事件：公司4月19日公告，2021年实现营业收入103.52亿元（+39.73%），归母净利润0.76亿元（+10.77%）。 投资要点：营收快速增长，自主可控市场战略布局效果渐显。报告期内，公司主营业收入103.52亿元（+39.73%），首次突破百亿规模。从收入结构来看：（1）自主软件产品实现营收15.74亿元（+78.18%），营收占比15.21%（+3.28pcts）。报告期内公司开展自主产品专项工程，内部自研孵化了几十款自主产品，助力重大工程项目高质量快速交付，为网信业务实施规模化推进提供支撑，助推项目型交付向产品型交付转变；（2）行业解决方案实现营收64.35亿元（+39.31%），营收占比62.16%（-0.19pcts）。网信业务方面，依托大工程、大项目的实施经验，协同有关单位技术攻关，加快构建基于PK体系的网络安全核心能力，深化传统集成商向技术产品提供商、总包服务商的转型。数字化业务方面，在电力领域成功中标智慧电厂建设项目，单项目金额超亿元，将数字化虚拟电厂与实体电厂同步建设，形成一批智慧电厂核心应用和解决方案；（3）服务化业务营收23.09亿元（+23.38%），营收占比22.31%（-2.96pcts）。公司全面跟踪税务行业发展需求，完成了OA系统全国推广实施工作。此外，在金融机构端持续发力，研发新一代统一监管报送平台，构建智慧监管体系，为未来三至五年建立新的监管业务增长点。我们认为，公司已经实现在操作系统、数据库等基础软件、中间件、安全产品、应用系统等较为完善的自主可控软件布局。自主创新的软硬件的磨合与兼容适配有望带动行业解决方案和服务化业务的高质量增长。 麒麟软件、达梦数据库业绩表现亮眼。报告期内麒麟软件实现营收11.34亿元（+85.00%），归母净利润2.68亿元（+63.00%），表现亮眼。根据赛迪顾问，银河麒麟稳连续10年位居国产操作系统第一。2021年正式发布“银河麒麟V10SP1”，达到了中国操作系统的全新高度。与数千家合作伙伴携手，在一年多的时间里，实现适配认证的软硬件生态产品从一万余款迅速突破十万款，涵盖了桌面办公、影音娱乐、工控设计、网络安全、协同管理、行业软件等几乎所有门类。目前苹果适用的软硬件大概在百万级别，微软(Windwos)在千万级别，麒麟希望利用2-3年的时间，达到百万级别的生态水平。武汉达梦营收7.43亿元（+74.91%），净利润4.38亿元（+229.23%）。达梦数据库产品源代码100%，坚持自主研发，2020年居国产数据库市场占有率第一，已覆盖金融、电信、能源、铁路、民航、安全、电子政务、消防应急、数据中心等50多个行业领域，并成为首个走出国门，实现海外市场突破的国产数据库公司，在泰国、印尼、津巴布韦、秘鲁等国得到应用。我们认为，麒麟软件作为国产操作系统的稀缺资源，营收突破10亿大关，达梦数据库产品逐渐打磨成型，盈利快速提升。在自主可控的趋势下，麒麟和达梦实现持续快速增长的确定性较强。 成本和费用率上升明显，经营性现金流大幅改善。受软硬件采购和人力成本增加影响，营业成本72.71亿元（+42.11%）上升明显，造成毛利率（29.56%，-1.13pcts）降低。随本期业务量增加，报告期内新增在职员工1571人（+15.22%），造成期间四项费用率31.69%（+2.94pcts）上升明显。综合以上因素，净利润增速低于营收增速28.96pcts。销售费用5.49亿元（+88.71%），系市场人员增加所致；管理费用8.48亿元（+61.73%），系人员投入及折旧摊销类资产费用增加较多所致；研发费用18.47亿元（+41.17%），公司继续加大对软件产品、网信业务、金税核心业务的投入，本期重大业务人员投入加大导致人工费较去年同期增长4.93亿元；财务费用0.36亿元（+486.09%），主要由于本期银行借款利息费用较多及租赁负债确认的融资租赁付费用较多所致。 预付款项3.85亿元（+31.89%）、存货25.76亿元（+50.68%）、合同负债/预收款项11.50亿元（+16.75%），均快速增长，显示出公司在手订单充足。经营活动产生的现金流净额7.90亿元（+336.99%）大幅改善，系本期业务量增加同时销售回款较多所致。我们认为，公司营收快速增长带来相关人员和支出的大幅上升，但未来随着平台化、系统化、服务化模式的推进，聚焦有条件有基础的重点领域，形成可复制推广的行业模式，有望带动经营效率的提升。 股权激励落地，有利于公司长远发展。公司3月16日公告，向激励对象首次授予2021年限制性股票。授予日为3月15日，授予540人共1335万股，授予价格26.14元，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司A股普通股。2022-2024三个年度的业绩考核目标为：（1）以2020年净利润为基数，净利润复合增长率分别不低于17%、18%、19%；（2）净资产现金回报率分别不低于12.5%、13%、13.5%，且不低于当年度同行业平均水平或者对标企业75分位值水平；（3）各年度△EVA为正值。今年是中国软件股权激励的元年，未来将作为常态化机制每两年滚动实施，覆盖更多的核心骨干员工，激发广大员工的积极性，共享企业成长的红利。我们认为，在公司转型发展的关键时期实施员工股权激励，将为核心业务发展注入生机与活力。 拟参与设立中电信创、投资易鲸捷，持续加码信创产业布局。公司4月7日公告，公司及子公司麒麟软件拟合计出资7亿元，出资比例14.14%，与关联方中国长城、深桑达等共16家企事业单位计划出资49.51亿元设立中电信创。此次投资旨在综合产业链各方力量加码信创，助力公司内生发展与外延扩张相结合，完善产业链布局。根据公司4月19日公告，公司目前持有易鲸捷7.64%的股权，拟采取直接投资+通过拟新设的控股子企业中软金投投资的方式，以22.91元/每1元注册资本的价格，合计出资不超过3.89亿元认购参股公司易鲸捷新增最多1697.23万元注册资本。 2020年9月，易鲸捷中标贵阳银行核心业务系统易鲸捷国产数据库应用项目，合同金额4.26亿元。易鲸捷作为本项目的总集成商和数据库服务提供商向贵阳银行提供其核心业务系统国产数据库项目建设及维护服务，打造国产核心业务系统解决方案，重塑行业标准，未来具有良好的发展前景。此次推进公司在分布式数据库及国产金融核心交易系统的业务布局，为后期推进公司行业网信业务的布局奠定基础。我们认为，当前关键行业信创开始提速，公司持续加码在信创产业的投资，有望深化公司网信产业优势，加速信创项目落地，带来业绩提升。 投资建议：1）公司拥有较为完善的自主安全软件产业链。正稳步向PKS计算平台系统商、关键行业核心应用提供商、国家重大工程总包商转变，有望迎来高质量发展；2）麒麟软件、达梦数据库产品逐渐打磨成型，盈利持续快速提升的确定性较强；3）公司加码在信创产业链的投资，将完善公司的产品布局，巩固信息化行业优势。我们预测中国软件2022-2024年营业收入分别为124.25亿元、152.31亿元和188.36亿元；归母净利润分别为1.40亿元、2.37亿元、3.90亿元，对应EPS分别为0.28元、0.48元、0.79元，当前股价对应PE分别为当前股价对应PE分别为125倍、74倍和45倍，给予“买入”评级，目标价45元。风险提示：项目进展不达预期，政策风险，业务创新风险。

事件：公司4月20日发布2021年年报，2021年营业收入6.14亿元（+102.12%），归母净利润2.55亿元（+86.47%），扣非归母净利润2.49亿元（+87.70%）；毛利率56.63%（-12.63pcts），净利率41.53%（-3.48pcts）；2022Q1实现收入1.77亿元，（+63.10%），归母净利润0.66亿元（+40.95%）。 投资要点：营收翻倍增长，归母净利润增速创历史最佳水平：报告期内，公司实现营业收入6.14亿元（+102.12%），营收增速表现亮眼，实现翻倍增长，近五年复合增速达338.866%%。受益于航空装备建设进程不断加快，下游订单需求大幅提升，营收规模高速增长。归母净利润2.55亿元（+86.47%），扣非归母净利润2.49亿元（+87.70%），增速实现上市以来同期最佳水平。毛利率56.63%（-12.63pcts），净利率41.53%（-3.48pcts），降幅明显。我们认为，毛利率下滑是由于业务模式转型、收入结构变化与产品降价等多重因素综合所致。报告期内，公司开始承接从原材料采购到部组件装配的全工序业务，相较于以往来料加工模式下的零部件加工业务，新业务模式，下，公司将自行采购部分原材料及相关配件，料原材料（0.878亿元，++358.95%）成本明显增长，虽然短期来看，业务模式的变化对公司毛利率水平有所影响，但我们应更加关注公司未来的发展趋势与格局，公司通过从零部件加工延伸至部组件装配的纵深发展，新业务模式下，不仅完善了自身产业链布局，而且更进一步提升了公司配套层级与产业链地位，收入体量与利润规模也有望迈入新台阶。 费用方面，公司三费费用率为3.40%（-4.01pcts），降幅明显，管理费用率3.48%(-3.86pcts)，报告期内公司摊销的股权激励确认的股份支付费用（360.99万元，-60.62%）减少,同时得益于公司持续多年的经营战略优化，管理效率明显提升，费用率显著下降。销售费用率0.14%（-0.05pcts），由于公司以军品销售为主，军品采购的特殊性使得销售费用率始终相对较低水平。财务费用率-0.21%（-0.10pcts）。定向增发募集资金到位有助于公司优化资本结构，进一步缩减财务费用。 从研发费用看，2021年公司研发费用1,690.37万元（+53.99%），较上年同期显著提升，报告期内公司持续加大技术研发试验及测试等投入，截止目前，公司共拥有专利636项，其中发明专利33项，实用新型333项。另有212项发明专利及11项实用新型正在审核中。主要研发项目方面，报告期内，包括CNC通用适配夹具开发、精密孔加工技术、数控车加工多功能车刀头等在内的七项研发项目均已完结，助力加工效率以及成本把控效果的进一步提升。 现金流量及其他数据方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额（2.46亿元，+1,140.24%）大幅提升，回款及收益质量进一步改善，体现在应收账款周转率及信用减值损失方面，报告期内公司应收账款周转率（1.68，+15.86%）有所提升，信用减值损失（843.87万元，-9.40%）有所改善，进一步说明公司回款力度及营运能力不断加强。报告期内公司航空零部件智能制造及系统集成中心建设有序进行，在建工程（50.65亿元，+785.50%）较期初提升近八倍，生产设备（20.32亿元，+425.77%）采购大幅增加，表明公司扩产持续稳步推进。 一季度营收利润均创新高，延续高景气态势：公司2022Q1实现收入1.77亿元（+63.10%），归母净利润0.66亿元（+40.95%），公司一季度延续去年高景气态势，收入及利润均为历史同期最好数据。净利率37.29%（-6.23pcts）我们认为，考虑到公司目前仍持续推进从原材料到部组件装配的全工序流程制造业务，在此种业务模式下，原材料采购力度明显加大，成本端较之前来料加工模式下的零部件制造业务有明显提升，对净利率水平造成一定影响。 2022Q1公司信用减值损失（1,244.27万元,+231.94%）大幅增加，主要系一季度公司主营业务增长，应收账款增加所致，考虑到公司应收账款主要来源于军工企业，该类客户履约能力较强、信用较好，极少形成实质性坏账，后续有望冲回，若将一季度新增信用减值损失（3869.43万元）冲回，归母净利润00.75亿元（++58.92%）增速进一步提升,,净利率由由37.29%（--6.23pcts）提升至442.2%(--1.32pcts)，降幅明显趋缓。 夯实优势基础，稳定核心资源，打开业务向上空间①①数控机加数控机加公司数控精密加工业务主要集中于航空零部件关键件、重要件、复杂件的加工制造，下游覆盖了多款军机、民机零件、发动机零件以及航天大型结构件等。公司目前是航空工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位。 在现有成熟且稳定的工艺基础上，公司从工艺技术创新出发，克服现有缺陷，进一步提升了加工效率及稳定性，产品良品率达99.6%以上，在钛合金、高强度钢等材质的高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面处于行业优势地位，报告期内，公司再次荣获中航工业下属飞机制造单位“金牌供应商”，以及成飞民机“优秀供应商”荣誉。 产能规划方面，新都航空产业园航空零部件智能生产线主要集中于对飞机结构件、回转体类零部件的加工制造，该产线达产后预计实现年产航空零部件3.5万件的生产能力，已于2021年9月顺利投产，逐步释放数控产能；航空零部件智能制造中心按计划有序推进，报告期内已完成主体结构建设并开始采购包括主要设备，工程完成进度达17.25%，预计于2023年初投产。该项目达产后对公司现有产能将有很大程度提升，预计新增产能123.20万工时/年。 ②②特种工艺处理特种工艺处理公司目前拥有阳极氧化、无损检测、酸洗、热处理等10余种特种工艺及理化试验能力，是行业内少数拥有航空结构零部件特种工艺全工序的民营企业。报告期内，公司已承接多个军机和民机机型特种工艺业务，以及航空发动机、航电相关产品特种工艺处理。作为航空工业下属某主机厂热表处理领域唯一的战略合作伙伴，公司除自身承接的部分机加产品外，还覆盖了包括主机厂及其外协机加产品，以及包括陕飞、航发科技等在内的航空制造领域市场其他客户的特种工艺处理业务。 在特种工艺业务已建立完善且稳定的管控体系的基础上，公司仍持续加大技术研发，报告期内实现了包括ARJ起落架零件镀层工艺等在内的国产替代，产能规划方面，公司后续预计通过增加关键设备、优化工艺方案等方式扩充特种工艺产能，业务成长天花板有望进一步抬升。 全流程制造优势凸显，助力公司切入核心能力环节公司作为拥有核心关键技术、设备以及高质量管控水平的优质企业，已形成从数控精密加工开始，到部件装配的全流程制造能力。报告期内，公司完成了某型无人机复杂中心段部件装配以及该机型机身段的整体交付。 公司作为某主机厂确定的四家部组件装配单位之中首家推进“原材料--数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”全流程业务配套单位，目前在其承接的国际直接业务以及部分装配全流程业务中，实现了指定原材料以及组//配件的自行采购。 虽然现阶段由于公司业务向下拓展至全流程制造模式，产品结构处于动态变化阶段，盈利能力短期承压，但我们更应该关注的是公司未来发展定位和格局，相较于一般零部件机加工序，部//组件装配为产业链的总领性环节，公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础。 投资建议我们认为，公司专注于航空航天制造领域，目前主营业务涵盖航空零部件的数控精密加工、特种工艺处理和部组件装配三个板块，已具备航空零部件全流程制造能力，具有较强的核心竞争力，具体观点如下：①公司自2005年起便进入航空零部件精密加工制造领域，经过多年技术积累和严格质量管控，产品良品率达99.6%以上。产能规划有序推进，进一步提升核心竞争力；②公司目前拥有10余种特种工艺及理化试验能力，是行业内少数拥有航空结构零部件特种工艺全工序的民营企业，后续预计通过增加关键设备、优化工艺方案等方式扩充特种工艺产能，业务成长天花板有望进一步抬升；③公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础。 基于以上观点，我们预计公司20222--20244年的营业收入分别为885.45亿元、11..4499亿元和1155..2211亿元，归母净利润分别为33.43亿元、44..959亿元、55..797亿元，SEPS分别为41.404元、1.9879元、22..5445元，我们维持“买入”评级,,目标价格161.1元，分别对应4444倍、3333倍及2255倍PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。

