事件: 1月21日晚公司业绩快报:收入3.97亿,同比增长30.63%;净利润为0.46亿,同比增长23.82%,超出市场预期。分配方案:拟10转10派0.5元。 点评: 13年4季度业绩同比和环比均实现高增长。4季度单季度收入1.44亿,同比和环比分别增长47%和44%;营业利润0.21亿,同比和环比分别增长108%和94%;净利润0.17亿,同比增长76%。超出市场预期。 高管增持彰显信心。2013年10月,公司董事长邓总为部分骨干员工融资做了股权增持(以增持人员自筹资金为基数,邓总为他们再提供1.5倍的融资额),增持资金合计2508万,增持均价15.06元。融资期限为1年,增持计划实施完毕1年后增持人员退出时,如出现亏损,由邓冠华先生负担;如增持人员投资总收益在20%以内的,由参与本次增持人员与实际控制人邓冠华按照1:1分配;投资总收益高于20%的部分,员工和实际控制人按照9:1分配。本次增持彰显了董事长及公司高管对公司发展的信心。 产品布局突飞猛进。公司秉承“标本专家”+“护理专家”+“检验专家”的产品发展思路,近几年通过内生+外延的方式,改变了上市前比较单一的产品结构(主要是真空采血管和采血针)。1)2011年1月收购了杭州龙鑫51%股权,主要产品为尿成渣检测机器及试剂,2012年利润为1089万。完成了公司从血液检测到“血液+尿液”的转变。2011-2012年为杭州龙鑫业绩承诺期,公司13年8月重新任命了杭州龙鑫的总经理,13年为调整年,14年有望开始逐步发力。2)2012年6月收购了扬州市康利莱55%股权,主要产品为静脉留置针和麻醉包等。3)2011年7月成立了子公司南雄阳普,主要产品是血清分离胶及血液促凝剂的生产和销售,12年利润为255万。4)2013年成为德国维润赛润免疫试剂相关产品的国内总代理,正在申报的注册证有70多个,公司代理及自有IVD相关产品的注册证14年有望达到130多个。维润赛润12年在中国市场收入3000多万,随着注册证不断获批,代理收入14年有望上一个大台阶。5)自主研发了众多产品。主要产品有:智能采血管管理系统+干式免疫荧光定量分析仪+电子直乙肠镜+PM2.5相关产品(口罩已在销售、14年有望推出室内空气监测及管理等产品)。智能采血管管理系统,根据是否带流水线有2种规格(300万左右或400万左右),14年有望获得10-20套订单。对于采血管使用量大的医院,公司采用免费投放智能采血管管理系统的模式。13年4月拿到干式免疫荧光定量分析仪的注册证,目前已有心脏标志物试剂批文(全程C-反应蛋白),POCT产品未来是公司发展的重点。2亿产能的采血针产线13年下半年开始试产,14年有望放量;采血针外购转变为自产之后,毛利率有望大幅提升。低端采血管14年3月份有望上市,将是对公司现有高端采血管的极其重要的补充。6)2010年设立的子公司广州瑞达是日本爱科来株式会、飞利浦等医疗设备企业的广东省总代理,未来还有望增加相关代理业务,有利于发挥公司在广东地区较强的直销能力。 引进了多位高级管理人员,为公司未来几年发展奠定重要基础。2009上市后为了实现公司第二次大发展,董事长对公司高管进行了一系列重大调整,从外面引进了多名高级管理人才(绝大部分参与了本次增持)。2012年加入公司的副董事长申子瑜,在卫生部医政司等政府部门工作过,政策和医院资源比较丰富。2011年加入公司的副总裁徐立新,曾任强生医疗中国研发中心任研发总监。2010年加入公司的雷鸣先生,曾任宝洁吉列事业部ESO负责人。 2014年业绩弹性较大。公司13年利润0.46亿,基数还较小,14年业绩驱动因素:1)原有真空采血管等主业+代理业务+智能采血管管理系统等新产品。2014年维润赛润的免疫产品代理业务将显著拉动业绩增长,公司还有可能增加其他的优质代理业务。2)可能存在并购。公司之前有过杭州龙鑫和扬州市康利莱等的并购经历,另外公司与和佳股份12年12月成立了阳和生物医药产业投资(公司占60%股权),主要目的就是投资并购。在医疗器械行业近2年并购如火如荼的大背景下,公司也存在并购可能。3)整体解决方案业务。公司当前已有针对检验科室的“智能采血管管理系统+采血管”的整体解决方案,未来还有可能针对医院科室或医院推出类似的整体解决方案业务。 给予“增持”评级,目标价23.5元。公司市值和利润基数小,管理层融资增持有利于中长期发展,14年有望成为公司业绩拐点,业绩和市值弹性较大,值得重点关注,首次给予增持评级。不考虑并购,预计13-15年EPS分别为0.31、0.47、0.73元,给予6-12个月目标价23.5元,对应14年50倍PE。 主要不确定因素。新产品获批及市场推广进度、并购业务的不确定性。

口腔主业趋于良好。杭州口腔医院稳定增长,方正大厦下半年有望投入使用,构成杭州口腔医院增量收入。未来方正大厦有望成为全国最大的口腔医院,以更强的旗舰店影响力辐射全国。宁波口腔医院经过2013年的培育,业绩开始恢复性增长。在业务结构上,公司继续加大正畸和种植等高毛利业务。口腔主业整体有望走出2013年业绩低谷。 浙江省内口腔扩张有望加快。自从2013年下半年开始,通策对于在浙江省内60多个县市口腔分院的开办意愿显得强烈,主要是因为在全国口腔扩张的磨练中,公司意识到凭借浙江省杭口的金字招牌,扩张应该更为容易,商业模式成功复制的概率更大。预计2014年在宁波、杭州周边县市、昆明地级市会陆续有新的口腔医院开起来,一般规模在20-40张牙椅左右,也有上100张牙椅规模的医院开张(比如宁波新分院)。 辅助生殖拿到试运行牌照概率大。国务院颁发促进社会资本办医的文件以来,目前有很多的医院寻求和公司合作共建辅助生殖中心,预计公司和医院合作的步伐会加快。波恩英国方面技术资料的翻译已经结束,需要等到3月中旬看辅助生殖行业新政策的公布。预计昆明辅助生殖春节后装修能够开始,春节后初步完成装修和设备采购,上半年昆明辅助生殖中心有望准备材料结束。重庆辅助生殖中心正在筹建。基于有很多医院和公司有合作意向,我们认为公司辅助生殖业务未来机会颇多,前景看好。 盈利预测与投资建议。公司是稀缺的医疗服务类上市公司,随着人们生活水平的提高,消费观念的升级,口腔医疗“需求”转向“需要”。我们看好口腔医疗服务行业。预计2014年4月前公司将完成方正大厦装修工程;新宁口已开张,2013年-2014年随着度过牙医培训的节点,新宁口将逐步恢复快速增长;2014年公司妇幼生殖业务取得新进展,昆明或者重庆生殖中心有望取得试运行牌照。预计2013-2015年EPS分别为0.62元、0.79元、1.04元,员工基金的设立将会激励管理层的积极性,目标价40元,对应2014年EPS约50倍。由于我们长期看好公司口腔主业发展,以及预计辅助生殖业务外延扩张持续推荐,维持“买入”评级。 不确定因素。收购、装修进度的不确定性。

