董事长的增持体现了其对公司持续发展的信心及对公司价值的认可。截止公告日,张玉祥及朱雪莲以及其一致行动人上海丰南投资中心合计持有公司股份数量约为5.3亿股,占总股本32.44%。 我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性,认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长。南极电商日常GMV仍保持了高速的成长性。17年双11当日,南极电商终端GMV增速显著低于日常水平,但双11后,公司GMV迅速又恢复了高速增长。参考公司的数据,截止到11月24日,南极电商线上GMV突破了100亿,我们认为公司17年有望实现120亿以上GMV。南极电商17年双11的GMV增速较日常低,原因在于:16年双11公司实现GMV约6.3亿元,占比全年72亿GMV为8.8%,远高于阿里平台3.2%左右的水平,基数较高;17年11月1-10日,考虑到日常销售的盈利性,公司并未指导经销商进行充分的预售等活动,导致双11单日销售的爆发性不强,但公司日常销售情况仍较为良好,也有利于长远发展。从阿里平台规则上来看,双11期间可能会为了较高的GMV舍弃一部分流量收入,当日流量政策对国际大牌及线下知名品牌更为有利;但阿里日常流量规则仍然是更有利于能对平台贡献较多广告费用、交易佣金的卖家及品牌方,这也是阿里平台持续成长、盈利的关键,平台规则的制定也不对单独针对某个卖家。因此,双11后,南极电商的GMV增速迅速回到了较高水平。 我们认为,公司货币化比率(收入/GMV)有望保持相对稳定,不会有显著下滑,终端GMV保持快速增长驱动营收利润增长。公司在内衣、家纺两个类目已经是阿里平台销量第一品牌,但市场份额仍有提升空间。公司战略的当务之急仍然是迅速扩大市场份额,提升在供应链端的议价,逐步筑就壁垒。新类目、新平台的开拓,公司会在初期给予一定的优惠政策,货币化率较低;但对于成熟类目,公司市场份额占据绝对优势后,成熟类目的货币化率有望提升,整体的货币化率不会显著下滑。 公司商业模式不断迭代升级,终端GMV保持快速增长,驱动营收利润增长。南极电商的商业模式以品牌为纽带,连接了供应链与经销商,提升了产业链效率,降低产品加价率,发挥规模经济效应,高性价比形象在消费者心目中不断强化,形成了良性循环。 南极人品牌多品类战略持续有效拓展,品牌矩阵不断夯实,南极人品牌表现仍较为亮眼,多品牌战略持续推进。新品牌、新品类开拓市场阶段扶植力度加大,公司报表收入短期低于GMV增速。新类目、新品牌、新平台的快速开拓阶段,综合服务费收取会有一定的折扣,收入、利润增长略慢于GMV增长,以维持南极人生态体系的健康成长。 整体来看,公司多类目、多品牌、多平台扩张的路径依然比较清晰,商业模式较为领先,对供应链的管理、控制能力,核心竞争力不断强化,有望保持良好的成长性及盈利性。 盈利预测与估值。 暂不考虑时间互联的并购,预计南极电商17-19年可实现净利润5.1亿、8.0亿、11.1亿,同比增长71%、56%、40%,当前市值约200亿,对应PE分别为39倍、25倍、18倍。公司定增收购时间互联已完成,考虑到时间互联的合并报表,公司18、19年净利润分别为9.17亿、12.4亿,对应PE为22倍、16倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,维持买入评级。

基于消费者(用户)的渠道管理改进+供应链快反升级,带动公司业绩迅速增长。2017Q1-Q3收入同增10.72%至12.05亿元,归母净利同增67.19%至1.39亿元。单三季度来看,公司收入同增14.08%至3.91亿元,归母净利同增48.81%至3884万元。 公司并购小子科技于9/27获批,拟以8.78亿元收购小子科技100%股权,其中5.14亿元拟以14.37元/股价格向小子科技股东发行3573万股支付,其余3.64亿元以现金支付;同时,公司拟配套融资2.37亿元用于支付本次交易现金对价及发行费用。小子科技17/18/19年承诺业绩分别为6500万/8450万/1.1亿元。 公司以女鞋为基石,不断向多品类、多品牌等方向进行外延,围绕时尚生态圈面向更多不同的消费群体,同时其线上销售收入也正在迅速增长,未来公司向全渠道、数字化经营模式转化需要探索品牌与消费者之间更高效的沟通方式。小子科技所处的移动营销/精准营销领域本身处在高速成长期,小子科技作为行业佼佼者,有望为公司探索高效时尚数字化经营模式注入新鲜思维,持续强化公司竞争优势,助力公司破局时尚女鞋产业,进入新的成长周期。 投资建议: 我们认为公司品牌力仍在,且有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。维持对公司17/18/19年净利润1.71亿/2.07亿/2.47亿的业绩预期,对应目前市值PE26/22/18倍;考虑小子科技业绩承诺,公司18/19年备考净利润2.92亿/3.57亿,备考市值51亿,对应目PE约17/14倍,维持对公司的“买入”评级!

