q1、 Q2分别提升 5.5、 3.8个 pct。 Hodo 男装毛利率 H1同比提升 4.55个 pct至 33.66%, 线下加盟店毛利率提升较多,同增 8.33个 pct 至29.09%,预计得益于公司对采购成本的良好控制,以及类直营模式下与加盟商收入分成比例有所提升。 H1期间费用率 24.41%,同比增加 5.66个 pct,其中销售费用率同增 2.37个 pct,主因人员薪酬增加以及广宣力度加大,上半年推进全渠道轻时尚营销,加大在直播平台等社交媒体上营销力度,提升品牌力。管理+研发费用率同增 2.36个 pct 至 9.01%,主因员工薪酬支出、智慧化项目摊销费用增加较多。 财务费用率同增 0.89个pct 至 0.92%, 借款利息增加导致。收入增长放缓,费用率提升超过毛利率提升,同时资产减值损失同增 104%至 0.22亿元,主因存货跌价损失同增 0.14亿元,共驱整体业绩和扣非上半年负增长。 19H1末存货金额 2.21亿元, 同比增加 3.7%,存货周转天数 52天, 同比增加 7天。应收账款周转天数 49天, 同比增加 20天,主因支持加盟商扩店而延长其账期。 H1经营活动现金流量净额-0.96亿元, 净流出额同比减少 47%,主因公司支付保证金减少。 投资建议: 公司男装仍在转型升级阶段,去年下半年开始大环境影响下开店节奏减慢, 影响延续至今年上半年。 目前店铺类直营逐渐铺开,智慧门店、智慧仓储、智能制造样板工厂等持续推进, 营销力度加大配合品牌日趋年轻化, 看好未来与控股集团其他服装相关业务形成进一步协同。我们预计公司 2019-2020年实现归母净利润为 2.21亿、 2.52亿元, EPS 分别为 0.09元/股、 0.10元/股,对应 PE 为 39、 34倍,维持“增持”评级。 风险因素: 宏观环境影响男装消费;线下过季库存消化不力带来促销压力;开店不及预期等。

中报业绩符合预期,单Q2收入、业绩改善明显 2019H1公司营收同增0.79%至181.95亿,归母净利润同比减少2.98%至6.75亿。其中单Q2收入同比增长2.33%至81.76亿,增速较Q1(-0.43%)提升2.76pct;归母净利润同增16.99%至2.02亿,增速较Q1(-9.59%)提升26.58pct,单Q2收入、归母净利润同比增速均大幅改善。 上半年新开店10家,门店网络持续扩展 2019H1公司共新开门店10家(建筑面积共4.27万平方米),新增门店中超市业态5家,电器业态1家,汽贸业态4家。此外,19H1公司关闭、调整门店5家(含重庆地区3家百货),上半年净增门店5家。截止6月末,公司各业态门店数量315家,其中百货业态55家,超市业态179家,电器业态47家,汽贸业态34家,总建筑面积合计达239.55万平方米。公司网点辐射重庆主要城区,并不断积极对外拓展,包括四川地区在内的阜外门店已达28家,在重庆周边地区初步形成了规模优势。公司网点规模不断扩大,渠道网络优势持续增强。 百货主业收入端承压有所改善,毛利率小幅提升 2019H1公司重庆/四川/贵州/湖北百货业态收入增速分别为-2.18%/-4.88%/-2.16%/-11.78%,百货收入端仍然承压,但降幅较Q1的-2.98%/-5.54%/-2.86%/-15.24%缩窄明显。此外受益于百货品类、品牌结构重构,H1重庆/四川地区百货业态毛利率分别+0.36pct/+0.01pct至19.41%/17.62%。 H1毛利率有所下降,费用率基本保持稳定 2019H1公司毛利率同比下降0.27pct至18.17%,预计主要受汽贸业态毛利率下降拖累。费用率方面,2019H1公司期间费用率同比下降0.03pct至13.12%,其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.14pct/-0.15pct/-0.01pct至9.88%/3.11%/0.13%,费用率基本保持稳定。此外,H1公司投资收益净同比减少1.48%至1.33亿,其中马上消费金融贡献投资收益同比减少16.69%至0.93亿,主要受马上金融加强风控影响,预计随着国内消费金融发展,马上金融未来有望贡献更多投资收益。综合以上等因素,2019H1公司净利率同比下降0.22pct至3.80%。 H1经营性现金流净额同比减少,存货周转加快 2019H1公司经营性现金流净额同比减少20.84%至4.24亿,主因系公司经营利润略有减少,及存货减少幅度较同期下降等因素所致。2019H1公司存货周转天数同比减少0.24天至28.83天,存货周转小幅加快;应付账款周转天数同比增加0.44天至33.85天 混改落地未来可期,协同效应空间巨大 H1公司确定混改方案,重庆商社以增资方式引入战略投资者物美集团(拥有公司45%股权)、步步高集团(拥有公司10%股权),有望与重百形成多方资源协同、提升公司经营效率,利好公司长期发展。未来公司在供应链资源整合、促销统筹、增加场店体验等方面协同空间巨大,并提升经营活力与治理能力。 投资建议:公司经营短期承压,Q2已出现好转趋势。混改方案落地引入物美、步步高为战略投资者,协同效应空间巨大。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.6、10、11亿,对应PE12、11、10倍,首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;跨区域、全渠道业务开展不及预期。

