四季度零售表现优秀,收入同增20.96%至10.27亿元,带动全年收入增16.76%至30.82亿元。17年4季度公司收入增长迅猛,一方面线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,根据草根调研,公司4季度直营同店增速接近双位数水平;另一方面,电商和针织品类持续保持增长明也带动了收入增速的提升。在收入增长及内部提效带动下,公司2017年营业利润增速达到30.64%,归母净利增速达到17.78%。 资产减值损失增长主要来自可供出售金融资产减值增加,存货消化顺畅。根据公司17年计提减值准备公告,本年度资产减值损失较上年增长12.64%至3.12亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。 存货减值方面,本年度新计提存货跌价准备占存货余额原值比重较上年略有上升(从19.80%上升至22.36%),但值得注意的是本年存货转回及转回金额达到3.19亿元,反映库存处理顺畅,库龄趋向健康。 收购KarlLagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购KarlLagerfeldGreaterChinaHoldingsLimited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARLLAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARLLAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。 投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARLLAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕,具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司17/18/19年归母净利润可达到3.15/3.68/4.28亿元,同比增长17.89%/16.69%/16.40%,对应当前市值PE20/17/15倍,考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购KarlLagerfeld中华区运营权后对其管理运营能力的提升,维持“增持”评级。

事项要点: 2月7日公告了高管增持计划:部分董事、监事、高级管理人员拟自18年2月7日起六个月内通过深交所增持公司股份。(计划详情见附注表格)。 投资建议。 上下利益绑定,长远发展动力足:公司此前发布员工持股计划,持股方案规模上限5.55亿元,占公司现有股本总额的2.3%。该计划深度绑定公司的核心高管团队,其中高管合计持股比例为20.54%,以及公司的部分有卓越贡献的在职员工,持股比例为79.46%。叠加本次高管增持计划,彰显公司对未来发展的信心,上下利益深度绑定,绑定优秀核心人才,调动员工积极性,为公司长远发展提供动力。 业绩短期承压,未来看好新客户的增量贡献:公司近期公布业绩快报,17年实现营收69.5亿元,同比增长25.42%,归母净利润9.3亿元,同比增长6.54%,EPS 为2.33元/股。分季度看,17Q4实现营收24.27亿元,同比增长24.4%,归母净利润3.19亿元,同比下滑1.5%。主要是受到A 类客户自身发展减速的影响,但是公司继续开拓新客户,包括小米及烟酒包装等,客户质量较高且具有较强的持续性,看好未来为公司贡献增量。同时公司主要原材料为白卡、箱扳纸等,17年涨幅皆达到30%,原材料上涨对公司毛利率形成压制影响。 大客户资源保持稳定,新客户拓展力度加强:公司作为纸制品包装行业龙头,与富士康、三星等消费电子类大客户维持稳定合作,在深耕消费类电子产品纸质包装同时,注重业务多元化,积极拓展高档烟酒、大健康、化妆品、食品及高端奢侈品等行业包装业务。2017年公司新开发贵州茅台、东阿阿胶、古井贡酒等品牌客户,同时收购上海嘉艺、参股艾特纸塑为公司新增迪士尼等国际客户与高端烟草客户,进一步拓宽业务覆盖范围,打造收入新增长点。 盈利预测与投资评级:随着包装行业随着原材料成本上升及上下游集中度提高,市场份额加速向龙头集中,作为包装行业质地较好的白马股,长期看好公司持续的客户开发能力及成长性。公司大客户优势明显,看好未来成长空间向上摊销。预计18/19年公司归母净利润分别为12.62亿、16.56亿,同比增34.6%、31.2%;对应目前市值估值分别为16X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨,产能建设不达预期。

