海尔集团控股，公司迈入新征程：上海莱士成立于1988年，2008年6月于深交所挂牌上市。公司上市后成功收购了郑州莱士、同路生物、浙江海康及广西冠峰等血制品企业，显著提高了公司的产业规模和产品种类，成为国内同行业中血浆综合利用率高、产品结构和品种齐全、质量领先的血液制品生产企业。2024年7月海尔集团入主控股，上海莱士也从此前无实控人状态正式成为海尔集团大健康板块的重要战略布局。 中外对照，观行业发展之路：1）全球血液制品市场相对成熟，呈现出典型的寡头垄断局面；国内血液市场仍有较大成长空间，目前在营企业不足30家，行业集中度有望进一步提升。2）我国人均供浆量显著低于欧美发达国家，由于我国单采浆站开拓要求较高，且献浆规定较为严格，目前国内血浆量供应存在较大缺口。未来随着浆站数量的增加以及单站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。3）全球血制品消费以静丙和凝血因子为主，而我国以人血白蛋白为主，随着血制品厂家对静丙和凝血因子开发的重视度加强，以及临床医生认知的提升，静丙和凝血因子类产品临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升。 资源开拓+产出提升，助公司成长之势：采浆资源和吨浆产出是影响血制品公司利润的主要因素。上海莱士2023年采浆量突破1500吨，共拥有单采血浆站44家，浆站数国内领先，同时具备新浆站申请资格且跨多省经营，为公司新浆站拓展提供更大的可能性。从单站采浆量来看，公司2023年平均单浆站的采浆量为39吨，尚有较大提升挖掘空间。此外，公司产品品类丰富，目前拥有12个产品批文，其中11个产品在产，产品结构均衡，拥有目前国内在售的独家产品冻干人纤维蛋白粘合剂，随着未来下属子公司产品线补足以及自研新产品的上市，公司的吨浆收入和利润有望进一步提升。 盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026年收入分别为86.90/96.40/106.59亿元，同比增长9.1%/10.9%/10.6%；归母净利润分别为23.30/26.14/29.16亿元，同比增长30.9%/12.2%/11.6%。我们选取天坛生物、华兰生物、派林生物等5家血制品上市公司作为可比公司，给予上海莱士行业平均23倍PE，对应2024年目标市值538亿元，较当前市值有23%上行空间，上海莱士浆站数量、采浆量、产品批文数均位列我国血制品行业第一梯队，海尔集团入主后改变了公司此前无实控人的状态，有望给公司成长带来新赋能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新浆站建设进度及采浆量不及预期；商誉减值风险；在研产品上市进度及市场推广不及预期

事件：2024年9月20日，宝信软件自主研发的工业控制系统核心部件，全栈自主可控PLC（可编程逻辑控制器）T3、T4系列产品在上海发布。 全栈自主可控是宝信此次产品发布最大亮点。PLC是工业自动化的“大脑”，我国工控市场高度依赖外商供给，尤其大型PLC领域是工控领域的“卡脖子”环节，工控软件和硬件（PLC/DCS/SCADA等）的自主可控是核心方向。2021年7月26日，宝信曾发布自主研发的面向冶金高端装备工艺需求的PLC产品；而此次天行系列PLC产品的发布，则实现了硬件设计、实时OS、runtime、编程环境等全栈的自主可控，且核心性能指标优于外商同类产品，预计在冶金、核电、轨交、半导体、石油天然气、电力等行业有广泛应用。 此次产品发布，再次凸显宝信的工业自动化/智能化软硬件生态稀缺性。公司同时发布天行IDE集成开发环境，作为国内首套面向大型PLC的云原生开发平台，易于跨平台快速部署；并推出DSF数字工业现场产品，将AI大模型、工艺控制、现场大数据、变频器、PLC、SCADA等打通，工业现场全域互通。我们认为，公司在与海外、本土厂商的竞争中具备软硬兼施、数实融合的稀缺优势，从软到硬的方案化能力是业绩增长、估值提升的关键。 以PLC为抓手，打开自动化业务天花板。此前公司自研PLC产品在湖南宏旺实现冷轧一次性全覆盖，涉及15条线、100多套自研PLC，是目前国内规模最大的国产控制系统示范项目）亦具有较高业绩弹性；24年3月，公司与广西宏旺签约1550冷轧总包工程，全栈国产化PLC+DSF整体解决方案，预计25年3月正式投产；此外PLC系列方案也在太钢冷轧、宝钢冷轧、太原重工、梅钢炼铁等实现应用。 机器人为代表，供给端产品能力大幅提升。公司近年来收购武汉港迪电气、同汇川等合资成立苏州创联、发布自研工控大型PLC、宝罗机器人计划并探索BOO、RaaS模式等，供给能力大大拓展。此前公司公告增资控股图灵机器人，补强自身产业链缺失环节，并切入进口高端机器人国产化替代市场。