业绩基本触底。公司上市后经历了连续几年的高增长,2012-2013年进入了平台期,主要原因:1)主力产品制氧机增速放缓。13年前3季度电子血压计同比增长40%以上,但制氧机略有下滑,主要是因为渠道库存清理和海外市场影响。2)血糖、空气净化消毒器等新产品的研发和市场推广费用较高。主力产品断档造成业绩平淡,14年主业增速有望恢复到20%以上。 新产品、新形象、新思路。新产品:公司13年12月份推出了9F系列制氧机,比原有产品在外观和性能都有明显提升;14年上半年有望推出外观时尚的小型保健氧制氧机,适合白领办公桌上使用,前景值得期待。血糖产品和空气净化消毒器14年有望开始发力。新形象:13年11月公司全球同步启用了全新logo“yuwell”。12月份公司与奥美正式签署《品牌策略传播战略合作协议》,将“鱼跃,你的健康,我的责任”理念带入每一个家庭,助力将鱼跃打造世界级的中国名牌。新思路:1)公司以往通过给渠道利润来推动产品销售,未来会将更多资源往品牌以及消费者让利这2个方面倾斜。2)公司制定了长期产品战略,会聚焦呼吸系统、心血管系统、内分泌系统等大领域,通过“研发+对外合作+并购+代理”等方式来对产品线进行补充。3)通过线上和线下产品型号区分的方式加大电商发展力度,2013年线上销售收入至少在4000-5000万以上。 行业并购如火如荼,公司蓄势待发。医疗器械领域2013年行业并购十分活跃,IPO重启后,上市公司并购成本会略有上升,但不会影响行业并购大逻辑。从国外医疗器械巨头(如强生、美敦力等等)发展历史来看,并购都扮演了极其重要的角色,国内上市公司也越来越重视并购这一重要成长路径。新华医疗和凯利泰等公司通过并购实现了业绩高增长,鱼跃在并购方面还大有潜力可挖。 全球化有潜力。中国医疗器械在全球范围内竞争力明显强于药品,很多器械企业海外收入占比在50%以上,鱼跃当前海外市场销售占比不到15%。12年在东南亚等地用自主品牌已经实现了近4000万收入,未来潜力很大;发达国家市场,中短期则有望在ODM和OEM方面进行深入合作,比如压缩机和制氧机出口。公司“yuwell”新品牌也是为全球化战略做铺垫的。 给予“增持”评级,目标价28元。不考虑大的并购,我们预测13-15年EPS为0.53、0.7和0.93元。考虑公司基本面往上趋势明显,暂给予6-12个月目标价28元,对应14年40倍PE。 主要不确定因素。新产品推广进度、并购进度。

13年业绩预增30%-50%,主营业务发展趋势向好:公司公告13年业绩预告,预期净利润同比增长30%-50%,1.167亿-1.347亿,超出此前市场15%的一致预期。其中四季度单季度预计4705万-6501万,同比增长70%-134.9%,增速很快,公司前三季度获得比伐卢定、爱啡肽、奈西立肽三个产品的DMF文号,我们判断四季度原料药业务或许有所突破,带来利润的超预期增长。 老产品--特利加压素、去氨加压素,新业务--原料药,各有看点:特利加压素作为公司重点品种,是国内首仿,主治静脉曲张引起的消化道出血止血。原研厂家辉凌在国内销售较为弱势,没有为该品种做好学术教育,公司经过了4年的学术推广、市场培育,拓宽使用科室,增加新进入医院,该产品12年收入4857万,增长124%,我们预期13年该产品可以继续放量,成为3-5亿元品种可期。去氨加压素进入基药,14年随着各地基药招标开始,该产品有望受益基层市场的放量而增长。公司已经获得3个DMF文号,后续产品还会继续申报,高难度仿制药的原料药业务可能成为公司一个新的看点。 专注多肽药物研发,国内外发展并重。公司从成立以来定位专注多肽药物领域的研发、生产型企业,研发、生产产品围绕多肽药物领域展开。在申报新产品包括卡贝缩宫素、爱啡肽国内申报生产批件,均为5亿以上大品种;上市后国内申报生产或临床的有,阿托西班、布舍瑞林、普兰林肽、曲普瑞林、西曲瑞克、阿昔洛韦缓释片,合作研发溴麦角环肽治疗糖尿病,海外申报的有比伐卢定、爱啡肽、奈西立肽等产品。研发品种丰富,定位糖尿病用药、神经系统(心血管用药)、生殖系统用药,三大领域,产品仿制难度大,均为高难度仿制药,首仿或者二仿品种,未来不断的新产品获批可以期待。 投资新建高标准生产基地,为未来生产做准备。公司10月22日公告拟投资10亿元在武汉建立生物医药生产基地项目,按欧美和国家新版GMP标准兴建原料药生产基地、高端制剂(包括缓释剂、控释剂、微丸剂、口崩片剂、速释片剂、肠溶胶囊剂、预灌充等)生产基地。为未来新产品的海外发展奠定基础。 盈利预测与投资建议:作为多肽药物龙头企业,业绩增长快速,在研产品丰富,给予增持评级。我们认为公司定位清晰、研发能力强,多肽领域大品种、重磅品种多,壁垒高,公司未来有望在该领域不断成长,属于可以长大的小公司,我们预计13-15年EPS分别为0.31、0.44、0.63元,对应PE77.27、54.44、37.61倍,考虑公司还处于发展初期,可成长空间大,我们给予目标14年70倍PE,目标价30.58元。 主要不确定因素。新产品申报、获批的时间进度具有不确定性;出口业务有波动。

