2023年 Q1公司实现归母净利润 6.95亿元，环比下降 48.69％，符合市场预期。2023年 Q1公司实现营收 43.14亿元，同比下降 16.22％，环比下降 26.73%；归母净利润 6.95亿元，同比下降 53.62%，环比下降48.69％，扣非归母净利润 6.86亿元，同比下降 54.11%，环比下降 46.62%。 盈利能力方面，23Q1毛利率为 30.53%，同比下降 13.51pct，环比下降0.37pct；归母净利率 16.1%，同比下降 12.99pct，环比下降 6.89pct；23Q1扣非净利率 15.9%，同比下降 13.13pct，环比下降 5.92pct。 23Q1电解液出货 8万吨，同增 30%+，环降约 25%。出货方面，我们预计公司 23Q1电解液出货约 8万吨，同增 30%+，环降约 25%。目前看公司 4月排产环比持平，5月环增预计 10-15%，6月需求预计恢复正常水平，我们维持 23年 50万吨出货预期，同增 57%。 23Q1电解液单吨净利 0.7万元+，预计 Q2单吨盈利见底。盈利方面，我们预计公司 23Q1单吨盈利 0.7万元+，环降约 30%，其中由于 23Q1碳酸锂跌价较快，公司购买高价碳酸锂跌价导致经营性成本增加，预计亏损接近 2亿元，若加回，则公司单吨盈利达 0.9万元/吨+，显著好于市场。23年 4月部分六氟厂商抛货导致价格已达行业成本线，行业逐步出清，随着碳酸锂价格企稳，预计公司 Q2单位盈利达 0.7万元/吨左右，单位盈利见底企稳。全年看，我们预计公司 23年单吨净利仍可维持 0.7万元/吨左右，好于行业平均水平。 磷酸铁 23Q1出货近 1万吨，23年新增产能释放推动出货高增长，日化贡献稳定增量。我们预计公司 23Q1磷酸铁出货近 1万吨，环降约 25%，随着新增产能逐步释放，我们预计 23全年出货有望达 10万吨+，同比翻番以上增长。盈利方面，受产能爬坡和产品降价影响，我们预计 23Q1磷酸铁维持微利，预计 23Q2起盈利修复。23年磷酸铁价格逐步回归，我们预计 23全年单吨盈利可维持 0.2-0.3万元/吨左右。此外我们预计日化业务 23Q1贡献 0.7亿元左右利润，23年预计稳定增长。 盈利预测与投资评级：考虑六氟竞争加剧，我们维持公司 23-25年归母净利预期为 48.45/63.18/82.06亿元，同比-15%/30%/30%，对应 PE 为17x/13x/10x，考虑到公司为电解液龙头，给予 23年 25倍 PE，对应目标价 62.8元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

事件：经公司初步核算，2022年公司预计实现总营收78.5亿元左右，同比+23%左右；预计实现归母净利润24.8亿元左右，同比+22%左右2023年1-2月份公司总营收31亿元左右，同比+27%左右；实现归母净利润11.8亿元左右，同比+25%左右。 业绩符合市场预期，春节顺利实现开门红。22Q4公司预计实现总营收13.34亿元，同比+24%左右，预计实现归母净利润3.99亿元，同比+21%，2023年1-2月份总营收/归母净利润分别同比+27%/25%左右（去年同期增速分别为+25%/26%），推测Q1来看符合市场预期。今年以来，春节返乡潮之下，宴席/送礼/走亲访友等消费场景逐步恢复，12-2月出货表现保持增长，分产品来看，受益于返乡潮/V系低基/送礼，淡雅系列和V系列保持较高增速，四开增速较为稳定。当前回款发货进度40%+，公司有信心完成1季度目标，23年3月公司下发通知四开暂停接收配额销售订单，如有特殊进货需求按照配额外产品价格执行（开票价上浮20元/瓶），通过控货提价持续消化库存，有效稳定市场信心。 产品结构持续优化，区域市场精耕细作。2022年公司多措并举推动发展：1）产品：22年国缘系列实现双位数稳增，22年前三季度特A+类/特A类产品分别同比+22.7%/+25.1%，产品结构持续优化。2）组织：22年公司组建分品牌事业部，确立“四部一司”结构，组织变革效能显现。3）区域：22年前三季度苏中/淮海/淮安/南京市场表现亮眼，营收分别同比+31.1%/28.8%/23.6%/23.2%，省内基本盘稳定，公司持续通过国缘系列的营销培育，顺应商务消费和宴席消费升级趋势，有望持续享受省内次高端扩容和精耕红利。 股权激励目标完成确定性高，战略规划清晰锚定百亿目标。2022年7月股权激励落地，22年营收22%增速目标顺利完成。23年公司将坚持五化举措：升级高端化品牌矩阵、构建全国化突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化营销组织、增强数智化赋能深度，战略布局清晰，士气充足，业绩确定性进一步增强。 盈利预测与投资评级：公司发展规划清晰，动能充足，我们上调2022-2024年归母净利润为24.81、30.22、37.29亿元（前值为24.65、28.35、32.77亿元），同比分别增长22%、22%、23%（前值为22%、15%、16%），当前市值对应PE分别为30/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，省外扩张不及预期。