覆盖范围全面,深度绑定上下利益。此次股权激励拟向激励对象授予限制性股票319万股,占公司总股本1.0028%,其中首次授予264.7万股,授予价格为14.26元/股。计划授予对象共计授予176人,对象全面覆盖公司任职的中层管理人员及核心技术骨干。公司在地产下行周期中发布股权激励方案,且覆盖范围全面,深度绑定公司上下利益,有利于全面激发企业活力,提升企业经营效益。 解锁条件收入利润双保障,有超预期完成可能性。根据解锁条件来看,本次股权激励三次解锁期分别为18/19/20年,解锁比例为40%、30%、30%。解锁条件收入、利润双保障,以17年收入为基数,18/19/20年的收入增长不低于25%/59%/106%;以17年净利润为基数,18/19/20年的扣非净利润增长不低于25%/56%/95%。综合来看,公司3年收入增速呈持续向上态势,净利润复合增速达到25%,表明了公司对未来发展的信心。随着公司新增门店陆续落地,收入增长有超预期完成的可能性。 加速扩张门店,渠道全布局。渠道策略方面,公司管理层在2016年完成存量门店改造后在2017年进入了加速扩张期。今年前三季度新开店数量达到40/110/50家,全年将开店250+家,预计明后年开店均将在200+家,为公司未来2-3年的收入增长奠定基础。此外,公司2018年将在传统渠道提效的基础上,进行工程、互联网、家装结合等全渠道布局,预计将为公司带来渠道升级红利。 进军木门、橱柜,全面布局定制大家居。公司向多品类进行延伸,此前公告与宁波柯乐芙门业成立木门子公司(好莱客占比60%),全面进军定制木门领域。此外,公司计划陆续推出定制橱柜业务,依托于现有衣柜门店和渠道优势,战略布局定制大家居。预计公司橱柜、木门业务将在2018年下半年开始终端落地,将为公司未来发展带来新的业务成长点。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年实现归母净利润3.41亿、4.53亿、6.02亿,同比增速分别为35.3%、32.6%、33%,EPS分别为1.07、1.42、1.89,对应PE分别为24.63X、18.57X、13.96X。鉴于公司基本面情况稳定,公司定制家具业务价值凸显,性价比突出,上调公司为“买入”评级。

股权激励计划的落实有利于保持团队的稳定性,发挥人才优势,充分调动核心骨干的积极性,促进公司持续、稳健、快速的发展。跨境出口电商是人才密集型行业,具体的公司业绩取决于公司管理层的战略布局、操盘能力以及运营能力。跨境通仍处于快速成长、扩大收入规模的关键时期,对相关管理、技术、运营能人才需求量较大,但市场上具备相关经验和资质的人才较为匮乏,股权激励计划的实施将最大程度激发核心骨干的动力及创造力,巩固人才优势,保障公司抓住行业发展机遇,取得较快成长。 进入电商旺季,跨境通独立站流量等数据相对3季度提升明显。跨境出口电商即将迎来黑色星期五、圣诞等重大购物狂欢日,四季度也是传统电商旺季,推荐关注相关数据。Gearbest是目前中国出口电商最大的电子独立站,是小米等中国品牌出海的重要合作渠道,渠道价值将逐渐凸显,有望加速成长。Gearbest流量来源主要集中在巴西、西班牙、俄罗斯、意大利等国,10月份流量数据保持稳定上升。服装独立站在中东地区的增长尤为显著。以Zaful为例,参考similarweb的数据,在以色列10月份流量相对9月增长3倍;参考App annie的数据,在沙特阿拉伯、阿联酋等国,Zaful在IOS及Google Play等APP下载量跃居前3名。 前海帕拓逊发展mpow等品牌,深度挖掘供应链,类似于小米供应链+网易严选的模式,参考海翼股份发展路径,有望不断开拓新品、全渠道销售,凸显品牌价值,快速成长。股票期权激励将进一步保障该项业务的快速增长(17年、18年业绩指标分别为1.8亿、2.8亿),我们预计帕拓逊全年可实现收入25亿+,同比有望翻番。电子产品的第三方平台销售收入维持稳定增长。我们预计公司整体收入结构不断优化调整,逐步沉淀渠道及品牌价值,为持续性成长打下基础。 公司拟收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,双11期间优壹代运营的20余个品牌双11全网GMV超过5亿元,我们预计优壹电商业绩实现完成将大幅超过业绩承诺,有望超预期。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。公司进口业务线下门店布局逐步推进,有望扭亏为盈,快速增长,逐步贡献净收益。 盈利预测与投资评级看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入142亿、230亿、357亿,增速分别为66%、63%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长90%、58%、54%;当前市值为290亿,对应17-19年PE 分别为39、25、16倍。在18年利润50%的增长预期下,当前估值仍有提升空间,维持“买入”评级。

