1.黑龙江大北农先行先试,养猪新星蓄势待发。黑龙江大北农作为集团生猪养殖的排头兵,目前4.9万头能繁母猪存栏在今年9月达到满产状态,另有1万头后备母猪12月转为基础母猪。满产后断奶仔猪成本稳定在260元/头以内,育肥猪生产成本稳定在5.2元/斤,加上三费后预计2019年肥猪完全成本可做到5.6元/斤以内,和牧原温氏成本相当。预计黑龙江大北农2019-2020年各出栏生猪150和250万头,整个大北农集团2020年生猪出栏量有望达到500万头。若2020年集团出栏达预期叠加猪价进入上行周期,以每头净利润250元、上市公司持股50%计,则贡献6.25亿归母净利润。 2.饲料坚持差异化路线,降本增效助推放量。饲料是公司的主营业务,营收占比85%以上,目前产能约1400万吨。公司坚持差异化路线,深耕高端料领域,毛利率远超同行。当前销售模式由经销转直销,借助规模化养殖浪潮,加强驻场服务,2017年饲料总销量和猪饲料销量同比增长均在10%以上。通过成本和费用管控,加强中大猪料竞争力,产业链运营和服务营销共同拉动猪料销量增长,提升产能利用率。此外,若2020年集团生猪出栏达500万头,将带来约150万吨猪料增量。 3.深耕农业高科技领域,静待多点开花。公司聚焦农业高科技领域,在多年深耕的种业、动保和农业互联网等领域都有深厚的积累。集团的研发投入总额始终排名农业领域第一,转基因育种技术国内领先,待国家政策放开后有望呈爆发式增长。农信互联利用互联网提升生猪行业整体竞争力,带动农户致富的同时促进集团的料药苗各业务协同发展。动保和传统育种业务依托雄厚的研发投入保持行业领先地位。 4.加强成本控制,费用下降空间巨大。新总裁上任后,推行大刀阔斧的改革优化业务流程和人员结构,通过岗位合并、人员分流、转岗,努力提升运行效率。2018H1畜牧饲料板块费用下降约5515万元,种业板块费用下降约1356万元。饲料板块在下半年仍将继续缩减成本,8月饲料制造、管理、销售费用持续下降,每吨费用降低幅度在100元左右;生猪板块对标行业龙头,力争19年全集团完全成本控制在11.6元/kg以内。 盈利预测 我们认为目前公司市值被严重低估,未来3年多项业务均将迎来多年布局后的收获期,有望实现“戴维斯双击”。按照分部估值法当前市值尚有87.3g%的上涨空间,以2018/9/14收盘价3.35元为基准,以此上涨空间给予6个月目标价6.28元,给予大北农“买入”评级。 风险提示 1.饲料原料供给和价格风险,原料价格上涨可能会对公司饲料板块经营业绩产生不利影响: 2.养殖业中出现的非洲猪瘟、蓝耳病等疫情,对生猪养殖板块影响较大。 若本公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对本公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。 3.农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大,上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间,若本公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害,将对本公司的种子生产和销售产生影响。 4.猪价异常波动将对公司生猪板块盈利影响较大,生猪出栏量和板块盈利可能不达预期。

事件:截止9月6日,公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生及董监高人员已合计增持公司股份536,400股,共计472.48万。公司实际控制人陈庆堂在2018年9月5日至2019年3月4日拟继续增持股份的数量合计(含截止至2018年9月6日已增持数量)100万股。 水产与特种水产料市场广阔,公司业绩稳步增长。消费升级和生活方式的转变刺激特种水产品需求和水产养殖业的发展,特种水产饲料的渗透率仅为20%~25%,公司饲料业务发展空间较大。受益于朝阳行业的快速发展,公司业务也迎风而起。2011~2017公司营收CAGR16.78%,归母净利CAGR24.87%。2018H1公司营收6.41亿,同比增长45.06%,归母净利0.61亿,同比增长10.22%。 主营产品销量稳步增长,细分品类高速发展,助“十条鱼”目标实现可期。公司5个主营产品销量5年CAGR16.75%,2018H1销量同比增长10.50%。部分细分饲料种类发展迅猛,虾料销量同比增86%,收入同比增128%;罗非鱼销量同比增103%,收入同比增112%;黄颡鱼销量同比增62%,收入同比增63%。