事件 公司19H1实现营业收入8.46亿元,同比增长25.15%;归母净利润1.74亿元,同比增长42.01%;扣非归母净利润1.65亿元,同比增长44.63%。 简评 Q2营收+22.45%,外延同店继续强劲增长 公司Q2实现营业收入3.74亿元,同比增长22.45%,增速较Q1环比放缓4.9个pct,基数提高有所影响(18Q1收入增速30%,18Q2-Q4单季收入增速均超过40%),远好于服装整体零售情况。去年开店加快的外延增厚以及同店保持强劲仍是主要动力,预计Q2同店仍实现双位数增长。上装、下装、外套收入分别同增21.12%、25.83%、28.42%。 公司占据高增长运动时尚赛道,继续保持国内高尔夫服饰顶尖品质,品牌粘性得以体现。线下门店继续精细化改造,聚焦精品店和大型体验店,店铺逐步智能化、信息化升级,深化高端渠道入驻以全面接入目标人群。上半年公司净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),开店速度与去年同期相仿,店铺数同增16.5%。期内比音勒芬天猫旗舰店正式开业,线上战略实现重要进展,期待放量。 Q2毛利率和费用率均上升,业绩弹性保持 H1毛利率67.46%,同比提升3.67个pct;Q2单季毛利率达到71.17%,同比大增7.4个pct,主要得益于公司终端折扣情况改善,而且直营店比例有所提升(19H1末直营店占比48.2%,18H1末则为45.8%),以及增值税率下调,公司议价能力较强,享受降税红利。 H1期间费用率(不含研发费用)42.78%,同增4.14个pct,主要是Q2费用率有所增加,单季销售费用率同增5.6个pct至39.3%,主因直营比例增加,以及“调位置、扩面积”、精品店铺改造等终端相关费用持续增加,H1门店运营费、装修装饰费同增38.4%、32.8%,另外广宣费用同增27%,均高于收入增速。 Q2管理费用率同增3.2个pct至12.7%,主由股权激励费用导致(Q2向第二期员工持股计划转让库存股导致新增1333万元股权激励费用)。另外Q2研发费用率同增1.3个pct至4.6%。 在Q2费用率增幅高于毛利率增幅的影响下,单季营业利润同增4.2%,较Q1放缓,若不考虑Q2新增股权激励费用,则单季营业利润同增21%,接近营收增速。受益今年优惠税率,Q2有效税率大降19.2个pct至13.4%,推动单季业绩归母净利润同增17.3%,单季扣非同增34.4%,均较Q1有所放缓,但若剔除股权激励费用影响(税后),测算Q2单季业绩同增48.1%,与Q1相仿,符合我们此前对Q2业绩同增45%+的预期,同时测算H1业绩同增51.4%,业绩弹性仍在。 H1末存货金额5.98亿元,同增34.3%,存货周转天数同增107天至399天,主因销售扩张下备货增加,同时直营比例提升。根据公司对深交所问询函回复公告,2018年末库存1一年以内占76.61%,1-2年占18.88%,库龄整体较短,且商品时效周期较长,消化过季库存渠道顺畅,减值压力不大。应收账款周转天数同增9天至24天。经营活动现金流入净额同增121.2%至0.91亿元。 投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,运动时尚景气度高,稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,业绩持续保持弹性。公司未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市,预计市场容量达到1500到2000家,较当前店铺有一倍左右提升空间,同时副牌威尼斯今年落地加快,预计今年外延扩店保持10%+。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为19倍、15倍,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

中报业绩符合预期,单Q2业绩增速环比提升 2019H1公司营收同增16.68%至72.65亿,归母净利润同增16.85%至2.26亿,业绩符合预期。其中单Q2归母净利润同增18.18%,增速环比提升2.12pct。 H1新开店40家,渠道网络优势持续增强 2019H1公司共新开门店40家(包含并表河北家家悦的11家已开业门店),新增门店中大卖场18家,综合超市19家,其他业态3家。此外,19H1公司关闭、调整门店14家,上半年净增门店26家。截止6月末,公司各业态门店数量758家,其中大卖场123家、综合超市551家、百货店13家、便利店13家、宝宝悦等专业店58家,公司一方面加密胶东优势地区渠道布局,一方面积极拓展山东西部、张家口等新市场。 分地区看,胶东地区收入增速稳健,毛利率维持稳定。2019H1公司胶东地区收入同增12.3%至57.7亿,毛利同比持平为17.29%。其中单Q2胶东地区收入增速约为15.4%,环比Q1提升5.9pct,胶东优势地区收入增速有所提升。其他地区受益于福悦祥并表,收入大幅增长49%。2019年受益于张家口福悦祥超市并表,公司H1其他地区营收同比大增49%至9.86亿。受鲁西门店合伙人制度有效推行,以及张家口地区门店改造升级顺利进行驱动,19H1其他地区毛利率同比提升0.61pct至17.31%,略高于胶东地区毛利率。 分业态看,在公司开业两年以上门店中,大卖场/综超/便利店/百货/专业店收入增速分别为4.74%/4.27%/-3.9%/-2.37%/6.26%,公司主力业态大卖场&综超均保持4%以上的同店增速,主要受益于公司门店管理不断提升、增值税改革以及上半年食品CPI处于高位驱动。 H1毛利率同比有所提升,费用率小幅增长,盈利能力基本保持稳定 2019H1公司毛利率同比+0.08pct至21.55%,其中单Q2公司毛利率受胶东地区毛利率有所下滑影响,同比减少0.11pct至21.29%。费用率方面,2019H1公司期间费用率同比增加0.02pct至17.26%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.12pct/-0.16pct/+0.3pct至15.25%/2.09%/-0.08%,财务费用率同比提升较为明显,主要受存款收益和手续费影响。净利率方面,2019H1公司净利率同比提升0.02pct至3.04% H1经营性现金流总体稳健,存货周转加快 2019H1公司经营性现金流净额同比增长8.52%至2.61亿,整体维持稳健,其中单Q2经营性现金流净额-1.45亿(18单Q2为-1.18亿),单Q2经营性现金流为负与备货加大、手续费同比大幅增长有关。存货周转速率有所加快,2019H1公司存货周转天数同比减少3.63天至40.61天。2019H1公司应付账款周转天数同比持平,稳定在53.8天。 