继12月23日我们发布了洪城股份即济川药业的研究报告后,我们对公司进行了实地考察,基本验证了我们的分析和判断,认为市场所担心的产品线问题将随着公司研发、基于产品并购、总代理的进展而消除,这一点反而成为公司进一步高增长的动力。认为公司将从“品种为王”升级为以品种为基础的“平台为王”的平台型公司。 在仅考虑公司现有产品线的前提下,维持2013-2015年的盈利预测,归属于母公司净利润分别为3.80亿元、5.00亿元、6.54亿元,按总股本7.49亿股(流通股本1.38亿),对应EPS 分别为0.51元、0.67元、0.87元。 考虑到公司上市后将在老产品二次开发和新产品布局方面产生积极影响,我们认为未来1-2年公司利润和产业布局将发展到一线“白马股”的水平,短期目标价难以反应其真实价值,预计6-12月市值将达到220-230亿元,即上调目标价至30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。 蒲地蓝消炎口服液生命周期远未结束,尚处成长期,预计未来三年保持25%以上增长过去几年因确切的疗效和优秀的营销让蒲地蓝在短时间内做到比较大的规模,2012年销售额7.6亿元,2009-2012年CAGR 为45%,预计2013年9.8亿元,清热解毒类规模排第四,是国内前六大里唯一口服剂型。药品规模大小不是决定是否还能高增长的关键,而是它所对应的治疗领域、新适应症的开拓、渠道的拓展,以及政策弹性。 清热解毒,“绿色抗生素”。蒲地蓝消炎口服液适应症为:清热解毒,抗炎消肿;用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。在“限抗”的大背景下,植物药“绿色抗生素”具备较好的临床和市场价值。 儿科向成人科室扩张。目前蒲地蓝消炎口服液主要针对儿童科室,而成人科室的市场空间更大。 医保增补的增加。目前已经进入湖南、辽宁、江苏、黑龙江、天津等五省医保增补,广西等新农合,我们认为进入更多省份的医保增补能驱动蒲地蓝明显放量,2009年进入江苏省医保增补,2010年同比增长约70%。 渠道扩展。目前渠道主要在医院,药店约占10%,而本品的特性表明,在医院培养起用药习惯后,家长和老人对药店渠道的需求旺盛,因此,药店渠道的扩展能提供更大增量。其次,目前仅覆盖4000多家医院,目标医院20000家,才占20%。 单独二胎放开提供政策弹性。公司在儿童药领域优势明显,单独二胎放开后对公司业绩的弹性也较大,现有主要产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、健胃消食口服液等均主要用于儿童。 雷贝拉唑口服剂型降价风险小,还能较快增长雷贝拉唑营销力驱动相对高占有率。雷贝拉唑在PPI(质子泵抑制剂)家族中属于比较年轻的产品,2012年销售额仅4.59亿元,销售额尚小,预计口服剂型还能有较快增长,主要基于以下分析: 肠溶胶囊剂型竞争环境较好。雷贝拉唑钠肠溶胶囊批文有3个,肠溶片批文则有7个。比较而言,肠溶胶囊的竞争环境要比片剂要缓和得多,而且济川两个竞争对手(丽珠和珠海润都)的营销相对较弱。 市占率还小,近22.16%(2012)。根据南方所样本医院数据测算,公司的雷贝拉唑钠肠溶胶囊(济诺)在2010年、2011年及2012年雷贝拉唑市场占有率分别为13.71%、18.17%及22.16%,2012年排名第二,基本接近原研厂家日本卫材(25.13%),这再次体现出公司强大的销售能力,目前仅进入近2800家的医疗机构,市场开发潜力较大,有望2015年销售额超过10亿元。 剂型改进。通过SFDA 查询,目前国内还没有雷贝拉唑钠的注射剂型,而从其他四个拉唑类药物的情况看,注射剂型的销售额要明显大于口服剂型,有望2015年获批上市。 降价风险较小。2012年已经降过一次价格,这次不太可能再降价。 二线产品快速增长步入上规模阶段小儿豉翘清热颗粒为儿童感冒药,对应大病种,易诞生大品种,而目前专门对儿童的药物很少。(1)在我国3500多种药物制剂品种中,专供儿童使用的仅有60多种,不足2%;(2)我国临床实践中,约有50%是以成人用药减量或减半对儿童使用,很难控制,儿童不合理用药现象严重;(3)官方认可,推广有效。卫生部的防控甲流手册提到了蒲地蓝和小儿豉翘清热颗粒,因此,小儿豉翘清热颗粒在医院临床方面有比较好的推广基础。(4)潜在的10亿元大品种。2012年销售额为1.7亿元,2013年有望超过2.2亿元,增长30%,随着全国医保的推广放量,以及口感改进,是个潜在10亿元大品种。 三拗片用于治疗咳喘,源于医圣张仲景的“三拗汤”,是公司的独家产品,也是新进入09版医保的新品种,12年收入6197万元,处于快速增长期。2012年销售额约6200万元,目前主要在铺渠道,覆盖医院才1100家,随着医院覆盖范围和单个医院放量的开始,2013年规模有望过亿元,2014-2015年有望分别接近2亿元和3亿元, 健胃消食口服液是公司的独家剂型产品,2012年收入8052万元,正处于快速增长期。 川芎清脑颗粒用于治疗偏头痛,组方源自明朝龚廷贤所著《寿世保元》中的清上蠲痛汤,也是公司的独家产品,目前没有进入医保,销售基数还比较小,2012年销售额为3101万元,2013年有望50%以上增长。 产品线日益丰富综合以上分析,我们对公司二线品种放量和一线品种维持高增长有信心,作为一个销售规模超20亿的中大型制药企业,在产品线方面的布局应该未雨绸缪。 2013年12月31日CFDA 网站发布公告,根据《药品生产质量管理规范(2010年修订)》,血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产必须在2013年12月31日前达到新修订药品GMP 要求。自2014年1月1日起,未通过新修订药品GMP 认证的血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产企业或生产车间一律停止生产。