深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头。1）深耕光储赛道、：业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。2）品牌+研发+渠道铸就公司核心竞争力：24年公司品牌价值突破千亿，多年保持100%可融资性；截至24Q2累计获得专利权4906项；截至24Q2末已有20+家海外分支机构，全球五大服务区域，490+服务网点和数百家渠道合作伙伴，销往全球170+国家和地区。 两强格局，产品创新+全球品牌+。规模优势，盈利稳健增长可期。全球光伏需求稳健增长，我们预计2024年全球新增光伏装机490GW，同增21%，未来复合增速保持15-20%；逆变器两强格局，公司占全球30%以上份额，稳居龙头，享受市场需求增长。公司具备产品创新、全球品牌、规模优势，海外+分布式拉升毛利。a））公司具备从集中式到组串式、从2kw到350kw产品，且持续做迭代升级，在地面市场形成强有力的品牌和产品优势，盈利能力强。b)公司欧洲/拉美/亚太市场份额分别为11%/18%/23%，海外盈利更强，欧洲户用（40%+）>欧美地面(40%)>国内及印度中东(20-30%)，同时分布式及hybrid产品出货持续发展，带动公司并网逆变器盈利提升，我们预计公司24年逆变器出货160-170GW，同增30%+，25年持续增长。 坐拥技术+渠道遥两大优势，铸就储能龙头。全球看，中美大储装机持续高速增长，24年欧洲、中东、智利、澳大利亚等新兴市场大储开始爆发，我们预计全球大储未来三年保持增速30-50%。公司技术+渠道优势深厚，龙头地位稳固，非美市场拓展新增长极：a)产品全面、技术优势明显：公司从逆变器延伸至储能集成，长期接触电网端企业，对电网侧的应用及支撑能力强，创新提出电网干细胞技术，推出2000V高压光储系统、构网型储能、三电融合等多项技术，奠定领先优势；b）渠道布局局+品牌力：公司全球经销商336家，23年WoodMac全球储能系统出货第二，品牌力强劲，借助并网逆变器拓展储能，天然具备渠道优势。 c）深耕海外高盈利市场，非美市场拓展新增长极：海外注重产品性能与售后服务等，公司凭借技术+品牌持续斩获高质量订单，美国达到市占率第二，同时中东、欧洲等市场订单加速提升，非美市场成为新增长极。司我们预计公司24年出货25GWh+，25-26年有望50%+增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器及储能高毛利，明后年多地储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们维持公司2024-2026年归母净利为110/140/169亿元，同比16.75%/27.14%/20.45%。我们给予公司2025年18xPE，对应目标价122元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期。公司2005年成立，以电池片业务为主，2012年开始立足光伏垂直一体化生产。公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2024H1营收373.6亿元，同减8.5%，归母净利润-8.7亿元，同减118.2%，毛利率3.9%，同减15.4pct，归母净利率-2.3%，同减14.1pct；其中2024Q2营收213.9亿元，同环比+5％/+33.9％，归母净利润-3.9亿元，同环比-117.5%/+18.9％，毛利率3.1%，同环比-16.5pct/-2pct，业绩基本符合预期。 2024Q2出货高增，低价单+高成本N型致盈利承压。2024H1公司组件实现353亿元营收，同降10%，电池组件出货量超38GW（含自用1GW），同增40%，其中2024Q2出货约23GW，同环比+75%/+53%；另外，公司TOPCon产能爬坡中，2024Q2Topcon出货占比63.5%，环增14pct，但仍有部分高成本低效电池片造成亏损。2024下半年公司将控制低价接单+继续N型降本，我们预计公司全年出货为80-90GW，同增60%，看好行业产能出清后，公司盈利逐步修复。 2024Q2经营性现金流转正，期间费用率环比下降。公司2024H1期间费用23.6亿元，同增38.7%，期间费用率6.3%，同增2.2pct，其中2024Q2期间费用10.2亿元，同环比+73.1%/-23.8%，期间费用率4.8%，同环比+1.9pct/-3.6pct；2024H1经营性净现金流-18.6亿元，同减138.5%，其中2024Q2经营性现金净流入16.8亿元，同环比-42.6%/+147.5%；2024H1资本开支82.7亿元，同增27.5%，其中2024Q2资本开支39.9亿元，同环比-17.2%/-6.6%；2024Q2末存货130.6亿元，较2024Q1末环减19.8%。 ：盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格持续下行，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润-12.5/21.5/34.1亿（原值为32/47/71亿元），同比-118%/+272%/+59%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件： 公司 2024H1营收 438亿元，同-40.9%，归母净利润-31.3亿元，同-123.6%，毛利率 7.1%，同-27pct，归母净利率-7.1%，同-25.1pct；其中 2024Q2营收 242.3亿元，同环比-40.7％/23.8％，归母净利润-23.4亿元，同环比-150.2%/197.8％，毛利率 5.4%，同环比-21.4/-3.8pct，归母净利率-9.7%，同环比-21.1/-5.6pct。业绩符合市场预期。 硅料价格触底、行业加速出清。 2024H1公司硅料销量 22.89万吨，同增28.8%，盈利承压，主要系 5月硅价加速下跌所致。随价格现金承压，行业供给收缩，月产已降至约 13万吨， 5万吨小产能逐步出清、二三线新产能迫于现金压力具备投产条件但还未投产。公司在 N 型比例大幅提升背景下，单位综合电耗降至 50度以下，硅耗低至 1.04kg/Kg-Si 以内，成本保持行业领先。云南 20万吨在 5月顺利投产，目前已全面达产。此外包头 20万吨项目也稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时产能超 85万吨。 N 型产能快速提升、技术研发行业领先。 2024H1公司电池销超 35GW（含自用），其中 Q2约 19GW， N 型占比达 60%+。公司目前约 38GWP 型产能已改造 TNC 完毕， TNC 月产超 80%；眉山 16GW TNC 新建于2024H1投产，双流 25GW 预计将于年底前全部投产，预计年底 TNC电池产能超 100GW。技术上， THC 最高已达 765.18W； 1GW 中试线平均功率突破 735W，整线 A 级率超 97%，碎片率低于 0.5%，产线稼动能力接近理论产能 100%，计划在 2024年底前输出具有通威特色的 HJT+铜互连解决方案。此外， N 型 TBC 组件研发功率超 650W（210R-66版型），钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到 33.08%。 组件出货继续高增、农牧电站业务稳健。 2024H1公司组件销 18.67GW，预计全年出货 50GW+。公司农牧+电站稳健发展。电站新增并网共计320MW，至 6月底累计建成 54座光伏电站，实现并网装机规模 4.39GW。 费用率有所提升、经营现金转正。 公司 2024H1期间费用 47.4亿，同27.4%，费用率 10.8%，同增 5.8pct； Q2期间费用 25.4亿，同环比15.2%/15.7%，费用率 10.5%，同环比 5.1/-0.7pct； 2024Q2经营性现金流23.6亿元，同比-87.5/环比转正； 2024Q2资本开支 72.9亿元，同环比46.3/-0.7%； 2024Q2末存货 112.2亿元，较 Q1末-0.4%。 盈利预测与投资评级： 由于行业竞争加剧， 价格下行， 下调盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利-50/38/65亿（2024-2026年前值为31/45/80亿元），同比-137%/+177%/+71%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事件： 公司 2024H1营收 31.5亿元，同减 17.5%，归母净利润-0.2亿元，同减 103.2%，毛利率 22.8%，同减 12.8pct；其中 2024Q2营收 20.2亿元，同环比-3.5％/+79.5％，归母净利润0.05亿元，同环比-98.8%/+117.3％，毛利率 20.1%，同环比-12.5pct/-7.3pct。 2024Q2资产及信用减值 0.45亿元，主要为组件及电芯存货影响，业绩略低于市场预期。 2024Q2出货环比高增， 2024Q3储能占比继续提升。 2024H1公司逆变器销量 27.85万台，其中并网 25.59万台，储能 2.26万台。2024Q2光伏逆变器销量 17-18万台，同环比约+18%/+100%，毛利率下滑至 25%左右，环降 10pct，原因：国内出货占比提升至 6成，国内毛利率仅 14-15%（海外约 35%）。 2024Q2储能逆变器销量 1.5-2万台，同环比-70%/+175%，毛利率下滑至 45%，环降 8pct，原因：部分增量来自新兴市场，毛利率约 40%，略低于欧洲。 2024Q3随公司向新兴市场逐步拓展，公司出货逐月环比提升且储能占比提高，我们预计公司 2024年并网/储能逆变器出货分别为 70-80万台/ 7-9万台，同比约+40%/-50%，明年欧洲降息， 需求或将有明显修复。 电池包及户用系统业务稳健发展。 2024H1公司储能电池营收约 2亿元， 同降 70%，主要受电池降价及欧洲需求疲软影响，销量 132MWh，毛利率 30%， 我们预计 2024年实现营收 8-10亿元，同增约 10%； 2024H1公司国内户用分布式系统销量 404.43MW，同增约 230%，毛利率 15%，我们预计 2024年实现出货 1GW+，同比约翻倍增长。 