煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

投资要点：2024中报：营业收入23.91亿元，同比+15.18%，归母净利润为2.07亿元，同比+143.62%。2024H1主营产品产销量同比分别增长39.37%、40.91%。中报符合预期。 24Q2营收13.33亿元，同比+16.73%；毛利率22.39%，QoQ5.8pct，显著回升。 风华高科入选中国电子元件行业骨干企业及国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业名单，核心产品MLCC、片式电阻器均为“国家级制造业单项冠军产品”。风华高科主营MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器等，广泛应用于包括汽车电子、通讯、消费电子、工业及控制自动化、家电、PC、物联网、新能源、医疗等领域。另外，公司电子功能材料产品包括电子浆料、瓷粉等。风华高科连续26年入选中国电子元件百强。 研发加速高端产品突破。1）突破多项高端产品关键技术，车规阻容感产品技术持续突破，大客户供应物料持续增加，其中车载同轴传输(PoC)电感技术取得突破；无人机应用技术持续拓宽，推出一体成型电感、01005超微型电感、合金电阻、MLCC等系列产品。2）祥和项目的产品良率、核心战略客户编码产品良率大幅提升，定位工业级和高端消费市场的祥和项目三期正式投入试生产；投资6亿元并分期实施的“月产40亿只叠层电感”和“月产1亿只一体成型电感”技改扩产项目完成立项并启动项目建设。 调整盈利预测，维持增持评级。由于市场需求回升较缓、同时公司逆势扩产，将2024-2025年归母净利润从5.0/6.5亿元下调为4.4/5.9亿元，新增2026年归母净利润预测7.1亿元，选取和公司业务相关的MLCC及材料行业可比公司（航天彩虹、博迁新材、洁美科技）2025年平均PE29x，较公司2025年PE25x高17%，维持增持评级。 风险提示：1）MLCC需求增长不及预期2）高端产品量产进度不及预期等。3）诉讼案件：风华高科分别于2023年11月17日和2024年3月22日收到四川省绵阳市中级人民法院送达的《传票》《应诉通知书》《举证通知书》及《增加诉讼请求申请书》等相关材料，四川省绵阳市中级人民法院受理四川长虹网络科技有限责任公司诉公司合同纠纷一案。公司已于2022年度和2024年半年度对上述合同纠纷事项分别计提预计负债26,829,800.00元、18,537,410.50元，累计已计提预计负债45,367,210.50元，与经法院确认的公司应支付长虹网络补偿金额一致，本次调解结案不会对公司期后利润产生重大不利影响。

快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24年政策频出为价格托底。复盘23年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24年1-7月快递行业件量增速达23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。 目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的PE估值。23年行业单价下行超预期，PE估值失效，24H1快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。 申通具备高成长性，24年有望迎来利润释放期。2023年6月28日发布的《申通快递——三十年快递网络焕新，看好公司长期改善》提出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。 小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计24/25/26年行业增速为20%/15%/12%（原假设24-26E行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为30%/20%/14%（原假设24-26E业务量增速为20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为228/273/311亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应24-26年单票净利润0.044/0.051/0.054元/票，对应当前PE为16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且24年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司25年利润同比24年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去1年PE估值，中枢值约为40x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司25年合理估值为15x，即给予公司25年PE15x，目标市值207亿元，对应2023年9月11日市值159亿元有31%的空间，上调至“买入”评级。 风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

