事件： 4 月 29 日东方电气发布 24 年一季报。 24Q1 实现营业总收入 150.53 亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润 9.06 亿元，同比下滑 11.12%；实现扣非归母净利润 10.56 亿元，同比增长 10.61%。 毛利率水平继续上行，费用率同比略有提高，经营现金流回正。 公司 24Q1 整体毛利率水平为18.69%，同比 23Q1 增长 0.86pct，相比于 23 年全年提高约 1.38pct，毛利率水平持续提升，预计与火电板块收入规模扩大以及毛利率水平有关。但 4 项费用率均同比有所提高，整体费用率为 11.22%（同比提高 1.11pct）。此外 24Q1 公司经营现金流净额达到+12.41 亿元，自 16Q1以来首次一季度回正，主要由于销售商品收到的现金以及财务公司客户存款及同业存放大幅增加所致。 川能动力股权公允价值减少影响归母净利润表现。 23 年川能动力向东方电气发行股份约 0.87亿股（占川能动力总股本 5.35%）收购公司持有的川能风电 20%股权，作价 12.94 亿元，对应每股 14.84 元，截至 24Q1 受股票价格下跌影响产生公允价值变动损失约 2.38 亿元，对公司归母净利润表现产生了较大影响， 24Q1 非经常收益-1.5 亿元，去年同期约 0.65 亿元（主要是政府补助以及资产减值转回等）。 订单情况表现优异，清洁高效能源装备 30%以上增长。 24Q1 公司新增订单 263.29 亿元，同比增长 16.42%。其中清洁高效能源装备（煤电+气电+核电） 111.2 亿元，同比增长 30.89%；可再生能源装备（风电+水电） 68.1 亿元，同比增长 12.89%；工程与成套装备 28.7 亿元，同比增长 11.12%；现代制造服务业 25.1 亿元，同比增长 20.21%；新兴成长产业 30.2 亿元，同比下滑 11.60%。总的来看公司订单依然保持了较高的增长，其中盈利能力最强的清洁高效能源装备订单继续高增，其他板块增长也较为稳健，对公司未来几年业绩形成较好支撑。 核电水电行业高景气，负荷增长对煤电需求带来较强支撑，后续业绩有望持续增长。 公司是我国传统电源设备的核心供应商，竞争格局良好。 22、 23 年我国连续两年核准 10 台核电机组，均为 2008 年以来最高水平，此外 22、 23 年核准抽水蓄能装机超 130GW，核电水电均维持高景气度。我国用电需求强劲，中电联预测 24 年最高负荷增加约 1 亿千瓦，这对煤电需求带来较强支撑。此外煤电灵活性改造也将为公司带来新增长曲线，在多方向高景气加持下公司业绩有望保持持续增长。 盈利预测与评级： 双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、 49.9 亿、 56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、 14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 9 倍 ，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 为 17 倍、 13 倍和 12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024Q1实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%，超过我们此前预期的18.5亿元。2023年每股分红0.4948元，分红比例（以归母净利润为分母）55%，符合预期。 雅砻江水电2023年及2024年一季度来水持续偏枯，以价补量实现逆势增长。雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84%，但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素，全年平均上网电价同比增长11.1%，超过市场预期。综合影响下，雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元，同比增长17.7%。2024年一季度来水继续偏枯，雅砻江的水电发电量同比减少8.21%，但是电价在高基数基数上再次上涨4.46%，带动业绩逆势增长。考虑到公司一季报未对火电、水电业绩进行单独拆分，水电部分可参考川投能源业绩（绝大部分来自雅砻江水电投资收益），川投能源权益法核算投资收益同比增长7.04%。 我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。 火电业务全面扭亏，推算2024年一季度业绩超预期亦来自火电业务。受益于煤价下行，公司2023年火电板块实现全面扭亏，国投津能、湄洲湾、钦州和华夏电力分别实现净利润0.1、2.5、9.5和1.4亿元（2022年同期为-12.8、-2.2、-1.7和-0.7亿元）。2024年一季度公司归母净利润与川投能源差值约为7.6亿元，远高于2022年同期的4.8亿元。川投能源2024Q1归母净利润仅同比增长12.06%，由此推算公司2024年一季度超预期业绩主要由火电贡献。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价将成为未来一段时间板块轮动的核心驱动力。从DCF模型的角度看，分母端的权重或边际上升，由此带来估值体系的重构。结合CAPM模型，在市场对分母端重新定价的过程中，低协方差资产（与宏观经济弱相关）的折现率有望持续下降。低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，与市场对宏观经济的预期无关。进一步的，当折现率下降时，久期越长的资产越受益，因此，我们认为低协方差且长久期资产将在未来一段时间内持续占优，而水电恰恰是两条路径的交汇点，公司作为龙头公司有望充分受益。