事件：公司4月19日公告，2021年营收6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%），毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts）。同时，2022Q1营收2.12亿元（+42.15%），归母净利润0.40亿元（+11.86%）。 投资要点：盈利能力提升至历史最佳；铸造高温合金制品量价齐升2021年，公司营业收入6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%）。公司毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts），均为历史最佳水平。 2022Q1，公司营业收入2.12亿元（+42.15%），为上市后单季度营收最佳；归母净利润0.40亿元（+11.86%）。毛利率34.02%（-3.11pcts）,出现下滑，公司从事高温合金业务，毛利率下滑或受到了年初电解镍等上涨的短期冲击；净利率19.05%（-5.16pcts），除毛利率下滑外，公司本期管理费用包含部分实施股权激励计划，确认股份支付费用。 从产品及收入结构来看，公司产品主要包括铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢及其他合金四大类。 铸造高温合金制品包括母合金及精密铸件，产品主要用于航空领域。铸造高温合金制品放量，销量712.93吨（+10.35%）稳步提升，收入(2.91亿元,+45.41%)快速增长。同时，得益于其全产业链能力和技术实力，铸造高温合金制品单位重量价值持续提升，单价提升至40.81万元/吨（+31.78%），毛利率51.13%（+6.04pcts）。 变形高温合金制品主要应用于燃气轮机、石油化工领域，部分用于飞机、航空发动机领域。变形高温合金制品销量、单价、收入及毛利率保持相对平稳增长。特种不锈钢主要包括不锈钢无缝管材及棒材，无缝管材主要应用于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造，棒材主要应用于航空、国防军工等高端装备制造及核电等新能源领域。特种不锈钢销量(351.91吨,+53.06%)和收入(0.87亿元,+60.42%)实现高速增长，毛利率大幅42.28%,+7.02pcts)提升。 其他合金制品主要包括精密合金、高电阻电热合金、焊丝等产品，主要应用于石油化工、电子工业等民用领域。公司主要通过生产并销售其他合金制品提高主要产品冶炼后残余的回收金属原料利用价值，属于毛利率偏低的业务。 费用方面，2021年，公司销售费用率1.12%（-0.43pcts）；管理费用率6.39%(+2.02pcts)，主要原因为报告期内实施股权激励，确认股份支付费用；财务费用率为-0.12%（-0.57pcts）；研发费用率6.41%（+0.21pcts），平稳增长。综合下来，期间费用率13.80%（+1.22pcts）。 报告期末，公司存货3.20亿元（+65.74%），其中增加较多的为原材料；公司以销定产，为保交付，增加生产备货；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。 高温合金全产业链核心供应商，持续保持产品差异化领先优势高温合金行业具有技术含量高、制备工艺相对复杂和加工难度高的特点，我国是世界上少数几个拥有高温合金生产体系的国家之一。虽然我国高温合金行业取得了长足的进步，但与世界先进水平相比仍存在一定不足，我国高温合金行业从业企业数量少，整体技术开发水平与国际先进水平还有较大差距，整体产能、实际有效产量较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求。目前国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少。 公司通过专注于行业内细分市场，形成了细分领域的技术制高点，以差异化竞争和技术服务开拓市场；是国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。 ①铸造高温合金制品系列铸造高温母合金方面，目前国内从事可用于航空航天领域的铸造高温母合金冶炼的生产单位主要为北京航材院、中科院金属所、钢研高纳和图南股份等几家单位。公司生产的铸造高温合金母合金主要出售给国内航空发动机厂商用于其生产精密铸件。 大型高温合金复杂薄壁精密铸件方面，目前国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要为安吉铸造与图南股份，其中图南股份在国内的率在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。 公司是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，形成了大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。 报告期内，公司持续投入铸造高温合金制品的研发工作，先后完成DZ40M、DZ417G定向铸造高温合金母合金及K417G、K40M、K465等等轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作，将逐步进入批产阶段。 ②变形高温合金系列国内从事变形高温合金系列产品的厂家分为两类：一类是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；另一类是以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，其具有部分变形高温合金的制造能力。 公司的变形高温合金系列产品主要为棒材、丝材、管材，对于交付周期严苛的客户有较强的吸引力，公司产线覆盖规格范围广，形成了品种多、批量小、结构复杂产品的生产管理优势和协同供货能力，在配套工程、解决用户需求方面能力较强，增加了客户的粘性。报告期内，公司完成GH2132、GH4169、GH4738等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制，部分产品已实现批量供货。 ③特种不锈钢系列国内当前主要从事航空用特种不锈钢无缝管材的厂家主要是长城特钢、宝钢特钢、重钢研等企业以及图南股份。航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司摒除传统制管工艺的不足之处，开展了高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材，在国内航空管材上占据突出的市场地位。 IPO募投项目将于2022年陆续达产，新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目公司于2020年7月首发上市，募集资金5.26亿元。报告期内，IPO募投稳步推进，其中用于年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目，预计2022年7月达产，达产后每年可为公司贡献1.91亿元收入；年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目，预计2022年12月达产，达产后每年可为公司贡献1.30亿元收入。 此外，公司2021年11月18日公告，全资子公司沈阳图南拟以自有资金投资1.60亿元，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力的建设规模。 原材料上涨或使公司毛利率短期承压公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料，其价格的波动对本行业原材料的采购价格具有较大影响。根据招股书中披露，以2019年为例，公司营业收入4.84亿元，毛利率32.76%；公司主营业务成本以原材料为主，占营收收入比例为63.62%，如当期电解镍价格上升10%，对主营业务毛利率影响为-1.77%。年初至今，电解镍价格出现较大幅度的上涨，短期内或对公司毛利率造成影响。 中长期来看，公司定价主要采取产品成本加成方式，即以电解镍等金属现货市场价格为基础，上浮一定比例的加工费，同时参考市场行情、客户的需求量、是否长期客户、付款条件、战略合作等因素予以适当调整；原材料上涨的影响可能会适当向下游传递；另一方面，随着公司规模的增加，产品品类增多、价值量持续提升；同时，随着原材料价格逐步回归至合理区间，毛利率也将逐步恢复并有望进一步提升。 此外，2021年3月，公司公告18.58元/股的价格向31名激励对象授予268.00万股限制性股票（占总股本1.34%），分别设置以2020年为基数，2021年营业收入和净利润增长分别不低于15%和16%，2021年已达标；2022年营业收入和净利润增长分别不低于30%和32%的解锁条件，股权激励绑定核心员工，也将助力企业长远发展。 投资建议①公司2021年盈利能力创历史最佳，铸造高温合金制品放量。公司存货3.20亿元；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。 ②随着军机、民机的不断放量，国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升，高温合金材料的需求将在未来迎来较大的增长空间和进口替代空间。公司是高温合金全产业链核心供应商，保持产品差异化领先优势，将持续受益于行业高景气度。 ③目前我国高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求，处于供不应求的状态。公司IPO募投项目将于2022年陆续达产，同时，2021年11月公告全资子公司新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目，产能逐步释放，将为后续业绩增长打下坚实基础。基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为9.54亿元、12.24亿元和15.20亿元，归母净利润分别为2.13亿元、2.82亿元及3.67亿元，EPS分别为1.07元、1.41元、1.84元。我们维持买入评级，目标价格55.00元，分别对应52倍、39倍及30倍PE。 风险提示：募投项目推进不及预期；原材料价格波动风险。

事件：公司2021年营业收入4.49亿（+38.43%），归母净利润1.12亿（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿（+20.49%），毛利率61.08%（-1.72pcts），净利率24.81%（-1.55pcts）。 投资要点： 机载、弹载业务增长迅猛，带动业绩高速发展成都智明达电子股份有限公司成立于2002年，深耕嵌入式计算机领域20余年，于2021年在科创版上市。公司主要为军工客户提供应用于机载、弹载、舰载、车载等领域的定制化嵌入式计算机产品、解决方案以及专业的一体化服务。 报告期内，公司营业收入4.49亿元（+38.43%），主要系“十四五”开局之年全面推进武器装备现代化建设，2021年军费支出达到13553.43亿，增速高达6.8%，其中优化武器装备规模结构和发展新型武器装备是军费重点投向，政策的支持，带动行业景气度提升，下游需求旺盛，公司抓住发展机遇，积极开拓市场，获得了167个研发新项目，较上年增长45%，同时报告期末在手订单达到5.17亿元（含口头订单），同比增长29.57%。归母净利润1.12亿元（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿元（+20.49%），剔除报告期内因股权激励而支付股份的2616万元费用后，归母净利润1.34亿元（+56.28%），增速大幅超越营收增速。毛利率61.08%（-1.72pcts），虽有小幅下降，但仍保持在较高水平，主要系公司产品以定制化为主，毛利率较高。净利率24.81%（-1.55pcts），略有下降，主要系报告期内公司除了支付股权激励费用，扩大经营规模、增加员工数量，销售产品结构变化等，导致营业成本增幅加大。 业务方面，公司所构建的嵌入式计算机模块和解决方案，主要应用于机载、弹载、舰载、车载和其他领域，其中机载、弹载分别占据66.62%和14.30%的营收份额。报告期内机载和弹载领域发展迅猛，弹载产品营业收入0.64亿元，同比增速达到了138.46%，我们认为主要系导弹具有消耗性的特点，在近年来地缘政治不稳定的扰动下，军队继续加强练兵备战和实战化演习以备不时之需，从而带动导弹需求量增加，为公司产品销售带来机会，同时也为公司收入结构优化提供了新的发力点；机载产品营业收入2.99亿元，同比增长56.50%，我们认为主要系公司的机载产品主要应用于军机的航电系统，而航电系统是军机中价值量最高的部分，在“十四五”政策指引下，军机换装列装提速，带动公司产品销量和营收双重增长。 整体费用率小幅提升，公司高度重视研发投入费用端来看，公司期间费用率为38.83%（+4.53pcts），主要由管理费用和研发费用增加所致。其中研发费用率21.06%（+3.75pcts），除了支付股权激励费用外，主要系公司持续增加研发投入，一方面大力扩充研发队伍，报告期内增加65名研发人员，增幅达到28.51%，另一方面为了吸引和留住人才，研发员工薪酬较上年同期上涨40.84%，研发薪酬合计占研发费用比例高达69.51%；若不考虑计入的1206.82万元股权支付费用，则研发费用率为18.37%（+1.06pcts），小幅提升，研发投入保持在较为稳定的水平。我们认为作为技术型企业，公司未来仍会持续加大研发费用的投入，其中研发人员增长率预计在20%左右。 管理费用率10.77%（+1.57pcts），主要系公司扩大经营规模，员工数量增加107人，叠加薪酬调整和股权激励费用支付，导致管理费用较去年增加62.03%；销售费用率6.61%（+0.08pcts），主要系公司市场拓展力度加大，随着订单的激增，售后服务所产生的费用也相应增加；财务费用率0.40%（-0.86pcts），下降幅度明显，主要系报告期内公司归还了银行贷款，利息支出减少。 营运能力向好，经营现金流充沛资产负债看，2021年公司应收账款3.01亿，较2020年末提升50.83%，主要系销售收入增加；存货2.38亿元，同比提升108.59%，由于销售订单增加，公司积极组织备货和生产，以应对下游需求的快速增长，我们认为另一方面原因是公司原材料已实现自主可控，自主研发生产带来库存的增加；公司目前没有出现过坏账情况，虽然由于行业特征回款周期较长，但随着国家政策的落实，回款趋势向好，资产负债率31.81%（-6.53pcts），整体资产质量呈现良好发展态势。 现金流量端来看，公司经营活动现金流0.67亿（+135.13%），主要得利于公司营业收入增加，收到货款增加，同时现金回款率较上年同期有所提高。 突破原有产业布局，产品增长态势横向扩散从产品和解决方案层面看，公司在武器装备中提供包括数据采集、信号处理、数据处理、通讯交换、接口控制、图像图形处理、大容量存储、高可靠电源多类型产品和链条式解决方案。在持续开拓市场的努力下，除了之前在营业收入中占比较高的接口控制和数据处理产品，图形图像和高速存储业务量也逐渐成长起来，为公司创造新的利润点。 