公司公告 2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入 63.47亿元，同比下滑 0.9%，归母净利 6.03亿元，同比下滑 30.4%，扣非净利润 6.75亿元，同比下滑 23.0%；2024Q2单季收入 32.10亿元，同比增长 1.7%，归母净利 2.54亿元，同比下滑 38.7%，扣非净利润 3.02亿元，同比下滑 33.3%。2024H1公司实现 GMV 559.2亿元，同比增长 16.2%。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。2024H1公司租赁及其管理业务实现收入 30.27亿元，同比下滑 8.5%，主要系部分直营门店转为加盟，以及公司为支持场内经销商，提供一定租金减免。截至 2024H1末，公司直营店 85家，年内新增 2家，直营转加盟门店 3家。2024H1年公司加盟管理业务实现收入2.09亿元，同比下滑 20.8%。截至 2024H1末，公司加盟店 324家，年内新增7家，关闭 14家，直营转为加盟家居卖场 3家。针对行业外部压力，公司积极求变：1）创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著，2024年上半年通过“销售分成”模式招商面积占新招商面积的 65.4%，有效带动招商率稳步提升。2）积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，2024H1公司新增合作品牌 216个，挖掘智能家居及电器、系统门窗、高定、进口家具、家纺床品、餐厨用品等品类资源,2024H1公司直营门店智能家居及电器经营面积较 2023年底新增 2.81万平。3）积极拥抱营销新模式，构建“官方账号+垂直内容账号”流量矩阵，推进“全员直播拍视频”活动，积极响应国家号召，开展“旧房换新颜”、“家具家电以旧换新”等营销IP 活动。 数字化转型效果显著，洞窝销售额实现快速增长。洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至 2024年 6月 30日，洞窝累计上线卖场达 1016家，同比增长 82.4%； 入驻商户超过 11万家，同比增长 66.7%；注册用户超 3150万，同比增长 79.4%； 上半年实现 GMV466亿元，同比增长 11.8%；6月月活用户 403.73万，同比提升 18.3%。 泛家居产业链布局，提升整体运营效率。1）商品销售：2024H1商品销售实现收入 28.04亿元，同比增长 16.9%，主要系智能家居业务带动，截至2024H1末，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超20万，APP 注册用户数超 20万，已累计在全国 15个省市开业门店 128个。 居然智慧家 2024H1实现销售额 22.5亿元，同比增长 30.6%。2）装修业务： 居然乐屋完成了“场景化”整装体验中心和“爆品”样板间的研发打磨，产品丰富度和灵活度得到了极大提升，可向消费者提供全屋整装和局部改造自由选择的整装产品。同时公司整装业务供应链品牌库得到进一步扩充和完善，满足消费者一站式消费需求。3）居然设计家，截至 2024H1末，居然设计家的全球注册用户数量超 1616万，同比增长 19%；设计案例数超 3522万，同比增长 16%；模型数量超 1391万，同比增长 23%。4）数智化物流服务平台，2024H1公司天津智慧物流园交付能力持续提升，上半年累计订单量14.96万单，同比增长 14.7%，仓储作业效率提升 25.37%，配送时效由“T+2”提效至“T+1”。“实体店+物流交付”的家居消费闭环渐成雏形。5）到家服务平台“洞心”，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。 家居卖场行业空间广阔，全国性连锁企业提市占逻辑顺畅。公司通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。考虑目前终端需求仍处于缓慢恢复过程中，且公司为帮扶场内经销商，提 供 一 定 租 金 减 免 ， 因 此 下 调 公 司 2024-2026年 盈 利 预 测 至11.94/12.75/13.53亿元（前值为 14.38/16.07/17.92亿元），分别同比变动-8.2%/+6.8%/+6.1%，对应 2024-2026年 PE 分别为 12/12/11X，公司在家居卖场主业以外，将购物中心业态作为公司发展的第二增长曲线，因此我们选择家居卖场行业的富森美，以及大型连锁百货王府井，作为公司的可比公司，参照可比公司 2024年 PE 为 14.9X，居然之家仍有 20.1%的向上空间，因此仍维持“买入”评级。 风险提示：地产数据持续下滑，终端消费需求复苏缓慢。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入5.44亿元，同比增长26.4%，归母净利0.74亿元，同比增长12.2%，扣非净利润0.70亿元，同比增长8.5%；2024Q2单季收入2.99亿元，同比增长23.0%，归母净利0.37亿元，同比下滑16.4%，扣非净利润0.37亿元，同比下滑15.9%。 收入端：海外需求逐渐改善，代工业务恢复增长；国内自主+代理品牌双轮驱动，拉动收入高增。 1）分品类：宠物零食、玩具及主粮表现亮眼，牵引用具仍在恢复期。2024H1公司宠物牵引用具、宠物零食、注塑玩具、宠物主粮分别实现收入1.83、2.51、0.18、0.50亿元，分别同比增长1.0%、22.9%、165.9%、488.9%。宠物零食基于“高频刚需”属性，恢复速度优于宠物牵引用具，但随着公司研发投入和客户库存消化，预计牵引用具有望在2024H2加速恢复。注塑玩具体量较小，公司不断加大创新研发，产品创新获得客户认可，订单量增长明显，2024H2公司拟拓展毛绒玩具品类，后续有望延续高增。此外，公司通过收购团队，开始代理皇家、雀巢等主粮品牌，2023年以来主粮放量明显。 2）分区域：境外收入恢复增长，境内收入实现高增。2024H1境外、境内分别实现收入4.71、0.73亿元，分别同比增长16.9%、166.2%。2022-2023年公司境外业务受客户去库、终端需求疲软影响，连续两年境外收入出现下滑，但随着客户库存去化，终端需求恢复，以及公司积极开拓新客户，2024年以来恢复稳健增长。国内业务方面，公司在杭州搭建新的国内市场团队，主要以国内各大电商平台为依托进行自有品牌及代理品牌的运营销售，依托多品牌+多品类进行销售，例如自有品牌有以功能性训犬类产品为主的库飞康飞，以冻干零食、猫砂等产品为主的匹卡噗，同时公司还代理皇家、雀巢等主粮品牌，带动国内业务连续两年实现高增。利润端：高汇兑基数+国内自主品牌开拓，导致盈利表现略有承压。