公司公布发行可转债预案: 公司拟发行六年期可转债,募集不超过30亿元,用于产业链信息化升级、物流园区建设、爱居兔研发办公大楼建设项目。 产业链信息化升级有助于公司整体提效:本次募投项目中,拟斥资7.09亿元进行的产业信息化升级项目主要包括: 1)门店信息化升级改造(投资5.41亿):加强公司与门店间信息流通,主要包括覆盖5500家门店的“智慧服务系统”(旨在降低门店管理成本及提升客户体验),以及覆盖省会城市及零售规模较大的1000家门店的精准营销系统建设,打造“智慧门店”。 2)供应商一体化信息平台建设(投资1.39亿):加强公司与供应商间信息流通,一方面建设核心供应商业务平台,主要包括ERP及MES两部分系统;另一方面建设总部与核心供应商的对接平台,打通总部SAP及前述核心供应商业务平台。 3)TM系统升级(投资0.29亿):加强公司与物流服务提供商之间信息流通,主要包括大数据物流计划及运输协同系统。 通过上述信息化、智能化、数字化改造,公司有望完成前端零售及后端供应链的整体提效,带动旗下品牌销售进一步焕发活力并完成整体盈利能力提升。 物流园为公司电商及爱居兔品牌大发展打下基础。本次募投项目中,公司拟投资21.14亿元建设物流园,其中建设9栋仓库: 1)1栋用于支持电商业务发展:考虑电商业务在服装零售渠道中重要性日益凸显,2017年以来传统线下龙头品牌线上业务都产生爆发性增长,公司过去电商增长同样较快,今年又与阿里达成战略合作意向、线上发力在即, 3)另有4栋新建仓库,主要用于应对公司日常仓储管理中集中退货、收货、产品待检时对周转场地、临时仓储的需求,总面积在9.67万㎡。 爱居兔研发大楼项目助力公司整体设计实力进一步提高:公司第三项募投项目斥资4.7亿建设爱居兔研发大楼。考虑女装业务对设计的灵活应变有较强要求,为支持爱居兔以及未来童装、轻奢品牌等产品线与品牌线延伸,公司计划通过本项目打造全国领先的设计研发中心,建设专业研发设计团队,引进高素质设计师、制版师,提升爱居兔等品牌的产品竞争力。 主业现金流量好,本次发行可转债主要考虑为公司时尚消费生态圈蓄势,优化资本结构是必经之路。公司主业现金流良好,截至17Q3账上现金依旧达60亿,考虑Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力,预计未来公司仍将继续进行多样化战略布局,本次通过发行可转债优化资本结构,利于公司长足发展。 盈利预测与投资建议:公司在Q3以来接二连三的布局让我们看到了公司对时尚消费生态圈打造的强大决心和执行力,另外从业绩估值角度,我们认为主品牌的调整也有望使其保持稳健的增长,在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19 年归母净利润33.5/37.2/41.5 亿元,对应业绩增速7.2%/11.1%/11.7%,对应PE12.9X/11.6X/10.4X,按照往年分红水平预测股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

公司发布三季度业绩:Q1-Q3公司共实现营收137.06亿元,同比增长34.36%,归属母公司净利润13.74亿元,同比增长109.10%。其中Q3单季度实现收入50.09亿元,同比增长37.58%,归母净利润4.99亿元,同比增长63.91%。公司预计全年实现归母净利润19.02-21.13亿元,同比增长80%-100%。 三季度文化纸利润环比微浆,箱板纸、溶解浆发力:同比去年三季度来看,量价齐升共驱业绩高增长,公司新增50万吨牛皮箱板纸项目达产,双胶纸、铜版纸、箱板纸价格相较去年同期有大幅增长。环比二季度来看,双胶纸、铜版纸三季度正值淡季,价格在7月份略有回调,盈利环比二季度微降,但三季度公司50万吨溶解浆和50万吨牛皮箱板纸环比二季度提价幅度明显。箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本。溶解浆内盘价从7月初的7000元/吨上涨至9月底7800元/吨,两者为公司三季度业绩提供较大增量。展望四季度,公司主要纸种市场价均保持上涨趋势,四季度盈利情况预计将远大于三季度。 毛利率环比微降,预收款大幅增长预示订单依旧向好:公司Q1-Q3毛利率24.93%(同比+3.64pct),三费率同比下降1.73pct,公司净利率相较去年同期大幅提升4.08pct至11.09%。公司期末经营性现金流净额相较16年同期下降21.20%,主要是公司购买商品及支付各项税费大于销售商品流入所致。期末预收账款相较期初增长3.54亿元,达到10.33亿元(相较期初增长52.04%),主要系本期受到纸制品产品预收货款订单增加所致,也预示行业整体需求依旧向好,公司四季度收入增长无忧。 18年三项新增项目陆续投产,为公司未来两年提供稳定增长,复星减持不影响公司投资价值:期末在建工程相较期初增长617.82%至21.68亿元,说明公司新增项目(老挝30万吨浆+20万吨高档文化纸+80万吨高档板纸)项目顺利推进当中。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿元利润。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。 投资建议:我们依旧看好公司长期投资价值,主要原因是造纸高景气远未结束,17Q4及18年盈利将持续改善和新增项目贡献稳定的业绩。我们预计公司17、18年净利润20.51、25.36亿元,EPS为0.81/1.00元,当前市值对应11、9倍PE,继续维持“买入”评级”。 风险提示:纸品提价低于预期,新建项目投产低于预期。