公司已形成以PLC产品为核心、具备全自主知识产权的工业控制软硬件产品矩阵，预计自研创新的自动化业务矩阵将成为公司又一成长驱动力。 维持买入评级。参考最新年报数据并结合公司软件开发、服务外包等业务的增长节奏变化，我们调整公司24-25年盈利预测、并补充26年预测，预计公司三年归母净利润分别为30.65、37.73、46.73亿元（24、25年调整前预测为33.31、42.06亿元）。基于产业升级大方向及公司在工业互联网、PLC、机器人等领域的突破，同时考虑公司在工业软硬件和新基建领域的资源储备丰富，需求持续增长、供给能力提升，维持买入评级。 风险提示：公司软硬件能力圈拓展可能低于预期；下游钢铁等景气度可能影响自动化需求。

公司发布未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司未来三年利润分配目标：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含本金额，该分红金额为含税金额），按当前市值270.6亿（9月19日）计算，则股息率不低于5.5%。 公司重视股东回报，新分红规划稳定分红金额。公司综合考虑战略发展规划、行业情况、重大资金支出计划、社会资金成本以及公司实际经营情况等因素，在平衡股东的合理投资回报和公司长远发展的基础上，对未来三年的利润分配作出制度性安排，确保给予投资者合理回报，并保证股利分配政策的连续性和稳定性。公司未来三年分红规划中制定每年分红金额的下限，凸显股息率。 坚定推行大家居发展战略，巩固中长期竞争力。2023年公司将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。2024年公司持续推进营销体系大家居转型变革，整装大家居与零售大家居协同发力，2024上半年整装大家居收入同比增长8.7%；零售大家居稳步推进，截至2024H1，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。 全面落实经销商经营减负，提振终端经营信心。公司围绕经销商经营模型，全面制度性减负，改善经销商利润表成本结构，提振终端信心。公司积极减轻终端负担，优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标，让经销商在行业剧变下能整合资源，聚焦于获客引流和大家居转型。 各地“以旧换新”细则陆续出台，家居存量需求有望激活。2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 截至目前湖北、青海、海南、重庆、浙江、云南、天津、辽宁、上海、江苏、深圳、河南、陕西等地区，陆续发布家居家装消费以旧换新细节，伴随补贴资金逐渐到位，庞大家居存量需求有望被激活。当前家居行业估值处于底部，充分反应悲观预期，伴随地产及家居消费刺激政策持续发布，稳定家居新房消费需求预期，推动存量房翻新需求接力，有望带动行业估值修复。 公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。维持公司2024-2026年归母净利润预测26.44/27.33/29.03亿元，对应同比增速分别为-12.9%/+3.4%/+6.2%，当前股价对应PE分别为10/10/9倍，看好公司长期成长性，估值安全边际充足，稳定分红金额凸显股息率，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。

立讯精密发布公告，拟收购 Leoni 及其子公司股权。 立讯精密将通过全资子公司新加坡立讯以 2.05亿欧元（约合人民币 16.22亿）收购 Leoni AG（莱尼公司） 50.1%股权，并通过控股子公司新加坡汇聚以 3.2亿欧元（约合人民币 25.27亿）的交易对价收购莱尼公司持有的 Leoni K 100%股权，交易合计对价 5.25亿欧元，在股权完成交割后，两公司将被纳入立讯精密合并报表范围。 莱尼公司是欧洲第一、全球第四的汽车线束巨头，旗下包含两大核心业务，分别是 ACS业务（汽车电缆事业部）和 WSD（线束系统事业部）。 莱尼公司是一家总部位于德国的全球性企业，主要产品涵盖标准化电缆、特种电缆以及定制开发的线束系统与相关组件，在电动汽车和智能汽车领域拥有广泛的应用。主要客户覆盖宝马，通用，大众，奔驰等知名车企，同时莱尼是欧洲第一大，世界第四大线束供应商。 此次收购将有助于立讯在产品开发、市场与客户拓展等方面与莱尼公司实现资源互通、优势互补和战略协同。 立讯在线束、连接器等产品上具备全球技术领先优势，莱尼将助力立讯拓展海外业务，同时为中国车企出海以及海外传统车企提供更加便捷、高效的垂直一体化服务。