公司2024H1净利率为15.8%，同比下降1.6pct，其中单2024Q2净利率为14.7%，同比下降6.8pct，环比下降2.5pct。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为22.4%，同比提升0.3pct，其中单2024Q2毛利率为22.4%，同比提升1.5pct；虽然公司低毛利率产品占比有所提升，但通过规模效应释放，以及生产管理提效，毛利率仍有所提升；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为5.1%，同比提升2.4pct，其中单2024Q2期间费用率为5.6%，同比提升8.4pct，环比提升1.3pct。分拆来看，公司2024H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.4%/1.7%/-3.2%，分别同比变动+0.8/-0.4/-0.5/+2.5pct；单2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.3%/1.8%/-2.8%，分别同比变动+0.7/-0.3/-0.2/+8.2pct。公司销售费用率提升较为明显，主要系公司加大国内自主品牌的费用投放；此外，由于2023Q2汇兑基数较高，导致2024Q2财务费用率提升较为明显。 宠物行业蓝海市场蓬勃发展，公司凭借先发优势，绑定行业优质客户。海外基地产能持续爬坡，保障供应稳定性，强化整体盈利能力。2024年以来海外订单迎来修复，同时公司加大国内自主+代理品牌开拓，成长空间可期。考虑牵引用具品类仍在恢复期，以及公司自主品牌开拓导致费用有所增加，我们下调公司2024年盈利预测至1.50亿元（前值为2.93亿元），新增2025-2026年盈利预测1.67/1.84亿元，分别同比增长19%/11.3%/10.3%，对应2024-2026年PE分别为13/12/11X，考虑公司业务结构主要以宠物用品、宠物零食（咬胶）为主，我们选择业务结构类似的依依股份、佩蒂股份作为可比公司，可比公司2024年PE为15.8X，对应源飞宠物上涨空间18.9%，因此我们仍然维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易政策变化，自主品牌盈利较弱。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入92.62亿元，同比增长7.0%，归母净利1.31亿元，扣非净利润1.09亿元，同比扭亏为盈；2024Q2单季收入48.64亿元，同比增长8.2%，归母净利0.31亿元，同比下滑79.8%，扣非净利润0.14亿元，同比下滑84.9%。 收入端：精益管理带动产销提升，差异化产品占比提升。2024H1公司收入92.62亿元，同比增长7.0%，主要来源于产销增长的带动，2024H1机制纸产量216.39万吨，同比增长9%，机制纸销量216.05万吨，同比增长11%；2024H1白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52亿元，占比分别为61.6%/24.9%/3.5%/8.1%。公司虽无新增产能投产，但通过生产管理提效，产销量仍实现10%左右增长。白卡纸行业景气度偏弱，但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发，如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等，2024年2月1日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场，2024H1公司出口业务实现收入12.89亿元，收入占比达到13.9%，较2023年提升4.8pct。 利润端：行业景气偏弱导致毛利率承压，但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1净利率为1.4%，同比提升5.4pct，其中单2024Q2净利率为0.6%，同比下降2.7pct，环比下降1.7pct。2024Q2盈利走弱较为明显，主要系白卡纸行业景气度较差，导致公司毛利率承压。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为11.2%，同比提升6.9pct，其中单2024Q2毛利率为9.3%，同比下降3.3pct，环比下降4.0pct。根据卓创资讯，2024Q2文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417元/吨，环比回落0.1%、7.2%，白卡纸价格环比回落明显，考虑Q2用浆成本滚动上行，预计Q2白卡纸盈利环比下滑较多；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为9.5%，同比下降1.2pct，主要系去年同期汇兑损失较高所致，其中单2024Q2期间费用率为8.7%，同比下降1.8pct，环比下降1.7pct。 分拆来看，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct，分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct，同环比均有所改善。展望未来：需求旺季纸价有望企稳回升，精益管理带动成本结构优化。 2024Q3浆价回调明显，文化纸及白卡纸均有所跌价，叠加用浆成本滚动上行，预计公司2024Q3盈利仍有压力。Q4逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季，浆价逐渐企稳，有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡，2024年6月江苏碱回收项目开始试运行，降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。 公司深耕白卡赛道，受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60亿元（前值为6.83/9.77/12.55亿元），分别同比88.8%/91.9%/45.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/8/5X，考虑后续行业景气度改善后的弹性，基于2025年的盈利预测，选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，对应博汇纸业上涨空间11%，因此我们仍维持“增持”评级。 风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