供应链能力持续提升,张家口物流项目年底前开始投产 公司在积极拓展全球直采、基地采购的同时,加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局。目前主要在建的供应链基地有:①烟台临港综合物流园项目-常温物流分拨中心、办公楼主体工程即将完工,生鲜加工中心主体工程正在施工中;②济南莱芜生鲜加工中心项目-安装工程已完成90%,预计2019年底将完成全部工程并分期投入使用;③张家口综合产业园项目-一期建筑面积约4万平米,主体建设工程即将完工,预计2019年底前部分投入使用;此外,H1公司还完成对青岛维客物流中心的升级改造。 投资建议:公司系胶东地区生鲜商超龙头,深耕生鲜供应链,物流能力强劲,目前多个物流中心建设稳步推进,供应链竞争壁垒优势加强。公司对内管理机制、门店架构持续升级,对外展店提速、跨区域扩张稳步推进,张家口地区门店整合顺利,胶东外地区毛利率稳步提升。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.9、5.8、6.7亿,对应PE30X、26X、22X,维持“买入”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;跨区域、全渠道业务开展不及预期

公司 19H1实现营业收入 13.28亿元,同比增长 27.48%;归母净利润 1.73亿元,同比增长 34.49%;扣非归母净利润 1.71亿元,同比增长 39.40%。 简评Q2收入增速环比持平,电商继续强势增长公司 Q2延续增势,单季收入 6.86亿元,同比增长 27.39%,增速环比 Q1基本持平。其中护肤类产品收入 6.3亿元,同增28.9%,占比升至 91.6%; 美容类产品收入同比大增 160.5%至 0.21亿元,占比升至 3.1%,主要由化妆新品带动。洁肤类产品收入同比下降 15.7%至 0.36亿元,占比降至 5.3%,产品结构进一步向护肤和美容倾斜。 主品牌珀莱雅上半年继续品牌升级,强化“海洋护肤”理念,推出四大新品:精华家族(包括烟酰胺美白精华以及胶原蛋白线雕精华)、深海保湿酵母原液、极境专效修护面膜、印彩巴哈彩妆粉底液和眼影盘,高端产品开始展露。品牌 H1收入同比增长26.28%至 11.74亿元,占比 88.5%。优资莱单品牌店节奏有所控制,进入调整期,H1收入有所放缓,同增 10.42%至 0.53亿元。 其他品牌(悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、悠雅、TZZ 和 YNM 等代理品牌)H1收入同比大增 53.85%至 1亿元,占比 7.5%,新品牌矩阵不断扩充。 渠道上,TOP2渠道电商和 CS 继续保持良好态势。电商持续精细化运营,各类线上平台配合新式营销引流,H1收入同增48.08%至 6.11亿元,占比 46.01%,同比提升 6.4个 pct。CS 渠道在提升激励、加强管理、新品推动下收入同增 11.7%至 5.25亿元,增速较去年提升 4.25pct,表现好于 CS 大盘。商超、单品牌店收入同增 13.1%、10.45%。线下整体收入同增 13.7%,同比提速 4.1个 pct。 Q2毛利率、扣非提升显著,业绩弹性保持H1毛利率 65.78%,同比提升 3.6个 pct,Q2单季毛利率67.6%,同比提升 6.28个 pct,继续受益高毛利率电商业务占比 提升的拉动(H1电商直营占比 47.3%),以及 ASP 更高的新品如美妆、精华等销售提升。 H1期间费用率 47.82%,同比提升 2.08个 pct,销售费用率同增 1.77个 pct,主因加大品牌宣传力度,营销投入增加,形象宣传推广费用率同增 3.65个 pct 至 24.35%。管理费用率同增 0.73个 pct 至 6.72%,股权激励摊销费用增加。研发费用率同增0.19个 pct 至 2.18%。毛利率增幅大于费用率增幅,使得业绩和扣非业绩增长继续快于收入,业绩仍具弹性。 Q2扣非业绩同增 44.3%,较 Q1提速 8.9pct。 H1末存货金额较年初增加 11.2%至 2.59亿元,存货周转天数同比下降 3天至 97天,应收账款周转天数同比增加 8天至 17天,主因各线上平台年中促销活动导致期末应收款增加。 投资建议:作为国货化妆品崛起的代表之一,公司主品牌和电商两个最大的增长引擎继续强势,毛利率继续突破历史高点,印证品牌力持续提升。今年以来国内化妆品整体消费继续双位数增长,公司凭借高性价比口碑在中端市场持续收割,美妆、高端护理等新品拉开大幕,广宣投入加大,营销紧跟,强化海洋护肤特色,品牌力仍有很大提升空间。彩妆类内生、代理、收购等方式有望继续扩大品线或品牌矩阵,占比有望持续提升,未来将过渡为多品牌、多品类、多渠道的化妆品生态。我们预计公司 2019-2020年归母净利润分别为 3.77亿、4.92亿元,EPS 分别为 1.87、2.45元/股,对应 PE 为 41倍、31倍,维持“买入”评级。 风险因素:单品牌店拓展不及预期;平台化管理风险;化妆品消费整体放缓风险;与国际品牌竞争加剧; 电商红利下降影响线上销售等。

事件公司公布 2019年半年报: 2019H1公司实现营收 16.34亿元,同比增长 32.44%;实现归母净利润 3.86亿元,同比增长 32.37%。 单 Q2公司实现营收 8.10亿元,同比增长 11.03%;实现归母净利润 2.64亿元,同比增长 30.44%。 简评单 Q2GMV 增速提升显著,主要品牌、主要平台增速靓丽2019H1公司 GMV 同增 61.7%至 109.8亿元,其中单 Q2GMV 同增 70.2%至 58.2亿元, Q2公司 GMV 增速环比 19Q1提升 17.2pct,同比 18Q2提升 21.2pct。 分品牌看,南极人/卡帝乐/经典泰迪 19H1GMV 分别同比+67.6%/+36.7%/+51.6%至 95.4/12.7/0.9亿, Q2主品牌南极人增速较 19Q1提升 22pct 至 79%。 分渠道看,19H1阿里/京东/社交电商/唯品会 GMV 分别同比+55.6%/+37.56%/+130.74%/+167.78%至 73.62/17.62/13.6/4.37亿。 公司最大渠道阿里系 Q2增速较 Q1大幅提升 12.5pct 至 62%,预计受益于阿里加码布局下沉市场与公司定位相契合。 本部营收持续高增,时间互联聚焦营运增速有所放缓19H1公司本部营收同增 29%至 4.25亿,单 Q2本部营收同增24%至 2.9亿;19H1时间互联营收同增 33.74%至 12.1%,单 Q2时间互联营收同增 5%至 5.3亿。公司本部营收维持较高增速,时间互联 Q2增速放缓预计与聚焦营运、提升质量有关:H1时间互联应收、现金流状况大幅转好。 H1货币化率受扩品类+社交电商流量提升拖累,单 Q2货币化率环比提升H1公司品牌授权与综合服务业务收入同增 35.64%至 3.81亿,低于 GMV 增速,主因公司对于新品类、社交电商平台收取的综合服务费率较低, 对应 19H1公司货币化率同比 18H1下降约 0.7 pct 至 3.5%。