基地建成打实基础,销售点不断扩展:公司目前的生产基地,分布在浙江杭州、浙江江东(梅林)、河北深州。杭州生产基地的48万套年产能,加上11.8亿元IPO募集资金,增为年产97万标准套软体家居生产项目;浙江嘉兴投资建设80万套仍在进行中。再加上本次黄冈基地的60万标准套+400万方定制,将充分缓解产能瓶颈,销售端不断扩张,支撑公司规模扩张。 业务持续发展,全品类稳步扩张:公司持续推进多品类战略,皮沙发、功能沙发、布艺沙发高增长基础上,软床及床垫、配套产品等收入迅速放量,多品类快速扩张,驱动收入端持续高增长。此前顾家刚刚获得Natuzzi的国内独家代理权,在保留其原有经销商的同时,顾家未来将对Natuzzi渠道进行持续开拓。顾家目前主打沙发产品的价格带位于5000-30000元区间,联手Natuzzi在增厚业绩的同时,亦将补充其在高端产品/客户领域的空白。渠道端外销保持平稳较快增长,内销渠道持续下沉,全年在3000余家门店基础上净开店400-500家目标稳步推进。多品类+内外销高增长驱动公司收入增长。 盈利预测与投资评级:我们预计2017 -2019年,公司归母净利润分别为8.00亿元、10.63亿元、13.06亿元,EPS为1.87、2.48、3.05元,当前市值对应PE为32X、24X、20X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨,产能建设不达预期

完成对IRO中国区代理权收购,有助于公司从具体事务层面,重点推进IRO在中国的品牌及渠道扩张。公司在17年4月12日完成对IRO的并表,目前实际持有IRO品牌全球范围45.7%的股权,拥有控股权。IRO目前通过各种渠道已经进入了全国50个国家,在巴黎老佛爷、巴黎春天、BoMarche均开设门店。 具体在中国的拓展上,IRO于2017年2月进驻上海港汇恒隆广场,现已陆续南京德基广场、北京SKP、杭州大厦购物城、北京王府井中环等地开设门店。在此次收购后,我们认为歌力思将开始全面负责IRO产品在代理区域的销售和经销商管理。这有助于公司提高对IRO产品在渠道开拓、产品营销、供应链整合等方面的把控程度,使管理更灵活更符合国情,最大程度帮助产品在中国规模化落地。 主品牌歌力思17Q4继续保持良好增长势头,LaurelQ4逐步盈利 在中高端零售回暖的大背景下,公司主品牌歌力思在前三季度销售收入超出市场预期、16年Q4基数较高的情况下,17年Q4依旧保持了良好的零售端增速。考虑零售数据向好持续,我们预计18年公司主品牌仍有望保持双位数增长。 在Laurel方面,随着全国门店数量的不断增加,Laurel在17年Q3继续保持超过120%的收入增长,并且在Q4逐步实现盈利,全年有望实现盈亏平衡。我们预计在歌力思主品牌设计研发、市场营销及供应链体系的帮助下,Laurel有望在18年开始为公司贡献利润。主品牌的高速增长之余,Laurel的成功盈利侧面体现出公司自主孵化品牌成功,多品牌间的协同效应已经开始得到体现。 由于歌力思主品牌收入端的快速复苏以及Laurel在收入扩张下逐渐达到盈亏平衡,包含歌力思及Laurel的母公司净利润在17年前三季度实现96%的增长达到8368万元;Q3单季度母公司净利润近4000万元,同比增长164%,基本恢复到15年三季度的水平。 EDHardy收入增速加快同时单店收入增速复苏。公司收购的轻奢潮牌EDHardy在17年Q3收入加速增长,17年Q4预计依旧保持增长趋势,我们预计同店增长+展店下EDHardy在18年仍有望保持20%的增长。 代运营公司百秋随行业一起迅速增长。作为中高端箱包类出色的代运营公司,百秋电商在各大服装品牌线上销售均快速增长的情况下,在17H1实现净利润1714万元,同增127%。公司成功运营的品牌包括服装类的Sadro、Maje、6ixty8ight;手表配饰类的潘多拉(PANDORA)、天梭表(Tissot)、SWATCH、FOSSIL;箱包类的ELLE、Kiplig、Delsey;鞋履类的Clarks、Achette、Dr.Martes等多个国际知名品牌。我们认为百秋达成17年4200万业绩承诺的概率较大。 17年8月以3700万元人民币收购薇薇安谭75%的股权,继续丰富品牌矩阵。薇薇安谭成立于17年6月27日,其拥有美国设计师品牌VIVIENNETAM品牌在中国大陆地区的所有权,成立主要目的便是在中国大陆地区运营VIVIENNETAM品牌。本次收购后,公司将持有薇薇安谭75%股权,我们认为VIVIENNETAM具有东方文化气息产品,可以对公司目前的中高端商务女装及时尚潮牌的产品矩阵起到较强的补充作用,首家门店已于年12月在北京开设,2018年计划开设15家店。 盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,维持17全年净利润2.9亿以上的预测。