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为75.42、85.03亿元，新增2026年预测为90.88亿元，当前股价对应PE分别为15、13、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件： 1）公司发布 2023年度报告，全年实现营业收入 278.67亿元，同比增长 8.26%；实现归母净利润 14.3亿元，同比增长 186%，处于业绩预告中值。 2）公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 69.85亿元，同比增长 12.45%；实现归母净利润 4.53亿元，同比增长188%，符合预期。 享受煤价弹性与装机成长， 2023年及 24Q1业绩大幅增长。 根据公告，截至 2023年底，公司控股在运装机 1138万千瓦，在建装机 356万千瓦。公司 2023年新投产 215万千瓦，其中新疆江布电厂 2*66万千瓦煤电于 2023年 9月投产，华润二期 1*66万千瓦机组于 2023年初投产。公司控股装机仍以煤电为主，并大比例参股省内煤电。 2023年及 24Q1利润大幅增长主要受益于煤价下跌与煤电机组投产。根据公告， 2023年不含新疆机组情况下，标杆煤价为 1030元/吨左右，同比下滑 10%左右，叠加公司上网电价维持高位，同比下滑 1分钱或为机组分布影响。在煤炭成本改善下，装机成长带来业绩共振。 另外，公司于 2023年计提减值 1.3亿元，其中固定资产减值 1.2亿元，主要为部分火电厂修理技改后资产报废处理。 公司发布 2023年度利润分配预案，拟 10股派现金 2.21元（含税），分配现金 5.01亿元，占 2023年合并报表可分配利润 38.22%， 对应当前股息率 2.6%，占归母净利润 35%，处于近五年高值， 2022年分红占归母净利润比例 21.8%。 安徽省内电力供给偏紧，煤电电价韧性较强，新疆坑口电站值得期待。 国网安徽电力预计 2025年全省电力缺口超过 2000万千瓦。根据中电联， 2024年 1-2月，安徽省全社会用电量同比增长 17.8%， 2024年 1-4月省内国网代理购电价维持在 0.437元/千瓦时水平，较燃煤标杆电价上涨 13.7%，考虑 2分左右容量电价后预计 2024年煤电上网电价较去年下降 4厘钱，安徽省内电价有韧性。根据公告，公司预计 2024年投产皖能合肥燃气 2*45万千瓦燃气机组、新疆英格玛电厂 2*66万千瓦燃煤机组。 值得注意的是，根据公告， 1）皖能合肥燃气为调峰机组，享受两部制电价政策（容量电价+电量电价），机组盈利有保障； 2）新疆英格玛电厂为坑口电站，外送安徽，贡献增量业绩； 3）新疆江布电厂虽然于 2023年下半年投产，但尚未参与特高压外送，预计将在 2024年外送安徽，新疆坑口电站外送安徽，度电利润或值得期待。 十四五期间煤电联营享受装机成长，新能源稳健发展。 公司参股的钱营孜二期 1*100万千瓦、板集电厂二期 2*66万千瓦预计均在 2024年投产，合计权益装机增量 109万千瓦，均为煤电联营机组。根据公告，公司于 2023年获得国安二期、中煤六安电厂、安庆三期参股权益，合计权益装机 126万千瓦。新能源方面，公司规划十四五内完成 400万千瓦指标落地，其中宿州风电 30万千瓦已于 2023年底开工，新疆 80万千瓦大基地项目进入开工准备。从装机结果看，公司新能源装机进展较为缓慢，或侧面体现其谨慎态度。 盈利预测与估值： 公司为安徽省内龙头火电，且煤电占绝对比例，在安徽省内较为紧张的电力供需格局下，较大程度享受煤价弹性与装机成长性。结合公司近期经营情况，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为 18.9、 23.5亿元，新增 2026年归母净利润预测为 25.2亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 10、 8、 7倍，维持“买入”评级。

事件：4月 29日许继电气发布 24年一季报。24Q1实现营业收入 28.1亿元，同比下降 15.09%，实现归母净利润 2.37亿元，同比增长 47.39%， 实现扣非归母净利润 2.26亿元，同比增长57.09%，业绩超出预期。 毛利率水平同比大幅提升，预计与收入结构变化有关。 公司 24Q1整体毛利率 18.27%，同比23Q1大幅增长约 4.63pct，是收入下滑但归母净利润表现良好的核心原因。整体毛利率同比 23全年增长约 0.27pct，变化不大，估计与 23Q1低毛利率板块收入占比高有关。费用率同比有所上 升 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.36%/4.19%/3.00%/-0.52% ， 分 别 同 比+0.45/+1.33/+0.26/-0.07pct，整体费用率增加约 1.98pct，比 23年全年减少约 1.83pct。 现金流大幅改善，合同负债大幅提高。 24Q1公司经营现金流净额达到 2.6亿元，自 2013年以来首次一季度回正，回款情况大幅改善。公司自 2018年以来应收账款周转天数逐年下降，经营质量有明显改善。此外 24Q1合同负债大幅增加，达到 19.50亿元，相比 23年底增加约 43%，同比 23Q1增加约 55%，预计与 23年公司在特高压等领域新签订单大幅增长有关。 23年直流特高压高景气， 24年柔直行业有望迎来大幅增长。 23年直流特高压迎来高景气， 全年开工金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等 4条特高压直流项目，公司 23年特高压累计中标达 15.5亿元， 保障未来几年业绩增长。此外柔性直流业务迎来高速发展，继23年甘肃—浙江、蒙西—京津冀两个特高压项目拟采用柔性直流后， 今年疆南—川渝特高压预计也将采用全柔直技术。此外山东、上海、广东等地海风竞配均陆续采用柔性直流方案，后续柔直有望迎来持续催化。 盈利预测与评级： 公司是我国电力设备龙头企业，有望持续受益于柔性直流技术发展。我们维持 24—26年盈利预测， 预计公司 24-26年分别实现归母净利润 11.84亿、 15.75亿、 17.58亿，当前市值对应 24-26年 PE 分别为 23、 17、 16倍，维持买入评级。 风险提示： 特高压建设不及预期，柔性直流技术发展不及预期