单看 Q2,公司品牌授权与综合服务业务收入同增 27.32%至 2.85亿,对应 19Q2货币化率约 4.3%,同比 18Q2下降 1.5pct,环比 19Q1提升 1.8pct,Q2货币化率环比 Q1回升明显,公司新品类、新渠道扩展顺利。 毛利率同比有所下降,净利率基本稳定19H1受时间互联毛利率同比下降 2.32pct 至 7.66%拖累,公司毛利率同比下降 1.78pct 至 29.74%。受资产减值损失同比大幅减少以及所得税率有所降低带动,19H1公司销售净利率 23.63%,同比小幅下滑 0.08pct,基本保持稳定。19H1公司归母净利率同增至 3.86亿。其中 H1本部净利润增长强劲,同增 39%至 3.29亿;H1时间互联归母净利润+2.2%至 0.6亿。 时间互联聚焦营运,带动现金流、应收账款向好19H1公司经营性现金流净额同比增长 43.1%至 1.50亿,首要受益于时间互联经营性现金流净额同比由-0.97亿增至 0.26亿带动。19H1公司应收账款及票据同比减少 8.9%至 9.33亿,亦主要受益于时间互联应收账款同比大幅下降 32%至 1.8亿。 马太效应发挥明显,扩品类、引流愈发顺利,空间广阔19Q2公司主品牌南极人 GMV 增速大幅提升(环比 Q1提升 22pct,同比 18Q2提升 39pct)证明公司马太效应愈发明显。一方面,公司优势品类持续加强:H1南极人阿里平台优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV 同增 56%至 23.29亿元,市场占有率同增 1.6pct 至 7.10%,位列第一; “床上用品”GMV 同增 52%至 12.92亿,市场占有率同增 1.4pct 至 6.98%,亦位列行业第一。 另一方面,公司已形成逻辑清晰的商业闭环,扩品类、聚流量愈发顺利:公司高销量下带来资源的不断倾斜,从而在消费者高认可度下品类拓展难度愈发降低,流量自发聚集,保证公司生态体系的快速扩张。H1公司主品牌南极人的品类扩充边际成本和营销成本降低显著,H1南极人官方旗舰店 SKU 同增 44%至 6,500个左右,直接推广费占 GMV 比例同比下降 0.5pct 至 0.86%,直接推广费同比降低 36.3%。 全链条数据赋能,产业链整合降本提效公司向合作伙伴开放生产销售全流程的关键指标及分析,提升全供应链快反能力。消费端推出南极参谋、南极研设;供应端推出供应商质量诊断表等系列工具,帮助工厂高效运营:部分工厂资金周转速率又原先的 5-10次/年大幅提升至目前的 30-40次/年。公司还推出产业链路由器服务,高效匹配供需两端,计划在未来 1-2年内在江苏、浙江、福建、广东等各大产业带建立 20-30家产业链服务中心。 投资建议:公司头部品类市场空间仍大,在马太效应加持下,新品类增长迅速,主要平台、主要品牌 Q2GMV增速提升。时间互联营运效率有所提升,现金流、应收账款持续向好。产业链加强整合,竞争优势不断增强。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润 12.5亿、16.2亿、20.8亿,EPS 分别为 0.51、0.66、0.85元,对应 PE分别为 21、16、12倍,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;移动互联网业务开展不及预期;新品类开拓遇阻;线上流量成本快速上升

事件公司发布半年报:2019H1公司实现营收 96.76亿元,同比增长 1.61%;实现归母净利润 5.03亿元,同比增长 3.65%。 单 Q2公司收入同比增长 4.57%至 44.97亿,归母净利润同比增长 1.1%至 1.9亿元。 简评中报业绩基本符合预期,收入增速触底反弹2019H1公司收入同增 1.61%至 96.76亿,归母净利润同增3.65%至 5.03亿元,业绩基本符合预期。分季度看,公司收入增速 触 底 反 弹 , 2018Q4-2019Q2公 司 收 入 同 比 增 速 分 别 为-5.23%/-0.82%/4.57%。分行业看,H1零售业务收入 89.84亿,同比基本持平(单 Q2零售收入同增 2.5%,环比 Q1提速 5pct),地产业务收入 H1同增 55%至 3.69亿(单 Q2地产收入同增 156%),零售业务增速环比改善同时,地产业务对收入形成较大贡献。 Q2购物中心展店 2家,门店网络持续扩展佛山、吉安城南购物中心分别于 5月 18日、6月 28日开业,公司 Q2新开便利店 13家,此外公司 7月在深圳首开社区生活中心松瑞天虹、在莆田开设水韵城天虹中心(加盟)。Q2公司关闭超市 1家,便利店 18家。截止 2019H1,公司共经营购物中心业态 15家,百货业态 68家,超市业态门店 82家,便利店 152家,面积合计达 320万平方米,覆盖 8省/市的 25个城市。 超市可比店增速强劲,百货可比店增速环比改善2019H1公司百货/超市/购物中心/便利店可比店收入增速分别为-6.11%/9.07%/-0.08%/4.06%,环比 Q1各业态可比店收入增速分别+4/-1.6/-1.7/+1.2pct,我们测算单 Q2公司百货、购物中心业态可比店收入同比大致持平,超市业态单 Q2可比店收入增速约 7%,超市业态可比店收入持续强劲增长,Q2百货可比店收入增速环比 Q1改善较为明显。 线上销售快速增长,全渠道经营持续贯通截至 2019年 6月末,天虹数字化会员人数超 1800万,2019年 H1公司线上 GMV14亿元,同比增长 71%。目前,天虹全国门店均已支持手机自助买单并铺设自助收银机,超市自助买单销量占超市销量达 43%。到家业务方面,截止 6月末,天虹到家上线门店 81家,销售同比增长 46%。 毛利率提升明显,费用率有所增加2019H1公司毛利率同比提升 1.8pct 至 28.38%(单 Q2公司毛利率同比提升 1.82pct 至 29.13%),主要受益于 H1零售业务毛利率同比提升 0.8pct 至 26.92%,以及毛利率较高的地产业务收入占比提升驱动。费用率方面,H1公司期间费用率同比增加 1.6pct 至 21.63%,其中销售/管理/财务费用率分别同比增加 1.4/0.1/0.1pct,销售费用提升较大主要受物业、水电等费用增幅较大影响。综合以上等因素影响,2019H1公司销售净利率同比提升.1pct 至 5.2%。 存货周转加快,单 Q2经营性现金流改善明显2018H1公司存货周转天数同比减少 9.4天至 23.8天,存货周转速率大幅加快;应付账款周转天数同比增加.13天至 2.25天,基本保持稳定。 2019H1公司经营活动现金流量净额-3.05亿,同比 2018H1的-3.97亿提升 23.16%,其中单 Q2经营性现金流净额 1.26亿,同比 18Q2(-3.86亿)与环比 19Q1(-4.3亿)均由负转正,改善明显。 投资建议:公司构建百货、购物中心、商超、便利店四大业态矩阵,数字化、体验化、供应链三大发展战略同步推进,业态升级与全渠道融合走在行业前列。Q2公司收入增速触底反弹,年中门店密集开业,预计下半年将对收入增速进一步形成支撑。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 10.5、12.2、14.0亿,EPS 分别为.9、1.0、1.2元/股,对应 PE 分别为 13X、11X、10X,维持“买入”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;新门店、线上业务拓展不及预期