我们预计17年歌力思主品牌利润将会保持接近20%的利润增长,贡献1.5+净利润亿;EDHardy17年有望保持15%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.2亿+净利润;Laurel我们预计有望盈亏平衡;百秋参照业绩承诺,有望贡献3200万并表利润;IRO于4.12并表,我们预计全年IRO品牌有望贡献接近2000万利润。考虑到公司3000万左右的股权激励费用,我们维持对公司17年净利润2.9亿的判断。 同时展望18年,我们预计歌力思主品牌依旧有望保持双位数增长,EDHardy则有望在细分市场依旧向好的态势下保持20%的增长。同时我们认为Laurel在17Q4逐步盈利,17年全年达到盈亏平衡的情况下有望开始贡献利润。 公司目前市值71亿,预计17/18/19年归母净利润为2.9/3.7/4.2亿,对应PE为PE为25/19/17倍,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌收入迅速回暖的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。 在当前整体中高端消费增长势头良好的大背景下,我们认为公司作为中高端女装时尚集团在A股中的代表性公司有望持续受益,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

业绩增长弹性主要来自品牌调整到位产生的收入增长,尤其在四季度表现明显:2017年公司营收同比增长15.4%至72.9亿元,考虑17Q1-Q3收入为43.1亿,预计17Q4单季收入同比增长24.7%达到29.8亿元。高增长来自: 1)电商的强劲增长拉动:线上特供款设计紧抓年轻潮流、更新迅速+供应链保证产品品质+O2O、云仓助力用户体验提升+电商平台对线下龙头流量倾斜带来电商17年爆发性增长,2017Q1-Q3其占报表收入比重超过22%,增长率达到49.2%,且高增速在Q4得到持续,全年来看增速超过40%; 2)男装的强劲复苏:男装风格调整到位较早、17年推行TOC模式后目前补货比例可达20%助力零售好品卖深,四季度零售口径呈现双位数增长; 3)女装企稳、逐步调整到位:四季度调整基本到位,线上增速超80%,线下客流呈现净流入,虽受风格调整影响整体未与2016年打平,Q4零售端同样明显好转,但2018年将呈现明显向好趋势; 4)童装、MG等规模较小品牌的高增长:增速超过30%。 受电商占比提升以及存货的处置影响毛利率略有下降,但受益费用率的有效控制及四季度减值的下降净利润呈现良性增长:电商收入占比提升叠加过季库存处置,17年毛利率微降2.0pp至53%,但费用率下降2.1pp(16年有20周年庆费用等)至41.4%,资产减值也由于库存商品库龄有效改善得到控制(尤其17Q4较去年同期下降约6000万元),加之政府补贴(增2000万元)及投资收益(增1300万元)的微增,2017年归母净利增10.73%至4.73亿元。考虑7月完成授予的股权激励计划在2017年摊销费用达到497.82万元,实际经营性利润增长相较账面数字中呈现的更为迅速。 1月解禁对股价冲击有限,基本面支持下当前时点推荐对公司进行配置:公司公告于2018年1月9日,公司将有1.44亿限售股解禁,占公司总股本29.89%。本次限售股涉及ProveSuccessIvestmetsLimited、陈红朝、宁波泛美投资管理有限公司三位股东,其中和宁波泛美属同一实际控制人而陈红朝为公司高管,参照根据减持新规,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击较小。根据减持新规,持股5%以上股东在任意90自然日内不能通过集中竞价交易减持超过公司总股本1%股份,同时也不能在任意90个自然日内通过大宗交易方式减持超过公司总股本2%股份,同时受让方在受让后6个月内不得交易。 而本次解禁股份的股东中,根据公司招股书披露情况,Prove与持有宁波泛美75%股权的东坚投资均受方源资本控制,因此我们认为Prove和宁波泛美不排除被认定为同一持股主体,两家机构在1月9日之后的90个自然日,能通过二级市场减持的合计股份数量可能仅为1%。同时,基于公司的业绩高成长性,我们认为陈红朝作为核心高管减持可能性相对较小,若出现极端情况,未来90个自然日三位股东能通过二级市场减持的合计股份数量也可能仅为2%。因此在基本面向好的情况下,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击相对较小。 投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对二级市场股价冲击较小。业绩方面,我们预计公司17/18/19年归母净利润可达到4.76亿/6.68亿/8.52亿元,同比增长11%/41%/28%,对应当前市值PE25/18/14倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,2018年1月小非解禁可能带来股价波动。