立足华东、辐射全国的家纺龙头,持续向家居生活一站式品牌零售商转型。罗莱生活前身为1994年创建的罗莱卧室用品有限公司,立足于家纺之乡江苏南通,2009年登陆A股市场,旗下品牌包括罗莱(主品牌,中高端家纺集聚具品牌)、罗莱儿童(中高端儿童家居用品)、LOVO乐优家(定位大众消费、集中线上业务)、廊湾(高端家纺品牌),并于2017年1月通过旗下基金收购美国中高端家居品牌Lexington,持续推进公司向家居生活一站式品牌零售商转型。公司目前已发展成为拥有2700家终端门店的全国性家纺龙头,2016年收入/净利润规模达到31.52/3.39亿元。 家纺主业:立足华东辐射全国的家纺龙头,受益零售环境向好+龙头市占率提升+公司自身提效到位,2017年进入新增长区间。(1)线下业务方面,其2013年启动线下渠道调整:①2013年以来大量关闭亏损门店、完成经销商队伍优化,,2017年在渠道调整到位的基础上公司渠道扩张重启,截至年末完成新开门店200家左右,门店总数恢复至2700家水平。②加强门店精细化管理。③渠道升级,家纺基础上增加家居SKU提升连带率。在以上调整措施下,公司2017年1-9月可比同店增长5%,加之年内新开200+门店,我们预计2017年线下渠道增长在双位数水平;2018年1月发货增长30%,直营同店(可比店铺)增长整体有个位数,体现景气持续。(2)线上业务方面,龙头受益平台扶持+品牌自带流量优势+优质供应链配合,市占率同样实现有效提升,我们预计17全年线上销售收入能够达到10亿元规模,同比16年增长40%,考虑公司作为龙头引流及供应链优势仍在,我们预计未来公司线上业务将继续以不低于行业平均增速的水平发展,18/19年维持30%的增速水平。(3)定增项目从零售端(全渠道家居生活O2O运营体系建设)及供应链端(供应链优化建设项目)聚焦业务全面提效,为未来增长赋能。公司定增项目于2018/2/6公告完成发行,实际募集4.65亿元,其中薛氏兄弟持股的伟发投资认购比例达到78.5%,充分体现公司对主业发展提效的决心和信心。(4)除自身业务外,公司收购内野中国60%股权、受托管理恐龙纺织,供应链、渠道资源及管理经验有效输出。 家居业务:收购Lexington17年并表,正式向家居生活一站式品牌零售商转变。Lexington主要销售区域在美国,目前在国内拥有24家门店,收购后公司计划通过全品类家居生活馆形式进行门店拓展,18年预计将国内门店数量提升50%,2017Q1-Q3并表后为公司贡献5.70亿收入,考虑17年由于溢价收购将带来较高摊销水平,我们预计其业绩贡献在百万元级别,18年将回到正常水平,我们预计能够贡献2000-3000万元净利润。 投资建议及盈利预测:我们认为公司作为家纺龙头,经历渠道调整到位后扩店空间尚大,相对高的线上增长与稳健的线下渠道扩张+同店增长下家纺业务将维持稳定增速,同时Lexington也将在2018年体现出业绩贡献,我们预计2017/2018/2019年净利润分别达到4.1/5.4/6.5亿元,同比增长30%/31%/21%,对应当前市值估值水平为23/18/15X。 风险提示:1、家纺业务竞争加剧。2、家居业务未能有效拓展。3、原材料价格意外波动。

健全公司长效激励机制,绑定优秀核心员工。公司拟向57位激励对象授予763万股限制性股票(A股普通股),其中包括董秘(获授150万股,占授予比例19.66%,占总股本的0.31%)、两位董事(合计获授55万股,占授予比例7.21%,占总股本的0.11%)、财务总监(获授30万股,占授予比例3.93%,占总股本的0.06%)以及部分中层管理人员及核心技术骨干53人(获授528万股,占授予比例69.2%,占总股本数的1.09%)。本次计划的限售期解除时间分别为授予登记完成后的12个月、24个月、36个月,解禁比例分别为30%、30%、40%,业绩考核目标分别是以17年业绩为基数,18、19、20年的营收增长率不低于25%、56.25%、95.32%,净利润增长率不低于20%、44%、72.8%。公司实施本次激励计划一方面是为了进一步建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司各级管理、技术人员的积极性,另一方面彰显公司对未来发展的信心。 从家具到家居,成长迈入新阶段。公司于2015年引入OAO平台、发力定制业务,依靠其实力雄厚的设计服务、依托丰富的产品品类、OAO模式并进,实现线上线下资源整合,满足客户的差异化个性需求,公司于2016年正式推出“你+生活馆”门店经营模式,集合了全品类+定制+设计师的大家居方式,门店风格和摆设都有很大的改变,新开生活馆门店规划面积统一为2000平米左右的独立门店,产品涵盖包括B8定制系列的全部八大系列产品,实现了由家具制造商向家居服务商的转型升级。来来公司将持续开拓“你+生活馆”,稳步推进开店计划持续驱动业绩增长。此外渠道不断下沉,向四、五线城市开发“居+生活馆”,全品类整合的同时更具有性价比。 B8定制全方位满足消费者需求,逐渐成为主要驱动力。公司于2012年推出以3D定制为概念主题的智能化家居电子商务平台(B8),全面打造全面高效的一站式家具消费平台,实现定制和非定制产品相结合,借助风格不同的八大系列产品,满足消费者不同消费需求。2017年是公司重点发展B8的一年,公司预计全年开设B8独立门店200家,占比将提升至22%左右,B8定制逐渐成为驱动公司收入快速增长的引擎之一。 随着公司渠道建设日益完善,“你+生活馆”+“居+生活馆”渠道不断渗透以及B8定制业务快速发展,“新曲美”大家居模式未来发展值得期待。我们预计公司17、18年收入为21.7、27.9亿元,同比增长30.5%、28.6%;归母净利润2.5、3.2亿元,增速35.2%、28.6%;当前市值为60.9亿元,对应PE24X、19X,维持“买入”评级。

