结论与建议: 受益于航空燃油价格下降以及员工福利政策调整,预计2014年4Q实现净利润12.68亿元至17.44亿元,远超市场预期。目前原油价格跌至50美元/桶,预计2015年全年原油价格维持低迷态势的可能性很大,有利于大幅降低公司营业成本。而亚洲最大的迪士尼项目——上海迪士尼一期项目预计将于2015年国庆节开业,预计2016年参观人数将达到2500万人次,随着园区运营成熟以及后续两期项目的陆续开发,客流量还有巨大上升空间,以上海为航空枢纽的东方航空将是最为受益的航空公司。当前A股和H股股价对应2015年动态P/E分别为12倍和7.2倍,建议买入。 公司发布业绩预告,由于经营能力持续提升,同时受益于航空燃油价格的下降,以及公司员工福利政策调整等因素,预计2014年1-12月归属于上市公司股东的净利润较去年同期上升40%至60%。超预期。我们认为航空燃油下降和员工福利政策调整是业绩同比增长的最主要因素。 照此推断,2014年东方航空实现归属上市公司净利润33.26亿元至38.02亿元,4Q单季度实现归属上市公司净利润12.68亿元至17.44亿元,而2013年4Q单季度亏损12.45亿元。 公司未来看点:第一,航油成本大约占到东航营业成本的40%,过去几年原油价格基本稳定在110美元/桶附近,但2014年四季度原油价格暴跌使得航空煤油价格迅速下降,有利提高航空公司的盈利能力。对于2015年原油价格走势,市场普遍预计将继续下跌并且预计跌幅可能扩大,预计全年均价在70美元/桶附近,同比下降约3成,一并考虑燃油附加费下滑,预估航油成本下降至少增厚公司业绩36亿元。第二,迪士尼乐园(一期)预计2015年国庆节开门营业,预计2015年4Q参观人数达到600万人次,预计2016年参观人数将达到2500万人次,按照外来客流占1/3的比重计算,将新增乘客1600万人次,增量约15%。随着园区运营成熟以及后续两期项目的陆续开发,客流量还有巨大上升空间。在三大航中,东方航空的枢纽中心恰在上海,是最为受益的航空公司。第三,从长远看,上海自贸区建设对提升上海两大机场航空枢纽价值意义重大,东方航空将直接分享这一巨大的市场前景。 盈利预测:综上,预估公司2014年和2015年可分别实现净利润37.86亿元(YoY+59%,EPS为0.3元)和51.68亿元(YoY+37%,EPS为0.41元)。

结论与建议: 自2015年2月1日起,铁路货物统一运价率平均每吨公里提高1分钱,公司预计该调整增加2015年收入24亿元。在经济增速放缓的大环境下,发电量增速收窄对煤炭需求量减弱,但作为运煤主通道,我们预估2014年大秦线运输量表现依然将好于行业平均水平。目前A股对应2015年P/E为9倍,维持买入投资评级。 国家发展改革委决定自2015年2月1日起,国家铁路货物统一运价率平均每吨公里提高1分钱,即由现行14.51分提高到15.51分,其中,煤炭适用4号运价,其运价水平基价1由15.50元/吨上调至16.30元/吨,基价2由0.089元/吨公里上调至0.098元/吨公里;大秦、京秦、京原、丰沙大铁路本线运输煤炭(指发、到站均在本线的煤炭)运价率每吨公里同步提高1分钱,即由现行9.01分提高到10.01分。提价时点和幅度均符合预期。 根据上述铁路货运价格调整政策,按照2014年公司已披露的业务量初步测算,大秦铁路预计2015年收入增加约24.1亿元。 大秦铁路主营西煤东运,货运收入占比接近80%。2014年1月至12月,大秦线累计完成货物运输量4.5亿吨,同比增长1.11%,符合预期。2014年,全国铁路煤炭发运量22.9亿吨,同比下降1.3%,因此相比较而言,大秦铁路货物运输量增长数据的表现可圈可点。 展望2015年,预计国内经济增速稳中趋缓的趋势将延续,全社会用电量增幅可能继续收窄,对煤炭的需求量减弱,受此影响,预计全国铁路煤炭发运量同比增速可能下降,但大秦铁路作为主要煤运通道,线运输量依然有望持平。 综上,维持公司2014年业绩预测并适当上调2015年盈利预测。预计公司2014年、2015年可分别实现上市公司净利润150亿元(YoY+18%,EPS为1.01元)、171.23亿元(YoY+14%,EPS为1.15元)。