区位突出，管理赋能。苏州银行于2010年由东吴农商行改制升级成为城商行，也是苏州本土唯一一家城商行。2022年苏州市GDP达到22,718亿元，同比增长5.5%，位居江苏省内地级市第一，全国地级市第六。 2023年公司将迎来新一届董事会，公司持续向“苏州市区主流银行、苏南苏中特色银行、苏北质量最佳银行”的战略目标奋力迈进。苏州市金融业十四五规划方案鲜明提出金融业实力亟待进一步提升，提出金融业增加值比重和规模比肩深圳、广州、南京、杭州和成都等地，苏州市政府对于本土唯一城商行的重视力度跃然纸上。 业务经营：以民唯美，深耕区域沃土。苏州银行根据当地制造业民营企业众多的特点，长期坚持“以小为美，以民唯美”的发展理念，苏州重点发展电子信息、装备制造、先进材料、生物医药四大优势产业，政策配套支持力度大，已孕育了细分领域的龙头企业，公司贷款规模较城商行尚小，但上升空间较大，贷款余额增速领先同业，2022末贷款余额达2506亿元，同比增长17.5%。得益于疫后复苏叠加公司进入新三年规划期过度年，制造业贷款投放增速仍可观。我们预计2023至2025年贷款同比增速为15.0%、14.0%和13.0%。公司积极拓展零售消费布局，叠加公司深化财富管理转型，负债成本有望进一步下沉，提振净息差水平。 我们预计2023至2025年净息差为1.90%、1.92%和1.93%，在逐年企稳基础上，逐步拉平与长三角区域城商行息差水平。 资产质量：不良出清，扩表加速。苏州银行资产质量处于行业上游，3Q22末不良率仅0.88%，同期拨备覆盖率已达533%。公司历经三大调整及优化阶段：2011-2015不良率提升周期、2015-2018消化不良周期和2019年后全面改善周期。我们认为苏州银行资产质量已迈入全面改善周期，随着疫后放开不断深化，苏州传统优势产业制造业将迎来复苏拐点，苏州当地商品房交易动能恢复，资产质量趋势有望延续。 盈利预测与投资评级：小而美的姑苏城商行：零售下沉息差企稳，不良出清扩表提速。公司资产质量优，区域贷款需求旺。我们预计2023至2025年公司营收同比增速分别为10.9%、11.0%和10.4%，归母净利润增速分别为21.2%、14.3%和13.4%，对应ROE分别为12.9%、13.5%和14.0%。公司资产质量持续改善，自2022年以来营收和净利润增速有望连续保持两位数增长，ROE持续提升回暖，我们给予1倍PB目标水平，目标价10.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济形势下行；2）苏州市内同业竞争格局恶化；3）中收增速扩张不及预期。

国内铝箔龙头，电池箔放量推动公司出货高增长。公司深耕铝箔行业，2010年起率先布局高利润电池箔，绑定宁德时代、比亚迪、LG 等全球电池龙头，成为行业龙头，国内市占率 50%+。公司预告 2022年归母净利 13.5-14.5亿元，同比增长 214%-237%，其中电池箔出货预计达 11万吨，同比翻倍增长，单吨盈利提升至 0.65万/吨，实现量利双升。 23年电池箔行业预计 50%增长，紧平衡维持至 23H2，钠电带来新增量。 我们预计 22-25年全球电池铝箔需求 34.9/52.9/79.0/120.2万吨，23年维持 50%+增长。当前电池箔行业供给紧平衡，加工费维持稳定，行业新投产能在 23H2-24年逐渐落地，预计 23年 H2行业供给紧张缓解，23年起钠电池开始起量，铝箔用量翻倍推动电池箔实现超越行业增长。 公司技术、产能、成本全面领先，扩产快于行业推动市占率稳中有升。 公司设备不依赖进口，可通过调教国产设备实现高良率稳定生产，产线建设 1.5年，显著快于行业 2-3年投产时间，且公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换，扩产明显快于行业。公司技术具备领先优势，是第一家宣布量产 10μm动力电池箔的企业，并深度绑定宁德时代、比亚迪等全球锂电龙头，维持 50%+供应比例，此外蜂巢能源、孚能科技和 ATL 为独供，SK 和 LG 为国内独供，全球市占率稳中有升。我们预计 2022年公司电池箔出货 11万吨，23年电池箔出货达 20万吨+，同比翻番增长。 公司成本优势明显，涂炭箔放量增厚公司盈利，23年单吨有望维持 0.6万元/吨以上。公司良率达 70-75%，高于行业 60-70%的水平，制造成本明显领先，且通过区位优势+废料回收协同降低原材料成本，内蒙工厂投产将进一步降低公司成本，我们测算公司电池箔单吨成本较竞争对手低约 2000元/吨，领先优势明显。储能火热带动涂炭箔需求高增，22H2至 23年迅速放量，预计 23年出 2.5-3万吨，同比增长近 300%，占比提升至 10%+；涂炭铝箔当前单吨盈利达 0.9-1万/吨左右，将显著增厚公司盈利。考虑 23H2铝箔加工费下降可能性，我们预计公司 23年电池箔单位盈利仍有望维持 0.6万/吨以上。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 22-24年 归 母 净 利 润 为14.0/18.1/22.0亿元，对应 PE 为 17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予 23年 20xPE，目标价 73.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