公司公布三季报,17Q1-Q3收入同比增长9.73%至43.13亿元,归母净利同比下滑28.73%至1.70亿元,扣非归母净利下滑52.22%至7797万元。具体到三季度,公司收入同增4.51%至14.98亿元,归母净利润同比降20.27%至7597万元。 线上收入增速+毛利率提升表现亮眼:电商市场竞争核心在于流量运营及供应链组织两方面,太平鸟作为线下龙头本身具备流量(高品牌认知度)&供应链压倒性优势,线上呈现高速增长,Q1-Q3线上收入同比增49.16%至9.68亿元,其中Q3单季收入同比增55.56%至3.00亿元,相较于17H1线上46.46%的线上收入增速进一步提速,同时17Q1-Q3线上销售毛利率同比增0.70pp至44.53%,充分反映成功的产品策划带来的销售走俏。 受线上占比提升影响,公司品牌服饰运营业务17Q1-Q3毛利率同比微下滑0.20pp至56.42%。公司线下渠道本期较期初净减106家至4173家(其中净增直营店37家、净增加盟店103家、关闭联营店246家,期末联营店数量为0)、较去年同期增长23家,通过优化现有门店渠道、适当放缓拓展门店节奏,公司线下收入稳健增长2.36%至32.83亿元,其中Q3单季线下收入增速稍有下滑,同比降3.46%,主要由于加盟渠道收入下滑。 受益Q3单季线下销售毛利率提升,17Q1-Q3期间公司线下业务毛利率微升0.72pp至59.92%,但受低毛利率电商销售占比上升(17Q1-Q3期间达到22.77%),17Q1-Q3公司总体毛利率下滑0.20pp至56.42%。 太平鸟出色的产品开发能力、逐步强化的全渠道运营能力、不断升级的供应链组织体系使其成为在当下时点我们认为最具成功潜力的大众时尚企业,加之9/20晚间公告与阿里达成战略合作意向,目标2020年线上线下零售规模双双破百亿,强强联合使公司发展更具想象空间。 考虑公司股权激励目标为归母净利润4.5亿,则17Q4公司需实现2.8亿归母净利润方能达标,较去年同期增长48.15%。我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺,作为快时尚龙头投资价值将逐步体现,限制性股权激励业绩指标的可实现性较强,预计2017/2018/2019年归母净利润为4.64/6.72/8.66亿元,对应目前市值市盈率30/21/16倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。

投资要点 公司发布三季报:前三季度实现营业收入21.0 亿元,同比增长10.73%;归母净利润4.35 亿元,同比减少1.24%;扣非净利润4.21 亿元,同比增长28.41%(归母净利润负增长的原因在于16 年Q1 公司合并重庆宏声时,由于其股权价值大于账面投资成本而产生公允价值收益1.1 亿元)。其中,Q3 单季度实现营业收入6.78 亿元,同比增长13.93%;归母净利润1.32 亿元,同比增长48.97%;扣非净利润1.31 亿元,同比增长59.10%。同时,公司预告2017 年全年归母净利润区间为5.71-7.42 亿元,同比增速约为0%-30%。 烟标主业复苏,精品包装放量,收入增长提速:在经历15-16 年低谷后,上半年烟草行业实现企稳(销售卷烟2475 万箱,同比增长1.6%)。三季度尤其是9 月份进入旺季以来,烟草业持续回暖,7-9 月卷烟产量同比增速分别为-3.2%、0.9%、10.4%,带动上游烟标行业复苏。在重庆宏声和重庆宏劲自年初起不再纳入合并报表的前提下,劲嘉Q3 单季实现收入增长13.93%(预计剔除重庆宏声及重庆宏劲出表影响单季收入增速30%+)。收入增长主要来自于两个方面:1、受益于行业向好,公司江苏、安徽、上海子公司收入增长情况良好,叠加高端产品细支烟的销售情况超预期,预计烟标主业在去年低基数的基础上实现10%+的收入增速达到6.2 亿;2、精品包装业务放量,预计收入同比实现翻番增长。 毛利率同比提升,管理费用率持续压缩,盈利略超预期:Q3 单季公司销售毛利率达到44.53%,同比大幅提升3.47pct,预计是由于高端产品占比提升所致。Q3 单季公司三费率合计18.03%(同减4.12pct),其中销售费用率3.60%(同增0.18pct)、管理费用率13.73%(同减4.4pct)、财务费用率0.70%(同增0.10pct)。受益于精细化管理,公司管理费用率大幅优化,经营效率提升。相对应,Q3 单季公司销售净利率达到24.26%,同比提升7.31pct,盈利增长略超预期。预计随着未来公司精品包装业务自动化水平提升、定增募集资金到账,未来公司管理、财务费用率仍有进一步压缩空间。 经营性现金流良好,存货小幅增长,应收账款周转效率持续提升:报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额6.03 亿元,较去年同期同比增长38.62%,表现较好。