另外，立讯精密将以自身强大的成本管控能力，高效的运营能力，通过整合和协同效应改善莱尼的经营情况，为公司和股东创造长期价值。 根据公告， 2023年莱尼公司和 Leoni K 营业收入分别为 54.6/14.6亿欧元，亏损分别为 1.28/0.13亿欧元， 2024年第一季度，莱尼公司和 Leoni K 均实现扭亏为盈，营收分别为 12.91/3.63亿欧元，净利润分别为 164.37/657.93万欧元。 预计不会对公司本年度财务状况及经营成果造成重大不利影响。 立讯汽车互联产品及精密组件上半年营收 47.6亿元，同比增长 48%，占总营收比重达 5%，上升 1.3pct。立讯始终坚持在未来三个五年实现成为全球汽车零部件 Tier1领导厂商的中长期目标，未来汽车板块有望保持+50%的年复合增速。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 上调对 24-26年归母净利润的预测至 137/165/189亿元， 原预测值为 131/154/176亿元，下调营业收入预测值至 2693/3095/3515亿元，原预测值为 2753/3223/3619亿元（考虑到 iPhone16首周销量不及预期， 但 24年上半年公司盈利能力提升明显），公司当前股价对应 24-26年 PE 分别为 19/16/14X，可比公司（歌尔股份、龙旗科技、光弘科技） 2024年平均 PE24X， 对标可比公司立讯上升空间25%， 我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长，维持买入评级。 风险提示： 智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险；消费电子需求恢复不及预期的风险； 宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险， 本次交易实施前尚需获得境内外相关主管部门备案审批同意，具体进度尚存在不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。

汽车保有量稳健增长，收费公路管理条例优化在即。近年，伴随我国居民收入水平的改善和全社会运输需求的增长，我国汽车保有量持续增长，新增路网投资增速阶段性承压，中长期维度路网效应仍是重要变量。盘点近年《收费公路管理条例》关于经营性高速公路收费期限的变化历程，整体趋势反映出政策端对于特许经营权年限约定放宽的趋势。 核心路产立足长三角，国资股东协同赋能。皖通高速实际控制人为安徽省国资委，目前控股10个公路收费项目，截至2023年12月31日，公司拥有的营运公路里程约609公里，管理的高速公路总里程达5296公里。 公司车流量增长与外延并购双轮驱动业绩高增。公司主营业务收购扩容实现突破，收费公路业务板块营业及利润有所改善，资产负债率近年来有所提升，但仍较低，净资产收益率恢复增长。合宁高速已完成改扩建，收入贡献明显，车流量显著提升。高界高速网作为G50沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道，日均车流量维持增长态势，毛利率保持较高水平，预计未来将持续受益。宣广高速、广祠高速改扩建工程项目预计将为公司收入及利润带来正面影响，且特许经营权年限有望改善。 外延并购潜力巨大，高分红比例回报股东。安徽省经营性高速公路资产丰富，为公司外延并购提供丰富底层资产。23年公司分红比例约为60.05%，在高速公路板块中，公司分红比例相对较高。公司经营性现金流充足，资产负债率为行业平均水平，可满足公司收购及改扩建等事项。 首次覆盖，给予“增持”评级。皖通高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.50、18.96、20.26亿元，分别同比增长5%、8%、7%，每股收益分别为1.05、1.14、1.22元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为14x、13x、12x。从行业角度，选取宁沪高速作为可比公司，宁沪高速主要经营长三角地区高速公路业务，与皖通高速可比，2024E-2026E宁沪高速PE分别为15X/14X/13X。对标宁沪高速估值水平，我们认为2024年公司合理PE估值倍数为15X，对应当前市值仍有7%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