结论与建议: 在经济增速放缓的大环境下,发电量增速收窄对煤炭需求量减弱,但作为运煤主通道,我们预估2014年大秦线运输量同比依然可以保持增长。即使2015年大秦线运输量不增长,在铁路运输价格放开的政策背景下,货运价格上调空间大大增加,业绩增长依然有保障。目前A股对应2015年P/E为10倍,维持买入投资评级。 事件:国家发展改革委印发通知,放开4项铁路运输价格,包括:铁路散货快运、铁路包裹运输价格,以及社会资本投资控股新建铁路的货物运价、客运专线旅客票价。 点评:由于铁路运价长期实施政府管制,因此收费标准(尤其是货运标准)相对公路严重偏低,此次运输价格放开,明确了铁路货运价格将由政府定价向市场化过渡,未来铁路运价上调的空间大大增加,利好大秦铁路。 大秦铁路主营西煤东运,货运收入占比接近80%。在此之前,铁路货运价格分别在2013年2月和2014年2月两次提价,照此推断,2015年货运价格极有可能在近期调高。 经营数据优于行业平均水平:今年冬季各地气温普遍偏高,用电量偏少使得煤炭使用量下降,影响了大秦线运输量的增长。2014年11月,大秦线完成货物运输量3,754万吨,同比减少1.93%。但是,下降幅度小于11月全国铁路煤炭发运量同比下降5.9%的数据。并且,从前11个月的累计数字看,大秦线累计完成货物运输量4.12亿吨,同比增长1.39%,依然录得了正增长。而2014年前11个月,全国铁路煤炭发运量同比仅持平。综上,我们预计2014年大秦线可完成货运运输量约4.5亿吨,同比微增1%。 展望2015年,预计国内经济增速稳中趋缓的趋势将延续,全社会用电量增幅可能继续收窄,对煤炭的需求量减弱,受此影响,预计全国铁路煤炭发运量同比增速可能下降,但大秦线运输量可能持平。尽管运输量可能没有增长,但是运价提升空间可期,因此预计公司业绩依然可以保持增长。 维持公司盈利预测,我们预计公司2014年、2015年可分别实现上市公司净利润150亿元(YoY+18%,EPS为1.01元)、161.86亿元(YoY+7.86%,EPS为1.09元)。

结论与建议: 根据公告,中国南车拟吸收合并中国北车,合并后,中国轨道交通装备制造业的规模和实力将大大增强。由于公司停牌期间,高铁相关股票涨幅达到150%,因此公司复牌之后股价存在潜在补涨需求,当前A股股价对应2014年和2015年P/E分别为15倍和11倍,H股股价对应P/E分别为16倍和11.4倍,均给予强烈买入投资评级。 中国南车和中国北车两家公司的合并预案出炉:根据公告,此次合并将以中国南车吸收合并中国北车的方式进行。本次合并的具体换股比例为1:1.10(A股和H股换股比例相同),即每1股中国北车A股/H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股/H股股票。中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股,中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。 现金选择权意义不大:就中国南车而言,A股股票现金选择权价格5.63元/股,H股现金选择权价格7.32港元/股。但是我们认为由于公司停牌期间,高铁相关股票的股价涨幅达到150%,因此预计复牌后公司股价出现大幅度补涨,因此现金选择权被执行的可能性很小。 本次合并的意义:在国内外轨道交通市场快速发展的背景下,中国南车、中国北车作为我国轨道交通装备制造业领军企业和全球重要的轨道交通装备制造商及解决方案提供商,通过本次合并进行重组整合能够提升合并后新公司的业务规模,增强盈利能力,打造以轨道交通装备为核心,跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团,进而提升全体股东的利益。 公司股票于2014年10月27日起连续停牌,自2014年12月31日起复牌交易。 维持公司盈利预测,预计中国南车2014年实现归属母公司净利润52.55亿元(YoY+27%,EPS为0.381元),2015年实现归属母公司净利润74.61亿元(YoY+42%,EPS为0.54元)。