公司期末存货6.07 亿元,较去年同期同比增长13.88%,预计和上游原料以及旺季备货有关,也因此导致存货周转天数略有上升至144 天。此外,公司应收账款控制良好,应收账款周转天数下降约10 天至95.12 天,应收账款周转效率持续提升。 引入战投复兴,大包装增长具有看点:立足于大包装战略,公司持续推进精品包装的智能化进程,计划非公开发行股票16.5 亿进行相关项目建设,项目已经获批。其中,复兴安泰认购12 亿元,占本次非公开发行比例的72.72%;劲嘉创投(董事长控股90%)认购2 亿元,占比12.12%。通过本次非公开发行,劲嘉引入战略合作伙伴复星,预计将为公司在大包装领域的发展和布局提供全球化资源。未来随着三产剥离持续推荐,公司精品包装产能建设陆续投放,精品包装业务将进入爆发期。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.58亿、34.48亿、36.89亿,同比增速为10.14%、12.72%、7.01%,归母净利润分别为6.63亿、7.89亿、8.81亿,同比增速为16.11%、19.13%、11.62%,对应EPS分别为0.51、0.60、0.67元。公司当前市值对应的PE值为21.72X、18.23X、16.33X,考虑定增摊薄,公司当前市值对应PE为24.21X、20.34X、18.22X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。

投资要点 公司发布三季度业绩:17 年前三季度公司销售收入219.29 亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12 亿元,较上年同期增长74.47%;其中Q3 单季度实现收入81.80 亿元,同比增长37.12%,归母净利润9.66亿元,同比增长57.07%,业绩符合市场预期。 Q3 淡季不淡,Q4 盈利可期:根据我们估算,公司 Q3 单季吨纸净利润为566 元/吨左右,环比二季度微降,原因是三季度文化类用纸正值淡季,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸价格在7 月份略有回调。 但随着四季度旺季到来,产品价格持续创新高。截止10 月24 日,双胶、铜版以及白卡纸相较今年7 月中下旬低点分别上涨941、663、733元/吨。虽然同期纸浆成本也有所上涨,但上涨幅度低于产品提价幅度,且公司依靠较高的自产浆覆盖率,使得公司生产成本的增长远低于收入的上涨,因此四季度盈利弹性可期。 盈利水平同比大幅改善,环比微降,四季度有望回升:公司前三季度整体盈利指标与去年同期相比大幅提升,毛利率较上年同期提升2.1 个百分点至33.26%,净利率上涨3.14pct 至12.42%。环比来看,Q3 毛利率下降1.24 个百分点,主要系产品价格有所回调。期间随着公司收入规模的逐步扩大,规模优势开始体现,销售、管理和财务费用率均有所改善。 公司为应对原材料上涨大量备货,应付账款增幅较大:受到公司订单量增加,期末公司应收票据46.67 亿元,相较期初增加30.77 亿元。存货增加5.46 亿元,主要系公司应对原材料价格上涨,大量储备进口纸浆,同时公司保持着未来纸浆价格继续上行的预期,加大原材料纸浆的预定量,应付票据相较期初增加8.63 亿元,前三季度公司经营性现金流净额为-16.13 亿元,同比上年同期增长48.30%。 浆纸一体化优势体现,未来依旧具备稳定增长点:上半年公司1.06 亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18 年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325 万亩原料林地),预计18 年三季度投产。建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51 万吨高档文化纸项目(总投资37.6 亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计18 年三季度投产。 投资建议:我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18 年新增产能的陆续投放,18、19 年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92 亿元,归母净利润39.19、49.18 亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS 为2.02、2.54 元,当前市值对应17、18 年8、6 倍PE。如果用总股本乘以A 股价格(公司为A+H+B 三地上市),则对应 、 年 、 倍估值,继续维持“增持”评级。