“十条鱼”战略是在中短期内做到特种水产饲料细分产品十个品种的产销量全国第一,公司在鳗鲡料、金鲳鱼料等品类继续保持领先优势,在多个细分品类销量高速增长,“十条鱼”目标实现可期。 高毛利,高研发,构建核心竞争力。2013-2017年研发投入占收入比稳定在4%,显著高于行业内其他公司;公司2017年总体毛利率为22.61%,高于普通水产料和饲料公司。高研发高毛利构建公司核心竞争力,为公司业绩保驾护航。 限制性股权激励+高管增持,公司上下充满信心。公司2018H1发布限制性股权激励计划,授予103人共308.2万股;公司高管大幅增持,公司上下对公司发展充满信心。 给予买入评级。基于特种水产料的发展空间广阔,公司业绩持续高增长,以及公司高管对公司未来发展的信心,我们预计公司2018/2019/2020年归母净利分别为1.23亿/1.63亿/1.98亿。给予公司2018年30倍PE,6个月目标价12.30元。

1.自有品牌复合肥产能释放,供销两旺。自有品牌复合肥产量今年预计达到62万吨,同比增长24%。预计2020年生产量达到100万吨,同比2017年增长100%。银山药业的农药制剂增速快,2017年营收同比增长35%,整个农药制剂板块2018年预计营收和利润同比增速超20%。 2.农资流通领域多年深耕,龙头优势突显。公司在农资流通领域深耕多年,是安徽省绝对龙头,化肥的总分销量在国内排名前三位。公司依托供销系统强大的“配送中心+加盟站+新型农业经营主体”线下网点和农技服务优势厚积薄发,预计2018年商业板块营收160亿,同比增长13.47%。 3.“双农”合并做强做大,订单农业全面发力。农业发展公司和“农仁街”合并后,瞄准新型农业经营主体,打通线上线下,布局粮食烘干仓储,以产后带动产前的订单农业形成闭环。预计2018年底将以托管和半托管的方式服务省内10~20万亩土地,首年即可盈利,后续将快速复制。公司流转了超过20000亩土地种植园林苗木和大田作物,并配套休闲旅游观光功能,是安徽省内“三产融合”的典范。经过多年摸索,农业板块运营模式逐渐成熟,预计2018年将扭亏为盈。 4.“农垦+供销社”改革双受益,想象空间巨大。公司作为供销社系统第一家上市公司,具有得天独厚的资源优势。换届后管理层年轻化进一步激发活力,投资集团的设立和上市公司的股权划转打开资本运作空间。农垦和土地改革大幕开启,土地流转进度将大大加快,农业综合服务的广阔空间为辉隆提供了绝佳的发展机遇。 盈利预测 我们预计公司2018~2020年归母净利分别为1.66亿/2.04亿/2.49亿,同比增长21.20%、23.40%/22.00%,对应EPS为0.23/0.28/0.35。基于公司在农业综合服务领域的竞争优势突显,在农资流通和工业领域的稳定增长以及农垦+供销社改革的强烈预期,给予公司2018年35倍PE,对应目标价8.05元,以2018/8/30日收盘价4.98元计算,当前股价上涨空间61%,给予“买入”评级。 风险提示 1.农资流通具有明显的季节性。农资常年化生产与季节性消费的矛盾,需要农资流通企业具备很强的仓储调配能力。因此,公司如果不能根据季节性因素及时、合理调整农资产品结构和存货储备量,将对公司经营产生不利影响。 2.公司主营业务收入和利润主要来源于化肥销售,因此,若公司主要经营品种价格受国际经济形势及大宗商品价格影响出现大幅波动,将对公司业绩产生一定影响。

1.布局核心物流资源,业绩持续高增长。东部地区、沿海港口及长江T型水域获取仓库、堆场等物流资源,在重要经济带建设专业物流园区;在粮食产区、港区、销区建设物流基地,建设北粮南运物流体系;中、西部地区大宗商品集散区域布局铁路枢纽沿线的货场物流资源,构建铁路物流网络。公司5年营收CAGR54.80%,2018年5月收购象道物流20%股权,随着象道物流货运产能进一步释放,我们预计象道物流2018年净利润2.5亿,贡献归母净利润1.5亿(以60%股权计)。 2.后临储时代,北粮南运业务发力。玉米临储政策废除后,公司未来农产品供应链主要受益于北粮南运的流通量增大,公司凭借强大的物流网络以较低成本实现利润增厚。上游在黑龙江产区进行粮食收储业务,通过北粮南运销区网络与下游数十家饲料集团和深加工厂连接。2018年公司粮食产季加大收购力度,粮食采购供应与物流服务规模大幅增长,2018Q1象屿农产营收、净利同比增长202%和197%,象屿农产成为公司全资子公司将增厚公司营收利润。 盈利预测 我们预计公司2018~2020年归母净利分别为10.44亿/13.73亿/17.00亿,同比增长45.66%/31.51%/23.81%,对应EPS为0.48/0.63/0.78。基于公司完善物流网络短板,玉米业务规模放量,给予2018年20倍PE,对应目标价9.6元。 风险提示 玉米价格大幅降低,粮食流通进展低于预期;大宗商品价格大幅下跌,公司大宗业绩规模不达预期;业务整合风险;贸易战进出口受较大影响,公司进出口业务有收缩风险。