上半年利润增速快于收入增速，老产品稳定下小游戏接棒增长。根据财报，公司 1H24实现收入 14.3亿，同比下滑 1.1%；归母净利润 7.2亿，同比增长 8.2%；扣非净利润 8.8亿，同比增长 27.9%。根据点点数据和财报，核心产品《原始征途》Q2环比稳定，但较去年高基数（23年 3月底上线）同比自然回落，这亦是 Q2公司收入端同比疲弱的原因。但环比视角公司 Q2收入增长 5%—《原始征途》保持稳健；小游戏《王者征途》2月上线以来流水连续 5个月环比增长，成为重度 MMO 小游戏的成功标杆，接棒支撑“征途”IP 大盘。 此外，《球球》23下半年显著回暖的趋势延续至今，为上半年带来增量。其他包括《月圆之夜》《太空杀》通过优化付费点等流水亦有提升。 费用率优化，合同负债历史新高。根据财报，由于《原始征途》进入成熟期，叠加《王者征途》小游戏 ROI 高，1H24销售费率同比降低 8.5pct 至 30%，研发和管理费率同比变化不大。截至 24年中报公司合同负债约 5亿（截至 1Q24为 4.7亿、2Q23为 4.2亿），创历史新高，构成公司后续业绩增长稳定性的强支撑。 明后年扩张确定性高，7月大额回购，AI 仍在积极兑现。短期关注《原始征途》Q3全新版本大推以及后续小游戏增量；长期看，公司 23年项目释放完毕，24年进入新一轮立项期，明后年项目扩张确定性强，包括史总带队的《代号 SLG》、月圆团队的《代号卡牌》以及新 CEO 牵头的垂类方向。公司 7月回购规模大，单月占已回购金额的一半以上，或是底部信号。此外公司仍在积极布局 AI，8月在《太空杀》中推出 AI 残局挑战玩法，AI布局持续兑现。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于公司整体新品节奏靠后，结合我们对老产品流水和利润率趋势判断，我们调整盈利预测，预计公司 24-25年营收 30.8/35.9亿（原预测24-25年为 36.6/41.1亿），增加 26年营收预测 41.5亿；归母净利润 14.0/16.0亿（原预测 24-25年为 15.0/17.2亿），增加 26年净利预测 17.8亿，现价对应 24-26年 PE 为13/12/10x。公司征途 IP 大盘稳定，AI 积极兑现，当前 PE 处于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

并购江教传媒&高校出版社将进一步夯实主业。公司向母公司定增收购江教传媒&高校出版社已于8月获上交所批准、9月获证监会同意注册，并购落地将强化公司在高等教育、职业教育等方面的内容优势，以及增厚主业业绩规模（同一控制下的合并利润表包含期初至合并日）。 出版发行业务稳中有升。根据财报，公司1H24实现收入51.6亿，同比+2.5%；利润总额8.6亿，同比+0.6%；归母净利润6.1亿，同比-27.5%；扣非归母6.9亿，同比-3.4%。 公司1H24出版和发行收入分别同增5.3%/7.2%，表现稳健。据开卷数据，1H24公司在全国图书综合零售市场实洋占有率为3.76%，实洋排名全国第3，同比上升3个位次，新书实洋排名全国第2。 游戏利润率大幅提升；朗知并表带动新业态收入高增。游戏业务亮眼，根据财报，游戏业务1H24净利润同增21%，净利润率同比提升7pct。老产品《COK》流水平稳，今年SLG新品《荒野迷城》2月上线以来保持稳健，《荒野》确认净收入因此利润率高，Q2公司游戏经营利润率（毛利率-销售费用率）同比提升22pct至66%。4月底朗知传媒并表，并购日至期末实现3.6亿收入和0.37亿净利润，推动新业态业务收入1H24同增43%。 毛利率同比改善；净利润下滑主要受所得税优惠政策变化影响。根据财报，1H24公司毛利率同比提升近2pct至41.35%，主要由收缩低毛利的贸易业务规模、游戏毛利率提升驱动。净利润下滑主要受所得税优惠政策变化影响，Q1/Q2剔除投资相关收益后的所得税率为24.4%/25.1%。但Q2收入和利润总额均达到17%+增速已反映公司经营增长的稳健。 调整盈利预测，维持“买入”评级。我们假设税收政策无进一步变化、并购落地，考虑到江西省教育整顿的潜在影响，我们调整盈利预测，预计公司24-26年总营收111.9/113.8/116.8亿（原预测为120.6/121.9/122.7亿），归母净利润17.4/18.5/20.0亿（原预测为20.0/20.5/21.2亿），现价对应24-26年PE为11/10/10x（新股本计算）。 公司税收和教育整顿影响市场已有所预期，公司历年分红稳健、现金充沛，截至1H24现金等价物（货币资金+交易性金融资产）156亿。23年分红金额10.55亿，对应当前股息率5.7%，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