销量回暖以及海外长绒棉价格同比较高,带动三季度收入增速较快。 鲁泰单Q3收入同比增速达到13.8%,我们认为主要由于:(1)去年三季度由于需求较为低迷导致整体收入及销量偏低,今年三季度在销量上有所改善;(2)由于公司收入大部分来自海外(17H1海外销售占比70%),由于17年海外长绒棉均价较16年同期较高,我们认为海外棉价的上涨对公司产品售价的上升带来了直接的利好。 海外棉价格在Q3下跌不利高价成本消化,叠加人民币升值,毛利率单季度下滑较为明显。 公司Q3单季度毛利率下滑达到6.64pp,我们认为主要由于:(1)可作为公司成本主要参考的国内长绒棉价格在今年Q2较去年同期同比偏高(公司原材料周转大约在一个季度左右,因此我们将Q2棉价当做Q3用棉成本的参照);同时作为公司产品主要参考的海外长绒棉在17Q3后期出现了明显的下滑趋势,这对公司毛利率造成了一定影响;(2)人民币在17Q3出现较为明显的升值趋势,对于出口占比较高的鲁泰而言,这在产品销售收入结转上较为不利,同样影响了公司毛利率。 公司作为高端色织布全球龙头生产管理能力优异,虽然今年下半年受困于长绒棉成本上升及人民币升值利润率有所下滑,但是我们相信随着高价库存消化完毕叠加人民币升值趋势放缓,公司利润率有望回到正常状态。同时随东南亚面料及衬衫产能逐步投产未来有望进一步扩大收入规模,我们预计公司2017/18/19年归母净利润可达到8.35/9.27/10.23亿元,对应当前市值(当前A股价格为12.19元/股对应A+B股总股本9.23亿股市值112.5亿元)PE分别为13.5/12.1/11.0倍,考虑公司过往分红比例平均在50%左右,当前估值对应股息率约为4%,作为低估值高分红龙头标的维持“买入”评级。

公司披露2017年三季报。前三季度公司累计实现营收69亿元,同比增37.2%;归母净利9.45亿元,同比增32.17%。其中,Q3单季实现营收30.29亿元,同比增40.5%;归母净利5.3亿元,同比增31.2%。 收入增速超预期,收入结构表现优异。 公司2017年Q1-Q3单季收入增速分别为20.49%/44.89%/40.54%。Q3收入增速环比下降4.35pct,显示出地产调控对收入端略有影响,但增速仍处业内领先水平。 定制橱柜业务超预期。 1)Q3表现加速增长。预计橱柜业务今年1-9月实现营收近40亿元,同比增长24.12%;其中,三季度单季实现营收逾17亿元,同比增速较2017H1提升11pct至30%+; 2)定制橱柜业务三季度加速发力。一方面橱柜事业线换帅后在零售端持续进行终端优化和人才培养输出(“黄埔计划”+“事业合伙人计划”),以及产品创新(“橱柜+”五大系统);另一方面亦进一步加强与地产商合作,在大宗业务领域优选项目加快业务布局; 3)欧铂丽稳步前行,小荷才露尖尖角。预计欧铂丽1-9月实现营收逾2亿,Q3单季收入接近1亿,加速成长趋势明显。欧铂丽作为欧派家居旗下时尚轻奢子品牌,在2016年经历快速开店后进入换商整合期,伴随欧铂丽橱柜与欧铂丽大家居业务的整合理顺,未来单店盈利能力有望进入持续快速上升通道,年内门店数有望达到1000家左右。 4)大宗业务稳步推进,政策先行,精装房大势所趋。公司今年以来在大宗业务领域持续发力,预计1-9月大宗业务增速有望保持上半年增速水平(2017H1同比61.7%),Q3单季大宗业务收入超2亿,收入占比约9%+,同比增长约60%(2016年大宗业务收入占比8.15%)。一方面终端零售市场总体开店速度呈现爆发增长态势,另一方面亦是政策导向鲜明。今年以来,已有北京、海南、济南、成都等多省市先后出台增量新房精装房政策,公司作为定制家居龙头抢占卡位积极布局,与龙头地产公司建立全面战略合作,势在必行。

公司发布三季报:前三季度实现营业收入35.89亿元,同比增长31.24%;归母净利润2.06亿元,同比增长73.82%;扣非净利润1.79亿元,同比增长51.47%。单三季度实现营业收入14.44亿元,同比增长32.61%;归母净利润1.40亿元,同比增长56.52%;扣非净利润1.20亿元,同比增长34.80%;基本符合市场预期。 直营与加盟双轮驱动+配套品上量,收入增长符合预期:前三季度公司实现收入增速31.24%,一方面系公司加密直营渠道+大力发展加盟店,截止9月底公司直营店已达83家(17年新增7家)、加盟店1442家(17年新增361家);另一方面公司7月份开始大力推进“宅配优品”、“维意甄选”配套品,配套品收入三季度同比提速,有效拉动客单价提升,对冲淡季订单下降影响。 加盟收入增长迅速,毛利率微降,费用率优化显著:前三季度毛利率45.4%,同比微降0.9pct,主要系公司加盟收入增长迅速,加盟商提货价低于直营终端价所致。前三季度销售费用率29.2%,同比下降1.2pct;管理费用率9.1%,同比下降0.5pct,原因在于一方面公司加盟收入上量后对应费用开支在经销商层面,因此公司层面费用负担减轻,另一方面在于公司前期广告费等投入已经进入收获期,规模效应逐渐有所显现。 预收款稳定增长,经营性现金流良好,存货周转率持续提升:截至9月底公司预收款9.14亿,照比期初增加1.44亿,增长与收入基本保持一致,反映出公司稳定的订单情况与较强的业绩储备。相对应,本报告期公司实现经营性现金流净额4.65亿,同比增长49.63%,显示出良好的销售回款能力。资产周转情况来看,公司前三季度存货周转天数为43.81天,环比中报持续下降;应收账款周转天数0.27天,周转效率极高。 