深耕行业 27年，人力资源服务行业龙头：科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司，核心创始团队以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘流程外包（RPO）和灵活用工业务，在整个人服行业有丰富的资源和经验积累，目前主要以灵活用工业务为主，自上市以来，营收利润保持高速增长态势，2022年公司实现营业收入 91亿元，同比+30%，实现归母净利润 2.9亿元，同比+15%。截至 2022年 9月末，在册外包员工 3.2万人，2022年 1-9月累计派出外包员工 27万人次。 疫后复苏下企业重回扩张周期，灵活用工前景广阔：随着企业经营规模的增长，为了保持稳定的经营效率，降低企业人员管理难度和管理成本，大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包，灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，尤其是在 IT 研发类，工厂流水线，财务法务行政人事等偏白领岗位等。根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业规模达到 2.5万亿元，同比+21%，根据艾瑞咨询统计，自 2019年以来均保持在年增速 30%以上，此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性，对标欧美的情况，我们也可以看到在疫后恢复中，企业重新进入扩张期，人力资源服务的市场需求也会有明显反弹。 公司先发优势明显，已经积累丰富的行业经验和资源，订单延续性较好： 人力资源服务行业虽然进入壁垒不高，但要成长为头部企业的难度较大，现有头部企业先发优势明显，科锐国际在上个世纪 90年年代就进入了该行业，熟悉本土市场，与大客户之间配合默契，在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制，产品交付稳定，行业客户口碑较好，有稳定的大客户订单，2021年第一大客户销售占比达到 24%，前五大客户销售额占比达到 37%。 盈利预测与投资评级：科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我我们预计 2022-2024年公司将实现归母净利润 2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为 15%/31%/31%，对应 2023-24年 PE 分别为 22/17倍，作为 A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧等

事件：公司发布 2022年年报。2022年公司实现营业总收入 199.34亿元，同比-5.49%；实现归母净利润 31.36亿元，同比-10.71%；实现扣非归母净利润 26.15亿元，同比-23.39%。 一体两翼布局继续深化，石膏板业务维持稳健，防水业务有所承压。1）石膏板业务：石膏板业务收入 133.65亿元，同比下滑 3.02%，石膏板毛利率 34.95%，同比变动-2.31pct；石膏板单平均价 6.39元/平，同比提升10.2%；单平毛利 2.23元/平，同比提升 3.4%，尽管销量有所下滑，公司石膏板单平毛利保持稳定，市占率维持高位。2）龙骨业务：龙骨业务收入略承压，实现 25.17亿元，同比下滑 8.65%，毛利率 18.94%，同比变动+0.51pct。3）防水建材：防水建材收入 31.45亿元，同比下滑18.88%，毛利率 17.04%，同比变动-6.62pct，主要由于需求下滑、成本上行等因素影响。 期间费用率基本稳定，资产处置收益及减值计提影响净利。2022年公司销售毛利率 29.24%，同比下降 2.59pct；销售净利率 15.77%，同比下降 1.08pct。2022年公司各项期间费用率略有上升，主要系收入下滑费用摊薄减少。2022年公司资产减值损失 5545万元，主要系公司本期发生商誉减值，产生商誉减值损失；2022年公司信用减值损失 1.07亿元，主要系公司所属子公司计提应收账款坏账损失同比增加；2022年公司资产处置收益 4.78亿元，比上年同期增长 15004.12%，主要系本期政府回购土地，产生无形资产及固定资产处置收益所致。 经营性现金流维持稳定。公司期内经营活动产生的现金流量净额为36.64亿元，同比下滑 4.35%。其中分部看，防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，2022年度为-9842万元，2021年度为 4.63亿元。2022年公司收现比 103.93%，同比变动-2.39pct； 付现比 102.14%，同比变动-8.06pct。 盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为 37.39/42.56/48.32亿元（2023-2024年预测前值为 37.44/43.05亿元），对应 PE 分别为 13X/11X/10X，考虑到公司业绩稳健可持续，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