在业务层面，公司在机载、弹载和车载方面均参与了多种重点型号的研制，并提供多种嵌入式计算机解决方案，分别为100多种、40多种和30多种，由此看出公司在已布局领域强大的研发能力；在舰载领域也参与了重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案。除了已经全面覆盖的应用场景，公司将力争突破星载嵌入式计算机市场，提高市场占有率。 增资铭科思微，促进产业链协同发展，为公司提供第二条增长曲线报告期内，公司与成都铭科思微电子技术有限责任公司达成投资协议，以自有资金，向其增资17765万元，增资后持股34.99%。截止至报告期末，公司已向铭科思微出资6460万元，剩余待出资金额11305万元。铭科思微以半导体集成电路研发为核心，专注模拟芯片设计和解决方案。拥有10项专利权（包括实用新型）、12项著作权和10项集成电路布图设计专有权，在多项核心技术加持下铭科思微能够根据客户需求提供定制化服务，具备自主可控的设计研发能力。 通过此次合作，双方优势互补，实现共赢。对于铭科思微来说，依托公司在军工领域成熟的市场渠道和良好的客户资源，有助于其进一步扩大市场份额，增强竞争力。 对于公司来说：① 铭科思微从原来的模拟转换芯片供应商转变为合作商角色，保证了公司供应链的稳定；② 借助铭科思微在芯片领域定制化能力，有助于公司的技术积累，同时能够更好的协助公司响应客户需求；③ 在如今大国博弈的背景下，我国企业不断受到国外的制裁，发展国产化替代时不我待。在国家政策推动下，结合铭科思微在ADC 领域的丰富经验，提升公司在芯片领域自主可控能力， 加速公司的国产替代进程。 ④ 芯片作为嵌入式计算机的重要元器件，未来在专用和民用两大领域均有广阔的空间和应用市场，在放量后，将会成为公司的第二条增长曲线。公司已在公告中披露了，到2023年铭科思微达到盈亏平衡的时候，公司会收购51%的股权。整体来说本次收购是公司在产业线上的一个重要的布局。 实施股权激励计划，增强凝聚力基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性，将员工利益与公司绑定，完善公司人才激励体系，助力公司长远发展，公司于2021年7月9日公告，以当日为首次及预留限制性股票的授予日，合计向96名激励对象授予103.95万股限制性股票，授予价格为34.50元/股。其中，第一类限制性股票向8人授予33.56万股，已于同年9月完成登记；首次授予第二类限制性股票向88人授予69.19万股，预留授予第二类限制性股票1.20万股。 第一类限制性股票和第二类限制性股票的激励计划是以2020年净利润为基础，考核期为2021-2023年三个会计年度，以净利润增长率为考核指标，考核期内净利润增长率分别不低于40%、70%和100%方可分别享受解禁授予股份和归属股票的权力；预留的第二类限制性股票也是以2020年净利润为基础，但考核期为2022-2023年两个会计年度，考核期内净利润增长率分别不低于70%和100%。 从目前来看，公司2021年归母净利润1.12亿元，2020年归母净利润0.86亿元，同比增长30.30%；扣除2021年因支付股权激励而产生的2616万元后，归母净利润为1.34亿元，归母净利润增长率为56.28%。 根据公告，2022年将分摊股权激励所产生的剩余费用中约3888万元的金额，分摊比例较前一年增长45.26%，导致期间费用将进一步提升，归母净利润可能会有所下降。 募资项目落地后，助力公司营收再上台阶公司于2021年首次公开发行股票募集资金，主要用于三个项目的投资需要，分别为嵌入式计算机扩能项目、研发中心技术改造项目和补充流动资金。其中嵌入式计算机扩能项目预计于2023年底完成，落地后在公司扩大规模的情况下，能够提供充足的空间支撑设备和生产线的增加，满足日益增加的需求，提高公司生产能力，减少外协，提高生产效率；研发中心技术改造项目预计于2022年6月底落地，建成后配套设备的完善，助力夯实研发能力，增强公司的自主研发能力和产品创新能力，提高公司市场竞争力和综合实力。 投资建议：我们认为，公司未来仍会保持稳定的增长趋势，原因可以拆分为以下几个方面：① 全球嵌入式系统行业的增长，增加了对先进优良嵌入式设备的需求。在我国，推动军队信息化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而嵌入式计算机作为武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；② 公司业务与军工集团高度绑定，下游需求饱满，公司订单量增加。随着军机结构升级和更新换代，将带动公司机载产品需求的提升；同时在全球局势的不确定性加剧的情况下，一方面促使我国军队加强练兵备战和实战化演习，另一方面带动军贸市场的发展，均催生了对具有精确制导与打击能力的导弹需求，公司弹载市场业务量未来也将持续提升；③ 公司增资铭科思微，布局ADC 芯片业务，有助于公司未来解决原材料供应问题，加速国产替代进程，同时由于军民通用性，可助力公司未来向民用领域发展。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.11亿、7.81亿和9.63亿，归母净利润分别为1.34亿、1.75亿、2.25亿（2021年股权激励产生的费用，除在本年度已计提部分，其余费用将在2022-2024年进行分摊，计提金额分别为3888万元、1512万元和443万元），EPS 分别 为2.67元、3.47元、4.47元，公司4月15日收盘价82.22元，对应2022-2024年PE 为30.85，23.70倍，18.41倍。基于公司所处行业以及未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价120.00元，对应2022-2024年PE 分别为45.03倍、34.59倍、26.88倍。 风险提示：核心原材料采购风险，产品研发及交付不及预期风险，应收账款占比过高及回款周期长的风险，规模扩张导致的管理风险，股东解禁减持风险，市场开拓不及预期风险，下游需求不及预期，行业景气度不及预期。

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入（15.02亿元，+8.29%），归母净利润（1.11亿元，+12.22%），扣非后归母净利润（0.82亿元，+71.64%），毛利率（41.64%，+3.74pcts）。 投资要点：公司是我国科研生产骨干，“标杆”级科改示范企业公司是国家军民用通信装备及电声器材科研生产骨干企业，是科技部认定高新技术企业，其产品为国防提供了优良的通信装备，也广泛应用于应急保障、抗震防汛、公安人防、海洋运输等领域。2021年，公司被国务院国企改革领导小组评定为“标杆”级科改示范企业，是入选“标杆”级的8户地方国有企业之一，也是陕西省唯一入选企业。 公司军民品得到巩固发展，多产品批量列装或赢得市场订单支撑公司业绩增长2021年公司实现营业收入（15.02亿元，+8.29%），归母净利润（1.11亿元，+12.22%），扣非后归母净利润（0.82亿元，+71.64%）。2021年公司通信主业得到进一步发展，军民多项产品批量列装或赢得市场订单，巩固了市场地位。 分业务分析：通信产品及配套业务实现营收（12.46亿元，+4.07%），毛利率（41.36%，+5.24pcts）；电声器业务实现营收（2.36亿元，+41.01%），毛利率（42.59%，-4.64pcts）。 公司第一大主营业务毛利率增长，促进公司综合毛利率（41.64%，+3.74pcts）上升。 报告期内，公司通信主业得到进一步巩固发展。某航材订货合同及收入连续四年过亿元，手持救生产品市场地位进一步巩固，通用型数字机通在多个重点型号工程批量列装，某产品完成科研鉴定并赢得教练机市场订单，空间降噪系统配套陕飞某工程、心理战飞机等完成论证立项，某移动互联网获重点关注，对接机关需求进行升级改进。民品市场方面，联合战术通信基础网络分总体-热点接入设备成功中标，实现首批订货，公司自主研制的舱外航天服通信帽和话音装置助力神州飞船载人航天任务，民航民用音频控制系统通过适航中心审核，成功“挂签”。 公司在建工程逐步转固，核心关键技术突破将为公司未来营收增长奠定基础公司三费费用率（19.22%，+1.39pcts）上升，其中销售费用率（1.95%，-0.18pcts），管理费用率（16.72%，+0.84pcts），财务费用率（0.56%，+0.73pcts）。公司研发费用（2.35亿元，+13.40%）持续增长，报告期内核心关键技术取得突破，新一代机载短波链路技术完成软件固化，短波全频段窄带快速选频技术开展专项验证，宽带高性能调制解调器技术完成软件开发和功能验证。我们认为多项技术的突破和验证将为公司未来营收增长的可持续性奠定基础。 公司存货（8.35亿元，+29.57%）增加，其中在产品（4.32亿元，+63.51%）快速上升，且公司合同负债（1.15亿元，+179.11%）大幅增加，侧面反映公司订单上升，积极备货。应收票据及应收账款（13.58亿元，-3.39%）减少，主要由于公司加强产品预投管控和货款回收力度，引导鼓励增效，清理长期库存及长期应收账款力度不断加大。公司在建工程逐步转固，在建工程（2.13亿元，-53.99%），固定资产（5.66亿元，+105.87%）。报告期内，北京研发中心办公楼完成改造并投入使用，西安研发中心完成搬迁，北京-西安-宝鸡三地研发能力布局基本形成。我们认为伴随着公司下游型号的放量与订单的增长，公司积极备货匹配需求，未来业绩将有望逐步增厚。 公司经营活动产生的现金流量净额（0.32亿元，-64.62%）减少，主要系报告期购买商品、接收劳务支付的现金货款较上年同期增加所致。 投资建议：公司是我国国防航空搜救通信装备研制生产领导者和电声通信终端产品定点制造企业，曾为我军成功自主研制了四代短波通信装备，代表了我国行业领域的最高水平，可提供全功率系列机载短波产品。伴随着公司下游型号的放量与订单的增长，公司积极备货匹配需求，未来业绩将有望逐步增厚。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.28亿元、1.48亿元、1.76亿元，EPS分别为0.21元、0.24元、0.29元，对应PE分别为33.9、29.2、24.6倍。基于公司所处行业地位以及产品未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价8.60元/股，分别对应2022-2024年PE41.0、35.8、29.7倍。风险提示：市场竞争加剧、下游订单不及预期的风险。

事件：公司 4月 14日公告，2021营收 23.95亿元（+18.00%），归母净利润 1.33亿元（+67.55%），扣非归母净利润 1.05亿元（+141.21%），毛利率 23.05% （+1.87pcts），净利率 7.33%（+1.22pcts）。 投资要点： “打造全球领先的稀有金属材料加工基地”：公司是我国稀有金属新材料行业的领先者，依托控股股东西北有色金属研究院的科研实力，形成了钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、稀有金属装备、钨钼材料及制品、钛材高端日用消费品及精密加工制品等八大业务领域，产品主要应用于军工、核电、环保、海洋工程、石化、电力等行业和众多国家大型项目。公司在“十四五”及中长期发展规划中，明确了以钛产业为主体，复合材料、稀贵材料及过滤材料产业为重要组成部分，其他产业协同发展的多元化集群的发展定位。 航空航天需求助力公司高质量发展取得新突破：2021公司收入同比增长 18.00%，归母净利润增长 67.55%，公司毛利率（23.05%，+1.87pcts）、净利率（7.33%，+1.22pcts）快速增长，其中毛利率创历史新高，主要受益于军队现代化建设提速和国防装备升级换代，航空航天领域盈利较强的钛产品等快速增长，高端应用领域收入占比大幅提升，公司全年航空航天领域销售收入达到 7.3亿元（+35%，收入占比 30%，+4pcts）。公司钛制品主要子公司西部钛业（持股 88.30%）2021实现营收13.15亿元（+29.61%），净利润 1.03亿元（+118.56%）大幅增长。 三费率基本持平，数字化平台建设有望提升效率：2021年公司三费率（10.15%，+0.07pcts）基本持平。具体来看，销售费用 0.32亿元（+32.62%）增长，主要是本年度保险费用增加所致（保险费及运杂费 604万元，+1077%）；管理费用 1.61亿元（+25.82%）增长，主要是职工薪酬费用有所提高（1.25亿元，+34%）。公司强化全面预算管理，推行生产过程精细化管理，提高管理效能。目前公司已完成数字化平台一期建设，数据整合分析能力显著提高；正在实施的数字化平台二期 MES 系统建设，以西部钛业、西诺、菲尔特为试点，实施 MES 系统，提升生产制造管理水平； 完善 BI 系统，提升数据分析应用能力等。 合同负债提升，存货增长：公司合同负债为 1.59亿元（较期初+41.91%），一定程度反映了下游需求的快速增长，同时公司存货为 15.27亿元（较期初+8.99%），其中原材料 4.01亿元（较期初+14.82%）、在产品 7.40亿元（较期初+6.23%），库存商品 3.59亿元（较期初+19.09%）。表明公司生产规模持续稳定的扩大，给未来公司业绩的释放提供支撑。 持续加大研发投入，为公司带来新的增长点：2021年公司研发投入 1.20亿元（+29.67%）。继续加大新产品、新产业的培育开发，部分产品实现批产。主要包括：楷体 ①优化了航空航天用钛合金薄板制备技术，大幅提高生产效率；②实现了装甲用高性能低成本钛合金板材的工业化制备；③锆钢双层复合技术开发实现产品出口；④攻克了高温烟气除尘领域耐蚀合金网滤袋生产制备和连续焊接技术；⑤首次完成大规格中厚铌钨合金板材批量化生产；⑥难熔金属多层复合靶材成功交付实用化样品，完成热沉材料钼合金基础开发，测试性能良好；⑦制备出长度超过 20米的油气开采用高强韧钛合金管；⑧开发出微颗粒表面嵌入超细纳米银量子点的原位合成技术； ⑨在氢燃料电池双极板用纯钛带材的试制进行了初步探索；⑩加强钛合金型材与壳体、隔膜阀/减压阀等阀类精密零部件产品的技术开发，形成较为完善的生产制备工艺。 补产能短板，稳步推进募投项目建设：为满足我国航空航天、舰船、海洋工程、兵器等行业对高性能低成本钛合金板材的迫切需求，报告期内，公司非公开发行股票（发行价格 12.50元/股），推动募投项目《高性能低成本钛合金生产线技改项目》建设，预计可增加 3000吨的钛材军品产能，项目预算 4.85亿元，已于 2021年 3月开工，但受到 2021年下半年疫情等因素的影响，新建厂房部分基建和设备安装调试有所延缓，预计将于 2022年第二季度投产。 推进子公司挂牌进层和增资工作：为进一步完善公司治理结构，促进控股子公司实现快速发展，拓展融资渠道，公司于 2021年上半年完成控股子公司天力公司（持股 51.3%，2021收入 5.05亿元，净利润 0.43亿元）、西诺公司（持股 60.0%，2021收入 2.47亿元，净利润 0.31亿元）和菲尔特公司（持股 51.2%，2021收入 1.09亿元，净利润 0.18亿元）新三板挂牌工作，天力公司、菲尔特公司于 2021年 6月进入创新层，完善了法人治理结构，股东回报实现较大增长；此外，公司完成天力公司（900万股，募集资金 4005万元）、菲尔特公司（345万股，募集资金 1991万元）增资扩股。并积极推进西诺公司增资扩股工作，预计 2022年 5月底完成。 投资建议：随着航空航天钛材需求增长，公司军品业务有望得到快速提升，产品结构不断优化升级，同时公司加紧推动产能建设，打开军用钛产能上限，公司盈利规模将快速扩大，叠加规模效应和公司管理效能的提升，公司盈利质量也将得到明显改善。我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 31.20亿元、39.09亿元和45.40亿元，归母净利润分别为 2.22亿元、3.31亿元和 4.55亿元，EPS 分别为0.45元、0.68元和 0.91元，我们维持“买入”评级，目标价 18.50元，对应 2022-2024年预测 EPS 的 41倍、27倍及 20倍 PE。 风险提示：募投建设不及预期，原材料价格上涨，行业景气度下降。