事件： 1） 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 749.6 亿元，同比增长 5.2%，实现归母净利润 106.2 亿元，同比增长 17.9%，符合我们的预期。 2）公司发布 2024 年一季度报告， 2024 年一季度公司实现营业收入 179.9 亿元，同比增长 0.5%，实现归母净利润 30.6 亿元，同比增长 1.2%，略低于我们的预期。 3）公司发布 2023 年利润分配公告， 2023 年公司计划分配现金红利 0.195 元/股（含税），分红率 35.2%。 新能源装机大幅增长，费用压降显著，公司 2023 年利润亮眼。 2023 年公司没有新投核电装机，利润增长主要来源新能源和费用压降。一方面， 2022 年公司新增新能源装机 3.7GW（风电 1.6GW，光伏 2GW）， 2023 年新增新能源装机 6GW（风电 1.7GW，光伏 4.2GW），新增装机的陆续投产使得 2023 年新能源利润大幅增长， 2023 年中核汇能实现净利润 29.4 亿元，同比增加 12 亿元（yoy +67%） 。另一方面，公司 2023 年管理费用、财务费用分别下降 7.9 和 8.4 亿元，同时其他收益增加 6 亿元，给公司释放较高盈利，两者叠加之下，公司 2023 年盈利表现亮眼。 2024Q1 新能源增长和费用压降态势延续，弥补了核电发电量下滑带来的不利影响。 2024Q1 公司实现发电量 511 亿千瓦时（yoy +2.8%)，其中核电发电量 437 亿千瓦时（yoy -3.1%)，风电 37 亿千瓦时（yoy +63%)，光伏 37 亿千瓦时（yoy +58%)，核电发电量下滑主因机组检修多于去年，新能源发电量上涨主因 2023 年新增 6GW 新能源装机。新能源装机的增长弥补了核电发电量下滑带来的不利影响。与此同时，公司 2024Q1 延续了 2023 年费用压降的态势，一季度研发费用、财务费用同比分别下降 1.7、 1.8 亿元，进一步释放利润。 新能源装机持续增长，预计全年将维持高开工高增长。 公司公告 2024 年全年资本开支 1216 亿元，按照新能源 1/3 测算，预计新增装机约 8-10GW。但实际上公司新能源开工更超预期，截至 24 年 Q1 末，公司在建新能源装机 14.3GW（风电 3.3GW，光伏 11GW）， Q1 新开工新能源装机达 4.5GW（23 年 2GW），预计全年新能源将维持高开工高增长态势。 在建、核准待建核电装机共 15 台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。 “十四五”以来随着电力供需持续偏紧，核电审批明显加速， 2022 年及 2023 年各审批 10 台核电机组，创下历史新高。目前公司在建核电机组 9 台，核准待建 6 台，考虑到核电建造周期，预计 2024-2030 年公司将保持核电装机稳定增长。按照核电建造周期需要 60 个月进行考虑，预计 2024 年公司将投产 1 台核电（漳州 1 号）， 2025 年投产 1 台（漳州 2 号）， 2026 年投产 2 台（田湾 7 号、海南小堆）， 2027 年投产 4 台（徐大堡 3 号、 4 号、田湾 8 号和三门 3 号）， 2028 年投产 1 台（三门 4 号），另外公司拥有核准待建 6 台核电机组，分别为漳州 3、 4 号，徐大堡 1、 2 号、金七门 1、 2 号，预计这些机组有望在今明两年陆续开工， 2029-2030 年陆续投产。 盈利预测与评级： 我们维持公司 2024-2025 年归母净利润预测分别为 114.15、 124.83 亿元，新增 2026年归母净利润预测 132 亿元，同比增长率分别为 7.5%、 9.4%、 5.7%，当前股价对应的 PE 分别为 16、14、 13 倍（扣除永续债），假设公司分红率维持 35%， 2024-2026 年公司股息率分别为 2%、 2.2%、2.4%（股息率=（归母净利润-永续债利息） *35%/当前市值），继续维持“买入”评级。 风险提示： 新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 13.81亿元，同比增长1.95%，归属母净利润 8481.96万元，同比增长 15.01%。其中单四季度实现营收 4.98亿元，同比下降 2.16%，归属母净利润 4774.58万元，同比增长 39.30%。 2024年一季度公司实现营收 2.69亿元，同比增长 29.51%，归属母净利润 1288.67万元，同比增长 483.00%。 23年业绩维持上行趋势， 24Q1大幅增长。 （1）营收确认提速： 分区域看，境内收入同比增长 7.44%，营收占比 59.02%，境外收入同比下降 5.32%，营收占比 40.79%。 2024Q1公司营收同比大幅增长，预计为公司大额在手订单正逐步确认为收入。 （2） 23全年毛利率提升， 24Q1毛利率有所下降： 2023全年销售毛利率 28.72%，同比提升 1.62个百分点，其中境内毛利率 24.89%，同比提升 2.11个百分点，境外毛利率 34.04%，同比提升 1.55个百分点。 2024Q1毛利率 25.63%，同比下降 3.78个点。我们判断 24Q1毛利率下降主要是由于部分低毛利率项目确认的扰动。 （3） 23年期间费用率小幅增加， 24Q1下降明显： 2023年公司期间费用率 21.31%，同比提升 1.38个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.77%、 9.29%、 2.79%、 0.46% ，分别同比上升 0.97、上升 0.62、上升 0.16、下降 0.37个百分点。