年禽链价格上涨趋势确立,华英的独特优势在于产能利用率的提升空间大、羽绒新核的业绩大爆发、以及大量可用于外延并购的现金,基本面向上趋势确立。 1.新年鸡鸭已反转,正是华英欲上时。鸡与鸭作为相似的禽肉消费品,具有较强的替代性,一般价格趋同。2016年白羽肉鸡的盈利是结构性调整的结果,利润在产业链内部转移,并未实现全产业链的盈利,不可持续。而2018年白羽肉鸡产业链各环节盈利向好,肉鸡价格上涨趋势确立,鸭价上涨势不可挡。多年以来,华英受制于行业低迷,产能利用率一直不足,鸭价反转将带动产能利用率快速提升。以2011年景气高点毛鸭、鸭苗单羽盈利2.0、1.4元/羽估计,在满产假设下,年华英的毛鸭、鸭苗这两项主营业务将合计产生3.4亿的净利润,业绩弹性巨大。 2.最全产业链,羽绒熟食齐发力。公司从种鸭到餐桌,从主产品到副产品都有布局,堪称鸭业最全产业链;随着全产业配套的逐步完成,协同效益进一步提高。1)鸭绒:2016年新成立的华英新塘业务范围主要是羽绒加工和贸易,鸭绒市场在经历2014、2015两年持续低迷后触底反弹,公司抄底精准。华英新塘2016-2018年的业绩承诺分别为、0.85、1.1亿元,相当于再造一个华英。2)熟食:截止2018年Q1,公司账面现金余额达15.3亿元,在内生增长及外延并购预期下,熟食业务将进入快速发展期,前期引入的鼎力盛合、中融鼎新均具有丰富的产业资源。 改革桃花三两枝,供改国改齐助力。公司长期激励机制不到位,经营效率低下,2018年11位高管拟出资1亿元增持,董事长现已增持00万,MBO稳步推进。2017年,公司三项费用率7.16%,同比下降个百分点,治理改善显著。供给侧改革倡导优质优价、规模经营,我国肉鸭产业中分散饲养占90%,华英作为鸭业规模和品牌的绝对龙头,将显著受益于环保严查倒逼行业集中度提升的红利。 盈利预测 我们预计2018/19年公司的归母净利润为3.0亿/3.5亿元,对应EPS为0.57/0.66元,给予2018年20-25倍PE,目标价11.2-14元,较现价具有60%-100%的上涨空间,首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 1.突发重大疫情风险:禽畜养殖过程中会发生大规模疫病,导致禽畜死亡,并对广大民众的消费心理有较大负面影响,导致市场需求萎缩,从而影响行业以及相关企业的盈利能力。 2.价格不及预期风险:禽畜肉类价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,影响行业以及相关公司的盈利能力,存在未来业绩难以持续增长甚至下降的风险。 3.原材料价格波动风险:公司生产经营所用的主要原材料及农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大,若未来主要原材料价格大幅波动,将会影响行业以及相关公司的盈利能力。

1.饲料板块:量增迅猛,产能释放 2017年饲料销量76.91万吨(+5.10%),主要是由于规模化战略客户增量较大。公司作为教槽料行业龙头,教保料、种猪料比例分别达到20%和24%,2017年猪饲料合计提升7pct,毛利率显著高于行业。 公司的大客户直销战略领先于行业,直销占比达到60%。预计2017年将至少完成预定目标销售量85万吨(+10.52%),以100元/吨的净利来计算,饲料板块将贡献约8500万净利。 2.养殖板块:规模化猪场服务商,权益出栏量快速增长 我们认为,未来中国的生猪养猪结构将由目前的金字塔形向纺锤形转变,一方面需要关注大型养殖企业;另一方面需关注为5000-10000头规模的养殖场提供全方位服务的饲料企业,如金新农。金新农定位于规模化猪场综合解决方案的提供商,正以多种形式切入下游养殖业,分别在铁力和南平布局种猪场和百万头生态养殖项目小区,为饲料销量增加强劲动力的同时,享受下游养殖利润。2017年公司生猪出栏量约37.48万头,预计2018至少31万头,估计2018年贡献净利润3100万元。 3.其他板块:聚焦生猪产业链 公司围绕生猪产业链,内生增长和产业投资双双进入良性增长轨道,产业链一体化战略取得突破性进展,将定位于生猪产业链的科技公司。2017年,华扬药业、盈华讯方分别为公司贡献了1094、4960万净利润。 盈利预测 基于公司在养殖和饲料业务的发展潜力,预计公司2018/19/20年归母净利润35.95/40.31/40.91亿元,EPS为0.26/0.29/0.39,PE为33X/30X/22X,给予“买入”评级。 风险提示 突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,多楼层小区养殖技术不达预期。