事项要点: 顾家家居发布公告:2018年1月9日,顾家家居与Natuzzi签署《Natuzzi与顾家家居股份有限公司的初步协议》,拟在大中国区共同建立用于发展并经营NatuzziItalia和NatuzziEditions的零售网络,通过纳图兹贸易(上海)有限公司来执行本项目。 协议内容包括:顾家家居以自有资金投资6500万欧元(约5.05亿人民币),持有合资公司51%的股权(该合资公司2016年实现收入1.54亿元,净利润2005万元);Natuzzi向合资公司授予NatuzziItalia和NatuzziEditions商标的永久和独家经销许可(合资公司向Natuzzi支付1500万欧元);Natuzzi将继续侧重于产品开发、营销和媒体策划、CRM和数字化,并升级零售概念;顾家将凭借其对中国零售和房地产市场的了解,侧重于渠道开拓和业务发展。 Natuzzi是意大利规模最大的家具上市公司,也是全球家具行业重要的参与者之一,销售渠道覆盖约100个国家。2016年Natuzzi总资产为34723万欧元(约27.02亿人民币),实现营收45721.8万欧元(约35.59亿人民币)。 投资建议 携手海外龙头,积极布局市场:顾家家居借助于Natuzzi的品牌优势,在顾家品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列(NatuzziItalia和NatuzziEditions),丰富产品体系,多品类快速扩张。通过与Natuzzi建立合资公司,提升公司在空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等价值链上关键环节的竞争力,拓宽客户群体。该合作协议的签订,不仅为双方合作打下良好基础,也进一步扩大顾家在国内外的影响力,加速顾家渠道拓展。业务持续扩张稳步推荐,18龙头新起航:公司持续推进多品类战略,皮沙发、功能沙发、布艺沙发高增长基础上,软床及床垫、配套产品等收入迅速放量,多品类快速扩张,驱动收入端持续高增长。渠道端外销保持平稳较快增长,内销渠道持续下沉,全年在3000余家门店基础上净开店400-500家目标稳步推进。多品类+内外销高增长驱动公司收入增长。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司归母净利润分别为8.00亿元、10.63亿元、13.06亿元,EPS为1.87、2.48、3.05元,当前市值对应PE为33X、25X、20X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨,产能建设不达预期

事项要点:太阳纸业发布公告:公司拟出资1.4亿美元增加老挝子公司投资,该项目在年产30万吨化学浆项目厂区西部扩建原木堆场,新建2套木片蒸煮锅、生物质热电站一处,新增一台碱回收锅炉、一台生物质鼓泡床锅炉、以及抽汽冷凝供热式汽轮发电机组,以及相应的辅助设备与系统。项目建成后,年可实现销售收入8,143.47万美元,年实现净利润2,152.52万美元。 投资建议: 投资配套项目,老挝项目加速推进:老挝项目已于17年初开始建设,预计将于18年Q2投产,具有成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)等优势。此番对该产能配套项目进行投资有利于优化老挝当地不如国内完善的基础设施配套,提升项目整体产品品质,保障项目用电、汽需求,优化成本结构,也可以为当地提供电力服务,同时也将切实增厚业绩。 纸浆自给率有望提升,盈利具有弹性:公司是文化纸龙头,16年末拥有机制纸产能312万吨,纸浆产能120万吨(其中化机浆70万吨),纸浆自给率达30%+。年初至今成本端内、外盘浆价持续走高(浆价涨幅达40%+),纸浆配套率高的龙头企业照比行业具有显著成本优势,充分享受提价红利。随着老挝项目投产,公司纸浆配套率或将进一步提升,吨纸盈利具有向上弹性。 18年新产能投放,穿越周期真成长:展望2018年,公司20万吨高档特种纸项目预计18Q1投产(总投资6亿元,我们预计项目投产后实现年收入13亿元,税后净利润1亿元);80万吨高档板纸项目预计18Q3投产(总投资21亿元,我们预计投产后可实现年收入29亿元,税后净利2.25亿元);叠加老挝项目顺利推进(我们预计18Q2投产,建成后每年可为公司贡献净利3-4亿)。公司持续成长可期。 盈利预测及投资评级:我们预计公司17、18年净利润21、25亿,EPS为0.79、0.98元,对应PE12.7X、10.3X,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不达预期,新产能扩张不及预期