事件：公司披露 2022年年报，报告期内实现营业总收入 1325.8亿元，同比-22.0%，归母净利润 45.4亿元，同比-63.7%。Q4单季度实现营业总收入339.7亿元，同比-34.1%，归母净利润 4.9亿元，同比-81.5%。公司向全体股东每 10股派发现金红利 2.70元（含税），股利支付率 51.5%。 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张： （1）水泥及熟料业务全年实现营收 891.8亿元，同比-22%，销量 27157万吨，同比-14.4%，测算单吨均价 328元，同比-31元；商混业务全年实现营收 343.2亿元，同比-29.3%，销量 7933万吨，同比-24.2%，测算单方均价 433元，同比-31元。地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年，公司水泥、商混业务量价齐跌。 （2）骨料业务全年实现营收 55.04亿元，同比+31.4%，销量 11507万吨，同比+34.3%，测算单吨均价 48元，同比-1元；骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致。 毛利率同比下滑 8.8pct 至 16.1%，资产质量明显优化： （1）水泥及熟料业务 2022年毛利率 14.4%，同比-11.0pct，吨毛利 47元，同比-55元，测算2022年水泥及熟料吨成本 281元，同比+24元，分项来看吨能源成本上涨25.2元。 （2）商混和骨料业务 2022年毛利率分别为 14.0%/47.4%，同比分别-0.7pct/+1.1pct，单位毛利基本稳定。 （3）2022年期间费用率 11.6%，对应单吨水泥期间费用 57元，同比分别+1.1pct/+1元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022年实际费用控制成效显著；净利率 3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利 18.7元，同比-28.3元。 经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022年经营活动净现金流同比下降 46.3%至 152.5亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 155.3亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022年末资产负债率 66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。 2023年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。23年 1-2月水泥产量同比降幅大幅收窄，截至 3月 17日全国水泥出货率 65.3%，较 2022年同期+5.5pct，全国水泥库容比 58.7%，较 2023年初回落 14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，推动景气筑底上行，拉动公司季度盈利底部回升。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调 2023-2025年归母净利润至55.5/78.5/82.8亿元（2023-2024年预测前值为 101/113亿元），3月 23日收盘价对应市盈率 14.6/10.3/9.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。公司是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，业务板块包括勘探与开发、炼油、化工、营销与分销。公司勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在6-7%左右，一体化特征可较好抵御油价波动风险，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。政策层面：双碳背景下，我国能源结构发生调整，注重油气资源的开发。我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动以及原油价格高位情况下，公司加大上游勘探板块的资本开支，油气操作成本的管理卓有成效，勘探业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 政策层面：十四五期间中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低，产品油供给侧发展受限，后续大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，同时国内成品油分项需求回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。中石化作为全国第一的乙烯生产企业，长期坚持实施创新驱动战略，在国内率先完成原油直接裂解制乙烯工业试验，产业竞争优势明显。此外，炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局，带动乙烯需求提升。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。石化化工板块的央企具备数量少、体量大的特点。公司业绩表现优异，主业聚集度高，且注重对股东的回报，股息率高于其他两桶油。