投资要点：公告：2024中报营收6.94亿元，yoy-0.29%，归母净利润7613.88万元，yoy-43.88%；扣非归母净利润3578万元，yoy-65.5%。24H1研发投入1.17亿元，yoy+52%。2024H1毛利率40.2%，yoy-3.2pct，归母净利率10.98%。 24Q2营收4.5亿元，yoy+10.3%，环比+84%；归母净利润0.6亿元，yoy-13.7%。 据GlobalMarketMonitor，全球前道涂胶显影设备销售额由2013年的14.07亿美元增长到2020年19.05亿美元，2022年超过25亿美元；涂胶显影设备领域，日本TEL一家独大，全球市场份额接近87%，日本对6大类半导体设备出口管制的政策已于23年7月23日实施，其中包括先进制程领域涂胶显影相关设备。芯源微作为国内领先的涂胶显影设备生产企业，有望打破垄断格局。2024H1，新签订单12.19亿元，yoy+30%，在手订单超过26亿元，创历史新高。 前道涂胶显影设备完成28nm及以上工艺覆盖，下一代高产能架构研发顺利。前道涂胶显影设备全面覆盖I-line、KrF、ArFdry、ArF浸没式等多种型号，也适用包括SOC、SOH、SOD等其他旋涂类应用。2024H1公司新一代超高产能架构涂胶显影机FTEX研发取得良好进展，机台采用六层对称架构，中间布局高效的晶圆传输模组作为连接枢纽，并设计高效冷盘塔连接模块，在调度上应用多层并行进片回片模式，为整机产能提升奠定更先进的架构基础，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。 半导体清洗设备：物理清洗机Baseline，化学清洗突破客户验证。全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，根据SEMI数据，中国大区2023年市场需求8.26亿美元，占全球比重约27%。芯源微物理清洗机继续保持行业龙头地位，化学清洗机新品2024年初发布，据中报，机台已在司内完成多家主要客户的waferdemo测试，工艺水平表现优秀，获得了下游客户的高度认可，公司高温SPM机台获得了国内领先逻辑客户的验证性订单。 维持盈利预测，维持“买入”评级。2024中报符合预期。维持2024-2026年归母净利润预测2.88/3.73/4.40亿元。2025PE为31X，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂扩产节奏低于预期；新设备验证不达预期等；原材料采购周期延长风险。

公司发布2024年中报，符合预期。24H1实现收入26.29亿元，同比+9.6%，归母净利润3.73亿元，同比+4.9%，扣非净利润3.61亿元，同比+4.4%。24Q2收入14.28亿元，同比-1.0%，归母净利润2.32亿元，同比-8.9%，扣非净利润2.28亿元，同比-8.3%。公司中期分红派息2.96亿元，股利支付率79%。 收入端，主品牌零售稳健增长，电商渠道表现亮眼，品类增长均衡。分渠道，电商渠道增长表现亮眼，24H1收入同比增长35.4%，今年以来电商渠道布局力度加大，除传统电商平台外，快手、抖音等平台拓展发力，同时优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；主品牌线下零售聚焦核心产品，打造爆款套餐，同时激励经销商升级店态，强化会员服务与运营，提升客流量、转化率、成单率。分产品，24H1公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入12.4/7.8/2.1/1.5亿元，分别同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，各品类增长均衡，沙发完善产品矩阵、提高家装渠道覆盖率、规模效应逐步释放，实现双位数增长。 利润端，强化新品研发、产品迭代，产品结构向上，内部持续效率挖潜，盈利水平保持较为稳定。24H1毛利率同比+0.6pct至51.3%；24Q2毛利率为52.2%，同比持平。公司加大新品和新材料研发力度，新品迭代优化产品结构，同时供应链效率挖潜，内部持续降本提效，24H1毛利率略有提升。费用率略有提升，主要系新渠道投放力度加大。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct至25.2%/6.2%/3.7%/-0.8%，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.7/+0.9/+0.2pct至24.1%/5.7%/3.6%/-0.9%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对智能床垫等新方向的投入。24H1净利率同比下降0.6pct至14.2%，24Q2净利率同比下滑1.4pct至16.2%。 资本开支有限，积极分红和回购政策，公司卡位床垫黄金赛道头部位置，中长期整合空间广阔，中期跨境电商布局有望贡献增长。公司2023年/24H1股利支付率分别为50%/79%；2023年回购计划共回购2.4亿元（771万股），2024年7月发布公告，计划12个月内回购1.2-2.4亿元，已回购0.5亿元（183万股）。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广；线下通过套餐等营销打法变革，会员体系逐步成熟、积累充足存量客流，有望带动客流量和客单价向上，受益未来存量换新。沙发、V6大家居、跨境电商渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；跨境电商试水，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2026年盈利预测为8.54/9.26/10.22（前值为9.00/10.01/11.23亿元），2024-2026年归母净利润增速分别同比6.4%/8.4%/10.4%，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级！风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。