其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到新版规范的要求。 截至 2013年12月31日,已有796家无菌药品生产企业全部或部分车间通过新修订药品GMP 认证。全国无菌药品生产企业共1319家,已通过认证的企业占60.3%,能够保证基本药物和医保药物的供应。而固体制剂、口服药也将面临这样的问题,行业集中度将提升。行业里不乏盈利状况较差、管理效率低下的企业,而管理卓越、技术精良、战略远大、实力雄厚的企业将成为集中度提升的主导者,存在并购“休克鱼”的历史性机遇。 另外,公司加大了自主研发的力度,通过国家药监局查询,公司正在报生产的有:14个产品,化学药11个,中药3个,有4个批文已经经过现场核查(2原料+2制剂)。其中蛋白琥珀酸铁口服溶液对应补血市场,主要替代硫酸亚铁,在儿科和妇科领域公司具备营销优势,该产品竞争环境较好,目前国内上市的只有ITALFARMACO S.A.一家,潜在市场10-20亿元。其次,从《洪城股份重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》有关济川药业的专利内容可以看出,公司在呼吸道用药、消化道用药、抗癌药等领域都有成果,包括兰索拉唑、埃索美拉唑的注射剂、抗过敏药瑞吡司特、子宫肌瘤药物等。 盈利预测及投资评级鉴于我们对公司的研究和分析,作以下假设: (1)蒲地蓝消炎口服液拓展医保增补省份、开拓药店市场,保持较高增速25-30%; (2)雷贝拉唑肠溶胶囊利用剂型和营销优势继续提高市占率,2015年针剂获批; (3)小儿豉翘清热颗粒口味改进,重点推广三拗片、川芎清脑颗粒等品种; (4)2014年开始有外延补充产品线。在仅考虑公司现有产品线的前提下,维持2013-2015年的盈利预测,归属于母公司净利润分别为3.80亿元、5.00亿元、6.54亿元,按总股本7.49亿股,对应EPS 分别为0.51元、0.67元、0.87元。 考虑到公司2014年上市后将在老产品二次开发和新产品布局方面对公司产生积极影响,我们认为未来1-2年公司利润和产业布局将发展到一线白马的水平,短期目标价难以反应价值,预计6-12月市值将达到220-230亿元,即上调目标价至30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。6、不确定因素(1)医保增补、招标的进度存在不确定性; (2)后续产品线补充的时间和内容不确定。

公司具有三百多年的历史,依托同仁堂集团资源,以品牌力和产品力闻名;营销政策执行逐步到位,营销策略独具一格;公司采取现金激励,提振高管团队士气。我们认为未来几年公司一线产品和二线产品将共同发力,收入整体实现20%以上增长。 OTC产品相对于西药有较大的优势。(1)中药讲究辨证治疗、综合调理,慢性病患者、亚健康患者服用中药观念深入人心;(2)我国中西药分开管理,对于中药的制度监管比西药监管宽松,如中药功能范围较为宽泛。品牌中药在OTC市场空间依然巨大。 公司具有潜力无限的中药OTC产品。公司创建于清康熙八年(1669年),自1723年开始正式供奉清皇宫御药房用药,历经八代皇帝,长达188年。主导产品为治疗性中药,品种多达800多种,其中一线过亿品种的有:安宫牛黄丸、大活络丹、国公酒、六味地黄丸、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒。二线品种增长较快未来有望过亿的有:坤宝丸、局方至宝丸等。 公司依托同仁堂集团,集团提供品牌推广支持。集团旗下有现代制药业、零售药业和医疗服务三大板块。2015年前,集团零售终端将达到2000家,渠道进一步拓宽。也由此为股份公司提供品牌推广支持。我们认为依托同仁堂集团庞大资源,股份公司能够专注于中成药的生产和销售。 公司的品牌力和产品力不容小觑。公司名列中国十大老字号品牌以及2012年中国中药十大知名品牌之一。2006年同仁堂中医药文化进入国家非物质文化遗产目录。旗下产品功能涉及祛风除湿、妇科用药、消化系统用药等。 激励和营销改善促进公司成长。公司以归属于母公司股东的净利润为技术,提取一定比例的奖励基金,对高级管理人员进行奖励。随着十八届三中全会后中央和地方国资对国企改革的不断推进,公司激励力度有望得到进一步加强,经营活力可能得到充分释放。2006年以来开始营销改革,5年来,注重现款销售,营收账款管理,渠道掌控,加大经销商管控力度,推行品种责任制,营销力逐渐增强。 “增持”评级,目标价23元。我们预计同仁堂2013-2015年EPS为0.51元、0.62元、0.75元,12月30日收盘价对应20.87元对应2014年PE约34X。我们期待公司品牌力和产品力的完美结合,可以给予2014年一定估值溢价,给予其37X的PE,6个月目标价23元。 不确定性因素。(1)反腐持续超预期风险;(2)气候环境等因素造成中药材价格上涨过快风险。