结论与建议:我们看好酱油行业消费升级所带来的巨大市场,海天味业作为行业绝对龙头,布局早,在规模、渠道、盈利能力等众多方面均领先国内其他竞争对手,未来将持续分享酱油市场的巨大发展前景,市占率继续提升。目前股价对应2015年和2016年PE分别为23倍和20倍,给与买入投资建议。 酱油的产业升级潜力大:酱油行业未来的推动力将来自于自然增长和产品结构升级,而其中,结构升级将是更为主要的推动力,具有品牌、渠道和技术优势的龙头企业将迎重大发展机遇。一方面,市场的自然增长会带来酱油消费量的增加,另一方面,消费结构升级中生抽使用量占比上升会带来消费量的增长,以及价格的提升。 海天味业布局早,酱油市占率遥遥领先于国内其他竞争对手,且依然有巨大上升空间:海天味业很早就已经对市场进行了整体布局,使得酱油的市占率达到15%以上,遥遥领先于国内其他竞争对手,并持续扩充产能,继续扩大规模优势。以日本酱油市场市占率作参考,预估海天味业的市占率还有5个点至10个点的上升空间,潜在增长空间33%-67%。 依靠渠道下沉和扩大产量规模提升销量:批发餐饮渠道是几乎所有调味品的主要销售渠道,而海天味业在批发餐饮渠道占有绝对的市场优势,占公司销售额的70%左右。目前公司地级市覆盖虽已超过90%,但绝大部分地市只有1-2个经销商,密集程度高的只有几十个地级市,因此仍然有巨大的空间。高明海天150万吨调味品募投项目最后一期预计将于2015年投产,届时公司总的生产能力将增加113%。 依靠直接提价和间接提价拉高毛利率:通过调整产品结构比重提高产品吨价是公司常用作法,公司高中低端产品比例已由原来的1:6:3,提高到目前2:6:2,未来的目标是提高到3:6:1。公司对直接提价非常谨慎,最近一次提价是2014年11月,对六成产品提价4%-5%。 股权激励实施的条件:2014年至2017年扣非后净利润复合增速达到20%。 综上,我们预计公司2014年、2015年和2016年可分别实现净利润20.81亿元(同比增长29.51%,EPS为1.39元)、25.67亿元(同比增加23%,EPS为1.71元)和30.51亿元(同比增长19%,EPS为2.04元)。

结论与建议: 公司在手订单充裕,定增所得百亿资金将大部分用于国内项目,有助增强资金实力同时降低资产负债率,进一步做大做强建筑工程主业。当前A股和H股价对应2015年动态P/E分别为9倍和6.8倍,均维持买入评级,上调目标价。 公司发布定增预案:拟向不超过十名特定投资者,以7.20元/股价格,非公开发行股票不超过13.8亿股,募集资金总额不超过99.36亿元,扣除相关发行费用后,拟投入25亿元用于重庆市轨道交通环线二期工程BT项目、投18亿元用于石家庄市城市轨道交通3号线一期小灰楼站至石家庄站工程BT项目、投16亿元用于成都市地铁10号线一期工程BT项目、投12亿元用于德州至商丘高速公路夏津至聊城段BOT项目,其余资金用于偿还银行贷款及补充流动资金。 根据公告,上述四个工程项目均已开工。重庆市轨道交通环线二期工程BT项目预计于2017年12月份竣工,项目合同额为92.83亿元,累计完成投资额为6.45亿元,内部收益率预计为12.31%。石家庄市城市轨道交通3号线一期小灰楼站至石家庄站工程BT项目预计于2017年9月底竣工,项目合同额为34.50亿元,累计完成投资额为8.20亿元,内部收益率预计为12.33%。成都市地铁10号线一期工程BT项目预计于2017年6月份竣工,项目合同额为30亿元,累计完成投资额为2.40亿元,内部收益率预计为14.32%。德州至商丘高速公路夏津至聊城段BOT项目预计2016年中竣工,项目工程总投资31.94亿元,累计完成投资额为17.20亿元,内部收益率预计为8.28%。 