公司发布24年中报，业绩基本符合预期。2024H1公司实现营业收入7.03亿，同比增长5.45%，归母净利润0.72亿，同比增长9.77%，扣非净利润0.55亿，同比增长6.28%。 2024Q2单季度营业收入3.43亿，同比增长5.68%，归母净利润0.35亿，同比增长4.19%，扣非净利润0.27亿，同比增长14.22%，非经常性损益减少主要系政府补助减少所致。 产品：牙膏主业线下行业排名升至第三，积极丰富产品品类布局口腔大健康。分产品看，成人系列，2024H1公司成人牙膏收入5.50亿，同比增长7.05%，成人牙刷收入0.80亿，同比增长0.63%；儿童系列，2024H1公司儿童牙膏收入0.38亿，同比增长0.46%，儿童牙刷收入0.16亿，同比下滑3.49%。公司牙膏主业优势稳固，份额持续提升，根据尼尔森零售研究数据显示，在线下销售渠道中，公司牙膏产品的零售额市场份额占比为8.57%，行业排名升至第三、本土品牌第二。公司核心品牌“冷酸灵”经过多年的培育与发展，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌，2024年上半年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比为62.92%。牙刷作为口腔护理用品中第二大品类，根据尼尔森零售研究数据，2024年上半年冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二。同时公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择，2024H1公司电动牙刷收入0.05亿，同比增长62.14%。此外公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，2024H1公司口腔医疗与美容护理产品等业务收入0.13亿，同比下滑10.52%。 渠道：发力电商未来增长有望提速，深耕线下构筑渠道壁垒。公司制定“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势，从而更好地满足了消费者从“到店”转向“到店+到家”的购物习惯变化。在电商渠道，公司借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，坚定品牌定位，构建电商产品矩阵,2024H1公司电商及其他收入1.79亿，同比增长16.92%，电商收入占比提升至25.5%。在线下渠道，公司根据“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针，通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。其中特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒。2024H1公司线下渠道收入5.23亿，同比增长2.1%。 构建多品牌矩阵满足差异化需求，数字化营销打造国货新动能。公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，以个性化、差异化的精准品牌定位，发展多层级的品牌矩阵，协同互补，提升品牌市场占有率与多层级用户覆盖率。目前，公司旗下拥有核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。公司以国民化为品牌内核基因，以年轻化为活化品牌形象的举措，创新整合营销传播矩阵和构建品牌代言人矩阵，打造国货新动能。 积极推动产品结构升级，毛利率同比显著提升。2024H1公司毛利率为46.9%，同比提升4.1pct，净利率为10.3%，同比提升0.4pct。公司毛利率显著提升与产品结构升级有关，公司积极提升售价更高的“专研系列”、“医研系列”，推动盈利改善。费用端，2024H1公司期间费用率为37.0%，同比提升4.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为30.2%、4.1%、3.6%、-0.9%，分别同比+3.9、-0.4、+0.6、+0.3pct，公司销售费用率显著提升主要系发力电商渠道、加大营销投入所致。 口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升，功效卖点及形式创新（如按压式对挤压式的替代），牙膏行业有望持续产品升级，当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚，国民品牌形象深入人心，抗敏功效成功占领消费者心智，立足口腔大健康积极进行品类拓展，新业务快速放量；线下经分销体系壁垒深厚，积极发力电商渠道，创新营销打造国货新动能，看好公司持续稳健增长。维持2024-2026年公司归母净利润分别为1.66、1.91、2.16亿元，同比增速分别为17.8%、14.6%、13.5%，对应PE为23、20、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求疲软，电商渠道竞争加剧。