事件：公司 4月 12日公告，2021年营业收入 35.05亿元（+28.79%），归母净利润 0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润 0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率 1.33%（+0.97pcts）。 投资要点： 全年实现扭亏为盈，2021Q4单季盈利创历史最佳2021年，公司营业收入 35.05亿元（+28.79%），归母净利润 0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润 0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），实现扭亏为盈。毛利率 12.09%（+1.23pcts），净利率 1.33%（+0.97pcts）均有所提升。2021Q4，公司营业收入 12.09亿元（+3.04%），归母净利润 0.69亿元（+63.08%），扣非归母净利润 0.62亿元（+86.38%），创单季归母净利润历史最佳。 内贸产品增速 54.65%，结构调整取得成效；外贸产品毛利率大幅回升公司内贸航空及衍生产品收入 25.88亿元（+54.65%），实现大幅上升，营收占比 75.82%(+15.74pcts)，毛利率 9.73%(-3.18pcts),内贸航空发动机由科研转为批产，营收增速较快；近年来，公司积极调整产品结构，内贸航空及衍生产品营收占比由2017年 38.30%逐渐增长至 73.84%，内贸业务成为公司主要业务。 外贸产品收入 8.35亿元（-12.51%），营收占比 22.76%（-14.82%pcts）, 在全球疫情持续蔓延、波音 B737MAX 停产以及中美经贸关系的影响下，民用转包航空市场总体需求仍旧处于低位;毛利率 16.05%（+11.53pcts）,毛利率出现较大幅度提升，表明 “调结构、增效益”取得成效，盈利能力回升。 工业民品收入 0.31亿元（-46.17%），营收占比较小，毛利率-0.84%（-11.90pcts），工业民品 2021年生产量已较少，销售产品来源于此前的库存，后续可能继续缩减此项业务。 费用方面，销售费用 0.18亿元(-27.30%)，销售费用率 0.50%（-0.39pcts），变动主要原因为本期将包装费计入合同履约成本；管理费用 2.09亿元（+30.09%），主要为社保减免减少，管理费用率 5.96%（+0.06pcts），基本随收入同规模增长。财务费用 0.67亿元（+53.02%），财务费用率 1.92%（+0.30pcts），主要原因为汇率变化产生汇兑损失增多，同时租赁负债利息计入利 息支出。研发费用 0.67亿元（+2.54%），研发费用率 1.92%（-0.49pcts）。综合下来，期间费用率 10.30%（-0.51pcts）。 公司存货 26.95亿元（+6.99%），其中原材料 14.44亿元（+5.04亿元），在产品 8.38亿元（+9.30%）,公司持续备货，存货规模进一步扩大。公司经营性活动现金流量金额为-5.51亿元，本年度销售商品、提供劳务收到现金减少。 从子公司维度看，公司控股两家子公司航发哈轴及法斯特，其中航发哈轴 2021年收入 6.23亿元（+30.57%），净利润 0.51亿元（+0.08%）。法斯特主要业务为石油钻探设备相关业务，此前经营成果不太理想，截至报告期末净资产为负。2021年收入 0.92亿元（-1.11%），净利润 0.05亿元（-49.60%）。 公司已公告对法斯特进行减资，自然人退出，法斯特成为公司全资控股子公司，后续法斯特将开拓和承接内贸航空业务。 公司 2022年预计对航发集团系统的销售产品、商品的关联交易为 36.48亿元，较 2021年预告值增长26.71%，较 2021年实际发生增长 50.81%。同时年报披露，2022年，公司预计营业收入39.83亿元（+13,64%），营业成本 35.29亿元，费用 3.53亿元；预计毛利率 11.40%,与 2021年相比下降 0.69pcts；预计期间费用率 8.86%，与 2021年相比下降 1.43pcts，规模效应有望逐渐显现。 “调结构、增效益”；内贸航空、外贸产品、航空轴承三大类产品支撑公司稳步增长公司目前总体收入构成中内贸航空、航空轴承产品业务占比正在稳步提升，为公司稳定增长打下基础； 外贸产品毛利率得到大幅改善，后续公司将围绕内贸航空（包括军用航发和民机商发）、外贸产品、航空轴承三大产品形成公司稳步增长的核心： ①内贸军用航空发动机产品：由于国防现代化及军事装备持续更新发展的需要，以及应对日益复杂的周边环境和国际形势需求，我国军用航空发动机将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面；内贸军用航空发动机市场潜力巨大。公司配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段。 ②内贸民用航空产品：从近几年的运输周转量来看，未来我国商业航空发动机需求量逐年上升。2021年，国内民机商发项目方面，公司在原有任务的基础上，争取到了新任务，为后续增长打下基础。 ③外贸产品：公司的民用航空发动机和燃气轮机零部件产品主要向部分国际知名发动机公司提供，且双方基本都处于战略协作关系。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，成长为多家航空发动机世界知名企业的亚太区的重要甚至是唯一供应商。在外贸转包方面，公司产品逐渐由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡，有利于公司提升业务层级和盈利能力。 ④航空轴承：该业务主要为公司控股子公司航发哈轴开展。航发哈轴是航发集团旗下唯一的专业轴承研制企业，承担航空发动机的主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承的配套任务。 投资建议： ①公司是国内主要的航空发动机零部件研制生产企业，2021年，公司克服了疫情冲击、转包汇率变动、繁重的科研生产任务，实现了扭亏为盈，同时 2021Q4单季盈利创历史最佳；内贸产品增速 54.65%，外贸产品毛利率大幅回升；“调结构、增效率”战略取得成效。 ②公司迎来发展拐点，有望形成内贸航空、外贸产品、航空轴承三大稳步增长的核心。其中内贸军品航空配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段；内贸国内民机商发在已有任务基础上承 接新业务。外贸产品由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡。航空轴承产品覆盖全部四大类航空轴承配套，充分受益于行业高景气。 我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别 41.93亿元、50.89亿元和 62.91亿元，归母净利润分别为 0.78亿元、1.11亿元及 1.45亿元，EPS 分别为 0.23元、0.34元、0.44元，我们维持买入评级，目标价格 24.24元，对应 2022-2024年 PE 分别为 105、72、55倍。 风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

事件：4月13日，公司披露2021年年报，2021年公司营收10.40亿元（+48.03%），归母净利润2.20亿元（+49.41%），扣非归母净利润1.50亿元（+22.04%），毛利率49.48%（-5.13pcts），净利率23.30%（+1.72pcts）。 投资要点：军民市场拓展成果显著，毛利率下降不改公司业绩快速增长趋势报告期内，受益于公司营销网络的升级，基于集团化架构兼顾了行业拓展和区域市场覆盖，同时加强细分市场开拓力度并在产业链延展、核心技术积累、应用拓展以及生态布局上取得了显著成绩，公司营业收入（10.40亿元，+48.03%）延续了近三年以来的快速增长。而公司毛利率（49.48%，-5.13pcts）出现下降，从公司外协成本（2.78亿元，+82.59%）出现高速增长来看，我们认为可能与公司部分产品在相关产业链的延伸拓展有关。同时，公司归母净利润（2.20亿元，+49.41%）增速基本与营收增速同步，净利率（23.30%，+1.72pcts）有所提升，我们认为主要与公司三费费率（18.63%，-0.46pcts）有所下降，且政府补助（0.56亿元，+304.58%）大幅提升等因素有关。 从产品上看，公司主要产品为GEOVIS技术开发与服务、GEOVIS一体机产品销售、系统集成、GEOVIS软件销售与数据服务。 报告期内，公司GEOVIS技术开发与服务业务收入（7.83亿元,+47.31%）、GEOVIS软件销售与数据服务收入（0.89亿元，+119.32%）及系统集成业务收入（1.15亿元，+143.43%）均实现翻番，我们认为主要原因系公司业务规模扩大，产品订单持续增长所致。而公司GEOVIS一体机产品销售收入（0.52亿元，-37.01%）有所下降，主要系“十四五”开局之年，部分一体机项目尚在申请阶段所致。 公司产品的应用领域也可以分为特种领域以及民用领域（包括智慧政府、气象生态、企业能源及其他领域）。 报告期内，公司民用领域收入（4.89亿元，+112.44%）翻番，占总收入的比例（37.73%，+8.49pcts）显著提升，特别是智慧政府收入（2.37亿元，+105.68%）与气象生态领域收入（0.91亿元，+107.26%）均出现大幅增长，体现出公司数字地球业务在民用领域的拓展取得了较大的进展。与此同时，公司特种领域整体收入（6.48亿元，+30.27%）也延续了快速增长趋势，特别是其中的航天测运控领域收入（0.97亿元，+289.30%）大幅增长，而智慧政府领域毛利率（42.72%，-5.55pcts）与航天测运控领域的毛利率（54.87%，-12.51pcts）下滑明显，我们认为可能是以上两个领域，在拓展力度加大进而收入大幅增长的同时，外协成本出现大幅增长所致。 整体来看，我们认为，报告期内，公司产品在军民市场拓展成果显著，特别是民用领域收入的大幅提高是公司全年收入维持快速增长的主要原因。在未来公司在部分遥感领域市场的拓展过程中，受到对细分多样化遥感数据采购规模的增长或者产业链拓展引起相关业务成本的提升影响，导致部分业务毛利率的波动是大概率事件，但我们判断，在收入快速增长的背景下，毛利率的下降对公司整体利润快速增长的大趋势影响有限。 拟通过定增实现数字地球线上运营，云服务有望奠定公司中长期快速发展基石2021年11月，公司公告，拟通过向特定对象发行股票募集资金总额不超过15.50亿元，用于GEOVISOnline在线数字地球建设项目及补充流动资金，其中，公司拟投入募集资金13.00亿元用于GEOVISOnline在线数字地球建设项目，该项目具体包括GEOVISOnline研发中心建设、智能数据工厂建设和在线数字地球研发等，项目建设期4年，项目目标包括实现数字地球产品的国产化替代，建设具有国际竞争力的在线数字地球产品；实现公司数字地球产品的线上运营，提供全球服务和运营能力；2028年底前实现不低于2亿的注册用户，成为国内用户规模最大、体验最佳的在线数字地球服务入口。 我们认为，数字地球从概念上看，融合了包括卫星“通导遥”等卫星应用技术，是卫星应用产业与传统产业进行数字化融合过程中的基础工具，公司通过本次募投项目，将公司积累的数字地球产品由线下向线上进行布局，对数字地球应用领域的拓展将起到重要的影响，而从项目建设期及公司目标来看，我们判断，数字地球云服务是公司对数字地球业务中长期发展上的布局，对公司业绩产生的积极影响预计在“十四五”中后期才会逐步体现在公司利润表中。 公司费用管控能力较强，多个财务数据显示公司在手订单充足费用方面，报告期内，公司三费费率（18.17%，-0.46pcts）有所下降，体现出了公司在拓展市场过程中，对费用管控能力较强。其中，财务费用率（-0.85%，-0.80pcts）下降明显，主要系利息收入增加所致。 而公司研发费用（1.42亿元，+59.97%）增长明显，主要系公司持续增加研发投入，提升产品竞争力，持续加大GEOVIS6数字地球等产品研发投入所致。而从公司研发人员数量（739人，+31.49%）快速增长来看，公司当前仍正处于快速成长阶段。报告期内，公司围绕大数据与可视化、人工智能、云计算与高性能计算、空天大数据处理、空天大数据应用、北斗数据引接及应用等方向新增申请知识产权188项，其中发明专利申请22项，软件著作权86项；新增获得知识产权170项，其中发明专利15项，软件著作权86项，从公司报告期内在研项目投入1.59亿元，累计投入2.02亿元，占公司预计总投资规模的14.50%，我们判断，未来公司研发投入规模还将保持在较高增长水平，这也是公司数字地球业务在下游应用市场拓展中维持竞争力的保障。 现金流量方面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额（1.67亿元，+110.13%）大幅增长，主要原因系公司加大应收款项催收力度，强化日常资金管控所致；公司投资活动产生的现金流量净额（-0.98亿元，较2020年下降0.73亿元）有所下降，主要系公司支付的投资款较去年同期大幅增加所致；公司筹资活动产生的现金流量净额（0.88亿元，-88.15%）下降明显，一方面系公司2021年无新增募集资金到账所导致的减少，另一方面系公司支付的分红款较去年同期大幅增加所致。 其他财务数据方面，报告期末，公司存货（1.67亿元，+68.52%）显著增长，其中库存商品（0.49亿元，+525.61%）大幅增长、合同履约成本（1.15亿元，+25.30%）也有所提高，同时，公司在2021年12月披露与特种领域业务相关的销售合同，总金额达到5.07亿元，其中截止报告期末，已收到合同款0.84亿元，我们认为，以上数据表明公司当前在手（或意向）订单较为充足，在公司特种领域以及民用领域业务快速拓展背景下，未来将持续兑现至利润表。“导遥一体”新一代数字地球时空引擎完成研发，奠定公司“十四五”快速发展基石公司是中国科学院空天信息创新研究院投资的国有控股高新技术企业，作为国内最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，公司长期专注数字地球行业，持续研发数字地球相关产品和核心技术，陆续推出GEOVIS数字地球基础软件系列产品，并在此基础上，形成以特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块业务为核心的GEOVIS数字地球应用软件系列产品，为政府、企业、特种领域以及大众等用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品，以及系统集成等业务。 公司的软件与数据服务业务，主要包含数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据产品。 