事件 公司公布2019中报,实现营业收入39.23亿元,同比增长7.02%;归母净利润4.44亿元,同比增长40.12%;扣非归母净利润2.61亿元,同比增长9.52%。 简评 佰草集Q2超预期,品牌转型初见成效 公司Q2单季实现营业收入19.7亿元,同比增长9.08%,增速环比Q1提升4.05个pct,符合公司逐季发力的目标和预算节奏。其中Q2美容护理、个人护理、家居护理收入分别同增12.0%、5.2%、65.3%,占比25%、70%、5%。 品牌上,佰草集Q1主动调整去库存,影响开票收入。Q2开始主推冻干面膜作为引流爆品,营销效果良好,结合电商新经销商运营质量改善,带动品牌Q2单季收入同比双位数增长,恢复情况超预期,上半年品牌收入同比接近持平。 六神H1收入同比个位数增长,有所放缓,主因五六月份主销区域气温比往年偏低,导致花露水、清凉沐浴露等夏季产品受影响。美加净H1收入同比个位数下跌,高夫H1收入同比微跌,品牌主打品类从保湿向控油转变,需要假以时日。年轻品牌继续高增,启初H1收入增长超25%。家安、玉泽、片仔癀收入均增长35%-55%不等。 汤美星H1全球市场高单位数增长,在国内已入驻3400家母婴店。Cayman公司上半年贡献营收8.19亿元、净利润0.31亿元,分别同增7.98%、30.72%,继续为公司拓展母婴类目份额。电商保持强劲,特渠强势恢复性增长渠道上,电商更换佰草集、高夫和美加净经销商后基本调整完毕,H1全网GMV同比增长31%,Q2环比Q1提速。尤其是618期间公司各品牌天猫旗舰店GMV合计增长24%,全网GMV共增长34%。H1电商开票收入增长超25%,经历Q1清库存后,已经逐渐接近GMV增速。另一线上渠道特渠今年实现快速恢复性增长,H1收入增速超60%。 线下方面,商超、母婴、CS渠道H1收入同比个位数增长,百货渠道收入则同比双位数下降,主因仍然受到国际大品牌的竞争压力,但跌幅在Q2已经收窄。 毛利率受新工厂影响,控费显效,存货周转改善明显 H1公司毛利率61.94%,同比下降2.66个pct,主因去年6月末新工厂投入运营使得上半年运营成本增加,同时部分高毛利率产品销售放缓,如高夫。H1整体期间费用率同降1.57个pct至56.75%,延续公司近年来控制费用的良好效果。其中销售费用率43.50%,同比下降0.36个pct,今年以来公司线上新式营销迭出,如淘宝直播、头部KOL合作等,受到良好传播效果,助力新品上市销售顺畅,营销效率有效提升。管理费用率为10.78%,同降0.92个pct,严控后台管理费用。 投资收益同增28%至0.82亿元,主因联营公司丝芙兰(北京)和丝芙兰(上海)贡献投资收益增加,共驱扣非业绩增速快于营收。整体归母业绩大增40%+,其中生物医药科技有限公司动迁使得资产处置收益增加至1.38亿元,以及新金融工具准则下部分投资公允价值变动收益增加,H1非经常性收益共1.83亿元。 H1末存货总额9.7亿元,同增11.2%,存货净额9.73亿元,同降2.2%,近十个季度以来存货净额首次出现同降,表明公司Q2销售好转下良好的存货管理情况。H1存货周转天数同比下降10天至111天。应收账款周转天数同增3天至52天,主因部分电商平台跨期延迟付款,剔除该影响后应收账款增幅与收入基本一致。营运能力改善下,H1经营现金流量净额同增7.7%至5.4亿元,继续超过归母净利润。 投资建议:今年作为公司产品之年,佰草集新品冻干面膜营销、销售收效甚好,Q2表现超预期,拉动整体营收向上,也为下半年新品上市积累经验。下半年新品包括佰草集全新太极精华、六神秋冬季滋润和香氛沐浴露系列产品、美加净高端产品大师轻香氛手霜系列、启初感官启蒙幼儿雪绒霜系列等,上市效果值得期待。我们保持对公司营收增速前低后高的预计,预计2019-2020年归母净利润为6.15亿、7.01亿元,对应EPS为0.92、1.03元/股,对应当前PE为38、34倍,化妆品消费今年以来迅速复苏,维持“买入”评级。 风险因素:化妆品渠道市场竞争加剧;新品市场推广不及预期等;百货渠道增长持续不力等。

收购英国轻奢设计师女装品牌self-portrait 公司现金出资3000万元,圣珀齐以self-portrait品牌无形资产作价3000万元,分别持股50%,合资公司能够在中国大陆地区经营管理“self-portrait”品牌,其3名董事中2名董事(含董事长)由歌力思委派。 “self-portrait”品牌由马来西亚设计师Chong Han Loon于2013年11月在英国伦敦创立,轮廓剪裁富有设计感,搭配前卫和挺括面料,灵活运用蕾丝、镂空、碎花等元素,作为设计师品牌风格较为独特,产品辨识度较高。品牌在海外拥有较高的知名度以及稳定客群,截止2019年3月品牌在全球70多个国家拥有375家门店以及电商官网,在国内北京、成都、上海、深圳等头部城市开设门店,同时在天猫奢品和京东海囤全球等线上海外正品渠道售卖。 延续一贯收购方向,品牌在华潜力巨大 本次收购self-portrait大中华区所有权,与公司收购一贯策略相一致,也是公司的长处所在,如海外小而美品牌、轻奢档次等特点,维持整体品牌矩阵调性,以及品牌拥有经营基础,拥有一定知名度和客群,近年来国内社交媒体也有一定热度。加上self-portrait,公司品牌矩阵扩大到七个,继续推进高级时装品牌集团战略建设。在歌力思主品牌、Laurel、Ed Hardy、IRO四个主要创收品牌风格稳定、产品/客群区格较为明显的基础上,2017年至今三年收购三个设计师品牌--美国VIVIENNETAM、比利时Jean PaulKnott、英国self-portrait形成进一步互补补充, 对于self-portrait,其主力价位约2000-5000元人民币,相比VIVIENNETAM和Jean PaulKnott,品牌海外销售基础更好,与原品牌矩阵在客群、产品风格上更贴近(如IRO、Laurel),因此预计能在产品设计、开店、营销等方面体现更强的协同效应。品牌目前在国内覆盖面较小,知名度也有很大提升空间,参考价位和人群相似的SMCP集团旗下sandro、maje等在华高速增长的轻奢女装品牌,品牌在国内开发潜力巨大。 