投资逻辑 雏鹰模式持续推进,产业链一体化横渡周期。2017上半年,公司按计划稳步推进“雏鹰模式”的升级改造工作。在完成年出栏1000万头生猪养殖基地的布局基础上,继续拓展下游业务,形成鲜冻品、肉制品、高端发酵火腿三大产品系列。沙县小吃店面升级改造稳步推进,与中石化和中石油合作共同拓展销售渠道。上半年公司生猪养殖+深加工板块及围绕上述板块的相关产业基金合计实现收益4.03亿元,相关模式逐步成熟,有效帮助公司横渡周期。 互联网板块增长强劲,加速向现代农牧企业转型。微DO商城打通公司终端产品与客户的线上对接,开辟了现代化的快消品销售渠道。生猪养殖平台新融农牧通过搭建生态圈,围绕大数据筛选产业链上下游的优质企业,公司旗下6只专业化运作的产业基金通过战略投资产生稳定的投资收益,用以平滑养殖周期对公司业绩的影响。控股子公司云合资讯致力于打造以“互联网+农业+金融服务”为核心的电商平台,助推传统农业向现代农业转型。公司着力发展互联网业务,有助于在现代化农业的转型之路上实现快速发展。互联网板块2017年上半年实现营收5.4亿元,同比增长了13.84%,占公司总营收的21.41%。 产融结合范例,与沙县小吃合作项目蓄势待发。2017年上半年公司与沙县小吃合资成立的沙县小吃易投资和易传媒已完成工商登记,截止目前已合计完成升级改造店面400余家。与沙县小吃的深度合作,在拓展下游销售渠道、扩大市场份额的同时,为互联网业务开拓大量的线下提配货及客户服务网点,为线上线下业务的资源整合及深耕销售终端提供了有力的网点支撑。同时,通过沙县小吃门店内的电视传媒终端,以低成本优势获得了较高的品牌影响力,将产品营销与品牌推广紧密结合,以适应快消品行业的市场需求,对提高公司的综合竞争力、提升业绩稳定性具有重要的战略意义。 投资建议与估值 我们预计公司2017/2018/2019年净利润为12.9/15.0/16.8亿元,给予公司18年12-15倍PE,对应目标价为5.71-7.16元,具有30%-63%的涨幅空间,首次覆盖,给予公司买入评级。 风险提示 生猪出栏量增长不及预期、突发大规模疫情、猪价大幅度下跌、2017年2月定增配售机构25396.8万股解禁风险。

投资逻辑 牧原自繁自养的生猪养殖模式和生猪养殖的盈利周期必然是同向波动的。制约自繁自养模式发展最大的难题来源于资金。在生猪养殖的盈利周期中,自繁自养的企业获得充足的利润,有利于公司加速扩张自己的养殖规模。而在猪肉价格低迷公司无法实现盈利时,公司没有充足的资金来源实现产能扩张的规划,发展必然受到一定的限制。所以,自繁自养模式快速发展的时期一定是在充分获利的盈利周期当中。从2015年二季度开启的这波生猪养殖高盈利周期,牧原股份相较于其他同等体量的生猪养殖企业而言,获得了更为丰厚的利润,并在此基础之上完成了规模的大幅增长。 资金、土地充足,具备充足扩张基础。公司目前储备土地约十几万亩,全程自繁自养一体化模式下每十万头猪的占地面积在500亩左右,现有的土地储备可以轻松支撑1000万头以上的新增产能。此外,东北已签约的土地储备还可支撑600-700万头新增产能。2017年上半年,公司通过定增募集资金30亿元,实现净利润12亿元,获得了42亿元的净现金增量。2017年8月又拟发行20亿元的中期票据和3-5亿美元的海外债。资金和土地的充足储备,为公司未来的高速扩张奠定基础。 “大行业小公司”,成长性凸显。目前,国内生猪养殖行业前十大公司的市场占有率约为5%,公司未来扩张空间依然很大。在过去两年间,生猪养殖行业的持续暴利改写了过去猪价牛短熊长的历史,以至于市场担心其可持续性并反应在养猪股持续的低估值中。以牧原股份为例,2009年起,平均ROE高达35%,并且保持年均50%以上的规模增速,而股价却持续维持在10倍左右的PE。事实上,猪价的涨跌对于牧原的长期价值而言并无影响,如果股价因为猪价下跌而出现调整,就是买入或加仓的良机。 投资建议与估值 预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600万头,归母净利30.7/48.3/70.3 亿元,给予18 年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有50%-64%的空间,维持买入评级。 风险 进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期。