投资建议: 烟草行业企稳,产品持续高端化,业绩增长较好。 在经历15-16年低谷后,17年全国卷烟实现企稳(销量4737.8万箱,同比增长0.8%)。作为卷烟上游烟标行业的龙头企业,在重庆宏声、重庆宏劲出表的情况下,公司17年烟标销量比上年同期增长2.06%,其中新型产品细支烟烟标表现较好,销量比上年同期增长61.96%。但是受到四季度卷烟市场平淡所制约(10-12月卷烟产量同比-3.1%、5.1%、-11.2%),公司Q4单季收入同比下滑9.6%,归母利润表现较好同比增长9.01%(来源于公司产品结构持续高端化)。我们预计随着行业细支烟持续放量(17年细支烟增量对全行业销量增量的贡献率达263.5%),劲嘉在烟标产品高端化及创新方面将持续走在行业前列。 精品包装业务产能逐步释放,看好18年大包装业务放量。 公司从2008年提出精品包装思路,近年大力拓展大包装业务,分别于2014年建成重庆基地;2015年和2016年下半年落地深圳一期、二期项目。公司新型材料精品包装项目目前累计已投入额2.85亿,项目进度超50%,预计将解决公司18-19年大包装业务产能不足的问题。此外,定增募资资金16.5亿元已经到账且用于大包装相关项目及配套产业链建设,为公司精品业务扩张进行资金支持。劲嘉精品包装业务收入已经上量,17年彩盒产品(精品烟盒为主)营业收入比上年同期增长42.72%,但利润尚未释放。预期随着电子、酒、精品烟盒的持续开拓,劲嘉精品包装业务18年将迎来翻倍式增长且实现盈利。 茅台合作事宜落地,酒包装业务进入爆发期。 17年12月24日,公司公告与贵州茅台技开司签署战略合作协议,双方各自下属子公司及分支机构均以对方为优先合作伙伴,在包装业务、技术等方面进行合作,而劲嘉也借此正式切入茅台酒包业务。同时,劲嘉对申仁包装及上海仁彩进行了相关收购:其中申仁包装是飞天茅台的唯一酒包供应商,上海仁彩也是贵州茅台的长期包装产品供应商。通过此次收购,劲嘉将在迅速拓展快消品类业务及优质客户资源的同时,提高酒类包装业务的收入占比。 盈利预测与投资评级: 我们持续看好公司精品包装业务18年放量,以及烟标产品高端化与消费升级的匹配,预计公司17-19年归母净利润增速分别为1.84%、17.75%、12.26%,增长至5.81、6.84、7.68亿元,EPS分别为0.39、0.46、0.51元,当前市值为131亿元,对应PE为23X、19X、17X。维持“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格波动、烟标行业复苏不及预期风险。

公司股权结构稳定,董事长家族持股比例超过70%。九牧王董事长家族持股比例达到73.32%,表明其家族对公司整体业务长期信心。同时董事长家族较高的持股比例让公司在分红比例上一直有较好的表现,上市以来平均股利支付率95.5%,并且承诺17-19年每年股利支付率不低于70%。 商务男装市场增速健康,市场集中度有望继续提升。1)从市场空间看,商务男装市场有望保持10%左右增速,同时从市场格局看除了海澜之家拥有相对较大的市占率外,其他传统龙头品牌市占率仍然较低,市场空间依旧较大;2)商务男装各龙头在12年行业开始调整之后,着力从供应链端、零售渠道及存货端进行了全方位改革调整,其竞争力正在逐步增强。同时由于商务男装产品相对偏标品的属性,我们看好未来在龙头竞争力提升的情况下行业集中度的持续提升。 九牧王:多品牌策略带动收入稳步增长,报表质量良好价值底充实。1)九牧王主品牌近年在产品、渠道和供应链端均进行了改革:在产品端,JOEONE用黑标和灰标对消费市场做了进一步细分;在渠道端继续对低效门店进行调整扩大单店面积并且通过标准化门店管理提高销售效率;在供应链端在保证产品工艺和面料的同时增加订货会次数保证产品的时尚度。2)同时公司开辟潮牌FUN,以及针对年轻白领市场的时尚商务品牌J1,希望用多品牌的策略切入更多细分市场,目前FUN正以较快的速度发展。3)从业绩层面,公司主品牌JOEONE在未来有望保持高单位数的线下增长,叠加线上业务增速较快,主品牌整体有望达到双位数增长;同时FUN的快速增长也有望为公司带来新动力。公司整体费用率稳定,因此我们预计18、19年有望获得接近20%的业绩增长。4)从资产负债表上,一方面公司账上投资性资产丰富,截止17年Q3账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元(若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈,公司账上现金、投资类资产将超过40亿);另一方面公司的存货和应收账款周转速度正在逐步提升。 