本次发行前,铁建总公司持有中国铁建61.33%的股权,为控股股东,本次发行完成后,铁建总公司持有中国铁建55.16%的股权,仍未控股股东。 对公司的正面影响:当前,国家正在加快中西部铁路建设和新型城镇化建设,中西部地区的铁路建设将进一步加快,预计整个“十三五”期间的铁路投资总量都将保持在较高水平。公司是铁路基建领域的龙头企业,截至三季度末,公司在手合同额为1.76万亿元,是2013年营业收入的3倍,订单充足。通过本次发行,将增强资金实力同时降低资产负债率,进一步做大做强建筑工程主业,进一步巩固及提升行业领先地位。 综上,预计公司2014年和2015年分别实现净利润113.73亿元(YoY+9.95%,EPS为0.922元)和134.17亿元(YoY+18%,EPS为1.088元)。

亚洲最大的迪士尼项目——上海迪士尼分三期开发,一期项目将于2015年国庆节开业,预计2016 年参观人数将达到1600 万人次,随着园区运营成熟以及后续两期项目的陆续开发,客流量还有巨大上升空间,这将为浦东机场带来巨大的旅客吞吐量。与此同时,浦东机场的接待能力和运能明显增长,蓄势待发,当前A 股股价对应2015 年动态P/E 为13 倍,建议买入。 10 月经营数据增速明显加快:2014 年10 月实现飞机起降架次35731 架,同比增长10.9%;旅客吞吐量463.58 万人次,同比增长13.2%;货邮吞吐量27.87 万吨,同比增长7.8%。1-10 月累计飞机起降架次33.3 万架次,同比增长7.3%;累计旅客吞吐量4303 万人次,同比增长8.1%;累计货邮吞吐量259 万吨,同比增长8.7%。 近期油价暴跌对油料公司4Q 的净利润的确会有负面影响,从而影响公司的投资收益,但是鉴于这部分投资收益仅占到净利润的10%左右,而一个季度的波动对全年业绩的影响将是非常小的。 公司未来看点:第一,T1 航站楼改造项目预计年底完成,改造完成后,T1 航站楼年旅客吞吐量将从目前的2000 万人次增加到3680 万人次,将使浦东机场旅客吞吐量增长28%,营业面积增加约5000 平米,增长15%。 第二,从2014 年7 月1 日开始,高峰小时飞机起降架次从65 架次增加至74 架次,运能扩容14%。第三,迪士尼乐园(一期)预计2015 年国庆节开门营业,预计2015 年4Q 参观人数达到400 万人次,预计2016年参观人数将达到1500 万人次,按照外来客流占1/3 的比重计算,将新增旅客吞吐量1000 万人次,增量15%。随着园区运营成熟以及后续两期项目的陆续开发,客流量还有巨大上升空间。第四,从长远看,上海自贸区建设对提升浦东机场航空枢纽价值意义重大。 综上,预计2015 年浦东机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量等三项重要经营指标将分别同比增长11%、15%、10%。 盈利预测:考虑到收费并轨使2013 年业绩基期垫高,预计2014 年业绩增速将有所放缓。预估公司2014 年和2015 年可分别实现净利润21.09亿元(YoY+13%,EPS 为1.09 元)和25.27 亿元(YoY+20%,EPS 为1.31元)。

结论与建议: 我们看好酱油行业消费升级所带来的巨大市场,因此,尽管加加食品在行业转型中的步伐慢于龙头企业,但是遥遥领先于其他竞争对手,依然可以享受广阔的市场前景。公司20万吨高端酱油项目即将于明年第一季度投产,且先期渠道布局较为充分,因此我们认为公司的业绩即将迎来高增长。目前股价对应2015年和2016年PE 分别为29倍和21倍,此外,与行业龙头海天味业相比较,无论是吨市值、市销率、市盈率、市净率等估值指标,加加食品均具有明显的优势,给与买入投资建议。 我们认为酱油行业未来的推动力将来自于自然增长和产品结构升级,而其中,结构升级将是更为主要的推动力。一方面,市场的自然增长会带来酱油消费量的增加,我们预计未来五年酱油行业产量的年均复合增长率至少可以达到15%;另一方面,消费结构升级中生抽使用量占比上升会带来消费量的增长,以及价格的提升。