IRO在华销售超预期,看好品牌前景,收购前海上林剩余股权 公司8月份完成以2.42亿元对前海上林剩余35%股权的收购,实现对其全资控股。前海上林持有IRO SAS 57%股权,因此公司对IRO品牌持股升至57%,进一步加强对IRO品牌的全球控制权,有利于品牌未来发展。同时IRO SAS持有IRO品牌在国内的经营方依诺时尚20%股权,公司收购后对依诺时尚持股比例也提升至91.4%。前海上林2018年整体净利润为4577万元,同时IRO从18Q4以来国内销售超预期增长,今年中国区业绩有望明显改善,公司对前海上林扩大至全资控股,对归母业绩端带来弹性。 投资建议:公司作为国内高端时尚品牌管理能力最优秀企业之一,在引入国际高端时装品牌落地并成功运营具有丰富经验,品牌矩阵不断扩大。主品牌相对其他高端竞品,店铺相对较少,开店空间较大,后续将加快拓店步伐,包括推出“亲民线”下沉三四线市场等,今年共计划开店30家。LAUREL、IRO、VIVIENNE TAM、Jean Paul Knott分别计划在国内新开约12家、8家、5家、2家。我们保持公司今年增速前低后高判断,预计19H1收入业绩实现双位数增长,2019-2020年归母净利润4.42亿元、5.38亿元,EPS分别为1.33元/股、1.62元/股,对应PE分别11倍、9倍,估值处于上市以来底部,维持“买入”评级。 风险因素:国内高端时装市场竞争激烈;不能准确把握时装流行趋势;宏观经济放缓影响终端消费;新品牌整合协同不及预期等。

2019H1业绩受前期出售阿里股权高基数与小店出表影响波动较大,整体与预期一致 2019H1公司营收同增21.63%至1346.18亿,归母净利润同减64.37%至21.39亿;经拆分,2019Q2单季度公司营收同增18.14%至723.77亿,归母净利润同减66%至20.03亿。公司业绩波动较大主因系前期出售阿里股权与19H1小店出表影响,业绩整体与预期一致。2018H1公司出售阿里股权增厚净利润56亿元,撇除出售阿里股权影响后,18H1净利润约为4亿;2019H1撇除小店亏损(影响公司净利润约20亿)和出表利润(约34.28亿)影响后,公司归母净利润约为8亿。 GMV增速有所放缓,Q2线下交易额增速逆势提升 2019H1公司GMV同比增长21.8%至1842.15亿,增速同比放缓22.75 pct,单Q2公司GMV同比增长18.78%至972.89亿,增速同比放缓24.3 pct。H1公司线上平台GMV同比增长26.98%至1121.5亿,其中自营GMV同增25.6%至796.95亿(自营Q1/Q2增速分别为40.87%/14.35%,Q2自营GMV增速低于预期),线上开放平台GMV同增30.5%至324.55亿;H1公司线下GMV同增14.54%至1842.15亿,单Q2线下GMV同增17.7%至392.63亿,Q2线下GMV增速同比提升3.16 pct,环比提升6.73 pct,受益于万达百货并表等因素,线下交易额增速逆势提升。 线下多层级零售网络布局进一步完善,同店增速受大环境影响有所承压 苏宁易购广场:Q2公司完成对万达百货37家门店并表,截止6月末公司运营苏宁易购广场54家,储备项目一家;苏宁小店:Q2苏宁小店(含迪亚天天)开店695家,关店425家,苏宁小店门店调整幅度较大,截至6月末苏宁小店(含迪亚天天)合计5368家,苏宁小店已完成出表,未来将继续深耕社区市场并与公司产生协同效应。截止6月末,公司零售云/3C家居生活店/红孩子/苏鲜生门店数分别为5108/2110/172/9家门店,零售云门店继续推动苏宁易购直营向云加盟店转型,加速布局低线下沉市场。 受外部市场环境疲弱影响,消费市场和家电消费持续承压,公司家电3C家居生活专业店H1同店销售同比下降5.66%,零售云直营店同店销售同比下降6.27%;红孩子母婴店运营逐步成熟,H1同店增速16.84%,提升明显。 线上社交运营矩阵初步形成,金融、物流、供应链资源进一步整合 推出苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等运营产品初步形成社交运营矩阵,截至6月末公司零售体系注册会员数量4.42亿,同比增长24%。供应链、物流、金融服务资源进一步整合,为社区、社群、社交电商等新兴渠道输出赋能。截至6月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积1090万平方米,快递网点24615个,物流网络覆盖全国351个地级城市、2864个区县城市;H1公司消费金融业务投放额同比+100%,供应链金融业务投放额同比+41.3%,支付用户交易笔数同比+31%。 审议通过收购家乐福中国80%股权,大快消品类布局进一步完善 公司审议通过收购家乐福中国80%股份,对公司大快消品类的发展、线下优质门店资源获取,以及全场景零售能力的提升意义重大,同时可降低公司采购和物流成本,提升市场竞争力和盈利能力。 投资建议:2019H1公司家电销售市场市占率22.4%,排名第一,公司家电零售造血能力充足;线上业务维持较快增速,收购万达百货、家乐福中国后,苏宁将对主要零售渠道形成全面覆盖,包括线上自营、线上平台、线下专业店、百货店、商超、便利店,全渠道智慧零售生态版图已然全面形成,未来协同效应发挥空间巨大。目前小店已完成出表,短期业绩压力大为减轻,下半年苏宁金融有望完成出表进一步增厚利润,同时818购物节有望进一步提振公司GMV增速。暂不考虑收购家乐福影响,我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为165、40亿元,对应PE分别为6、25倍,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;新业态发展不及预期;消费大环境持续疲软。