投资建议:目前公司市值86亿,且账上资产厚实,截止17年Q3公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元(若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈,公司账上现金、投资类资产将超过40亿)。同时,公司分红率在行业属于行业标杆(16年分红5.75亿,股息率超过6%)并承诺17-19年每年股利分配率不低于70%,我们认为公司具备充足的价值底。 同时在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。从全年看,由于去年较多的营业外收入(政府补贴)与较低的税率使得业绩基数相对较高,我们预计17年净利润增长会相对略低,但无碍未来公司主业经营状况的持续改善,17/18/19年公司归母净利润为4.53/5.37/6.28亿元,同比增长7.1%/18.5%/17.0%,对应目前市值PE分别为18.9X/16.0X/13.6X,公司较好的成长性与偏低的估值,我们继续维持“买入”评级。n风险提示:终端销售不及预期;新品牌拓展不及预期

盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,维持17全年净利润2.9亿以上的预测。我们预计17年歌力思主品牌利润将会保持接近20%的利润增长,贡献1.5+净利润亿;EDHardy17年有望保持15%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.2亿+净利润;Laurel我们预计有望盈亏平衡;百秋参照业绩承诺,有望贡献3200万并表利润;IRO于4.12并表,我们预计全年IRO品牌有望贡献接近2000万利润。考虑到公司3000万左右的股权激励费用,我们维持对公司17年净利润2.9亿的判断。 同时展望18年,我们预计歌力思主品牌依旧有望保持双位数增长,EDHardy则有望在细分市场依旧向好的态势下保持20%的增长。同时我们认为Laurel在17Q4逐步盈利,17年全年达到盈亏平衡的情况下有望开始贡献利润。 公司目前市值75亿,预计17/18/19年归母净利润为2.9/3.7/4.2亿,对应PE为PE为26/20/18倍,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌收入迅速回暖的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。 在当前整体中高端消费增长势头良好的大背景下,我们认为公司作为中高端女装时尚集团在A股中的代表性公司有望持续受益,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司1月30日晚间公布业绩预告,受益销售增长、理财收益增加及高新技术企业认定带来的所得税率下降,公司2017年归母净利润同比上升0%-20%,在4.39-5.27亿元之间。 富安娜家纺业务:龙头享零售向好+集中度提升利好,线上线下表现优秀:1)线下:17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 高新认定,税收下降进一步利好业绩。富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,我们预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动

全球发制品生产及销售领军企业,国内最大发制品生产制造及出口商。瑞贝卡主要从事发制品的研发、生产及销售,是全球最大的发制品生产及销售企业,目前其拥有国内、尼日利亚、加纳、柬埔寨四大生产基地,销售网络覆盖欧美、非洲、亚洲地区,旗下品牌Rebecca、Sleek、Noble、Couture等在当地市场都具有相当知名度,作为全球性发制品生产及销售领军企业活跃,2016年,其营收/净利润规模达到18.10亿/1.72亿元。 生产端:全球化生产布局+强研发实现上游化纤材料进口替代,全球龙头产能储备充足。(1)瑞贝卡目前已成为全球第一大假发生产制造及销售企业,在化纤产品/人发产品的全球市占率分别达到12.6%/8.5%,领先优势明显,截至2016年公司共有年产2100万条化纤发条、400万套化纤假发、1000万条工艺发条(原材料为人发)、120万套人发假发的生产能力,并在2010年后陆续实现全球布产,后续储备产能充足。(2)研发实力突出,60%化纤原料实现自产,摆脱了日、韩企业垄断局面,并引领总部所在地河南许昌成为全球最大人发原材料集散地。(3)作为龙头定价能力强,采用成本加成定价方式综合考虑原材料、人力以及汇率波动因素制定每批订单价格,毛利率稳中有升。 