投资要点：公司发布24年中报，业绩短期承压。2024H1实现收入85.83亿元，同比下滑12.8%，归母净利9.90亿元，同比下滑12.6%，扣非净利润7.76亿元，同比下滑27.5%。2024Q2单季收入49.62亿元，同比下滑20.9%，归母净利7.72亿元，同比下滑21.3%，扣非净利润6.34亿元，同比下滑32.7%。 渠道：终端消费疲软及内在调整影响下，零售增长承压，整装渠道仍然为重要增长引擎。 零售端，2024H1公司零售经销渠道营收同比下滑23%，拖累公司整体营收；直营渠道在市场困难局面下仍然实现了同比17%的较快增长。公司零售增长承压一方面受地产数据低迷、终端消费疲软影响，另一方面与内在调整有关，因自身发展的历史原因，为更好匹配未来大家居商业模式，公司正推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，公司及经销商均正经历从单品向大家居销售模式、团队、店面等多维度的转型和磨合，变革期零售增长短期承压。整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，2024H1公司整装渠道营收同比增长8.7%。大宗渠道2024H1收入15.0亿，同比增长1.0%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。 产品：全面优化产品和价格矩阵，提升产品竞争力助力终端销售。分渠道看，2024H1公司衣柜及配套品收入44.2亿，同比下滑18.6%，橱柜收入25.6亿，同比下滑16.8%，卫浴收入5.0亿，同比增长9.3%，木门收入5.0亿，同比下滑13.6%。公司结合当前消费特点，给予终端更好的产品支持，全面优化产品和价格矩阵，重构欧派高端系列产品，大幅优化产品工艺，强化中端产品矩阵，增加多类网红风格产品，推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，丰富刚需产品供给，提高公司各类产品在市场中的竞争力，以满足消费者的个性需求。 降本提效推动毛利率改善，终端承压背景下投入加大致费用率提升。2024H1公司毛利率为32.6%，同比提升1.1pct，净利率为11.6%，同比提升0.1pct。公司毛利率提升主要与降本提效及原材料价格下行，优化SKU、低毛利配套品业务占比降低有关。2024H1公司衣柜及配套品毛利率为36.7%，同比提升3.1pct，橱柜毛利率为29.2%，同比下滑1.1pct，卫浴毛利率为25.0%，同比下滑1.4pct，木门毛利率为23.8%，同比提升2.8pct。 费用端，2024H1公司期间费用率为22.0%，同比提升4.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4/7.0/4.9/-1.3%，分别同比+2.4/0.6/0.4/0.6pct。 为适应消费趋势和市场的变化，公司对消费者和经销商进行双重让利，战略性增加品牌、电商引流、市场培训等方面的投入，同时收入受终端环境压力同比下滑，导致费用率同比提升。 全面落实经销商经营减负，提振终端经营信心。公司围绕经销商经营模型，全面制度性减负，改善经销商利润表成本结构，提振终端信心。1）减轻终端负担，优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标，让经销商在行业剧变下能整合资源，聚焦于获客引流和大家居转型。截至2024H1，公司门店合计8329家，较2023年底净减少387家。2）降低经销商进货成本，优化各类结算制度安排，确保经销商的结算系数整体降多于涨，奖大于罚，同时今年以来针对各类促销产品，公司推出了力度空前的价格政策，实现公司对消费者和经销商的双重让利举措。3）配套各类支持政策，落地执行各类营销帮扶政策，一方面大幅提升公司在户外品牌广告等方面的投入占比，另一方面在电商引流成本快速上升的背景下，加大电商区域推广和本地化联合推广的补贴力度。4）进一步明确零售和整装大家居的经营边界，持续培育欧派零售大家居和整装大家居的共生互利生态。 坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐。2023年公司将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。2024年公司持续推进营销体系大家居转型变革：一是深入推进流量赋能建设，多形态迭代拎包业务形态，通过私域流量的建设运维、会员系统建设、老客户转介绍等方式获取更为碎片化的需求流量；二是坚持以城市为运营中心的全新管理理念，分区域因地制宜、渐进地推行适配当地市场实际经营现状的大家居破局策略；三是跨体系搭建经销商体系的学习型互通赋能平台，创新总部赋能培训机制，共同探索大家居业务新路径。同时广大零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式，截至2024H1，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。 地产优化政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。考虑外部环境压力，下调公司2024-2026年归母净利润至26.44/27.33/29.03亿元（前值为32.42/35.35/38.26亿元），对应同比增速分别为-12.9%/+3.4%/+6.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为9/9/8倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期