其中，数字地球基础软件平台是公司核心软件产品，其以遥感测绘数据为基础框架数据，基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型，为各类行业应用提供基础数据支撑和共性服务支撑；同时，公司根据行业需求，承载融合各行业空间信息、扩展行业应用，打造行业专属的应用软件平台，直接为用户销售成套软件产品；数据服务，是公司依靠自主研发的处理软件将基于原始数据处理后的数据产品销售给用户。 技术开发与服务，是公司基于数字地球相关产品和核心技术，针对特定用户的定制化需求，通过采购第三方插件、与第三方软硬件进行适配等，为用户提供满足其需求的定制化应用系统。 一体机产品销售，是公司针对客户对数字地球产品的软硬件一体化需求，通过将数字地球软件产品装载在专用硬件产品中，为用户提供快速交付的一体机产品。 公司系统集成业务主要是出于为维系部分客户业务，提供基于第三方软硬件的系统集成业务。 总体来看，公司四大业务核心竞争力的核心在于GEOVIS数字地球基础软件平台以及GEOVIS数字地球应用软件平台。 ①GEOVIS数字地球基础软件平台GEOVIS数字地球基础软件平台方面，报告期内，公司研发了新一代数字地球GEOVISiBASE北斗网格时空引擎，打造了“北斗为体、高分为象”的新一代数字地球GEOVIS6，为打造更为丰富的数字地球产品形态和应用模式提供了基础，为我国自主可控数字地球生态构建提供了助力。其中，数字承载方面，公司打造形成了自主可控的GEOVISiBEST-DB时空数据库V6.0，而GEOVISiCenter空天大数据共享服务平台V6.1，作为数字地球网格引擎对外统一服务输出，提供数字地球时空大数据的引接、存储、组织、分发、共享、分析等能力，可为新一代数字地球各行业应用提供稳定、高效的数据服务和应用支撑服务。 数据处理方面，公司研制了GEOVISiFactory空天大数据智能处理平台V6.1，形成了海量多源异构影像数据的筛选、组织以及数据处理的调度平台，同时，构建了集空天数据引接、在线计算、在线编辑、成果发布一体化的GEOVISiBrain空天大数据智能解译平台V6.0。 数据可视化方面，开发了GEOVISiExplorer空天大数据可视化平台V6.1，面向中宏观场景开发者，研制了拖拽式数字地球低代码开发平台；面向精细化场景开发者，研制GEOVISiReal视景仿真可视化引擎V6.0；面向内容生产者，研制了GEOPPT时空场景编辑器产品，同时，借助云原生技术实践了从线下数字地球到在线数字地球的技术探索，为GEOVISOnline在线数字地球的研发积蓄了深厚的技术储备。 数据方面，构建了“基础数据+专题数据”空天大数据体系，形成了数字地球数据标准规范，可作为建设数字孪生、数字地球时空大数据标准体系的基础。同时，形成新一代GEOVISiDataBox时空大数据云盒产品，以“数据+软件+硬件”的产品形态，提供全面、精准、轻量的多源时空大数据产品及服务，可实现二、三维平台地图框架模型的快速搭建、并满足灵活更新的数据需求，为各行业的业务应用提供轻便高效的数据服务。 ②GEOVIS数字地球应用软件平台报告期内，公司不断丰富和拓展数字地球产品的应用领域，在应用软件平台中不断扩展应用插件，在原有特种领域、气象、交通、商业航天等行业的基础上，进一步增强了农业、林业、应急等民用市场以及大众等方向的布局。 具体产品包括面向农业、应急、交通、水利、林草和智慧城市等行业应用，基于GEOVIS6数字地球基础平台，打造“GEOVIS+智慧管理”产品线；面向气象、海洋、环境等行业应用，构建了气象观探测设备研发生产、软件技术开发和专业信息服务的闭环产品体系；面向航天测运控系统与服务领域，基于GEOVIS6数字地球基础平台，研制了洞察者-空间信息分析平台；面向特种领域应用，基于GEOVIS6数字地球基础平台，开发了特种数字地球应用平台；面向企业应用，在GEOVIS6数字地球基础平台的基础上，根据线性资产管理企业(如石油、燃气、电力等)的需求，开发了GEOVIS企业数字地球应用平台；面向大众应用，公司正在基于自主的数字地球理论、自主的空间基础设施、自主的数字地球软件和自主的IT基础设施，研制GEOVISOnline在线数字地球产品，将向大众用户提供更智能、更精准、更高效的数字地球应用。 我们认为，供给侧方面，GEOVIS数字地球基础软件平台以及GEOVIS数字地球应用软件平台是公司主营业务的核心基础，公司在该领域的研发进展，对公司未来各业务领域的收入以及利润规模的提升方面影响重大。2021年，公司打造了“北斗为体、高分为象”的新一代数字地球GEOVIS6，并在此基础上开发了新一代GEOVIS数字地球基础软件平台，以及面向行业应用的GEOVIS数字地球应用软件平台。我们判断，GEOVIS6数字地球项目研发的完成，将为公司四大产品线，六大下游应用市场快速拓展奠定了基础，也将是公司“十四五”期间业绩持续快速增长的核心保障。 需求侧方面，公司数字地球业务位于我国卫星导航与遥感的下游应用领域，从上游来看，2021年，我国发射遥感卫星数量超过60颗，较2020年的34颗接近翻倍，而在未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高。而北斗导航领域，随着北斗三代导航的市场推广拓展，北斗导航应用市场增速也有望进一步提升。 具体到公司产品应用的各领域中，特种领域方面，公司产品与军工信息化及智能化密切相关，有望伴随“十四五”期间军工信息化及智能化进入高速成长期；民用领域方面，伴随我国多个地理信息产业政策的出台及具有北斗三号导航系统的正式使用，我国地理信息产业正向高质量发展转变，我国“卫星导遥+”下游应用市场规模的增长有望加速，同时，伴随中美关系的变化，地理信息产品自主可控，国产替代的进程也有望提速。在此背景下，我国市政、气象、资源以及其他商用卫星测运控领域的市场需求有望快速提升。 综上，我们判断，在公司产品所处卫星导航、遥感应用市场需求侧快速增长的外部环境下，公司内部供给侧数字地球产品技术水平的不断提升，将促使公司进入一个业绩持续快速增长的阶段。 推行集团化战略及营销服务网络建设，公司各下游应用板块市场的拓展进程有望再提速2021年，基于公司集团化发展的战略，依托“营销服务网络建设项目”的实施，公司进行了营销网络的升级，将大区和办事处为主体的营销网络，转变为以北京、西安、青岛、合肥四个管理总部为核心，38家参控股分子公司为主体，全国20多个办事处为补充的集团化架构。同时，公司已形成以特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块为核心的集团化发展态势。并针对专业领域形成专业子公司。 我们认为，目前来看，在公司集团化战略的推行以及IPO募集项目中营销服务网络建设项目的落地下，六大下游应用领域有望实现更为细分具体的个性化管理，各下游应用板块市场的拓展进程也将再提速。 投资建议我们认为，公司背靠中国科学院空天信息创新研究院，是国内较早从事数字地球产品研发与产业化的企业，在以GEOVIS数字地球产品为核心的各项业务中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：①2021年公司民品领域收入大幅提升，军品收入快速增长，未来伴随公司集团化战略以及营销体系的持续发力，公司产品应用领域及产业链位置的不断拓展延伸，公司收入有望维持快速增长，而部分业务盈利能力的波动是大概率事件，但对公司整体利润的快速增长的影响有限；②在公司产品所处卫星导航、遥感应用市场需求侧快速增长的外部环境下，公司内部供给侧数字地球产品技术水平的不断提升，将共同促使公司进入一个业绩持续快速增长的阶段；③尽管公司定增募投项目中，数字地球云服务在短期内对公司业绩的影响可能较小，但如果项目进展顺利，将有望快速提升公司业务覆盖领域的拓展速度，为公司业绩中长期维持快速增长奠定基础；④2020年股权激励的开展将有助于激发创新活力，促进公司中长期战略目标的实现；⑤在公司集团化战略的推行以及IPO募集项目中营销服务网络建设项目的落地下，六大下游应用领域有望实现更为细分具体的个性化管理，各下游应用板块市场的拓展进程也将再提速。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为13.92亿元、18.35亿元和23.92亿元，归母净利润分别为2.69亿元、3.41亿元、4.49亿元，我们给予目标价格80.00元，对应2022-2024年的PE为65倍、52倍、39倍。 风险提示：公司毛利率可能存在波动性，卫星应用下游市场竞争加剧，公司下游市场拓展不及预期。

事件：公司4月12日发布2021年度报告，2021年实现营收26.07亿元（+23.25%），归母净利润7.58亿元（+18.18%），毛利率44.42%（-4.81pcts），净利率29.00%（-1.28pcts）。 投资要点：军用碳纤维主力供应商：：公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，公司以碳纤维为核心，碳纤维复合材料产业链上下游为主线，发展以军用为牵引的国产碳纤维产业链，打破西方国家的垄断，为我国国防装备提供有力保障，是我国航空航天领域碳纤维主力供应商。公司积极开发民用碳纤维产品，实行“寓军于民、军品优先、军民共用、以民养军、军民品互动发展的军、民融合”发展战略。 业绩稳步提升，盈利能力稳步增强：2021年公司营收同比增长23.25%，归母净利润增长18.18%，公司ROE（摊薄）为18.29%（+0.64pcts），业绩持续创新高。在2021年产品降价的影响下，公司净利润和扣非后净利润均保持稳定增长，公司五大业务板块中增量利润主要来源于新增其他非定型碳纤维业务、预浸料和复合材料。 具体业务来看：1.碳纤维及织物：2021年实现收入12.75亿元（+18.32%），毛利率为70.05%（-5.11pcts）。这一板块公司今年拆分为维定型纤维（主要为0T300，级，收入993.03亿元，占比7711%%，毛利率882.69%%）和非定型纤维（主要为TT0700系列、0T800系列、JMJ系列，收入332.72亿元，占比2299%%，毛利率339.36%%）），2021年该板块整体毛利率承压主要源于量产定型碳纤维的降价及低毛利率的非定型纤维贡献比例提高所致。而新增的非定型纤维业务今年贡献了较大的利润增量，对业绩增长的贡献达到70.33%。 量产定型碳纤维业务虽然产品价格下降，但是由于业务规模增大，盈利能力或对利润形成的贡献保持基本稳定，业绩增长贡献为0.91%。我们认为新增非定型纤维未来随着批产交付，有望带动公司新型碳纤维销售，成为公司新的成长动力。 2.碳梁：2021年实现收入8.08亿元（+12.56%），毛利率为15.07%（-5.49pcts），对业绩增长的贡献为-22.09%。碳梁业务受上半年主要原材料碳纤维供应紧张、价格上涨以及疫情影响，产品订单交付不足，产品盈利能力下降，2021H1毛利率降至11%。下半年公司进一步强化工业链管理，盈利能力得到一定程度改善，毛利率有所恢复。后续随着涨价压力缓解，公司该板块业务盈利将持续恢复。 3.预浸料：2021年实现收入3.59亿元（+51.94%），毛利率为28.15%（+1.26pcts），对业绩增长的贡献为32.16%。2021年公司预浸料在风电领域拓展顺利，成功开发出适合风电叶片制造的碳纤维半预浸料，成为预浸料板块业务收入增长的主要来源；同时公司通过产业结构调整，积极拓展产品在航空、航天、兵器、电子、船舶等领域的高端预浸料产品，高附加值产品占比不断提高。4.复合材料：2021年实现收入0.96亿元（+141.00%），毛利率为23.17%，对业绩增长的贡献为17.75%。随着公司先进复材中心一期、二期的陆续投入使用，业务开发和能力建设也取得快速进步，公司复合材料收入的快速增长主要得益于公司多款无人机复材结构、航空复材部件的开发成功，同时也带动公司业务向下游应用领域延伸，公司取得了多家航空主机厂所部分零部件的供应商资质，为提升公司与主机厂所的合作范围和深度，取得了良好开端。 5.光威精机：2021年实现收入0.48亿元（+60.46%），毛利率为21.85%，对业绩增长的贡献为1.57%。光威精机以高端航空市场为目标，重点研发各类纤维缠绕装备、自动铺丝铺带装备和地面保障装备。公司研制的“高效高柔性大型数控铺丝系统”获得首届山东省新材料产业智能制造大赛一等奖，公司主持起草的《碳纤维生产用高温碳化炉技术》、《高模量碳纤维生产用石墨化炉技术》两项碳纤维装备行业标准获得国家工信部批准，为复合材料板块研制的首台套“双工位自动铺丝机”，并通过商飞《国产铺丝机性能鉴定》。 公司经营效率持续增强：公司整体经营业绩稳定增长的同时，三费率（4.69%，-1.84pcts）大幅降低。具体来看，管理费用（0.95亿元，+5.93%）上升，基本维持稳定；销售费用（0.17亿元，-7.64%）出现回落，主要系公司广告业务宣传费用大幅下降（40.15万元，-81%）；财务费用（0.10亿元，-44.39%）减少，主要系无追索权保理及贴现同比减少5.2亿所致；研发费用（2.32亿元，-15.25%）有所回落，主要系T800H级项目碳纤维研制任务已基本完成及M40J级项目结题。 存货增加，备产备货，未来业绩有望进一步增厚：公司存货4.12亿元（较期初+43.88%），主要系生产备料及产成品增加所致，其中原材料1.85亿元（较期初+43.24%）、在产品0.47亿元（较期初+75.28%），库存商品1.37亿元（较期初+25.79%），未来转化至利润表将增厚业绩。 疫情叠加降价影响，220022221Q1业绩承压：公司公告2022Q1业绩预告，实现收入5.91亿元（-5.46%），归母净利润2.07亿元（-5.37%）。主要系批量供货的定型碳纤维产品价格同比下降，影响该产品盈利；以及受疫情影响，部分业务板块停工停产，物流中断，影响生产和产品交付。具体来看，碳纤维（含织物）业务实现收入3.84亿元，同比增长约为7%；风电碳梁业务实现收入1.41亿元，同比增长约为2%；预浸料业务因上年同期贡献较大的风电预浸料阶段性订单结束，实现收入0.48亿元，同比下降约为56%。 募投项目投产，产能开始释放：2021年公司碳纤维设计产能达到2655吨（+43%，在建5030吨），碳梁产能1020万米（+20%，在建170万米），预浸料产能1375万平方米（持平，在建85万平方米）。公司持续产能建设：①OIPO募投项目《高强高模型碳纤维产业化项目》和《军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目》在2021年全部建设完成，并达到预期投资目标；②完成某定型碳纤维产品原丝产能异地重建的等同性验证工作，使该型号生产线碳纤维产能增加至每年500吨左右；③2021年，公司利用自有资金新建和改建两条碳纤维生产线，一是新建以年产30吨QM4035/QM4050为目标的多功能碳纤维生产线，以满足航天工程以及高端民品对高强高模碳纤维应用需求的快速增长。二是通过技改在原实验线基础上形成一条新的千吨级产业化生产线，用于湿法工艺800级/700级等产品的生产，为两款产品在下游航空装备领域的应用需求或潜在的订单做产能储备，计划2022年内建成；④内蒙古光威低成本碳纤维项目（规划11）万吨），一期在建产能4000吨，预计2022年建成投产。公司对项目目的进行了一定调整，项目原初衷是为公司碳梁业务提供碳纤维原材料保障，同时兼顾民用市场增长预期。未来公司内蒙古光威项目会形成多种丝束规格产品共存、高低端搭配的产品结构，并随着市场环境的变化进行必要调整。 ⑤碳梁产能方面，公司继续按计划稳步推进碳梁产能建设，完成10条合计年产170万米碳梁生产线，并新增10条合计170万米碳梁产能建设项目，建成后公司将拥有70条碳梁生产线，合计年产1,190万米碳梁生产能力，为后期国内主机厂基于碳梁工艺形成的增量风电市场储备必要合理产能。 ⑥先进复材研发中心方面，2021年公司以自有资金投资建设的先进复材研发中心二期建设基本完成，先进复材中心已基本形成以一期研发中心为主体的热压罐工艺及配套的高端复材业务的科研生产线、以二期厂房为主体的模压型材、管材和无人机等业务的批量化生产线。 全产业链布局，坚持“两高一低”碳纤维发展战略：公司致力于成为碳纤维全产业链生产企业，2021年公司拟承接各类复合材料的生产装配及各种高端精密仪器的研发，纵向布局，目前公司全产业链雏形已现。公司全产业链布局有利于公司快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力；公司坚持高强、高模、低成本的“两高一低”碳纤维发展战略，紧跟国际前沿和国家所需，形成系列化、多元化碳纤维产品。 投资建议：公司作为我国航空航天领域碳纤维主力供应商，目前正处于新老产品交替的过渡期，未来公司单一产品或单一领域的依赖将会逐步降低，产品的多元化和业务的多元化将会为公司实现稳定成长奠定坚实基础。同时公司持续做好产业链整体战略布局，抢抓重点市场，不断向下游及民品延伸，此外募投项目的完成以及包头项目未来的落地将打开公司产能上限。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为32.97亿元、40.94亿元和50.52亿元，归母净利润分别为9.72亿元、11.78亿元和14.28亿元，EPS分别为1.88元、2.27元和2.76元，我们维持“买入”评级，目标价70元，对应2022-2024年预测EPS的37倍、31倍及25倍PE。 风险提示：产能投产不顺，原材料价格上涨，技术研发进度不及预期