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化化工企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为642.08、765.95和796.39亿元，同比增速分别为-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（摊薄）分别为0.54、0.64和0.66元/股，2023年3月17日收盘价对应的A股PE分别为10.61、8.89和8.55倍，A股PB分别为0.85、和倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带对应的A股PE分别为10.61、8.89和8.55倍，A股PB分别为0.85、0.82和0.79倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，2023-2024年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。

事件：公司披露2022年年报，全年实现营业总收入201.92亿元、归母净利润66.10亿元、扣非后归母净利润43.77亿元，分别同比+2.5%、+9.6%、-15.0%，基本符合我们的预期。 盈利底部抬升显示粗纱高端化成效和盈利波动性减小，第二曲线电子布销量延续高增长。（1）行业低端产品价格大幅下跌，根据卓创统计，全国无碱缠绕直接纱Q4均价环比Q3下跌871元/吨，但公司Q4收入环比Q3仅小幅下降2.5%，虽然受粗纱价格下行的拖累，但产销得益于内需回暖和下游补库出现明显改善，预计细纱销量继续维持同比高增长，价格受益于供给收缩和下游集中补库出现反弹。（2）公司Q4单季毛利率环比仅小幅下降0.7pct，一方面得益于电子布价格反弹、盈利回升以及分母端的下降，另一方面也反映中高端产品占比提升使得公司粗纱盈利降幅明显小于市场低端产品价格跌幅。（4）公司Q4单季净利率为28.0%，环比-4.5pct，扣非后归母净利润/收入为19.0%，环比+0.8pct，高于上一轮2020Q2-2020Q3底部盈利，也反映高端化的成果和成本的持续优势。 Q4费用端控制良好，资金处置收益继续贡献非经常性损益。公司Q4期间费用率12.3%，同比-5.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.4%/3.3%/2.5%，同比分别+0.2pct/-6.1pct/+0.4pct/+0.2pct，管理费用的压缩主要因上年计提超额利润分享使得职工薪酬较大，财务费用总额同比减少25.5%，主要得益于利息收入增加及平均融资利息支出减少。此外，公司Q4单季度实现资产处置收益3.81亿元，同比-1.44亿元，实现投资收益-0.59亿元，同比-0.70亿元。 资本开支速度有所放缓，负债率明显压降。公司Q4实现经营活动现金流量净额5.10亿元，同比-74.9%，预计受扣非后利润下降和库存小幅上升的影响。公司Q4购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流4.46亿元，同比-61.9%，公司2022年年报资产负债率40.8%，同比下降5.5pct，负债率的明显下降利好财务费用率压缩。 2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望上移。 盈利预测与投资评级：公司成本领先构筑先发优势，产品升级持续深化护城河，2023年扣非后利润有望筑底回升，推动估值修复。我们调整公司2023-2025年归母净利润至54.3（-4%）/68.1（-8%）、85.0（新增）亿元，3月22日收盘价对应市盈率10.6、8.4、6.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

绑定核心大客户，乘国产替代化之风，市占率快速上升。公司主攻超声波焊接、裁切设备和配件领域，核心骨干来自上交机械系，技术背景深厚，战略发展定位精确，2016年前瞻布局新能源赛道，引领超声波技术的国产替代。超声波设备技术壁垒高，对技术、人才、资金等方面要求极高，早期被国外垄断，设备报价昂贵，生产拿货周期长，响应慢维护难，而骄成凭借过硬技术研发、更高的产品性价比、优质服务赢得客户广泛认可。公司紧跟客户痛点和需求，率先开发超声波焊接监控一体机，赢得核心大客户高度认可。公司产品目前在宁德时代、比亚迪新增产线上采购占比均超 50%，并已大批量供货中创新航、国轩，小批量供货亿纬、蜂巢，签订欣旺达和孚能批量订单，客户资源丰富优质且黏性强，产品盈利水平好。我们预计公司超声焊设备国内市占率 21、22年在 30%、40%左右，23年升至 40-50%，市占率快速提升。 复合铜箔量产在即，超声波滚焊设备打开增量空间。复合集流体理论上兼具安全性、高能量密度、低成本优势，可部分替代传统铜/铝箔，23年下半年预计批量量产，25年渗透率有望提升至 10%。但由于高分子层绝缘，传统焊接不适用于复合集流体。 公司首创电池超声波滚焊机，突破复合集流体焊接瓶颈，且短期竞争对手实现量产较难，目前已斩获宁德 24年底前独供协议。复合铜箔单极滚焊设备单 GWh 价值量约 400-500万，焊接站超 1000万，我们预计 23、25年全球复合铜箔需求为 18、258GWh，测算得超声波滚焊机 23、25年市场空间 2、15亿元，若纯供超声波焊接站，对应市场空间 3、21亿元，若焊铜箔、铝箔双极，超声波滚焊机价值量有望翻番，开拓公司新增长空间。 耗材模式打造持续现金流，反哺超声波平台持续发展。由于超声波高频振动和摩擦的原理，发生器、换能器、焊头等设备配件损耗高，需要定期更换。因此耗材模式可以实现长期持续的收益，反哺超声波平台持续发展。