跨境电商将成为2018年美洲市场新增长点,叠加国内有序渠道扩张、非洲新兴市场蓬勃发展,助力公司收入长足增长。(1)美国市场方面,应对产品结构及购买渠道变化,公司针对传统ODM/OEM贴牌生产渠道积极调整产品结构,增加化纤产品供应、提升适销性;针对跨境电商渠道17Q4聘请专业代运营团队操刀跨境电商平台运营,以自有品牌打入美国市场,缩短销售链条,有效提升收入及毛利率。(2)非洲市场方面,庞大的非裔人口数量以及尚低的假发佩戴渗透率+非洲地区相对快速的经济发展支撑购买力的上升+公司2010年陆续在尼日利亚、加纳产能布局,地产地销模式增强产品适销性,为当地收入增长打下基础,作为公司另一主力市场预计18、19维持高收入增速。(3)国内市场方面,遮盖脱发+美容造型需求上升+公司对国内Rebecca、Sleek品牌在研发、宣传、运营持续投入,国内业务稳健增长。 投资建议及盈利预测:我们认为公司作为发制品领域的全球性龙头,全球布局下产能储备充足、原材料控制能力强,未来有望受益跨境电商对美国市场的开拓、非洲市场蓬勃发展以及国内、欧洲、亚洲市场的稳健增长带来公司整体收入的持续上行,以及美洲地区自有品牌业务占比提升、高毛利化纤产品销售占比上升(来自美洲及非洲市场产品结构的变化)利于公司综合毛利率的上行,加之有效的费用控制,我们预计公司2017-2019年收入增长可达到12%/14%/12%,净利润可达到2.22/2.85/3.50亿元,同比增长29%/28%/23%,对应PE29/22/18倍,考虑公司相较家用轻工行业平均业绩增速在17/18年表现更快,同时估值更低,综合考虑估值及成长性,首次覆盖给予“买入”评级。

公司公布17年业绩预增公告:预计2017年实现营收95-99亿元,同比增长33%-39%;实现归母净利润增加2.75-3.70亿元至12.25-13.20亿元,同比增加29%-39%;扣非净利润增加2.26-3.16亿元至11.30-12.20亿元,同比增加25%-35%。其中Q4单季,公司实现营收26-30亿元,同比增加24%-43%;实现归母净利润2.80-3.75亿元,同比增加19%-60%;扣非净利润2.35-3.25亿元。 投资建议:定制橱柜业务平稳增长。 1)“欧派”橱柜下半年增长提速:橱柜业务今年前三季度营收预计近40亿元,同增24.12%。其中主品牌“欧派”橱柜Q3单季同增31.77%,较上半年的20%有所提速,这主要是由于橱柜事业线换帅后后在零售端持续进行终端优化和人才培养输出(“黄埔计划”+“事业合伙人计划”)以及产品创新(“橱柜+”五大系统)所致。预计Q4单季“欧派”橱柜依然维持30%增长。此外“欧派”继续进行渠道渗透,17、18年规划店面增长均在100+,预计2017年底达到2188家左右;2)“欧铂丽”渠道快速进行渗透:“欧铂丽”作为抢占年轻消费市场的中端子品牌,前三季度收入增速149%达到2.1个亿,扩张迅猛。2017年预计达到近1000家门店,18年新开店规划为+300家。“欧铂丽”以省会及二三线城市为主,渠道迅速下沉,伴随欧铂丽橱柜与欧铂丽大家居业务的整合理顺,未来单店盈利进入上升通道;3)精装房趋势下大宗业务或超预期:公司17年大宗业务发力,主要以橱柜为主。Q3单季大宗业务收入超2亿,收入占比约9%+,同比增长约60%(2016年大宗业务收入占比8.15%)。目前精装房大势所驱,我们认为由于优质地产商更加看重的是家居合作伙伴优秀的供应链、现金流、品牌力、产品力,因此在选择时倾向于有较好口碑的细分龙头,而欧派作为橱柜龙头大宗业务有望放量。 定制衣柜业务增长超过预期。 1)Q4继续高歌猛进,收入大幅增长:衣柜业务17年前三季度营收预计超过20亿,同增63.36%;预计Q4增速与前三季度持平继续实现大幅增长。渠道方面,公司定制衣柜前三季度店数净增加近380家,17年规划数为新增600家左右,18年规划在17年的基础上再新增300家店,渠道快速扩张保障收入高增长;2)多套餐/新品迎合需求,客单价提升:公司在业内开创性的推出“19800”、“23800”和“29800”定制衣柜组合套餐,针对不同客户的空间和审美需求,研发推出9大系列新品覆盖“六大空间”。套餐制度有利于公司衣柜业务客单价持续提升。 大家居业务保持良好发展态势。 大家居和欧铂丽作为公司着眼未来的两大重要业务布局,一直以来由大营销线负责人亲自负责。17年上半年,公司大家居业务收入实现20%增长,发展态势良好。公司目前对大家居业务实施“提升为主,招商开店为辅”的经营战略,在探索中稳步前行,17年底已有60多家门店,18年全年规划新增20家;目前处于“以设计为驱动,整合欧派所有品类,为客户提供一站式全品类定制家居解决方案”的发展初级阶段,走在行业最前沿。 信息化战略助推公司经营效率稳步提升。 公司自主研发的订单排产系统,加速全新构建欧派制造2025新的业务模式,自开发MSCS 生产调度控制系统,与西门子合作开发APS 高级计划排程及MES 车间现场执行管理系统,引进MCTS 物流管理系统,打通线上与线下,使得板材利用率达到90%以上。