销售和管理费用率的增加主要来自员工薪资的增长，财务费用率的下降主要受益于汇兑收益的增加。 2024Q1公司期间费用率 20.90%，同比下降 5.9个百分点。 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.81%、 11.98%、 1.98%、 -0.87% ，分别同比下降 1.44、下降 1.74、上升 0.27、下降 2.99个百分点。 （4）充分计提轻装上阵。 2023年公司全年计提坏账准备 2950.83万元，而 2022年全年计提 1503.96万。如果均不考虑计提，测算 2023年归母净利润将达到 1.14亿元，同比增速将达到 25.69%，卸掉包袱后后续有望轻装上阵。 （5）现金流大幅改善： 2023全年经营活动产生的现金流量净额为 1.97亿元，同比增加 2.29亿元。 2024Q1经营活动产生的现金流量净额为 1025.35万元，同比增加2970.63万元。 在手订单、合同负债高增，后续业绩弹性可期。 公司 2023年末在手订单 36.23亿元，同比增加 43.15%，在手订单规模约是 2023年公司全年收入的 2.6倍。公司 2023年末合同负债达到 11.62亿元，同比增长 77.38%。 2024Q1公司合同负债继续增加至 15.66亿元，同比增长135.74%，环比增长 34.79%。考虑公司订单确认周期普遍在 1-2年，后续业绩弹性释放可期。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。 我们认为，目前市场对公司在核电及 AI液冷领域的潜在地位和空间认知不足： 1）核电：在核电厂中，有两个重要的冷却系统，分别为常规岛和核岛，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势， 2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代。 2）液冷：目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备 - 冷却塔。 目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代空间充分。 盈利预测与估值： 考虑公司在手订单充足以及核电、 AI 液冷、氢能等的增长潜力，我们维持盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 1.11亿元、 1.43亿元，新增 2026年预测为 1.79亿元，对应 4月 26日股价 PE 为 18X、 14X、 11X，维持“增持”评级。 风险提示： 境外业务推进受阻、 AI 算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入225.3亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%，主因2023年公司计提资产减值6.2亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入56亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023年利润分配公告，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税）。 2023年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023年公司实现发电量607.15亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7亿千瓦时，同比增长0.5%。2023年公司实现销售电价0.344元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023年公司完成煤炭产量1326.2万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023年公司煤炭采购标煤单价为594.6元/吨，同比降低77.92元/吨，在售电单价同比下降22.87元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。 2024年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024年一季度公司实现火电发电量134.3亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3亿千瓦时，同比增长4.7%，外送华北火电发电量47亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81元/吨，同比下降43.14元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023年财务费用下降趋势，2024Q1财务费用同比下降0.4亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。 煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023年股息率4.2%。2024年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。 盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为24.8、28.1亿元（调整前分别为26.24、29.37亿元），新增2026年归母净利润预测30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，当前估值水平较低，假设2024-2026年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）。 70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期