事件公司发布半年报: 2019H1公司实现营收 38.29亿元,同比增长5.89%;实现归母净利润 2.37亿元,同比增长 52.93%。单 Q2公司收入同比增长 9.22%至 19.37亿,归母净利润同比增长 56.84%至1.58亿元。 简评中报业绩符合预期, 新网银行投资收益增厚较大2019H1公司收入同增 5.89%至 38.29亿,归母净利润同增52.93%至 2.37亿元;单 Q2公司收入同增 9.22%至 19.37亿,归母净利润同增 56.84%至 1.58亿,公司业绩与预期一致,H1业绩高增主要受益于新网银行贡献约 7000万投资收益。 食品销售占比进一步提升分产品看, 2019H1公司食品销售收入同增 7.64%至 19.01亿,营收占比提升 0.81pct 至 49.65%,食品销售占比提升预计与永辉协同效应逐渐释放有关。 H1新开门店 168家, 门店网络持续扩展2019H1公司新开门店 168家,关闭门店 27家,展店速度较 2018年同期(新开 66、关闭 31)明显提升, H1末公司合计经营门店 2958家。 毛利率提升明显,费用率有所增加2019H1公司毛利率同比提升 1.7pct 至 30.22%,主要受益于 H1门店销售增长和企业内部管理水平的提高。费用率方面, H1公司期间费用率同比增加 1pct 至 24.86%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化+0.66/+0.43/-0.1pct,费用率提升主要受公司展店加速、宣传费用增加、 加速对部分门店的升级改造工作导致。此外,公司参股的新网银行 H1增厚净利润约 7000万, 综合以上等因素影响, 2019H1公司销售净利率同比提升 1.91pct 至 6.18% 存货周转加快,单 Q2经营性现金流改善明显2019H1公司存货周转天数同比减少 3.31天至 68.13天,存货周转速率有所加快; 应付账款周转天数同比减少 3.86天至 79.17天。 2019H1公司经营活动现金流量净额-0.09亿,同比 2018H1的 1.84亿下降 104.89%,主要受 H1支付各项费用所有增加影响。其中 Q1/Q2公司经营性现金流净额分别为-2.14/2.05亿,单 Q2现金流环比 Q1由负转正明显改善。 投资建议: 公司聚焦便利店精细运营,成都地区市占率领先, 省内其他地区加速扩张。 H1公司展店速度提升,投资的新网银行对业绩形成明显增厚,未来联手永辉在生鲜领域协同效应发挥空间巨大。 我们预计公司2019-2021年归母净利润为 4.5、 5.2、 5.9亿,对应 PE 分别为 21X、 18X、 16X, 首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素: 居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧; 展店速度不及预期

业绩持续高增,符合预期 2019H1公司营收同增40.71%至12.21亿,归母净利润同比增长36.03%至1.14亿;单Q2收入同比增长37.69%至6.23亿,归母净利润同比增长39.11%至0.68亿。公司业绩持续高增长,与预期一致。 B端受益印尼PT工厂并表增幅扩大 公司已是全球IT包最大生产商,逐渐向运动和休闲拓展。迪卡侬系公司B端最大客户,互联网大客户与线下新零售客户(名创优品、海澜优选、网易严选等)合作持续加强。公司2月并表印尼PT工厂切入耐克供应链体系,进入体育赛道,并在劳动力成本、税收优惠等方面协同效应释放,印尼工厂效率改善,对B端收入形成有效增厚,H1PT工厂实现营收/净利润1.19亿/974万,带动B端收入增速约30个百分点。我们预计H1公司B端业务收入增速50%-60%左右。 C端业务盈利水平提升,自有品牌规模效应显现 公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场,2018年全渠道销量已超越新秀丽位列第一。从C端90分品牌主要经营主体润米科技看,2019H1收入同比增长39%至4.7亿,净利润同比增长34%至3200万,净利润率6.77%,同比减少0.2pct,较2018年提升1.7pct,净利率回升明显。我们预计C端在品类、渠道共同扩张下,整体收入增速约40%左右,盈利能力回升验证自有品牌规模效应开始显现。 品类方面,公司不断加码消费场景布局,积极寻求品类扩张,将功能属性与高科技模块与产品结合,品类从箱包领域逐渐向鞋服、配件等泛出行消费品领域延展。渠道方面,目前米系渠道仍占C端主要部分,小米之外的线上渠道包括公司自有天猫、京东、唯品会、小红书等以及云集、环球捕手、贝店等社交电商。未来公司C端渠道的扩展将围绕海外和线下渠道展开,其中海外主要依托小米海外以及海外经销商(如日本伊藤忠等)合作;线下则在保持与小米实体店全面合作的同时,进一步探索团购、KA、百货等自主线下渠道,依靠性价比优势迅速出货走量。 