事件: 富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资要点 受益零售环境持续景气+家纺行业作为相对标品龙头集中度提升明显,家纺各家龙头在17年业绩逐步复苏。且根据草根调研,10月、11月、12月受益冷冬富安娜、罗莱等龙头零售增长表现强劲。 富安娜家纺业务:龙头享零售向好+集中度提升利好,线上线下表现优秀:1)线下:虽然17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,基于此我们上调公司盈利预测,预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动

事件 公司公告于2018年1月9日,公司将有1.44亿限售股解禁,占公司总股本29.89%。本次限售股涉及Proven Success Investments Limited、陈红朝、宁波泛美投资管理有限公司三位股东,其中ProvenSuccess Investments Limited持股占公司总股本10.91%、陈红朝持股占公司总股本10.21%、宁波泛美持股占公司总股本8.77%。 投资要点 Proven和宁波泛美属同一实际控制人而陈红朝为公司高管,参照根据减持新规,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击较小。根据减持新规,持股5%以上股东在任意90个自然日内不能通过集中竞价交易减持超过公司总股本1%股份,同时也不能在任意90个自然日内通过大宗交易方式减持超过公司总股本2%股份,同时受让方在受让后6个月内不得交易。 而本次解禁股份的股东中,根据公司招股书披露情况,Proven与持有宁波泛美75%股权的东坚投资均受方源资本控制,因此我们认为Proven和宁波泛美不排除被认定为同一持股主体,两家机构在1月9日之后的90个自然日,能通过二级市场减持的合计股份数量可能仅为1%。同时,基于公司的业绩高成长性,我们认为陈红朝作为核心高管减持可能性相对较小,若出现极端情况,未来90个自然日三位股东能通过二级市场减持的合计股份数量也可能仅为2%。因此在基本面向好的情况下,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击相对较小。 17年Q4各品牌公司销售数据持续向好,我们认为公司股权激励指标达成希望较大。根据草根调研,我们了解到包括太平鸟在内的各家品牌服饰公司17Q4销售在消费转暖、天气较冷的帮助下销售情况均较为理想,较好的产品售罄率也有望让太平鸟未来存货减值负担逐步减轻。 公司于2017/7/24完成限制性股票授予,以13.96元/股价格向319名员工授予593.24万股,解禁条件为2017/2018/2019年归母净利润不低于4.5/6.5/8.5亿元,三年复合增速达到35%以上。 投资建议:太平鸟出色的产品开发能力、逐步强化的全渠道运营能力、不断升级的供应链组织体系使其成为在当下时点我们认为最具成功潜力的大众时尚企业,加之9/20晚间公告与阿里达成战略合作意向,目标2020年线上线下零售规模双双破百亿。我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺,作为快时尚龙头投资价值将逐步体现,限制性股权激励业绩指标的可实现性较强,预计2017/2018/2019年归母净利润为4.6/6.6/8.5亿元,对应目前市值市盈率28/19/15倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期。

事件:12月24日,公司公告与贵州茅台技开司签署战略合作协议,双方各自下属子公司及分支机构均以对方为优先合作伙伴,在包装业务、技术等方面进行合作。同时,公司公告三个股权收购事宜,具体包括拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权;全资子公司中华烟草拟以现金9612万元收购香港润伟30%的股权;公司拟以现金5340万元收购上海丽兴100%的股权。其中,香港润伟、上海丽兴并无实际经营,主要投资上海仁彩,分别持有上海仁彩60%、10%的股权,收购完成后公司将持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩持有申仁包装49%股权,交易完成后公司将直接和间接合计持有申仁包装35%的股权。 战略合作切入茅台酒标市场。茅台技开司是中国贵州茅台酒厂下属子公司,重点产品包括茅台醇、天朝上品等,其中天朝上品市场反响突出。公司和茅台技开司签署战略合作协议,核心在于未来劲嘉将优先承接茅台产品配套酒包以及相关业务。此外,公司还将和茅台技开司形成长期合作关系,在产品技术、包装业务、创意设计、供应链管理领域相互协同。 收购标的公司是茅台包装核心供应商。公司拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权。申仁包装2016年营业收入2.81亿元,净利润6029.74万元;2017年前三季度营业收入1.38亿元,净利润3430.02万元。此次收购对应2016年对价12.9X。