期间费用率环降 11pct， 合同负债略有增长。 公司 2024Q2期间费用 3.6亿元，同环比+89.8%/+8.7%， 期间费用率 17.7%，同环比+8.7pct/-11.5pct，因出货及收入提升， 期间费用率明显下降； 2024H1经营性净现金流-9.1亿元，同减 228.6%，其中 2024Q2经营性现金净流入-1.9亿元，同环比-132.6%/+72.7%； 2024Q2末存货 25.8亿元，较 2024Q1末环增 14%； 2024Q2末合同负债 2.67亿元，环增 16.6%。 发布限制性股票激励助力公司长远发展。 9月 4日公司发布限制性股票激励（草案），拟授予的激励对象共计 187人（含部分外籍员工），授予数量 175.87万股，约占总股本 0.725%，授予价格 32.77元。 业绩考核目标： 2024-2025年营收或净利润累计不低于 206.8亿元或 13.2亿元、 2024-2026年营收或净利润累计不低于 350.4亿元或 21.8亿元、 2024-2027年营收或净利润累计不低于 529.9亿元或 32.1亿元。考虑 2024年欧洲去库存及国内竞争激烈利润或有所影响，但营收持续稳健增长， 2025年随库存去化+新兴市场拓展，营收及净利润有望重回高增，此次激励第一归属期 2024-2025年累计营收目标容易达成，未来随公司持续稳健增长，后续归属期营收及净利润目标均有望陆续实现，此次激励有助于公司长远发展，稳定人才队伍建设，提振公司信心。 盈利预测与投资评级： 考虑公司逆变器毛利率下降， 及储能电池业务收入下滑， 我们下调公司盈利预测，我们预计 2024-2026年归母净利润 4.2/9.0/11.3亿元（原值 6.5/10.5/13.7亿元），同比-50%/+113%/+25%， 考虑公司新兴市场布局加速，出货预计持续提升，同时 2025年随欧洲降息，逆变器需求或将有明显修复，我们给予 2025年 20x，对应目标价 74元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧， 政策不及预期。

公司公告： 宇通客车 2024年 8月销量为 3648辆，同环比分别-6%/+9%； 产量为 4189辆，同环比分别+3%/+61%。 8月销量显著恢复， 产量表现优于销量。 8月份公司销量环比恢复， 同比略微下降， 一方面是国内座位客车需求进入淡季及公交车需求释放还需要时间， 另一方面是出口订单确认仍需要时间。 产量维度， 8月公司明显补库， 客车商业模式往往以销定产， 故部分订单存在滞后确认， 月度间销量波动属于正常情况。 大中客占比维持高位。 分车辆长度看， 2024年 8月大中轻客销量1928/1201/519辆，同比分别+0%/-20%/+13%，环比分别-3%/+38%/+5%。 大中客销量占比 86%，同环比-2pct/+0pct，仍旧维持高位水平。 月度产量回归高位水平， 8月公司加库。 2024年 8月公司产量同环比提升， 环比提升较大主要为 7月公司因高温假产量较低。 8月整体补库 541辆，大中轻客库存变化为+423/+117/+1辆。 24年前 8个月累计补库 491辆，全年维度公司产销把控良好。 公交以旧换新政策加码，看好下半年公交需求提振。 2024年 8月， 新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。 1） 每辆车平均补贴 6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴 8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴 4.2万元。 2）补贴资金支持车龄 8年及以上，即 2016年 12月 31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为 2025年 1月 20日，时间窗口较短， 24H2实际的更换节奏预计加快，我们测算 8年以上公交车保有量约 15万量，中性预期 24年新增更换 3万台。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%， 维持 2024~2026年归母净利润为 33.1/41.1/49.6亿元，同比+82%/+24%/+21%，对应 EPS 为 1.5/1.9/2.2元，对应 PE 为 14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2024年年8月，长城汽车实现合计批发销量为94,461辆，同环比分别-17.2%/+3.5%。其中哈弗品牌批发销量为56,166辆，同比-15.6%；WEY品牌批发销量为3,001辆，同比-46.6%；长城皮卡批发销量13,718辆，同比-19.5%；欧拉品牌批发销量5,151辆，同比-49.5%；坦克品牌批发销量16,350辆，同比+11.4%。2024年8月海外销量40,454辆，同环比分别+31.6%/+5.9%，海外销量再创新高；新能源车销量24,844辆，同环比分别-5.5%/+2.9%。 