前端设计软件方面,公司不断完善中视典软件,持续推进三维家设计软件运用(欧铂丽),快速导入MTDS 系统(包括CRM 系统、易量尺、易沟通、易设计、易安装软件)的开发应用,全面提高终端设计师设计技能水平及服务水平,提升成交率、客单值及服务满意度。 限制性股权激励显信心。 公司7月公告将6月30日作为授予日,向835名激励对象授予约550万股限制性股票,占总股本1.33%,授予价格55.18元/股。激励对象包括中层及核心技术人员等835人,覆盖面较广;要求2017/2018年收入复合增速20%,归母净利润复合增速30%(剔除本次及后续激励计划激励成本),分两期解禁,未来两年每年解禁50%。 盈利预测与投资评级:我们持续看好公司在橱柜业务稳定的龙头第一地位,以及多品类快速扩张趋势,预计公司17-19年净利润分别为12.67、16.88、22.28亿元,EPS 分别为3.01、4.01、5.3元,当前市值为570亿元,对应PE45X、34X、26X。维持“增持”评级。 风险提示:地产调控超预期;新业务发展低于预期。

事件: 公司于1月25日晚间公布2017年业绩预告,预计实现归母净利润为1.76-2.05亿元,同比增长50%到75%,扣非归母净利润1.54-1.80亿元,同比增长50%到75%。 投资要点 高速业绩增长与主业强劲增长密不可分:采用本次盈利预告区间中值计算,公司2017年全年归母净利润/扣非归母净利润增长达到62.2%/62.5%,单看四季度,归母净利润/扣非归母净利润增长也达到49.8%/46.0%。鞋品主业收入增长及效率提升是公司利润增长的最主要原因。2017年公司致力主业全渠道增强产品力与渠道力,线上渠道实现高速增长(2017Q1-Q3线上收入同比增长61.61%至1.54亿元,占收入比重达到12.82%),线下渠道在过去两年调整下2017年各品牌同店有效回升,同时费用端致力内部精简人员、降本增效,有效带动了主业利润的快速增长。 公司以8.78亿元完成对小子科技100%股权收购,12月已并表。收购对价中5.14亿元以14.37元/股价格向小子科技股东发行3573万股支付,其余3.64亿元以现金支付。小子科技所处的移动营销/精准营销领域本身处在高速成长期,小子科技作为行业佼佼者,有望为公司探索高效时尚数字化经营模式注入新鲜思维,持续强化公司竞争优势,助力公司破局时尚女鞋产业,进入新的成长周期。小子科技17/18/19年承诺业绩分别为6500万/8450万/1.1亿元,其并表对公司2018、2019年业绩将形成明显增厚。 投资建议: 17Q4以来公司实际控制人李林、梁耀华、总经理倪兼明、财务总监王向阳分别增持公司股份740.0/6.3//24.2/11.0万股,展现对公司未来发展信心。我们认为公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们上调对公司业绩预期,2017/18/19年净利润分别为1.99/3.02/3.55亿元,对应目前市值PE22/15/13倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级! 风险提示:鞋品主业终端销售遇冷、小子科技未达业绩承诺带来商誉减值、协同效果不及预期。

公司2B业务全年预计增长20%,新客户锁定下18年有望加速增长。 (1)作为迪卡侬在全球范围内的标杆工厂,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时未来公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。(2)从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的订单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证了订单的持续增长。我们预计在17年2B业务增速20%的基础上,18年该部分业务有望加速增长。 多品牌、全渠道,公司自有品牌业务17、18年均预计保持100%增长。 公司的自有品牌业务分为三个品牌:(1)主品牌90分在17年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%)拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一的头衔。我们预计在17年继续保持100%增速的情况下,18年依靠拉杆箱产品在技术和外观上的持续更新迭代与线上线下全方位的营销推广,90分品牌继续保持高速增长。(2)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售出行周边产品的悠启品牌。我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源。 自有品牌全渠道推广,毛利率、费用率均预计有所提升。