华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。 公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是我国最大的上市发电公司，截至 2023 年 12 月底，公司在运控股装机合计 1.36 亿千瓦，其中煤电 9328 万千瓦，气电 1323 万千瓦，风电 1551 万千瓦、光伏 1310 万千瓦，传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司 2021 年提出“十四五”期间新增新能源装机 4000 万千瓦，根据公司经营数据公告，截至 2023 年12 月底，公司新能源装机达到 2861 万千瓦， 2023 年下半年新投产新能源装机接近 600 万千瓦，全年投产接近 900 万千瓦。 从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域，煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。 参照 2023 年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东， 2023 年煤电发电量占比达到 20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到 8.46%、 8.13%、 7.29%和 6.8%，前 5 大省份占比超过 50%；风电、光伏业务基本实现全国性布局，但是相对而言，华北地区占比更高，尤其是风电发电量占比最大的省为江苏，其次是吉林、河南，光伏发电量占比最大的省为山东，其次为河北、山西、江西等。 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的最大煤电公司，受行业整体情况影响较大。 公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的 beta 性机会为主， 2023年二季度以来煤价自高位回落，主要火电公司业绩均出现修复，公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平， 2023 年前三季度实现归母净利润 125.64 亿元（上年同期归母亏损 39.42 亿元）。公司 2023 年全年实现归母净利润 84.46 亿元，四季度亏损主要计提资产减值损失有关。 站在当前时点，由于大量省份 2024 年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。 按照公司 2023年 3758 亿千瓦时煤电发电量计算，我们测算 5500 大卡入炉煤价每下降 100 元/吨，对应归母净利润增厚 85 亿元。中期来看，区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，公司机组所在省份电力供需整体紧张，机组参数较高，静待供需格局进一步演化。 但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。 在传统商业模式下，煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响，导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而，随着全国电源结构低碳转型，煤电利用小时数将处于长期下行通道，传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主，而非电量支撑，由此带来煤电商业模式的深刻变化，定位转变仍需相关政策支撑。 2023 年 11 月国家能源局发文落实容量电价政策，未来力度需要进一步加强。 2023 年 11 月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言，按照 100 元/千瓦·年补偿标准计算，约 1 亿千瓦的火电装机对应每年 100 亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026 年后补偿比例持续提升，有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，提升估值水平。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 127.35、 145.69 和 157.21 亿元，扣除公司约 30 亿元永续债利息（估算值），当前股价对应 PE 16、 13 和 12 倍，公司作为全球最大火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 煤价波动；电价政策调整。