根据双方协议,申仁包装2018-2020年的承诺业绩为每年净利润不少于20%的增长,即2018-2020年净利润目标业绩7200万、8640万、1.04亿。此外,公司拟以现金9612万元、5340万元收购香港润伟、上海丽兴30%、100%的股权,交易完成后合计持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩2016年营业收入1.49亿元,净利润6146万元;2017年营业收入1.42亿元,净利润3718万元。 加速拓展精品客户,酒标业务进入爆发期。本次交易的关联公司上海仁彩是一家成立于2002年的中外合资企业,主要经营高品质包装产品,产品涵盖酒品外包装、药品外包装等,长期作为贵州茅台、天皇药业、先正达等企业的包装产品供应商,交易前持有交易标的申仁包装49%的股权。标的公司申仁包装成立于2010年,是茅台技开司控股子公司,主要产品包括茅台53度包装彩盒、外包装纸箱、手提袋和酒标,客户以贵州茅台酒股份有限公司为主。目前申仁包装是飞天茅台的唯一酒包供应商,且陆续拓展茅台其他系列品种的相关酒包产品,随着茅台业务的持续发展增长值得期待。 收购标的具良好协同效应,社会化大包装渐入佳境。除主营业务烟标外,公司从2008年提出拓展精品包装思路,近年大力发展社会化大包装。通过此次收购,公司精品包装业务再下一城。劲嘉得以在迅速拓展快消品类业务及优质客户资源的同时,提高酒类包装业务收入占比,提升社会化包装产品的市场份额。在生产工艺方面,申仁包装的股东之一茅台技开司在白酒技术研发经营、包装印刷方面具有丰富经验,公司与之进行对接将有利于双方包装产品技术升级。劲嘉社会化大包装进入加速发展时期。 烟草行业复苏+产品结构高端化夯实主业,成长路径明确。公司确立“大包装+大健康”战略,我们预计到2020年实现百亿收入规模。其中,烟标主业在2017年烟草大行业触底回暖及三产剥离加速的背景下表现优异,产品结构持续高端化;精品包装随着精品烟盒及酒、电子客户的拓展进入爆发期;医疗业务方面随着定增落地引入战投复星,布局将逐渐完善。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.25亿、34.48亿、37.26亿,同比增速为8.93%、13.97%、8.07%;归母净利润分别为6.62亿、7.89亿、8.87亿,同比增速为20.97%、19.18%、8.76%,对应EPS分别为0.44、0.53、0.59元,当前市值对应PE为20.7X、17.4X、15.5X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格波动、烟草行业复苏不及预期风险。

线下休闲装业务再次调整,18年有望恢复增长。森马线下休闲装在15年冬开始由于消费环境的变化出现下滑,目前森马希望通过供应链的再次调整以及渠道的拓展逆转下滑的局面:1)16年再次调整供应链,一方面通过与供应商的重新磨合以及新合作伙伴的寻找提升供应链响应速度,另一方面通过搭建买手团队提升整体决策流程速度;2)森马于17年开始进入购物中心新渠道,目前已在全国拥有了近300家购物中心店,我们预计18年购物中心数量仍将增长百家以上;3)在已经举办的18春夏订货会及今年冬季的销售中数据反馈良好,我们预计18年线下休闲装业务由负转正,出现复苏式增长。 线下巴拉巴拉业务持续巩固龙头地位。巴拉巴拉目前在通胀行业中的市占率优势较为明显,其拥有的规模优势让其在供应链和渠道端均拥有独特优势:(1)供应链端,由于童装市场在面料及款式设计上侧重点较强,巴拉巴拉由于较大的规模以及15年经营积累下的研发优势,在产品质量和产品生产上拥有着规模及先发优势;(2)渠道端,一方面巴拉巴拉由于较为宽泛的产品价格带在全国范围内均有拓展渠道的可能,另一方面巴拉巴拉较大的规模使得其在购物中心注重单店销售的模式中拥有着独特优势。 线上业务依靠供应链及平台导流优势迅速崛起,未来向多元化方向转型:森马电商受益于本身品牌较强的供应链优势以及阿里对传统品牌流量的倾斜,其电商业务迅速发展领先行业,2017年GMV预计超过50亿。 在已经具备较大规模的情况下,森马电商未来希望在已有的处理存货以及销售特供款的情况下,尝试新的盈利模式,例如作为运营平台利用森马已有的品牌和流量优势整合已经适应现实供应链要求的工厂,为这些工厂提供销售渠道,目前这种新模式已经处于实验过程中。 投资建议:公司目前市值与估值均处于历史低点,未来增长前景看好,继续推荐!由于16~17年整体线下销售环境不利以及森马线下成人装再次进入调整阶段,森马的市值与估值在16年以来持续下跌目前PETTM不到15倍。我们预计在公司线下成人装业务逐步复苏,其余业务稳步推进的情况下,公司在18年有望迎来恢复性增长。我们预计公司17/18/19净利润分别为11.5亿/16.1亿/19.5亿,增速分别为-19.3%/40.0%/21.3%,对应估值18.5X/13.2X/10.9X,在公司目前估值低于历史均值同时未来业绩有望恢复增长的情况下,我们认为在当前时点具备投资价值,维持“买入”评级!