投资逻辑 模式转型阵痛期,产能加速扩张。饲料龙头正邦科技作为生猪养殖的后起之秀,从2007年开始养猪,2016年以226万头出栏位列国内生猪养殖第四强。2016年底开始,公司由自繁自养全面转型“公司+农户”的养殖模式,同时将大量育肥舍改造为繁殖舍。转型期出栏量不达预期,但生产性生物资产继续保持快速增长,从2016年底的5亿元快速上升到2017年中期的8亿元,为下半年尤其是明年的出栏量大增埋下伏笔,我们预计今年四季度的出栏量将恢复高增长。 静待产能释放,出栏量将大超预期。公司中报披露二季度末消耗性生物资产为20亿元,同期牧原股份为23亿元。二者的差距快速缩小,我们推测正邦在二季度有压栏的行为,推迟了生猪的上市计划,以待三季度末更好的价格出售。参考公司2016年完整育肥成本920元/头,其现有存栏以肥猪为主,假设其平均成本为700元/头,则20.4亿元消耗性生物资产对应的生猪存栏量约为300万头(不包括能繁母猪),这部分存栏肉猪绝大部分将于今年下半年出栏。公司完全有能力完成今年320-360万头生猪出栏的目标,我们预计年生猪出栏能力已经达到600万头以上,明年的出栏量有望大超预期。 猪周期景气延续,预期差有待修复。本轮猪周期的大背景是需求不好,供给短缺导致价格上涨。行业从2015年3月至今已延续了两年半的高景气,除了2017年二季度超预期下跌外,大部分时间都处于暴利状态。高猪价同样对养殖户形成刺激,但却受制于环保使得补栏的行为并未实际发生;而规模化企业占比极低,补栏量不及散户退出量,进而导致全行业的整体产能(农业部的能繁母猪存栏量)持续去化。能繁母猪存栏从2013年9月开始持续下滑长达47个月,从这个意义上来说,目前猪周期尚处于上行周期阶段。 估值和投资建议 出栏量超预期叠加猪价上涨将带来极大的业绩弹性,预计2017/18/19年公司将实现生猪出栏350/600/800万头,归母净利8/18/21亿元,给予18年12-15倍估值,对应目标股价为9.49-11.78元/股,具有62%-101%涨幅空间,维持买入评级。 风险 进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2018年1月公司定向增发机构配售股份27629万股解禁抛售风险。

事件描述 2017年8月22日,养猪板块集体爆发,牧原股份股价大涨。在猪肉价格预期修正下,从市场一致预期的猪价开启长周期下行到猪价在13元/公斤止跌,并快速恢复到14元/公斤以上、接近15元/公斤。市场开始重新审视今年下半年尤其是明年的猪价,从预期全行业亏损,扭转为盈利的持续好转。 经营分析 2018年的盈利预测:48个亿。基于猪肉价格预期的好转,明年全年的生猪均价乐观预计15元/公斤,悲观预计14元/公斤。预计牧原股份18年的出栏量1200万头确定性较高。8月22日公司公告拟在境外发行不超过5 亿美元债券,同时发行不超过人民币20 亿元的中票。两笔资金合计约55亿元人民币为今年下半年以及明年的产能扩张准备了充足的弹药。截止二季度末50万头的能繁母猪存栏和24的PSY可以支撑明年1200万头的生猪出栏,且下半年公司能繁母猪还将继续增加。 猪肉价格行情预期转好,必将推动生猪养殖公司估值提升。以史为鉴,基于对2016年猪价看好和良好预期下公司业绩大幅度增长,牧原股份股价大涨发生在2015年,且提前透支2016年股价的涨幅,2016年在猪价真正上涨超预期的背景下,公司股价并未大幅上涨。当前时点,市场正在重新审视并逐步调升2018全年的猪价预期。市场同样会基于预期的好转提前推动股价上涨,透支2018年的猪价上扬给公司带来的业绩利好。 牧原股份18年合理估值15倍。目前上市的生猪养殖企业中,牧原股份养殖成本最低,公司将持续获得超出市场平均成本的超额收益,且公司在过去八年的平均ROE高达35%,在猪肉价格预期好转的大背景下,我们认为15倍的PE合理。对比肉鸡标的,在当前肉鸡养殖公司明年业绩高度不确定的情况下,获得10倍甚至更高的估值,以此推论,养殖成本最低的牧原股份获得15倍PE合乎常理。 目标市值:720亿元。基于对明年48亿净利润的预测和15倍PE的估值,以及猪价超预期下的估值切换,我们认为牧原的市值极有可能在年内触及720亿元。保守来看,按照36亿元的净利润预测和15倍PE的估值,公司市值也将达到540亿市值,较现价尚有35%的上涨空间。 猪价,依然是上行周期。对于猪肉价格的看空主要是因为生猪出栏预期的增加,目前牧原、温氏、正邦、雏鹰规模化企业大幅扩产,给市场对于生猪出栏量的预期造成了一种增长假象。