华电集团旗舰上市平台，控股装机聚焦火电，通过参股华电新能参与新能源业务。公司为华能集团旗舰上市平台，截至2023年12月底，公司拥有控股装机5845万千瓦，其中煤电4689万千瓦，气电909万千瓦，水电246万千瓦，为五大发电集团主要平台中唯一一个装机均为传统电源的公司。公司通过参股华电新能参与新能源业务，目前持股31.03%。截至2022年底，华电新能拥控股装机3491万千瓦，其中风电2209万千瓦，光伏1282万千瓦，如果IPO成功将成为我国最大的新能源上市公司。 公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过40%。与五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。 山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装机占比达到15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%。 华电新能规模快速扩张，2023年业绩体量超过龙源电力与三峡能源；同时参股多家煤矿公司，煤矿投资收益与公司煤电业务形成一定对冲。华电新能2022-2023年分别实现净利润90.3、101.1亿元，利润体量超过龙源电力与三峡能源，中性预期华电新能业绩稳步增长，按照31.03%股权计算，公司2023年从华电新能获得的权益法核算投资收益可达30亿元量级。除电力资产外，公司还参控股多家煤炭企业，权益产能超过1200万吨/年。 投资收益仍然贡献主要业绩，控股资产盈利能力逐步回升。自2021年剥离新能源资产开始，叠加当时双碳战略下全球一次能源价格飙升，公司控股资产（煤电为主）持续亏损，投资收益（新能源+煤矿）贡献主要业绩。但是进入2023年后，受益电价顶格上浮以及煤炭价格逐步回落，公司控股资产实现扭亏，前三季度盈利能力逐季上升。公司2023年全年实现归母净利润45.22亿元，由此计算四季度基本盈亏平衡，主要与煤电资产计提减值损失有关。 从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为控股口径“较为纯粹”的煤电公司，以行业Beta性机会为主，同时受到山东、湖北供需格局影响。站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司每年2000亿千瓦时量级煤电发电量计算，5500大卡入炉煤价每下降100元/吨，对应归母净利润增厚50.68亿元。受益于2023年较低的煤电盈利基数，如果2024年煤价回落，公司有望释放较大盈利弹性，潜在alpha性机会取决于山东、湖北供需格局演变。 长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为58.77、68.90、73.82亿元，扣除公司约10亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE14、12、11倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动；电价政策调整。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入24.03亿元，同比增长30.53%，实现归母净利润8.03亿元，较2022年调整后的归母净利润同比增长37.9%（较调整前的归母净利润增长50.1%），符合我们的预期。另外公司公告2023年现金分红0.11元/股（含税），对应分红率33.34%。 2023年公司发电量稳定增长，市场交易电价小幅下降，公司业绩整体符合预期。2023年公司实现发电量51亿千瓦时，同比增长35.75%，发电量增长主因2023年公司净新增新能源装机14.7万千瓦（考虑出售电站）。2023年公司实现平均电价0.5236元/千瓦时，同比下滑2.67分/千瓦时，主因公司出售存量高补贴电站，投产平价电站所致。分地区来看，宁夏风电电价同比上涨0.85分/千瓦时，河南风电电价下降10.21分/千瓦时（主因出售带补贴电站），河北风电电价下降0.96分/千瓦时，山东风电电价下降1.61分/千瓦时，另外新增内蒙风电电价0.2816元/千瓦时，除河南外其余地区风电电价下降主因参与市场化交易带来的不利影响。 除发电业务外，公司2023年还出售5万千瓦风电和10万千瓦光伏项目，获得投资收益0.7亿元。 拥有在建及拟建1.8GW风电项目，预计近两年陆续投产给公司贡献高盈利。截至2023年底公司拥有在建及拟建风电项目1.82GW，主要位于黑龙江、广西、山东等地，预计将在2024-2025年陆续开工、投产，黑龙江标杆电价0.374元/千瓦时、广西标杆电价0.4207元/千瓦时，电价水平较高，市场化程度水平较低，风资源情况较好，预计投产后单GW年化超过2亿元，给公司带来较高的盈利增量。此外，公司还申报发行全国首单民企REITS盘活存量资产，若公司2024年完成REITS的发行并出表，预计将带来可观的税后利润，给公司2024年带来较高的盈利弹性。 公司现有储备项目充沛，保障未来几年的持续增长。根据公司公告，截至2022年底，公司158万千瓦风电项目获得核准，2023年公司在黑龙江、广西、内蒙获得风电核准127万千瓦，这些项目有望在未来三年陆续开工、投产。除风电外，公司还大力开发分布式光伏项目，截至2023年底公司已投产14.3万千瓦，根据公司规划，未来三年公司计划完成80-100万千瓦的分布式光伏的资源开发，当前上游风机、组件价格均维持低位，为公司新增项目盈利提供保障。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为9.91、11.74亿元，新增2026年归母净利润预测13.7亿元，同比增长率分别为23.4%、18.5%、16.7%，当前股价对应的PE分别为8.5、7.2、6.1倍，当前估值水平较低，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司资产出售不及预期，新增项目并网不及预期