8月集团销量9.45万辆，新能源渗透率26.3%，出口率42.8%，海外销量同比提升并再创新高。1）整体：长城汽车8月批发销量94,461辆，同环比分别-17.2%/+3.5%；整体来看，2024年1-8月，集团累计批发销量745,415辆，同比+0.40%；重点车型来看，8月哈弗品牌批发销量为56,166辆，WEY品牌批发销量为3,001辆，长城皮卡批发销量13,718辆，欧拉品牌批发销量5,151辆，坦克品牌批发销量16,350辆。2）海外：公司8月海外销量40,454辆，同环比分别+31.6%/+5.9%，出口占集团销量42.8%，同环比分别+15.9/+1.0pct。3）新能源：8月长城新能源汽车销量24,844辆，同环比分别+5.5%/+2.9%，新能源渗透率为26.3%，同环比分别+3.2/-0.1pct。 长城8月继续全球化+智能化战略，海外销量破新高，全新蓝山智驾上市。1）全球化维度，集团8月海外销量再创新高，推进全球化2.0战略。在乌拉圭首都蒙得维的亚启动GWM区域品牌发布会，哈弗、欧拉、坦克和长城炮品牌携手登场。坦克300和魏牌蓝山亮相巴西英特拉各斯汽车节，与当地潮牌Approve联名的欧拉好猫GT限量版发布。2）智能化维度，8月21日，长城全新蓝山上市，采用长城第三代CoffeePilotUltra智驾系统。长城开启城市NOA之路，能够实现乡村通行、闹市穿行、突发避障、无线行驶、多岔路口等复杂场景。软件维度长城采用SEE端到端智驾大模型，通过BEV隐式特征全量传递给决策规划。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为1917/2035/2245亿元，同比+11%/+6%/+10%，归母净利润预期分别为132/150/186亿元，同比+88%/+14%/+24%，对应EPS分别为1.54/1.75/2.18元，对应PE估值分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

FPC增长势头强劲，A客户供应链份额持续提升：FPC具有质量轻、厚度薄、可弯折的特点，符合电子产品向小型化、轻量化演进的趋势。同时，智能手机电池、摄像模组等组件体积的增大，进一步推动了FPC在手机设计中的广泛应用，使其成为PCB行业中增长速度最快的细分市场之一。由于日韩企业缩减FPC产能，FPC产业重心逐渐向中国台湾和大陆地区转移。公司通过战略并购和技术创新迅速崛起，已成为海外A客户FPC供应链中的关键力量，在全球FPC市场中占据领先地位。 智能手机市场复苏叠加AI手机发展，FPC量价齐升：苹果公司作为FPC应用的领军企业，在其手机设计中率先采用了主板加连接模组的架构。指纹识别和人脸识别等高端技术的集成需要依赖FPC来实现模组间的连接，使得苹果产品中FPC的使用量和价值量都在快速增长，也推动了FPC在消费电子行业的普及。智能手机市场的复苏，加上AI手机对FPC设计提出的更高要求，如增加软板层数和缩小线宽线距，有望进一步带动FPC量价齐升，从而拉动公司业绩增长。 新能源汽车市场渗透率稳步提升，积极拓展汽车电子市场：充电设施的完善和普快充技术的普及为新能源汽车市场的增长提供了坚实基础。汽车行业正迅速向电动化、智能化和网联化转型，显著推动了汽车电子产品市场的增长，尤其是对FPC等高端产品的需求正迅速上升。公司秉持双轮驱动战略，积极进军汽车电子市场，并推动电子电路、精密结构件和光电显示三大业务板块的转型升级，全面布局新能源汽车领域。随着新能源汽车的渗透率率逐渐提高，公司加快推进新能源汽车产品线的拓展和布局，新能源业务有望持续高速增长。 盈利预测与评级：公司的双轮驱动战略为PCB业务开辟新的增长路径，在海外大客户供应链中的市场份额稳步提升。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为201/30/35亿元，当前市值对应PE为18/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期；产能扩充不及预期；业务创新不及预期。

事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入112.20亿元，同比-23%，实现归母净利润-8.06亿元，同比-120%；其中Q2单季实现营业总收入78.79亿元，同比-15%，实现归母净利润2.93亿元，同比-31%。 水泥需求持续承压，骨料贡献增量，Q2。毛利率改善明显。 （1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3818万吨，同比-13%，主要是国内水泥需求超预期下行的影响，测算吨均价/吨毛利分别为241元/25元，分别同比-40元/-5元，吨毛利降幅小于同行整体水平，吨成本的下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强，上半年公司熟料单位产品综合能耗同比下降4.18%。 （2））骨料业务随产能释放量增利升，上半年实现营收7.29亿元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危废固废处置受市场竞争加剧影响收入继续承压，上半年实现营收4.52亿元，同比-5%，但毛利率降幅收窄。 （3）公司Q2实现毛利率20.5%，同比+3.2%，环比+22.8pct，预计主要得益于水泥吨毛利的提升，其中东北市场在前期行业持续亏损的背景下，随着供给侧优化和行业自律强化，价格和盈利明显改善，此外公司产能集中的华北市场价格走势亦优于南方。 费用端整体平稳，资本开支有所收缩，负债率略有下降。 （1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用61.2元，同比+5.8元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致，期间费用总额则同比-4%。 （2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为8.33亿元，同比-15%，好于盈利表现，上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.08亿元，同比-34%，资本开支节奏有所放缓。 （3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.26%/209.67亿元，环比下降0.87pct/减少13.61亿元。 北方区域行业自律率先改善，中长期静待格局进一步优化以及政策加速供给侧出清。在今年供需矛盾和行业亏损幅度进一步加剧的背景下，以东北为代表的北方市场行业自律率先改善，错峰生产执行力度大幅强化，价格明显反弹，下半年区域景气有望保持改善态势。中长期，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需观察落地节奏。以东北为代表的北方区域在行业经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合的契机。 盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩加剧影响，吨盈利受冲击，但公司内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，经营有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期，我们预测2024-2025年归母净利润为0.14/3.57亿元（前值为7.12/10.97亿元），新增2026年归母净利润预测为6.93亿元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求超预期下行的风险，北方市场竞争格局改善不及预期的风险。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 93.05亿元（+7.26%，同比，下同），归母净利润 2.82亿元（-44.13%），经营性现金流净额 9.21亿元（+35.08%）。单 Q2季度，公司实现收入 42.06亿元（-0.81%），归母净利润 0.4亿元（-84.92%）。 ? 经营数据概览： 分业务看， 2024H1，公司实现零售业务收入 67.18亿元（-19.85%），毛利率 36.88%（-1.28pct），其中，通过技术手段赋能的新零售业务销售额为 6.4亿元，同比增长 69.31%。实现批发业务 23.26亿元，毛利率 10.01%（-1.00pct）；其他业务 2.61亿元，毛利率 82.29%，其中涵盖多个品类的泛健康业务实现销售 1.96亿元，同比增长 19.80%； “药店+彩票”的彩票业务模式收入 0.65亿元。 分产品看， 2024H1，公司实现中西成药收入 69.97亿元（+8.29%），毛利率 29.31%（+1.16pct）； 中药 8.93亿元（+34.29%），毛利率 35.03%；医疗器械 5.91亿元（-13.46%），毛利率 46.21%。 ? 上半年利润受消费环境、内部自查等影响短期承压。 2024H1，公司实现毛利率 32.74%（-2.12pct）；净利率 3.15%（-2.71pct）。从费用率看，公司 24H1实现期间费用率 26.85%（+0.74pct），其中销售费用率 23.8%（+0.4pct）；管理费用率 2.45%（-0.02pct）；财务费用率 0.46%（+0.23pct），主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，同时本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。 ? 坚持核心区域门店高密度布局，拓展门店网络。 截至 2024H1，公司门店总数为 11291家（较年初新增 1036家），其中云南省门店 5546家（较年初新增 149家）、川渝地区门店 2471家。 ? 