以点概面的认知是不正确的。实际上,决定猪价涨跌是散养户的行为,而规模化企业只是被动接受者,凭借规模化企业的大幅扩产而得出猪价下跌的结论是本末倒置的。规模化企业的行为是单向的,通过扩张来谋求未来更好的发展,而散养户的行为是双向的,猪价上涨采取补栏或压栏措施,猪价下跌淘汰或退出市场。由于所有散养户都在同一时间受到同样的猪价涨跌而产生同样的行为,进而导致猪价朝着预期相反的方向运行。规模化企业的行为只有扩张产能方向,唯一的变化在于扩张速度的快慢。单一方向的扩产不会改变产能变化的方向,进而不能决定猪价的涨跌;尤其是在规模化企业出栏占比极小的情况下,对行业整体产能的影响微乎其微。而散养户可以选择进入或者退出,这两个截然相反的行为,又由于几乎所有养殖户都在同一时间做出同样的选择,进而导致猪价运行的方向在涨与跌之间变换。 决定周期的是产能的变化,而本轮周期并未看到产能(能繁母猪)的恢复,不存在周期下行结论。在价格上行期产能并未恢复,除了受到环保拆迁的影响以外,更重要的是外购仔猪育肥的散养户并未在本轮上行周期中盈利。能繁母猪持续下滑导致仔猪供给严重短缺,尤其是今年上半年肥猪价格快速下跌而仔猪价格居高不下,外购仔猪育肥的散养户亏损惨重。以外购仔猪为主的散养户补栏积极性不高。在这种情况下,仔猪价格仍然居高不下,说明了能繁母猪存栏下滑的真实性,以及PSY和MSY的提升无法弥补能繁母猪存栏下滑的影响。 牧原股份买入正当时。由于之前市场看空明年猪价,公司现价只有8倍PE,按照公司18年48亿净利润,且目前猪价预期正在发生扭转,公司估值必将提升。如若市场全面扭转对于明年猪价预期,公司也必然处于更高更合理的估值水平。所以我们认为,牧原股份当前估值尚处于市场对于明年猪肉价格看空的大环境中,当前正是市场扭转猪肉价格预期的初期,在当前估值水平买入公司正当时。 盈利调整 预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600 万头不变,归母净利30.7/48.3/70.3亿元,给予18年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有62%-83%的空间,维持买入评级。 投资建议 基于猪肉价格的预期变好,在保持出栏量预期不变的情况下,我们调整了公司的盈利预测。维持公司买入评级。 风险提示 进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2017年2月公司原始股股东股份65453.2万股解禁抛售风险。

事件描述 2013-14年,贵州茅台PE从20倍快速下跌到13倍并维持在10-15倍长达两年的时间。从2016年开始,贵州茅台的估值从10倍左右快速上升重新站上20倍,并带动其他白酒企业的估值趋势性抬升。对于强周期性的生猪养殖企业,估值趋势性抬升正在悄无声息的发生。 在A股历史上,某个行业或个股的估值趋势性抬升的例子并不常见,例如过去两年的白酒和茅台,家电和格力,以及正在进行中的钢铁和方大碳素。变化发生有两个必要条件:其一,行业的基本面发生重大变化,其二,市场存在预期差,二者缺一不可。生猪养殖行业目前也同样满足这两个条件。 经营分析 基本面的重大变化:集中度加速提升。2015年开始,白酒和生猪这两个行业的集中度都在加速提升。对于白酒而言,三公消费骤降后的消费承接问题在集中度快速提升的过程中被巧妙地化解,其结果是家庭消费推动了贵州茅台等一批优秀白酒企业的逆势增长。而生猪行业从2015年开始走出了一波“超长猪周期”,原因是产能迟迟未见恢复,但行业内部出现了分化,一方面是规模化企业的野蛮扩张,另一方面是散养户的退出,最终导致行业集中度快速提升。类似于白酒行业的总产能收缩,而龙头企业却在逆势扩张。 白酒和生猪的集中度提升均发生在行业景气回暖的上行期。在行业下行期,大型企业比小规模企业经营状况更差,因为大企业灵活度不够,规模决定了其无法在行业下行期实现产业大幅收缩或产业方向调整;而小规模企业由于规模相对较小,可以在行业下行期大幅缩小规模或暂时退出躲避行业寒冬。当行业迎来反转,大规模企业获得利润的井喷,而小规模企业又要重新开始扩大产能。本轮周期区别于过去的最大不同在于,环保的制约导致散养户的重新开始困难重重,而规模化养殖企业因为其自身经营的规范性,在环保风暴下影响相对较小。由此,在本轮周期当中,大规模企业和小规模企业逐渐拉开差距。 环保整治改写了生猪养殖行业生存法则,大企业的集约化、规模化、规范化的优势得以凸显,而小散户则失去了生存的空间。