投资要点：事件：1）公司发布定增预案，公司拟以12.72元/股的发行价格向特定对象全国社会保障基金理事会发行5.5亿股A股股票，拟募集资金不超过70亿元。2）公司发布未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，2024年-2026年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。 公司定增引入社保基金，助力清洁能源发展。公司发布定增预案引入全国社保基金作为战略者。发行后，社保基金将成为公司第三大股东，持股占比不超过6.88%，计划派出一名董事，持股锁定期为36个月。此次定增预案发行价为预案发布前一交易日收盘价的82.5%。 融资计划全部用于清洁能源项目的开发，其中45亿元用于孟底沟水电站开发（总投资347亿元）、25亿元用于卡拉水电站开发（总投资171亿元）。社保基金作为长期资金、耐心资金，定增入股展现出对公司盈利稳定性和长期成长性的认可。 水火风光建设并进，存量机组提质增效。公司正在有序推进雅砻江中游的水电站开发，目前在建的项目包括240万千瓦的孟底沟水电站和102万千瓦的卡拉水电站。此外，牙根一级水电站也取得核准。火电领域，公司致力于清洁高效能源建设，在建火电机组有广西钦州两台66万千瓦的煤电热电联产机组，舟山2台84.2万千瓦9H型燃气机组，华夏电力的“上大压小”项目。另外已核准湄洲湾三期2台66万千瓦煤电。新能源项目也围绕雅砻江水风光一体化基地等项目逐步铺开建设。社保基金权益出资后可有效降低了公司资产负债率，长期有利于降低利息支出，并保障公司在建优质项目的资金来源。 分红承诺提升比例高于股本稀释比例，股息率进一步提升。公司公告规划2024-2026年年度现金分红不少于合并报表可分配利润的55%，较上一个三年承诺的50%增长5pct，涨幅达10%。而引入社保基金后股本增加5.5亿股，股本增加约7.38%。以我们今年预测的80.38亿盈利，按55%分红承诺比例测算，2024年分红可达44.2亿元，考虑定增后的股本，每股分红0.55元。以最新的收盘价15.41元/股测算，股息率接近3.6%的高水平。 盈利预测与估值：我们维持2024-2026年归母净利润预测为80.38、87.59亿元、93.23亿元，当前股价对应PE分别为14、13和12倍。我们看好雅砻江水风光储蓄一体化发展，以及优质火电、新能源项目带来的成长性。新的三年分红承诺提升比例高于定增股本稀释比例，股息率进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、煤电价格高波动、新能源电价波动、新能源装机速度不及预期

投资要点：2024中报：营业收入23.91亿元，同比+15.18%，归母净利润为2.07亿元，同比+143.62%。2024H1主营产品产销量同比分别增长39.37%、40.91%。中报符合预期。 24Q2营收13.33亿元，同比+16.73%；毛利率22.39%，QoQ5.8pct，显著回升。 风华高科入选中国电子元件行业骨干企业及国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业名单，核心产品MLCC、片式电阻器均为“国家级制造业单项冠军产品”。风华高科主营MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器等，广泛应用于包括汽车电子、通讯、消费电子、工业及控制自动化、家电、PC、物联网、新能源、医疗等领域。另外，公司电子功能材料产品包括电子浆料、瓷粉等。风华高科连续26年入选中国电子元件百强。 研发加速高端产品突破。1）突破多项高端产品关键技术，车规阻容感产品技术持续突破，大客户供应物料持续增加，其中车载同轴传输(PoC)电感技术取得突破；无人机应用技术持续拓宽，推出一体成型电感、01005超微型电感、合金电阻、MLCC等系列产品。2）祥和项目的产品良率、核心战略客户编码产品良率大幅提升，定位工业级和高端消费市场的祥和项目三期正式投入试生产；投资6亿元并分期实施的“月产40亿只叠层电感”和“月产1亿只一体成型电感”技改扩产项目完成立项并启动项目建设。 调整盈利预测，维持增持评级。由于市场需求回升较缓、同时公司逆势扩产，将2024-2025年归母净利润从5.0/6.5亿元下调为4.4/5.9亿元，新增2026年归母净利润预测7.1亿元，选取和公司业务相关的MLCC及材料行业可比公司（航天彩虹、博迁新材、洁美科技）2025年平均PE29x，较公司2025年PE25x高17%，维持增持评级。 风险提示：1）MLCC需求增长不及预期2）高端产品量产进度不及预期等。3）诉讼案件：风华高科分别于2023年11月17日和2024年3月22日收到四川省绵阳市中级人民法院送达的《传票》《应诉通知书》《举证通知书》及《增加诉讼请求申请书》等相关材料，四川省绵阳市中级人民法院受理四川长虹网络科技有限责任公司诉公司合同纠纷一案。公司已于2022年度和2024年半年度对上述合同纠纷事项分别计提预计负债26,829,800.00元、18,537,410.50元，累计已计提预计负债45,367,210.50元，与经法院确认的公司应支付长虹网络补偿金额一致，本次调解结案不会对公司期后利润产生重大不利影响。