事件 公司发布业绩快报: 2019H1公司实现营收 411.73亿元,同比增长 19.7%;实现归母净利润 13.54亿元,同比增长 45.02%; 实现扣非归母净利润 10.79亿元,同比增长 30.58%。 简评 业绩符合预期, Q2业绩同增 24% 19H1公司收入同增 19.7%至 411.73亿,归母净利润同增45.02%至 13.54亿,业绩高弹性增长符合预期。 Q2单季度收入同增 21%至 189.4亿,归母净利润同增 24%至 2.3亿。公司收入端增长主因系新开门店数量、老店客流量持续增加,同时预计 Q2食品 CPI 上行亦形成一定驱动。 云创、云商出表提振业绩,预计 19H2在前期低基数影响下高弹性维持H1公司联营的云创、彩食鲜、上蔬永辉投资亏损 2.17亿 ( 18H1云创亏损影响业绩 1.91亿), 确认股权激励费用 1.36亿( 18H1激励费用 3.44亿),剥离彩食鲜确认投资收益 1.26亿元。我们测算,公司主业业绩保持中高双位数稳健增长。展望 H2,云创云商出表( 18H2云创亏损影响业绩约 2.4亿)与激励费用减少有望驱动公司业绩维持高弹性增长。 门店持续扩张, Mini 小业态加速发展 2019年 7月 23日永辉超市门店总数 797家(官网实时数据),较年初净增 86家,全年展店 150家门店目标的进程符合预期。 同时公司积极探索 Mini 小业态,预计 H1Mini 店展店约 400家。 目前 Mini 店业态模型已经打通, 小店业态助力公司下沉社区级零售巨大市场, 未来永辉大店、小店协同效应有望持续释放。 食品 CPI 维持高位, 利好公司同店增速 2019年 4月-6月,食品类 CPI 同比增速分别为 6.1%、 7.7%、 8.3%,食品类 CPI 持续维持高位利好商超同店增速。据农业部专家预测,下半年猪肉价格将上涨 70%,猪肉价格上涨持续催化食品类 CPI 上行预期。从历史情况看,永辉超市同店增速与食品类 CPI 保持较高正相关性,未来 CPI 上行有望进一步催化公司业绩。 投资建议: 永辉作为国内商超龙头,生鲜供应链优势明显,跨区域展业能力领先, 伴随云创出表与费用改善, 下半年业绩有望维持高弹性。公司积极探索 Mini 店新业态, 布局社区级零售空间广阔。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为 24.3、 33.3亿,对应 PE 39X、 29X,维持“增持”评级。 风险因素: 消费景气度下行;行业竞争加剧;新业态开展不及预期

依托两大平台,聚焦供应链集成服务主业 物产中大成立之初从事大宗商品贸易业务,并通过买卖差价赚取利润,多年以来公司始终聚焦供应链集成服务主业,并且已从最初的贸易商转型成为中国供应链集成服务引领者,即在为客户提供供应链服务的过程中通过品牌提升、效能提升、集成提升获取收益。2016年,公司提出“流通4.0”的概念,将推动流通企业和供应商、制造商、客户、利益相关方之间的关系发生全面重构,从而形成紧密联系互动的企业生态网络。 三大供应链业务协同发展,智慧供应链物流为传统生产企业赋能 公司的供应链集成服务主要包括金属、化工、能源三大交易品种,2018年收入占比分别为40.71%、14.63%、11.96%。三大交易品种具体经营模式如下: 1)金属供应链:公司金属供应链业务通过与太钢等大型钢企建立长期合作关系,能够以较低价格采购钢材,同时以长期合同的方式降低钢价波动的风险,并且公司还能够为客户提供现场驻点及物流保供服务,从而大幅缩减生产、配送周期。 2)化工供应链:公司的化工供应链业务采取的是“垂直产业链整合&跨行业复制”模式,公司在与生产企业合作的过程中,可以直接与上游企业对接,保障原料质量,并通过集中采购使得平均采购成本也有所下降,并在这一过程中为生产企业提供期限套保、库存管理等服务。销售端上,公司相当于是为生产企业提供了融资租赁以及信用背书,并依托物产化工拥有的下游营销渠道,为生产企业带来巨大的变现渠道。 3)能源供应链:公司能源供应链业务一方面经营煤炭贸易,另一方面通过经营热电实业,这一“贸实结合”的模式可以降低煤价波动对于热电产业的风险,同时也能够为上游煤炭客户提供稳定的需求。 首次覆盖,给予“增持”评级 我们认为,公司未来还将聚焦供应链集成服务领域,加快实施“流通4.0”,着力于业务的转型升级,从而实现公司业务规模的不断扩大。我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入3304.23亿元、3619.04亿元、3977.60亿元,归母净利润分别为28.31亿元、34.08亿元、42.42亿元,对应EPS分别为0.66元、0.79元、0.99元,首次覆盖给予增持评级。

事件 公司公布 2019H1业绩预告,预计上半年实现归母净利润 1.71亿元-1.96亿元,同比增长 40%-60%。 简评 1、 销售高增、优惠税率等助 H1业绩同增 40%-60% 公司预计上半年归母净利润同增 40%-60%, 19Q1归母净利润同增 52.9%至 1.30亿元,照此测算, Q2单季业绩预计为 0.42亿元-0.66亿元,同比增长为 10.8%-76.1%。 除了销售继续保持显著好于行业整体的增长外, 2019年公司获得优惠税率让业绩加大了增长弹性, 19Q1税前利润(利润总额)同增 32.7%,有效税率 13.6%,而 18H1有效税率则为 27.1%。 如果按照 19Q1的有效税率对上半年业绩进行测算,则剔除所得税率影响后, 估计 19H1税前利润同增 18.1%-34.9%。 考虑到公司双位数同店增长、去年开店加快的增厚以及 19Q1收入 27.3%的增长, 我们预期 Q2公司收入仍能实现 25%-30%的增长,并估计不考虑税率的主业业绩也能实现与之匹配的增速。 因此参考 19Q1优惠税率带来对业绩约 20个 pct 的正面影响, 我们预计 19Q2单季业绩增长有望超过 45%。 2、 销售弱势下,良好赛道、格局中持续超预期增长 公司站紧高增长运动时尚赛道,以高尔夫服饰绝对龙头坚持提供高品质产品,瞄准高端消费人士,品牌粘性较强。 同时线下店铺不断加快向高端渠道入驻,如全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场, 全面接入目标人群,并推进推进店铺选址、扩大面积等升级改造。 2018年净开店 112家至764家,整体开店加速, 未来将以一二线城市高端社区为潜在市场进行深挖,同时将进一步下沉至发展较快的三四线城市,预计市场容量 1500到 2000家。 去年推出威尼斯新品牌对标 FILA,但加价倍率更低,亦低于主品牌,针对高品质旅行生活中产消费人群。 2018年店铺约 40家, 2019年订货会情况良好,将继续扩张,预计净开 40家左右,复制主品牌模式,收割旅游服饰蓝海。 3、工持股计划第一期顺利出售完毕,第二期员完成落户,利益绑定加深,彰显发展信心 公司同日公布第二期员工持股计划完成非交易过户, 过户股数 237.4万股,占总股本 1.31%,全部来自公司今年以来以 0.91亿元回购的股份,锁定期十二月,且控股股东谢秉政先生承诺到期兜底。二期持股计划参加人员总人数不超过 900人,其中董监高共 6人,覆盖人员较第一期更广,此前 6月 12日公司公布第一期员工持股计划已顺利出售完毕,共 287.8万股,占总股本 1.59%。 投资建议: 公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,业绩连续多个季度超预期,持续看好公司细分领域领导力、运动休闲市场扩容以及业绩高弹性。我们认为品牌市场仍未完全打开,品牌人群有进一步扩大潜力,2019年外延扩店预计保持 10%+, 预计 2019-2020年归母净利润 4.13亿、 5.26亿元, EPS 分别为 2.28元/股、2.90元/股,对应当前 PE 分别为 21倍、 17倍,维持“买入”评级。 风险因素: 高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