盈利预测与投资评级： 考虑公司立足云南，重点拓展川渝，未来有望形成规模优势， 我们将公司 2024-2026年归母净利润由 10.15/11.83/13.78亿元调整至 5.70/7.75/9.49亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 13/9/8倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利。鸿合科技于1990年成立、于2019年上市，是全球知名的智能交互显示设备和教育信息化解决方案提供商。过去三十多年里，业务范围从国内横向拓展至海外，从硬件研发纵向拓展至教育服务业务。目前，公司经营范围包括教育信息化硬件、软件、行业解决方案和智慧教育服务，其中智能交互平板覆盖多个教育细分领域，2023年在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。2023年公司营收39.3亿元，其中智能交互平板收入占比72%；公司在国内外市场均衡发展，2023年收入各占50%。 智能交互平板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润。鸿合科技近年收入受国内教育智能交互大屏行业需求收缩而下滑，但境外收入占比显著提升，2015年5%增至2023年的50%。公司国际业务遍及美国、欧洲、东南亚等在海外市场具备供应链优势和国际竞争实力，在全球教育IFPD/IWB产品中排名第二，尤其在美国教育市场表现强劲。 2023年底公司收购新线美国25%的少数股东股权，新线美国2024-2027年承诺销售净利润不低于2750/3025/3328/3360万美元。我们认为新线美国少数股权2024年并表，有望增厚公司归母净利润。 第二曲线：出积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期。公司通过“鸿合三点伴”为学校提供课后服务，采取教育局招投标等多种收费模式，截至2024年6月已与全国190+区县签约，课程达400多门、近100个科目。此外，公司在2024年6月推出“小优成长书房”AI自习室业务，面向社区6~15岁孩子，提供智能学习空间。该业务自推出以来，加盟需求强劲，已在北京、武汉等城市开业，并计划通过加盟模式加速拓展。AI自习室行业自2024年起快速发展，我们估算2024年市场空间约545亿元，2034年或增长至1169亿元（由于行业处于发展早期，该预测值受到较多假设值影响，仅供参考）。我们基于行业相关数据，对AI自习室单店模型进行测算，一个100~200平米的网点在第一年/第二年/第三年收入约为120/180/210万元，净利润为15/75/105万元，净利率分别为13%/42%/50%，此后保持稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元，同比增速分别为27%/16%/17%。我们采用相对估值和绝对估值进行交叉验证。相对估值法下，选取视源股份和康冠科技作为可比公司。视源股份和康冠科技当前总市值对应2024-2026年PE平均值分别为24/20/17倍，高于鸿合科技的13/11/9倍。绝对估值法下，过渡期假设增长率为2%、永续增长率假设为1%。β值根据过去100周公司股价和上证综指走势计算，为1.2。计算得到，公司合理市值为77亿元，对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家教育政策风险、教育服务业务开展不达预期的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险。

投资要点事件：公司2024H1营收429.7亿元，同减13%，归母净利润5.3亿元，同减85.1%，毛利率13.9%，同减3.1pct；2024Q2营收247.1亿元，同环比-11.9％/+35.4％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-98％，毛利率13.1%，同环比-3pct/-1.7pct，业绩符合预期。 2024Q2出货环比高增，盈利承压。2024H1公司组件出货32gw+，其中2024Q2出货20gw，同环比+58%/+54%；利润主要来自美国1gw，其他区域由于组件跌价出现亏损。我们预计2024Q3公司组件出货20gw+，2024全年出货下调至75-80GW，同增约38%，其中美国出货4-5GW。 分布式开发利润超预期，支架储能出货继续提升。2024H1公司分布式开发2-2.5gw，其中2024Q2为1.6gw，同环比+10%/+113%。下半年国内将出台分布式电价新政，短期内对该业务有一定影响，我们预计公司2024年分布式开发6GW，同减约10%。2024H1支架出货3.2GW，同比基本持平，其中2024Q2出货1.4GW，我们预计支架全年出货9-10GW；2024H1储能出货1.5GWh，同增275%，其中2024Q2出货1GWh，当前储能出货以国内为主，小幅亏损，我们预计全年出货5GWh+，同增160%+。 经营性现金流好转，资本开支已开始收缩。