21年公司营收 3.7亿，同增40%，其中耗材贡献 0.6亿元，占比 16.3%，我们预计 25年超声焊设备+配件市场空间达 81亿元，其中配件 16亿元。盈利方面，21年公司主营业务毛利率 49.1%，其中超声焊设备和配件毛利率分别为 50.6%和 51.6%，处于行业较高水平，随零部件自供比例不断提升，公司毛利率有望进一步上行。耗材模式打造稳定优质的现金流，反哺“超声波+”平台化发展，IGBT+线束领域已通过核心客户验证，实现下游订单突破，同时布局键合机与医美医疗领域，第二增长曲线轮廓显现。 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024年公司营收 5.19/ 7.27/12.86亿，同比+40.1%/+40.1%/+76.8% ； 归 母 净 利 润 1.10/1.82/3.56亿 元 ， 同 比+58.8%/+65.7%/+95.2%，对应 EPS 1.34/2.22/4.34元。考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔，叠加公司独家首创技术加持，2023-2025年公司业务确定性较高，未来线束+IGBT 订单放量助推公司进一步向上，我们看好公司长期发展，给予2024年 40倍 PE，对应目标价 173.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）电动车销量不及预期；2）大客户合作未能顺利推进；3）重要零部件国产化进度不及预期；4）新技术替代。

厉兵秣马 30年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司 2021-2024营收 CAGR 约为 27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。 新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023年，国网明确提出年内开工“6直 2交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司 2023年订单空间约为 51.09亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。 储能业务赋能充分，2023有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供 PCS、EMS、BMS 和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。 2022年公司累计出货 PCS 约 2GW，在手产能 5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司 EMS 加工服务及其他（主要为风光储 EPC 业务）2021-2024年营收 CAGR 约为 103%。 传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持 20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为 10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为 2014～2015年（招标量 9000万+，平均可靠寿命 8年），2023年有望实现量价齐升（2022年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率 7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。 盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务 蓄 势 待 发 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 实 现 归 母 净 利 润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023年给予公司 30倍 PE 作为估值依据，目标价为 31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。

事件：公司发布 2022年度业绩预告 22全年业绩略低于预期，新能源市场高景气有望拉升长期业绩。22全年，公司预计实现归母净利润 1.0-1.3亿元，同增 281%-395%，扣非归母净利润 1.65-1.95亿元，同增 193%-246%，其中 22Q4预计实现归母净利润 2500-5500万元、扣非归母净利润 2500-5500万元。受益于新能源汽车、光伏、充电桩等新能源市场需求旺盛，公司全年营收实现同比快速增长，业绩增长略低于预期，主要原因为 22Q4汇兑波动、计提存货及应收票据跌价准备所致。 新能源磁性元件业务高增长，磁性元件市场供需格局双边优化。需求端，新能源汽车、光伏储能、充电桩领域磁性元件市场规模至 2025年分别有望达到 400、100、60亿元，21-25年市场规模 CAGR 约 30%、22%、19%，公司发力新能源领域磁性元件，有望带动业绩持续增长。