11月限额以上社会消费品零售额数据上周公布,服装鞋帽、针纺织品零售额11月表现较10月更上台阶,当月同比/累计同比9.6%/7.6%,较去年同期5.1%/6.9%有明显提升,零售向好态势得到持续。在此背景下,以富安娜、罗莱生活为代表的家纺企业10月、11月零售增长情况良好。 受益零售环境持续景气+家纺行业作为相对标品龙头集中度提升明显,家纺三龙头(富安娜、罗莱家纺、梦洁股份)17Q1-Q3剔除并表后收入增速高达19%,且根据草根调研,10月、11月受益冷冬富安娜、罗莱零售增长表现强劲。 富安娜家纺业务:龙头享零售向好+集中度提升利好,线上线下表现优秀:1)线下:虽然17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10月/11月线下零售增长达到30%/20%,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:截至11月同比增长40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:17年收入有望达到1.6亿,同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:1)生产上:惠东基地16年12月竞拍成功后17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售;2)渠道拓展上:17年4家直营店已营业,12家在设计装修中,预计18年春节前后开业;18年直营方面将陆续布局一二线省会、3、4月份启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。 公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能,家居业务有序铺开,18年预计收入放量明显,在此基础上我们上调公司盈利预测至17/18/19年分别为4.75/5.59/6.40亿元,同比增长8%/18%/14%,对应PE17/15/13倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备充足的市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,作为低估值龙头维持“买入”评级。

事项要点:公司于12月20日晚发布员工持股计划购买完成公告:此前公司已于2017年9月15日通过二级市场大宗交易方式购买公司股票合计1846.85万股;12月18日,公司再次通过大宗交易方式,从控股股东江淦钧处受让公司股票合计595.19万股。两次累计受让2442万股,占公司总股本2.64%,成交均价33.38元/股,成交总金额8.15亿元。此次员工持股按照2:1设立优先级和次级,锁定期为自公告日起12个月。 员工持股绑定利益,彰显信心:本次员工持股方案覆盖范围全面,深度绑定公司核心高管团队(董事、监事及高管8人,持股比例4.67%)以及公司的大部分在职员工(3年以上员工,持股比例84.96%),员工与公司利益的深度绑定,一方面激发企业内部管理活力,一方面充分彰显公司未来发展信心。 品类结构持续优化,迈向大家居:今年以来,公司在继续保持以定制衣柜为核心增长、定制橱柜稳步推进的同时,定制木门以及家具家品业务拓展迅速,充分发挥大家居品类协同效应。截至Q3末,公司衣柜门店2170家,客单价持续提升(预计达到1W+);司米橱柜门店700家,渠道策略稳步推进;米兰纳木门拥有门店85家,华鹤237家,后续有望进一步扩张。 Q4订单情况预期好转:由于前期产品提价公司Q3订单增速放缓,公司及时调整价格策略,预期Q4订单情况有所恢复。其中,定制衣柜“索菲亚”旺季推出促销套餐,有利于抢占市场份额;司米橱柜同样推出“9999元”~“19999元”促销套餐,还增设了“27800元”“贝弗龙套餐+索菲亚全屋”全屋套餐进行司索联动;木门业务本年重点在于宣传,Q3在推出6款特价产品及索菲亚爱家季活动助力下,实现约4000万收入。 盈利预测与投资评级:我们认为前期公司股价经过充分调整,已经反应市场悲观预期。考虑公司作为行业龙头,在柔性化生产、品牌形象、渠道经营方面具有深厚护城河。我们预计公司17/18年归母净利润分别为9.3亿、12.6亿,EPS为1.01、1.37,当前市值对应PE分别为36X、27X。维持“买入”评级。