公司2024Q2期间费用24.8亿元，同环比+76.2%/+17%，期间费用率10.1%，同环比+5pct/-1.6pct；2024H1经营性净现金净流入-1.6亿元，同减105.6%，其中2024Q2经营性现金净流入42.3亿元，同环比+14.5%/+196.4%；2024H1资本开支82.1亿元，同增8.3%，其中2024Q2资本开支37亿元，同环比+11.8%/-17.9%；2024Q2末存货300亿元，较2024Q1末同增0.4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司组件全年出货预期下调以及组件跌价，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利13.5/21.6/36.5亿（原值40/57/71亿元），同比-76%/+61%/+69%，对应PE分别为32/20/12，考虑公司分布式盈利坚挺，支架储能出货持续增长，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件：公司2024H1营收385.3亿元，同-40.4%，归母净利润-52.4亿元，同-157.1%，毛利率7.7%，同-11.4pct，归母净利率-13.6%，同-27.8pct；其中2024Q2营收208.6亿元，同环比-42.6％/18％，归母净利润-28.9亿元，同环比-152.2%/23.1％，毛利率6.6%，同环比-13.4/-2.3pct，归母净利率-13.9%，同环比-29.1/-0.6pct。业绩符合市场预期。 积极调整产销节奏、稳健面对产业波动。公司2024H1硅片出货44.44GW（外销21.96GW）；电池外销2.66GW；组件出货31.34GW，其中亚太区域销量同大增超140%支撑盈利、美国乐叶实现净利润7.6亿。Q2硅片外销9.53GW，盈利受减值影响较大；组件出货18-19GW。因2024Q2产业价格下行、计提存货减值29.7亿及固定资产减值7亿。面对产业深度调整期的剧烈波动，公司积极调整产销节奏、应对周期压力。 产能/技术积极布局、BC大有可为。公司N型泰睿硅片已实现量产导入，增益电池端品质效率提升；随西咸新区一期12.5GW电池和铜川12GW等BC二代项目建设推进，预计HPBC2.0将于2024年底规模上市，预计2025年底BC产能将达70GW（其中2.0产能约50GW），26年底国内电池计划全部迁至BC产品。目前公司已实现北美区域出货顺畅通关，美国5GW组件工厂已正式投产，有力支持北美业务开拓。 费用率控制稳健、存货有所改善。公司2024H1期间费用36.5亿，同增56.8%，费用率9.5%，同增5.9pct；Q2期间费用17.9亿，同环比+479.9%/-3.2%，费用率8.6%，同环比+7.8/-1.9pct；2024Q2经营现金流-15.2亿，净流出环比收缩；2024Q2资本开支25.9亿，同环比-27.4/224.8%；2024Q2末存货184.1亿元，较Q1末-18.6%，有所改善。截至2024H1在手货币资金577.8亿，环比略降28亿、在手现金充沛。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，价格下行，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利-59/33/49亿（2024-2026年前值为35/60/85亿元），同比-155%/+156%/+49%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

投资要点事件：公司2024年上半年实现收入44.85亿元（+3.40%，同比，下同），归母净利润0.63亿元（-60.23%），经营性现金流净额2.92亿元（-47.18%）。单Q2季度，公司实现收入21.71亿元（+0.01%），归母净利润0.11亿元（-87.02%）。 经营数据概览：2024H1，公司实现医药零售业务收入40.35亿元（+2.58%），毛利率34.92%（+1.25pp），原因为消费意愿弱、市场及行业竞争加剧、医药改革政策持续推进、医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等；便利零售业务1.89亿元（-4.38%），毛利率18.47%（+0.05pp）；为医药、便利供应商提供专业服务业务收入2.61亿元（+26.45%），毛利率63.50%（-8.71pp）。 重视院外市场大趋势，积极调整品类结构。2024H1，公司实现中西成药收入32.70亿元（+5.75%），毛利率32.92%（+2.44pp），原因为公司积极承接院内顾客外流趋势带来的业务增量、强抓医院品种引进等；中药材1.65亿元（-12.82%），毛利率47.02%（+1.01pp）；保健食品2.14亿元（-8.46%），毛利率32.48%（-10.50pp），原因为公司积极实施市场化竞争，获得更多份额；个人护理品0.49亿元（+12.09%），毛利率29.17%（+2.42pp）；医疗器械3.15亿元（-14.95%），毛利率48.29%（+4.78pp）；生活便利品2.07亿元（+4.83%），毛利率25.44%（-3.11pp）；体检服务0.04亿元（-4.52%），毛利率29.96%（-4.04pp）。