首先,由于自有品牌业务占比提升,我们预计公司毛利率有望逐步提升。在费用方面,一方面由于公司自有品牌业务占比提升营销宣传需要加大,另一方面由于公司逐渐在小米之外的平台开始销售产品,两个因素影响使我们预计其销售费用率会出现上升。但我们认为由于公司2B业务净利率稳定,自有品牌业务毛利率较高,其整体净利率有望保持稳定。 公司目前市值76.7亿元,我们预计公司17/18/19年归母净利润1.35亿/2.02亿/3.03亿,对应PE57/38/25倍。虽然静态看估值较高,但我们认为公司的高成长性能够支撑现有估值,接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发并寻找90分品牌能够独立成型的拐点。考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性,认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长,货币化率(收入/GMV)有望保持相对稳定,终端GMV有望保持快速增长从而驱动营收利润增长。 南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。南极电商充分挖掘电商平台流量红利,利用自身品牌知名度,对供应商在产品生产、供应链服务上予以支持,对经销商在店铺运营、平台导流上予以支持,迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系,以线上超低加价倍率(1.5-2.5倍)高效运转,依靠高性价比产品实现了快速的扩张。 南极电商14年切入家纺行业,用4年时间将家纺类目做到近20亿线上销售额,进一步验证了公司模式高效率、产品高性价比的优势,为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。我们认为家纺品类的强势增长,验证了南极电商模式在除了内衣行业外的可复制性。目前,南极电商在母婴、童装、小家电、个人护理等类目亦增长迅速,不断打开市场空间。同时,在品类拓展的基础上,其在新平台上如京东、拼多多等平台也保持快速增长;另外,新品牌如卡帝乐在18、19年GMV增速仍有望在50%以上。多品类基础上,多平台、多品牌的发展,保证了公司未来的增长空间。 针对市场担忧的GMV与收入匹配度不够问题,我们认为GMV的快速增长反应了公司的竞争力及优势,有望拉动公司营收及利润的增长,GMV与公司收入长期趋势保持一致,货币化率有望维持相对稳定。由于受到季节性、工厂领标、营销策略等多种因素的影响,GMV与收入不存在严格的照应关系,尤其是季度报表。南极电商GMV由经销商销售额直接决定,而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。 盈利预测与估值:在电商行业以及阿里平台GMV仍维持高速增长的情况下,南极电商凭借高效产业链组织,打造高性价比产品,挖掘流量红利,多类目多品牌多平台快速扩张,未来成长性较好。我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%。考虑到时间互联的并表,我们预计18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.9亿,同比增长47%,36%;对应18、19年估值分别为24倍、17倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,存在估值修复的空间,维持“买入”评级。

软体家具龙头,经营稳健,管理团队经验丰富成长股:顾家是我国软体家具龙头,经营领域主要包括沙发、软床及床垫、餐椅等。公司13年到16年收入由26.82亿元增长到47.95亿元,收入复合增速21.37%;年归属净利由13年的4.04亿元增长到16年的5.75亿元,复合增速为12.49%。17年公司前三季度实现营收48.48亿元,同比大幅增长49.25%;实现归母净利6.20亿元,同增47.75%,公司步入加速成长期。同期公司毛利率36.74%,归母净利率12.79%。近年经营业绩表现持续向好。2014年公司高管团队全面实现职业经理人操盘,管理队伍经验丰富。 软体家具行业增速趋缓,市场份额向龙头集中:我国软体家具内销规模由2006年44.74亿美元增长至2015年的192.03亿美元,CAGR为15.68%。软体家具行业总体规模较大,但增速逐渐下行,行业高成长红利逐渐消失。中美软体家具集中度相差甚远,国内市场集中度偏低。随着环保约束趋紧、原材料价格上涨导致地方性中小企业的加速退出,市场份额有向规模化大企业集中的趋势。因此,行业内规模化、品牌化优势企业或将借势成为细分领域绝对龙头。 品类、品牌多元化发展,有效提高客单、扩大客群:公司成立之初以休闲沙发为主,07推出高端沙发KUKA HOME;12年与美国LA-Z-BOY合作推出LA-Z-BOY功能沙发;18年与意大利Natuzzi达成初步协议,增加NatuzziItalia和Natuzzi Editions两个高端及中高端品牌系列。