事件：公司4月11日公告，2021年营收2.54亿元（+27.99%），归母净利润0.73亿元（+106.81%），扣非归母净利润0.26亿元（+28.25%），毛利率43.14%（+0.99pcts），净利率28.72%（+11.02pcts）。 投资要点：高端数控机床业务持续发力，归母净利润翻倍增长报告期内，公司营业收入2.54亿元（+27.99%），近五年复合增速达35.82%，表现亮眼。2021年公司在原有航空航天等领域优质客户持续采购的基础上，积极拓展下游市场，订单量快速增加，营收规模稳步增长。归母净利润0.73亿元（+106.81%），扣非归母净利润0.26亿元（+28.25%），归母净利润表现亮眼，较上年同期翻倍增长，主要系公司报告期内计入当期损益政府补助约为45371.04万元。毛利率43.14%（+0.99pcts），净利率28.72%（+11.02pcts），均保持较高水平，且净利率较上年有大幅提升，主要系公司高档数控机床数控系统与关键功能部件自给率高，成本端有明显优势，且报告期内收到以前年度已费用化的国拨项目后补助资金，冲减了本期研发费用，期间费用进一步下降，上述因素综合影响所致。加权平均净资产收益率10.97%（+4.33pcts）,盈利能力进一步提升。 从产品上看，公司主要产品为高端数控机床、高档数控系统与关键功能部件。报告期内，高端数控机床实现营业收入2.33亿元（+35.88%）实现快速增长，主要系公司市场化进程加快，在保证航空航天领域稳步增长的基础上，产品向精密模具、汽车、清洁能源等诸多领域拓展，从而带动整机产品销量进一步增加所致；高档数控系统实现营业收入181.53万元(-45.50%），关键功能部件实现营业收入574.15万元(-43.82%）规模较小，且有一定程度下滑，主要系公司目前自主研制的数控系统和关键功能部件现阶段优先配套整机，单独对外销售量较小。我们认为，未来伴随着公司高端数控机床整机下游应用领域的不断扩展，数控系统及关键功能部件能够辐射到包括电动汽车、机械、工业自动化等在内的更多领域，收入规模将实现快速增长。 费用方面，公司三费费用率为18.93%（-5.87pcts），降幅明显，其中销售费用率10.41%（+0.51pcts）,管理费用率8.59%(-6.25pcts)，财务费用率-0.07%，报告期内公司充分调研市场需求，积极参加行业展会，市场拓展力度加大，业务发展持续向好，销售费用率小幅提升；同时得益于公司持续多年的经营战略优化，管理效率明显提升，费用率显著下降；募集资金到位有助于公司优化资本结构，进一步缩减财务费用。 从研发费用看，2021年公司研发费用349.13万元（-74.66%），较上年有明显下降，主要系报告期收到以前年度已费用化的国拨项目的后补助资金，冲减了当期的研发费用所致，不考虑补助资金的影响，研发总费用（2012.18万元，-6.95%）降幅趋缓。从研发投入看（包含资本化投入），2021年公司研发投入7757.61万元（-27.60%），在营收中占比约30.59%（-23.49pcts），整体呈下降趋势，主要系经过多年高研发投入，公司现阶段基础研发工作基本完成，目前将主要以数控系统、关键功能部件以及新机型的研发为主，整体研发投入较早期会更为稳定。 报告期末，公司存货为3.01亿元（+63.67%），其中占比较大的在产品（1.24亿元，+59.58%）与库存商品（0.49亿元，+81.13%）均保持高速增长，一方面是公司销售订单增加，积极备货，组织生产，以应对下游需求的快速增长；另一方面是由于公司整机自主化率高，关键功能部件均为自主研发，自制率高，所以导致库存商品余额相对较高。 专精特新“小巨人”，双研发体系构建公司核心竞争力随着我国工业结构持续优化升级，对于作为工业母机的机床需求日益增加，公司主要产品为具有自主知识产权和核心技术的高档数控系统类产品、高端数控机床及关键功能部件，是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业。作为工业和信息化部授予的专精特新“小巨人”企业，公司目前在航空航天、清洁能源、汽车等国家重点领域实现了广泛应用并处于领先地位。下游客户覆盖包括航发集团、航空工业、航天科工、航天科技在内的多个军工央企及科研院所，以及包括无锡透平、航亚科技在内的优质民营企业。报告期内公司整机产品复购率达40%以上，进一步说明公司整机产品与数控系统协同性良好，产品品质得到客户广泛认可。 研发成果方面，报告期内，公司新增专利授权37项，其中发明专利11项。同时作为国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”专项（04专项）的主要参与方之一，公司已承担29项相关课题项目与9项其他国家级课题项目，其中，其中包括“精密刀具五轴磨削柔性制造单元的研制与示范应用”、“超大口径光学元件超声磨抛加工技术及装备”等在内的11项已通过国家验收评审。 另外，公司核心技术团队2021年新增参与制定国家标准7项，行业标准5项，新增参与的国标中包括五轴联动加工中心RTCP精度检验（GB/T39953-2021）、五轴联动加工中心S形试件精度检验（GB/T39967-2021）等，其中后者是由航空工业成飞作为第一完成单位牵头起草的国家标准，公司此次参与到成飞自主发明设计的S试件五轴机床检测的标准制定过程，进一步印证公司长期致力于五轴联动数控机床、高档数控系统及关键功能部件的技术突破、设计创新、精细制造及标准制定，已形成了具有自主知识产权的核心技术，进一步奠定了公司在国内高端机床制造行业的技术领先地位。 得益于完整的底层技术支持，公司从数控系统、关键功能部件到整机一体化具有较强的协同性，能够实现产品的快速迭代升级，在新产品研发及储备方面，除年报中提到的五款在研新品外，公司预计在今年举办CCMT2022机床展上展出六款新机型，包括五轴立式加工中心800系列新机型、新一代紧凑型德创机床、大型车铣复合加工中心、KD系列800台面的五轴卧加产品以及大型五轴翻板铣削加工中心等，其中大型五轴翻板铣削加工中心目前已与国内某主机厂对接，现处于工艺验证阶段。航空航天技术优势逐渐显现，新业务发展可圈可点五轴联动数控机床是复杂曲面加工的唯一解决方案，也是航空航天及军工领域必备的制造装备。在航空航天领域，公司在与其相关的五轴联动数控机床整机、数控系统及关键功能部件方面形成了一系列核心技术和核心产品，可满足航空航天发动机叶轮、叶片、机匣等关键零部件/长轴类、盘类、套筒类等回转体类复杂结构零件/大型结构件、壁板类件的加工制造。具体销售的产品及机型方面，公司主要是在通用平台的基础上根据客户的差异化需求做定制化设计，所以目前销售的设备类型以通用设备为主；专用设备方面现阶段主要是五轴叶片机以及即将投产的五轴翻板铣削加工中心。 新业务方面，伴随着包括航发集团及航空航天领域配套民营企业等在内的下游客户对高精度、高效、多任务加工模式需求日益提升，公司针对性的开展了柔性化自动产线业务，以高端数控机床为核心，整合夹具与刀具方案，配合自动物流、仓储系统等，依托计算机管控，将多种生产模式结合。报告期内公司共签订四笔柔性自动化产线合同（金额共计计3,117.50万元），订单以航空航天领域为主，其中一条产线在2021年四季度已交付，其余三条产线预计于今年交付完成。 总体来看，公司在航空航天领域凭借技术领先,价格优势突出，品牌效应日益凸显。在手订单情况方面，2021年全年及2022年年1-2月，公司航空航天新增订单占比分别为47%/60%。未来伴随着航空航天领域批量化制造进程的推动，对五轴联动数控机床需求会持续增长，与此同时，公司也针对飞机结构件、起落架及航空发动机升级产品进行相关技术研发和应用验证，从而进一步拓展产品的深度与广度，推动公司航空航天领域市场份额稳步提升。 民用领域多点开花，打造公司新增长点现阶段，越来越多的民用行业基于高速高精、工艺复合、加工高效、生产稳定、智能化等需求开始转向五轴加工技术，在此背景下，公司依托德创系列产品切入民品领域，积极拓展下游新型产业应用市场，在新能源汽车、能源电力、工程机械、刀具等领域领域的逐步发力。从在手订单情况来看，2021年公司在非航空航天领域新增订单占比超过50%，并且在报告期内在半导体晶圆减薄机、环保设备等领域已实现零的突破。 从具体案例来看，风电领域方面，公司在该领域典型客户为银川威力传动，银川威力传动通过引入公司的8台五轴铣车复合中心，设备共计计1,269.42万元，用于风电减速机壳体加工。通过应用公司设备，银川威力实现多工序一体化生产，产能提升至原有的的三倍以上，并且人员减少至原先的1/3，在提升生产效率的同时进一步降低了经营成本。 募投项目稳步推进，多力齐发驱动产能高速提升募投项目方面，面向航空航天高档五轴数控机床产业化能力提升工程项目，投资总额为4.62亿元，建设期为3年。该项目达产后预计共新增年产能503台（现有年产能约为158台，+218.35%），新增年收入7.68亿元，净利润1.57亿元。 根据公开信息显示，公司规划按照每年新增100台产能的扩产节奏，预计十四五末年实现年产500台五轴数控机床的产能目标。短期来看，公司2021-2022年规划产能分别为150-200台/250-300台，2021年公司实际生产入库158台（+56.4%），已完成既定目标。 从扩产建设情况来看，公司生产的五轴联动数控机床自主化率较高，产品链较长，相关的功能部件均需同步扩产，才能满足整机产能释放，针对上述问题，公司从厂房扩建出发，报告期内厂房面积由1万平方米扩充至4万平方米，同时通过：①外购SMT贴片机产线、电机自动化产线等设备以及自建五轴立加、龙门加工中心设备加强功能部件的机加制造能力；②引进电机自动化产线和银川电主轴生产基地，实现关键功能部件均的同步扩产；③在山东、沈阳等地梳理外协资源，协同配合公司扩产计划。多方齐发力，为公司产能的稳步提升打下坚实基础。 总体来看，公司针对航空航天、国防军工等领域，在现有产品上将不断进行升级换代，形成多规格布局，同时积极布局扩产，以应对下游市场快速增长的需求。我们认为，伴随着十四五期间，以航空航天为首的军工行业下游需求以及对于进口替代需求快速提升，公司有望通过加深绑定既有客户，积极发掘新增客户，以此实现稳定存量、确保增量，进一步提高公司面向航空航天高档五轴数控机床产业化的能力。 投资建议我们认为：①目前国内用户对五轴机床的采购依然以进口为主，我国五轴机床行业亟需解决进口替代问题。公司作为工业和信息化部授予的专精特新“小巨人”企业，产品在航空航天、清洁能源、汽车等国家重点领域实现了广泛应用并处于技术领先地位，部分产品进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，实现批量进口替代；②在航空航天领域，五轴联动数控机床是复杂曲面加工的唯一解决方案，也是航空航天及军工领域必备的制造装备。公司在与其相关的五轴联动数控机床整机、数控系统及关键功能部件方面形成了一系列核心技术和核心产品，同时积极开展柔性自动化产线等新业务，进一步拓展产品的深度与广度，推动公司航空航天领域市场份额稳步提升；③公司依托德创系列产品切入民品领域，积极拓展下游新型产业应用市场，在新能源汽车、能源电力、工程机械、刀具等领域逐步发力，民品业务多点开花，有望成为新的业务增长点。 基于以上观点，我们预计公司2022--42024年的营业收入分别为74.07亿元、25.72亿元和67.36亿元，归母净利润分别为0.696亿元、01.30亿元、1.565亿元，SEPS分别为51.05元、11..444元、21.82元，维持“买入”评级,,目标价格975.89元，分别对应272倍、353倍及242倍PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷，公司产品下游市场拓展不及预期。

事件： 公司 4月 9日公告， 2021年营业收入 341.02亿元（+19.10%），归母净利润 11.88亿元（+3.63%），扣非归母净利润 7.06亿元（-19.05%），毛利率 12.49%（-2.48pcts），净利率 3.61%（-0.46pcts）。 投资要点： 营收增速稳健增长，产品交付提速；毛利率下滑，盈利增速放缓2021年营业收入 341.02亿元（+19.10%） ， 营收增速自 2014以来首次突破 19%，出现增速拐点； 归母净利润 11.88亿元（+3.63%） ，增幅小于营收增速， 毛利率 12.49%（-2.48pcts） ， 净利率 3.61%（-0.46pcts），均出现一定程度下滑； 扣非归母净利润 7.06亿元（-19.05%），同比下滑，主要原因包括售后保障任务增加、社保减免变少以及期间费用增加等。 毛利率方面，公司业务规模扩大，产品结构调整，新产品占比增加，营业成本增幅较快；同时营业成本中直接材料占总成本比例 65.27%，增加 2.18pcts， 原材料涨价或对公司毛利率造成了一定影响。 公司三费费用变化较大， 财务费用减少 2.34亿元，销售费用增加1.81亿元、管理费用增加 2.08亿元。 销售费用 4.84亿元(+59.93%)，其中销售服务费 2.73亿元，较去年同期增加 1.44亿元，销售费用率1.42%（+0.36pcts）；管理费用 18.84亿元（+12.41%），其中职工薪酬较去年增加 1.39亿元，主要原因或为社保减免减少，无形资产摊销同比增加 0.45亿元，管理费用率 5.52%（-0.33pcts）。 财务费用 0.73亿元（-76.22%）， 收到大额合同负债后， 公司现金流大幅改善，借款减少、利息支出同比减少 1.13亿元，现金管理增多，利息收入同比增加 0.91亿元，财务费用率 0.21%（-0.86pcts） 。 研发费用 4.73亿元（+5.77%），研发费用率 1.39%（-0.17pcts）。 综合下来，期间费用率 8.54%（-1.00pcts）。 分业务来看， 航空发动机制造及衍生产品营业收入 318.85亿元（+21.87%）， 营收占比 93.50%，持续聚焦主责主业；外贸转包生产营业收入 12.92亿元（-14.42%）， 受全球疫情及中美贸易摩擦影响大量外贸转包撤销或推迟，外贸转包业务持续萎缩；非航空产品及其他业务营业收入 4.89亿元(-17.55%)，传统的非航业务市场竞争力不强，面临较大的压力，后续公司将对低附加值产品将采取收缩战略。 