毛利率改善,费用率有所上升,净利率小幅下降 2019H1公司销售毛利率同比提升2.81pct至28.13%,预计与C端盈利能力回升为主要驱动。H1期间费用率同比提升2.19pct至16.24%,主要受职工薪酬增长与汇兑损失拖累,其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.28/+0.14/+0.77pct至8.97%/7.01%/0.26%。叠加收到政府补助同比减少等因素,H1销售净利率同比略降0.68pct至9.65%。 现金流受并表有所扰动,周转情况保持稳定 H1公司经营性现金流净额为-0.26亿,同比减少140%,预计主要受并表印尼工厂扰动有关,其中单Q1/Q2经营性现金流净额分别为-0.17/-0.09亿,Q2现金流状况环比Q1已明显好转。存货周转方面,2019H1公司存货周转天数同比增加0.84天至88.32天,应付账款周转天数同比增加0.3天至2.4天,应收账款周转天数同比减少0.2天至43.8天,周转速率基本维持稳定。 投资建议:公司系电商新制造代表标的,B端并表印尼工厂切入耐克供应链体系,收入增幅扩大,未来向休闲运动扩张空间巨大,19年印尼工厂将持续整合赋能,效率有望持续提升。C端新品牌、新渠道、新品类合力推进,盈利能力提升体现自有品牌规模效应。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元,对应PE分别为31、23倍,维持“增持”评级。 风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;渠道、产能扩张不及预期.

业绩与快报一致,符合预期 2019H1公司营收同增19.71%至411.76亿元,归母净利润同增46.69%至13.69亿元;单Q2收入同增21.18%至189.4亿元,归母净利润同增32.25%至2.45亿元。公司业绩与快报基本一致,符合预期。 聚焦超市主业,门店网络持续扩展 2019H1公司新增门店84家(不含MINI店),其中Q1/Q2分别新开门店21/25家,5月并表百佳永辉38家Bravo门店,H1末门店总数791家,覆盖全国24省(直辖市),累计已签约未开业门店249家,门店储备资源丰富,预计H2有望保持较高展店速度。 MINI业态模型打通,Q2扩张提速 H1MINI店累计开业398家,单Q2开店305家,Q2扩张速度大幅提升。目前MINI店已覆盖19省50城市,门店平均面积488平,H1实现营收5.5亿。 同店增速3%,预计H2同店在食品CPI带动下保持较高增速 19H1公司同店增速3.1%,主要由客单价提升拉动。7-8月以来,食品类CPI同比增速持续位于高位,预计有望驱动公司H2同店保持较高增速。 加码自有品牌建设,产品结构不断优化 H1公司在售自有品牌44个,自有品牌SKU数1022支。自有品牌C端销售额7.86亿元,占比2.1%,其中食百5.44亿,生鲜2.42亿;B端销售额7.14亿,其中食百4.50亿,生鲜2.64亿。 持续布局到家业务,京东合作、自建系统双管齐下 2019年H1公司超市到家业务已覆盖22个省区、109个城市,共计518家门店接入到家服务,到家销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%。H1公司线上销售占比3.4%,同比大幅提高111%。公司一方面深化与京东合作,H1京东到家连接公司超市门店407家,新增112家;另一方面公司进一步支撑到家业务的C端应用及线上中台建设与优化,完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。目前社区团购已在300多家门店推广应用,累积用户数7万多,有效订单数超10万笔。 毛利率受并表和让利影响有所下降,控费效果良好 H1公司毛利率同比减少0.6pct至21.8%,预计主要受并表百佳永辉与新开门店让利影响;H1期间费用率同比减少1.9pct至18.2%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.72pct/-1.38pct/+0.24pct至15.19%/2.66%/0.37%,公司期间费用率下降主要受益于股权激励费用同比减少2.08亿至1.36亿。费用率降低叠加彩食鲜出表收益1.3亿,驱动H1公司销售净利率同比提升1.2pct至3.3%,盈利能力提升明显。 现金流大幅提升,存货周转天数小幅增加 H1公司经营性现金流净额同比增长52.87%至20亿元,其中单Q2同比由18Q2的-2.1亿转正至3.8亿,改善明显。H1公司存货周转天数同比增加5.8天至40.7天,预计主要受存货规模伴随销售扩大而增加影响;H1应付账款周转天数同比增加3.1天,对上游议价能力进一步提升。 投资建议:公司聚焦主业成效显著,MINI业态Q2提速扩张,下半年受前期低基数影响,业绩高弹性可期。 预计公司2019-2020年归母净利润分别为24.3、33.3亿,对应PE40X、29X,调高至“买入”评级。 风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;新业态开展不及预期。