行业:①白酒:2004-2018年我国白酒销量CAGR为7.4%,整体规模稳健。2012年后受反腐、塑化剂事件、居民健康意识提高等影响,消量增速放缓。在消费升级、以及“少喝酒、喝好酒”等因素带动下,品牌、口感占优的优质高端白酒更受青睐。17年茅台、五粮液占据高端白酒市场份额约89%,垄断地位显著。2018年白酒行业销量负增长期间(同比-2.6%),以茅台(同比+3.5%)、五粮液(同比+6.4%)为代表的高端白酒销量逆势上涨。2015Q1-2019Q1,茅台/五粮液京东零售价分别提升58%/69%至1499/1029元,高端白酒呈现“量价齐升”局面。②葡萄酒:2000-2017年中国葡萄酒消费量CAGR为3%,18-35岁的葡萄酒消费者占比达83%,葡萄酒更受年轻人群欢迎,未来成长性高。17年中国人均葡萄酒消费量1.27L,远低于法国(40L)、意大利(37L)等国,横向对比空间巨大。③酒类流通行业:分销渠道逐渐扁平化,销售终端多元化。2013年后酒类流通行业顺应电子商务和新零售发展趋势,电商成为销售渠道的重要补充。电商平台占酒类流通比例从2013年的1.1%快速提升至2018年的11.5%。 华致酒行创立于2005年,深耕酒类流通领域,运营经验丰富。2014-18年,公司营收从11亿增至27亿,CAGR为24%;2015年业绩由负转正,2018年业绩升至2.25亿,2015-2018年业绩CAGR为108%。公司逐步形成自己的核心竞争优势。产品方面,产品保真,名优白酒为基础产品线不断扩宽。公司采取源头控制、信息技术管理、消费者监督相结合,产品保真占领消费者心智。华致以名优白酒为主要经营商品,茅、五合计营收占比从15年的75%提升至18H1的91%,同时积极引进进口葡萄酒、黄酒等以拓宽产品线。渠道方面,线上线下终端齐发力,核心城市带动全国直供网络。18年末公司零售门店近4000家,包括151家连锁酒行、约700家华致酒库、3000+零售网点、20+KA卖场、160+终端供应商。公司加速布局华致酒库新业态,并以其为基础搭建全渠道平台,华致酒库门店数从17年的504家增至2018年的700余家。加快渠道转型升级,开拓融合线上电商。2015-2018年,电商平台营业收入从0.17亿增至0.34亿,CAGR为26%。依托核心城市建库,支持全国供应网。华致酒行直供网络遍布全国,以北京、南京、成都、郑州等城市为核心向外辐射。并依托信息化系统对物流仓储实习高效管控。 投资建议:名优白酒消费维持高景气,酒类流通行业成长性高。公司高档白酒销售占比高,上游酒企合作稳定,产品“保真”占领消费者心智,依托华致酒库开展全渠道建设。随募投项目建设推进,公司供应链、渠道规模优势逐步加强。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.8、3.6、4.4亿,对应PE分别为26、20、17X,维持“增持”评级。

事件公司 2019Q1实现营业收入 7.61亿元,同比增长 9.14%;归母净利润 0.51亿元,同比增长 6.60%;扣非归母净利润 0.42亿元,同比减少 8.79%。 简评Q1营收增速环比提升,自有品牌销售增长但放缓2019Q1公司营收同增 9.14%,增速较 2018Q4环比提升 0.82个 pct,主营男装业务收入同比增长 8.34%至 7.32亿元。 自有品牌 Hodo 男装单季新开 29家加盟店,关闭 23家加盟店及 4家直营店,共净开店 2家至 1340家(其中加盟店 1278家,直营店 62家)。 品牌单季总收入同比增长 6.55%至 6.55亿元, 2018Q3、 Q4增速分别为+39.4%、 +13.7%,去年下半年因消费走弱导致开店数不及预期, 19Q1净开店较少,叠加整体服装消费复苏乏力,导致男装增长但增速放缓。 男装 OEM 业务收入同增 26.53%至 0.76亿元, 2018年为同降 7.03%。 分渠道看, 19Q1线下整体收入 6.09亿元,同比增长 10.0%,18Q3、 Q4分别同增 20.6%、 10.7%,增长仍处相对低位。其中增长主要来自扩店的加盟联营部分,加盟联营收入同比增长 10.39%至 4.63亿元,直营收入同比增长 2.19%至 0.46亿元。 19Q1末店铺数同比增加较多(直营外延+12.7%,加盟联营外延+21.1%),但受消费大环境影响,店效均有所下降。 线上收入 1.23亿元,同比略增 1.01%, 18Q3、 Q4线上增速分别为+6.8%、 -6.9%,受高基数以及线上零售整体放缓的影响延续。 毛利率、费用率均提升,存货减值计提增加19Q1综合毛利率 30.0%,同比大增 5.5个 pct, Hodo 男装毛利率同比提升 5.54个 pct 至 31.8%,线上销售毛利率同比大增 6.67个 pct 至 29.68%,其中直营、加盟毛利率均有提升,主因公司供应链管理能力以及对上游议价能力提升,有效控制采购成本。 19Q1末存货金额 2.37亿元,较 2018年末减少 13.1%,主要是冬装销售消化库存以及计提减值后账面价值下降,存货周转率 2.09,较 18Q1的 2.23有所下降,但整体存货周转及规模仍较健康。应收账款周转率 2.25,较 18Q1的 4.74有所下降,主因加盟商账期延长,支持其扩店。单季经营活动现金流量净额-0.97亿元,净流入额同比增加 12.67%,主因支付的电子银行承兑保证金的增加。 投资建议: 公司男装在转型升级阶段中面临服装零售大环境走弱, 2018H2整体放缓,开店节奏减慢, 19Q1开店亦低于预期。 目前店铺逐渐完善类直营改革,转为轻资产运营。 公司与京东合作开拓智慧零售, 4月份又与感知集团建立战略合作,在智慧门店、智慧仓储、智能制造样板工厂等领域合作,以物联网等创新技术助推智慧红豆建设,足见公司对于新零售、新技术对零售赋能改造的战略重视及积极改革,配合品牌营销日趋年轻化, 看好未来整体品牌零售实力的升级。 随着 3/4月份零售逐渐企稳回升,公司有望实现全年前低后高增长,未来亦有望与控股集团其他服装相关业务形成进一步协同。我们预计公司 2019-2020年实现归母净利润为 2.85亿、 3.55亿元, EPS 分别为 0.11元/股、 0.14元/股,对应 PE 为 33、 27倍,维持“增持”评级。 风险因素: 宏观环境影响男装消费;线下过季库存消化不力带来促销压力影响毛利率;开店不及预期等。