从子公司维度看， 黎明持续稳健增长;黎阳、南方增收不增利， 利润率下滑。 黎明公司主要产品为 WS-10系列发动机，广泛装备我国多款高性能军机，营业收入为 186.35亿元（+17.05%），利润总额 5.63亿元（+18.17%）， 延续增长态势,利润率 3.02%（+0.03pcts） 。南方公司主要产品为涡轴 8、涡桨 6和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，营业收入 80.31亿元（+11.70%）,利润总额 3.16亿元（-9.02%），利润率 3.94%(-0.90pcts)。黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，报告期营业收入 30.20亿元（+33.22%），利润总额 0.57亿元（-36.67%） , 利润率 1.88%(-2.08pcts)。 多指标表明下游需求持续增加截至报告期末，公司存货 205.15亿元（+9.45%），其中在产品 146.89亿元（+13.21%），维持高位； 合同负债 217.52亿元（+675.34%），同比增加 189.47亿元； 已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 484.88亿元，与去年同比新增 134.78亿元；其中 207.61亿元预计将于 2022年确认收入。公司 2022年预计对航空工业集团下属单位销售商品的关联交易合计为 180.00亿元，较 2021年预告值增长 18.50%，较 2021年实际发生增长 28.05%。 航空发动机龙头企业，短期产品结构调整影响盈利能力；长期增长逻辑清晰航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。从外部来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有差距、航空发动机发展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的国际格局仍未发生根本变化。国内来看， 国内航空动力装备将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，为公司军用航空发动机产品发展提供了良好的机遇。 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力； 具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。 公司拥有较大的市场份额和较高的品牌认可度， 受公司产品研制周期长、技术难度大、投入成本高等因素的影响，公司规模增长需要一定周期。但公司将保持长期持续和稳定的增长态势。长期来看， 随着公司产品结构不断升级，人员结构持续改善，将有力促进公司经济运行质量持续向好。 投资建议： 航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，从国内航空动力装备的趋势来看， 将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面， 公司是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司， 将迎来发展机遇期。 我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别 402.90亿元、 481.30亿元和 575.356亿元，归母净利润分别为 13.07亿元、 15.07亿元及 18.39亿元， EPS 分别为 0.49元、 0.57元、 0.69元， 我们维持买入评级。 风险提示： 产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

事件：4月8日，公司发布2021年年报，报告期内，公司实现营业收入40.26亿元（-14.28%）；归母净利润0.79亿元（+5.60%）；扣非归母净利润为0.15亿元，去年同期为-2.83亿元。综合毛利率19.15%（+5.75pcts）。 投资要点：摘星脱帽迎来业绩拐点，盈利能力稳步增长2021年公司实现营业收入40.26亿元（-14.28%），主要是2020年7月30日后，湘电风能不再纳入公司合并报表，2021年营业收入不含风电整机收入以及风力发电机销量有所减少所致。根据公司年报披露，2020年公司风力发电系统项目营业收入28.71亿元，2021年公司无风力发电系统项目营收，剔除风力发电系统业务，同口径相比增长120.60%。归母净利润0.79亿元（+5.60%），扣非归母净利润为0.15亿元，增加2.98亿元，为2018年后首次为正。同时在报告期内，公司于2021年4月1日成功撤销退市风险警示，完成“摘星脱帽”。毛利率19.15%（+5.75pcts），创2013年以来新高；净利率2.91%（+0.67pcts），创2011年以来新高。 特种产品及备件营收增速较快，电机产品毛利率回升2021年公司产品主要分类为机械行业，2021年公司机械行业营业收入39.47亿元，为总营业收入的98.06%，机械行业中主要业务可分为电机类、电控类与特种产品及备件类等三类产品，具体来看：1.电机业务2021年实现营业收入25.93亿元（-7.70%），营收占比64.42%，收入小幅下降，主要为风电电机销量有所减少。但电机类产品毛利率回升，2021年为18.84%（+1.59pcts）。 2.电控产品收入1.53亿元（+42.21%）上升明显，毛利率13.25%（-3.97pcts）3.特种产品及备件2021年实现营业收入12.02亿元（+125.91%）大幅上升，毛利率19.7%（-5.19pcts）大幅下降但仍为公司主营三类产品中最高。 2021年公司费用情况变动较大，其中销售费用1.08亿元（-50.90%），大幅下降，主要是公司于2020年处置湘电风能股权，2021年销售费用不再包括风能公司数据；管理费用2.10亿元（-5.91%），略有减少同样因为2021年管理费用不再包括风能公司数据；财务费用1.48亿元（-42.58%），大幅下降，主要是本期降低贷款规模、下调贷款利率节约财务费用所致。 现金流方面，公司现金及现金等价物净增加额-2.01亿元，较2020年减少3.51亿元，其中经营活动产生的现金流量净额-0.85亿元，2020年同期为0.84亿元，大幅下降，主要是定增收到现金，减少银行承兑汇票贴现，所以经营活动现金流入减少；投资活动产生的现金流量净额-0.86亿元，2020年同期为8.80亿元，大幅下降，主要是子公司购买了理财产品增加了投资活动流出；筹资活动产生的现金流量净额-0.29亿元（+96.40%），主要是归还银行借款所致。 特种产品及备件有望成为公司下一阶段最大增长点电磁能产品是公司“三电”（电磁能+电机+电控）主业之一，也是公司以军工产业发展作为走向高质量发展的突破口。公司主要聚焦海军新型装备建设需求，在海军工程大学创新团队的技术引领下形成了综合电力、电磁发射两大核心技术，并处于世界领先地位。公司是我国舰船综合电力推进系统、特种发射系统唯一承制单位，相关技术荣获国家科技进步特等奖，产品技术与制造能力在国内外处于领先地位，多项研制产品填补国内空白，具备独一无二的优势，相关产品市场占有率100%。 公司特种发射和船舶综合电力系统已进入批量订货阶段，结合公司特种发射系统与舰船综合电力推进系统唯一承制单位的背景，放量后有望成为公司下一阶段最大增长点。从特种发射来看，公司于2022年1月25日公布定增预案，拟募集30亿元进行车载特种产品，轨道交通等领域的产业化建设，收购湘电动力少数股权及补充流动资金，具体如下表所示：其中投资总额最多的项目为车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设，公司已为下一阶段特种产品及备件产业的研制、生产布局。同时，公司年报披露公司与知名院士团队合作，新培育孵化的车载特种某装备系统正逐步向系列化和产业化转化。特种发射相关产品也是公司融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的模式的应用，公司正在开展民用卫星发射技术和产品研发。 从船舶综合电力系统来看，公司正加快推进船舶综合电力系统产业化发展，报告期内公司民船综合电力系统获得东莞自卸砂船综合电推项目，在国内砂船行业树立了标杆效应。公司年报口径披露公司主要聚焦海军新型装备建设需求，主要为我国未来主战舰艇提供高性能的电气动力装备；如果后续公司综合电力系统可以供应于我国未来主战舰艇，有望对公司产品未来的市场空间与盈利能力整体带来提升。 “双碳”战略有望推动公司电机、电控产品发展公司积极践行“双碳”策略，在公司电机产业已经成为中国电机行业产品配套能力最强的企业之一的背景下，抓住“双碳”政策的新发展机遇，提升电机能效等级提升至世界先进水平，力争构建抢抓机遇的高端产业体系。从电机产品来看，公司背靠“双碳”政策的高效节能电机业务增长明显，2021年市场订货继续保持两位数增长，年订货同比增长40%，重点产品及成套业务订单翻倍。同时公司积极推动相关节能产品产业化发展，未来重点开发飞轮储能电机、余热发电系统等节能产品，目前已与知名院士及其团队合作完成315千瓦ORC系统样机制造。风力发电机方面，公司拥有海上风力发电技术与检测国家重点实验室、国家能源风力发电机研发实验中心等两个风力发电相关国家级创新平台；公司也是国内最先自主研发大型风电装备研制企业，拥有领先的永磁直驱风力发电机组技术。公司在6兆瓦及以下直驱、半直驱、双馈风力发电机以及风电变频器、风电辅机等配套市场推广上位于行业前列，未来在存量风场改造、大型风场建设、海上风场建设等领域将面对广阔配套市场。 从电控产品来看，公司在机电一体系统替代方面已开发出矿用浮选机、球磨机、摇床直驱系统产品，并已实现小批生产，经运行验证，节电率同比传统产品高达50%；公司正推进全国零碳矿山、绿色矿山建设，并将进一步将机电一体系统替代装备推广到工业传动、交通运输等领域，具有广阔市场前景。储能等应用微网系统方面，公司自主研发生产的首套大功率智能微网储能系统于2021年12月成功下线并交付使用，同时公司正在积极探索工程总承包、建设运营-出售、与电力及电网企业组建新公司等模式，市场空间广阔。 公司全面推进改革，完善企业治理、增加市场业绩公司在完成对亏损子公司湘电风能的剥离后，全面推进改革行动，抢抓三大机遇（国防现代化、“双碳”目标、重大民生工程），实施“三新”（智造+服务+成套）业务模式；实施《员工绩效管理办法》，健全员工末等调整机制，探索核心团队中长期奖励，全面激发员工积极性。目前已初现成效，2021全年新拓展客户400余家，“三新”市场订货同比增长84%。 投资建议：○12021年公司实现营业收入40.26亿元（-14.28%）；归母净利润0.79亿元（+5.60%）；扣非归母净利润为0.15亿元。综合毛利率19.15%（+5.75pcts）。剔除风力发电系统业务，同口径营业收入相比增长120.60%，同时成功撤销退市风险警示，完成“摘星脱帽”。 ○22021年公司特种产品及备件类产品为公司营业收入增速最快、毛利率最高的主营业务，且公司年报披露多类特种产品进入批量订货、安装调试阶段。未来特种产品及备件类业务有望成为公司下一阶段主要增长点。 ○3公司积极践行“双碳”策略，作为高效节能电机行业最早推广单位之一，产品已覆盖多个工业领域，累计已实现推广量行业第一。随着“双碳”战略的推动，公司电机、电控产品有望迎来新的发展空间。 基于以上观点，我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为56.18亿元、64.42亿元和70.47亿元，归母净利润2.01亿元、2.59亿元以及2.93亿元，EPS分别为0.17元、0.22元和0.25元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格17.00元，对应目标价2022-2024年135、105和92倍PE。风险提示：产能建设推进不及预期；特种放量进度不及预期等。

事件:4月7日，公司披露2021年年报，2021年公司营收1.91亿元(+25.28%)，归母净利润0.99亿元(+28.48%)，扣非归母净利润0.90亿元(+23.86%)，毛利率88.46% (+0.31pcts )，净利率51.86%(+1.29pcts )。 投资要点:毛利率维持在高位，IPO募投项目致力于产品品类及应用领域拓展报告期内，受益于不断开发新产品、开拓新客户，销售规模增加，公司营业收入( 1.91亿元，+25.28%)快速增长，而毛利率( 88.46%，+0.31pcts )依旧延续了近年来的较高水平，我们认为主要原因一方面是公司产品和服务主要领域为车用无线进1B方个八司产品存在多品对产品可靠性，性能等要求较高所致，另一方面，公司产品存在多品种、小批量的特点，定制化程度较高导致毛利率较高。 分业务来看，报告期内，公司主要产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等，同时围绕相关产品提供技术服务，具体情况如下:1终端射频前端芯片收入(1772.51万元，+17.30%)稳定增长，毛利率(86.39%，+1.43pcts )稳中有升，产量(4.83万颗，+114.39%)实现翻倍,销量（ 3.60万颗，+37.78%)快速增长;射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC收入（0.63亿元，+2.14%）略有增长，毛利率( 94.90%，-1.26pcts)略有下降，但依旧维持在高位;③电源管理芯片收入（ 0.66亿元，+122.98%）显著提升，成为公司收入规模最大的业务，同时该业务毛利率(89.01%，+3.96pcts )也出现了增长，但销量( 31.13万颗，+39.03%）并未出现大幅增长，我们预计可能与公司电源管理芯片的品类有所拓展有关;微系统及模组收入( 837.21万元，+3841.86%)出现大幅增长，毛利率( 57.12%，-25.11pcts )出现明显下滑,从公司该产品销量( 158颗，+7800%)与产量( 177颗，+145.83%）大幅提升来看，我们预计毛利率的下滑，可能与公司部分微系统产品由研发阶段进入到小批量的量产阶段有关。 技术服务收入( 0.35亿元，-22.38%)出现了一定幅度的下降，毛利率(84.39%，+4.01pcts)有所增长，我们认为可能是公司技术服务多为科研、课题类的研究项目，存在一定的收入波动性所致。 值得注意的是，公司四大产品业务的库存量均出现显著提升（翻倍），我们认为主要原因包括公司部分库存用于研发领用等，同时由于军工产品生产存在以销定产的特性，也侧面反映出公司在手订单充足.另外，公司于2022年1月27日上市，募集资金7.05亿元，用于射频微系统研发及产业化项目、可编程射频信号处理芯片研发及产业化项目、固态电子开关研发及产业化项目、总部基地及前沿技术研发项目、以及补充流动资金。实际募集资金15.36亿元(超募资金8.32亿元)，超募资金中的2.47亿元拟用于永久补充流动资金。从公司IPO募投项目来看，项目建设期均为3年，多个项目的内部收益率超过20%，且覆盖了四大产品业务线，以拓展现有产品品类及应用领域为主，预计将为公司“十四五”中后期公司收入规模的提升产生积极影响。 整体来看,2021年,公司各产品销售收入实现了不同程度的增长,而毛利率依旧可以维持在较高水平。伴随公司新研产品的落地，产品品类不断拓展，公司终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片业务收入也有望保持快速增长，尽管微系统及模组产品收入体量目前仍偏小，但伴随公司未来相关产品型号的定型也有望迎来高速增长，我们判断，2022年，公司整体收入水平有望在维持高毛利率的情况下，继续实现快速增长。