公司产品覆盖抗感染类、特色专科用药、大输液三大类。未来三年主业有可能保持40%以上的增长。新品种乌体林斯和埃索美拉唑有望发力。乌体林斯有望2014年2月份上市销售,埃索美拉唑最快有望在2014年3月份上市销售。预计2013-2015年EPS分别为0.32元、0.63元、1.01元,首次给予“买入”评级。 市场为数不多拥有两大重磅新产品的研发型公司。公司拥有各类制剂产品40种,有28种列入医保目录。主导产品有喹诺酮类抗感染药(左氧氟沙星、甲磺酸帕珠沙星等)、其他抗感染药(盐酸克林霉素、氨曲南等)、抗肿瘤药(纳米炭混悬注射液、磷酸氟达拉滨等)、肠外营养药(N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺)等特色专科用药以及大输液等。2014年两个重磅新产品埃索美拉唑和乌体林斯即将上市,备受市场关注。 埃索美拉唑首仿药未来三到五年大概率为10亿元品种。埃索美拉唑作为质子抑制剂品种中增速最快的品种,疗效最好,定价最高,符合医生处方学习惯,有望分享150亿的质子抑制剂规模。预计第一个完整的销售年度贡献净利润5000万元。 新品乌体林斯未来有成为10 亿元品种的潜力。公司收购的金星药业是在我国唯一生产、销售乌体林斯的企业;2008 年乌体林斯的产能400 万支。每支终端价60元,销售规模2个多亿。莱美收购后设计产能5000万支,第一个完整的销售年度预计1000万支达产,贡献净利润2500万。随后每年产量30%左右增长,由于实现生产国内化,终端价或将提高,市场空间10亿元。 未来三年主业增长在40%左右。增长点主要来自于:(1)抗感染用药盐酸克林霉素0.15g规格的水针和粉针剂性新进医保,竞争环境相对较好,有望在明年招标大年放量,目前订单充沛,明年有望拉动抗感染业务翻倍增长;伏立康唑制剂有望实现40%左右的增长;(2)原料药快速增长,主要来自无菌谷氨酰胺和替莫唑胺的增长;(3)特色专科用药快速增长,独家品种纳米碳悬浮注射液未来三年走出四川,每年开发3-4个省份市场,逐步覆盖全国20个主流省份,目前销量1万多支,未来销售目标是20万支。 首次给予“买入”评级,目标价35元。2013年埃索美拉唑、乌体林斯两个新产品将在2014年发力,展开美丽蜕变。预计2013-2015年EPS分别为0.32元、0.63、1.01元。给予公司2015年35倍PE,对应目标价为35元。首次给予“买入”评级。 不确定性因素。招投标进度,新品推广情况。

2013 年新的改革开始,2014 年改革有望继续:2010 年3 月,经历过重组后,新上药成立;在经历了3 年的发展之后,2013 年6 月5 日,上海医药董事会换届选举出新一届董事会成员,其中董事长、总裁等高级管理人员均出现变更,我们判断这将是上海医药新的改革的开始。经历过半年的蛰伏期,在国企改革的大背景下,我们认为2014 年改革有望继续。 医药商业业务,优势华东地区需加大力度保持,华北地区新业务模式快速发展:作为全国性医药商业龙头企业,公司连续保持在前三甲的地位,在医药流通集中度提高的大趋势之下,通过不断的外延式扩张,业务深入到华南和华北地区,未来还有继续扩张的空间。其中最有优势的也是同样面临挑战的华东地区,市场占有率高、毛利率高,巨头之间的竞争也同样开始加剧,需要保持外资药品的优势、提高运营效率、保持现有优势。华北地区特色业务DTP 直送以及疫苗业务增长快,势头好,可持续看好。华南地区可整合拓展空间较大,未来潜力较大。 工业并购继续,内部品种结构调整和外部品种并购同步进行。作为一个经历过整合后的老牌综合型医药企业,工业品种丰富是公司一大优势,同时也需要内部品种的调整和整合,公司通过不断的优势品种集中,淘汰一部分落后品种,提高产品集中度,未来生产、营销效率有望继续提升。同时加大对内部优势企业如正大青春宝的控制权,发掘内部企业潜力。 外部并购同时进行,13 年对于东英药业并购,增加了麻醉肌松、心血管产品线品种局部。未来内部整合和外部并购还将继续,继续增强公司工业业务的竞争力。 加强研发投入,重视新产品的研发。公司2013 年上半年研发投入1.87 亿,占工业销售收入的3.4%,下半年收购上海交联药物研发有限公司,建立生物药研发平台,加强公司在创新药物研发上的布局,这是一个好的开端。 盈利预测与投资建议:作为全国性商业龙头企业,商业、工业均有发展空间,给予增持评级。我们认为上海医药全国性商业企业优势存在,工业可挖掘潜力大,公司的新改革刚刚开始,13 年是筹备年,14 年开始将是布局和执行年,未来有希望维持稳定持续的增长,我们预计13-15 年EPS 分别为0.84、0.93、1.02 元,对应PE17.0、15.4、14.0 倍,考虑公司的稳定成长性,我们给予目标14 年20 倍PE,目标价18.6 元。 主要不确定因素。药品招标降价对医药商业企业行业性的不利影响;改革的进度具有不确定性。

我们对公司所处行业以及公司3-5年的发展判断如下: 临床试验外包(CRO)行业目前处于快速增长的阶段,预计行业增长30%左右。CRO组织的诞生源于药企降低成本的需求,药企研发外包趋势确立,目前全球行业增长较为迅速。而中国市场由于本身药品市场的巨大吸引力,且中国CFDA规定外资企业境外已上市药品要进入中国必须开展100对以上的III期随机临床试验,中国CRO行业的发展更为快速。政策壁垒决定临床CRO行业与其他外包业态不同,不会向成本更低的地区转移。 公司是国内CRO的龙头企业,订单升级促使公司超行业增速增长。我们预计公司13年收入3.7亿,在目前的临床CRO中高端市场中占到15-20%的市场份额,目标市场的竞争对手均为外资企业。泰格与外资对手相比的优势在于四个方面:肿瘤、糖尿病、疫苗等领域多年积累的专业能力;小公司精炼的决策体系以及快速响应客户需求;遍布全国的临床医院与专业网络;成本优势。劣势在于外企多拿到的是制药企业全球分包的订单,故泰格需要尽快拓展海外网点。目前公司已经实现了在香港、马来西亚、澳大利亚、韩国、加拿大、美国等地区的小规模布局。而与内资企业比,泰格的先发优势显著,专业能力、规模与其他内资CRO比有显著优势,并且建立了完善的激励体系,员工流动率较低。 因此,公司在招标中优势颇为明显,09年以前公司大部分的订单来自国内客户,而上市时已经有80%都来自于外资客户。公司订单升级速度很快,目前正处于从外企IV期临床、注册临床向国际多中心临床的升级中,利润率更高。 商业模式清晰:短期靠人数增长及单人产出增加,长期发展将有商业模式的创新。现阶段商业模式十分清晰:收入增长靠人数增长及单人产出增加。公司上市时人数566人,单人产出35万/年,目前人数接近1000人,单人产出预计39万/年。目前首要任务是保证订单质量,故单人产出增长到一定区域就会采取加人的措施。