事件:公司公告以现金方式收购福建联盛纸业100%股权,收购总价19亿元。2017年前三季度福建联盛纸业营业收入20.85亿,净利润9808.41万元;2016年营业收入19.77亿,净利润2383.03万。本次收购对应2017前三季度净利润年化PE为14.6X。 标的公司系华东地区箱板、瓦楞纸龙头:联盛纸业现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨。业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。标的公司扎根福建,已经形成了完善的从废纸回收到原纸销售产业链条,公司2017年第一批外废配额有77.2万吨,原材料供给基础较好。 全国化产能布局再下一城,总产能继续扩张。箱板、瓦楞纸是典型的需多地区产能布局纸种(龙头玖龙、理文均是如此),本次收购完成后,公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安(建设中)三大造纸生产基地之上,新增福建地区包装纸造纸生产基地,进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。 公司颇具运营经验,标的公司吨盈利提升可期。从山鹰纸业历史的发展来看,13年吉安集团借壳上市,与老山鹰重大资产重组之后吉安集团运用自身优异的行业管理经验大幅提升原本老山鹰产能效率。目前福建联盛吨纸净利水平仍在较低水平,我们认为凭借山鹰自身的管理经验优势可以在当前行业高景气的趋势下大幅提升标的公司吨盈利水平(上半年山鹰吨净利460+)。 箱板、瓦楞价格重启上涨,看好旺季结束前波段行情。卓创数据显示,箱板纸5167元/吨、瓦楞纸价格4338元/吨,分别照比11月底的低点上涨434元/吨、650元/吨。纸价经历前期大幅调整后重启上涨,主要与国废价格上涨(当前价2488元/吨)+龙头库存(15天左右)和下游库存回到合理水平+春节备货即将陆续开始订单趋旺有关,当前时点我们坚定看好春节旺季结束之前造纸波段行情。 18年废纸系纸种仍将维持高景气。成本端外废5万吨以下纸企配额取消+混杂废禁止进口对外废总配额影响在540万吨左右,外废需求转向国废将推动后者价格中枢持续上移支持纸价。供给端我们估计18年500万吨新增产能,按照投产节奏实际产量250万吨左右,而箱板、瓦楞纸16年产量为4575万吨,同比增长4.6%,箱板纸行业每年需求保持3%-5%增长,叠加环保持续出清行业内小产能,国内进口废纸趋紧,因此已知实际落地产能对行业格局影响较小,行业仍将维持高景气。 盈利预测与投资建议:我们预计17、18年公司归母净利润20.85亿、22.97亿元,对应PE9X、8X。考虑到北欧纸业1.2亿(考虑税盾和资金成本影响)、联盛纸业4.2亿备考利润后18年归母净利润28.37亿,17、18年公司对应PE9X、7X,维持“增持”评级。

投资建议: 融资降低财务成本,老挝项目加速推进:公司该次可转债替代前期非公开发行方案,融资12亿主要针对老挝30万吨化学浆项目(总投资额19.58亿),融资有利于降低企业财务费用,加速推进项目建设。该化学浆项目已于17年初开始建设,预计将于18年Q3投产,具有成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)等优势,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆。 纸浆自给率有望提升,盈利具有弹性:公司是文化纸龙头,16年末拥有机制纸产能312万吨,纸浆产能120万吨(其中化机浆70万吨),纸浆自给率达30%+。年初至今成本端内、外盘浆价持续走高(浆价涨幅达40%+),老挝纸浆产能顺利投产一方面可以提高公司纸浆配套率,对冲成本上涨压力,另一方面如果纸浆投放市场也有不亚于成品纸的盈利能力。 17年业绩充分受益于行业高景气:上半年铜板、双胶纸价格同比大幅上涨,成本端外盘浆价相对稳定,太阳销售净利率提升至11.08%;下半年伴随内、外盘浆价持续走高,行业龙头集体提价对抗成本上涨(9月以来双胶、铜版企业涨价函频出合计提价近1000元/吨),我们预计下半年整体净利率水平环比稳中有升。18年新产能投放,穿越周期真成长:展望2018年,公司20万吨高档特种纸项目预计18Q1投产(总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,税后净利润1亿元);80万吨高档板纸项目预计18Q3投产(总投资21亿元,投产后可实现年收入29亿元,税后净利2.25亿元);叠加老挝项目顺利推进(预计18Q2投产,建成后每年可为公司贡献净利3-4亿)。公司持续成长可期。 盈利预测及投资评级:我们预计公司17、18年净利润21、25亿,EPS为0.81、1.00元,对应11、9倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不达预期