全屋定制模式先行,生产效率进一步提升:公司是市场上定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业,也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为,这主要是由于公司前身为软件公司,自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。上半年,公司陆续推出“云渲染平台”“美家plus”“云设计平台”等技术服务,通过技术改造提升生产线自动化程度,进一步提高设计师的服务效率。 盈利预测:目前公司直营店布局已经基本到位,2017年起加大对加盟渠道的拓展,盈利增长具有弹性。我们预计公司2017-2019年营收为53.35亿/68.13亿/85.64亿,增速分别为32.52%/27.69%/25.71%;归母净利润为3.98亿/5.45亿/7.26亿元,增速分别为55.69%/37.07%/33.20%,EPS为3.60/4.94/6.58元,对应PE分别为44、32、24倍,给予“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;地产宏观政策收紧。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入14.33亿元,同比增长27.23%,归母净利润1.74亿元,同比增长30.67%,扣非后归母净利1.68亿元,同比增长33.05%。单三季度实现营业收入5.5亿元,同比增长23.4%,归母净利0.68亿元,同比增长12.82%,扣非后归母净利0.65亿元,同比增长12%,业绩增长基本符合预期。 渠道拓展按计划推进,收入保持稳定增长。公司16年首次尝试“你+生活馆”模式,单店面积超1500平米,满足实体店体验化、个性化和情境化的升级趋势。前三季度,“你+生活馆”开店拓展计划继续稳步落实,我们估计截止三季度“你+生活馆”开店至45家左右;B8定制系列独立店继续按计划开店,我们估计截止三季度B8独立店数量200家左右,对应收入继续保持快速增长。稳步推进开店计划驱动公司前三季度收入增长27.23%。 毛利率有所下滑,研发费提升带动管理费用率有所提升。公司前三季度毛利率38.93%同比下降0.68pct,主要系报告期间板材等原材料价格上涨所致;销售费用率15.64%同比下降0.58pct,系公司前期市场投入规模效应显现;管理费用率7.7%同比提升0.37pct主要系公司针对四五线城市开发“居+生活馆”,新产品开发导致研发支出较去年同期大幅增长所致。 应收账款周转天数有所下降,预收款保持稳定增长。公司应收账款照比期初增182.14%,应收账款周转天数增4.53天至12.2天,主要系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致;存货照比期初增12.1%,存货周转天数降4.08天至55.88天,存货周转情况提升。预收款照比期初增24.64%,与收入增长基本保持同步。 “新曲美”战略逐步落地,“居+生活馆”蓄势待发。公司“新曲美”战略持续落地,渠道端在“你+生活馆”基础上针对四、五线城市开发“居+生活馆”,整合全品类成品系列、定制系列、儿童系列、软装饰品,产品价格定位更具性价比,稳步推进渠道下沉,我们预计四季度开始落实开店。信息化方面继续完善OAO设计服务模式导入,实现90%以上的店面导入设计服务体系,采用CRM平台完善终端店面数据管理,有效提升市场运营效率。产品端在现有8大系列基础上持续优化设计,巩固其现代北欧风生活方式。 盈利预测与投资建议:渠道上,公司17年开启大店生活馆模式;产品上,B8定制持续快速推广,为公司带来收入增量。基于公司具备产品、人才、柔性生产基础,新曲美模式值得期待。我们预计公司17、18年收入为21.7、27.9亿元,同比增长30.5%、28.6%;归母净利润2.5、3.2亿元,增速35.2%、28.6%;EPS为0.52、0.66亿元,当前市值对应17、18年29、22倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩展不及预期,地产调控超预期。

公司发布17年前三季度业绩:前三季度公司共实现销售收入44.93亿元,同比增长30.14%,归母净利润4.91亿元,同比增长24.14%。其中Q3单季实现收入17.08亿元,同比增长34.16%,归母净利润2.02亿元,同比增39.35%。整体来看,公司优化产品结构效果明显,新业务推广略超市场预期。 传统文具业务稳中有升:Q3单季公司传统文具业务增长环比再提速,1-9月收入同比增长18%。公司线下传统零售门店覆盖面广,已经形成一定的渠道壁垒,并且在现有基础之上,针对空白区域继续下沉。同时,公司对部分门店进行优化升级,使得高毛利产品得到进一步推广。根据规划,现有7.3万家以上的终端零售门店,将有1万家进行优化升级,未来中高端产品覆盖率将继续提升。此外,公司另辟蹊径,积极探索精品文创新型渠道,为第三方文具店打包提供高端文具,以此扩大公司产品在精品文具市场的占有率。 欧迪并表,科力普、生活馆增速喜人:1-9月科力普、晨光生活馆、晨光科技收入同比大增116%。