供给端，国内磁性元件市场份额向头部供应商集中，磁性元件头部厂商资金优势明显，配套供应大客户定制化方案能力更强，同时可以支撑快速扩产与自动化产线建设，因此，公司有望深度受益新能源市场高景气度，维持业绩高增长趋势。 并购海光电子强强联合，海光电子盈利能力已见改善拐点。22Q3公司实现直接持有国内另一磁性元件头部厂商海光电子 64.25%股权，并取得海光电子控制权，未来公司有望与海光电子实现多方面协同，进一步巩固磁性元件国内龙头地位。1）产品结构协同：海光电子下游覆盖新能源、高端工业、通信多领域，并购完成后，公司将巩固其在新能源领域的强势地位。2）客户协同：公司海外市场和客户资源优势显著，出口销售比例超过 50%，海光电子销售则集中在国内市场，下游客户包括华为、阳光电源、锦浪科技、比亚迪等知名企业。3）改善融资：海光电子长期产能紧缺，原因为其股东投入、融资能力有限，可立克完成收购后有望持续改善其融资能力，22年 11月海光电子已发布拟于安徽马鞍山设立全资子公司的公告，新设公司将作为海光电子生产基地，降低成本、绑定客户双效并举。 盈利预测与投资评级：新能源车、光伏储能、充电桩等领域需求强劲打开增长天花板，公司并购海光电子强强联合，成长确定性增强。我们将公司 22-24年的归母净利润由 1.5/4.0/5.6亿元略微下调至 1.2/4.0/5.6亿元，当前市值对应 PE 分别为 74/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨； 投资损益波动风险。

国内电子半导体洁净室过滤设备龙头，产能扩张&规模效应助力公司加速成长：公司 2001年成立，研发工业级超洁净技术，产品主要为风机过滤单元（FFU）和过滤器等；应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。2017-2021年，收入/归母净利润复增 30%/48%，成为我国电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率 27%。公司在手订单饱满，2021年主要产品产能利用率均超 100%。公司募集 4.2亿元用于产能扩张，2024年预计实现产量扩充。 洁净室设备市场格局分散，市占率提升&医药领域拓展打开市场空间：洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等，其中电子半导体占比 55%为最大下游，洁净室等级直接影响其产品良率。经我们测算，单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为 635~1190万元/638~15301万元，晶圆/面板项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。洁净室设备市场分散，供应商众多，2019年国内洁净室设备供应商 CR5为 2.8%，其中公司市占率 0.83%，位列第一；公司市占率逐年提升，2021年达 0.91%。不同的洁净室设备供应商通常提供不同类型的产品，并专注于不同的下游行业，公司专注电子半导体洁净室过滤设备细分市场，2021年市占率 27%，未来市占率提升并向医药洁净室过滤设备（2021年市占率 3.6%）拓展，结构向好，逐步摆脱对单一下游的依赖。 领先技术&优质客户&国际化版图三大优势构造核心竞争力。1）领先技术：公司注重技术研发，产品指标行业领先。公司的过滤产品可实现高总静压、低耗电，中等噪音运行。2）客户：涵盖各下游行业领军企业。客户包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、STMicroelectronics、辉瑞制药、雀巢、苹果等，标杆效应助力公司快速开拓市场。3）国际化：2017-2021年国外收入复增超 60%，占比提升至16%。未来公司通过马来西亚生产基地、在新加坡和日本的子公司以及在泰国的联营企业持续开拓海外市场，扩展业务边界。 耗材属性产品收入占比提升&毛利率更高，盈利稳定性增强。过滤器等产品存在更换周期，2022H1公司过滤器/空气净化设备替换收入占比为 52%/70%。未来公司客户规模逐步扩大，将会带来更高的替换收入并拉高公司整体毛利率，盈利稳定性增强。 盈利预测与投资评级：公司已成为国内洁净室设备供应龙头；在手订单饱满，募投产线 2024年预计实现产量扩充，产能扩张&规模效应助力公司加速成长。我们预计 2022-2024年公司归母净利润 1.23/1.72/2.49亿 元 ， 同 比 14%/40%/45% ， EPS 为 0.92/1.28/1.85元 ， 对 应PE45/32/22倍（估值日期 2023/3/10），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期，洁净室下游政策风险，技术迭代风险