事件 近期,太平鸟核心高管连续增持。 11月28日太平鸟董事长张江平先生二级市场增持38.8万股,增持均价25.77元/股,耗资1000万。8月份,公司曾公告大股东计划于6个月内累计增持不低于5,000万元。11月24日高管翁江宏增持1.07万股,增持均价24.3元/股。 投资要点 我们认为,自公司将品牌经营理念转化为以聚焦年轻消费者为核心后,具备了大众品牌的快时尚运营雏形,产品设计、零售、供应链等方面改革均走在行业前列,为效率持续改善打下良好基础。而上述内部改革未来将从收入增长与周转效率提升上得到验证。 未来的成长性上,单三季报可以得出:公司渠道结构改善理想(电商与购物中心收入贡献稳步上升),男装进入良性增长轨道、女装已呈现稳定趋势,电商仍在高速增长。(参考表1-3)n另一方面,截至目前的产品售罄率情况也表现良好,关键时点售罄率同比提升明显。考虑到库龄结构相较17H1的改善,预计未来的存货减值负担将大幅减轻。(参考表4)n公司管理层也通过限制性股权激励的指标设置,展现出了对公司未来高增长的强烈信心。公司于2017/7/24完成限制性股票授予,以13.96元/股价格向319名员工授予593.24万股,从解禁考核目标来看,2017/2018/2019年归母净利润不低于4.5/6.5/8.5亿元,三年复合增速达到35%以上,对应目前市值市盈率为28/20/15倍。 从业绩指标推算,公司17年Q4单季度的净利润将达2.8亿元,同比增长48.15%,我们预计2017年Q4公司业绩将出现拐点。 投资建议:太平鸟出色的产品开发能力、逐步强化的全渠道运营能力、不断升级的供应链组织体系使其成为在当下时点我们认为最具成功潜力的大众时尚企业,加之9/20晚间公告与阿里达成战略合作意向,目标2020年线上线下零售规模双双破百亿,强强联合使公司发展更具想象空间。我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺,作为快时尚龙头投资价值将逐步体现,限制性股权激励业绩指标的可实现性较强,预计2017/2018/2019年归母净利润为4.7/6.7/8.5亿元,对应目前市值市盈率28/19/15倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期。

董事长的增持体现了其对公司持续发展的信心及对公司价值的认可。截止公告日,张玉祥及朱雪莲以及其一致行动人上海丰南投资中心合计持有公司股份数量约为5.3亿股,占总股本32.44%。 我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性,认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长。南极电商日常GMV仍保持了高速的成长性。17年双11当日,南极电商终端GMV增速显著低于日常水平,但双11后,公司GMV迅速又恢复了高速增长。参考公司的数据,截止到11月24日,南极电商线上GMV突破了100亿,我们认为公司17年有望实现120亿以上GMV。南极电商17年双11的GMV增速较日常低,原因在于:16年双11公司实现GMV约6.3亿元,占比全年72亿GMV为8.8%,远高于阿里平台3.2%左右的水平,基数较高;17年11月1-10日,考虑到日常销售的盈利性,公司并未指导经销商进行充分的预售等活动,导致双11单日销售的爆发性不强,但公司日常销售情况仍较为良好,也有利于长远发展。从阿里平台规则上来看,双11期间可能会为了较高的GMV舍弃一部分流量收入,当日流量政策对国际大牌及线下知名品牌更为有利;但阿里日常流量规则仍然是更有利于能对平台贡献较多广告费用、交易佣金的卖家及品牌方,这也是阿里平台持续成长、盈利的关键,平台规则的制定也不对单独针对某个卖家。因此,双11后,南极电商的GMV增速迅速回到了较高水平。 我们认为,公司货币化比率(收入/GMV)有望保持相对稳定,不会有显著下滑,终端GMV保持快速增长驱动营收利润增长。公司在内衣、家纺两个类目已经是阿里平台销量第一品牌,但市场份额仍有提升空间。公司战略的当务之急仍然是迅速扩大市场份额,提升在供应链端的议价,逐步筑就壁垒。新类目、新平台的开拓,公司会在初期给予一定的优惠政策,货币化率较低;但对于成熟类目,公司市场份额占据绝对优势后,成熟类目的货币化率有望提升,整体的货币化率不会显著下滑。 公司商业模式不断迭代升级,终端GMV保持快速增长,驱动营收利润增长。南极电商的商业模式以品牌为纽带,连接了供应链与经销商,提升了产业链效率,降低产品加价率,发挥规模经济效应,高性价比形象在消费者心目中不断强化,形成了良性循环。 南极人品牌多品类战略持续有效拓展,品牌矩阵不断夯实,南极人品牌表现仍较为亮眼,多品牌战略持续推进。新品牌、新品类开拓市场阶段扶植力度加大,公司报表收入短期低于GMV增速。新类目、新品牌、新平台的快速开拓阶段,综合服务费收取会有一定的折扣,收入、利润增长略慢于GMV增长,以维持南极人生态体系的健康成长。 整体来看,公司多类目、多品牌、多平台扩张的路径依然比较清晰,商业模式较为领先,对供应链的管理、控制能力,核心竞争力不断强化,有望保持良好的成长性及盈利性。 盈利预测与估值。 暂不考虑时间互联的并购,预计南极电商17-19年可实现净利润5.1亿、8.0亿、11.1亿,同比增长71%、56%、40%,当前市值约200亿,对应PE分别为39倍、25倍、18倍。公司定增收购时间互联已完成,考虑到时间互联的合并报表,公司18、19年净利润分别为9.17亿、12.4亿,对应PE为22倍、16倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,维持买入评级。