管理上,公司通过下设/收购子公司51%或67%股权等方式而非事业部制的构架,既解放了现有管理层的管理瓶颈,又给了原有管理团队及经营层股权上的激励。以全球第一大CRO昆泰人数2.7万人、人均产出17.7万美金/年的数据来看,泰格的增长还远远没有达到天花板。 长期来看,CRO的发展将面临商业模式的创新,核心能力是多年临床试验中积累的经验、资源。如昆泰目前37亿美金收入中有10亿美金来自于综合医疗服务,包括合同销售、病人预约、商业咨询、医学教育等,甚至参与新药的投资。这将有助于CRO突破人员增长的瓶颈及线性成长模式。泰格目前也在做相关尝试,少量资金投资了新药、物流、医学影像等。这将为3-5年后公司商业模式的创新打下基础。 从全球第一大CRO昆泰、第二大CRO科文斯成长路径看泰格的发展。我们系统研究了全球主要CRO昆泰、科文斯、百瑞精鼎等的发展历程,大致可以分为两类。第一类代表是昆泰,作为全球最大的CRO公司,昆泰12年收入37亿美金,利润1.78亿,昆泰发展具有较强的先发优势,其风格较为多元化及激进,不仅发展传统的CRO业务,并且在核心业务的基础上实现了多种商业模式的创新,除了传统收费方式之外不断探索与药企共同平衡风险\回报的新型合作模式。而第二名科文斯(12年收入24亿美金、利润0.95亿美金)、Parexel(12年收入16亿美金、利润6300万美金)作为后来者,大多执行聚焦战略,在某一个领域精耕细作创造比较优势。如科文斯坚持建立一个全整合型的医药服务外包公司,在毒理学研究以及中心实验室服务领域成为领导者。我们认为,泰格目前在中国区域内的地位已经相当于昆泰在全球的位置,未来几年将逐步看到服务领域的拓展及商业模式的创新;而在海外市场的拓展上,泰格还将作为一个纯粹的、精干的小型CRO公司,在某些专业领域发挥自身的灵活、专业等优势。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为9800万、1.44亿元、1.99亿元,同比增长44%、47%、39%。按总股本1.06亿股,对应EPS分别为0.91元、1.35元、1.87元。另有公司13年为激励团队推出的期权激励方案承诺未来三年利润复合增速31%以上。公司确为医药行业稀缺的高成长,参考四家可比医疗服务公司估值,给予2014年55倍PE,6个月目标价74.25元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。公司海外业务的拓展进展;创业板估值体系风险。

事件: 新华医疗20日晚公告,公司全资子公司华佗国际发展有限公司拟合计3.843亿元收购威士达医疗有限公司60%股份。 点评: 并购威士达,体外诊断布局更加完整。威士达主要从事临床医疗器械及诊断试剂的销售、售后服务、技术支持、维修、培训以及软件开发。截至2013年6月30日,威士达总资产2.85亿元,净资产2.19亿元。2012年收入和利润分别为6.43亿和6221.79万。2013年1-6月,营业收入和利润分别为3.67亿元和3873.67万元。威士达经营的产品主要涉及凝血、尿液分析、微生物、生化、危重监护系统、免疫系列等临床检验各领域。目前已在北京、天津、上海等全国二十多个主要城市设立办事处,服务网络基本覆盖全国。本次收购,是公司对体外诊断这条产品线的又一次补充,12年收购的长春博讯主要产品是输血安全检测试剂(侧重于产品),本次收购主要是侧重于渠道,能够产生协同效应。 丰富产品线布局给公司并购提供了更多选择。本次并购是公司近2年的第3次较大规模的并购,前2次分别是长春博讯和远跃药机。公司历史上布局的众多产品线给公司并购扩张提供了更多的方向选择,在相关人才储备、并购后消化吸收等方面都具有较明显的优势,厚积而薄发。以公司3大板块(医疗器械、制药装备、医疗服务)中的医疗器械板块为例,公司涉及的子领域就有感染控制,放射治疗及影像,手术器械及骨科器械,检验仪器及耗材,手术室工程及设备,口腔科的设备及耗材,生物医学材料这7个子板块。 医疗服务有望逐步贡献利润,未来有望继续并购。在国家政策大力支持下,我们判断医疗服务将步入大发展阶段,详见我们的医药行业2014年投资策略报告《医疗服务步入大发展时代,药品消费放量将从粗放走向精细》。新华医疗也在积极布局,主要专注于收购专科医院,去年投资了3家医院(昌国,平阴县中医医院,南阳骨科医院),目前还未合并报表,正在进行医院盈利性质的变更,也可能在医院上面设立投资管理公司收取管理费。未来还会继续投资医院,预计13-15年在报表上会逐步体现出来。 维持“增持”评级,目标价71元。考虑增发摊薄后,预计新华医疗2013-2015年EPS1.19、1.74、2.36元。公司内生外延并举,内生有望保持近20%的增长,外延并购提供业绩弹性,未来3年有望持续保持高增长,6-12个月目标价71元,对应2014年动态PE约41倍。 不确定性因素。(1)能否持续并购存在一定不确定性;(2)新产品市场推广不畅的风险;(3)14年制药装备行业景气度有可能下行。

洪城股份公告于2013 年12 月20 日收到证监会《关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》,我们对近期一系列相关公告进行了深入研究,对济川药业的投资价值进行了分析。 在开展这篇报告之前我们向投资者明确以下几点要素: (1)洪城股份(600566)公布《收购报告书》。本次交易主要由资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成。本次交易完成后,上市公司将拥有济川药业100%股权。 (2)分三个步骤:①资产置换:上市公司拥有的全部资产及负债(拟置出资产)与济川药业全体股东持有的济川药业100%股权(拟置入资产)中等值部分进行资产置换。②发行股份购买医药资产:上市公司向济川药业全体股东发行股份购买其持有的济川药业100%股权超出拟置出资产价值的差额部分。