我们预计到2018年,生抽市场规模将接近500亿元,年均复合增速达到26%,明显超过老抽9%的年均复合增速。 正是看到了酱油市场潜在的巨大市场,近些年如海天味业、美味鲜等企业纷纷扩大酱油产能抢占市场份额,扩大竞争优势。而加加食品在扩建产能和产品升级方面明显慢于其他竞争对手,我们认为这是公司今年前三季业绩表现相对较弱的最主要原因。 但是,另一方面,我们对公司的前景并不悲观,主要是由于,第一,如前述,酱油市场的潜在市场前景十分广阔,而加加酱油市占率仅3%,市占率提高1个百分点就意味着增长30%,因此,即使步伐相对竞争对手慢半拍,但是依然能够分享市场盛宴;第二,公司20万吨高端酱油项目即将于明年第一季度投产,且先期渠道布局较为充分,我们认为公司的调整即将结束,业绩即将迎来爆发期。 综上,我们预计公司2014年、2015年和2016年可分别实现净利润1.53亿元(同比下滑5.19%,EPS 为0.33元)2.11亿元(同比增加38%,EPS为0.46元)和2.98亿元(同比增长41%,EPS 为0.65元)。

结论与建议: 经过长达9年22轮的谈判,11月17日,中国与澳大利亚签署中澳签署自由贸易协定意向书。根据谈判结果,澳大利亚对中国所有产品关税最终均降为零,中国对澳大利亚绝大多数产品关税最终降为零,预计2015年签署自由贸易协定。 根据意向书,中国对澳的农产品优惠政策包括:澳大利亚乳制品的进口关税(10%-15%的税率)将在9年内全部取消,其中婴幼儿奶粉现行15%的进口关税将在4年内取消。 我们认为中澳自贸协定生效后,从澳大利亚进口的乳制品数量会增加,从而替代一部分新西兰的乳制品,但是对国内乳制品现有格局影响并不大,主要原因是:1)从液体奶看,尽管进口液体奶的数量占国内消费量的比重近年来提升较快,但是目前的占比也仅有0.55%,在这当中,来自澳大利亚的液体奶占所有进口量的比重约11%,考虑到液体奶受到运输成本高、进口时效长影响保质期等因素,短期看来还难以替代国产奶;2)从奶粉看,尽管进口奶粉的数量占国内消费量的比重达到42%,但是这其中80%来自新西兰而非澳大利亚,澳大利亚仅占3%,而我国与新西兰早在2008年就签订了自贸协定,目前对从新西兰进口的乳制品已经实施了零关税,再对比婴幼儿奶粉的零售价格,即使取消15%的进口关税,澳大利亚的奶粉价格与目前市场上的进口奶粉价格相比较,优势也并不明显,因此对现有价格体系几乎没有影响。 综上,我们认为该协定实施后对伊利股份等国产乳企的负面影响小,预计2014、2015年分别实现净利润45.63亿元和54.47亿元,同比分别增长43.16%和19.38%,按摊薄后股本计算,EPS分别为1.49元和1.78元。 当前股价对应2014、2015年PE分别为16倍和13倍,维持买入的投资建议。

结论与建议: 2013年公司净利润同比增长27%,全年毛利率10.46%,期间费用率下降,符合预期。A股股价对应2014年和2015年动态P/E为7.85倍和6.57倍,H股股价对应动态P/E为7倍和5.9倍。均维持买入评级,鉴于股价已经超过前期推荐的目标价,继续上调目标价。 2014年前三季度,公司实现营业收入4316.67亿元,同比增加12.33%,实现净利润70.73亿元,同比增长12.69%;每股收益约0.33元,符合预期。前三季度毛利率同比增加约0.68个百分点,为10.68%。 其中,3Q实现营业收入1543.46亿元,同比增加13%,实现净利润30.13亿元,同比增加8%。3Q毛利率11.15%,同比微增1个百分点。 1-9月份公司新签合同额6,055.6亿元,同比增长13.7%。其中,基建板块4,679.1亿元(铁路工程1,578.3亿元,同比增长16.3%;公路工程702.1亿元,同比减少1.3%;市政及其他工程2,398.6亿元,同比增长13.6%),同比增长11.9%;勘察设计板块100.3亿元,同比增长8.3%;工业板块149.7亿元,同比增长22%。 截至9月底,公司未完成合同额18,476.6亿元。