事件：公司4月2日公告，2021年营业收入41.57亿元（+18.25%），归母净利润4.88亿元（+30.67%），扣非归母净利润4.66亿元（+50.17%），毛利率28.24%（-0.80pcts），净利率12.39%（+1.77pcts）。 投资要点：盈利能力创新高，成本压降成效显著2021年，公司营业收入41.57亿元（+18.25%），归母净利润4.88亿元（+30.67%），扣非归母净利润4.66亿元（+50.17%），营收增速为十年新高，归母净利润连续两年保持30%以上增速，扣非归母净利润增速超50%。毛利率28.24%（-0.80pcts），小幅下降；净利率达到12.39%（+1.77pcts），提升至历史最佳水平，公司盈利能力再创新高。其中2021Q4实现收入11.18亿元（+3.84%），与去年同期基本持平；归母净利润0.90亿元（+113.80%），实现翻倍增长。 公司主要业务包括航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空业务及其他三大类：航空发动机及燃气轮机控制系统，全方位参与国内所有在役、在研型号的航空发动机控制系统研制生产；收入规模稳健增长，毛利率保持在较高的水平。国际合作主要为国外航空企业提供民航精密零部件的生产，受全球疫情的影响毛利率出现比较明显的下滑。非航空及其他业务主要以动力控制系统核心技术为依托，重点向兵器、汽车等领域拓展，收入稳健增长，毛利率小幅下滑。 报告期内，公司期间费用为5.37亿元（-4.92%），期间费用率为12.91%（-3.17pcts），公司压降成本费用取得明显成效。其中变动较大的为管理费用3.55亿元，管理费用率8.55%（-2.39pcts）,随着营收规模增加，规模效应显现，管理费用率持续下降，为近十年最低；研发投入1.51亿元（+4.09%），研发费用率3.65%（-0.52pcts）；销售费用0.03亿元，销售费用率0.70%，与去年持平；财务费用22万元（-97.53%），随着合同负债、定增募集资金落地，财务费用明显减少。合同负债激增，存货维持高位。截至报告期末，公司合同负债8.70亿元，较上年期末新增7.71亿元。 存货10.98亿元，保持高位，其中原材料及在产品分别为3.35亿元（+15.82%）、5.47亿元（+20.33%）,规模持续加大；库存商品2.27亿元（-13.55%）。 此外，公司持续精简人员，员工人数为近10年最低；同时调整员工结构，报告期内，技术员工新增147人，生产人员减少107人。 根据公司预告2022年预计向关联人销售产品、商品金额为43.00亿元（+30.30%）；公司预计2022年营收51.00亿元，相较于2021年营业收入增速为22.68%。 42.98亿元大额定增落地，各募投主体子公司2021年经营业绩增速较快公司于2021年10月21日公告，公司42.98亿元定增落地，发行价格25.35元/股，其中中国航发以资产认购9.28亿元，航发集团下属航发资产以现金认购9.00亿元，控股股东及关联方持续加码，彰显对公司业务的认可。其他投资人包括国家军民融合基金（7.00亿元）、国新投资（6.00亿元）等等。公司本轮募投主要用于全面加强西控科技、北京航科、贵州红林及长春控制四家核心子公司能力建设。随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项等多项政策落地实施，对军民用发动机发展的全面规划，将为航空发动机控制系统产品带来巨大的市场空间。公司本轮定增覆盖了公司及子公司各项科研生产能力建设项目，有助于快速有效对接“两机”专项任务，补充短板、提升能力，也将有力支撑公司业务规模持续扩大，产品盈利能力提升，助推公司高质量发展。 航空发动机控制系统龙头企业，深度受益于武器装备升级换代和放量公司为中国航发核心业务板块之一，作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位，市占率99%以上。公司全方位参与国内所有在役、在研型号的研制生产，具备行业领先的研制技术和能力，细分领域属于垄断地位。 随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项落地实施和国产民用飞机的发展,航空发动机控制系统产品市场和业务空间巨大。下游主要增速来源包括：1）部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国产化动力换装，现役发动机寿命到期换装；2）我国周边局势复杂，我国高性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；3）新研型号如运输机、轰炸机、新型舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；4）随着作训实战化要求对装备使用频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。 整体来看，未来几年我国军用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，以技术升级和创新为导向的高质量发展，推动航空装备升级换代，构成了未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，航空发动机行业迎来发展机遇，公司作为我国航空发动机控制系统的国家队和领军企业，将优先深度受益。 投资建议：1.公司营业收入41.57亿元（+18.25%），归母净利润4.88亿元（+30.67%），扣非归母净利润4.66亿元（+50.17%），营收增速为十年新高，归母净利润连续两年保持30%以上增速，扣非归母净利润增速超50%；盈利能力再创新高，成本压降成效显著2.大额定增42.98亿元落地，控股股东、关联方及产业资金加码，全面加强能力建设，将有力支撑公司业务规模扩大，产品盈利能力提升，4家募投项目实施主体、核心子公司2021年均取得较好的经营业绩。 3.未来几年我国军用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，以技术升级和创新为导向的高质量发展，推动航空装备升级换代，构成了未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，航空发动机行业迎来发展机遇，公司作为我国航空发动机控制系统的国家队和领军企业，将优先深度受益于武器装备升级换代和放量。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为51.32亿元、63.14亿元和77.75亿元，归母净利润分别为6.66亿元、8.33亿元及10.32亿元，EPS分别为0.51元、0.63元、0.78元，我们给予目标价格31.42元，分别对应62倍、50倍及40倍PE。 风险提示：科研生产能力建设不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

事件：3月31日，公司发布2021年年报，报告期内，公司实现营业收入116.72亿元（+0.54%）；归母净利润0.79亿元（-97.83%）；扣非归母净利润为-0.51亿元。综合毛利率10.23%（+3.74pcts）。 投资要点：接单量提升明显，实际盈利能力稳步增长2021年，公司实现营业收入116.72亿元（+0.54%）；归母净利润0.79亿元（-97.83%），同比减少35.83亿元，主要是非经营性损益的影响；2020年公司处置广船国际部分股权，丧失广船国际控制权后剩余股权按公允价值计量产生的投资收益合计33.90亿元；处置中船澄西扬州船舶有限公司股权收益3.22亿元。扣非归母净利润为-0.51亿元，减亏2.32亿元。本期公司资产减值损失（0.99亿元，-64.29%）明显下降。 伴随着2021年全球造船产业复苏，公司实现经营接单325.24亿元，同比增加248.3%，提升明显。同时，公司2021年9月30日披露子公司黄埔文冲签订10.43亿美元的合同，2021年已履行金额2.07亿美元，尚有8.37亿美元待履行。此外，公司披露2021年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为436.58亿元，其中95.95亿元预计将于2022年度确认收入。我们判断，公司主营业务造船业务订单饱满，虽然船舶制造周期相对较长，可能并非全部订单都在2022年完成，但是对2022年及2023年公司的业务收入规模与利润会带来积极的影响。特种船营收增速较快，散货船、集装箱船毛利率大幅回升分业务来看，公司主要业务可分为造船业务、钢结构工程业务、海工业务、修船业务、机电产品及其他业务。具体情况如下：1.造船业务为公司最主要收入来源，2021年实现营业收入91.92亿元（-2.83%），收入小幅下降，主要为2020年收入包括广船国际1-2月收入。毛利率（9.22%，+5.59pcts），较2020年的3.63%毛利率提升明显。 2.钢结构工程业务收入（16.37亿元，+0.89%）略有上升，毛利率（10.68%，+0.86cpts）略有增加。 3．海工产品收入3.56亿元，20年收入为-2.92亿元，毛利率（0.69%，+0.35pcts）。 4．修船业务收入（1.24亿元，-72.45%）下滑明显，主要因为21年公司修船完工量较20年大幅下降，毛利率（7.87%，-10.59pcts）有所减少主要因为产品结构调整，成本上升。 5．机电产品及其他业务收入（1.45亿元，-8.47%）略有减少，毛利率（36.52%，+1.63pcts）为公司所有品类业务中最高。 2021年公司费用情况变动较大，其中销售费用（1.32亿元，+837.23%），大幅增长，主要是2021年完工舰船较多，计提的保修费增加较多；财务费用（-0.41亿元，-270.99%），大幅下降，主要是2021年汇率变动引起汇兑净损失减少；管理费用（4.84亿元，-5.65%），略有减少主要是2020年数据包含广船国际1-2月数据；研发费用（6.17亿元，+4.59%）、研发费用率（5.29%，+0.2pcts）显示出公司2021年持续加大研发力度。 现金流方面，公司现金及现金等价物净增加额（-3.02亿元，+93.92%），较去年提升明显，但仍为负。 其中经营活动产生的现金流净额提升明显，从2020年的-10.24亿元提升到43.65亿元，为公布该数据以来最高，改善明显，主要是21年收到的船舶进度款较多。 其他数据方面，报告期末，公司合同负债（93.49亿元，+80.75%）大幅增长。公司主营造船业务涉及军、民船两类船舶建造增长逻辑，“十四五”期间业绩有望进一步兑现造船业务为公司最主要业务，2021年造船业务营业收入占公司总收入的78.76%。公司采用以改革创新为动力，融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的模式，履行保军首责，全力承接军工任务，同时把握军民船市场回升态势。公司在船舶与海洋工程产业链中主要处于总装建造环节，在产业链前端已延伸到船海配套产品，在产业链后端已延伸到船舶全寿命保障。 ○1军品业务上看，公司是中国船舶集团下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有130多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地；公司主要军品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，是中国海军华南地区最重要的军用舰船生产和保障基地及国内重要的公务船建造基地。我们认为，海军力量是中国国防力量、中国军备建设中极为重要的一点，在《新时代的中国国防》白皮书被定义为“在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位”，军船建设对海权、对中国与中华民族的伟大复兴都有着至关重要的意义。随着我国经济、军事等硬实力的提升，向远洋发展，向蓝水海军发展无疑是符合我国国家利益的。一带一路中海上丝绸之路的建设、对我国海运极其重要的马六甲海峡航行自由的保护都需要我国拥有一支强大的远洋蓝水海军作为支撑，这也是保护我国海外经济利益、人民安全至关重要的一道防线。在构建强大海军力量的过程中，军用船舶的建造无疑是最为关键的一环，这也是公司军船业务增长的核心因素。 ○2民船业务上看，公司拥有支线集装箱船、疏浚挖泥船等特色产品，科考船等高附加价值产品；同时拥有特种船等船舶的自主知识产权的核心技术。公司在多功能深水勘察船、支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位。尤其是在散货船领域，2021年公司散货船毛利率达到了28.59%（+20.15pcts），增加显著，主要是海运行情好转，主力船型新船价格增长。根据公司2021年半年报显示，21年上半年部分散货船、集装箱船新船价格累计涨幅超过20%；同时公司积极投入散货船研发，报告期内，公司在散货船项目上的开发支出包括2159.65万元的85000吨新巴拿马型新型散货船设计建造关键技术研究、1517.96万元的95000吨散货船设计建造关键技术研究和332.49万元的85000DWT散货船优化升级研究。 集装箱船领域2021年毛利率达到了9.24%（+18.26pcts），上半年部分集装箱船新船价格累计涨幅超过20%；同时公司自主研发的1900TEU、3000TEU支线集装箱获得市场认可，科技驱动对经营开拓形成支撑，公司支线型集装箱船为高附加价值船型同时公司已经成为我国支线集装箱船最大最强的生产基地。 对于我国民船市场，我们认为，目前主要有2大增长逻辑，一是民船市场的下一轮景气周期可能正在到来，从船龄上看，上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来；二是我国向高技术船舶产业领域迈进趋势明显，我国船舶产业正在从低附加价值船型向高附加价值迈进，未来民船产业的毛利率有望迎来整体提升。投资建议：○12021年公司实际盈利能力提升，公司当前主营业务订单饱满，2021年实现经营接单325.24亿元，同比大增248.3%；截至2021年末在手订单436.58亿元，其中95.99亿元预计在2022年转化为收入。公司作为国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，在行业中地位稳固，我们认为公司未来的业绩整体确定性较高。 ○2公司主营造船业务增长逻辑明显，“十四五”期间业绩有望进一步兑现.军船业务伴随对保护我国海外经济利益、人民安全等带来的海军装备建设需求；民船业务伴随着可能来临的民船市场景气大周期与我国造船产业对高附加价值船型的迈进，支撑公司主营业务业绩持续增长。 ○3中船集团整合进程进一步推进，同时中船集团2021年6月30日出具《关于避免与中船海洋防务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。 基于以上观点，我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为118.81亿元、121.86亿元和125.83亿元，归母净利润0.98亿元、1.38亿元以及2.60亿元，EPS分别为0.07元、0.10元和0.18元。给予“买入”评级，目标价格21.00元，对应目标价2022-2024年300、210和116.67倍PE。风险提示：船舶市场景气度不如预期、海工行业景气度不如预期。