③发行股份募集配套资金:上市公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。 (3)湖北洪城通用机械股份有限公司(以下简称“公司”)于2013 年12 月20 日收到中国证券监督管理委员会《关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。 (4)股本变化:前两步完成后上市公司总股本为7.4902 亿股,配套融资额不超过6.52 亿元,由于价格未定,新增股本数存在不确定性,本报告暂不考虑,下文总股本以确定的7.4902 亿股为依据。 (5)资产变化:600566 将拥有济川药业集团股份有限公司100%股权。 因此,我们对公司未来投资价值的判断均基于对济川药业的产品线、营销、管理等方面的综合分析。 风险提示: (1)医保增补、招标的进度存在不确定性;(2)后续产品线补充的时间后内容不确定。 我们认为济川药业是一家以营销见长、产品线丰富的平台型公司,目前以儿童药、中药为主,主要产品对应大病种、大市场,如清热解毒类、呼吸系统用药、消化道用药、小儿感冒等。 一线产品蒲地蓝消炎口服液销售额约10 亿元,目前仅5 省医保增补,随着医保增补省份增加,高增长可持续,在医院处方药市场做出标杆后,药店渠道有望迎来新一轮增长;雷贝拉唑肠溶胶囊增长快,规模超过原研厂家日本卫材,彰显公司强大的营销实力,目前全球只有口服剂型,有望在2015 年获批注射剂型。 二线品种小儿豉翘清热颗粒、三拗片、川芎清脑颗粒、健胃消食口服液已进入或很快进入1-2 亿元销售额关口,保证二线品种不断档。 研发+外延。公司已加大研发投入,在新品种和新剂型方面或有见效,济川药业拥有专利37 项,其中发明专利18 项,正在开展的新药研发项目82 项,其中已申报生产待审批的药品13 项、保健品1 项。随着新版GMP 大限临近,且公司营销能力强大,不排除收购并购企业或品种来补充产品线。我们认为济川药业将从“品种为王”升级为以品种为基础的“平台为王”的平台型公司。 鉴于我们对公司的研究和分析,预测公司2013-2015 年归属于母公司净利润分别为3.80 亿元、5.00 亿元、6.54 亿元,按总股本7.49 亿股,对应EPS 分别为0.51 元、0.67 元、0.87 元。预计公司净利润增速将保持30%以上增长,并结合公司营销能力和历史上一些主要产品来自外延,参考可比公司估值,谨慎起见,给予2014 年30 倍PE,2015 年23 倍PE,6 个月目标价为20 元,首次给予“买入”评级。

医院纯销业务有望快速增长,份额有望提升:发掘GPO合作新模式、抓住总后医院招标的机遇,有望带来持续快速的增长;同时尝试药房管理等新业务模式,为医改带来的流通格局变化做准备。(1)GPO合作业务增加份额明显:公司5月16日与首钢总公司签订合作协议,共同利用集中采购组织(GPO)模式,对首钢所属医疗机构的药品、医用耗材等供应链管理进行全面合作,由首钢医药(首钢总公司持股高于90%,嘉事堂持股低于10%)进行集中采购,由嘉事堂进行统一集中供应和配送。合作成熟后预计年药品配送量将达到8亿,(其中北京地区入约4亿,京外地区约4亿),预计将带来药品纯销快速的增长(12年药品纯销约11.5亿);(2)总后医院招标带来机遇:总后医院新一轮招标8月份开始,整个总后医院药品市场预计约50-60亿,公司目前占比很小,有望抓住这一轮招标的机遇,预计14年将逐步步入正轨;(3)其他模式的拓展,为行业变化提前做准备:托管朝阳医院的寿春药房和自费药房,为医药分开的业务模式做准备;在通州设立嘉事红惠医药,积极参与通州的医药分开改革。 基药市场新一轮执行开始,中标区由3个增加至8个,份额有望进一步增加:社区医院配送13年9月15日开始新一轮实施,公司中标区由3个扩展至8个,其中海淀区独家中标,预计社区医院配送整体销售额有望增加40%以上,加上北京基层医院自身增长约20%,未来的2-3年基药配送市场有望持续增长。 器械代理和配送业务,通过收购切入心内科高值器械业务,是公司新的利润增长点。高值器械代理销售配送业务毛利率约22%,净利率约7-8%,毛利率和净利率都显著高于公司现有业务,同时可以利用现有业务的渠道和资源,是很好的业务互补。器械销售行业呈现小、乱、散的格局,因此单个企业赚钱容易但是长大难,单一企业容易出现瓶颈,在现有行业背景下,小企业有被整合、融资、扩张的需求,公司抓住了这一发展机遇,找到了合适的合作伙伴,通过各省市合作、享有实际控制权的方式,切入这一行业,目前已经布局北京、上海、深圳、广州、安徽、江苏等省市,这一板块的存量销售额约6亿(部分13年并表 、部分14年并表),预计未来还会有持续的动作,未来3年有望有持续增长。这一领域将是公司主营业务收入和利润的强劲补充。 第三方物流业务借助新版GSP推行的春风,三期物流基地落成和在建的京西物流基地都将带来第三方物流业务的快速增长。公司三期物流基地13年中顺利落成,京西物流基地又在建,随着新版GSP的推进,对于流通企业仓储物流能力要求增加,预计北京地区第三方物流需求将会大幅增加,这一领域增速可能较过去加快。 盈利预测与投资建议:作为区域型商业龙头企业,新模式有成长空间,给予增持评级。公司是机制很好的国有企业,对新业务模式准备积极、反应迅速,容易抓住行业机会,我们看好公司通过GPO模式获取更多市场份额、基药配送在北京地区优势、切入高端医疗器械代理业务等业务领域的拓展,预计未来的3年主营业务有超过35%增长的潜力,作为区域型商业龙头企业,有成长空间,预计13-15年EPS分别为0.42(主业0.39)、0.53、0.71元(未考虑中青旅股票出售收益),对应PE35.12、27.83、20.77倍,鉴于成长性,我们给予目标14年35倍PE,目标价18.55元。 主要不确定因素。药品招标降价对医药商业企业行业性的不利影响;新模式合作的执行进度情况有不确定性。