期间公司加大重点投标项目,对重点大型客户进行大力推广,相继入围上海、天津、福建等市政府采购项目。此外,公司零作价收购欧迪中国100%股权,三季度正式并入公司报表,借助欧迪知名的品牌力和与国内多家跨国外资企业长期合作的关系,可助推晨光科力普业务的实现多元快速的发展。生活馆方面,公司不断探索创新模式,加大对九木杂物社的开设力度,我们估计前三季度公司新开18家九木杂物社,总门店数达到20家,由于九木杂物社均是新开门店,现今仍处投入阶段。 毛利率微降,业务仍处投入期,管理持续优化:公司前三季度毛利率为26.47%,比上年同期减少0.46pct,预计主要原因是公司收入中科力普业务占比逐渐加大所致。公司前三季度三费率为14.41%,相较上年同期微增0.14个百分比。销售费用率增加0.86pct,其中员工薪资、交通运输、品牌推广费和房屋租赁费分别增长30%、107%、61%和59%;管理费用率减少0.78pct。销售费用率微增,管理费用率持续优化,说明公司虽然在大力推广新业务,总体费用投入把控得当,同时内部也在持续的优化。 应收款大幅增长,现金流维持稳定:期末公司经营性现金流净额3.75亿元,与上年同期相比减少5.61%,主要是由于科力普占比提升应收账款增加导致,现金流整体表现较好。公司应收账款期末为3.95亿元,相较期初大幅增长138.89%,主要系科力普业务针对大型集团企业,政府部门、行政单位较多,相比传统业务账期要长。此外,公司报告期内合并欧迪中国,也是应收账款增长的主要来源。去年底公司部分客户为提前备货,年底先行预付货款,本期逐步销售给客户,期末预收款较期初减少5388万元(较期初减少44.35%)。公司报告期购买松江办公用房及公租房、购买133亩土地以及对青村生产基地二期建设持续投入,期末货币资金减少1.89亿至3.75亿元。 投资建议:公司前三季度业绩已经证明其正朝良性方向发展,我们长期看好公司渠道升级和科力普规模效应带来的盈利能力的提升,预计17/18年收入为60.36、83.73亿元,同比增长29.45%、38.73%;归母净利润分别为5.98、7.84亿元,同比增21.8%、30.8%;EPS为0.65、0.85元。当前市值对应17、18年34、26倍PE,继续维持“增持”评级。

公司公布三季报: 2017前三季度实现收入124.8亿元,同增3.4%;归母净利润25.1亿元,同增4.07%。单纯三季度看,公司收入32.3亿,同比下降2.40%,净利润6.37亿元,同比下降0.64%。 投资要点 分品牌来看,主品牌海澜之家同店收入Q3下降较多,爱居兔保持快速增长。17前三季度海澜主品同增1.24%,然而Q3单季由于门店扩张、中秋推迟等因素的影响,海澜主品牌报表口径Q3单季度同店收入下滑10%,导致公司主品牌整体收入单季度下降2.1%。另一方面,公司女装品牌爱居兔持续保持着较高的收入增速。 买断模式占比叠加售罄率双重提升下,主品牌毛利率上升带动整体毛利率回暖。公司Q3买断比例较去年同期有较为明显提升;同时在产品设计改进下,公司产品整体售罄率也有较明显提升(存货同比下降4.7%,绝对值同比下降4.4亿)。双重利好下,公司主品牌毛利率同比增长2.7pp。同时,其他品牌毛利率也较上年同期有所增长,带动公司Q3毛利率同比上升3.86pp,至41.37%。(详见表1) 费用率基本保持稳定,毛利率上升带动利润率有所提升。公司Q3单季度销售费用率同比提升1.42pp,管理费用同比下降1.4pp,整体费用率较为稳定。同时公司继续保持较为谨慎的计提政策,Q3单季度计提资产减值损失3345万,同比提升较为明显,但是较Q2已有明显回落。在此基础上,公司17Q3净利润同比略微下滑0.64%,利润率略有提升。 买断产品增加使经营性现金流暂时下降,存货情况继续改善。公司Q3单季度经营性现金流为-6.0亿,使得前三季度现金流为-7327万元。我们认为其下滑主要由于公司买断产品比例提升之后,Q3的备货使得公司购买商品及接受劳务现金同比增长13.85%(销售商品所得现金流同比增长5.70%)。我们认为买断产品增加虽然使Q3单季度现金流有所下滑,但是其对畅销款的买断使毛利率有所提升对公司盈利能力有所帮助。我们认为随着Q4旺季的到来以及买断产品比例的提升,公司全年经营性现金流依旧有望回到正常水平。 同时公司存货在产品设计改进性价比提升的情况下,存货同比下降4.7%,绝对值同比下降4.4亿,存货周转率同比也有所提升。 盈利预测与投资建议:公司在Q3以来接二连三的布局让我们看到了公司对时尚消费生态圈打造的强大决心和执行力。公司截止17Q3账上现金依旧达60亿,之后的外延并购以及各品牌之间的协同发展依旧值得期待。 另外从业绩估值角度,我们认为主品牌的调整也有望使其保持稳健的增长,在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19 年归母净利润33.5/37.2/41.5 亿元,对应业绩增速7.2%/11.1%/11.7%,对应PE14.0X/12.6X/11.3X,按照往年分红水平预测股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。