其中基建板块14,831.0亿元,勘察设计板块239.9亿元,工业板块217.5亿元。 加大铁路投资依然是中央政府首选的微刺激手段之一,2014年全国铁路投资完成额经过多次加码,目前的计划总额达到8000亿元,同比增长21%。 2014年1-9月,全国铁路固定资产投资4252亿元,同比增长25.1%,远高于去年同期增速4.2%。按照全年8000亿元的投资完成额计算,那么第四季度还有3748亿元,季度同比增长约26.6%,继续保持较快增长。据此,我们预计公司四季度的新签合同额将加快增长。 综上,预计2014年和2015年公司分别实现净利润113.9亿元(YoY+21.5%,EPS0.535元)和136.26亿元(YoY+19.63%,EPS0.64元)。

结论与建议: 2014年前三季度公司净利润同比增长5%,新签订单同比增长7%,其中国内新签订单同比下降9%,略低于预期,展望4Q,由于铁路投资高峰集中在第四季度,我们预计国内的新签订单额有望恢复正增长。此外,公司目前在手订单是2013年营业收入的3倍,未来业绩稳定增长有保障。当前A股和股H股价对应2014年和2015年动态P/E均为6.9倍和6.4倍,均维持买入评级,鉴于股价已经超过前期推荐的目标价,继续上调目标价。 2014年前三季度,公司实现营业收入4116.75亿元,同比增加5%,实现净利润74.98亿元,同比增长5.22%;每股收益约0.61元,略低于预期。前三季度毛利率同比基本持平,为10%。 其中,3Q实现营业收入1499.8亿元,同比下降3.53%,实现净利润25.14亿元,同比增加6.08%。3Q毛利率10%,同比微降0.1个百分点,但是期间费用率也下降0.1个百分点至5.18%。我们认为费用率下降的主要原因是为了响应中央反腐倡廉及限制三公消费的口号,公司的各项预算和费用相应缩减,预计未来仍有继续下降的空间。 2014年1-9月,公司累计新签合同额5,649.154亿元,同比增长6.66%。其中,海外业务新签合同额1,146.664亿元,占新签合同总额的20.30%,同比增长243.99%;国内业务新签合同额4,502.490亿元,占新签合同总额的79.70%,同比减少9.28%。分季度看,3Q公司新签合同额1,750.919亿元,同比减少5.64%。其中,海外业务新签合同额159.614亿元,国内业务新签合同额1,591.305亿元。 前三季度铁路和地铁新签订单增长较快,但是其他项目如公路、水利电力、市政工程以及非工程承包项目受到地方政府债务较多,招标减少的影响,下滑幅度较大,因此造成了前三季度国内新签订单额同比下滑。 展望4Q,加大铁路投资依然是中央政府首选的微刺激手段之一,2014年全国铁路投资完成额经过多次加码,目前的计划总额达到8000亿元,同比增长21%。2014年1-9月,全国铁路固定资产投资4252亿元,同比增长25.1%,远高于去年同期增速7.2%。按照全年8000亿元的投资完成额计算,那么第四季度还有3748亿元甚至更多,季度同比增长约27%,增长将显着提速。据此,我们预计公司四季度国内的新签合同额有望恢复增长。 此外,截至2014年9月30日,公司未完成合同额为17,632.742亿元,是2013年营业收入的3倍,公司在手订单十分充足,为未来业绩释放提供了保障。 综上,预计公司2014年和2015年分别实现净利润113.73亿元(YoY+9.95%,EPS为0.922元)和122.93亿元(YoY+8.08%,EPS0.996元)。