公司发布2024年中报，上半年实现收入51.74亿元（YoY+16.5%），实现归母净利润4.27亿元（YoY+25.7%），实现扣非归母净利润4.21亿元（YoY+24.8%）；其中24Q2实现收入27.35亿元（YoY+11.9%，QoQ+12.1%），实现归母净利润2.19亿元（YoY-11.2%，QoQ+5.7%），实现扣非归母净利润2.18亿元（YoY-11.5%，QoQ+6.9%），业绩符合预期。 上半年公司轮胎产销量仍维持增长，但成本受原料及海运压力影响，毛利率略有下滑。依据公告内容，上半年国内全钢胎市场受基建与物流行业影响，替换市场需求放缓，海外需求同比仍有提升，公司上半年随着国内外双基地进程加快，越南公司产能提升为公司海外销售收入较上年同期增长41.32%提供了支撑，上半年公司完成轮胎产销量分别约479.42万条（YoY+18.8%）、471.75万条（YoY+19.8%），主要增量来自越南工厂二期产能的持续释放。 依据公告内容，上半年越南工厂完成轮胎产量102.6万条（YoY+121%）、销量104.23万条（YoY+122%），实现收入8.82亿元（YoY+97%）、净利润1.64亿元（YoY+174%）。成本端，上半年主要原材料有所上行，依据公司中报，混合胶、顺丁橡胶以及促进剂涨幅最大，均在23%左右，丁苯橡胶同比涨幅接近17%，叠加海运费5-6月快速上行，整体使得公司毛利率同比下滑1.16pct至19.65%。费用端，整体费用控制得当，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下降0.61pct，财务费用由于转债费用下滑而有所下降，以及应收账款坏账损失下滑约1300万元，整体使得净利润率同比提升0.57pct至8.29%。 二季度受益于越南基地持续放量，收入同环比提升，盈利能力受成本影响有所下滑。公司越南二期产能逐步转固，贡献增量收入及产销量，截至2024年6月底，公司固定资产相较3月底增加2.24亿元，在建工程相较3月底减少1.71亿元，主要变量为越南年产95万条全钢子午线轮胎项目（越南二期）逐步转固，越南二期约80万条全钢及15万条非公路，于去年逐步投产，目前越南二期80万条全钢仍具备较高开工率。部分非公路产品格局相较去年略激烈。成本端，二季度原料及海运同环比仍有压力，叠加国内全钢需求略有承压，依据Wind数据，国内全钢行业开工率Q2同比下滑3.26pct，因此二季度公司毛利率同环比分别下滑4.2pct、0.97pct。 影响净利润率同环比分别下滑2.11pct、0.51pct至8.05%。 国内非公路项目及越南三期半钢项目贡献后期增量。依据公司公告，年产38万条全钢工程子午胎线轮胎智能制造项目，第一阶段年产20万条产能，在2023年末达到设计产能，上半年实现7309万元效益；第二阶段年产18万条产能仍处于建设期。此外，此前公司公告新增越南三期600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，项目总投资近2.3亿美元，按照公司公告预计项目实现年收入1.9亿美元，年均利润总额2862万美元。 盈利预测与估值：考虑今年海运费上行以及公司非公路产品格局略有激烈，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约9.1、10.8、12.7亿元（原预测10.1、11.6、13.1亿元），对应PE约7、6、5倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；产能消化不及预期

投资要点：公司公告：公司实控人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿及下属子企业签署《关于组建中国盐湖集团合作总协议》，协议约定青海省政府国资委、青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖工业集团有限公司（暂定），同时，中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人合计持有的6.81亿股盐湖股份股票。 公司实现央企身份转变，溢价收购看好未来成长，世界级盐湖产业集团初现。公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团，注册资本100亿元。其中，中国五矿拟持股53%，青海省政府国资委拟持股18.73%，青海国投拟持股28.27%，并由中国盐湖集团现金收购青海国投及其一致行动人所持有的股票，成为公司控股股东，实控人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5万吨/年、氯化钾50万吨/年、镁建材100万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。此次交易对价约135.58亿元，青海国投及其一致行动人当前合计持有公司约6.81亿股股票，折合对价约19.9元/股，而截至2024年9月6日收盘，公司股价为14.72元/股，收购溢价约35.2%，表明五矿集团持续看好公司未来成长。 积极实施股权回购，回报投资者同时维护公司整体价值。公司2022年9月29日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股票的议案》，拟以不超过15亿元不低于7.5亿元的自由资金，集中竞价交易回购公司部分股份。截至2023年9月26日，公司合计回购6468万股，占公司总股本的1.19%，切实维护广大股东利益，增强投资者信心。此外，根据公司投资者关系管理信息披露，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，后续公司有望实现分红，积极回报投资者。 盈利预测与投资评级：维持2024-2026年盈利预测，预计分别实现55.16、75.4、86.71亿元，对应PE分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。 核心假设风险：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