上半年业绩快速增长。公司24上半年实现收入30.5亿，同比增长15.0%；实现归母净利润6.3亿，同比增长56%。其中Q2实现收入15.6亿，同比增长8.5%；实现归母净利润3.4亿，同比增长48.7%。 Q2游戏流水环比稳健、利润率大幅提升。根据财报，公司最核心产品《旭日之城》Q2流水9.1亿，同比增长14%、环比下滑2%，高位稳定；但由于Q2投放进一步收缩，Q2销售费用环比下降9%，游戏利润得到释放。根据财报，旭日之城1H24整体销售费用率为22%（VS1H2335%、2H2334%），同环比下降均超过10pct。1H24游戏子公司壳木实现净利润8.2亿，同比增长50%。 计算机业务上半年表现增长亦强劲。根据财报，1H24AI/ICT业务同比增长27%至5.4亿，毛利率下滑11pct至16.1%。其中智能电销/催收平台、云业务等增长较快，而低毛利的云业务扩张对整体毛利率有所拖累。智能电销/催收平台主体鼎富智能上半年收入同比增长78%至6833万，对应上半年月均收入超过1100万。 核心游戏7月以来稳健、两款新品预计年底上线。根据点点数据，7-8月《旭日》《战火》环比仍然平稳。新品上，公司储备的科幻题材SLG+模拟经营手游《代号DL》和文明题材SLG+模拟经营手游《LOA》均有望24年Q4海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到收入端核心老产品流水增长放缓，以及新产品24年底上线且需爬坡，收入体现相对滞后；而利润端老游戏利润率超预期提升，我们下修收入预测但上调净利润预测，预计公司24-25年营收66.2/81.8亿（原预测24-25年为68.6/87.3亿），增加26年预测92.8亿；预计24-25年归母净利润12.7/14.5亿（原预测24-25年为10.1/13.7亿），增加26年预测16.6亿，现价对应24-26年PE为14/12/11x。公司老产品稳健，新品周期在即，估值位于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24年政策频出为价格托底。复盘23年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24年1-7月快递行业件量增速达23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。 目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的PE估值。23年行业单价下行超预期，PE估值失效，24H1快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。 申通具备高成长性，24年有望迎来利润释放期。2023年6月28日发布的《申通快递——三十年快递网络焕新，看好公司长期改善》提出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。 小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计24/25/26年行业增速为20%/15%/12%（原假设24-26E行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为30%/20%/14%（原假设24-26E业务量增速为20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为228/273/311亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应24-26年单票净利润0.044/0.051/0.054元/票，对应当前PE为16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且24年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司25年利润同比24年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去1年PE估值，中枢值约为40x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司25年合理估值为15x，即给予公司25年PE15x，目标市值207亿元，对应2023年9月11日市值159亿元有31%的空间，上调至“买入”评级。 风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