深耕汽车轻量化领域，打造平台型轻量化企业。旭升集团二十年深耕汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，借由核心客户 T 客户爆款车型放量收入规模持续提升，2022年 Q1-Q3实现营收 32.65亿元，同比+62.3%。公司成本把控出色，盈利能力居同业公司前列，受益于铝合金大宗原材料价格回落，公司净利润率企稳回升，2022年 Q1-Q3实现归母净利润 4.85亿元，同比增长46.2%。公司通过募资扩产持续提升产能，在建项目投产后总产值有望达到 150亿元以上，支撑公司向平台型轻量化企业进军。 铝合金轻量化市场持续扩容，自主轻量化公司成长空间广阔。铝合金材料覆盖场景宽、应用空间广，在交通运输、储能、消费电子、通信等多个领域均有应用，根据 Precedence Research 测算，2022年全球铝合金压铸市场空间达到 826.7亿美元，2027年预计达到 1169亿美元。车载铝合金领域，受益于汽车电动化快速发展，汽车轻量化需求推动车用铝合金市场扩容，我们测算全国乘用车铝合金市场空间在 2025/2030年分别为 417/581亿美元。压铸行业发展历史悠久，国外公司具备先发优势占据主要市场份额，据我们测算，旭升集团、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图等上市企业国内市场份额均在个位数，头部铝合金压铸企业有望通过“国内市场扩张+份额提升+海外产能转移”实现营收持续增长。 压铸/锻造/挤压三大工艺全覆盖，产品拓展开拓第二成长曲线。公司是行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺以及量产能力的企业，能够为客户提供系统性汽车轻量化解决方案，客户覆盖赛科利、采埃孚、宁德时代等汽车 Tier1公司，T 客户、蔚来、长城、比亚迪等主流整车公司，同时拓展家用储能以及消费类的铝瓶业务，2022年公司获得国内某新能源汽车客户定点项目 14个，收到欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的铝瓶产品定点，收到国外某新能源客户家居储能产品定点，第二曲线初显，业务实现多维度、宽领域发展。同时，在行业整体政策和业务拓展驱动下，公司有望在海内外加速异地产能建设，助推营收进一步增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司 22-24年营收预测为 45.3/70.4/95.1亿元，同比分别为+50%/+55%/+35%，归母净利润分别为 7.0/10.5/14.6亿元，同比分别为+68%/+51%/+39%，对应 EPS 分别为 1.04/1.58/2.19元，对应 PE 分别为 38.9/25.7/18.5倍，我们认为公司持续拓展产品品类优化客户结构，有望成长为轻量化平台型企业，维持“买入”评级。 风险提示：芯片供应短缺超出预期，下游需求复苏不及预期，铝合金价格波动超出预期。

石墨化加工厂转型的负极行业新星， 盈利水平亮眼。 公司最早从事石墨化加工业务， 2017年向负极行业转型， 2018年顺利进入宁德时代供应链， 2019年至 2022年 H1公司负极材料国内市占率由 4%提升至 9%，公司 2022年负极出货量达 10.7万吨， 同增 65%以上， 2023年出货量预计翻番至 20万吨以上。 公司预告 22年归母净利 12.8-13.4亿元， 同增136%-147%， 22H1主营业务毛利率及归母净利率为 43%/31%， 其中负极材料毛利率大幅上升至 47%， 单吨盈利达 1.35万/吨， 盈利水平亮眼。 负极厂商扩产加速， 低端产品成本为王。 受益于电动车及储能需求快速增长， 我们预计 2023年动力+储能电池需求 1.1-1.2TWh， 对应负极材料需求 130万吨+， 同比增长 45%。 负极行业扩产明显加速， 且新进入者众多， 我们测算负极行业 2023年有效产能达 220-230万吨； 由于中低端负极制备工艺、 原料配方较高端负极简单， 我们预计中低端负极厂商一体化比例高且具备持续成本优势的将具备核心竞争力。 石墨化价格跌至底部位置， 预计行业 23H1盈利见底， 底部确立。 石墨化价格由高点 2.8万/吨已降至 1.5万/吨（含税）， 目前行业平均石墨化成本在 1-1.2万/吨（不含税）， 已有尾部产能亏损导致部分停产， 我们预计石墨化价格 1.2万/吨左右将形成支撑。 负极 23年 Q1价格降幅20%-30%， 23H1盈利将有所体现， 考虑石墨化及原材料成本传导滞后，且下半年供需格局企稳， 预计盈利稳定， 行业底部确立。 公司石墨化成本全行业最低， 石墨化+负极成本较同行低 0.6万元/吨左右。 公司董事长及核心技术人员来自上海碳素， 具备装备和工艺优势，降低石墨化单吨电耗至 7000度左右， 低于行业 1-1.2万度水平， 且公司山西基地电价 0.3元/度， 低于行业平均； 我们测算公司石墨化成本达 0.6万元/吨， 较行业优势明显， 且公司减少了运输成本和折旧成本， 综合来看， 公司负极材料成本较竞争对手低 0.6万元/吨左右。 公司深度绑定宁德时代， 新客户开拓顺利， 有效消化公司新增产能。 公司 22年占宁德份额 20%左右， 23年随着新增产能释放有望进一步提升至 30%； 此外公司进入国轩、 蜂巢、 瑞浦等供应链， 公司向 LG 送样进展顺利， 比亚迪已完成第一轮审核， 新客户拓展有望消化公司产能。 此外， 公司 22H1偏低端的 ST-1产品占比由 18年的 87%下降到 8%， 中高端产品占比提升， 产品结构升级明显， 推动销售单价提升。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 22-24年 归 母 净 利 润12.85/15.16/21.84亿元， 同增 136%/18%/44%， 对应 23年 15x PE， 考虑公司 23年出货预期高增长， 盈利水平亮眼， 给予 23年 20x PE， 对应目标价 117元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 行业产能过剩； 同行业竞争加剧。