公司10月30日晚公布三季报:收入29.3亿,增长38.92%;净利润1.69亿,增长45.04%,eps0.94元,基本符合预期。 投资要点: 收入和利润高增长。收入29.3亿,增长38.92%;营业利润2.15亿,同比增长44.5%;净利润1.69亿,增长45.04%(扣非后利润增长39.71%),基本符合预期。公司预收账款5.96亿,同比增长32.7%,显示公司订单较充足。营业外收入2172万,同比增长251.2%,主要是子公司淄博众生(业务为药品批发零售)处置房产所致。 医疗器械板块收入高增长。医疗器械板块收入增速在40%左右。感染控制增速在15%左右。放射治疗产品跟去年持平,跟打击商业贿赂导致医院大型设备采购后延有关系,公司考虑未来在美国设立研发中心。去年收购的长春博迅14年利润增长预计在15%左右。外科及骨科产品增长50%左右(跟强生把除骨科外的一些新业务纳入到上海泰美有关)。募投项目(低温灭菌、洁净手术室、口腔设备及耗材)总体增速在50%以上,其中口腔科增速略缓,主要是渠道跟以往产品不太相同。 制药装备受益于新版GMP。制药装备增长30%左右。下半年的订单情况(与14年收入部分对应)比原来预期的要好。为应对13年新版GMP之后行业景气回落,公司储备了很多新产品,比如软袋自动输送线、清洗消毒器、干热灭菌设备、冻干机等新产品都已经开发出来。远跃药机的收购预计年底前能完成,13年利润不低于4000万。 医疗服务投资持续推进。去年投资了3家医院(主要是骨科),未来还可能在妇科医院方面进行收购。目前还未合并报表,正在进行医院盈利性质的变更等,预计13-15年在报表上会逐步体现出来。今年有望继续投资医院,选择标准:(1)具有一定规模,中等;(2)床位不足,但医院资金有限;(3)专科医院。 推荐投资评级。考虑2次增发摊薄,我们预测13-15年EPS为1.22、1.71、2.20元,对应PE为47、33.6、26。不考虑新的收购,给予6-12个月目标价60元,维持推荐评级。 风险提示:业务多元化风险、并购不达预期的风险、新版GMP对业绩造成波动

公司10月28日晚公布了半年报:收入56亿,增长13.96%;利润8.75亿,同比增长17.32%(扣非后16.35%),eps0.89元,略低于预期。 投资要点: 收入和利润平稳增长。收入56亿,增长13.96%;利润8.75亿,同比增长17.32%(扣非后16.35%),eps0.89元。3季度单季度收入和利润增速分别为11.74%和21.57%,收入增速放缓的同时营业费用率下降主要是跟反商业贿赂有关。前3季度毛利率为61%,较去年59.8%有所提升,主要是原材料成本下降和产品结构有关系。 OTC业务平稳增长。OTC业务收入整体增速估计在15%左右(桂林天和3月份左右开始并表)。感冒灵等传统大品类的增速在10%以下,主要是因为基数较大且今年流感类的刺激因素较少,上半年还有受到新版GSP少量影响。OTC新品(气滞胃疼颗粒,小儿感冒,小儿止咳等)增速较快。 处方药增速比预期略低。处方药主要有3块(抗生素、中药注射剂和中药配方颗粒),整体增速在15%左右。中药配方颗粒在淮北生产基地投产后(设计产能为300吨),产能受限情况逐步缓解,增速在20%多。抗生素12年是恢复性的高增长,13年增速下滑属正常状态。中药注射剂增速放缓,上半年是受雅安地震的影响,三季度主要是受反商业贿赂的影响。 并购持续巩固竞争优势。12年收购了皮肤用药企业顺峰,13年上半年收购桂林天和97.43%股权。6月份收购了临清华威100%股权,收购将为公司补充补益、胃肠等领域多个品种。公司8月19日公告:因拟收购企业(紫竹)盈利前景存在不确定性,决定终止重大资产重组事宜。我们预期公司的收购未来还会常态化。 推荐投资评级。我们预测13-15年EPS1.25、1.51、1.82元,对应PE19.4、16、13.3,考虑到otc竞争优势明显、处方药和并购提供业绩弹性,推荐评级,给予6-12个月目标价30元。 风险提示:中药材涨价,产品降价,并购整合进度低于预期,中药注射剂不良反应风险

公司10月24日晚公告了三季报:收入3.42亿,增长35.5%;净利润1.2亿,增长29.42%,eps0.91元,符合预期。 投资要点: 收入和利润保持较高增长。收入3.42亿,增长35.5%;净利润1.2亿,增长29.42%。单季度收入1.3亿,同比增长47.16%,净利润5067万,增长52.76%,增长势头良好。毛利率为66%,较去年同期下滑,主要是2方面原因:1.前3季度由于产能问题导致毛利率较高的免条码试条的占比较低;2.低毛利的仪器(10%左右毛利率)收入占比变大(增速较试条更快)。营业外收入同比增长373.28万,增幅41.82%,主要是政府补贴和奖励款增长所致。投资收益685万,主要是理财产品收益。 产能瓶颈问题解决。募投项目之生物传感器生产基地项目一期厂房建设工程已顺利建成完工,并于10月8日正式投入生产,老厂房设备等也已搬迁完成,新生产基地设计产能为年产血糖监测仪200万台、配套试条单班产能5亿支。 海外市场和医院市场值得期待。1.海外市场。前3季度海外市场收入4000多万,全年有望达到6000万。公司加大海外市场的拓展力度,9月28日在印度设立子公司并计划通过自主品牌来拓展印度市场。2.医院市场。公司引进诺华高端人才,除改进原有产品外,医院产品的开发有是最重点的工作,用于开拓医院市场的贵金属电极血糖产品明年中有望推出,较公司现有的碳电极产品的性能有明显提升。 行业并购进入高峰期。观察行业内上市公司的情况,行业未来1-2年进入并购高峰期。公司现金约6亿,存在并购潜力。 推荐投资评级。不考虑并购,我们预测13-15年EPS1.31、1.73、2.27元,对应PE42、32、24.5,给予6-12个月目标价61元,维持推荐评级。 风险提示:产品较单一风险,市场竞争加剧风险