公司公告 2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入 63.47亿元，同比下滑 0.9%，归母净利 6.03亿元，同比下滑 30.4%，扣非净利润 6.75亿元，同比下滑 23.0%；2024Q2单季收入 32.10亿元，同比增长 1.7%，归母净利 2.54亿元，同比下滑 38.7%，扣非净利润 3.02亿元，同比下滑 33.3%。2024H1公司实现 GMV 559.2亿元，同比增长 16.2%。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。2024H1公司租赁及其管理业务实现收入 30.27亿元，同比下滑 8.5%，主要系部分直营门店转为加盟，以及公司为支持场内经销商，提供一定租金减免。截至 2024H1末，公司直营店 85家，年内新增 2家，直营转加盟门店 3家。2024H1年公司加盟管理业务实现收入2.09亿元，同比下滑 20.8%。截至 2024H1末，公司加盟店 324家，年内新增7家，关闭 14家，直营转为加盟家居卖场 3家。针对行业外部压力，公司积极求变：1）创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著，2024年上半年通过“销售分成”模式招商面积占新招商面积的 65.4%，有效带动招商率稳步提升。2）积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，2024H1公司新增合作品牌 216个，挖掘智能家居及电器、系统门窗、高定、进口家具、家纺床品、餐厨用品等品类资源,2024H1公司直营门店智能家居及电器经营面积较 2023年底新增 2.81万平。3）积极拥抱营销新模式，构建“官方账号+垂直内容账号”流量矩阵，推进“全员直播拍视频”活动，积极响应国家号召，开展“旧房换新颜”、“家具家电以旧换新”等营销IP 活动。 数字化转型效果显著，洞窝销售额实现快速增长。洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至 2024年 6月 30日，洞窝累计上线卖场达 1016家，同比增长 82.4%； 入驻商户超过 11万家，同比增长 66.7%；注册用户超 3150万，同比增长 79.4%； 上半年实现 GMV466亿元，同比增长 11.8%；6月月活用户 403.73万，同比提升 18.3%。 泛家居产业链布局，提升整体运营效率。1）商品销售：2024H1商品销售实现收入 28.04亿元，同比增长 16.9%，主要系智能家居业务带动，截至2024H1末，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超20万，APP 注册用户数超 20万，已累计在全国 15个省市开业门店 128个。 居然智慧家 2024H1实现销售额 22.5亿元，同比增长 30.6%。2）装修业务： 居然乐屋完成了“场景化”整装体验中心和“爆品”样板间的研发打磨，产品丰富度和灵活度得到了极大提升，可向消费者提供全屋整装和局部改造自由选择的整装产品。同时公司整装业务供应链品牌库得到进一步扩充和完善，满足消费者一站式消费需求。3）居然设计家，截至 2024H1末，居然设计家的全球注册用户数量超 1616万，同比增长 19%；设计案例数超 3522万，同比增长 16%；模型数量超 1391万，同比增长 23%。4）数智化物流服务平台，2024H1公司天津智慧物流园交付能力持续提升，上半年累计订单量14.96万单，同比增长 14.7%，仓储作业效率提升 25.37%，配送时效由“T+2”提效至“T+1”。“实体店+物流交付”的家居消费闭环渐成雏形。5）到家服务平台“洞心”，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。 家居卖场行业空间广阔，全国性连锁企业提市占逻辑顺畅。公司通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。考虑目前终端需求仍处于缓慢恢复过程中，且公司为帮扶场内经销商，提 供 一 定 租 金 减 免 ， 因 此 下 调 公 司 2024-2026年 盈 利 预 测 至11.94/12.75/13.53亿元（前值为 14.38/16.07/17.92亿元），分别同比变动-8.2%/+6.8%/+6.1%，对应 2024-2026年 PE 分别为 12/12/11X，公司在家居卖场主业以外，将购物中心业态作为公司发展的第二增长曲线，因此我们选择家居卖场行业的富森美，以及大型连锁百货王府井，作为公司的可比公司，参照可比公司 2024年 PE 为 14.9X，居然之家仍有 20.1%的向上空间，因此仍维持“买入”评级。 