事件： 1） 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 146.9 亿元，同比增长 2.63%，实现归母净利润 26.2 亿元，同比增长 1.1%，符合我们的预期，另外公司公告 2023 年现金分红 0.31 元/股（含税），对应分红率 30.26%。 2） 公司发布 2024 年一季度发电量数据， 2024 年一季度公司实现发电量 53.26 亿千瓦时，同比增长 2.37%，其中风电发电量 14.95 亿千瓦时，同比下滑 12.6%，火电发电量 38.14 亿千瓦时，同比增长 8.3%。 3）公司发布 2024—2026 年度股东分红回报规划， 计划每年现金分红占本年度归属于上市公司股东净利润的比例原则上不低于 30%。 火电受煤价下降影响盈利改善明显，新能源受风况较差+折旧影响利润有所下滑。 2023 年公司实现归母净利润 26.2 亿元，按照子公司利润进行大致拆分，预计公司煤电实现归母净利润 8-9 亿元，同比增长超30%，新能源实现归母净利润 14 亿元左右，同比下滑 25%，前者主要受益于煤价下跌，后者主要受发电量下滑和折旧增加影响。在火电方面， 2023 年煤价下滑明显，秦皇岛动力煤 5500 大卡全年均价约 965元/吨，较 2022 年同比下降约 24%，受此影响，公司煤炭采购成本有所下降，火电利润大幅增加。在新能源方面，一方面 2023 年公司完成风电发电量 54.96 亿千瓦时，同比下降 4.1%，另一方面在新会计准则下，调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧， 2022 年海风项目调试期间利润偏高， 2023 年上半年海风折旧成本同比增加，两者影响下公司新能源利润下滑明显。 2024 年 Q1 风资源不理想，与煤价下降带来的利润改善相抵，预计 Q1 利润基本持平。 2024 年一季度，公司实现发电量 53.26 亿千瓦时，同比增长 2.4%，其中陆上风电发电量 6.34 亿千瓦时，同比下滑 16.5%，海上风电发电量 8.61 亿千瓦时，同比下滑 5.4%，火电发电量 38.14 亿千瓦时，同比增长 8.3%，发电量下滑主因风况同比较差。而在火电端， 2024 年一季度煤价下降明显，秦皇岛动力煤 5500 大卡均价仅为902 元/吨，较 2022 年下降约 227 元/吨，同时 LNG 现货价格也有所下降，火电板块原材料价格的下降预计将给公司盈利带来明显改善，综合影响下，预计 2024 年一季度公司利润基本持平。 公司手握海风指标超 1GW，参股指标 0.3GW，未来加速获取海风项目，迎来持续成长。 公司在 2023年福建省海风竞配中获取 1GW 的海风项目，另外公司持股 35%的海峡发电公司拥有 90 万千瓦的海风项目（平价上网），若这些项目于 2024 年陆续核准、开工， 2025-2026 年陆续并网，则有望为公司带来可观的盈利贡献。 长期展望来看， 根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划增加并网海上风电装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。十四五前期福建省仅新增审批约 6GW 的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。 未来海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。 从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至 0.2 元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至 3680 元/kW，较 2021 年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金 IRR 超过 15%。 盈利预测与评级： 我们维持公司 2024-2025 年归母净利润预测分别为 29.88、 31.45 亿元，新增 2026年归母净利润预测 34.7 亿元，同比增长率分别为 14%、 5.3%、 10.3%，当前股价对应的 PE 分别为 10、9、 8 倍（考虑可转债转股后带来的股本提升），当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。 风险提示： 海风项目审批不及预期，风资源不及预期。

事件： 4月 11日理工能科发布 2023年年度报告以及 24Q1业绩预告。 2023年公司实现营业收入 10.96亿元，同比+12.98%；实现归母净利润 2.46亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润 2.32亿元，同比+21.83%。全年业绩符合预期。同时发布 24Q1业绩预告，预计实现归母净利润 0.34—0.43亿，同比+100%—152%。派发股利 3.09亿元，分红比例 126%。 毛利率维持较高水平，费用率水平控制良好。 公司全年销售毛利率水平为 60.76%，同比 23下降 2.38pct，主要由软件及环保业务毛利率小幅导致，但仍保持在较高水平。费用率水平控制良好 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.66%/9.80%/14.52%/-0.96% ， 同 比+0.61/-1.82/-2.43/-0.30pct，总期间费用率下降 3.94pct，费用率改善对公司业绩有较大帮助。 现金流继续维持较高水平，注重股东回报坚持高比例分红。 公司 2023年净现比为 1.36，2019-2022年净现比分别为 0.94/1.62/4.69/1.12，截至年底公司在手现金超 9亿元，现金流继续维持较高水平。2009-2022年公司累计分红比例超过 55%，2023年提升分红比例至 126%，此外 24年累计回购股份占比达 4.1%，保持了以往的高分红、注重股东回报的策略。 配网新定额发布造价软件业务增速提升，拓展网外业务打开博微天花板。 公司软件及信息化业务全年实现营收 5.53亿元，同比增长 7.13%，主要得益于新版配网定额软件发售。此外公司在数字工地、智能变电站辅控系统、数字化专业仓智能化改造等电力数字化领域持续发力。此外公司与北科大签署战略合作协议，相关业务有望向网外拓展。 新产品竞争力提升，油色谱业务增长加速。 2023年公司电力仪器业务实现营收 0.67亿元，同比增长 41.4%，增速较前几年大幅提升，主要得益于公司自主研发的新一代油色谱产品投放后市场竞争力提升。毛利率达到 41.73%，同比提升 11.35pct，对利润端贡献开始显现。