业务规模扩大，费用率有所增加。2024H1，公司实现毛利率35.89%（+1.08pp），归母净利率1.40%（-2.24pp）。 从费用率看，公司24H1销售费用率28.93%（+3.21pp），原因为公司门店规模扩大，营运成本增加；管理费用率2.67%（+0.64pp），原因为业务规模增长导致管理成本提高、疫情存货跌价及日常经营报损处理；财务费用率1.52%（+0.03pp），原因为规模扩大导致资金需求增长，相应融资利息支出增加。2024H1净增门店328家，积极推进连锁门店服务网络建设。截至2024H1，公司门店总数5444家，较年初净增门店328家，其中新增自建门店254家，收购门店81家，公司贯彻“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，持续推进连锁门店服务网络建设。 盈利预测与投资评级：考虑公司积极推进连锁门店网络建设，下半年云南门诊统筹政策有望持续推进，且业务结构改善推动提高利润率，我们将公司2024-2026年归母净利润由4.8/5.7/6.9亿元调整至2.6/3.2/3.7亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

投资要点GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020年肥胖人数2.2亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO企业将受益。 公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024年7月，我国仅有5家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024年底至2025一季度601、602车间建设完成，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1创新药等原料药和CDMO的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。 自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024年全球市场达86亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO订单在手，保障业绩基本盘。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为16.4/23.3/30.8亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026年P/E估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。

降本增效利润减亏，毛利率明显改善： 2024年 H1，公司归母净利润和扣非归母净利润同比减亏，主要系聚焦主责主业，新签合同毛利率提升，产品竞争力加强，同时持续推进降本增效，成本费用支出下降所致。 2024年 H1，公司毛利率为 44%，同比提升 8pct，主要系本期业务量减少，毛利较高的自主软件产品业务占比较高。运营管理方面，管理费用和营业费用分别同比下降 24.23%/11.57%。由于本期人员优化调整，研发费用同比下降 30.71%。 麒麟软件收入利润双增长，国产龙头地位稳固： 2024年 H1，公司子公司麒麟软件实现营收 4.98亿元，同比增长 14%，净利润 1.21亿元，同比增长 5%。友商统信软件 2024H1营收 1.92亿元，同比增长 12%；净利润-1.39亿元。麒麟软件国产操作系统龙头地位依旧。根据赛迪顾问统计，麒麟操作系统已连续 13年位列中国 Linux 市场占有率第一名。生态方面建设从增量到提质，麒麟软件持续贡献自主开源，将 openKylin捐赠开放原子开源基金会。截至 2024年 H1，公司已与 2.55万家生态厂商建立合作关系，推动操作系统高质量生态建设。 达梦数据业绩亮眼，盈利能力进一步提升： 2024年 H1公司实现营收3.52亿元，同比增长 22%；归母净利润 1.03亿元，同比增长 41%；扣非归母净利润 0.95亿元，同比增长 43%。业绩超出公司此前指引上限。 2024年 H1，公司利润增速高于营收增速，净利率同比提升 3.47pct。主要系毛利率为 97%，同比提升 1.41pct；销售费用率 39%，同比减少3.16pct。公司经营性现金流量同比下降 80.16%，主要系职工薪酬较同比增加 0.54亿元，相关税费同比增长 0.19亿元。 盈利预测与投资评级： 党政信创有望重新开启，后续空间弹性大。同时，整体党政信创板块标的位置比较低，基于此，我们推荐党政信创板块性机会。中国软件作为国产 OS 领军， 同时持股达梦数据， 是党政信创核心受益标的。基于此，我们维持中国软件 2024-2026年归母净利润预测为 1.57/3.45/6.08亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。