结论与建议: 茅台2014年前三季度纯利同比微跌3%,低于预期,但是业绩表现明显好于其它竞争对手,且下降幅度可控。目前53度飞天茅台零售价格在900-958元/瓶,较上半年价格略有下滑,但依然高于819元的出厂价格,因此,预计出厂价格仍可以继续稳定。目前股价对应2014年和2015年PE分别为12.26倍和11.23倍,维持买入评级。 2014年前三季度,公司实现营业收入221.73亿元,同比增长0.78%;实现营业利润153.16元,同比下降4.35%;实现净利润106.93亿元,同比下降3.4%。低于预期,但业绩明显好于其它竞争对手,抗行业周期的能力极强。 从3Q单季度看,实现营收75.58亿元,同比下降4%,实现净利润34.63亿元,同比下降9%,相比1H,经营业绩下滑,但是依然可控,并且,在行业整体大幅衰退的背景下,公司的这一业绩表现依然靓丽。3Q综合毛利率同比微降1.5个百分点,但依然高达92%;由于白酒行业处在深度调整期,营销费用增加,3Q期间费用率同比增长4个百分点,但也只有15%,明显低于其它竞争对手。 4Q进入白酒消费旺季,由于去年春节在1月份,而2015年春节在2月19日,因此春节备货预计将集中在2015年第一季度,可能导致年底的经销商备货会较去年同期减少。 从市场零售价格来看,53度飞天茅台价格在900-958元/瓶,较上半年价格略有下滑,但依然高于819元的出厂价格,因此,预计出厂价格仍可以继续稳定。目前白酒行业竞争压力仍大,4Q营销费用可能增加,但预计茅台凭借出色的品牌力,各项经营指标将持续领先于行业。 综上,我们下调公司盈利预测,预计公司2014、2015年将实现净利润147.51亿元(下调约10%)和161亿元(下调约9%),分别同比下降2.55%和增长9.15%,对应的EPS为12.92元和14.1元。

公司2014 年前三季度净利润同比增长41%,扣非后同比增长91%,超预期,其中3Q 单季净利润同比增长63%,维持高增速。展望4Q,预计原奶价格将延续跌势,有利于公司毛利率的回升。当前股价对应2014、2015 年PE 分别为16 倍和13 倍,维持买入的投资建议。 2014 年前三季度,公司实现营业收入417.39 亿元,同比增长14.13%;实现归属于上市公司股东的净利润为35.58 亿元,同比增长41.44%;扣非后纯利32.87 亿元,同比增长91%;基本每股收益1.16 元,超预期。 从3Q 单季看,实现营业收入146 亿元,同比增长16.33%,实现净利润12.65 亿元,同比增长63%,经营业绩增速较上半年明显加快,我们认为主要受益于原奶价格下跌以及去年下半年产品提价因素的延续,使3Q毛利率水平提高6 个百分点至32%。 公司稳步推进国际化战略,先后在新西兰投资奶粉项目(一期项目将于年底投产),与美国最大的牛奶公司DFA、意大利斯嘉达达成战略合作,与欧洲的荷兰顶尖学府瓦赫根大学合作建立欧洲研发中心,并达成了共建首个中荷两国食品安全保障体系的战略合作,进一步提升了公司在全球的产业链控制能力和品牌影响力。 此外,公司发布十年(即2014 年至2023 年)的持股计划草案,首批对象为公司中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干等共计317 人,其中潘刚等8 人持有份额占总份额的30.76%。持股计划的资金来源于:(1)从公司扣除非经常性损益后的净利润中提取的持股计划奖励金;(2)员工其他合法薪酬;(3)员工融资或其他自筹资金。首期持股计划的资金全部来源于持股计划奖励金,共计1.44 亿元。按照草案,我们预估2015 年来自扣非后净利润的奖励金约3.3 亿。按照当前股价,两年累计奖励金可以购买的股份约占总股本的0.65%。该草案尚待股东大会审议。 我们认为该计划有利于使公司员工和股东形成利益共同体,提高管理效率和员工的积极性、创造性与责任心,实现公司长期持续的发展,也有助于留住人才、吸引优秀人才加盟,属长期利好。 展望4Q,由于主要原奶生产国的原奶产量持续大幅增长,出口量也大幅增加,预计原奶价格依然会延续下跌态势,有利于公司毛利率回升。综上,上调公司盈利预测,预计2014、2015 年分别实现净利润45.63 亿元(上调16%)和54.47 亿元(上调22%),同比分别增长43.16%和19.38%,按摊薄后股本计算,EPS 分别为1.49 元和1.78 元。