公司发布 2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入 110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为 4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为 4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑 0.63pct 至 10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为 8.68亿元（yoy+214%）。其中 24Q2公司实现营业收入为 60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为 2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为 2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升 1.73pct 至 11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少 1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能 155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长 24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。 在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利 2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率 10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至 3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至 720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭 30万吨复合肥项目正在建设。 竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利 1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率 23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了 43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24H1末公司固定资产较 2023年末增加 4.77亿元至 76.53亿元。24H1荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10.26、12.31、14.77亿元，对应的 EPS 为 0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE 为 9X、7X、6X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入25.38亿元（yoy-5%），归母净利润为2.47亿元（yoy-39%），扣非后归母净利润为2.50亿元（yoy-23%），公允价值变动净收益同比下滑0.89亿元至-0.47亿元。其中24Q2公司实现营业收入为13.25亿元（yoy+3%，QoQ+9%），归母净利润为1.18亿元（yoy-25%，QoQ-9%），扣非后归母净利润为1.29亿元（yoy+1%，QoQ+6%）。24H1公司业绩同比下滑的主要原因为，行业竞争加剧致食品添加剂价格下滑，24Q2公司扣非后业绩环比提升的主要原因为，麦芽酚和基础化工产品二季度价格上行。 24Q2麦芽酚提价，三氯蔗糖及安赛蜜海外需求复苏但价格仍承压，8月三氯蔗糖正式提价。24H1公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润3.62（yoy-29%）、1.01（yoy+44%）亿元，分别实现毛利率27.10%（yoy-6.89pct）、11.98%（yoy+3.78pct）。今年以来头部企业在4月和7月已进行两轮减产保价，甲乙基麦芽酚当前均价分别为10、8万元/吨，较4月提价前分别上涨4、2.3万元/吨，24Q2甲乙基麦芽酚均价环比分别提升51%、27%。根据海关数据显示，24H1国内三氯蔗糖出口量同比增长18%至8615吨，安赛蜜出口量同比增长18%至9471吨，海外需求持续复苏。但受行业供给端竞争加剧影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。根据百川盈孚数据，24Q2国内三氯蔗糖和安赛蜜均价分别同比下滑32%/28%、环比下滑12%/2%至11.02、3.72万元/吨。8月28日，受原材料上涨影响，主流企业大幅上调三氯蔗糖价格，从10万元/吨上调至15万元/吨，9月3日再次上调至17万元/吨。据百川盈孚数据，近一年内三氯蔗糖行业持续处于亏损状态，毛利润极值低至-1.5万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。今年以来麦芽酚已历经两次提价，考虑到Q4海外长协大单签订在即，后续三氯蔗糖具备再次提价的可能。公司当前拥有麦芽酚年产能1万吨，三氯蔗糖年产能1.3万吨，涨价弹性或为公司下半年业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q2公司基础化工品价格均有上行，双氧水/液氨/甲醛均价为922/2857/1196元/吨，环比24Q1分别提升21%/0.14%/3%。 定远二期一阶段进入试生产，搭建生物合成创新平台。根据公司半年报，“定远二期项目第一阶段”主要项目陆续进入试生产，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024年4月15日的首次公示了公司1万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。 投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.74、10.07、12.58亿元，对应的EPS为1.36、1.77、2.21元/股，当前股价对应的PE为16X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。