此外在中国电科院针对单乙炔产品检测结果，仅 4个厂家拿到 A+评分，行业集中度有望大幅提升。后续我国直流特高压建设有望保持较高强度，高标准油色谱的需求增加，公司有望持续受益。 环保业务保持较高增长，在手订单充裕。 公司全年环保运维服务实现营收 2.67亿元（同比+4.7%），毛利率 43.83%（同比+0.31pct），环保仪器收入 1.61亿元（同比+49.1%），毛利率 30.79%（同比-1.1pct），在手未执行订单 4.33亿元，较为充裕。 投资分析意见： 公司是我国电力信息化及电力监测设备优质企业，受益于电力信息化投资及变压器油色谱设备升级改造，我们上调 24、 25年归母净利润预测至 3.5亿（+0.2亿）、 4.3亿（+0.3亿），并新增 2026年归母净利润预测为 5.2亿，当前股价对应 24-26年 PE 分别为 15、 12、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。 公司控股股东是无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式： （1）装备制造： 主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品； （2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营； （3）工程及服务：分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。 地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。 （1）地方能源供应： 2022年地方能源供应收入达到 27.9亿元，营收占比达到 31.5%。 2022年底前，公司控股 4家热电运营企业均位于无锡，2023年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三家热电公司，使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。 （2）智慧环保运营： 公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升， 2022年接近 40%遥遥领先，其余板块均在13%~23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。 （3）工程与服务： 公司工程服务此前主要集中在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长， 2023年上半年公司电站工程实现收入 11.47亿元，同比增长 82.58%。 签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。 公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术独家授权，发力灵活性改造业务。该技术针对 20-300MW 机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现锅炉宽负荷调节， NOx 原始排放浓度减少 60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现灵活性改造规模 2亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止 2021年底， 600MW（不含）以下机组数量多达 8259台，占全国总机组数的 9成，灵活性改造前景广阔。 新能源消纳问题催生制氢需求， 公司提前布局并发力电解槽业务。 随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域， 2023年 4月公司 1500Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW 电解水制氢设备制造能力，具备 2000Nm3/h 以下多系列碱性电解水制氢系统技术。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025年分别实现营业收入 106.0、 120.5、 129.6亿元，同比增长率分别 20.0%、 13.7%、 7.5%，实现归母净利润分别为 7.4、 8.5、 9.5亿元，同比增长率分别为 1.3%、 15.2%、12.0%。当前股价对应的 PE 分别为 14、 12、 11倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能）以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司 2023—2025年平均 PE 分别为 20倍、 14倍、 12倍，以可比公司 24年平均 PE 为基准，公司当前估值低估 21%，首次覆盖给予“买入”评级。

中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。 公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。 复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。 复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。 DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。 盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE14.8X，平均PB0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现金盈余利用不及预期