风险提示：地产数据持续下滑，终端消费需求复苏缓慢。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入5.44亿元，同比增长26.4%，归母净利0.74亿元，同比增长12.2%，扣非净利润0.70亿元，同比增长8.5%；2024Q2单季收入2.99亿元，同比增长23.0%，归母净利0.37亿元，同比下滑16.4%，扣非净利润0.37亿元，同比下滑15.9%。 收入端：海外需求逐渐改善，代工业务恢复增长；国内自主+代理品牌双轮驱动，拉动收入高增。 1）分品类：宠物零食、玩具及主粮表现亮眼，牵引用具仍在恢复期。2024H1公司宠物牵引用具、宠物零食、注塑玩具、宠物主粮分别实现收入1.83、2.51、0.18、0.50亿元，分别同比增长1.0%、22.9%、165.9%、488.9%。宠物零食基于“高频刚需”属性，恢复速度优于宠物牵引用具，但随着公司研发投入和客户库存消化，预计牵引用具有望在2024H2加速恢复。注塑玩具体量较小，公司不断加大创新研发，产品创新获得客户认可，订单量增长明显，2024H2公司拟拓展毛绒玩具品类，后续有望延续高增。此外，公司通过收购团队，开始代理皇家、雀巢等主粮品牌，2023年以来主粮放量明显。 2）分区域：境外收入恢复增长，境内收入实现高增。2024H1境外、境内分别实现收入4.71、0.73亿元，分别同比增长16.9%、166.2%。2022-2023年公司境外业务受客户去库、终端需求疲软影响，连续两年境外收入出现下滑，但随着客户库存去化，终端需求恢复，以及公司积极开拓新客户，2024年以来恢复稳健增长。国内业务方面，公司在杭州搭建新的国内市场团队，主要以国内各大电商平台为依托进行自有品牌及代理品牌的运营销售，依托多品牌+多品类进行销售，例如自有品牌有以功能性训犬类产品为主的库飞康飞，以冻干零食、猫砂等产品为主的匹卡噗，同时公司还代理皇家、雀巢等主粮品牌，带动国内业务连续两年实现高增。利润端：高汇兑基数+国内自主品牌开拓，导致盈利表现略有承压。公司2024H1净利率为15.8%，同比下降1.6pct，其中单2024Q2净利率为14.7%，同比下降6.8pct，环比下降2.5pct。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为22.4%，同比提升0.3pct，其中单2024Q2毛利率为22.4%，同比提升1.5pct；虽然公司低毛利率产品占比有所提升，但通过规模效应释放，以及生产管理提效，毛利率仍有所提升；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为5.1%，同比提升2.4pct，其中单2024Q2期间费用率为5.6%，同比提升8.4pct，环比提升1.3pct。分拆来看，公司2024H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.4%/1.7%/-3.2%，分别同比变动+0.8/-0.4/-0.5/+2.5pct；单2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.3%/1.8%/-2.8%，分别同比变动+0.7/-0.3/-0.2/+8.2pct。公司销售费用率提升较为明显，主要系公司加大国内自主品牌的费用投放；此外，由于2023Q2汇兑基数较高，导致2024Q2财务费用率提升较为明显。 宠物行业蓝海市场蓬勃发展，公司凭借先发优势，绑定行业优质客户。海外基地产能持续爬坡，保障供应稳定性，强化整体盈利能力。2024年以来海外订单迎来修复，同时公司加大国内自主+代理品牌开拓，成长空间可期。考虑牵引用具品类仍在恢复期，以及公司自主品牌开拓导致费用有所增加，我们下调公司2024年盈利预测至1.50亿元（前值为2.93亿元），新增2025-2026年盈利预测1.67/1.84亿元，分别同比增长19%/11.3%/10.3%，对应2024-2026年PE分别为13/12/11X，考虑公司业务结构主要以宠物用品、宠物零食（咬胶）为主，我们选择业务结构类似的依依股份、佩蒂股份作为可比公司，可比公司2024年PE为15.8X，对应源飞宠物上涨空间18.9%，因此我们仍然维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易政策变化，自主品牌盈利较弱。