至此,沙发类产品品类齐全,客群覆盖全面。除了沙发品类的纵向延伸,公司品类横向延伸也是稳步推进。2010年推出软床产品,2013年推出与软床互补的床垫产品。2014年公司开发出广受市场好评的“一号垫”,同时涉及全屋定制领域。除了品类多元,公司先后设有“顾家工艺”、“KUKA HOME”、“顾家家居LA-Z-BOY”、“米檬”、“KUKA ART”等相关品类品牌,覆盖多个客群、风格。随着多品牌、多品类战略深入推进,公司规模持续扩大。产能布局全国化势在必行,为此公司在浙江新建产能达180万套,此外,公司拟在华南、西南等地新建产能,提高供给能力。 渠道下沉叠加品类众多,渠道红利犹存:公司目前门店超过3000家,行业内排在前列,但考虑到公司现有九大产品系列,部分品类/品牌单独开店,公司门店扩张很大空间。此外,公司还积极拓展线上渠道,线上线下联动,提高消费者消费体验。外销方面公司以ODM业务为主,15年加大外销业务开拓力度,近年来外销增速持续好于内销。此外,外销ODM客户集中度低,公司外销业务较为稳健。 n 原材料价格回调、人民币汇率企稳,利好业绩释放:2016年下半年以来,原材料价格上涨显著,公司毛利率下行显著,但是公司产品尚有提价空间、四季度原材料回调提前备库都会提振公司毛利水平。此外,随着公司规模进一步扩大,单位成本将会继续下降。而汇率方面,预期后期人民币汇率企稳,届时汇兑损失显著下降。总体来看,原材料以及汇兑对公司业绩的负面影响将会持续下降。 经营体制度放大渠道力、合伙人事业部制提高经营效率:2013年下半年公司开始试点“经营体”销售模式。即由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销商”。公司直接对接该经营体,经营体制度降低公司直接费用水平、放大公司渠道力。目前公司共有河南顾家、江苏顾家和吉林顾家三家经营体。公司采用事业部制的经营管理机制,下设7个产品事业部、7个渠道事业部。每一个大品类有一个事业部,小品类有单独的经营部运营。事业部相当于是控股子公司,当事业部的经营利润达到一定规模时,公司以市价回购股份。管理团队是事业部股东,从而将会以创业的热情经营事业部。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为69.72亿元、94.29亿元、123.32亿元,同比增速为45.4%、35.2%、30.8%,归母净利润分别为8.00亿元、10.63亿元、13.06亿元,同比增速为39.2%、32.8%、22.9%,对应EPS分别为1.87、2.48、3.05元。当前股价对应2017-2019年PE分别为34X、26X、21X,维持“增持”评级。 n风险提示:原材料价格超预期上涨、产能建设不达预期。

18年以来富安娜回调较为明显,我们认为在整个纺服板块基本面好转,家纺龙头品牌集中度有望提升的大背景下,富安娜作为家纺行业龙头业绩向好,估值偏低,值得投资者持续关注。 纺服行业龙头受益17年冬季较好的消费环境,基本面普遍出现回暖,带动近期走势向好。纺织服装板块龙头森马服饰、海澜之家在近日上涨明显,我们认为这主要来自服装品牌龙头受益零售环境持续景气+冷冬利好+春节较晚的利好,整体业绩在17年Q4出现行业性复苏有关,其中森马服饰休闲装、海澜之家主品牌均在12月录得零售端双位数增长,太平鸟男、女装分别录得15%和10%的增长、歌力思主品牌在17Q4也录得15%的增长。 行业家纺行业龙头受益产品标准化较高,线上线下均逐渐出现龙头集中度提升趋势。家纺行业由于其产品特性标准化程度相对较高,使得龙头利用其规模和效率优势逐渐开始在线上线下提升集中度。在线下方面,我们可以观察到龙头集中度、尤其在百货渠道集中度提升,虽然家纺行业地域性较强,但是对于地方性小品牌,一方面其难以承受12-16年行业需求长期低迷带来的客流下滑逐步退出,另一方面百货渠道门店面积较小、需要铺货量有限,使地方性品牌离总仓近、SKU量大的优势难以发挥,因此我们有望逐步观察到百货渠道线下传统龙头在全国范围内集中度的逐渐提升。在线上方面,由于主打高性价比产品,龙头企业在效率上的优势明显,近年各传统企业均保持着较高的线上增速。 富安娜家纺业务:行业利好下,龙头线上线下表现优秀:1)线下:17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 高新认定,税收下降进一步利好业绩。富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,我们预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE17/14/12倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18 年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动。