五粮液前三季度纯利同比下降34%,低于预期,其中3Q 业绩继续下滑,纯利同比下降46%,主要是期间费用显著增加23 个百分点至40%。总体而言,从基本面看公司的短期业绩难以反转,但我们看好公司的并购能力所带来的外延式增长空间。目前公司股价对应2014 年和2015 年动态P/E 分别为11.59倍和11.02 倍,维持买入评级。 2014 年前三季度,公司实现营业收入150.68 亿元,同比下降21%,实现归属于上市公司股东的净利润为47.07 亿元,同比下降34%,基本每股收益1.24 元,低于预期。 其中,三季度实现营业收入34.06 亿元,同比下降6.6%,实现归属上市公司净利润7.05 亿元,同比下降46%,经营业绩较上半年继续下滑。3Q毛利率下降1 个百分点至72.67%,同时期间费用同比增加23 个百分点至40%,是业绩同比大幅下滑的主要原因。费用率增长速度超出预期,是3Q 业绩低于我们预期的主要原因。 从基本面看,9 月底,五粮液针对已经完成2014 年销售计划的核心经销商出台新的价格政策,相当于最新的普五提货价格下调约5%,说明整个白酒行业的销售情况仍面临压力,行业调整仍在继续。4Q 将迎来白酒消费旺季,普五价格有望稳定甚至季节性回升,业绩有望改善。 综上,预计公司为了加大产品推广,期间费用仍将保持在高水平,下调公司盈利预测, 预计公司2014 年、2015 年分别实现净利润56.59 亿元(下调12.52%)和59.51 亿元(下调13%),分别同比下降29.02%和增长5.17%,对应的EPS 为1.49 元和1.57 元。 抛开基本面,公司持有257 亿元现金,而白酒公司估值在10 亿以下的公司数量众多,因此,公司有足够的实力参与并购,外延式增长的空间大,这将增强有助于公司抗周期风险的能力。我们已经看到,公司抢在竞争对手前面,在不到一年的时间内完成两次并购,维持买入评级。

结论与建议: 公司2014年前三季度净利润同比增长65%,符合预期,其中3Q 净利润同比增长96%,系动车组集中交付以及去年同期业绩基期低。2014年两轮动车组公开招标已经开始,预计2015年动车组集中交付将继续带动业绩的增长。当前公司A 股股价对应2014年和2015年P/E 分别为13倍和9倍, H 股股价对应P/E 分别为12倍和8.6倍,均维持买入评级,且由于A 股和H 股股价均已经超过前期推荐目标价,因此继续上调目标价格。 2014年前三季度,公司实现营业收入641.66亿元,同比增长9.84%,实现归属于上市公司股东的净利润为39.58亿元,同比增长65%,基本每股收益0.35元,符合预期。 其中,三季度实现营业收入253.61亿元,同比增加18%,实现归属上市公司净利润16.35亿元,同比增长96%,利润增速较上半年明显加快。 3Q 毛利率提高3个百分点至19%,以及2013年同期基期低,是业绩同比大幅增长的主要原因。我们认为毛利率增长的主要原因是动车和机车等高毛利率产品营收占比提升。 从大的政策背景看,加大铁路投资依然是中央政府首选的微刺激手段之一,2014年全国铁路投资完成额经过多次加码,目前的计划总额达到8000亿元,同比增长21%。 8月22日,2014年首次动车招标开始,含250公里时速动车组57列,350公里时速动车组175列。我们预估此轮公开招标的合同金额约420亿元。预计该批订单将集中在2015年2Q 进行交付。 10月11日,第二轮动车招标开始,含250公里时速动车组35列,350公里时速动车组40列。我们预估此轮公开招标的合同金额约130亿元。 预计该批订单将集中在2015年3Q 进行交付。 展望 4Q,由于2013年第一轮动车招标合同交付期集中在4Q,基期高,因此2014年4Q 业绩同比增速将有所放缓,因此,维持公司盈利预测,预计2014年实现归属母公司净利润51.03亿元(YoY+24%,EPS 为0.494元)。 今年以来,公司不断公布重大合同,如新近公布的中标总金额约为5.67亿美元的美国波士顿284辆地铁项目,使新签合同金额显著增长,鉴于此,上调公司2015年盈利预测,预计公司2015年实现归属母公司净利润71.48亿元(上调22%,YoY+40%,EPS 为0.693元)。