直营迅速扩展,Q1同店放缓,爱居兔受到调整影响 公司单季实现收入同增5.23%,增速较2018全年提升0.34个pct,今年Q1同比基数较高叠加零售压力下,同店增长放缓,以及电商受分流影响等收入下滑,但在拓店以及男生女生并表增厚推动,收入仍旧稳健增长。 渠道上,线下整体净开店62家至7607家,其中直营净开31家至322家,加盟及联营净开31家至7285家。线下收入同增5.70%至57.11亿元,其中直营收入同增114.88%至2.92亿元,主因去年以来加大直营拓展力度,18Q1末直营店仅55家,至19Q1末直营店数扩大4.8倍。加盟及联营收入同增1.65%至51.86亿元。线上收入同降5.9%至2.61亿元。 品牌上,海澜之家系列(Q1开始并入海一家)整体净开72家至5369家(直营净开14家至195家,加盟净开58家至5174家),其中主系列净开56家至4930家,黑鲸净开22家至245家,海一家净关6家至194家。海澜之家系列整体收入同增2.16%至49.93亿元,主系列同店基本持平,黑鲸及拓店带来增量。爱居兔系列(含爱居兔KIDS)渠道调整,共净关店8家至1273家,收入同增1.06%至3.43亿元,秋冬款销售不佳,同店销售下滑约5%,低于预期,品牌仍需调整时日。其他品牌共净关店2家至965家,其中海澜优选、AEX、OVV均为净开店,Q1末分别为45家、20家、48家;男生女生为净关店,Q1末共852家。四大品牌收入合计约1.4亿-1.5亿元,其中男生女生并表增厚约8000万元。圣凯诺收入同增11.45%至4.93亿元。 毛利率大增,直营+宣传投入加大提升销售费用率 Q1综合毛利率43.59%,同增3.69个pct,主因直营销售大增以及不可退货产品销售占比提升。海澜之家系列毛利率同增4.74个pct至45.7%,爱居兔系列毛利率受秋冬季产品销售不佳影响,Q1折扣率提升,导致毛利率同降8.19个pct至17.41%。同时线上毛利率受促销活动影响,毛利率同降4.2个pct至50.25%。 Q1期间费用率14.20%,同增2.98个pct,主因销售费用率受直营店增加、广告投入增加影响,同增2.81个pct。管理+研发费用率略增0.19个pct,控制较好。资产减值损失同增84.4%至1.51亿元,主因计提存货量提升下计提跌价准备增加,使得扣非业绩增长低于营收。但受益资本市场回暖,公司持股江苏银行公允价值提升,以及其他理财收益提升,致使公允价值变动收益同比增加约0.67亿元,推动整体业绩增长约7%。 Q1末存货金额同增7.8%至95.5亿元,较年初增加约8000万,主因男生女生并表新增存货,主品牌存货冬装销售导致存货较年初有所下降。整体新品存货比例与往年比较一致。并表影响下,Q1存货周转天数(年化)同增约25天至249天。应收账款周转天数基本持平。Q1经营活动现金净流入12.2亿元,同增11.75%。 投资建议:主品牌Q1相对稳健,同店有所放缓,爱居兔Q2增速预计高于Q1,加上男生女生全年并表,2019年营收依然保持5%-10%增长预期。电商今年聚焦主品牌,同时加大新品牌推广力度,有望前低后高,全年实现10%-20%增长。今年将陆续与大闹天宫等其他热门IP合作,加快品牌年轻化,促进销量。同时今年将继续五年分红规划中的第一/二期回购计划。我们预计2019-2020年公司归母净利润38.07亿、40.20亿元,EPS分别为0.85元/股、0.89元/股,对应PE分别为11倍、10倍,维持“买入”评级。 风险因素:新品牌发展不力;主品牌销售继续趋缓;售罄率下降导致存货跌价准备提升风险等。

事件 公司公布2019年第一季度报告:2019Q1公司实现营收38.04亿元,同比增长16.68%;实现归母净利润1.41亿元,同比增长16.06%;扣非归母净利润1.32亿元,同比增长14.14%。 简评 收入增速提升,业绩符合预期2019Q1 公司营收同增16.68%至38.04亿,增速同比提升9.14pct;Q1归母净利润同增16.06%至1.41亿,与我们预期一致。 并表福悦祥+快速展店驱动收入增长,新签约门店充足2019Q1公司共新开门店12家,其中大卖场6家,综超3家,百货1家,专业店2家,同时并表张家口福悦祥超市11家门店。 截止2019Q1末,公司门店总数752家,19Q1公司新签约门店13家,门店储备充足。我们预计公司2019全年展店100家,且大卖场、胶东外地区开店比例会有所提升,同时新并表的福悦祥超市将在19年加速整合,对公司收入端形成增厚。 分地区看,胶东/胶东外地区收入增速均同比提升,胶东外占比持续提升2019Q1 公司胶东地区收入同比增加9.5%至29.65亿,增速同比提升1.34pct;胶东外地区受益于福悦祥并表收入大幅提升50.43%至5.21亿,增速同比提升42.77pct,胶东外地区收入占比同比提升至3.08pct至13.7%。 分业态看,大卖场收入快速增长2019Q1 公司大卖场/综超/百货/便利店/专业店收入分别同比+22.84%/+6.53%/+3.69%/+85.91%/+15.80%至16.96亿/16.76亿/0.40亿/770万/0.66亿,主要业态均同比实现正增长,其中大卖场业态受益于并表张家口福悦祥超市增速最快。 毛利率持续提升,规模效应逐渐加强2019Q1 公司毛利率21.78%,同比提升0.24pct,其中大卖场/综超/百货/便利店/专业店毛利率分别+0.15/+0.11/+2.36/-0.57/+0.95pct至18.42%/17.64%/13.37%/21.53%/13.29%;胶东地区毛利率同比提升0.3pct至17.98%,胶东外地区毛利率同比下降0.37pct至17.42%,主要受福悦祥并表影响。 净利润率受财务费用率上升影响略有下降,总体保持稳定2019Q1 公司期间费用率同比略增0.39pct至16.99%,其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.04pct/-0.16pct/+0.51pct至14.94%/1.95%/0.09%,财务费用率上升主要受存款收益减少与手续费支出增加影响。以上因素驱动公司Q1销售净利率同比略降0.05pct至3.63%,基本保持稳定。 存货周转加快,现金流能力增强2019Q1 公司存货周转天数同比减少5.58天至37.78天,存货周转加快驱动公司19Q1经营性现金流净额同比增加13.3%至4.06亿元。 投资建议:公司胶东地区龙头优势明显,省内扩张稳步推进。青岛维客整合顺利,2018年已转亏为盈,并将在2019年成为公司利润中心。公司深耕生鲜供应链,物流能力强劲,目前多个物流中心建设稳步推进,供应链竞争壁垒优势加强。公司对内管理机制、门店架构持续升级,对外展店提速、跨区域扩张稳步推进,并推进全渠道融合带来业务新增量。并表福悦祥项目与华润超市整体改造进一步打开公司成长空间。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.9、5.8、6.7亿,对应PE25X、21X、18X,维持“买入”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;跨区域、全渠道业务开展不及预期。