无独有偶,在白酒行业低谷期,龙头企业苦练内功,而小酒企却在收缩和退出;一旦行业回暖,龙头企业相对于小酒企的品牌、产品、渠道优势集中爆发,而小酒企只能被动追赶而错失良机。行业下行期企业的态度和行为决定了上行期的爆发力和业绩弹性,这一差异在外部监管环境趋严时会更为突出。 市场的预期差:生猪养殖的高ROE是否可以持续。在过去两年间,生猪养殖行业的持续暴利改写了过去猪价牛短熊长的历史,以至于市场担心其可持续性并反应在养猪股持续的低估值中。以牧原股份为例,2009年至今公司从未全年亏损,平均ROE高达35%,并且保持年均50%以上的规模增速。高资本回报率源于企业巨大的成本优势,在未来相当长时间内这一优势将得以延续;又由于“大行业小公司”的行业格局,牧原的规模扩张还有非常大的空间。这意味着高收益和高成长在牧原身上得以长期共存。事实上,对于未来猪肉价格下行的担忧释放了养猪股大部分的投资风险,而对未来猪肉价格的乐观却意味着风险的累积。所以投资养猪股的唯一方法就是忽略猪价和股价的短期波动,赚取企业长期高收益和高成长带来的价值提升。 盈利预测 预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600 万头不变,归母净利润30.7/48.3/70.3亿元,给予18年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有62%-83%的空间,维持买入评级。 投资建议 基于猪肉价格的预期变好,在保持出栏量预期不变的情况下,我们调高了公司的盈利预测。维持公司买入评级。 风险提示 进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2017年2月公司原始股股东股份65453.2万股解禁抛售风险。

公司发布半年期业绩预告,预计公司2017年上半年实现归属上市公司股东净利润7-8亿元,同比增长200%-246%;即使按照调整后的利润计算,公司也预计将实现40%-60%的同比增长。未来随着公司多晶硅与单晶电池产能的持续扩张、成本管控和生产效率的持续优化,收入将持续快速增长,业绩或再次超预期。 业绩预告超预期。公司公布2017年上半年业绩预告,预计公司2017年上半年实现归属上市公司股东净利润7-8亿元,比上年披露归母净利润增长200%-246%;由于公司将通威太阳能纳入报表,与上年同期调整后的利润相比,公司也预计将实现40%-60%的同比增长,实现超预期的增长。 多晶硅产能利用率提升、电池扩产,未来业绩将进一步增厚:公司多晶硅通过技改扩产产能将达到2万吨/年,而上半年产能利用率同比实现提升、产品单位生产成本继续降低,多晶硅业务盈利能力增强。同时通威太阳能纳入公司报表,其成本管控、生产效率持续优化,新建1GW单晶电池顺利投产且持续满产运行,增加公司业绩。另外还有2.3GW多晶电池和1GW单晶电池产能在建,未来随着生产成本的进一步下降、新建产线的投产使用,公司业绩将进一步增厚。 饲料业务结构持续优化,持续推进“渔光一体”和“农光互补”电站建设:公司通过强化市场营销效率及内部管理,提升饲料销量;另一方面公司不断优化饲料业务产品结构,提升产品毛利率,双重优化使公司饲料业务收入持续稳定增长。同时公司借助已有的“农业+新能源”协同优势大力推广光伏电站,充分利用渔业资源和农户屋顶,目前光伏项目储备规模超过3GW,光伏电站项目也将为公司贡献利润。 公司评级:给予审慎推荐评级。 风险提示:公司新能源业务不及预期,弃光限电持续恶化

在深耕特种水产饲料的同时,围绕猪肉和水产品两条食品产业链进行纵深布局,同时疫苗业务渐入佳境,新产品不断投入市场,业绩增长可持续性大幅增强。 特种水产饲料龙头,瞄准高端虾料市场。 饲料业务,尤其是特种水产饲料一直是公司业绩的重要驱动力,水产饲料收入占公司营业收入的比例为34.47%,占饲料板块的收入比例为38.06%。公司的“全熟化、酵香型”特种水产饲料在行业内处于领先地位,2016年水产饲料受到水灾影响销量低迷,然而公司实现逆势增长,水产料销量增长15.57%。收购美国普瑞茂和广东海茂后,为客户提供“优质虾苗+全熟化饲料”的服务,协同虾料销售。猪饲料内销汉世伟,采用OEM的办法降低养殖成本。 疫苗业务渐入佳境,“蓝福佳”再下一城。 我国动物疫苗行业正进入高速增长期,作为保护畜禽健康的最后一道防线,疫苗的作用不可小觑。2016年,天邦股份生物制品板块实现收入1.81亿,同增20.13%,净利润达到5409.7万元,同增50.73%。2017年5月,成都天邦研发的高致病性猪繁殖与呼吸综合征耐热保护剂活疫苗(JXA1-R株)获得农业部兽药产品批准文号,新产品将于7月份上市销售。作为国内第一个针对高致病性猪蓝耳病的耐热保护剂活疫苗,有望填补相关领域的空白。2017年新老产品齐发力,将带动公司生物制品业务迈上新的台阶。 食品加工全产业链,生猪水产齐发力。 2016年公司整合各方面资源形成了水产品和生鲜肉制品两条全产业链,“公司+家庭农场”模式速拓产能,降低成本。同时收购了美国普利茂种虾并与湛江海茂水产共同投资设立合营公司从事虾苗繁育,在原来特种水产饲料业务基础上,快速整合形成水产品全套产业链。2016年公司成立了拾分味道食品有限公司承接肉食品销售终端,至此,公司围绕猪肉产品和水产品两类食品搭建和完善了两条完整的产业链,双轮驱动公司业绩持续稳健增长。 盈利预测与估值:根据我们的分部估值,给予2017年生猪养殖版块16-20倍估值,饲料板块20-25倍估值,疫苗板块30-35倍估值,得出目标市值为80-98亿元。 较现价具有31%-61%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。

我国猪圆环疫苗市场潜力巨大,2012-2015年复合增速为35%,金河佑本凭借其高品质的猪圆环II型全病毒灭活疫苗,成功进入牧原股份的采购目录。 猪圆环疫苗“联姻”牧原,携手同进 2016年公司收购杭州佑本67%股权的工商变更登记手续已完成,同年9月子公司法玛威收购美国普泰克公司100%股权。2016年11月公司推出首个新产品-"佑圆宝"凭借先进的纯化和定量检测工艺,实现了大客户采购的重大突破,有望实现“进口替代”,2017年佑本猪圆环疫苗与牧原股份“牵手”,强强联合。此外受益猪圆环疫苗前景广阔,增长迅速,国产疫苗占有率提升空间大等因素,公司疫苗板块有望加速发展。 依托技术优势,乘风猪圆环疫苗市场 根据中国兽药协会数据,我国国内疫苗生产企业猪圆环II型疫苗收入2012-2015年复合增速为35%,销售额高速增长。据统计,国内猪圆环疫苗生产企业市场份额不足15%,渗透率20%左右,远低于国外的47%,预计未来渗透率有望快速提升,从而带动整个市场高速增长。我国猪圆环疫苗生产商越来越多地采用基因工程工艺,其原因并非效果好于全病毒疫苗,而是因为无法解决全病毒疫苗的纯化和定量检测工艺。事实上,全病毒疫苗的效果远好于基因工程疫苗;而金河佑本成功解决了猪圆环全病毒灭活苗的纯化和定量检测工艺这个世界级难题,产品效果和品质处于全球领先地位。 盈利预测与估值:预计公司2017/18/19年营收分别为19.87/24.45/28.67亿元,净利润分别为2.95/3.77/4.94亿元,给予17年35-38倍PE,得出目标价区间为16.10-17.48元,较现价具有99.50%-166.05%上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:玉米价格快速上涨、汇率异常波动、海外收购的协同效应不达预期。

饲料板块:量增迅猛,产能释放。 2016年饲料销量73.18万吨(+34.08%),主要是由于规模化战略客户增量较大。公司作为教槽料行业龙头,教保料、种猪料比例分别达到20%和24%,2016年合计提升8pct,毛利率显著高于行业。公司的大客户直销战略领先于行业,直销占比达到65%。预计2017年将至少完成预定目标销售量90万吨(+23%),以100元/吨的净利来计算,饲料板块将贡献约9000万净利。 养殖板块:规模化猪场服务商,权益出栏量快速增长。 我们认为,未来中国的生猪养猪结构将由目前的金字塔形向纺锤形转变,一方面需要关注大型养殖企业;另一方面需关注为5000-10000头规模的养殖场提供全方位服务的饲料企业,如金新农。金新农定位于规模化猪场综合解决方案的提供商,正以多种形式切入下游养殖业,分别在铁力和南平布局种猪场和百万头生态养殖项目小区,为饲料销量增加强劲动力的同时,享受下游养殖利润。2016年公司权益出栏量约33万头,预计2017-2018为45、100万头,保守估计2017年贡献净利润9000万元。 其他板块:聚焦生猪产业链。 公司围绕生猪产业链,内生增长和产业投资双双进入良性增长轨道,产业链一体化战略取得突破性进展,将定位于生猪产业链的科技公司。2017年,华扬药业、盈华讯方将分别为公司贡献1000、6000万元归母净利润。 盈利预测与估值:预计公司2017/18/19年归母净利润2.5/3.0/3.1亿元,EPS为0.65/0.78/0.81,根据分部估值可得公司合理市值为62.6亿元,较现价具有38%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:猪价超预期下跌,并购整合不达预期,多楼层小区养殖技术不达预期。